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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 04 月 13 日 康缘药业康缘药业（600557.SH） 中药创新驱动成长，困境反转中药创新驱动成长，困境反转腾飞在即腾飞在即 困境反转已困境反转已到右侧到右侧，后续，后续有望有望开启持续快速增长开启持续快速增长。2021 及 2022Q1，公司分别实现归母净利润 3.21 和 1.10 亿元， 分别增长 22%和 31%， 从此前 2020年的低谷中走出。2020 年，公司收入和利润大幅下滑，一方面受新冠疫情影响，呼吸类产品销量下滑，另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从 316 元下降

2、到 93.7 元，降幅过大导致短期阵痛。从近两年公司业务季度趋势看，此前的不利因素已基本消除，热毒宁注射液的广东省联盟集采降价也已顺利落地（降幅 21%），整个公司有望进入到加速发展的新阶段。 持续持续重视研发投入，成果转化重视研发投入，成果转化在有利政策环境下将加速在有利政策环境下将加速。公司具备院士级的创新发展眼光，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，且研发投入一直处于行业前列，2021 年研发支出达到 5 亿元，营收占比接近 14%，创历史新高。近两年公司新获批银翘清热片和筋骨止痛凝胶两个中药新药，另有7 个临床 II 期以后的中药管线，2 个获批临床的中药 1.1 类新药，前期高研

3、发投入为后续发展奠定了良好基础。在国家大力支持中医药创新、提升基药地位的政策环境下，公司丰富的产品储备（43 个独家中药，23 个独家医保，6 个独家基药）和研发管线有望大放异彩。 产品收入产品收入结构结构明显明显改善，改善，抵御风险能力增强抵御风险能力增强。近两年公司业务结构不再由注射剂大单品主导，注射制剂的占比由超过 50%下降到 35%左右，且产品单价已经从高位明显下降，风险有效释放，进入量增时代。金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等口服制剂在收入占比不断提升，2021 年口服/外用制剂品种已占到总收入的 65%左右。 核心单品趋势向好。核心单品趋势向好。银杏二萜内酯葡胺注射液持续高

4、速放量，2016-2021 年销量从 18 万支增至 1029 万支，实现 CAGR 124%，抹平降价冲击。热毒宁注射液 2021 年止住下滑趋势， 正在触底反弹。 金振口服液疫情得到控制后，金振 21 年口服液销售量同比增长 70%，带动口服液收入达到 6.7 亿，创历史新高，我们预计金振口服液将很快成为收入超十亿元的儿科大单品。 激励出台有望带动公司业绩加速。激励出台有望带动公司业绩加速。2022 年 4 月 11 日晚，公司发布 2022 年度限制性股票激励计划（草案），拟对不超过 163 名核心高管及销售研发骨干进行激励，这是 2017 年股票期权激励以来近 5 年首次激励计划。从激

5、励要求综合判断， 22-24 年公司至少要做到复合 22%以上利润增长， 且非注射剂持续保持现在的高占比。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年，扣除激励费用后，公司归母净利润分别为4.35 亿元、5.55 亿元、6.97 亿元，同比增长 35.6%、27.7%、25.7%，对应 PE 分别为 21/17/13X，与可比公司相比，公司估值性价比凸显，研发费用率明显超出，市值提升潜力较大。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示风险提示：药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险、市场竞争风险等 财务财务指标指标 2020A 2

6、021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,032 3,649 4,589 5,681 6,902 增长率 yoy（%） -33.6 20.3 25.8 23.8 21.5 归母净利润（百万元） 263 321 435 555 697 增长率 yoy（%） -48.1 21.9 35.6 27.7 25.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.46 0.56 0.75 0.96 1.21 净资产收益率（%） 6.3 7.3 9.0 10.3 11.4 P/E（倍） 35.2 28.8 21.3 16.7 13.3 P/B（倍） 2.2 2.1 2.0 1.7 1.5 资料

7、来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 11 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 中药 4 月 11 日收盘价(元) 16.04 总市值(百万元) 9,245.92 总股本(百万股) 576.43 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 26.63 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 杨春雨杨春雨 执业证书编号：S0680520080004 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 04 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

8、阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2886 2874 3532 4075 5021 营业收入营业收入 3032 3649 4589 5681 6902 现金 769 937 1370 1913 2577 营业成本 822 1025 1294 1597 1942 应收票据及应收账款 955 732 850 953 1077 营业税金及附

9、加 45 61 76 95 115 其他应收款 10 12 12 14 13 营业费用 1302 1583 1945 2408 2926 预付账款 52 32 65 45 76 管理费用 153 162 229 278 319 存货 377 338 414 329 456 研发费用 380 499 605 749 910 其他流动资产 723 822 822 822 822 财务费用 22 8 7 -1 -11 非流动资产非流动资产 3233 3144 3494 3805 4062 资产减值损失 3 1 3 3 4 长期投资 4 4 4 4 4 其他收益 41 34 34 34 34 固定资产

10、 2542 2450 2822 3159 3443 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 482 434 412 384 352 投资净收益 3 4 4 4 4 其他非流动资产 205 256 256 258 263 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产资产总计总计 6119 6018 7026 7881 9083 营业利润营业利润 351 351 468 591 737 流动负债流动负债 1696 1453 2021 2314 2811 营业外收入 3 1 1 1 1 短期借款 488 235 235 235 235 营业外支出 60 23 23 23 23 应付票据及应付账款

11、281 360 449 549 664 利润总额利润总额 294 328 445 568 714 其他流动负债 927 859 1338 1530 1912 所得税 20 4 5 7 9 非流动非流动负债负债 96 92 92 92 92 净利润净利润 274 324 440 561 706 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 11 4 5 7 8 其他非流动负债 96 92 92 92 92 归属母公司净利润归属母公司净利润 263 321 435 555 697 负债合计负债合计 1792 1545 2114 2407 2903 EBITDA 462 505 614 752 909

12、 少数股东权益 160 168 174 180 188 EPS（元/股） 0.46 0.56 0.75 0.96 1.21 股本 593 593 593 593 593 资本公积 175 172 172 172 172 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3399 3720 4160 4721 5427 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 4167 4304 4739 5294 5991 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6119 6018 7026 7881 9083 营业收入（%） -33.6 20.3 25.8

13、23.8 21.5 营业利润（%） -39.3 -0.1 33.3 26.3 24.7 归属母公司净利润（%） -48.1 21.9 35.6 27.7 25.7 获利能力获利能力 毛利率（%） 72.9 71.9 71.8 71.9 71.9 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.7 8.8 9.5 9.8 10.1 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 6.3 7.3 9.0 10.3 11.4 经营活动现金流经营活动现金流 701 908 974 1068 1152 ROIC（%） 5.9 6.7 8.3 9.4 10.

