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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 持续加大研发投入布局，管线品种丰富打开长期成长空间 欧林生物(688319) 独家挖掘独家挖掘破伤风疫苗破伤风疫苗成人市场，产品快速放量成人市场，产品快速放量验证公司营销推验证公司营销推广能力优秀广能力优秀 公司在疫苗行业深耕多年，敏锐地意识到国内和海外成人破伤风疫苗免疫程序具有较大差异，独家挖掘了破伤风疫苗成人市场。2017 年公司产品上市之后，公司加强推广力度，面向医院的急诊科、犬伤科等科室推广吸附破伤风疫苗。破伤风疫苗是公司第一个研发上市并进行商业化销售的产品，帮助公司顺利实现了扭亏为盈，同时疫苗产品的顺利推广和快速放量，也验证了公司营销推广能力优

2、秀。 A AC C- -HibHib 三联苗即将申报生产，预计三联苗即将申报生产，预计 2 2023023 年上市，有望成为十年上市，有望成为十亿级别品种亿级别品种 三联苗是公司第二个重磅品种，预计将于 2022 年申报，2023 年获批上市。我们认为三联苗是国内儿童疫苗的潜力大品种，相较于其他类似多联苗，例如四联苗、五联苗，公司三联苗具备较强竞争优势。我们预计公司三联苗有望于 2023 年获批上市，届时上市销售，有望给公司带来新的增量，成为公司除破伤风疫苗外，又一上市销售的重磅疫苗产品。 “站在“站在巨人的肩膀上巨人的肩膀上” ，金葡菌疫苗金葡菌疫苗有望成为全球首个超级细有望成为全球首个超级

3、细菌疫苗菌疫苗，填补，填补世界世界空白空白 “超级细菌”是全球共同公共卫生安全问题，疫苗是控制感染与蔓延的有效手段。金葡球菌是超级细菌，2020 年全国细菌耐药监测显示临床分离菌株全国平均检出率近 30%。目前全球尚无金葡菌疫苗获批上市，公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于 1 类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗，已获得临床 II 期试验总结报告，安全性和免疫原性数据均较好。公司通过综合研究海外金葡菌疫苗开发技术路径和临床试验方案的设计，分析总结失败原因，在此基础上设计并且研发重组金葡菌疫苗。我们认为，公司金葡球菌疫苗设计和临床方案考虑充分，产品后续临床 III 期通

4、过率和获批上市成功率较高，预计有望于 2025 年获批上市，2030 年金葡菌疫苗市场规模（骨科适应症）有望达到 10 亿元。 盈利预测盈利预测 考虑到公司当前破伤风疫苗处于快速放量期，以及公司另一重磅品种 AC-Hib 三联苗有望在 2023 年获批上市，同时考虑到公司在研相关较多，研发费用投入较多。我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 4.87、6.41、9.17 亿元，同比增长 52.1%、31.6%、 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 20.37 Table_Basedata 股票代码股票代码

5、： 688319 52 周最高价/最低价： 48.66/20.0 总市值总市值( (亿亿) ) 82.55 自由流通市值(亿) 7.02 自由流通股数(百万) 34.45 Table_Pic 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 联系人：支君联系人：支君 邮箱： SAC NO： 联系电话： 相关研究相关研究 1. 2. -49%-39%-28%-18%-8%3%2021/062021/092021/122022/03相对股价%欧林生物沪深300Table_Date 2022 年 04 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深

6、度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 43.1%；归母净利润为 1.11、1.28、2.13 亿元，同比增长206.0%、15.4%、67.0%；EPS 为 0.30、0.35、0.58 元。对应2022 年 4 月 8 日收盘价 20.37 元/股，PE 为 67/58/35，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 破伤风疫苗销售推广不及预期风险；AC-Hib 疫苗上市进度及销售不及预期风险；金葡球菌疫苗研发失败风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021

7、E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 179 320 487 641 917 YoY（%） 134.6% 78.7% 52.1% 31.6% 43.1% 归母净利润(百万元) -31 36 111 128 213 YoY（%） -63.3% 216.4% 206.0% 15.4% 67.0% 毛利率（%） 91.5% 95.1% 89.8% 91.9% 92.4% 每股收益（元） -0.09 0.10 0.30 0.35 0.58 ROE -9.1% 9.6% 22.7% 20.7% 25.7% 市盈率 -237.14 205.55 67.19 58.2

8、1 34.85 RZmVvZeVjWsWdU2XdU7N9R7NmOqQmOsQeRrRnRfQrQoMaQrRzQvPnRpOuOmRoO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司简介.5 1.1. 公司专注人用疫苗领域 .5 1.2. 公司目前已上市销售 3款疫苗产品，多款重磅疫苗产品处在研发阶段 .7 1.3. 公司现有产品差异化竞争，重磅在研产品有望填补世界空白 .8 2. 吸附破伤风疫苗：独家挖掘成人破伤风疫苗市场，公司营销推广能力经过验证 .8 2.1. 破伤风疫苗主动免疫效果更佳，公司独家挖掘成人破伤风疫苗市场 .8 2.2.

