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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 02 月 14 日 恩捷股份(002812)优选赛道扩产领先、严控成本稳固格局 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司是全球湿法隔膜龙头,湿法隔膜市占率持续领先。公司子公司上海恩捷于 2010 年切入湿法隔膜赛道,2013 年第一条湿法隔膜产线投产,2018 年并入创新股份,公司主体从BOPP 膜转为湿法隔膜的生产经营。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地,2021 年底湿法隔膜产能合计达 50 亿平,2021 年公司出货量达 30 亿平,国内市占率达 38%,全球市占率达 28%
2、,位居第一。受益于需求旺盛和产能快速扩张,公司业绩快速增长,2021/1-3Q22 公司实现营收 79.8/92.8 亿元,YOY+86.4%/73.8%,实现归母净利 27.2/32.3 亿元,YOY+143.6%/83.8%。隔膜行业需求高景气,新增产能释放有序。隔膜行业具备如下特点:盈利性好(毛利率45%+)、集中度高、壁垒高(技术复杂、客户粘性强、资金投入高)。中长期来看,基膜具备重资产属性,成本构成中制造费用占比高,有良好的长期降本通道;涂覆膜因涂覆材料、涂层组合方式、涂覆方式等差异均会造成隔膜性能差异,客户定制化属性强。行业需求方面,我们预计 2025 年锂电池规模将达到 2323
3、GWh,对应隔膜需求 348 亿平左右,22-25 年复合增速约 44%。供给方面,我们预计 2022-25 年全球隔膜供给量有望达 127、191、290、405 亿平。结合需求预测,2022 年隔膜供需处于紧平衡状态,预计 23 年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放,隔膜供需紧张状况将有望缓解。恩捷股份优势何在?产能优势:公司积极扩张拓展市场,预计 2022-24 年湿法隔膜产能有望突破 69、102、136 亿平(包括海外项目匈牙利 4 亿平、美国 12 亿平);同时公司与Celgard 合资干法项目,合计产能 30 亿平。客户优势:公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池
4、生产企业均建立了合作关系,2021 年公司前五大客户销售金额合计占比为58.9%。从出货价格来看,公司隔膜产品均价高于同行。成本优势:来源于公司集中采购带来的规模化降本、优质设备和丰富调试经验摊薄加工单耗、技术进步带动良品率提升,预计随着原材料国产化、设备国产化、在线涂布技术应用,公司隔膜单位成本仍有下降空间,并有望持续保持相对于竞争对手的成本优势。费用优势:公司在保证充足研发投入的同时,费用控制良好。公司 22 年单平净利预计维持高位,处于行业绝对领先的水平,后续通过持续且多样化的降本手段,预计公司单位盈利仍有望保持高位。投资分析意见:恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业,在技术、成本和客户方面
5、具备显著优势。公司通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00/88.02 亿元,对应 2 月13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍,给予公司 2023 年 30 倍 PE,目标市值 1890 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:下游出货不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术路线快速变化。市场数据:2023 年 02 月 13 日 收盘价(元)139.48 一年内最高/最低(元)266.51/121.18 市净率 7.4 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)
6、103500 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)18.91 资产负债率%48.36 总股本/流通 A 股(百万)892/742 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 朱栋 A0230522050001 王子越 A0230522110001 王霖 A0230522070002 联系人 王子越(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)7,982 9,280 1
7、2,511 18,787 25,851 同比增长率(%)86.4 73.8 56.7 50.2 37.6 归母净利润(百万元)2,718 3,226 4,201 6,300 8,802 同比增长率(%)143.6 83.8 54.6 50.0 39.7 每股收益(元/股)3.05 3.61 4.71 7.06 9.86 毛利率(%)49.9 49.7 48.3 47.9 48.0 ROE(%)19.6 19.1 23.4 25.9 26.6 市盈率 46 30 20 14 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后
8、的各项信息披露与声明 02-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15-60%-40%-20%0%20%(收益率)恩捷股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业,在技术、成本和客户方面具备显著优势。公司在巩固国内地位的同时,不断发力海外市场,同时通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00
9、/88.02 亿元,对应 2 月 13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍。可比公司 2023 年估值平均值为 20 倍,考虑到公司为隔膜行业绝对龙头,同时整个锂电板块有望迎来估值修复,我们给予公司 2023 年 30 倍 PE,目标市值 1890 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 销量:预计 2022-24 年公司湿法隔膜年末产能有望达 69、102、136 亿平,公司产线调试能力强,产能爬坡速度有望领先其他同行,因此我们预测公司 2022-24 年有效产能有望达 59、85、119 亿平,随技术进步工艺提升,良品率逐渐改善,预计公司2022-24 年湿法隔膜出货量达 4
10、8、69、98 亿平。价格及毛利率:在隔膜供需紧平衡、公司海外客户占比提升、涂覆出货占比提升的背景下,预计公司 2022-24 年出货价格为 2.25、2.15、2.11 元/平,同比+5%/-5%/-2%;通过原材料国产化、设备国产化、在线涂布提升良品率,公司膜类产品毛利率有望维持高位,预计 2022-24 年膜类产品毛利率分别为 51%、53%、53%。有别于大众的认识 市场认为隔膜行业竞争加剧,公司盈利能力会出现高位下滑,但我们认为公司盈利能力有望维持较强的韧性,主要由于:(1)隔膜受制于设备瓶颈以及较长的生产周期,短期内供需仍然偏紧;(2)价格更优、盈利水平更高的海外客户占比将持续提升
11、;(3)公司国内涂覆比例有望持续提升,同时加快布局在线涂覆,产品附加值提升;(4)通过设备原料国产化、技术工艺进步、辅料回收等措施不断提升良率、实现降本。公司的龙头地位不仅体现在领先的市占率方面,更体现在持续领先同行的盈利能力。股价表现的催化剂 1、新能源汽车销量持续走高;2、公司海外建厂进度超预期;3、公司产能释放进度超预期。核心假设风险 1、下游电池厂商出货不及预期;2、扩产进度不及预期;3、市场竞争加剧;4、技术路线快速变化。kUjWuWvXmW8Z8XdYuZ8Z6M9R6MoMnNsQmPiNnNsQfQoPrM7NoOwPuOnMqRxNnNtQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
12、各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.隔膜行业领军者,龙头发展正当时.7 1.1 管理层技术背景深厚,公司膜类赛道经验丰富.7 1.2 隔膜业务占比逐年提升,公司盈利维持高增.8 2.隔膜行业壁垒高投产慢,供需或将处于紧平衡状态.10 2.1 行业趋势:湿法占据主流,涂覆改善性能,产业链互相渗透.10 2.2 行业特点:高壁垒、高利润、优格局.14 2.3 行业供需:下游需求旺盛,产能释放有序.16 3.恩捷股份:产能扩张争市场,核心聚力降成本.18 3.1 产能优势:湿法产能持续扩张,开拓干法、海外新布局.18 3.2 客户优势:海外客户价格优,订单保供业绩确
13、定性强.20 3.3 成本优势:规模、设备、技术三驾马车齐发力.22 3.3.1 规模优势:集中采购降单价,原料国产化打开降本通道.23 3.3.2 设备优势:深度绑定优质设备商,单线产能提升摊薄加工单耗.24 3.3.3 技术优势:辅料回收降低原料成本、在线涂布提升良品率.27 3.4 费用优势:费用控制能力优,单平净利一骑绝尘.28 4.固态电池谋发展,膜类业务新起航.29 4.1 公司铝塑膜业务量产在即,业绩增长可期.29 4.2 固态电池或将引领电池新革命,但量产期仍在远方.31 5.盈利预测与估值分析.34 5.1 盈利预测.34 5.2 估值分析与投资分析意见.35 6.风险提示.
