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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 恩捷股份（恩捷股份（002812.SZ002812.SZ） 扩产进度快于预期，扩产进度快于预期，湿法龙头格局稳固湿法龙头格局稳固 投资要点：投资要点： 推荐逻辑。推荐逻辑。公司是湿法隔膜行业龙头，在动力电池和储能快速增长的情况下，充分享受行业带来的属性，基于自身产能、工艺带来的优势，相对同行具备更高的，产能和隔膜价格超预期将成为直接催化因素。公司在稳定湿法隔膜领域的同时，横向扩展铝塑膜和干法隔膜，有望为公司带来更高的边际收益。 全球汽车电动化势头已无法阻挡，高成长性以及较高的确定性赋予了全球汽车电动化势头已无

2、法阻挡，高成长性以及较高的确定性赋予了全产业链足够的属性。全产业链足够的属性。全球罕见地就新能源汽车的发展达成共识，受未来新能源汽车的渗透率快速提升以及储能放量的影响，锂电池、锂电池材料、上游原料等全产业链均处于持续高增的状态。 隔膜行业格局优隔膜行业格局优异，龙头将充分享受高成长红利。异，龙头将充分享受高成长红利。隔膜行业竞争格局优异，公司通过设备、工艺等优势实现产能快速扩张并降本增利，市占率50%，形成隔膜行业一超多强格局。同时，供需关系趋紧带来价格改善，在新能源汽车和储能快速增长的情况下，隔膜行业作为高行业，公司得以充分享受到高成长红利。 两大边际增长点不容忽视两大边际增长点不容忽视。公

3、司在线涂覆产能的扩张和导入，在一定程度上进一步获取涂覆客户，降低涂覆环节的潜在成本，提升单平利润，强化公司的核心竞争力。此外，横向发展铝塑膜和干法隔膜有望为公司带来边际收益。 盈利预测盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入为144/202/267亿元，归母净利润54/80/105亿元，对应当前估值分别为33/22/17倍。鉴于公司作为隔膜板块龙头，充分享受行业高成长红利，业绩有望迎来量价齐升，给予公司2022年50倍PE，对应目标价302元，有50%上行空间，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期风险、固态电池进度加快风险、公司扩产进度不及预期风险、宏观经济

4、和政策风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 4,283 7,982 14,440 20,202 26,707 增长率（%） 35.56 86.37 80.90 39.90 32.20 净利润（百万元） 1,116 2,718 5,401 7,991 10,492 增长率（%） 31.27 143.60 98.75 47.95 31.30 EPS（元/股） 1.34 3.05 6.05 8.

5、95 11.76 PE 160.17 66.18 33.29 22.47 17.12 PB 16.09 13.00 11.76 8.41 6.39 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2022 年 04 月 12 日 买入买入( (首次评级首次评级) ) 当前价格： 201.55 元 目标价格： 302 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 892/742 流通 A 股市值（百万元） 149,800 每股净资产（元） 15.44 资产负债率（%） 44.35 一年内最高/最低（元） 319.00/110.9

6、0 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 林荣运 执业证书编号：S02 电话： 邮箱：LRY 相关报告相关报告 1、 电力设备及新能源定期周报:上游涨价不改下游韧性，新能源逻辑持续向好一 2022.03.20 2、 电力设备及新能源定期周报:上游原料持续上涨，长协价格暂时可控一 2022.03.13 3、 新能源之动力电池中游篇： 涨价预期高企， 重点关注未来隔膜行业投资机会一 2021.10.08 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%14%78%142%-082021-1220

7、22-04恩捷股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1 1：新能源汽车加速放量带动锂电池材料需求大幅上涨，预计 2025 年全球新能源车渗透率达到 18%（对应新能源车销量约 2300 万辆）；到 2030 年，渗透率提升至 40%以上（对应新能源车销量超 4000 万辆），复合增速超 20%。 假设假设 2 2：公司扩产计划稳步进行，产能爬坡加快，我们预测公司 2022 年-2024 年隔膜总体销量分别为53/80/115 亿平米，毛利率随着工艺改善和在线涂覆的应用走高，分别为