14、3 净利润 274 324 440 561 706 偿债偿债能力能力 折旧摊销 161 191 189 219 248 资产负债率（%） 29.3 25.7 30.1 30.5 32.0 财务费用 22 8 7 -1 -11 净负债比率（%） -4.3 -13.7 -21.3 -29.0 -36.4 投资损失 -3 -4 -4 -4 -4 流动比率 1.7 2.0 1.7 1.8 1.8 营运资金变动 248 385 343 293 215 速动比率 1.0 1.3 1.2 1.3 1.4 其他经营现金流 -1 4 -1 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -73 -2

15、97 -534 -525 -500 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 190 172 350 311 256 应收账款周转率 3.0 4.3 5.8 6.3 6.8 长期投资 99 -158 0 0 0 应付账款周转率 3.3 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流 217 -284 -184 -214 -244 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -268 -443 -7 1 11 每股收益（最新摊薄） 0.46 0.56 0.75 0.96 1.21 短期借款 -197 -254 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.22

16、 1.58 1.69 1.85 2.00 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 7.23 7.47 8.22 9.18 10.39 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 -3 0 0 0 P/E 35.2 28.8 21.3 16.7 13.3 其他筹资现金流 -71 -187 -7 1 11 P/B 2.2 2.1 2.0 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 361 169 432 543 664 EV/EBITDA 20.5 17.6 13.8 10.5 8.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 11

17、日收盘价 TXlWqUdWgVuUcV2XfW9PaObRmOmMnPnPiNnNmQeRrQsO8OmMwPMYoOrPxNnNsM 2022 年 04 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、 康缘药业：创新型精品中药企业 . 5 1.1 创新争先初心不忘，精品中药大有可为 . 5 1.2 院士领衔注重研发，专业管理共促发展 . 6 1.3 业绩实现困境反转，后续兑现能力加强 . 7 二、 中药战略地位形成，市场潜力巨大 . 9 2.1 政策支持加强，中药行业明显获益 . 9 2.2 中药市场呈现回暖趋势 . 10 2.3 中药新药获批

18、速度加快，研发迎来发展期 . 10 三、 中成药管线丰富，多核心产品共促发展 . 12 3.1 抗感染系列：市场潜力大，两大单品表现亮眼 . 14 3.1.1 热毒宁注射液：公司起家拳头品种，触底反弹进行中 . 15 3.1.2 金振口服液：儿童中成药市场中坚力量 . 17 3.2 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量 . 18 3.3 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场 . 21 3.4 骨科系列：持续稳定增长 . 22 四、 产品实力显著，销售转型有望提升业绩 . 23 4.1 基药品类优势明显，潜能持续释放 . 23 4.2 推动销售体制改革，销量有望

19、稳步提升 . 24 五、 高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展 . 25 5.1 研发体系完善，创新发展具备强劲动力 . 25 5.2 在研产品丰富，未来业绩有望持续提升 . 26 六、 激励出台有望带动公司业绩加速 . 27 七、 盈利预测及估值. 28 6.1 关键假设与盈利预测 . 28 风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：康缘药业发展历程 . 5 图表 2：康缘药业旗下研发智造布局 . 5 图表 3：康缘药业股权结构 . 6 图表 4：康缘药业管理层介绍 . 7 图表 5：公司营业收入及增速 . 8 图表 6：公司归母净利润及增速 . 8 图表 7：2018-2021

20、年公司各制剂品类收入占比 . 8 图表 8：2018-2021 年公司各制剂品类毛利率 . 8 图表 9：2021 年公司各制剂品类的收入贡献及占比（亿元） . 8 图表 10：2021 年公司各制剂品类的毛利贡献及占比（亿元） . 8 图表 11：公司毛利率及净利率 . 9 图表 12：公司费用率变化 . 9 图表 13：中药行业相关审批政策 . 9 图表 14：2021H1 中国公立医疗机构终端中成药大类格局 . 10 2022 年 04 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：中国公立医疗机构终端中成药销售情况（亿元） . 10 图表 16：近

21、5年我国中药新药获批数量（件） . 11 图表 17：2021年获批上市的中药新药介绍 . 11 图表 18：我国上市中药新药的平均审批时间（天） . 11 图表 19：我国中药新药受理数量（件） . 12 图表 20：公司产品管线 . 12 图表 21：中国公立医疗机构呼吸系统疾病中成药销售情况（亿元） . 14 图表 22：2021年获批上市的呼吸系统疾病中药新药 . 14 图表 23：公司呼吸抗感染类产品收入及增速 . 14 图表 24：公司呼吸抗感染类产品毛利及增速 . 14 图表 25：热毒宁注射液对照指纹图谱 . 15 图表 26：热毒宁注射液图示 . 15 图表 27：新型冠状病

22、毒肺炎诊疗方案（试行第九版）推荐中药注射液 . 16 图表 28：部分抗感染中药注射液样本医院的销售额（亿元） . 16 图表 29：热毒宁注射液产销情况及医保中标均价（元） . 16 图表 30：热毒宁注射液销售收入及增速测算数据 . 16 图表 31：儿科中成药七个亚类2020年的份额占比（%） . 17 图表 32：儿科中成药2020年TOP10产品 . 17 图表 33：金振口服液获得荣誉及入选诊疗共识情况 . 17 图表 34：金振口服液销量及增速1 . 18 图表 35：金振口服液销量及增速2 . 18 图表 36：公司口服液板块（主要为金振口服液）销售收入及增速 . 18 图表

23、37：活血化瘀类中药材及其所制心脑血管领域中成药 . 19 图表 38：银杏叶注射剂的竞争结构和产品特性 . 19 图表 39：银杏叶注射剂高端独家产品的有效成分含量及浓度 . 19 图表 40：银杏二萜内酯葡胺注射液产销情况及医保中标均价 . 20 图表 41：银杏二萜内酯葡胺注射液测算销售收入及增速 . 20 图表 42：公司妇科类产品收入及增速 . 21 图表 43：样本医院桂枝茯苓胶囊销售金额及增速 . 21 图表 44：公立医疗机构终端妇科中成药产品TOP10 . 22 图表 45：公司骨科类产品收入及增速 . 22 图表 46：公司呼骨科类产品毛利及增速 . 22 图表 47：公司