14、35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:恩捷股份发展历程.7 图 2:恩捷股份股权结构图(截至 22 年三季度).7 图 3:恩捷股份营收及归母净利情况.8 图 4:公司湿法隔膜营收占比逐年提升.8 图 5:公司隔膜产能及出货情况(亿平).9 图 6:公司隔膜市占率逐年提升.9 图 7:恩捷股份盈利能力稳中有升.9 图 8:恩捷股份期间费用率呈下降趋势.9 图 9:隔膜工艺流程图.10 图 10:图层组合多样化(双面、单面多层、混合).13 图 11:喷涂浸润性、透气性好,辊涂粘结性好.13 图 12:湿
15、法隔膜、涂覆隔膜性能对比总结.13 图 13:部分涂布隔膜产品市场价格(元/平).13 图 14:产业链毛利率对比(2021 年).15 图 15:22 年 1-11 月产业链集中度对比.16 图 16:22 年 1-11 月干法、湿法隔膜竞争格局.16 图 17:产业链成本拆分对比.16 图 18:恩捷股份干法隔膜项目均采取与 Celgard 合资的形式.19 图 19:恩捷股份 2020 年客户结构.20 图 20:恩捷股份 2021 年客户结构.20 图 21:隔膜企业出货价格对比(元/平).20 图 22:恩捷股份、星源材质海外收入占比(%).21 图 23:海外毛利率基本高出整体 1
16、0-20pct.21 图 24:隔膜厂商单位成本对比(元/平).22 图 25:隔膜行业成本传导机制示意图.22 图 26:单位原材料成本对比(元/平米).23 图 27:恩捷股份合资胜利精密布局设备自研.25 图 28:各隔膜企业单线产能对比(亿平).26 图 29:隔膜企业折旧率对比(年).26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 30:隔膜企业单平折旧对比(元/平).26 图 31:湿法隔膜萃取、精馏的工艺流程图.27 图 32:隔膜企业良品率对比(%).28 图 33:恩捷股份在线涂布产线出货预测.28 图 34:隔膜
17、企业期间费用率对比.29 图 35:隔膜企业单平净利对比(元/平).29 图 36:全球铝塑膜出货量预测(亿平米).30 图 37:进口、国产铝塑膜价格预测(元/平).30 图 38:传统液态电池和 QuantumScape 固态电池对比.31 图 39:电池能量密度根据不同正负极材料的搭配而提升.32 表 1:恩捷股份董事履历.8 表 2:干法、湿法隔膜性能对比.10 表 3:不同涂覆材料、溶剂性能对比.11 表 4:不同涂覆产品性能参数对比.12 表 5:部分基地产能配置.13 表 6:隔膜制造产线主要设备价格拆分.14 表 7:近期隔膜行业新进入者布局.14 表 8:近期锂电池产业链产线
18、投资对比.15 表 9:2022-25 年锂电隔膜需求测算表.17 表 10:全球主要隔膜企业产能情况及规划(亿平方米).17 表 11:2022-25 年隔膜供需测算表(亿平).18 表 12:恩捷股份湿法隔膜产能情况及规划(亿平方米).18 表 13:隔膜企业 2021 年起大型订单签订情况.21 表 14:2020 年我国 UHMWPE 锂电池隔膜专用料生产企业统计.24 表 15:2020 年我国 UHMWPE 锂电池隔膜专用料采购情况.24 表 16:国际隔膜产线设备商与国内隔膜企业供货关系.24 表 17:不同产线设备参数对比.26 表 18:隔膜生产基地原辅材料用量情况.27 表
19、 19:软包电池、方形电池、圆柱电池制造工艺及性能对比.30 表 20:固态电解质材料三大技术路线对比.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 21:国内外部分企业固态电池研究进展.33 表 22:公司盈利预测表(百万元).34 表 23:可比公司估值对比.35 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.隔膜行业领军者,龙头发展正当时 1.1 管理层技术背景深厚,公司膜类赛道经验丰富 从 BOPP 薄膜到锂电隔膜,龙头开启业务新篇章。1996 年,李晓明、李晓华兄
20、弟回国创立云南红塔塑胶有限公司,主营 BOPP 平膜、烟膜等业务,凭借在烟膜行业的客户积累,公司不断延长业务生产线,分别于 2006、2009 年完善烟标、特种纸等业务布局,并于 2011 年完成股改,2016 年 A 股上市。基于 BOPP 薄膜的生产经验,公司实际控制人之一的李晓华于 2010 年创立上海恩捷,从事锂电池隔膜的研发,公司选择了技术难度更高、综合性能更好的湿法赛道;2013 年上海恩捷第一条湿法隔膜生产线投产;2015 年公司湿法隔膜进入宁德时代供应链;2018 年上海恩捷并表,上市公司主体业务向锂电池隔膜研发、销售转变;2020 年公司先后收购苏州捷力 100%、纽米科技
21、76.36%股权,同时伴随传统湿法产能扩张,公司开启业务多元化新篇章。图 1:恩捷股份发展历程 资料来源:公司公告、申万宏源研究 实际控制人为李晓明家族,合计持股 44.8%。截至 22 年三季度,李晓明家族对恩捷股份直接持股为 31.28%,其中 Paul Xiaoming Lee 持股 14.14%、李晓华持股 7.50%、SHERRY LEE 持股 7.99%、JERRY YANG LI 持股 1.65%,另外李晓明家族还通过控股玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司等间接持有恩捷股份股权,合计持股 44.8%。图 2:恩捷股份股权结构图(截至 22 年三季度)资料来源:公司公告、天
22、眼查、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 管理层技术背景深厚,核心团队具备研发硬实力。公司董事具有高分子材料、塑料工程专业背景,国外从业经验丰富,其中 Paul Xiaoming Lee 和 Alex Cheng 就职的美国Inteplast Corporation 是北美最大的 BOPP 薄膜供应商,具有 25 年的薄膜制造经验,1997年就拥有了 2 条宽幅挤出生产线和 1 台最先进的金属喷镀机;李晓华就职的美国World-Pak Corporation 产品覆盖采用吹塑、流延或水淬工艺制造的多层功能性共挤薄膜。
23、公司依靠已从事二十余年 BOPP 薄膜的人才积累,组建了一支来自包括美、日、韩等地的专业研发人员组成的核心技术团队。截至 2021 年底,公司锂电隔膜相关人才中硕士及以上学历者达 100 余人,研发实力过硬。表 1:恩捷股份董事履历 姓名 职位 履历 Paul Xiaoming Lee 董事长 男,64 岁,美国国籍,美国 University of Massachusetts 大学高分子材料专业硕士;1984-1989 年:中国昆明塑料研究所副所长;1992-1995 年:美国 Inteplast Corporation 技术部经理;1996 年-至今:红塔塑胶、德新纸业、成都红塑董事长等职
24、务;2006 年-至今:创新彩印董事长。李晓华 副董事长、总经理 男,60 岁,中国国籍,美国 University of Massachusetts 大学高分子材料专业硕士;1993-1996 年:任职于美国 World-Pak Corporation;1996 年-至今:红塔塑胶、德新纸业、成都红塑副董事长等职务;2006 年-至今:创新彩印副董事长、总经理。Alex Cheng 董事 男,64 岁,美国国籍,美国 University of Massachusetts 塑料工程硕士,东北农业大学博士学历;1993-2011 年:美国 Inteplast Corporation 技术经理;
25、2012-2019 年:上海恩捷总经理;资料来源:公司公告、申万宏源研究 2022 年 5 月,公司披露了 2022 年股票期权与限制性股票激励计划,拟授予 826 名激励对象限制性股票共计 159 万股(占激励计划草案披露时公司总股本的 0.18%),授予价格为 64.18 元/股,对 应业绩 考核 要求 2022-24 年营收不低于 2021 年营 收的150%/180%/210%,测算公司营收需达 120/144/168 亿元,股权激励将使公司 2022-24年管理费用分别增加 0.8/0.8/0.3 亿元,但有望提升业务拓展积极性。1.2 隔膜业务占比逐年提升,公司盈利维持高增 201
26、8-21 年,公司营收/归母净利 CAGR+48.1%/73.8%,处于高速成长期。2021/1-3Q22 公司实现营收 79.8/92.8 亿元,YOY+86.4%/73.8%,从占比来看,1H22公 司 湿 法 隔 膜/BOPP膜/烟 标/无 菌 包 装/特 种 纸 营 收 占 比 分 别 为87.5%/3.5%/1.0%/4.6%/1.2%。2021/1-3Q22 公司实现归母净利 27.2/32.3 亿元,YOY+143.6%/83.8%,归母净利增速快于营收增速,主要得益于公司优秀的成本费用控制能力。图 3:恩捷股份营收及归母净利情况 图 4:公司湿法隔膜营收占比逐年提升 公司深度
27、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 湿法隔膜产能、出货增长加速,2021 年公司湿法隔膜国内市占率提升至 52%。截至2021 年底,公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地,产能合计达 50 亿平。2021 年公司湿法隔膜出货量达 30 亿平,YOY+130.8%,国内市占率达 52%,较 2018 年提升 16pct,行业龙头地位稳固。从隔膜整体出货来看,2021 年公司国内市占率达 38%,全球市占率达 28%,位居第一。图 5:公司隔膜产
28、能及出货情况(亿平)图 6:公司隔膜市占率逐年提升 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 盈利能力稳中有升,期间费用率呈下降趋势。2018 年以来,公司毛利率始终维持在40%以上高位,21 年以及 22 年前三季度受益于下游高景气,公司产品供不应求,综合毛利率显著提升至接近 50%,净利率超过 35%。费用端看,公司期间费用率持续改善,由18 年的 13.3%下降至 22 年前三季度的 8.6%,其中研发费用率维持在 4%-5%之间。图 7:恩捷股份盈利能力稳中有升 图 8:恩捷股份期间费用率呈下降趋势 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏
29、源研究 0%50%100%150%200%020406080202020211-3Q22营业收入(亿元)归母净利(亿元)营收增速(右轴)净利增速(右轴)0%20%40%60%80%100%200211H22湿法隔膜BOPP膜烟标无菌包装特种纸其他产品其他业务3300020021时点产能合计(亿平)出货量(亿平)0%10%20%30%40%50%60%200211H22湿法市占率整体市占率20%25%30%35%40%45%50%55%2002
30、11-3Q22毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%200211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2.隔膜行业壁垒高投产慢,供需或将处于紧平衡状态 2.1 行业趋势:湿法占据主流,涂覆改善性能,产业链互相渗透 湿法隔膜占比超 70%。隔膜的基本作用是隔离开正极和负极以防止电池短路,同时保证锂离子在充放电期间能正常通过微孔通道。按照成膜工艺不同,隔膜又可分为干法隔膜和湿法隔膜。干法隔膜通常采用 PP(聚丙烯)为原材料,工艺原理主要是晶片分离(干法单拉