8、53%/56%/57%。 假设假设 3 3：国内整体隔膜市场供需趋紧，未来国内隔膜价格因供需关系紧张上行，随着海外大单的签订，海外供货占比小幅上升，但海内外价差收窄。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 软包电池扩产加速的情况下，铝塑膜的需求快速增长，当前铝塑膜的毛利在 30%以上，市场潜力较大，我们看好铝塑膜国产化率的快速提升，公司布局铝塑膜有望占据较为充足的国内份额。同时，磷酸铁锂电池占比提升以及未来几年储能的快速放量将带来干法隔膜市场价值的进一步提升，公司在稳定湿法隔膜地位的同时反向介入干法隔膜，也有望为公司带来边际创收。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 产线投产和调试进度快

9、于预期，隔膜价格底部反弹。 估值和目标估值和目标 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 145/201/282 亿元，归母净利润 53/79/112 亿元，对应当前估值分别为 34/22/16 倍。鉴于公司作为隔膜板块龙头，充分享受行业高成长红利，业绩有望迎来量价齐升，给予公司2022 年 50 倍 PE，对应目标价 302 元，有 50%上行空间，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期风险、固态电池进度加快风险、公司扩产进度不及预期风险、宏观经济和政策风险。QYiZrVcXjWuUdUXYfW6MbP9PoMrRpNnPlOmMnRlOpOsO7NmMwPwM

10、oOtNxNtQoR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 正文目录正文目录 一、一、 公司概况：锂电池湿法隔膜龙头稳固公司概况：锂电池湿法隔膜龙头稳固 . 5 5 1.11.1 膜类材料起家，抓住湿法隔膜国产化浪潮膜类材料起家，抓住湿法隔膜国产化浪潮 . 5 5 1.21.2 股权结构清晰稳定，暂未出现实控人大规模减持股权结构清晰稳定，暂未出现实控人大规模减持 . 5 5 1.31.3 盈利能力强大，业绩成长性凸显盈利能力强大，业绩成长性凸显 . 6 6 二、二、 高成长性给予行业充足的高成长性给予行业充足的 属性属性 . 7 7 2.12

11、.1 行业高增长的主要底气来源于新能源汽车行业高增长的主要底气来源于新能源汽车 . 7 7 2.22.2 高高 属性之下，湿法隔膜行业格局优异属性之下，湿法隔膜行业格局优异 . 1010 2.32.3 动力电池向上，供需格局趋紧动力电池向上，供需格局趋紧 . 1212 三、三、 高产能叠加工艺优化创造公司高产能叠加工艺优化创造公司 属性属性 . . 1515 3.13.1 工艺优化，良品率领先行业工艺优化，良品率领先行业 . 1515 3.23.2 绑定设备商，扩产不确定性大幅降低绑定设备商，扩产不确定性大幅降低 . . 1616 3.33.3 加速扩产，配套优质客户加速扩产，配套优质客户 .

12、 1616 四、四、 两大边际增长点不容两大边际增长点不容忽视忽视 . 1717 4.14.1 在线涂覆契合行业特性，持续降本增利在线涂覆契合行业特性，持续降本增利 . 1717 4.24.2 横向外延，铝塑膜横向外延，铝塑膜+ +干法隔膜有望获得边际创收干法隔膜有望获得边际创收 . 1717 4.4.2.12.1 铝塑膜国产化助力公司边际创收铝塑膜国产化助力公司边际创收 . 1717 4.2.24.2.2 反向涉足干法隔膜，享受储能行业增长反向涉足干法隔膜，享受储能行业增长 . 1717 五、五、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 1717 5.15.1 关键经营假设和拆分关键经营假设和拆分

13、 . 1717 5.25.2 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 1818 六、六、 风险提示风险提示 . 1919 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图表图表 2：公司股权结构：公司股权结构 . 5 图表图表 3：股东减持情况：股东减持情况 . 6 图表图表 4：2013-2021 年年 Q3 营业收入营业收入 . 6 图表图表 5：2013-2021 年年 Q3 净利润净利润 . 6 图表图表 6：公司主营业务构成：公司主营业务构成 . 7 图表图表 7：2013 年年-2021 年年 Q3 毛利率和净利率毛利率和净利率 . 7 图表图表 8：公司分业务毛利