9、 破伤风疫苗市场格局好，公司营销推广能力得到业绩验证. 10 2.3. 犬伤接种破伤风疫苗意识高，公司在犬伤门诊推广顺利 . 12 2.4. 外伤门诊破伤风疫苗推广处于导入期，后续有望带来强劲增量. 13 3. AC-Hib 三联苗：公司第二个重磅产品有望 2023年获批上市，产品销售额有望达到 10亿元. 14 3.1. AC 结合疫苗和 Hib 疫苗已顺利上市销售，为 AC-Hib三联苗上市奠定基础. 14 3.2. AC-Hib三联苗即将申报生产，预计 2023年获批上市. 16 4. 金葡球菌疫苗：“站在巨人的肩膀上”，有望成为全球首个超级细菌疫苗产品 . 17 4.1. 疫苗是控制“

10、超级细菌”感染与蔓延的有效手段. 17 4.2. 公司金葡球菌疫苗“站在巨人的肩膀上”设计研发方案 . 19 4.3. 金葡球菌疫苗骨科适应症市场规模有望达到 10亿元 . 21 5. 盈利预测及投资评级 . 22 6. 风险提示. 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司股权结构 .5 图 2 公司近年营业收入情况.6 图 3 公司近年归母净利润情况 .6 图 4 公司近年毛利率和净利率情况 .6 图 5 公司近年销售、管理、财务费用率情况.6 图 6 公司研发费用投入情况.6 图 7 破伤风疫苗近年批签发情况. 11 图 8 破

11、伤风疫苗批签发格局. 11 图 9 公司破伤风疫苗批签发量 . 12 图 10 公司破伤风疫苗销售额 . 12 图 11 公司破伤风疫苗销售渠道销售量变化情况 . 12 图 12 公司破伤风疫苗销售渠道销售额变化情况 . 12 图 13 Hib 及其多联疫苗近年批签发量（万支） . 16 图 14 Hib 及其多联疫苗近年批签发量占比情况 . 16 图 15 脑膜炎球菌疫苗批签发情况（万支）. 16 图 16 AC结合疫苗批签发情况（万支）. 16 图 17 2020 年特殊与重要耐药细菌检出率分析 . 18 图 18 2020 年不同地区甲氧西林耐药金黄色葡萄球菌 . 19 图 19 公司重

12、组金葡球菌疫苗市场（骨科适应症领域）规模预测（亿元） . 22 表 1 公司已上市疫苗产品管线 .7 表 2 公司在研疫苗产品管线.7 表 3 破伤风免疫制剂 .9 表 4 非新生儿破伤风疫苗接种原则 . 10 表 5 吸附破伤风疫苗同类产品在研情况 . 11 表 6 犬伤暴露等级分级. 13 表 7 狂犬病暴露后破伤风疫苗免疫接种程序. 13 表 8 吸附破伤风疫苗市场空间测算 . 14 表 9 Hib结合疫苗及联合疫苗概况 . 15 表 10 AC-Hib三联苗与其他相关疫苗对比 . 17 表 11 海外金葡菌疫苗临床在研情况 . 20 表 12 公司重组金葡球菌疫苗临床方案与其他在研品种

13、比较. 21 表 13 公司业务拆分情况 . 22 表 14 可比公司估值表. 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.公司简介公司简介 1.1.1.1.公司公司专注人用疫苗领域专注人用疫苗领域 欧林生物成立于 2009 年，是一家专注于人用疫苗研发、生产及销售的生物制药企业，公司于 2021 年 6 月正式登陆科创板上市。 公司实际控制人为董事长樊绍文先生和董事樊钒女士，分别直接持有公司 7.28%和 3.85%股权，同时二人通过控股股东重庆武山控制公司 17.86%的股份，樊绍文和樊钒通过直接和间接方式共控制公司股份比例为 28.92%，二者

14、也是公司的实际控制人。 图 1 公司股权结构 公司目前共有 3 款获批上市在售疫苗产品，其中破伤风疫苗是公司首款上市销售的产品，自 2017 年破伤风疫苗上市之后，公司营收开始快速增长，并于 2020 年扭亏为盈，随着公司产品放量销售，公司营收和利润均大幅增长。公司发布 2021 年业绩快报，2021 年公司实现营业收入 4.87 亿元，同比增长 52.23%；实现归母净利润1.11 亿元，同比增长 206.18%。公司立足于研发驱动发展，另有近 10 款疫苗处于在研状态。2020 年研发投入 4200 万元，占营收比例 13%，未来研发费用投入保持持续增长。 证券研究报告|公司深度研究报告