31、)和晶型转换(干法双拉);湿法隔膜则通常采用 PE(聚乙烯)为原材料,工艺原理是热致相分离,即将聚乙烯、石蜡油熔融拉伸成膜后,利用二氯甲烷溶解石蜡油但不溶解聚乙烯的原理萃取成孔。由于 PE 和 PP 自身物理性能差异(PP 熔点 189,PE 熔点105-137),结合表 2 性能对比,干法隔膜具有更好的热学性能;而湿法隔膜可以做的更薄,同时具备更好的拉伸强度和穿刺强度,在能量密度、倍率和循环寿命方面优于干法隔膜。从实际应用来看,根据 GGII,2021 年中国锂电池隔膜市场干法单拉、干法双拉、湿法出货占比分别为 24%、2%、74%,湿法隔膜占据主流地位。图 9:隔膜工艺流程图 资料来源:公
32、司公告、申万宏源研究 表 2:干法、湿法隔膜性能对比 性质 参数 干法工艺 湿法工艺 对比 结论 一致性 厚度 12-30m 5-30m 湿法厚度更薄 一致性上,干法单拉和湿法相当 孔径分布 15-40nm 25-50nm 孔径范围不同 孔隙率 30%-50%35%-55%湿法孔隙率更高 稳定性 横向拉伸强度/Mpa 100 130-150 湿法横向拉伸强度更高 稳定性上,湿法力学性能好于干法,干法热学性能好于湿法 纵向拉伸强度/Mpa 130-160 140-160 湿法纵向拉伸强度略高 横向热收缩率/120 度 1%6%干法横向热收缩性更好 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
33、声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 纵向热收缩率/120 度 3%3%干法纵向热收缩性更好 安全性 穿刺强度/gf 200-400 300-550 湿法穿刺强度更好 安全性上,湿法碰撞性能好于干法,干法热稳定性上好于湿法 闭孔温度/145 130 干法闭孔温度更高 熔断温度/170 150 干法熔断温度更高 资料来源:星源材质 2021 年定增募集说明书、申万宏源研究 涂覆隔膜占比超 45%。湿法隔膜熔断温度低,耐热性差,在高温时收缩率较高,可能引起极片外露,而在基膜外面增加一层涂覆层能够使基膜性能得到较大提升,隔膜涂覆浆料主要包括涂覆材料(无机涂覆材料、有机涂覆材料、混合涂
34、覆材料等)、粘结剂、溶剂(水性溶剂、油性溶剂)和添加剂四种主要成分组成,对于不同的应用场景需使用不同的浆料配比。根据 GGII,2021 年我国涂覆膜占隔膜出货量超 45%,按照涂覆材料分,95%为无机涂覆(无机涂覆材料中勃姆石渗透率超 60%),有机涂覆和混合涂覆占比在 5%左右;按溶剂来分,水性溶剂隔膜产品占比约为 70%,油性溶剂隔膜产品占比约 30%。表 3:不同涂覆材料、溶剂性能对比 涂覆材料 涂覆隔膜种类 产品主要特点 主要应用领域 陶瓷(勃姆石、氧化铝)无机涂覆(占 95%)提高隔膜的耐热性,增强隔膜的抗刺穿性 改善电池的倍率性能和循环性能 提升电芯的良品率 减少电池在使用过程中
35、的自放电 动力锂电池、消费电子电池 陶瓷+聚偏氟乙烯 有机+无机涂覆 耐高温、降低热收缩 提升粘接性和电池硬度 增强吸液性,提升循环寿命 消费电子电池 聚偏氟乙烯、芳纶 有机涂覆 提升粘接性和电池硬度 提高隔膜的耐热性 提高隔膜的抗氧化性 消费电子电池、动力锂电池 溶剂材料 涂覆溶剂种类 产品主要特点 主要应用领域 水、乙醇、丙三醇和其他极性有机溶剂 水性溶剂(占 70%)使用后无需回收,环境污染小 价格较低 但产品均匀性和粘附性较差 价格和产品定位相对较低的锂电池 丙酮、NMP 和其他非极性溶剂 油性溶剂(占 30%)产品的均匀性和粘附性较水性涂覆隔膜更优 但油性溶剂价格高 污染较大,需要回
36、收,成本较高 中高端锂电池 资料来源:壹石通招股书、动力电池网、申万宏源研究 从涂覆膜的生产供应来看,原材料差异、涂层组合方式差异、涂料涂覆方式差异均会导致涂覆膜性能上的差异,因此涂覆厂商会按照客户要求调整原料配比和生产工艺,涂覆膜定制化属性强。差异化一:涂覆材料方面,隔膜耐热性在涂覆后大幅提升,有机涂覆隔膜无机涂覆隔膜基膜,油性溶剂隔膜水性溶剂隔膜。为了比较涂覆膜之间的性能差异,我们整理蓝科途官网上不同涂覆产品的性能表现,从涂覆材料来看,对比产品 1、产品 2、产品 9,分别在基膜表面加了 3m 的无机陶瓷涂覆、3m 的有机芳纶涂覆后,产品的透气性、拉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
37、信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 伸强度有一定程度的牺牲,但均改善了基膜的耐热性,且有机涂覆隔膜耐热性优于无机涂覆隔膜,产品 2 在 130下的热收缩率能维持在 3%以下,产品 9 在 130下的热收缩率能维持在 2%以下。从溶剂来看,对比产品 4 和产品 7,在基膜表面加 1 层 3m 的陶瓷涂覆,再在正反各加一层有机 PVDF 涂覆后,采用油性溶剂的产品 7 在拉伸强度、耐热性等方面均领先于采用水性涂覆的产品4,其中水性溶剂在120下能维持2%以下的热收缩率,油性溶剂在维持 2%热收缩率下能将耐受温度提升至 130。表 4:不同涂覆产品性能参数对比 基膜 陶瓷
38、涂覆 水性 PVDF涂覆 油性 PVDF涂覆 芳纶涂覆 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 厚度(m)91 121 131 141 141 111 141 131 121 131 面密度(g/)5.01 6.9-7.7 10.2-11.5 6.51 透气性(s/100ml)15040 18040 20040 25040 20040 22040 25040 19030 20030 20040 TD 拉伸强度(MPa)150 100 90 100 100 140 140 140 100 80 MD 拉伸强度(MPA)180 110 100 100 100 160 160 160 110 80
39、 孔隙率(%)405 热收缩率(%)105 TD 1.5 1 1 2 0 105 MD 3 1 1 3 1 120 TD 2 2 2 2 120 MD 2 2 2 2 130 TD 3 2 2 3 2 2 130 MD 3 2 2 4 2 2 150 TD 3 3 150 MD 3 3 资料来源:蓝科途官网、申万宏源研究 差异化二:涂层组合方式上,混合涂覆面密度小、透气性优,分层涂覆耐热性更胜一筹。采用多种涂覆材料共同加工时,可以选择不同的涂层组合方式。对比表 4 中的产品 7和产品 8,两种产品溶剂均为油性,涂覆材料均为无机和有机的结合,产品 7 采用分层涂覆,产品 8 采用混合涂覆;从性能
40、来看,产品 8 的面密度小于产品 7,即相同重量的涂覆材料混合涂覆可以应用更大的面积,且产品 8 由于厚度更小透气性更优,耐热性方面,在130下产品 7 的热收缩率小于产品 8 的热收缩率,分层涂覆耐热性更优。差异化三:涂覆方式上,喷涂浸润性、透气性好,辊涂粘结性好。隔膜涂覆在技术上难度不高,可使用凹版辊涂、浸涂、窄涂或喷涂等方式,不同的涂覆方式也会影响隔膜的性能,对比表 4 中的产品 4 和产品 5,在溶剂均为水性,涂覆材料均为单面 3m 无机陶瓷 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 +双面 1mPVDF 组合下,产品 4 采
41、用辊涂,产品 5 采用喷涂,结合表 4 和图 11 性能差异来看,喷涂方式在浸润性和透气性上更优,辊涂方式在粘结性上更好。图 10:图层组合多样化(双面、单面多层、混合)图 11:喷涂浸润性、透气性好,辊涂粘结性好 资料来源:锂电材料解析公众号、申万宏源研究 资料来源:蓝科途官网、申万宏源研究 从产品市场价格上来看,基膜 9m+陶瓷涂覆 3m(对应表 6 产品 2)在 2022 年 6月 30 日的市场价格为 2.18 元/平米,基膜 9m+陶瓷涂覆 3m+PVDF 双面涂覆 1+1m(对应表 6 产品 4)的价格为 4.35 元/平米,如果底膜替换为 7m 基膜,涂覆膜售价还会分别高约 0.
42、4-0.5 元/平米。图 12:湿法隔膜、涂覆隔膜性能对比总结 图 13:部分涂布隔膜产品市场价格(元/平)资料来源:蓝科途官网、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 基膜厂商不断加大涂覆膜布局。基膜厂商为提升产品附加值,在建设基膜产线时,会同时配备一定比例的涂覆产线,产出的基膜一部分用于直接外销,一部分经过涂覆加工后再出售。根据恩捷股份 2022 年 6 月送审的珠海基地技改项目环评书,该项目涂覆比例已达到 96%。表 5:部分基地产能配置 项目名称 恩捷上海基地 恩捷珠海二期 恩捷珠海二期技改 恩捷江苏金坛 星源高性能一期 星源高性能二期 公告日期 2020 2019 2022
43、2021 2021 2021 基膜产能 3.2 10 10 20 9.9 10.1 其中:涂覆加工 2.2 8 9.6 10 4 9.1 直接外销 1 2 0.4 10 5.9 1 涂覆比例 68.8%80.0%96.0%50.0%40.4%90.1%资料来源:各项目环评公告、申万宏源研究 基膜产线设备投资远高于涂覆设备,涂覆加工商向上游布局资金压力相对更高。当前为了加大业务多样化布局,同时实现一体化生产降本,涂覆加工厂商也在向上布局基膜生产业务。璞泰来当前已布局溧阳月泉 2.5 亿平、四川卓勒 20 亿平基膜生产项目,产能于2.62.184.754.350123452022/6/30涂覆隔膜
44、市场价格陶瓷:7+2m陶瓷:9+3m陶瓷+PVDF:7+2+1+1m陶瓷+PVDF:9+3+1+1m 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2022 年起逐步释放。从投资角度看,恩捷股份、星源材质三个项目基膜设备(包括主线、萃取、收卷、分切)单线投资分别为 1.17、1.05、1.86 亿元,单套涂覆设备的价格仅为 0.2亿元左右,因此从设备投资看,涂覆厂商向上游布局需要较大的资金投入,资金压力相对更高。表 6:隔膜制造产线主要设备价格拆分 恩捷股份无锡恩捷 恩捷股份江西通瑞 星源材质南通星源 项目时间 2020 2020 202
45、2 产能(亿平)5.2 4 20 基膜产线(条)8 8 12 涂覆设备(台)16 8 86 设备总投资(亿元)16.7 14.2 50.6 单平设备投资(元)3.2 3.6 2.5 单线设备投资(亿元)2.1 1.8 4.2 其中:制膜主线 0.69 0.68 1.35 萃取装置 0.20 0.12 0.29 收卷分切装置 0.28 0.25 0.22 涂覆设备 0.15 0.21 0.21 资料来源:公司公告、申万宏源研究 2.2 行业特点:高壁垒、高利润、优格局 隔膜壁垒高,新进入者仍需经历严格考验。当前锂电隔膜行业吸引了不少其他领域的企业跨界而来,但隔膜行业存在较高的壁垒,对新进入者考验
46、严格,产品性能及产能释放需时间验证。技术壁垒:隔膜生产线较为复杂,技术壁垒包括原材料配方设计、微孔制备工艺、配套设备、生产过程精密控制等,新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术;客户壁垒:隔膜高性能、高安全性等要求导致下游电池厂对隔膜产品有非常严格的认证工作,国内厂商认证时间约为 9-12 个月,国外厂商认证时间约为 18-24个月,一旦形成供货关系容易形成客户粘性;资金和成本壁垒:隔膜行业属于资金密集型产业,湿法隔膜单平投资约 3 元,对应单 GWh 投资 0.4-0.6 亿元,低于三元正极的 0.7-1亿元,高于负极的 0.3-0.5 亿元、电解液的 0.02 亿元;人才壁
47、垒:高品质锂离子电池隔膜的研发制造涉及高分子材料学、材料加工、纳米技术、电化学等多个领域,研发人员数量和研究开发能力直接影响到企业的核心竞争力水平。表 7:近期隔膜行业新进入者布局 领域 企业 规划 石化 恒力石化 恒力石化旗下康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线 12 条,年产能 16 亿平方米 环保 海螺创业 通过全资子公司安徽海创入股湿法隔膜领域新锐公司衡川科技,目前衡川科技泰州基地规划产能为 10 亿平方米/年 光电 长阳科技 通过全资子公司合肥长阳投资 5.91 亿元建设年产 5.6 亿平方米锂离子电池隔膜项目 资料来源:电池中国