24、独家品种清单（含独家剂型品种） . 23 图表 48：基本药物相关政策 . 24 图表 49：公司广告宣传和学术推广费（亿元）及占总销售费用的比例 . 24 图表 50：公司销售人员人均创收及增速 . 25 图表 51：公司销售人员人均实现归母净利润及增速 . 25 图表 52：研发人员数量及占比 . 25 图表 53：研发投入及占营收比例 . 26 图表 54：公司部分在研新药项目 . 26 图表 55：公司上市品种的研发项目 . 27 图表 56：公司收入拆分 . 28 图表 57：康缘药业可比公司情况 . 29 2022 年 04 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

25、本报告末页声明 一、一、康缘药业：创新型精品中药企业康缘药业：创新型精品中药企业 1.1 创新争先初心不忘，精品中药大有可为创新争先初心不忘，精品中药大有可为 江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂， 于江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂， 于 1996年改制成立， 是集中药研发、年改制成立， 是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业生产、销售为一体的大型中药企业。公司研发实力不俗，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，据公司公告，截至 2021 年底共获批中药新药 52 个，发明专利授权 547件。公司秉承振兴国药的使命，在几十年的发展历程中，形成了以“中药、化学药、生物制

26、药”集群创新发展为主线，在品种研发和智能制造上进行战略布局，致力实现大健康产业“素质提升”和“规模扩张”同步发展，不断提高核心竞争力。 图表 1：康缘药业发展历程 时间 事件 1975 年 成立连云港中药厂 1996 年 改制成立连云港康缘制药有限责任公司 2000 年 变更为江苏康缘药业股份有限公司；公司荣获重点高新技术企业 2001 年 国家火炬计划连云港医药产业基地骨干企业 2002 年 在上海证券交易所上市；建立国家级博士后科研工作站 2003 年 成立康缘药业现代中药研究院 2004 年 公司旗下桂枝茯苓胶囊申请美国 FDA 2005 年 公司获评国家认定企业技术中心；旗下热毒宁注射

27、液上市 2010 年 中药制药过程新技术国家重点实验室批准建设，获评中国驰名商标 2012 年 桂枝茯苓胶囊启动美国 IIa 临床研究；热毒宁注射剂单品种销售规模突破 10 亿元；康缘现代中药健康产业园建成，公司整体搬迁；银杏二萜内酯葡胺注射液上市被评为“2012 年度十大重磅处方药” 2013 年 热毒宁注射液获第十五届中国专利金奖 2014 年 公司获评国家技术创新示范企业、国家创新型试点企业 2015 年 中药智能化提取精制工厂建成并投入使用 2018 年 “银杏二萜内酯强效应组合物的发明及制备关键技术与应用”获国家技术发明二等奖 2019 年 “含有银杏内酯的制剂及其制备工艺”专利荣获

28、第二十一届中国专利金奖 2020 年 现代中药智能化固体制剂工厂建成并投入使用 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 2：康缘药业旗下研发智造布局 产业布局产业布局 图片图片 介绍介绍 研究院 成立于 1991 年，经过 30 余年的持续发展、创新积累，建设了包括江苏连云港、南京、上海等研发中心，拥有系统完善的从创新中药发现研发上市再评价的全流程研发平台。实验面积达 30000 m2，每年持续投入 10%以上的研发经费，用于科研平台、技术及产品创新，连续多年研发实力排名全国中药行业第一。 智能制造 自 2015 年 “现代中药数字化提取精制工厂” 被国家工信部列入首批智能制造试点示范项目“

29、中药制药智能工厂试点示范”以来，在十三五（2016 年-2020 年）期间，建成和完善了5 个智能化车间或仓库，建设总投资超过 5 亿元，占地近 5 万平方米，建筑面积超 10 万平方米。设计制剂产能达到硬胶囊剂 50 亿粒、软胶囊剂 5 亿粒、中药片剂 28 亿片、颗粒剂 700吨等，全部达产将有 66 个品种，可实现年产值 103 亿元人民币。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 04 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 院士领衔注重研发，专业管理共促发展院士领衔注重研发，专业管理共促发展 公司董事长肖伟为中国工程院院士，具有引领公

30、司创新发展的战略眼光。公司董事长肖伟为中国工程院院士，具有引领公司创新发展的战略眼光。肖伟先生直接持有公司 2.87%的股份，并通过江苏康缘集团有限责任公司持有公司 29.71%的股份，是公司实际控制人，自 2000 年 11 月起任公司董事长。肖伟先生是第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴。

31、 图表 3：康缘药业股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（2021年报） 公司拥有专业化管理团队，便于提高经营效率。公司拥有专业化管理团队，便于提高经营效率。在管理层的任用上，公司重视有中药研发经历的研究型人才，多位董事会董事曾任中药研究所所长，保证了公司在产品规划和研发生产上的专业度。此外，公司在财务、销售等方面也拥有较强的人才实力，其中，市场开发中心负责人潘宇先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、辉瑞投资有限公司、微岩医学科技（北京）有限公司担任营销相关的管理职务，拥有丰富的医药产业经验；财务总监肖安亮于 2010 年加入公司，历任公司生产成本部经理，营销管理部经理

32、，能有效把控公司生产经营效率。 2022 年 04 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：康缘药业管理层介绍 姓名 职位 简介 肖伟 董事长 中国工程院院士，中药学博士，研究员，博导，第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事。在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴。 王振中 副董事长 博士研究

33、生，研究员级高级工程师。1993 年进入公司，历任质量管理部部长、中药研究所副所长、化药研究所所长、研发中心副主任兼药化研究所、药理研究所所长、科研总监、研究院执行院长等。2010 年 3 月至 2019 年 12 月任公司副总经理，2016 年 9 月起任公司第六届、第七届董事会董事，2019 年 12 月起任公司第七届董事会副董事长。 杨永春 总经理 大专学历，助理会计师。1997 年进入公司，历任营销财务部经理、审计部主任、办事处经理、分公司副经理、分公司经理、销售总监等。2008 年 7 月至 2021 年 4 月任公司副总经理。2019 年 12 月起任公司第七届董事会董事，2021

34、年 4 月起任公司总经理。 吴云 副总经理 本科学历，中共党员，高级工程师。2003 年进入公司，历任中药研究所研究员、制剂研究所研究员、中药天然药物新药研究所所长，2017 年至 2019 年 12 月任公司研究院研发总监。2019 年 12 月起任公司副总经理，2021 年 12 月起任公司第七届董事会董事。 刘权 副总经理 本科学历，中共党员。2000 年进入公司，历任公司销售代表、地区经理、省区经理、销售总监，2018 年起任公司销售公司副总经理。2019 刘权年 12 月起任公司副总经理。 高海鑫 副总经理 博士学历，中共党员，工程师。2014 年加入公司，历任董事长秘书、总经理办公