15、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司近年营业收入情况 图 3 公司近年归母净利润情况 图 4 公司近年毛利率和净利率情况 图 5 公司近年销售、管理、财务费用率情况 图 6 公司研发费用投入情况 14.59 76.34 179.11 320.11 487.30 423%135%79%52%0%100%200%300%400%500%00500600200202021营业收入（百万元）YOY-27.24-19.01-31.0436.13110.6230%-63%216%206%-100%-50%0%50%100%150%200%250

16、%-40-200204060800021归母净利润（百万元）YOY80%85%92%95%93%187%-25%-17%11%27%-50%0%50%100%150%200%毛利率净利率41%41%56%57%43%246%69%52%26%24%0%1%0%0%0%-50%0%50%100%150%200%250%300%销售费用率管理费用率财务费用率19.4930.6244.1142.7333.31134%40%25%13%7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045502017201820

17、1920202021Q1-Q3研发费用（百万元）研发费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.2.1.2.公司公司目前已上市销售目前已上市销售 3 3 款疫苗款疫苗产品产品，多款重磅疫苗产品处，多款重磅疫苗产品处在研发阶段在研发阶段 目前公司有破伤风疫苗、Hib 疫苗和 AC 流脑结合疫苗三款疫苗相继获批上市，同时重磅在研产品金葡菌疫苗和 AC-Hib 三联苗，其中金葡菌疫苗已完成临床 2 期试验，即将进入临床 3 期；AC-Hib 三联苗已完成临床 3 期，即将申报生产。预计金葡菌疫苗将于 2025 年获批上市，AC-Hib 三联苗将于 2023

18、年获批上市。此外，公司还有 8 种疫苗正处于临床前研究阶段。 表 1 公司已上市疫苗产品管线 产品名称产品名称 功能用途功能用途 适用人群适用人群 当前状态当前状态 吸附破伤风疫苗 预防破伤风 主要是发生创伤机会较多的人群，妊娠期妇女接种本品可预防产妇及新生儿破伤风 2017 年上市 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等） 3 月龄婴儿5 周岁儿童 2018 年上市 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 3 月龄5 周岁儿童 2021 年上市 表 2 公司在

19、研疫苗产品管线 类型类型 疫苗名称疫苗名称 功能用途功能用途 当前状态当前状态 创新疫苗 重组金葡菌疫苗 预防手术后金黄色葡萄球菌感染 即将进入临床 3 期 A 群链球菌疫苗 用于预防 A 群链球菌感染引起的疾病 临床前 新型冠状病毒多肽疫苗 用于预防新型冠状病毒 SARS-CoV-2 感染引起的疾病 临床前 新型冠状病毒重组蛋白疫苗 用于预防新型冠状病毒 SARS-CoV-2 感染引起的疾病 临床前 新型冠状病毒 mRNA 疫苗 用于预防新型冠状病毒 SARS-CoV-2 感染引起的疾病 临床前 多联多价疫苗 AC-Hib 联合疫苗 预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎及 b

20、型流感嗜血杆菌感染引起的疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症等 即将申报上市 23 价肺炎多糖疫苗 预防肺炎链球菌感染引起的疾病（例如肺炎、脑膜炎、菌血症和中耳炎等） 临床前 13 价肺炎多糖结合疫苗 预防肺炎链球菌感染引起的疾病（例如肺炎、脑膜炎、菌血症和中耳炎等） 临床前 吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗 预防百日咳、白喉、破伤风 临床前 吸附无细胞百（三组分）白破和 AC-Hib 联合疫苗（六联苗） 预防百日咳、白喉、破伤风，预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎及 b 型流感嗜血杆菌感染引起的疾病（包括肺炎、脑膜炎、败血症等） 临床前 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

21、在本报告尾部的重要法律声明 8 1.3.1.3.公司公司现有现有产品差异化竞争产品差异化竞争，重磅在研产品有望填补世界空，重磅在研产品有望填补世界空白白 公司目光公司目光敏锐敏锐，独家挖掘破伤风成人市场。，独家挖掘破伤风成人市场。在公司破伤风疫苗上市之前，国内破伤风疫苗批签发仅有武汉所，武汉所生产的破伤风疫苗大部分销往血液制品公司用于制备破伤风免疫球蛋白。公司在疫苗行业深耕多年，敏锐地意识到国内和海外成人破伤风疫苗免疫程序具有较大差异，独家挖掘了破伤风疫苗成人市场。破伤风疫苗在研情况方面，目前只有华兰生物处在在研阶段，2017 年申报上市，现仍处在生产注册阶段。因此，目前国内疾控中心市场破伤风