48、公众号、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 8:近期锂电池产业链产线投资对比 时间 环节 投资主体 项目名称 规模 固定资产投资(亿元)单位固定资产(亿元/GWh、万吨、亿平)单 GWh 投资(亿元)2022 动力电池 宁德时代 福鼎时代锂离子电池生产基地项目 60GWh 181 3.0 3.02 2022 动力电池 宁德时代 广东瑞庆时代锂离子电池生产项目一期 30GWh 90 3.0 3.00 2022 动力电池 宁德时代 江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目 30GWh 113 3.8 3.77 2
49、022 三元正极 容百科技 仙桃一期年产 10 万吨锂电正极材料项目 10 万吨 38 3.8 0.71 2022 三元正极 容百科技 韩国忠州 1-2 期年产 1.5 万吨锂电正极材料项目 1.5 万吨 8 5.0 0.93 2022 磷酸铁锂正极 德方纳米 年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地 11 万吨 25 2.3 0.57 2020 负极 璞泰来 年产 5 万吨高性能锂离子电池负极材料建设项目 5 万吨 10 2.1 0.28 2022 负极 璞泰来 年产 10 万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目 10 万吨 40 4.0 0.53 2022 电解液 新宙邦 荆门“年
50、产 28.3 万吨锂电池材料项目 16.3 万吨 3 0.2 0.02 2021 湿法隔膜 恩捷股份 江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目 20 亿平 52 2.6 0.39 2021 湿法隔膜 恩捷股份 重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目 4 亿平 15 3.8 0.56 2021 湿法隔膜 恩捷股份 与亿纬锂能设立合资公司建设项目 16 亿平 40 2.5 0.38 2021 干法隔膜 恩捷股份 江西省高安高新技术园区锂电池隔离膜干法项目 10 亿平 20 2.0 0.30 2021 涂覆隔膜 恩捷股份 苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜 2 亿平方米 2 亿平 10 5.0 0.75 资料
51、来源:公司公告、申万宏源研究 隔膜毛利率全面领先锂电池其他环节。隔膜行业恩捷股份、星源材质,以及璞泰来的涂覆加工业务毛利率均领先于其他主要环节,21年恩捷股份膜类业务毛利率超过50%。其他环节,21年三元正极毛利率低于20%,铁锂在30%左右;负极材料毛利率在20%-30%之间;电解液毛利率波动较大,但即使 21 年高位也在 40%以下;而电池厂商毛利率呈逐年下降趋势,2021 年宁德时代毛利率降至 22%。图 14:产业链毛利率对比(2021 年)资料来源:公司公告、申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共
52、39 页 简单金融 成就梦想 隔膜行业集中度高,湿法隔膜格局清晰。根据鑫椤锂电统计,2022 年 1-11 月湿法/干法隔膜行业龙头市占率分别为为 54%、32%,CR3 皆为 77%,高于其他主材。干法隔膜呈现三强鼎立的格局,湿法隔膜一家独大,恩捷股份市占率维持在 50%以上,龙头地位稳固。图 15:22 年 1-11 月产业链集中度对比 图 16:22 年 1-11 月干法、湿法隔膜竞争格局 资料来源:鑫椤锂电、申万宏源研究 资料来源:鑫椤锂电、申万宏源研究 隔膜为重资产属性,长期降本通道通畅。从营业成本拆分来看,电池、正极、电解液原材料占比均在 80%以上,来料加工属性明显;负极制造费用
53、较高主要由于石墨化委外加工占比较大。隔膜制造费用占比普遍超过 30%,主要由于基膜生产的重资产属性导致折旧费用较高。从成本占比结构来看,我们认为基膜厂商具备通畅的长期成本下降通道,规模效应降本空间较大。图 17:产业链成本拆分对比 资料来源:公司公告、申万宏源研究 注:宁德时代数据来源于 2017 年招股书,星源材质数据来源于 2015 年招股书,其余数据来源于各公司 2021 年年报 2.3 行业供需:下游需求旺盛,产能释放有序 全球新能源汽车、储能市场的高速增长将持续拉动对锂电隔膜的需求。动力方面,随着全球汽车电动化转型进入加速阶段,预计 2025 年动力电池规模有望超过 1.5TWh,市
54、场容量是 22 年的 3 倍以上;储能方面,预计 2025 年全球储能电池规模有望超过 500GWh,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%三元正极磷酸铁锂负极湿法隔膜干法隔膜 电解液CR1CR384%91%85%41%36%64%59%83%4%1%3%6%18%5%12%2%12%8%12%53%46%31%30%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直接材料直接人工制造费用及其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 未来3年电化学储能市场复合增速将超越动力市场成为锂电应
55、用端新的增长极;消费方面,预计 2025 年消费电池规模有望超过 200GWh。综合以上因素,我们预计 2025 年锂电池规模将达到 2323GWh,对应隔膜需求 348 亿平左右,22-25 年复合增速约 44%。表 9:2022-25 年锂电隔膜需求测算表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量(万辆)322 653 1028 1432 2025 2638 单车带电量(kWh)43 45 50 53 56 60 动力电池(GWh)137 297 514 759 1134 1583 消费电池(GWh)94 113 137 160 188 222 储
56、能电池(GWh)28 66 120 216 346 518 锂电池规模合计(GWh)259 476 771 1135 1668 2323 隔膜需求假设(万平米/GWh)1500 1500 1500 1500 1500 1500 隔膜需求(亿平)39 71 116 170 250 348 资料来源:中汽协、Marklines、SNE、鑫椤锂电、申万宏源研究 国内企业产能扩张加速,全球市占有望持续提升。我们梳理了当前国内外主要隔膜企业的产能情况及扩产规划,由于国外隔膜厂商扩产计划较为谨慎,我们认为将来隔膜市场发展将仍以国内市场为主线,预计 2025 年全球产能规划有望达 506 亿平方米,其中国内
57、产能合计达 417 亿平方米,全球产能市占有望提升至 80%以上。从隔膜类别看,2025 年全球湿法、干法隔膜产能有望达 428、78 亿平方米。表 10:全球主要隔膜企业产能情况及规划(亿平方米)企业 类型 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 干法 1.0 10.0 20.0 30.0 湿法 22.5 32.6 49.5 68.5 101.5 135.5 163.5 星源材质 干法 4.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 湿法 3.0 4.8 9.0 14.8 27.8 44.8 59.8 中材科技 湿法 9.6 9.6 1
58、1.2 24.3 37.3 42.5 44.9 沧州明珠 干法 0.5 1 1 1 1 1 1 湿法 1.1 1.1 1.9 2.9 3.9 4.9 5.9 河北金力 湿法 10 20.5 30 40 50 璞泰来 湿法 0.5 1 1.5 6.5 14.5 22.5 惠强新材 干法 4.5 4.5 5 7 7 7 7 中兴新材 干法 14 14 18 18 18 18 18 中科科技 干法 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 湿法 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 辽源鸿图 湿法 2 2 2 2 2 深圳博盛 干法 1 4 4 4 4 国内 干法合计
59、 24.6 27.1 32.6 38.6 47.6 57.6 67.6 湿法合计 36.9 49.4 85.5 135.4 209.9 285.1 349.5 合计 61.5 76.5 118.1 174 257.5 342.7 417.1 日本旭化成 干法 3.6 4 5.5 5.8 6 6.5 7 湿法 5.6 7 10 11.5 13 15 18 韩国 SK I 湿法 3 7.4 13.7 15.4 18.8 27.4 40.3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 日本东丽 湿法 8.5 9.0 9.5 10.1 10.1
60、 10.1 10.1 W-scope 湿法 5 5 6 6 6 6 6 住友化学 湿法 2 3 4 4 4 4 4 UBE 干法 2.6 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 国外 干法合计 6.2 7.2 8.7 9 9.2 9.7 10.2 湿法合计 24.1 31.4 43.2 47 51.9 62.5 78.4 合计 30.3 38.6 51.9 56 61.1 72.2 88.6 全球 干法合计 30.8 34.3 41.3 47.6 56.8 67.3 77.8 湿法合计 61.0 80.8 128.7 182.4 261.8 347.6 427.9 合计 91.8 11
61、5.1 170 230 318.6 414.9 505.7 资料来源:公司公告、申万宏源研究 注:上述统计值为各企业母卷的时点产能 新增产能有序释放,23 年起供需紧张状况有望缓解。考虑隔膜产线完全投产后仍需较长时间的调试期,同时实际出货情况需结合隔膜生产商的良品率,我们预计 2022-25 年全球隔膜供给量有望达 127、191、290、405 亿平。结合需求预测,2022 年隔膜供需处于紧平衡状态,预计 23 年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放,隔膜供需紧张状况将有望缓解。表 11:2022-25 年隔膜供需测算表(亿平)2019 2020 2021 2022E 2023E
62、 2024E 2025E 全球隔膜母卷产能 92 115 170 230 319 415 506 全球隔膜实际出货能力 73 81 119 127 191 290 405 全球隔膜需求 28 39 71 116 170 250 348 全球供给-全球需求 46 42 48 11 21 40 56 资料来源:申万宏源研究 3.恩捷股份:产能扩张争市场,核心聚力降成本 3.1 产能优势:湿法产能持续扩张,开拓干法、海外新布局 国内湿法隔膜产能持续扩张,响应国外隔膜需求开拓欧美市场。截至 2021 年,公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地,合计产能达 50 亿平。国内
63、产能规划方面,公司深度加强与下游战略客户的合作,与宁德时代、亿纬锂能合资开发锂电池隔膜项目,两项目产能均为 16 亿平。国外产能规划方面,随着下游电池厂商在国外积极布局生产基地,为响应客户需求同时开拓欧美市场,公司将分别在匈牙利、美国建设湿法隔膜生产基地,产能规划分别为 4、12 亿平。我们预计 2022-24 年公司湿法隔膜年末产能有望达 69、102、136 亿平,公司产线调试能力强,产能爬坡速度有望领先其他同行,因此我们预测公司 2022-24 年有效产能有望达 59、85、119 亿平,随技术进步工艺提升,良品率逐渐改善,预计公司 2022-24 年湿法隔膜出货量达 50、70、100