14、：公司分业务毛利 . 7 图表图表 9：国内新能源汽车月度销量：国内新能源汽车月度销量 . 8 图表图表 10：新能源汽车季度渗透：新能源汽车季度渗透率率 . 8 图表图表 11：欧洲新能源汽车销量：欧洲新能源汽车销量 . 8 图表图表 12：美国新能源汽车销量：美国新能源汽车销量 . 8 图表图表 13：2025 年全球新能源汽车销量预期年全球新能源汽车销量预期 . 9 图表图表 14：中国储能市场装机量预测：中国储能市场装机量预测 . 9 图表图表 15：2021-2025 年锂电池装机需求年锂电池装机需求 . 10 图表图表 16：中国隔膜出货量：中国隔膜出货量 . 10 图表图表 17

15、：隔膜类型占比：隔膜类型占比 . 10 图表图表 18：干、湿法隔膜性能比较：干、湿法隔膜性能比较 . 11 图表图表 19：涂覆膜种类和性：涂覆膜种类和性能特点比较能特点比较 . 11 图表图表 20：2020 年湿法隔膜市占率年湿法隔膜市占率 . 12 图表图表 21：2021 年年 H1 湿法隔膜市占率湿法隔膜市占率. 12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 图表图表 22：2020 年干法隔膜市占率年干法隔膜市占率 . 12 图表图表 23：2021 年年 H1 干法隔膜市占率干法隔膜市占率. 12 图表图表 24：隔膜企：隔膜企

16、业扩产计划业扩产计划 . 13 图表图表 25：一线电池厂产能扩产计划：一线电池厂产能扩产计划 . 13 图表图表 2626：隔膜供需关系：隔膜供需关系 . 14 图表图表 27：隔膜价格：隔膜价格 . 15 图表图表 28：良品率对比：良品率对比 . 15 图表图表 29：单平投资额：单平投资额 . 16 图表图表 30：下游客户情况：下游客户情况 . 16 图表图表 3131：公司业务拆分：公司业务拆分 . 18 图表图表 32：财务预测摘要：财务预测摘要 . 20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 一、一、 公司概况：锂电池湿法隔膜

17、龙头稳固公司概况：锂电池湿法隔膜龙头稳固 1.1 膜类材料起家，抓住湿法隔膜国产化浪潮膜类材料起家，抓住湿法隔膜国产化浪潮 公司早年以包装膜和包装印刷业务起家，2018 年湿法隔膜业务并入上市公司，逐步成为现在的主营业务。公司于 2006 年成立，2011 年完成股改，2016 年 9 月在深交所上市。2018 年，公司收购上海恩捷 90.08%的股权，公司主营业务正式切换为湿法隔膜，后续通过成立无锡恩捷，收购苏州捷力、江苏扭米等公司股权，进一步扩大公司产能，奠定其在湿法隔膜行业的地位。 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公开资料、华福证券研究所 2015 年之前隔膜国产化率

18、仅为 40%，随着全球新能源汽车高速发展，2018 年以后隔膜国产化率快速提升，至今已达 95%左右。公司 2015 年第一条产线试生产，收购上海恩捷之后，业务发展方向明确，通过提升市占率及降本升利，奠定隔膜龙头的地位，可谓搭乘东风、扶摇直上。 1.2 股权结构清晰稳定，暂未出现实控人大规模减持股权结构清晰稳定，暂未出现实控人大规模减持 公司股权结构清晰， 实际控制人为李晓明家族。公司股权结构清晰， 实际控制人为李晓明家族。 李晓明家族直接或间接持有恩捷股份 46.57%股权，股权集中度高，股权结构清晰。 图表图表 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称

19、诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 近 3 年，公司家族成员、董事和创投企业存在减持行为，主因系个人资金需要和创投退出行为，未出现其它机构大额减持的情况，股权结构保持稳定。 图表图表 3：股东减持情况：股东减持情况 时间时间 数量数量 占比占比 减持方减持方 2021 年 11 月 2200 万股 2.47% 家族成员 2020 年 11 月 878 万股 1.00% 家族成员 2019 年 12 月 1699 万股 2.11% 董事 2019 年 9 月 244 万股 0.30% 董事 2018 年 3 月 273 万股 2.00% 创投企业 201