22、疫苗竞争格局较好，公司产品市场竞争压力较小。 破伤风疫苗上市后快速放量，验证公司优秀的营销推广能力。破伤风疫苗上市后快速放量，验证公司优秀的营销推广能力。2017 年公司产品上市之后，公司加强医院的推广力度，面向医院的急诊科、犬伤科等科室推广吸附破伤风疫苗。根据公司招股说明书，公司破伤风疫苗销往疾控中心单价是血液制品公司的 3 倍，疾控中心的顺利销售为公司实现扭亏为盈贡献了巨大力量。同时，破伤风疫苗是公司第一个研发上市并进行商业化销售的产品，破伤风疫苗的顺利推广和快速放量，也验证了公司营销推广能力优秀。目前公司破伤风疫苗推广顺利，随着公司持续深耕破伤风疫苗市场，以及国内成人破伤风诊疗逐步规范，

23、公司破伤风疫苗产品销售规模将继续增长。 A AC C- -H Hibib 三联苗即将上市又三联苗即将上市又是一个是一个 1 10 0 亿亿级别产品。级别产品。公司另一重磅产品 AC-Hib 三联苗预计于 2022 年申报生产，2023 年获批上市。AC-Hib 三联苗可有效减少疫苗接种次数、接种者依从性好、性价比高等优势。预计未来该产品仅有智飞生物和公司两家，市场竞争格局较好。我们认为，此前智飞生物的三联苗上市多年，市场对该品种疫苗认知度较高，公司后续三联苗上市之后，结合公司优异的营销推广能力，有望快速放量增长，为公司业绩贡献较大增量。 金葡球菌疫苗填补世纪预防“超级细菌”感染空白，仅骨科适应

24、症市场就有望金葡球菌疫苗填补世纪预防“超级细菌”感染空白，仅骨科适应症市场就有望达到达到 1 10 0 亿元。亿元。目前全球尚无金葡球菌疫苗获批上市，公司金葡球菌疫苗已顺利完成临床 II 期试验，即将进入临床 III 期。针对超级细菌流行感染的严峻形势，海外制药巨头有布局金葡菌疫苗研发，但目前全球尚无金葡菌疫苗获批上市。公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于 1 类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗，临床适应症为跟骨、胫骨干、胫骨平台、股骨远端等闭合性单一或多发性骨折的骨科手术患者。预计该产品将于 2025 年上市。由于金黄色葡萄球菌感染致病性强、难治性高，根据行业资深专

25、家意见，一旦有针对金黄色葡萄球菌疫苗产品上市，绝大部分患者会接种该疫苗，我们预测仅骨科适应症市场就有望达到 10 亿元，后续产品适应症还可拓展，届时将进一步打开该产品市场空间。 2.2.吸附破伤风疫苗吸附破伤风疫苗：独家挖掘成人破伤风疫苗市场独家挖掘成人破伤风疫苗市场，公司，公司营销推广能力经过验证营销推广能力经过验证 2.1.2.1.破伤风疫苗主动免疫效果更佳破伤风疫苗主动免疫效果更佳，公司公司独家挖掘成人破伤风独家挖掘成人破伤风疫苗市场疫苗市场 破伤风是和创伤相关联的一种特异性感染破伤风是和创伤相关联的一种特异性感染，全球范围病死率全球范围病死率高达高达 30%30%50%50%。各种类型

26、和大小的创伤都可能受到污染，特别是开放性骨折、含铁锈的伤口、伤口小而深的刺伤、盲管外伤、火器伤，更易受到破伤风梭状芽孢杆菌的污染。破伤风是一种 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 由破伤风梭菌经由皮肤或黏膜伤口侵入人体后，在伤口局部生长繁殖并产生毒素所导致的极其严重的急性感染性疾病。破伤风梭菌进入人体后产生具有痉挛毒性和溶血毒性的外毒素，毒性极强，可以造成人体中枢神经系统功能性的改变，临床表现以牙关紧闭、全身肌肉强直和阵发性痉挛为主要特征。重症患者可以出现窒息、喉痉挛、肺部感染、器官功能衰竭等，对患者的生命健康造成致命威胁。破伤风发病无明显的年龄特征，各年