35、室主任、生产党委书记、生产总监，现任公司党委书记兼公司销售系统江苏事业部销售总监。 潘宇 副总经理 本科学历，曾经先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、辉瑞投资有限公司、微岩医学科技（北京）有限公司担任营销相关的管理职务。2021 年 7 月加入公司，现任公司市场开发中心负责人兼康缘药业现代中药研究院副院长。 王传磊 副总经理 硕士学历，1998 年起先后在史克必成（中国）有限公司、上海先灵葆雅制药有限公司、舒泰神（北京）生物制药股份有限公司任销售代表、省区经理、大区经理、销售总监。2016 年加入公司，曾任公司尤赛金（“银杏二萜内脂葡胺注射液”简称）事业部销售总监，现任销售系

36、统招商代理、零售、第三终端业务板块负责人。 肖安亮 财务总监 硕士学历，中共党员，中级会计师。2010 年加入公司，历任公司生产成本部经理，营销管理部经理，现任公司财务部经理。 邱洪涛 董事会秘书 大专学历，自 2002 年 10 月起先后在吉林纸业股份有限公司、苏宁环球股份有限公司（证券代码:000718）、道有道（北京）科技股份有限公司负责证券事务工作。2015 年 8 月加入公司，现任公司证券管理中心经理兼投资部经理，曾任证券事务代表。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 业绩实现困境反转，后续兑现能力加强业绩实现困境反转，后续兑现能力加强 公司已实现困境反转， 未来业绩恢复将加

37、快。公司已实现困境反转， 未来业绩恢复将加快。 2015-2019 年， 公司营业收入保持正增长，2019 年达到销售峰值 45.66 亿元。2020 年公司进入困境期，一方面，新冠疫情爆发导致呼吸类产品销量受限，另一方面，公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元下降至93.7元， 两方面因素叠加使得2020年公司收入大幅下滑至30.32亿元。但从 2021 年业绩实现情况来看，疫情对公司产品销售的影响逐渐减小，公司收入及归母净利润均增长 20%以上，下滑趋势已经逆转。 2022 年 04 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司营业

38、收入及增速 图表 6：公司归母净利润及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司业务结构均衡化发展，注射液占比下降。公司业务结构均衡化发展，注射液占比下降。从不同制剂种类来看，2018-2019 年注射液贡献了 50%以上的收入，但近两年该比例不断下降，2021 年注射液的收入占比仅为36%。与此相对应的是，胶囊和口服液收入占比不断提高，整体业务板块出现均衡化发展趋势，2021 年新增凝胶剂品种，有助于构建更为稳定的销售结构。从各产品毛利率占比看，注射液占 37.5%，口服和外用品种占比 62.5%。此前市场担心中药注射剂受到政策影响，有持续下滑风险，实

39、际上已经在近两年完成了产品结构优化。且存量大品种的价格风险已经得到充分释放。 图表 7：2018-2021 年公司各制剂品类收入占比 图表 8：2018-2021 年公司各制剂品类毛利率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 9：2021 年公司各制剂品类的收入贡献及占比（亿元） 图表 10：2021 年公司各制剂品类的毛利贡献及占比（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司利润水平良好，研发比重升高。公司利润水平良好，研发比重升高。受疫情期间物料价格上涨等综合因素的影响，-40%-30%-20%-10%0%1

40、0%20%30%000021营业收入（亿元）yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0001920202021归母净利润（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021凝胶剂其他颗粒剂、冲剂贴剂片丸剂口服液胶囊注射液60%65%70%75%80%85%90%20021注射液胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂、冲剂13.04 , 35.75%9.72 , 26.64%6.66

41、 , 18.26%2.90 , 7.94%2.38 , 6.52%注射液胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂、冲剂其他凝胶剂9.83 , 37.48%6.31 , 24.06%5.08 , 19.34%1.87 , 7.14%2.00 , 7.63%注射液胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂、冲剂其他凝胶剂 2022 年 04 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2020-2021年公司整体毛利率有所下滑， 但仍然维持在70%以上的水平。 从费用端来看， 2020-2021 年销售费用率稳定在 43%左右，逐年下降趋势。公司重视研发投入，2017-2021 年研发费用率由 7.

42、22%逐渐升高至 13.69%，为中药行业企业最高水平。 图表 11：公司毛利率及净利率 图表 12：公司费用率变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、二、中药战略地位形成，市场潜力巨大中药战略地位形成，市场潜力巨大 2.1 政策政策支持支持加强加强，中药行业明显获益，中药行业明显获益 中药行业政策基础稳固，疫情后红利再加码。中药行业政策基础稳固，疫情后红利再加码。十三五规划以来，中医药事业已上升至国家发展的战略地位，新冠疫情爆发后，中西药并重成为重要防疫举措，“三药三方”走向世界的同时巩固了中药的临床地位。在政策端，2021 年政府先后出台关于加快中

43、医药特色发展若干政策措施的通知、关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见等文件，在中药审批和终端支付上为中医药发展护航。 图表 13：中药行业相关审批政策 时间 文件 发布单位 主要内容 2017年10月 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 明确提出要支持中药传承和创新，经典名方类中药按照简化标准审评审批；严格药品注射剂审评审批、开展药品注射剂再评价。 2018 年 6 月 古代经典名方中药复方制剂简化注册审批管理规定 国家药监局 符合要求的经典名方制剂申报上市，可仅提供药学及非临床安全性研究资料，免报药效学研究及临床试验资料。 2019年10月

44、关于促进中医药传承创新发展的意见 中共中央、国务院 加快中药新药创制研究，研发一批先进的中医器械和中药制药设备。支持鼓励儿童用中成药创新研发。研究实施科技创新工程。加强中医药产业知识产权保护和运用。 2020 年 9 月 中药注册分类及申报资料要求 国家药监局 不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据， 而是支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有效性；新增“古代经典名方中药复方制剂”注册分类，促进古代经典名方向中药新药的转化。中药增加功能主治”的申报路径由原来的补充申请改为纳入新药申报范畴，旨在鼓励二次开发。 2020年12月 国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见 国家药监局

45、对临床定位清晰且具有明显临床价值，用于重大疾病、罕见病防治、临床急需而市场短缺、或属于儿童用药的中药新药申请实行优先审评审批。对治疗严重危及生命且尚无有效治疗手段的疾病以及国务院卫生健康或中医药主管部门认定为急需的中药， 药物临床试验已有数据或高质量中药人用经验证据显示疗效并能预测其临床价值的，可以附条件批准。对突发重大公共卫生0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021净利率毛利率0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%200202021销售费用率（左轴）研发费用率（左轴）管理费用率（右轴）财务