20、8 年 1 月 136 万股 1.00% 创投企业 合计 5430 万股 8.88% 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.3 盈利能力强大，业绩成长性凸显盈利能力强大，业绩成长性凸显 伴随新能源汽车销量的高速增长， 公司伴随新能源汽车销量的高速增长， 公司 2018 年以后营收和净利润增速进入快车年以后营收和净利润增速进入快车道。道。公司 2018-2020 年营业收入分别为 24.6/31.6/42.8 亿元，3 年复合增速 32%，归母净利润分别为 5.2/8.5/11.2 亿元，复合增速为 46.8%。 根据 2021 年业绩快报显示，公司 2021 年实现归母净利润 27.2 亿，

21、同比增长143%，环比增长 36.4%，公司业绩再超市场预期，总体盈利能力快速提升，显示出强大的成长性。 锂电池隔膜为公司营收的主要来源，占比近锂电池隔膜为公司营收的主要来源，占比近 70%。公司主营业务包括锂电池隔膜（主要为湿法隔膜） 、传统膜类业务（包括烟标、特种纸、无菌包装等） ，后续部分新业务也将在公司发展中发挥重要角色（包括铝塑膜、干法隔膜等） 。其中，2020 年隔膜类业务营收 28.9 亿元，占比近 70%。公司自 2018 年将上海恩捷并表后已经成功转型为锂电池材料供应商。 图表图表 4：2013-2021 年年 Q3 营业收入营业收入 图表图表 5：2013-2021 年年

22、Q3 净利润净利润 数据来源：wind、华福证券研究所 数据来源：wind、华福证券研究所 106.83%-0.200.20.40.60.811.200400050006000营业总收入营业收入同比174.03%00.511.522.5020040060080000净利润净利润同比(YOY) 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 图表图表 6：公司主营业务构成：公司主营业务构成 数据来源：wind、华福证券研究所 公司锂电池隔膜业务毛利率和净利率显著高于同行业并稳步走高。公司锂

23、电池隔膜业务毛利率和净利率显著高于同行业并稳步走高。2021 年 Q3公司毛利率达 48.28%，净利率达 34.7%，凸显公司强大的盈利能力。从分业务毛利来看，传统业务的毛利在 20%左右，高毛利的膜类业务拉动公司整体盈利能力。 二、二、 高成长性给予行业充足的属性高成长性给予行业充足的属性 2.1 行业高增长的主要底气来源于新能源汽车行业高增长的主要底气来源于新能源汽车 国内外新能源汽车产销两旺，渗透率再创新高。国内外新能源汽车产销两旺，渗透率再创新高。2021 年中国新能源汽车继续保持产销两旺，全年渗透率约 13.4%，再创新高。其中四季度渗透率超 20%，市场逻辑已经从政策转向市场驱动

24、。一个行业渗透率超过 10%会进入一个加速阶段，未来5-10 年新能源市场的增速将显著提升，巨大的需求保证了行业的成长性。 2022 年 1-2 月，国内新能源汽车销量 76.5 万辆，同比增长 1.5 倍，单月环比降幅处于近几年低位，开局淡季处于相对有利的局面，提振市场对完成全年 550 万辆预期目标的信心。 69%12%9%4%3%3%隔膜铝塑膜无菌包装特种纸烟标其他图表图表 7：2013 年年-2021 年年 Q3 毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表 8：公司分业务毛利：公司分业务毛利 数据来源：wind、华福证券研究所 数据来源：wind、华福证券研究所 48.28%34.70%0

25、%10%20%30%40%50%60%销售毛利率销售净利率47%50%45%21%24%23%15%21%20%0%10%20%30%40%50%60%201820192020膜类业务无菌包装特种纸 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 欧洲新能源汽车同比高增，美国或为新增长点欧洲新能源汽车同比高增，美国或为新增长点。从海外来看，中国高速增长的同时， 欧洲的新能源汽车销量同比保持高增， 叠加欧洲严厉的碳排放政策以及持续推进新能源补贴计划，欧洲新能源车中短期内销量连续超预期。2021 年欧洲新能源汽车销量 227 万辆，总体渗透率达到 19.3