64、 亿平。表 12:恩捷股份湿法隔膜产能情况及规划(亿平方米)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 基地 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 上海 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 珠海一期 10 10 10 10 10 10 10 珠海二期 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 无锡一期 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 无锡二期 2.6 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 江西通瑞一期 4 4 4 4 4 4 4 江西通瑞二期 4
65、 4 4 4 4 苏州捷力 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 重庆纽米 2.35 2.35 2.35 2.35 2.35 重庆长寿一期 3 12 12 12 12 重庆长寿二期 4 4 合资亿纬锂能 8 12 16 合资宁德时代 4 8 16 江苏金坛 4 8 16 云南玉溪 4 8 12 匈牙利 3 4 4 美国 8 12 其他 5 15 25 30 30 合计 22.5 32.6 49.5 68.5 101.5 135.5 163.5 资料来源:公司公告、申万宏源研究 储能需求增长,公司布局干法隔膜市场。干法隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及对成本较为敏感的储能领
66、域的使用量有望迅速扩大,市场前景广阔。公司目前在建、拟建的干法隔膜项目有江西省高安高新技术产业园区投资建设锂电池隔离膜干法项目(10 亿平)和与宁德时代合作开发的干法隔膜项目(20 亿平),项目均采用合资方式,合资方之一的 Celgard 专门从事涂布和未涂布干法微孔薄膜的生产和研发,采用技术门槛较高的吹塑法,该种工艺能使产品良品率更高、收卷长度更长、厚度更薄、一致性更好、成本更低。公司有望在研发过程、产品认证等方面得到支持。图 18:恩捷股份干法隔膜项目均采取与 Celgard 合资的形式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 39 页 简单金融 成就梦想
67、资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.2 客户优势:海外客户价格优,订单保供业绩确定性强 公司隔膜产品均价高于同行。公司与宁德时代、比亚迪、国轩、孚能等国内主流锂电池生产企业及 LG Chem、三星、松下等知名海外锂电池生产企业均建立了合作关系,2021年公司前五大客户销售金额合计占比为 58.9%,客户集中度高(第一大客户宁德时代占比33.4%)。从出货价格来看,恩捷股份 2017 年售价在 4.2 元/平,2018 年公司为抢占市场主动降价,价格下降至 2.8 元/平,随着行业产能扩张,2021 年公司出货价格进一步下降至 2.1 元/平。公司隔膜产品均价高于同行,主要原因为:公司主要产品
68、为湿法隔膜,湿法以及涂覆隔膜价格更高;公司产品品质具备良好的稳定性和高一致性,且产品品类丰富超过 110 种,能够满足客户定制化、多元化需求,已经进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系;海外客户更看重产品品质和供应商稳定供货的能力,对价格敏感性偏弱,且销售方式主要以签订长协为主。图 19:恩捷股份 2020 年客户结构 图 20:恩捷股份 2021 年客户结构 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 图 21:隔膜企业出货价格对比(元/平)资料来源:公司公告、申万宏源研究 客户一,22.2%客户二,19.8%客户三,3.8%客户四,3.4%客户五,3.2%其
69、他,47.7%客户一,33.4%客户二,15.0%客户三,5.6%客户四,2.7%客户五,2.1%其他,41.1%4.2 3.4 1.8 3.1 2.2 2.1 1.5 1.6 2.0 1.0 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠金冠股份璞泰来200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 海外客户价格更优,盈利能力更强。2021 年恩捷股份实现海外营收 9.1 亿元,YOY+28.5%,海外营收占比达 11.3%。从毛利率来看,恩捷股份和星源
70、材质历年海外业务毛利率平均值分别为 60.7%、53.4%,基本要高于整体毛利率 10-20pct。图 22:恩捷股份、星源材质海外收入占比(%)图 23:海外毛利率基本高出整体 10-20pct 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 头部企业保供协议签订,业绩确定性大。对于国内销售,公司一般每年签订一次供货协议;国外销售根据客户不同存在差异,一般签订多年期框架协议,确定合作期、大致采购量、价格及限制条件等。从订单实际签订情况来看,2022 年公司约定向国内客户宁德时代、中创新航合计供货达 76.78 亿元,海外订单也多以锁定供货量和供货金额(不对价格做约束)为主
71、。同时密集的保供协议再次验证行业的紧缺程度,隔膜优质产能供不应求。参考公司与各电池厂签订的订单情况,我们预计 22 年恩捷在宁德时代隔膜当中的供货份额超过 70%,中创新航供货份额超过 80%。表 13:隔膜企业 2021 年起大型订单签订情况 签订时间 企业 客户 协议主要内容 2021.6 恩捷股份 Ultium Cells,LLC Ultium Cells,LLC 向上海恩捷采购 2.58 亿美元以上的锂电池隔离膜;协议期限:自合同签订日至 2024 年末。2021.12 恩捷股份 宁德时代 约定宁德时代向上海恩捷支付共计人民币 8.5 亿元的预付款,用于保障 2022 年度上海恩捷向宁
72、德时代及其下属公司供应动力电池湿法隔膜(基膜和涂布膜),不含税总金额约为人民币 51.78 亿元。2022.1 恩捷股份 海外某大型车企 约定2022-2024年上海恩捷及子公司向本次合作客户保证供应数量不超过16.5亿平方米;2025 年起,上海恩捷及子公司向本次合作客户保证供应数量不超过 9 亿平方米/年。2022.1 恩捷股份 中创新航 2022 年向中创新航供应金额不超过 25 亿元的锂电池隔离膜,中创新航向上海恩捷支付 1 亿元的预付款。2022.5 恩捷股份 ACC(法国)ACC 向匈牙利子公司批量采购锂电池隔离膜产品,总金额约为 6.55 亿欧元;协议时间:2024-2030 年
73、。2022.12 恩捷股份 中创新航 为确保中创新航 2023 年度对高端湿法锂电池隔离膜的需求,中创新航在同等条件下优先向上海恩捷采购大部分的隔离膜产品,具体采购以订单为准 2022.12 恩捷股份 国轩高科 为保证国轩高科 2023 年度对锂电池隔离膜产品的需求,上海恩捷向国轩高科交付不含税总金额约为人民币 23 亿元的产品 2022.12 恩捷股份 蜂巢能源 上海恩捷 2023 年度按照协议约定向蜂巢能源供应锂电池隔离膜产品,不含税总金额不超过人民币 19 亿元 2021.3 星源材质 Northvolt AB(瑞典)约定公司向 Northvolt 供应锂离子电池隔膜,合同金额不超过约
74、33.4 亿元人民币;协议期限 6 年。3%11%16%11%44%39%24%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021恩捷股份星源材质47%49%45%53%69%56%57%48%42%31%38%61%59%43%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021恩捷整体恩捷海外星源整体星源海外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2021.8 星源材质 LGES(韩国)约定公司向 LG Energy Solution,Lt
75、d 供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料,协议金额约 43.11 亿元;协议时间 2021.8 月起 4.5 年内完成。2022.6 星源材质 FREYR(挪威)约定常州星源向 Freyr 供应湿法锂离子电池隔膜材料,协议金额约 7.37 亿元;协议时间 2022.6 至 2028.12。资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.3 成本优势:规模、设备、技术三驾马车齐发力 公司隔膜单平成本在 1 元左右,具备良好的成本控制能力。公司自 2018 年上海恩捷并表后,其强大的成本控制能力使其成本基本稳定在 1 元/平左右,2021 年降低至 1 元以下。星源材质单平成本下降显著,但考虑到干法隔膜单位成本低
76、于湿法,因此其湿法业务成本与恩捷相比仍存在一定差距;沧州明珠、金冠股份单平成本约在 1.5 元左右,显著高于头部隔膜企业;璞泰来的业务主要为涂覆加工,2021 年单平成本下降至 0.6 元,主要由涂覆材料费和加工费组成。图 24:隔膜厂商单位成本对比(元/平)资料来源:公司公告、申万宏源研究 我们梳理了隔膜行业成本传导机制图,将恩捷的成本控制能力总结为规模优势、设备优势、技术优势三个方面,其核心在于通过影响单线产出、良品率等中介因素影响出货量,从而对单位原材料、单位加工费(包括人工、折旧等)等进行摊薄,以维持较低的成本水平。图 25:隔膜行业成本传导机制示意图 1.61.61.21.11.31
77、.71.50.81.01.01.91.60.61.10.92.11.50.70.90.91.60.60.00.51.01.52.02.5恩捷股份星源材质沧州明珠金冠股份璞泰来200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.3.1 规模优势:集中采购降单价,原料国产化打开降本通道 从成本传导机制图看,规模优势作用于成本的主要方式有:通过集中采购降低原材料单价,从而降低原材料成本;隔膜产能越大的企业更容易获得客户的批量采购订单,可以保障开工时间,减少更换生产线参数的
78、次数,提高隔膜的良品率,从而降低产品单耗。因此,规模效应能从单价、单耗两个维度影响成本。湿法隔膜原材料仍大比例依赖进口。隔膜企业单位原材料成本通常在 0.3-0.6 元/平米,基膜材料聚乙烯以及制膜辅料二氯甲烷、石蜡油、添加剂等价格主要与原油价格相关。根据隆众咨询统计,湿法隔膜原材料聚乙烯中 98%以上使用的是超高分子量聚乙烯(UHMWPE),约 2%用的是高密度聚乙烯(HDPE)薄膜,目前约 92%的聚乙烯材料为进口,国产料占比较小。当前国内超高分子量聚乙烯供应商主要为扬子石化和南京塞拉尼斯两家,2020 年产能合计达 5.5 万吨,但产能利用率低,2020 年产量约为 1.4 万吨。图 2
79、6:单位原材料成本对比(元/平米)资料来源:公司公告、申万宏源研究 0.000.200.400.600.801.001.20恩捷股份星源材质沧州明珠金冠股份璞泰来200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 14:2020 年我国 UHMWPE 锂电池隔膜专用料生产企业统计 企业名称 地址 产能(104t/a)生产技术 产量(t)扬子石化 江苏南京 2 日本三井淤浆法 4000 南京 塞拉尼斯 江苏南京 3.5 自有工艺间歇法,来源于美国德克萨斯州的 Bishop(两条产线均为此工艺)1000