27、龄段人群均可发病。在无医疗干预的情况下，重症患者病死率接近100%，即使经过积极的综合治疗，全球范围病死率仍为 30%50%，是一种极为严重的潜在致命性疾病。 公司公司吸附破伤风疫苗为成人疫苗，百白破联合疫苗为儿童免疫规划疫苗。吸附破伤风疫苗为成人疫苗，百白破联合疫苗为儿童免疫规划疫苗。吸附破伤风疫苗是用破伤风类毒素制成的，用于预防破伤风疾病。除了吸附破伤风疫苗外，国内还有含破伤风类毒素的疫苗（TTCV）上市，例如百白破联合疫苗也可用于预防破伤风，但国内上市的百白破联合疫苗为免疫规划疫苗，政府提供免费接种，主要用于婴幼儿。公司破伤风疫苗产品适应人群为成人。 预防破伤风预防破伤风分为主动免疫和被

28、动免疫，注射破伤风疫苗进行主动免疫效果更优。分为主动免疫和被动免疫，注射破伤风疫苗进行主动免疫效果更优。创伤处理至关重要的措施是良好的伤口处理和免疫接种，破伤风的免疫预防通过主动免疫和被动免疫两种途径来实现。中国目前用于破伤风的免疫制剂主要包括破伤风类毒素（TT） 、破伤风抗毒素（TAT） 、破伤风免疫球蛋白（TIG）三种。破伤风的预防主要依赖于抗体，并且只能通过一级预防或二级预防实现。破伤风的一级预防即主动免疫，指将含有破伤风类毒素（TT）成分的疫苗接种于人体，使机体产生获得性免疫力的一种预防破伤风感染的措施。其特点是起效慢，从未接受过破伤风疫苗免疫的患者需要连续注射 3 剂才能达到足够的抗

29、体滴度；如果未完成全程免疫，其作用持续时间小于 5 年，但全程免疫后的作用持续时间可达到 5-10 年，在全程免疫后进行加强免疫，其作用持续时间可达 10 年以上。破伤风的二级预防即被动免疫，主要指将免疫效应物如破伤风抗毒素（TAT）或破伤风免疫球蛋白（TIG）输入体内，使机体立即获得免疫力，用于破伤风的治疗和短期的应急预防。其特点是产生效应快，输入后立即发生作用；但免疫作用维持时间较短，一般只有 2-4d（TAT）或 2-3 周（TIG，半衰期 25d） 。对未接受过类毒素免疫或免疫史不清者，应注射 TT 预防，以获得持久免疫；若已出现破伤风或其可疑症状时，应及时进行被动免疫，但对破伤风的预

30、防作用有限。 表 3 破伤风免疫制剂 主主/ /被动免疫被动免疫 特点特点 名称名称 主要适用人群主要适用人群 主动免疫 起效慢，从未接受过破伤风疫苗免疫的患者需要连续注射 3 剂才能达到足够的抗体滴度；如果未完成全程免疫，其作用持续时间小于 5年，但全程免疫后的作用持续时间可达到 5-10 年，在全程免疫后进行加强免疫，其作用持续时间可达 10 年以上。 百白破疫苗 儿童 破伤风疫苗 成人 被动免疫 产生效应快，输入后立即发生作用；但免疫作用维持时间较短，一般只有 2-4d（TAT）或 2-3 周（TIG，半衰期 25d） 。 破伤风抗毒素 成人 破伤风免疫球蛋白 成人 资料来源：非新生儿破

31、伤风诊疗规范（2019 年版）、药品说明书，华西证券研究所 成人破伤风诊疗逐步规范化，成人破伤风诊疗逐步规范化，吸附破伤风疫苗将逐步替代被动免疫制剂吸附破伤风疫苗将逐步替代被动免疫制剂。为规范非新生儿破伤风诊疗行为，2019 年 10 月，国家卫生健康委办公厅发布非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版） ，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置，降低破伤风发病率及死亡率。该规范要求结合伤口性质与既往免疫史综合判断破伤风类疫苗的使用量，其原则如下表所示。按照诊疗规范的规定，仅对于非全程免疫（全程接种为至少注射过 3 剂 TTCV）或免疫史不详的患者在出现不洁

32、伤口或污染伤口的情况下，需接种被动免疫制剂（包括破伤风抗毒素、马破伤风免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白）且需同时全程免疫接种主动免疫制剂（现仅有吸附破伤风疫苗） ，其他情况下只需接种主动免疫制剂。综上所述，根据上述诊疗规范的要求，理论上原来需要接种被动免疫制剂的患者都需要接种吸附破 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 伤风疫苗（仅在上述的特定情况下尚需接种被动免疫制剂） ，吸附破伤风疫苗将逐步替代被动免疫制剂。考虑到用量最大的破伤风抗毒素及马破伤风免疫球蛋白价格较低廉且相关医护人员和潜在接种人群接受主动免疫制剂存在逐步提高的过程，预计吸附破伤风疫苗市场空间