26、%，多个国家渗透率均超过 20%。 在中国和欧洲新能源汽车爆发式增长的同时， 美国也逐步认识到新能车的重要性，美国总统拜登在 21 年 8 月初签署行政令，给美国新能源车产业设定一项目标：2030年实现美国境内一半新售汽车为可“零排放”汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车、燃料电池车。 当前美国的新能源汽车渗透率大约只有 4%，拜登给出的目标是到 2030 年渗透率达到 50%，年均增幅在 5%以上，这是一个极快的增长速度，未来有望给新能源汽车市场增速注入强大的动力。 新能车销量预期不断抬升，给予行业高属性新能车销量预期不断抬升，给予行业高属性。当前时点看，虽然上游原材料价格因供需关系趋紧

27、导致大幅上涨， 叠加补贴退坡等因素， 影响了下游电池和整车企业的利润，但从 2020 年一季度产业链排产情况可以看到新能车下游韧性十足，未明显影响销量，行业确定性暂未受到影响。 图表图表 9：国内新能源汽车月度销量（万辆）：国内新能源汽车月度销量（万辆） 图表图表 10：新能源汽车季度渗透率（：新能源汽车季度渗透率（%） 数据来源：中汽协、华福证券研究所 数据来源：中汽协、华福证券研究所 图表图表 11：欧洲新能源汽车销量（万辆）：欧洲新能源汽车销量（万辆） 图表图表 12：美国新能源汽车销量（万辆）：美国新能源汽车销量（万辆） 数据来源：ACEC、华福证券研究所 数据来源：Marketlin

28、e、华福证券研究所 002018年2019年2020年2021年2022年058Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q419.3%0%5%10%15%20%25%0500200021新能源车销量渗透率4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0070200021美国新能源汽

29、车渗透率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 未来 5-10 年，新能车的稳定高增或将持续，长期空间被打开，而新能车销量和渗透率的大幅上行是新能车以及电池产业链业绩高速增长的底气之一。预期到 2025年， 全球新能源车渗透率达到 18% （对应新能源车销量约 2300 万辆） ， 至 2030 年，受传统燃油车禁售、汽车智能化普及等影响，预计渗透率加速提升，全球新能源车渗透率有望超 40%（对应新能源车销量达超 4000 万辆） ，复合增速仍有 20%。 图表图表 13：2025 年全球新能源汽车销量预期（万辆）年全球新能源汽车销量预期（万

30、辆） 数据来源：EV VOLUMES、EVTank 华福证券研究所 新能源汽车叠加储能放量大幅推升锂电池需求新能源汽车叠加储能放量大幅推升锂电池需求。 新能源汽车高景气度的持续， 带动了动力电池的旺盛需求。以目前的动力电池产量，预计到 2022 年动力电池供需就达到了紧平衡关系。从当前的数据上看，并没有很严重的供不应求，但电池产能结构性不足，高端供应紧张、低端产能过剩现象较为严重，2023 年后动力电池的供需紧张的状况将更加严重。 储能产业的发展能大幅带动磷酸铁锂电池的装机量 （储能电池对成本敏感性较高，目前三元电池性价比较低，未来钠离子电池有望成为新一代的储能电池） 。预计到2023 年，国

31、内储能装机量会达到 210GW，海外储能装机将达到 234GW，累计装机量 444GW。 图表图表 14：中国储能市场装机量预测（：中国储能市场装机量预测（GW） 20212021E E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海外市场 17 44 83 144 234 国内市场 15 40 70 112 210 合计 32 84 153 254 444 数据来源：GGII、华福证券研究所 预计到 2025 年，预计锂电池总体装机需求在高速增长的新能源车和储能的带动下将达到 1891GW。 0.2%0.2%0.4%0.6%0.8%1.3%2.2%

32、2.5%4.2%8.3%13.7%18.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050002500200002120222025全球新能源汽车销量全球新能源汽车渗透率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 图表图表 15：2021-2025 年锂电池装机需求年锂电池装机需求 需求需求（GwhGwh） 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 动力电池动力电池 296