80、0 资料来源:介电聚烯烃树脂市场与生产现状、申万宏源研究 恩捷股份积极尝试聚乙烯国产替代。从隔膜企业采购情况来看,恩捷股份在不断尝试超高分子量聚乙烯(UHMWPE)的国产替代,根据公司公告,2019 年上半年公司采购的聚乙烯为 100%进口料,而根据中国石油兰州化工研究中心学者调研,2020 年公司采购的原材料中国产料为 6500 吨,进口料为 3500 吨,国产料采购比例较其他同行更大。原材料的国产替代对生产工艺提出了更高的要求,有助于公司建立成本优势。表 15:2020 年我国 UHMWPE 锂电池隔膜专用料采购情况 企业名称 地址 国产料采购量(t)进口料采购量(t)国产供应商 进口供应
81、商 纽米科技 重庆 700 500 塞拉尼斯(南京)日本三井化学 河北金力 河北 0 1500-泰科纳 星源材质 广东 200 1300 塞拉尼斯(南京)大韩油化 辽源鸿图 吉林 300 1000 塞拉尼斯(南京)大韩油化 上海恩捷 上海 6500 3500 塞拉尼斯(南京)泰科纳、三井化学 资料来源:介电聚烯烃树脂市场与生产现状、申万宏源研究 3.3.2 设备优势:深度绑定优质设备商,单线产能提升摊薄加工单耗 一线厂商与设备供应商签署独供协议锁定设备供给。设备是制约隔膜产能释放的重要瓶颈之一,由于国产设备相比海外设备在稳定性和精度等方面仍存在差距,因此头部隔膜企业的设备基本采用进口,目前全球
82、主要隔膜设备厂商仅有日本制钢所、日本东芝、德国布鲁克纳、法国伊索普等少数几家。恩捷股份与日本制钢所自 2011 年开始合作,设备技术水平和设备制造精度、运行稳定性、故障率、连续开机时间、持续生产能力等指标均为行业领先水平;同时为满足扩产需求,公司与日本制钢所签署独供协议,优先保障上海恩捷产能需求,剩余产能则主要供应日本东丽和旭化成。星源材质则与布鲁克纳签订独供协议;中材科技于 2019 年与大连装备、大橡塑、法国 ESSOP 合资设立中材大连模材料装备公司,专业从事高端薄膜生产线的技术装备研究,强化自身产线需求保障能力。表 16:国际隔膜产线设备商与国内隔膜企业供货关系 设备商 国内隔膜企业
83、日本制钢所(JSW)恩捷股份 德国布鲁克纳 星源材质 日本东芝 中材科技(湖南中锂)、美联新材 法国伊索普(ESSOP)中材科技(中材锂膜)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 上游设备商扩产+产线整合+设备自研,公司多维度克服设备瓶颈。根据公司披露,2022-24 年公司产能扩张对产线的需求分别为 25/30/40 条;根据制钢所的产能规划,预计 2023-24 年隔膜产线生产能力将分别提升至 50/60 条。我们认为,公司与制钢所的战略合作关系长期稳定,且上游设备商扩产有助于缓解公司产能加速扩
84、张导致的设备供应压力。另外公司具有丰富的设备调试经验,设备采购不依赖整线,具备向各家设备商采购产线单元再进行产线组合的能力。最后,公司与胜利精密成立合资公司捷胜科技,充分利用和发挥各方在智能制造和新能源领域的资源与优势,共同推进新能源隔膜生产设备及生产线的国产替代,我们预计公司自研设备的成本将比外采降低 40-50%。图 27:恩捷股份合资胜利精密布局设备自研 资料来源:公司公告、申万宏源研究 不同设备商供应的产线在性能上存在差异,最终导致单线产能差异。按照单线产能=宽幅(m)车速(m/s)开工时间(h)进行拆分,开工时间主要根据公司订单情况安排,基膜宽幅和设备车速则主要取决于设备能力。恩捷最
85、新产线宽幅 6.2m,单线年产能有望突破 1.6 亿平。根据高工锂电,恩捷股份最新产线车速为 60m/min,测算宽幅约为 4.6m,单线年产能在 1.2 亿平,车速和宽幅均领先于中材滕州项目,根据恩捷股份和星源材质披露,龙头公司预计能将宽幅进一步提升至 6.2m,测算单线年产能有望突破 1.6 亿平。基膜产线车速或受限于萃取系统。以中材滕州二期项目为例,产线同步拉伸机、横拉机车速均为 50m/min,萃取系统车速调节范围较大,但为充分将石蜡油萃取出来,需要足够长的膜萃取长度以保障萃取浸液时间,因此整线产能提升或受限于萃取系统。涂布线设备车速更快、但宽幅更窄。根据恩捷股份珠海基地丙酮涂布线技改
86、项目,涂布产线车速在 100-120m/min,测算设备宽幅约 1.1m,单线年产能为 0.52 亿平,因此在隔膜涂布前需要进行分切、收卷(会导致良品率下降),与公司披露 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 生产流程一致。我们认为,随着公司在线涂布技术应用,公司会加强基膜生产线和涂布产线间的关联与匹配,预计良品率有望提升。表 17:不同产线设备参数对比 项目 设备厂 车速(m/min)宽幅(m)开工时间(h)产能(亿平)恩捷股份最新产线 日本制钢所 60 4.6 7200 1.2 恩捷产线:若宽幅提升至 6.2m 日本制钢所 6
87、0 6.2 7200 1.6 恩捷股份珠海丙酮涂布线技改项目 日本制钢所 100-120 1.1 7200 0.52 中材滕州二期 法国 ESSOP 同步拉伸机:50m/min 4.0 7200 0.86 横拉机:50m/min 萃取系统:8-100m/min 膜萃取长度 125m 资料来源:高工锂电、公司公告、项目环评书、申万宏源研究 恩捷股份单线产能较同行领先,单线产能超 1 亿平。综合车速、宽幅等设备基础性能提升,单线产能随技术进步提升明显,公司最初的上海基地单线产能为 0.55 亿平,目前在建或拟建的匈牙利、重庆、江苏金坛基地单线产能已提升至 1 亿平以上;横向对比来看,恩捷珠海基地项
88、目单线产能0.83亿平,较同期可比的其他同行公司项目单线产能大幅领先,单线产能优势能够摊薄加工费,提升公司成本控制能力。图 28:各隔膜企业单线产能对比(亿平)资料来源:公司公告、申万宏源研究 受益于不断提升的单线产能以及丰富的设备调试经验,公司 2021 年单平折旧下降至0.12 元。公司的设备成本优势不仅源于优质的设备、不断提升的单线产能,还来自于丰富的运维调试经验。公司设备折旧率为 8.2%,单平折旧从 2018 年的 0.26 元/平逐渐下降至2021 年的 0.12 元/平,在行业内处于较低水平。图 29:隔膜企业折旧率对比(年)图 30:隔膜企业单平折旧对比(元/平)0.550.8
89、30.651.001.001.250.500.350.450.000.200.400.600.801.001.201.40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:恩捷股份年报问询回复函、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.3.3 技术优势:辅料回收降低原料成本、在线涂布提升良品率 轻薄化摊薄单平隔膜聚乙烯用量,辅料回收技术提升降低原材料用量。从原料投入来看,比较早的湿法隔膜项目(恩捷上海、珠海基地,中材滕州基地)主要原材料聚乙烯的用量在 1000+吨/亿平,而近期拟建或在建的湿法隔膜项目(恩捷江苏金坛、星
90、源高性能项目)聚乙烯用量约在 500-700 吨/亿平的范围内,我们认为原材料用量差异或由湿法隔膜轻薄化、制膜工艺提升等原因导致。从辅料投入来看,致孔剂石蜡油、萃取剂二氯甲烷的用量因项目不同呈现较大差异,恩捷上海基地、中材滕州二期石蜡油用量超过 1600 吨/亿平,远超其他项目,部分原因或出于不断提升的辅料回收技术,例如恩捷股份 2017 年完善了石蜡油的回收利用,石蜡油的单位耗用量较 2016 年下降超过 1/3,2018 年进一步提高了二氯甲烷的回收利用,二氯甲烷的单位耗用量较 2017 年下降超过 2/3。表 18:隔膜生产基地原辅材料用量情况 项目名称 恩捷上海基地 恩捷珠海二期 恩捷
91、江苏金坛 星源高性能 一期 星源高性能 二期 中材滕州 二期 公告日期 2020 2019 2021 2021 2021 2020 规模(亿平)3.2 10 20 9.9 11.1 4.08 单位材料用量(t/亿平)聚烯烃 1238 1089 535 693 719 1016 石蜡油 1647 2 13 100 98 1674 二氯甲烷 103 2 2 1 1 34 资料来源:各公司基地环评书、申万宏源研究 图 31:湿法隔膜萃取、精馏的工艺流程图 0.350.240.260.260.320.220.220.500.180.150.770.120.230.430.000.100.200.300
92、.400.500.600.700.800.90恩捷股份星源材质沧州明珠200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:珠海恩捷第二期锂电池隔膜项目建设项目环境影响报告表、申万宏源研究 在线涂布技术预计将降本约 10%-20%,2023 年在线涂布出货占比有望超 50%。公司 2014 年开始研发在线涂布技术,2021 年公司全球首创的在线涂布技术正式应用于生产线。在线涂布工艺因减少涂布前的收卷、分切等流程,一方面可提高生产效率,降低生产成本,另外一方面有助于在厚度均匀性、热收缩、透气性等指
93、标方面提升产品品质。至 2021年底,公司约有 11 条在线涂布产线(分别在江西、珠海、无锡工厂),对应在线涂布产能约 9 亿平,公司预计 2022-23 年在线涂布产线将增加至 37、56 条,对应产能 30、46 亿平,测算出货约 20、38 亿平,约占公司总出货量的 39%、54%。图 32:隔膜企业良品率对比(%)图 33:恩捷股份在线涂布产线出货预测 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.4 费用优势:费用控制能力优,单平净利一骑绝尘 公司费用率优于同行,同时加快数字化工厂推进。恩捷股份 2018-21 年整体费用率约为 10-15%,保持在行业较低
94、水平,主要由于公司在保证充足研发投入的同时,具备强大的销售、管理费用管控能力。另外,公司通过打造数字化工厂进一步提升内部管理水平,50%55%60%65%70%75%80%2001720182019恩捷股份星源材质金冠股份0%10%20%30%40%50%60%00212022E2023E产能(亿平,左轴)出货(亿平,左轴)占比(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2021 年在无锡恩捷搭建了以生产制造执行系统(MES)为主导的系统管理平台,其他工厂将陆续实施数字化工厂项目,
95、有利于公司整体管控水平和生产效率的提升。图 34:隔膜企业期间费用率对比 资料来源:公司公告、申万宏源研究 注:包括销售费用、管理费用、财务费用、研发费用 公司单平净利绝对领先。恩捷股份 2021 年单平净利约为 0.9 元/平,22 年预计仍能维持相对高位,处于行业绝对领先的水平。在 2018-20 年行业的洗牌期,在其他竞争对手利润呈现大幅波动的情况下,公司仍能获得相对稳定的利润水平,后续通过持续且多样化的降本手段,预计公司单位盈利仍有望保持高位。图 35:隔膜企业单平净利对比(元/平)资料来源:公司公告、申万宏源研究 4.固态电池谋发展,膜类业务新起航 4.1 公司铝塑膜业务量产在即,业
96、绩增长可期 软包电池具有能量密度高、安全性好等特点。锂离子电池根据封装方式和形状不同,可分为圆柱、方形和软包电池。三种动力电池的组成要素区别不大,核心差异在于圆柱和0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021恩捷股份星源材质沧州明珠金冠股份璞泰来0.830.520.280.20-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠璞泰来200211H22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 方形电池主要采用金属材料作为外壳
97、,软包动力电池采用铝塑膜作为外壳。相较方形和圆柱电池,软包电池具备如下特点:铝塑膜重量较轻且空间利用率较高,单体电芯能量密度较高;采用软包封装、叠片工艺,电池热失控爆炸概率低,内部变形、弯曲或断裂的概率低,电池安全性能优。表 19:软包电池、方形电池、圆柱电池制造工艺及性能对比 项目 软包电池 方形电池 圆柱电池 壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 制造工艺 方形叠片 方形卷绕 圆柱卷绕 能量密度 高 中 中 成组效率 中 高 中 安全性 好 差 中 生产效率 低 中 高 标准化程度 低 低 高 一致性 低 低 高 充放电倍率 高 中 低 代表车型 日产 Leaf 宝马 i3 特斯拉 Mod