33、将会逐年稳步增加。 表 4 非新生儿破伤风疫苗接种原则 既往免疫史既往免疫史 最后最后 1 1 剂注射至今时间剂注射至今时间 伤口性质伤口性质 T TTCVTCV H HTIG/FTIG/F（abab）2 2/TAT/TAT 全程免疫 5 年 所有类型伤口 无需 无需 5 且10 年 清洁伤口 无需 无需 不洁或污染伤 加强 1 剂 无需 10 年 所有类型伤 加强 1 剂 无需 非全程免疫或免疫史不详 NA 清洁伤 全程免疫 无需 NA 不洁或污染伤 全程免疫 需要 资料来源：非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版），华西证券研究所 公司独家挖掘破伤风疫苗成人市场，破伤风疫苗具有确切临床受益

34、，在破伤风公司独家挖掘破伤风疫苗成人市场，破伤风疫苗具有确切临床受益，在破伤风免疫诊疗逐步开始规范背景下，破伤风疫苗市场规模有望快速扩容。免疫诊疗逐步开始规范背景下，破伤风疫苗市场规模有望快速扩容。在公司破伤风疫苗上市之前，在国内，具有破伤风疫苗批签发的企业仅武汉所一家，且武汉所生产的破伤风疫苗大部分销往血液制品公司用于制备破伤风免疫球蛋白，破伤风疫苗主动免疫市场并未开启。根据非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版） ，破伤风主动免疫全程免疫后作用时间可长达 10 年，较被动免疫制剂具有更长效的抗体保护作用以及低过敏性等优势（吸附破伤风疫苗保护期为 5-10 年，被动免疫制剂保护期只有10-2

35、8 天；破伤风抗毒素过敏性较高等） ，因此接种破伤风疫苗具有确切临床受益。公司破伤风疫苗于 2017 年正式开始上市销售，公司参考破伤风疫苗 WHO 立场文件以及国外破伤风免疫的适用市场情况，开拓了新的应用领域，将吸附破伤风疫苗投放于疾控中心市场，独家挖掘了破伤风疫苗成人市场。同时，在国家卫生健康委发布了非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版） 等相关诊疗规范推动下，破伤风疫苗市场规模开始快速扩容。 2.2.2.2.破伤风疫苗市场格局好，公司营销推广能力得到业绩验证破伤风疫苗市场格局好，公司营销推广能力得到业绩验证 破伤风疫苗批签发仅欧林生物和武汉所两家破伤风疫苗批签发仅欧林生物和武汉所两家，

36、公司在疾控中心市场先发优势明，公司在疾控中心市场先发优势明显显。近几年国内获得破伤风疫苗批签发的只有武汉所和欧林生物，公司的破伤风疫苗于 2016 年获得药品注册批件，并于 2017 年 6 月首次取得中检院批签发，开始上市销售。从批签发情况来看，目前公司破伤风疫苗批签发数量远超武汉所。同时在2020 年国家卫健委发布了非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版） ，规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，在此推动下，破伤风疫苗在 2020 年批签发量大幅提升，增幅近 300%，公司破伤风疫苗批签发数量 2020 年占比达到近 90%。破伤风疫苗在研情况方面，目前只有华兰生物处在在研阶

37、段，2017 年申报上市，目前仍处在生产注册阶段。因此，目前国内疾控中心市场破伤风疫苗竞争格局较好，公司产品市场竞争压力较小。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 7 破伤风疫苗近年批签发情况 图 8 破伤风疫苗批签发格局 表 5 吸附破伤风疫苗同类产品在研情况 研发厂商研发厂商 申报阶段申报阶段 登记受理时间登记受理时间 进度进度 华兰生物 生产注册 2017.10 审评审批中 沃森生物 生产注册复审 2017.02 2017.7 已发复审结论 智飞绿竹 生产注册 2008.12 撤回 鑫科贤（北京） 临床注册 2009.12 2011 年已发通知

38、 公司破伤风疫苗主要销往疾控中心，疾控中心破伤风疫苗单价较高。公司破伤风疫苗主要销往疾控中心，疾控中心破伤风疫苗单价较高。吸附破伤风疫苗在国内销售给血制品公司和疾控中心，血制品公司利用破伤风疫苗制备破伤风免疫球蛋白，疾控中心则用于犬伤患者和外伤患者破伤风疫苗免疫接种。公司销往疾控中心和血液制品公司的破伤风疫苗产品一致，但定价差异较大，这主要是由于对于疾控中心客户，公司需要委托专业的推广商向各疾控中心以及潜在接种人群进行宣传推广，需要支付的推广费较高，因此招投标价格一般较高；医药企业客户对吸附破伤风疫苗的认识度较强，目的明确，基于自身生产的产品的需要进行采购，且采购的数量比较大，公司对这部分客户