46、费用率（右轴） 2022 年 04 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 事件中应急所需的已上市中药增加功能主治实施特别审批。 2021 年 1 月 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院 加快推进中药审评审批机制改革。尊重中药研发规律，完善中药注册分类和申报要求。优化具有人用经验的中药新药审评审批。优化古代经典名方中药复方制剂注册审批。 2021年12月 公开征求基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则意见 国家药监局药品审评中心 针对在中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系下研发的中药新药，提出不同注册分类临床方面

47、沟通交流要点，突出了人用经验在“三结合”审评证据体系中的关键地位 资料来源：国务院网站，国家中医药管理局网站，国际药监局网站等政府网站，国盛证券研究所 2.2 中药市场中药市场呈现回暖趋势呈现回暖趋势 公立医疗机构中成药市场逐渐恢复，心脑血管疾病用药占据三成以上份额。公立医疗机构中成药市场逐渐恢复，心脑血管疾病用药占据三成以上份额。根据米内网数据，受疫情影响，2020 年我国公立医疗机构终端（城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院）中成药销售额接近 2400 亿元，较 2019 年有所下滑。在基本消化疫情对院内销售的影响后，2021 年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过1

48、200 亿元，同比增长 10.59%。在中成药的 13 个治疗大类中，心脑血管疾病用药为中成药市场第一畅销大类，占据 34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药、骨骼肌肉系统疾病用药分别位于第二、第三位，市场份额均超过 10%。 图表 14：2021H1 中国公立医疗机构终端中成药大类格局 图表 15：中国公立医疗机构终端中成药销售情况（亿元） 资料来源：米内网，国盛证券研究所 资料来源：米内网，国盛证券研究所 2.3 中药新药获批速度加快，研发迎来发展期中药新药获批速度加快，研发迎来发展期 2021 年，国家药监局累计批准年，国家药监局累计批准 12 款中药新药上市，数量创近款中药新药上市，数

49、量创近 5 年新高。年新高。2017-2020年， 中药新药获批数量均停留在个位数， 2021 年， 国内获批上市的中药数量来到两位数，中药新药研发迎来了新的发展期。在 2021 年获批的 12 款中药新药中，1.1 类新药有 7个，包括康缘药业的银翘清热片、一力制药的虎贞清风胶囊、方盛制药的玄七健骨片、凤凰制药的芪蛭益肾胶囊、天士力的坤心宁颗粒、以岭药业的苏夏解郁除烦胶囊、健民集团的七蕊胃舒胶囊。其中，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。 3.23%3.34%5.20%7.04%7.98%8.54%10.27%13.10%34.71%其他用药皮

50、肤科用药补气补血类用药五官科用药儿科用药神经系统疾病用药妇科用药泌尿系统疾病用药肿瘤疾病用药消化系统疾病用药骨骼肌肉系统疾病用药呼吸系统疾病用药心脑血管疾病用药-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050002500300020021H1销售额（亿元）yoy 2022 年 04 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：近5年我国中药新药获批数量（件） 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所 图表 17：2021年获批上市的中药新药介绍 批准文号 药品名称 注册分类 承办时间 批准时间 企业 领域

51、审批天数 CXZS2000009 七蕊胃舒胶囊 中药 1.1 2020/12/29 2021/12/31 健民集团 消化 367 CXZS2000006 虎贞清风胶囊 中药 1.1 2020/11/28 2021/12/16 一力制药 骨科 383 CXZS2100007 苏夏解郁除烦胶囊 中药 1.1 2021/3/10 2021/12/16 以岭药业 精神 281 国药准字 C20210001 清肺排毒颗粒 中药 3.2 - 2021/3/2 片仔癀 新冠 国药准字 C20210002 化湿败毒颗粒 中药 3.2 - 2021/3/2 一方制药 新冠 国药准字 C20210003 宣肺败毒

52、颗粒 中药 3.2 - 2021/3/2 步长制药 新冠 CXZS2000010 坤怡宁颗粒 中药 1.1 2021/1/1 2021/11/26 天士力 妇科 329 CXZS2000008 芪蛭益肾胶囊 中药 1.1 2020/12/24 2021/11/26 凤凰制药 内分泌/糖尿病 337 CXZS2000007 玄七健骨片 中药 1.1 2020/11/30 2021/11/26 方盛制药 骨科 361 CXZS2000005 银翘清热片 中药 1.1 2020/11/10 2021/11/12 康缘药业 呼吸 367 CXZS2000001 益智安神片 中药 6 2020/6/9

53、2021/9/3 以岭药业 精神 451 CXZS1800001 益气通窍丸（曾用名：芪丹鼻敏丸） 中药 6 2018/4/13 2021/9/13 东方华康 过敏 1249 资料来源：医药魔方，药智网，国盛证券研究所 随着注册流程的不断完善以及审批效率的不断提高，中药新药审批时间呈现逐年缩短的随着注册流程的不断完善以及审批效率的不断提高，中药新药审批时间呈现逐年缩短的趋势。趋势。2017-2021 年，我国共有 20 个中药新药获批，其中 2017 年获批的丹龙口服液审批时间最长，达到了 3606 天，审批时间最短的则为 2021 年应急批准的新冠相关药物。从上市中药的平均审批时长来看，整体

54、呈现出下降趋势，未来大部分中药的审批时长有望控制在一年以内。 图表 18：我国上市中药新药的平均审批时间（天） 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所 0021近5年新药获批数量3606458050002500300035004000200202021平均审批时间（天） 2022 年 04 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新药受理方面，中药新药数量大幅攀升。新药受理方面，中药新药数量大幅攀升。根据 CDE 数据，2021 年我

55、国中药新药的申请共计 58 件，其中申报上市的中药新药 10 件，申报临床的中药新药 48 件，总数较 2020年增加 31 件，增幅达 114%。新药申请数量的提升反映了中药行业的研发热情，同时也为后续中药新药的上市打造了良好基础。 图表 19：我国中药新药受理数量（件） 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所 三、三、中成药管线丰富，多核心产品共促发展中成药管线丰富，多核心产品共促发展 公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。医优势领域。病毒感染性疾病产品线的代表品种有热

56、毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红景天胶囊、 苁蓉总苷胶囊等； 骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、 复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；同时还拥有治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品。 图表 20：公司产品管线 治疗系列 药品 图片 批准文号 适应症 抗感染 热毒宁注射液 国药准字Z20050217 清热、疏风、解毒，用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证