98、el3 优势 能量密度高、安全性能好、重量轻、外形设计灵活 对电芯保护作用强、成组效率高 生产工艺成熟、电池包成本低、一致性高 劣势 成本高、一致性差、制造工艺要求高 整体重量重、一致性差、型号多 整体重量重、成组效率低、能量密度相对较低 资料来源:孚能科技招股书、申万宏源研究 预计 2025 年软包电池出货量达 407GWh,对应铝塑膜出货量将达 7.6 亿平。根据EVTank,2020 年全球软包电池出货量达 108 GWh,占全球锂电池出货约 40%,由于软包电池高能量密度、更轻薄、外形灵活,更符合消费电子需求,根据 Techno Systems Research 数据,2020 年软包
99、电池在手机和笔记本电脑电池中的占比均已超过 80%。随着软包电池在动力电池、消费电池领域渗透率的持续提升,结合储能电池的不断发展,我们认为 2025 年全球软包电池出货量将达 407GWh,较 2020 年 CAGR+30.5%。软包锂离子电池出货量的增长将带动铝塑膜出货量的增长,我们预计 2025 年全球铝塑膜出货量将达7.6 亿平米,较 2020 年 CAGR+25.9%。国产替代需求增大,预计 2025 年国产铝塑膜价格有望下降至 17.2 元/平。由于市场和技术长期被日韩等少数企业垄断,国内铝塑膜市场对海外产品的进口依赖度高,根据EVTank 数据显示,2020 年全球铝塑膜市场中,日
100、本 DNP 的市占率为 50%,昭和电工的市占率为 12%,两者合计达到了 62%。随着国内企业铝塑膜产能深入布局,部分国产铝塑膜的性能和可靠性也已经达到与进口产品相当的水平,实现了批量生产,并且在成本压力下,预计铝塑膜国产替代需求日益增大,铝塑膜价格有望下降,根据 EVTank 预测,2025年进口、国产铝塑膜价格将下降至 20.1、17.2 元/平。图 36:全球铝塑膜出货量预测(亿平米)图 37:进口、国产铝塑膜价格预测(元/平)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:EVTank、申万宏源研究 资料来源:明冠新材
101、2021 年年报、申万宏源研究 公司铝塑膜合计产能规划近 4 亿平,为目前全球最大产能规划。公司在江西有 1 亿平铝塑膜产能规划(实施主体为江西睿捷),2022 年有 1 条 0.24 亿平的产线在产;2021 年公司又启动了江苏睿捷 8 条铝塑膜产线项目,年产能约 2.8 亿平方米,计划投资 16 亿元(测算单位固定资产投资约 3.5 元/平)。4.2 固态电池或将引领电池新革命,但量产期仍在远方 固态电池即用固态电解质替代传统液态电解质的电池,与传统液态锂电池相比,(1)得益于更高的电化学窗口,可以匹配高能正极材料和金属锂负极,固态电池的理论能量密度更高;(2)液态电池的安全隐患主要归因于
102、液态电解质,固态电池以固态电解质替换,热稳定性更强,大大降低了自燃、爆炸的风险;(3)固态电池不需要电解液和隔膜,可简化封装、冷却系统等,整体电池包的重量和体积得以缩减,提升续航能力。目前,全固态电池技术尚处于实验室研究阶段,大部分工作仍集中在解决全固态电池的科学问题,如提高固体电解质的离子电导率,优化固-固界面,提高材料稳定性等。以 QuantumScape 固态电池工作示意图为例,充电时锂离子离开正极,通过固态电解质和固态陶瓷隔膜(QuantumScape 固态电池专有技术)扩散到负极电流收集极上的薄金属层,形成一个负极;放电时锂则会重新扩散回正极,此时电池无负极,以此周而复始。图 38:
103、传统液态电池和 QuantumScape 固态电池对比 0%5%10%15%20%25%30%35%002021E2022E2023E2024E2025E出货量(亿平,左轴)YOY(%,右轴)26.225.423.121.620.120.219.118.217.717.205021E2022E2023E2024E2025E进口国产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:QuantumScape 官网、申万宏源研究 图 39:电池能量密度根据不同正负极材料的搭配而提升 资料来源:
104、德勤分析、申万宏源研究 从电解质材料来划分,固态电池分为聚合物全固态电池、氧化物全固态电池和硫化物全固态电池。聚合物固态电池目前已实现小规模量产,尤其欧美企业相关技术最为成熟,但是其离子电导率较低;氧化物固态电池是目前综合性能较为优异的固态电池,并且其研发成本和难度较低,成为国内企业主要布局的固态电池类型,但是界面阻抗严重,极大限制了该类型电解质的使用;硫化物固态电池由于其电导率较高,延展性较好,日韩企业广泛进行布局,但由于该电池对空气、锂的稳定性较差,易氧化等突出性问题需要进行改性。狭义上,固态电池可以分为三类液体电解质质量百分比10%的半固态(Half solid)、液体电解质质量百分比5
105、%的准固态/类固态(Nearly solid)、以及不含有任何液体电解质的全固态(All Solid)。全固态电池在工艺、材料、成本等多个方面仍存在较大不确定性,目前来看半固态电池采用固液混合电解质,在提升电池安全性能的基础上,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 可以最大程度兼容现有的工艺(仍需液态电解质和隔膜,与传统锂离子电池生产工艺匹配性较高)、设备及材料,是现阶段综合性能较优异的产品。表 20:固态电解质材料三大技术路线对比 聚合物固态电解质 氧化物固态电解质 硫化物固态电解质 材料 聚环氧乙烷、聚丙烯腈等 LiPON、N
106、ASICON 等 LiGPS、LiSnPS、LiSiPS 等 优点 高温下工作性能好,易大规模制备薄膜 循环性能良好,电化学稳定性高 电导率高,工作性能表现优异 缺点 常温下电导率低,电化学窗口窄 材料总体电导率较低,界面接触差 易氧化,界面稳定性较差 成本 高 低 较低 布局企业 以欧美企业为主,高能聚合物是未来的研发方向。国内企业较多选择氧化物路线,非薄膜型已尝试打开消费电子市场。受日韩企业热捧,性能好且最适配全固态电池,但同时研究难度也最大。资料来源:德勤分析、申万宏源研究 从项目实际落地来看,2021 年恩捷股份与北京卫蓝新能源科技有限公司、溧阳天目先导电池材料科技有限公司合作开发涂层
107、隔膜及特种定制涂层隔膜项目,布局半固态及固态电池领域。无论是国内外车企、电池厂商当前研发情况和投产规划,还是业界研究学者与专家给出的量产时间,半固态电池或许能够在 2025 年左右实现大规模量产,但全固态电池完全实现商业化至少还要 10 年的时间。表 21:国内外部分企业固态电池研究进展 企业 时间 建设现状 丰田 2025 第一辆采用固态电池技术的丰田汽车将在 2025 年前后到来 大众汽车集团 2025 形成完整的固态电池销售模式,向市场供应固态电池 2030 在欧洲建立 6 家大型电池工厂,总年产能达到 240 亿瓦时 宝马集团 2030 实现固态电池量产 LG 能源 2026 实现固态
108、电池量产 日产汽车 2024 计划 2024 财年在日本横滨建造试点工厂,在材料、设计和制造工艺等方面不断对试点生产进行研究 2028 全固态电池能够将电池成本降至 75$/kwh(约合477.4 元人民币),同时通过不断的创新,未来将成本进一步降低至 65$/kwh(约合 413.8 元人民币),以实现电动车型和燃油车型的成本平价 宁德时代 2030 2021 年已经可以做出固态电池的样品,预计到 2030 年才会面向市场推出 上汽集团 2025 2025 年将推出高安全性、高能量密度、面向商业应用的固态锂电池 卫蓝新能源 2021 联合恩捷集团、天目先导共建固态电解质涂层隔膜项目,总投资
109、13 亿元。2026 规划达到 20GWh 产能 清陶新能源 2018 建成的全国首条固态锂电池产线正式试行投产,产能规模为 0.1GWh,总投资 1 亿元 2019 年产 10GWh 固态锂电池项目在江西省宜春市签约。该项目分两期建设,其中项目一期将建设年产1GWh 的固态锂电池项目;项目二期产能为 9GWh 2020 建成全球首条固态动力锂电池规模化量产线,实现由 O.1GWh 到 1GWh 的产能升级,总投资 50 亿元 蜂巢能源 2025 在量产车上应用能量密度达 350-500Wh/Kg 的固态电池 辉能科技 2021 固态锂陶瓷电池已经量产出货,可用于手机配件、穿戴装置等领域,同时
110、新能源汽车用固态电池也已研发成功,2021 年半固态电池达 1GWh 产能 2024 达到全固态电池量产 太蓝新能源 2022 2022 年初公司已启动“2+10”亿瓦时固态锂电池自动化生产线建设,项目落地重庆两江新区,第一条2 亿瓦时产线将于年内实现批量生产,同步将启动 10 亿瓦时生产线建设 资料来源:前瞻产业研究院、中国能源报、数字前沿、中国经营报、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 销量:随产能释放快速增长。预计 2022-24 年公司湿法隔膜年末产能有望达 69、
111、102、136 亿平,公司产线调试能力强,产能爬坡速度有望领先其他同行,因此我们预测公司2022-24 年有效产能有望达 59、85、119 亿平,随技术进步工艺提升,良品率逐渐改善,预计公司 2022-24 年湿法隔膜出货量达 48、69、98 亿平。价格及毛利率:整体维持稳定。在隔膜供需紧平衡、公司海外客户占比提升、涂覆出货占比提升的背景下,预计公司 2022-24 年出货价格为 2.25、2.15、2.11 元/平,同比+5%/-5%/-2%;通过原材料国产化、设备国产化、在线涂布提升良品率,公司膜类产品毛利率有望维持高位,预计 2022-24 年膜类产品毛利率分别为 51%、53%、5
112、3%。其他:公司传统业务无菌包装、特种纸、烟标业务有望维持稳定。截至 2021 年底,公司红创包装 10 亿个液体饮料包装盒扩建项目进程达 62.2%,公司无菌包装产能进一步提升;同时 2021 年 12 月,公司在常州启动无菌包装产能扩建项目,总投资 20 亿,预计随项目推进公司无菌包装产能将逐渐释放。除此之外,铝塑膜等新增业务有望实现快速放量,成为公司新的增长极。表 22:公司盈利预测表(百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 膜类产品 收入 2548.68 3464.10 6913.27 11244.20 15385.00 21228.00 成本 128
113、7.24 1891.71 3234.55 5532.15 7307.88 9977.16 毛利 1261.44 1572.39 3678.73 5712.05 8077.13 11250.84 毛利率(%)49.49 45.39 53.21 50.80 52.50 53.00 无菌包装 收入 289.22 403.51 578.04 601.16 721.39 829.60 成本 219.24 310.89 480.93 577.12 663.68 毛利 69.98 92.62 120.23 144.28 165.92 毛利率(%)24.20 22.95 20.00 20.00 20.00 特
114、种纸 收入 128.70 174.72 203.47 250.00 325.00 390.00 成本 102.21 140.06 200.00 260.00 312.00 毛利 26.50 34.66 50.00 65.00 78.00 毛利率(%)20.59 19.84 20.00 20.00 20.00 烟标 收入 117.16 128.98 115.40 115.40 115.40 115.40 成本 63.21 64.57 0.00 63.47 63.47 63.47 毛利 53.95 64.40 0.00 51.93 51.93 51.93 毛利率(%)46.05 49.94 0.0