39、不需要聘请专业推广商进行宣传推广，无须支付推广费，因此定价较低。根据公司招股说明书，2020 年公司破伤风疫苗销往疾控中心价格为158.47 元/支，销往血液制品公司价格为 50.23 元/支。2020 年公司销往疾控中心的破伤风疫苗 158 万支，销售额 2.59 亿元，占公司破伤风疫苗销售额的 88%。 公司独家挖掘破伤风疫苗成人市场，产品放量增长帮助公司扭亏为盈。公司独家挖掘破伤风疫苗成人市场，产品放量增长帮助公司扭亏为盈。国内破伤风疫苗批签发量快速增长主要来自公司产品批签发量快速增长，2020 年公司破伤风疫苗批签发量达到 314 万支，同比增长 237.6%。公司破伤风疫苗上市之后销

40、售额快速放量增长，2020 年破伤风疫苗销售额达到 3 亿元，同比增长 123.4%，2018-2020年 CAGR 为 112.2%。后续，随着公司持续深耕破伤风疫苗市场，以及国内成人破伤风诊疗逐步规范，公司破伤风疫苗产品销售规模将继续增长。2020 年公司破伤风疫苗批签发 314 万支，2021 年破伤风疫苗批签发共 43 批次，推测约为 205-300 万支。 3569153%33%-13%-34%283%-50%0%50%100%150%200%250%300%00200192020 2021Q1破伤风疫苗批签发量（万支

41、）YOY0%20%40%60%80%100%200202021Q1欧林生物武汉所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 9 公司破伤风疫苗批签发量 图 10 公司破伤风疫苗销售额 图 11 公司破伤风疫苗销售渠道销售量变化情况 图 12 公司破伤风疫苗销售渠道销售额变化情况 2.3.2.3.犬伤犬伤接种接种破伤风破伤风疫苗意识高疫苗意识高，公司在犬伤门诊推广顺利公司在犬伤门诊推广顺利 公司生产的吸附破伤风疫苗属于非免疫规划疫苗，目标人群包括各年龄组创伤者、产妇等。但由于国家免疫规划，我国新生儿基本都会接种百白破联合疫苗，公司吸附破

42、伤风疫苗实际接种人群主要为青少年及成年人。公司于 2016 年获得吸附破伤风疫苗的药品注册批件，并于 2017 年 6 月首次取得中检院吸附破伤风疫苗批签发，开始上市销售。目前公司吸附破伤风疫苗产品目标市场主要是犬伤门诊和外伤门诊。目前公司吸附破伤风疫苗产品目标市场主要是犬伤门诊和外伤门诊。 专家共识显示犬伤治疗需配合破伤风免疫诊疗，专家共识显示犬伤治疗需配合破伤风免疫诊疗，部分犬伤患者接种部分犬伤患者接种狂犬疫苗需狂犬疫苗需配合破伤风免疫诊疗。配合破伤风免疫诊疗。犬咬伤是指犬齿咬合、切割人体组织导致的皮肤破损、组织撕裂、出血和感染等损伤。按照暴露性质和严重程度，狂犬病暴露可分为三级：I 级暴

43、露；II 级暴露；III 级暴露。在狂犬病暴露预防处置专家共识（2019） 和中国犬咬伤治疗急诊专家共识（2019） 中显示，在处理犬伤伤口过程中均需对破伤风的风险进行评估并采取合理的预防措施，犬伤 I 级和 II 级暴露为破伤风低风险，III1-15.5%-5.1%237.6%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500300350200202021Q1批签发量（万支）YOY66.79 134.63 300.81 1.02 1.2343 0%20%40%60%80%100%120%140%05010015

44、0200250300350201820192020销售额（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%201820192020疾控中心血制品公司0%20%40%60%80%100%201820192020疾控中心血制品公司 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 级暴露为破伤风高风险，根据破伤风风险等级和暴露情况，对患者进行破伤风相关免疫诊疗，III 级犬伤暴露患者占比 55%以上。国内成人破上风疫苗目前尚处于市场导入期，接种率较低，接受破伤风疫苗免疫程序的成人较少。因此，根据狂犬病暴露预防处置专家共识（2019） 显示，由于国内成人破伤风疫苗全程免疫

45、率低，大部分成人犬伤患者破伤风疫苗免疫程序不详，因此我们推测狂犬病暴露后，大部分均需接种破伤风疫苗。 表 6 犬伤暴露等级分级 分级分级 风险等级风险等级 说明说明 I 级暴露 低风险 暴露者皮肤完好，酒精擦拭暴露部位无疼痛感。 II 级暴露 低风险 暴露部位皮肤轻微抓伤或擦伤，无出血，酒精擦拭暴露部位，有疼痛感。 III 级暴露 高风险 暴露部位有出血，破损皮肤被舔舐，粘膜被动物唾液污染。 资料来源：2006-2008 年全国狂犬病流行病学监测分析、狂犬病暴露预防处置专家共识（2019），华西证券研究所 犬伤门诊具有疫苗接种资质，犬伤门诊具有疫苗接种资质，公司破伤风疫苗在犬伤门诊推广顺利公司