33、480 700 960 1280 动力电池动力电池 YoYYoY 119% 62% 46% 37% 33% 消费电池消费电池 81 87 95 100 105 消费电池消费电池 YoYYoY 8% 8% 9% 5% 5% 储能电池储能电池 32 84 153 254 444 储能电池储能电池 YoYYoY 20% 161% 60% 60% 60% 电动工具电动工具 11.0 13.2 15.2 17.5 20.1 电动工具电动工具 YoYYoY 15% 20% 15% 15% 15% 两轮车两轮车 17.4 22.0 28.3 34.6 41.6 两轮车两轮车 YoYYoY 41% 27% 2

34、9% 22% 20% 合计：装机需求合计：装机需求 438 687 991 1366 1891 合计：合计：装机需求装机需求 YoYYoY 69% 57% 44% 38% 38% 数据来源：GGII、真理数据、华福证券研究所 综合来看， 全球罕见地就新能源汽车的发展达成共识， 受未来新能源汽车的渗透率快速提升以及储能放量的影响，锂电池、锂电池材料、上游原料等全产业链均处于持续高增的状态。 全球汽车电动化势头已无法阻挡， 高成长性以及较高的确定性赋予全球汽车电动化势头已无法阻挡， 高成长性以及较高的确定性赋予了全产业链足够的属性。了全产业链足够的属性。 2.2 高属性之下，湿法隔膜行业格局优异高

35、属性之下，湿法隔膜行业格局优异 干法转向湿法源于电池品质提升，低端车及储能稳住干法隔膜干法转向湿法源于电池品质提升，低端车及储能稳住干法隔膜。占比 2021 年中国锂电隔膜合计出货量 78 亿平米，同比增长超 100%。从行业选择来看，湿法隔膜仍占据主导地位，市场占比 74%；干法隔膜占比 24%，相对 2020 年的 27%略有萎缩。 当前市场对动力电池品质需求较高，随着湿法隔膜和干法隔膜价差的不断缩小，三元锂电池几乎全部使用是湿法隔膜，部分一线电池厂为了提升磷酸铁锂电池性能，在其磷酸铁锂电池上亦使用湿法隔膜。 图表图表 16：中国隔膜出货量：中国隔膜出货量 图表图表 17：隔膜类型占比：隔

36、膜类型占比 数据来源：GGII、华福证券研究所 数据来源：GGII、华福证券研究所 78109.68%0%20%40%60%80%100%120%007080902001920202021锂电池隔膜出货量（亿平方米）同比增长（%）4%3%2%23%27%24%73%70%74%0%20%40%60%80%100%120%201920202021干法单拉干法双拉湿法隔膜 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 从综合性能来看，湿法隔膜综合性能优于干法隔膜，其在一致性、拉升强度、抗穿刺等方面均有不小的优

37、势。 图表图表 18：干、湿法隔膜性能比较：干、湿法隔膜性能比较 指标指标 湿法隔膜湿法隔膜 干法隔膜干法隔膜 主要原料主要原料 聚乙烯（PE） 聚丙烯（PP） 拉升强度拉升强度（kg/cmkg/cm） 1500 150 抗穿刺（抗穿刺（gfgf） 600 250 厚度（厚度（m m） 5m-30m 12m-30m 厚度一致性厚度一致性 较好 较差 孔隙一致性孔隙一致性 较好 较差 热稳定性热稳定性 较差 较好 生产工艺生产工艺 难度较高 难度较低 应用领域应用领域 高端动力电池、3C 电池 中低端动力电池、3C 电池、储能电池等 成本成本 较高 较低 制备方式制备方式 化学 物理 数据来源：

38、GGII、华福证券研究所 此外，湿法涂覆进一步提高隔膜性能，可提高隔膜热稳定性和穿刺强度，但价格也相对普通湿法隔膜高，目前多用于中高端车型。 图表图表 19：涂覆膜种类和性能特点比较：涂覆膜种类和性能特点比较 种类种类 特点特点 无机涂布 陶瓷、勃姆石、氧化铝等 提升热稳定性，大幅提升湿法隔膜安全性能 有机涂布 PVDF、芳纶等 提升隔膜安全性能，提高耐腐蚀性，增加隔膜寿命 复合涂布 有机+无机符合涂布 提高隔膜安全性和循环寿命 数据来源：GGII、华福证券研究所 综上， 目前中低端磷酸铁锂车型多数使用干法隔膜， 同时储能电池由于其成本要求较高， 多数使用干法隔膜， 未来隔膜行业有望形成动力电