57、候者。 金振口服液 国药准字Z10970018 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。 杏贝止咳颗粒 国药准字Z20050631 清宣肺气，止咳化痰。用于外感咳嗽属表寒里热证，症见微恶寒、发热、咳嗽、咯痰，痰稠质粘、口干苦、烦躁等。 银翘解毒软胶囊 国药准字Z20010019 疏风解表，清热解毒。用于风热感冒，症见发热头痛、咳嗽口干、咽喉疼痛。 妇科 桂枝茯苓胶囊 国药准字Z10950005 活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子宫内膜异位症，卵巢囊肿见上

58、述证候者。 3236345060702001920202021申报上市中药新药申报临床中药新药 2022 年 04 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 散结镇痛胶囊 国药准字Z20030127 软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕；子宫内膜异位症见上述证候者。 益坤宁片 国药准字Z20050119 补气养血，调经止痛。用于妇女血虚气滞，月经不调，经前，经后腹痛腰痛，妇女更年期综合症等 复方益母颗粒 国药准字Z20050629 活血行气，化瘀止痛。用

59、于气滞血瘀所致的痛经。症见月经期小腹胀痛拒按、经血不畅、血色紫黯成块、乳房胀痛、腰部酸痛等。 断血流软胶囊 国药准字Z20050544 凉血止血。用于血热妄行所致的月经过多、崩漏、吐血、衄血、咯血、尿血、便血、血色鲜红或紫红；功能失调性子宫出血、子宫肌瘤出血及多种出血症、 单纯性紫癜、 原发性血小板减少性紫癜见以上证候者。 心脑血管 银杏二萜内酯葡胺注射液 国药准字Z20120024 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。 天舒胶囊 国药准字Z10950004 活血平肝，通络止痛。用于瘀血阻络或肝阳上亢所致的头痛日久、痛有定处

60、， 或头晕胁痛、 失眠烦躁， 舌质暗或有瘀斑； 血管神经性头痛、紧张性头痛见上述证候者。 龙血通络胶囊 国药准字Z20130012 活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血瘀证。症见半身不遂，言语塞涩或不语，口舌歪斜，偏身麻木，脉弦或涩。 益心舒片 国药准字Z20080165 益气复脉，活血化瘀，养阴生津，用于气阴两虚，淤血阻脉所致的胸痹， 症见胸痛胸闷， 心悸气短， 脉结代； 冠心病心绞痛见上述证候者。 大株红景天片 国药准字Z20050436 活血化瘀，通脉止痛。用于心血瘀阻引起的冠心病、心绞痛，症见胸痛、胸闷、心慌、气短等。 苁蓉总苷胶囊 国药准字Z20143012 补肾益

61、髓，健脑益智。用于髓海不足证的轻中度血管性痴呆。症见脑血管病后出现的认知功能损伤表现的智力减退、思维迟钝、健忘、注意力不集中、语言能力和判断里降低等。 骨科 腰痹通胶囊 国药准字 Z20010045 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致的腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处、痛处拒按、轻者俯仰不便、重者剧痛不能转侧；腰椎间盘突出症见上述证候者。 七味通痹口服液 国药准字Z20070033 关节疼痛、肿胀、屈伸不利、腰膝酸软、硬结、晨僵、步履艰难、遇寒痛增、舌质淡或暗、苔薄白等 筋骨止痛凝胶 国药准字Z20200003 活血理气，祛风除湿，通络止痛。 儿科 九味熄风颗粒 国药准字Z2

62、0150075 滋阴平肝， 熄风化痰。 用于轻中度小儿多发性抽动症属中医肾阴亏损，肝风内动证者。症见头、颈、五官及肢体自主抽动，喉中发出异常声音，舌红苔少，脉细弦。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 04 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1 抗感染系列：市场潜力大，抗感染系列：市场潜力大，两大两大单品表现亮眼单品表现亮眼 呼吸领域中成药发展形势良好。呼吸领域中成药发展形势良好。根据米内网数据，2020 年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端呼吸系统疾病中成药销售额接近 300 亿元，

63、2021 年上半年市场实现强势反弹。在中药创新方面，呼吸系统疾病受国内中药企业重视，2021 年药监局批准上市的 12 款中药新药中，呼吸抗感染类中药占 4 款，包括银翘清热片、化湿败毒颗粒、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒。 图表 21：中国公立医疗机构呼吸系统疾病中成药销售情况（亿元） 资料来源：米内网，国盛证券研究所 图表 22：2021年获批上市的呼吸系统疾病中药新药 批准文号 药品名称 注册分类 承办时间 批准时间 企业 国药准字 C20210001 清肺排毒颗粒 - - 2021/3/2 片仔癀 国药准字 C20210002 化湿败毒颗粒 - - 2021/3/2 一方制药 国药准字 C

64、20210003 宣肺败毒颗粒 - - 2021/3/2 步长制药 CXZS2000005 银翘清热片银翘清热片 中药中药 1.1 2020/11/10 2021/11/12 康缘药业康缘药业 资料来源：药智网，国盛证券研究所 公司抗感染系列收入已触底反弹公司抗感染系列收入已触底反弹，热毒宁注射液、金振口服液销售占比均超过 10%。呼吸抗感染类产品是公司主打的品类，销售占比近四成，2021 年实现 14.39 亿元的收入，同比增长近 28%，已经突破疫情限制。其中，热毒宁注射液和金振口服液是销售额最大的两个产品，均超过 10%的销售占比，据我们测算，热毒宁，据我们测算，热毒宁 21 年收入约年

65、收入约 5 亿，亿，金振口金振口服液收入约服液收入约6亿元亿元。 呼吸抗感染类产品的毛利率较为稳定， 2015-2021年基本保持在75%左右，2021 年呼吸抗感染类产品实现 10.7 亿元的毛利。 图表 23：公司呼吸抗感染类产品收入及增速 图表 24：公司呼吸抗感染类产品毛利及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050030035040045020021H1呼吸类中成药收入（亿元）yoy-60%-50%-40%-30%-20%-1

66、0%0%10%20%30%40%0500000200000250000200021呼吸抗感染类产品收入（万元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000040000600008000000001920202021呼吸抗感染类产品毛利（万元） 2022 年 04 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.1 热毒宁注射液：热毒宁注射液：公司起家拳头品种，触底反弹进行中