46、破伤风疫苗在犬伤门诊推广顺利。对于犬伤门诊而言，犬伤患者一般都会进行狂犬疫苗接种，因此犬伤门诊一般均具有疫苗接种资质。狂犬病病毒毒性非常强，感染后一旦出现临床症状，病死率几乎 100%，因此民众对于狂犬病认知度较高，国内狂犬疫苗接种意识较强，前往犬伤门诊就诊的犬伤患者基本都会选择接种狂犬疫苗，所以犬伤门诊均有疫苗接种资质，因此公司在犬伤门诊推广破伤风疫苗接种较为顺利。 表 7 狂犬病暴露后破伤风疫苗免疫接种程序 注射最后注射最后 1 1 剂含破伤风类毒素疫苗至今剂含破伤风类毒素疫苗至今 伤口类型伤口类型 破伤风疫苗破伤风疫苗 破伤风被动免疫制剂破伤风被动免疫制剂 全程免疫 5 年 低、高风险

47、无需接种 无需接种 5 年且,10 年 低风险 无需接种 无需接种 5 年且,10 年 高风险 加强 1 剂 无需接种 10 年 低、高风险 加强 1 剂 无需接种 非全程或不详 低风险 全程免疫 无需接种 非全程或不详 高风险 全程免疫 需要破伤风免疫球蛋白或破伤风抗毒素 2.4.2.4.外伤门诊破伤风疫苗推广处于导入期，后续有望带来强劲外伤门诊破伤风疫苗推广处于导入期，后续有望带来强劲增量增量 外伤门诊破伤风疫苗接种外伤门诊破伤风疫苗接种推广目前推广目前处于导入期，处于导入期，国家规范外伤破伤风疫苗接种国家规范外伤破伤风疫苗接种，公司破伤风疫苗有望迎来巨大增量。公司破伤风疫苗有望迎来巨大增

48、量。根据公司招股说明书中推算，目前国内普通外伤后需要被动免疫或者注射吸附破伤风疫苗的患者至少在 4000 万人左右。相较于犬伤市场，外伤市场空间更为广阔。为了规范中国非新生儿破伤风诊疗行为，2020 年国家卫健委发布了非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版） ，指导临床破伤风预防及治疗。2019 年国家颁布了疫苗管理法 ，疫苗法中针对疫苗接种单位指出“符合条件的医疗机构可以承担非免疫规划疫苗接种工作，并应当报颁发其医疗机构执业许可证的卫生健康主管部门备案。 ”疫苗接种单位现为备案制，外伤门诊只要符合相关要求即可通过备案制获得疫苗接种资质，相较之前的审批制而言更为便捷。在国家出台相关文件，规范外

49、伤破伤风诊疗、以及放开外伤门诊疫苗接种资质的背景下，外伤门诊作为公司吸附破伤风疫苗的重要市场，公司破伤风疫苗有望迎来巨大增量。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 我们预计，破伤风疫苗犬伤暴露和外伤市场空间约我们预计，破伤风疫苗犬伤暴露和外伤市场空间约 2929 亿元亿元，当前市场渗透率不，当前市场渗透率不足足 1010% %。吸附破伤风疫苗应用于外伤市场属于老产品新开拓的应用市场，随着国内破伤风免疫认知度提升和规范化诊疗，破伤风疫苗在犬伤市场和外伤市场的渗透率将逐步提高。根据中检院，2014-2020 年，人用狂犬疫苗批签发约为 5000-8000 万

50、支，按照平均每年 6500 万支计算，平均国内每年狂犬疫苗接种人数为 1300 万人。根据公司招股说明书，我国每年外伤患者约 4000 万人。按照下表测算，我们预计国内破伤风疫苗市场空间约为 1855 万支，对应市场空间约为 29 亿元。2020 年，公司破伤风疫苗销往疾控中心的共有约 160 万支，按照人均 1 剂计算，综合外伤和犬伤累计，国内破伤风疫苗渗透率当前不足 10%，渗透率还有很大提升空间。 表 8 吸附破伤风疫苗市场空间测算 适应症适应症 关键条件关键条件 关键假设关键假设 市场空间市场空间（万支）（万支） 市场空间市场空间（亿元）（亿元） 犬伤暴露犬伤暴露 （1）国内每年狂犬疫