115、0 45.00 45.00 45.00 其他主营业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 收入 42.57 34.41 56.25 100.00 2000.00 3000.00 成本 29.37 24.14 70.00 1440.00 2250.00 毛利 13.19 10.27 30.00 560.00 750.00 毛利率(%)31.00 29.84 30.00 28.00 25.00 其他业务 收入 33.22 77.28 116.00 200.00 240.00 288.00 成本 29.03 25.62 120.00
116、144.00 172.80 毛利 4.19 51.66 80.00 96.00 115.20 毛利率(%)12.62 66.84 40.00 40.00 40.00 合计 收入 3159.55 4283.00 7982.43 12510.76 18786.79 25851.00 成本 1730.30 2457.00 4002.02 6466.55 9792.46 13439.11 毛利 1429.25 1826.00 3980.41 6044.22 8994.33 12411.89 毛利率(%)45.24 42.63 49.86 48.31 47.88 48.01 资料来源:公司公告、申万宏源
117、研究 5.2 估值分析与投资分析意见 恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业,在技术、成本和客户方面具备显著优势。公司在巩固国内地位的同时,不断发力海外市场,同时通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00/88.02 亿元,对应 2 月 13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍。可比公司的选择方面,星源材质在隔膜业务布局上与恩捷股份相似度较高,宁德时代、璞泰来、天赐材料则属于锂电各细分领域龙头;可比公司 2023 年估值平均值为 20 倍,考虑到公司为隔膜行业绝对龙头,同时整个锂电板块有
118、望迎来估值修复,我们给予公司 2023 年 30倍 PE,目标市值 1890 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。表 23:可比公司估值对比 证券代码 证券简称 2023/2/13 EPS PE 收盘价(元)2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300568 星源材质 22.21 0.22 0.63 1.04 1.46 36 21 15 300750 宁德时代 460 6.52 12.32 17.74 22.75 37 26 20 603659 璞泰来*52.38 1.26 2.23 3.17 4.20 23 17 12 002709 天赐材料 46.
119、18 1.15 2.67 3.13 3.46 17 15 13 均值 28 20 15 002812 恩捷股份 139.48 30 20 14 资料来源:*采用 wind 一致预期,申万宏源研究 6.风险提示 1、下游电池厂商出货不及预期的风险。全球疫情反复、欧洲能源价格高企、美国 IRA法案的限制等因素均会加大新能源车销量及企业出海的不确定性,或造成公司出货波动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2、扩产进度不及预期的风险。由于目前公司仍处于产能快速扩张期,国内外多个在建项目并行,且隔膜生产项目需要较大的资金投入,同时需要兼
120、顾上游设备商的供应情况,因此扩产进度不及预期或影响公司的出货。3、市场竞争加剧的风险。当前锂电隔膜行业仍有新进入者,且经过一轮洗牌之后二线厂商盈利能力逐渐恢复,随着市场参与者增多加剧行业竞争,或将加速隔膜价格下降。4、技术路线快速变化的风险。由于固态电池不需要隔膜,若固态电池等新技术的发展快于预期,或将对公司整体经营产生较大影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,283 7,982 12,511 18
121、,787 25,851 营业收入 4,283 7,982 12,511 18,787 25,851 营业总成本 3,069 4,892 7,664 11,543 15,758 营业成本 2,457 4,002 6,467 9,792 13,439 税金及附加 32 37 58 87 120 销售费用 56 74 88 113 129 管理费用 156 216 375 526 672 研发费用 178 409 588 808 1,034 财务费用 189 153 89 217 363 其他收益 140 134 132 135 134 投资收益 9 27 27 27 27 净敞口套期收益 0 0
122、0 0 0 公允价值变动收益 11 0 0 0 0 信用减值损失-39-25 0 0 0 资产减值损失-18-11 2-25 16 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,317 3,217 5,007 7,381 10,271 营业外收支-4 3 0 0 0 利润总额 1,313 3,220 5,007 7,381 10,271 所得税 138 333 548 735 1,024 净利润 1,176 2,887 4,459 6,646 9,246 少数股东损益 60 169 259 346 444 归母净利润 1,116 2,718 4,201 6,300 8,802 资料来源:wi
123、nd,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 1,176 2,887 4,459 6,646 9,246 加:折旧摊销减值 580 812 924 1,200 1,410 财务费用 204 221 89 217 363 非经营损失-57-37-27-27-27 营运资本变动-908-2,510-3,295-4,147-5,798 其它 61 45 0 0 0 经营活动现金流 1,055 1,419 2,150 3,889 5,194 资本开支 2,666 3,991 4,000 5,000 5,000 其它投资现金流-2,609 2
124、76 32 27 27 投资活动现金流-5,276-3,715-3,968-4,973-4,973 吸收投资 5,183 41 0 0 0 负债净变化-375 2,315 3,251 3,809 3,553 支付股利、利息 337 388 89 217 363 其它融资现金流 1,089-356-50 0 0 融资活动现金流 5,560 1,613 3,112 3,592 3,191 净现金流 1,339-686 1,294 2,508 3,412 资料来源:wind,申万宏源研究 00400050006000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动
125、现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,708 9,463 14,655 23,436 34,624 现金及等价物 3,715 1,839 3,128 5,636 9,048 应收款项 3,299 5,535 8,612 13,045 18,537 存货净额 1,157 1,681 2,507 4,347 6,631 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产
126、 537 408 408 408 408 长期投资 3 114 114 114 114 固定资产 10,061 12,631 15,706 19,530 23,105 无形资产及其他资产 1,800 3,915 3,915 3,914 3,913 资产总计 20,572 26,122 34,389 46,994 61,756 流动负债 4,290 6,934 10,724 16,618 22,045 短期借款 2,322 4,500 7,683 11,427 14,891 应付款项 1,374 1,361 2,230 4,080 5,843 其它流动负债 594 1,073 811 1,111
127、 1,311 非流动负债 4,687 4,651 4,718 4,783 4,873 负债合计 8,976 11,585 15,442 21,401 26,918 股本 887 892 892 892 892 其他权益工具 92 50 0 0 0 资本公积 7,229 7,431 7,431 7,431 7,431 其他综合收益 0-4-4-4-4 盈余公积 148 173 213 272 354 未分配利润 2,747 5,288 9,450 15,691 24,411 少数股东权益 493 705 964 1,310 1,753 股东权益 11,596 14,537 18,946 25,5
128、92 34,839 负债和股东权益合计 20,572 26,122 34,389 46,994 61,756 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 1.25 3.05 4.71 7.06 9.86 每股经营现金流 1.18 1.59 2.41 4.36 5.82 每股红利-每股净资产 12.44 15.50 20.15 27.21 37.07 关键运营指标(%)-ROIC 9.0 13.9 16.1 19.0 21.1 ROE 10.1 19.7 23.4 25.9 26.6 毛利率 42.6 49.9
129、 48.3 47.9 48.0 EBITDA Margin 48.2 52.3 48.1 46.7 46.6 EBIT Margin 35.1 42.3 40.7 40.4 41.1 营业总收入同比增长 35.6 86.4 56.7 50.2 37.6 归母净利润同比增长 31.3 143.6 54.6 50.0 39.7 资产负债率 43.6 44.4 44.9 45.5 43.6 净资产周转率 0.39 0.58 0.70 0.77 0.78 总资产周转率 0.21 0.31 0.36 0.40 0.42 有效税率 10.6 10.4 11.0 10.0 10.0 股息率-估值指标(倍)-
130、P/E 111.6 45.8 29.6 19.8 14.1 P/B 11.2 9.0 6.9 5.1 3.8 EV/Sale 30.0 16.6 10.8 7.3 5.3 EV/EBITDA 62.1 31.7 22.4 15.5 11.3 股本 887 892 892 892 892 资料来源:wind,申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC0204060800202020212022E
131、2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060800212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申
132、万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对
133、于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相
134、对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列
135、示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作
136、出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。