67、公司起家拳头品种，触底反弹进行中 热毒宁注射液是公司抗感染系列主打产品，热毒宁注射液是公司抗感染系列主打产品，处方精简，仅由青蒿、金银花、栀子三味植物药组成，具有清热、疏风、解毒功效，临床上用于治疗上呼吸道感染；抗病毒、抗炎作用机制较为清晰。 可用于 3 岁以上儿童及成人。 目前已申请专利 17 项， 获授权 10 项，曾荣誉中华中医药学会科技进步一等奖、中国专利奖金奖等。热毒宁注射液 2005 年获批上市，基于“中药注射剂安全性的前提应在于质量控制”的理念，开展了大量研究工作，从源头的规模化种植基地，到系统的化学成分研究，多成分含量测定、指纹图谱等全过程质量控制，以及生产过程工艺、质量保证、

68、风控等体系，和最终大规模的不良反应集中监测以及循证医学评价。 是中药注射剂领域基础工作做得最扎实企业之一。 据北京中医药大学和康缘药业共同发表在中国中药杂志的文章，热毒宁注射液中新绿原酸，绿原酸，隐绿原酸，异绿原酸 B，异绿原酸 A，异绿原酸 C，山栀苷，京尼平苷酸，京尼平龙胆双糖苷，栀子苷和断氧化马钱子苷共 11 种有效成分得到有效测定，并建立了指纹图谱。 图表 25：热毒宁注射液对照指纹图谱 资料来源：UPLC 用于热毒宁注射液中 11 种成分测定及其指纹图谱研究，国盛证券研究所 图表 26：热毒宁注射液图示 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 热毒宁热毒宁领衔康缘产品领衔康缘产品助

69、力新冠抗疫。助力新冠抗疫。新冠疫情期间，热毒宁注射液先后列入国家卫健委新型冠状病毒肺炎诊疗方案、中华中医药学会新型冠状病毒肺炎中药合理使用专家共识以及北京、江苏等十多个省/直辖市的新型冠状病毒肺炎诊疗方案，已成为中药治疗病毒性感染疾病的领军品牌。据公司微信公众号，康缘药业已有武汉抗疫一号协定方、热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒四种中成药明确对新冠肺炎有效。 2022 年 04 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）推荐中药注射液 药品名称 是否独家 独家公司 新冠肺炎研究临床注册号 注册时间 血必净注射

70、液 是 红日药业 ChiCTR2000029381 2020.1.27 热毒宁注射液热毒宁注射液 是是 康缘药业康缘药业 ChiCTR2000029589 2020.2.5 痰热清注射液 是 凯宝药业 ChiCTR2000029813/ChiCTR2000029432 2020.2.14/2020.2.1 醒脑静注射液 否 - - - 参附注射液 是 华润三九 ChiCTR2000030043 2020.2.21 生脉注射液 否 - - - 参麦注射液 否 - - - 喜炎平注射液 是 青峰药业 ChiCTR2000029756 2020.2.12 资料来源：CDE，新型冠状病毒肺炎诊疗方案（

71、试行第九版），国盛证券研究所 受政策影响，抗感染中药注射剂市场近几年明显下滑。受政策影响，抗感染中药注射剂市场近几年明显下滑。从样本医院数据看，热毒宁及同类抗感染中药注射剂近几年总体销售额镜呈现明显下滑趋势。一方面是政策影响下，中药注射剂无法在二级以下医院使用；另一方面，社会舆论对中药注射剂的安全性及不良反应的担忧及争议影响了部分医院和医生的开方使用。 图表 28：部分抗感染中药注射液样本医院的销售额（亿元） 资料来源：wind 医药库，国盛证券研究所 热毒宁注射液热毒宁注射液正在触底反弹正在触底反弹。根据我们的模型拆分， 2020 年热毒宁注射液收入从 2019年的约 14 亿骤降至 5 亿

72、元左右， 主要受到限制中药注射剂和重点监控目录药品的影响；2021 年，热毒宁收入与 20 年相比基本持平，主要是疫情影响下延迟了热毒宁的复苏。2022 年 4 月， 广东省联盟中成药集采落地， 公司热毒宁注射液以 26.19 元/支价格中标，取得自身企业所有报量，相比此前医保中标价 33.15 元/支降价 21%，相对比较温和。目前，热毒宁注射液坚持以销售量恢复为主，未来在稳定儿科基础上，将逐步提升成人科室覆盖， 我们预计 2022 年实现 10-15%的收入增长， 后续价格因素消化后增加将加快。 图表 29：热毒宁注射液产销情况及医保中标均价（元） 图表 30：热毒宁注射液销售收入及增速测

73、算数据 资料来源：药智网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 020021热毒宁注射液血必净注射液痰热清注射液参附注射液喜炎平注射液0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0000400050006000700020021销售量（万支）生产量（万支）医保中标均价（元）-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%02004006008000920202021 20

74、22E 2023E 2024E热毒宁收入（百万元）YOY(%) 2022 年 04 月 13 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2 金振口服液：儿童中成药市场中坚力量金振口服液：儿童中成药市场中坚力量 公司的独家大产品公司的独家大产品金振口服液。金振口服液。金振口服液用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是金振口服液用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是公司独家产品。公司独家产品。根据米内网，在 7 个儿科中成药亚类中，儿科感冒药和儿科止咳祛痰用药在中国公立医疗机构和中国城市药店两个终端中占比最大，公司的金振口服液属于儿科止咳祛痰用药， 2020 年入选中国

75、公立医疗机构和中国城市药店两个终端的儿科中成药TOP10 榜单，是儿科中成药市场的中坚力量。 图表 31：儿科中成药七个亚类2020年的份额占比（%） 资料来源：米内网，国盛证券研究所 图表 32：儿科中成药2020年TOP10产品 中国公立医疗机构终端 中国城实体市药店终端 排名 产品名称 是否独家 独家公司 排名 产品名称 是否独家 独家公司 1 小儿豉翘清热颗粒 是 济川药业 1 龙牡壮骨颗粒 是 健民药业 2 开喉剑喷雾剂儿童型 是 三力制药 2 小儿感冒颗粒 否 3 四磨汤口服液 是 汉森制药 3 丁桂儿脐贴 是 亚宝药业 4 金振口服液金振口服液 是是 康缘药业 4 小儿豉翘清热颗

76、粒 是 济川药业 5 小儿肺咳颗粒 否 - 5 小儿肺热咳喘颗粒 否 - 6 醒脾养儿颗粒 是 健兴药业 6 小儿七星茶颗粒 否 - 7 小儿热速清颗粒 否 - 7 小儿柴桂退热颗粒 否 - 8 小儿消积止咳口服液 是 厚普制药 8 小儿肺热咳喘口服液 是 葵花药业 9 小儿肺热咳喘颗粒 否 - 9 小儿止咳糖浆 否 - 10 清宣止咳颗粒 是 苏中药业 10 金振口服液金振口服液 是是 康缘药业康缘药业 资料来源：米内网，国盛证券研究所 2019 年，金振口服液获中国最具创新力制剂品种，2018 年获民族中药匠心产品、中国专利优秀奖，且陆续入选中医药治疗手足口病临床技术指南等，已形成较为广泛