39、池拉动湿法及湿法涂覆隔膜增长、储能拉动干法隔膜增长的局面。 湿法隔膜赛道竞争格局优异， 形成一超多强局面湿法隔膜赛道竞争格局优异， 形成一超多强局面。 隔膜行业竞争格局是锂电池四大材料中最好的，尤其是湿法隔膜，已经形成了一超多强的格局。2020 至 2021 年H1，湿法隔膜 CR3 从 81.10%提升至 84.90%，行业集中度进一步提高，这与头部企业产能大幅增长有关。 近年来隔膜价格的不断下滑叠加疫情因素影响， 很多中小隔膜企业被淘汰， 头部企业利用产能、 技术和成本优势与国内外大型电池企业进行深度绑定， 进一步稳固和提升市占率。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页

40、的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 2020 至 2021 年 H1，干法隔膜 CR3 从 73%下滑至 56.90%，行业集中度有所下滑，与传统干法隔膜龙头逐步向湿法隔膜转型有关。 综合来看，恩捷股份通过设备、工艺等优势实现产能快速扩张并降本增利，市占率 50%，形成一超多强格局。 2.3 动力电池向上，供需格局趋紧动力电池向上，供需格局趋紧 供给供给端端： 为了应对下游电池厂的大幅扩产， 隔膜企业也积极加入扩产大潮。 2021国内隔膜龙头均有新建产能计划，其中不乏部分化工企业龙头跨界扩产。 但隔膜行业扩产周期长， 扩产对资金和技术的要求较大， 有效产能释放需要 2 年以上，时间较长。具体来

41、说，首先，隔膜设备厂商产能有限，订单排队时间较长，如果没有提前预定，2 年内很难拿到隔膜设备。其次，隔膜良品率显著影响产品的单品利润，所以新设备经常达不到良品率的预期，需要较长的调试时间，同时产能爬坡也需要一定的时间。再次，新进入者如果想进入大型电池企业的供应链，还需要较长的认证期。 图表图表 20：2020 年湿法隔膜市占率年湿法隔膜市占率 图表图表 21：2021 年年 H1 湿湿法隔膜市占率法隔膜市占率 数据来源：GGII、华福证券研究所 数据来源：GGII、华福证券研究所 图表图表 22：2020 年干法隔膜市占率年干法隔膜市占率 图表图表 23：2021 年年 H1 干法隔膜市占率干

42、法隔膜市占率 数据来源：GGII、华福证券研究所 数据来源：GGII、华福证券研究所 50.00%20.10%11.00%9.40%2.20%7.30%恩捷股份湖南中锂星源材质河北金力辽源鸿途其他54.00%16.40%14.50%8.10%1.50%5.50%恩捷股份长园中锂星源材质重庆纽米宏图隔膜其他45.00%16.00%12.00%10.00%17.00%星源材质武汉惠强中材科技沧州明珠其他26.20%23.40%7.30%5.60%37.50%星源材质沧州明珠中科科技中兴新材其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|恩捷股份 图表图表 2

43、4：隔膜企业扩产计划（：隔膜企业扩产计划（GW） 扩产企业扩产企业 时间时间 项目项目 恩捷股份恩捷股份 2021-2027 年 拟投 20 亿元建设年产 10 亿平干法隔膜项目 恩捷股份恩捷股份 2022 年 拟投资 58 亿元建设 16 条高性能微孔隔膜生产线及 39 条涂布产线 星源材质星源材质 2022 年 拟于江苏常州建设年产 2 亿平方米锂电池湿法隔膜项目 中材科技中材科技 2021 年底 拟投资 15.47 亿扩建 4.08 亿隔膜产能 沧州明珠沧州明珠 2023 年 拟在沧州投资建设年产 2 亿平方米湿法锂离子电池隔膜项 目，项目投资 6.2 亿元。 恒力石化恒力石化 2025

44、 年 拟建立湿法锂电池隔膜生产线共 12 条，年产能16 亿平方米。 数据来源：公司公告、华福证券研究所 因此，短期来看，隔膜产能短期很难有效释放，隔膜企业大量公布的扩产协议对改善供需关系帮助不大。 除恩捷股份外， 其余企业达到公告的实际产能所需的时间会更长，未来 1-2 年内隔膜企业产能大量释放的难度比较大。 需求需求端：端： 为了应对下游新能源汽车巨大的需求， 龙头电池企业扩产速度也大幅提高。如果扩产顺利，预计到 2023 年以后动力电池的产能可达到 TW 时代；若扩建速度超预期， 这个时间点有可能提前。 而电池的大幅扩产将带动锂电材料需求的大幅上涨，其中也包括对隔膜材料的需求。 图表图表

45、 25：一线电池厂产能扩产计划（：一线电池厂产能扩产计划（GW） 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2025E2025E 宁德时代宁德时代 29 53 78 131 302 438 736 LGLG 30 68 120 155 200 250 300 比亚迪比亚迪 28 40 60 75 100 140 300 松下松下 33 65 75 88 136 151 215 三星三星 15 24 32 34 45 50 95 SKISKI 10 10 30 40 65 85 145 合计合计 145 260 395

46、 523 832 1084 1791 数据来源：公司公告、GGII、华福证券研究所 供需关系供需关系：新能源汽车销量的高速增长叠加锂电自行车和电动工具的替换、3C行业的稳定增长以及储能行业的爆发式增长， 将导致隔膜需求的大幅增加， 即便龙头隔膜企业持续满产的情况下供应仍然紧张， 第二、 三梯队隔膜企业的产能利用率也将随之出现大幅提升。 从 2021 年开始，国内隔膜供需关系逐步转变为供不应求，由于隔膜行业认证期长，大型电池企业几乎都使用头部隔膜企业的隔膜，因此 CR3 隔膜的供需状况更能直观的反应隔膜市场的供需状况。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度

47、研究|恩捷股份 图表图表 2626：隔膜供需关系（亿平方米、万辆、：隔膜供需关系（亿平方米、万辆、KW/KW/辆、辆、GWGW） 湿法隔膜供给端湿法隔膜供给端 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 上海恩捷上海恩捷 27.0 37.0 47.0 70.0 93 星源材质星源材质 4.6 6.0 9.6 22.0 38 中材科技中材科技 9.6 14.0 18.5 25.0 32 沧州明珠沧州明珠 1.9 1.9 1.9 2.9 3.9 其他其他 6.6 7.6 8.6 10.6 28 合计产能（亿平米）合计产能（亿平米）

48、49.7 66.5 85.6 130.5 194.9 母卷产能（亿平米）母卷产能（亿平米） 39.8 53.2 68.5 104.4 155.9 产成品供给（亿平米）产成品供给（亿平米） 27.8 37.2 47.9 75.2 112.3 国内供给（亿平米）国内供给（亿平米） 22.3 29.4 36.9 56.4 84.2 CR3CR3 供给（亿平米）供给（亿平米） 14.7 21.8 27.3 42.3 67.4 湿法隔膜需求端湿法隔膜需求端 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量 121.0 137.0 340.0 550.0 8

49、00.0 单车带电单车带电 45.0 52.0 60.0 60.0 60.0 中国动力电池需求中国动力电池需求 54 71 204 330 480 中国中国 3C3C 电池需求电池需求 33.4 37.8 40.5 44.5 49.0 中国储能电池需求中国储能电池需求 3.8 16.0 22.0 38.0 60.0 其他需求其他需求 8.2 14.5 20.4 26.3 30.0 合计锂电池需求合计锂电池需求 99.4 139.3 286.9 438.8 619.0 隔膜需求隔膜需求 17.9 25.1 51.6 79.0 111.4 湿法隔膜需求湿法隔膜需求 11.6 15.9 34.7 5

50、4.0 76.9 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 国内供给国内供给 22.3 29.4 36.9 56.4 84.2 国内湿法隔膜需求国内湿法隔膜需求 11.6 15.9 34.7 54.0 76.9 整体供需（需求整体供需（需求- -供给）供给） -10.7 -13.5 -2.2 -2.4 -7.3 CR3CR3 供给供给 14.7 21.8 27.3 42.3 67.4 CR3CR3 供需（需求供需（需求- -供给）供给） -3.1 -5.9 7.4 11.7 9.5 数据来源：中汽协、中国产业信息网、GGII、公司公告、IFIND、wind、华福证券研究所 通