77、的用药共识，销售基础良好。 图表 33：金振口服液获得荣誉及入选诊疗共识情况 时间 荣誉/诊疗共识 2018 年 中国专利优秀奖 2018 年 民族中药匠心产品 2019 年 中国最具创新力制剂品种 2012 年 中医药治疗手足口病临床技术指南 2013 年 中国儿童普通感冒规范诊治专家共识 2017 年 儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治专家共识 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 055儿科感冒用药儿科厌食用药儿科惊风药儿科补充营养剂用药中国公立医疗机构终端中国城市实体药店终端 2022 年 04 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

78、 老品种老品种金振口服液金振口服液焕发新生，焕发新生，处于高速放量期。处于高速放量期。金针口服液 1997 年上市，在 2015 年前后品种二次筛选之后得到激活， 焕发新生。 2016 年至 2019 年， 金振口服液销售量由 601万盒提升至 1723 万盒，实现 CAGR 42%，带动口服液收入从 2015 年的不足一亿迅速提升至 2019 年的 6.1 亿。2020 年，由于新冠肺炎疫情，导致金振口服液销售受到较大冲击，销售量下滑 35%，2021 年，疫情得到控制后，金振口服液销售量同比增长 70%，带动口服液收入达到 6.7 亿，创历史新高。根据我们的测算判断，公司口服液板块（主要为

79、金振口服液）2022 年收入将达 10 亿元规模，同比增长约 50%，金振口服液将有望成为收入超十亿元的儿科大单品。 图表 34：金振口服液销量及增速1 图表 35：金振口服液销量及增速2 资料来源：药智网，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 36：公司口服液板块（主要为金振口服液）销售收入及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量持续快速放量 心脑血管疾病是目前中国疾病负担最重的治疗领域。心脑血管疾病是目前中国疾病负担最重的治疗领域。严重的心脑血管疾病（如心衰、急性心

80、肌梗塞、急性脑卒中）的 5 年生存率往往与肿瘤疾病相当；而慢性心脑血管疾病难以彻底治愈，容易和急性疾病相互转化（慢性疾病逐步恶化，因血栓等因素引发急性疾病；急性疾病治疗后转化为慢性疾病），导致病程长、疾病负担重。因此，心脑血管领域成为国内最大的药物市场，是中药和西药共同的大病种市场。 在心脑血管领域中，众多活血化瘀类中药制剂具有明显而独特的临床优势，也是中药注在心脑血管领域中，众多活血化瘀类中药制剂具有明显而独特的临床优势，也是中药注射剂的第一大市场。射剂的第一大市场。包括银杏、三七、丹参、红花在内的活血化瘀类中药材含有多种有601 761 1,308 1,723 1,126 -40.00%-

81、20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05000200192020金振销售数量（万盒）销售数量YOY8,861 15,049 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02000400060008000400021金振销售数量（万支）销售数量YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800002010 2011 2012 2013 201

82、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E口服液收入（百万元）YOY(%) 2022 年 04 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 效成分，通常具有抗凝血、抗血栓、扩张血管、增加血流量、降低血粘度、抗炎、抗氧化、保护血管内皮等多重功效。其中，银杏是被国内外科学家研究最深入、最透彻的一种药用植物，银杏叶中活性物质的化学结构、生物学机理已被日本、欧洲、美国、中国等多国科学家清晰阐明。此外，银杏叶制剂得到了多国药品监管机构的广泛认可、批准和上市，并在临床中得到了广泛应用。 图表 37：活血化瘀类中药材

83、及其所制心脑血管领域中成药 中药材 部位 性 功能 有效成分 主要产品 银杏银杏 叶叶 平平 活血化瘀，通络止痛活血化瘀，通络止痛 敛肺平喘，化浊降脂敛肺平喘，化浊降脂 银杏总黄酮醇苷银杏总黄酮醇苷 银杏内酯、白果内酯等银杏内酯、白果内酯等 银杏叶制剂、舒血宁注射液、银杏叶制剂、舒血宁注射液、 银杏内酯、银杏二萜内酯银杏内酯、银杏二萜内酯 三七 根、 根茎 温 散瘀止血、消肿定痛 人参皂苷 Rg1、Rb1 等，三七皂苷 R1 等 注射用血栓通、注射用血塞通 丹参 根、 根茎 微寒 活血祛瘀，通经止痛 清心除烦，凉血消痈 丹参酮 IIA、丹酚酸 B 等 丹参注射液、丹参酮 IIA 、 丹参多酚酸

84、 川芎 根茎 温 活血行气，祛风止痛 川芎嗪、阿魏酸等 速效救心丸 红花 花 温 活血通经，散瘀止痛 羟红花黄素 A、山柰素等 红花注射液、血必净注射液 灯盏细辛 全草 温 活血通络止痛，祛风散寒 野黄岑苷、灯盏甲素等 灯盏花素 、灯盏细辛 水蛭 全体 平 破血通经，逐瘀消癥 水蛭素等 脉血康胶囊、通心络胶囊 、 疏血通注射液 麝香 分泌物 温 开窍醒神，活血通经，消肿止痛 麝香酮等 麝香保心丸 、醒脑静注射液 资料来源：中国药典，国盛证券研究所 银杏二萜内酯葡胺注射液技术优势明显。银杏二萜内酯葡胺注射液技术优势明显。公司旗下银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络

85、证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。 属于银杏注射液市场的高端新品种， 产品质量均一稳定， 入选国家 863 计划、国家重大科技成果转化项目等。2007 年以前，银杏注射液的有效成分基本按照总黄酮醇苷 24%以及萜类内酯 6%来确认，2007 年以后，新申报、获批的银杏叶注射剂将研发和临床的重点放在银杏萜类内酯上，诞生了银杏内酯注射液（2011 年，成都百裕）、银杏二萜内酯葡胺注射液（2012 年，康缘药业）两个新品种。其中，银杏二萜内酯葡胺注射液有效成分纯度和含量更高，具有较强的市场竞争力。 图表 38：银杏叶注射剂的竞争结构和产品特性 获批时间 中低端 高端 有效成分含量 2

86、007 年以前 舒血宁注射液 总黄酮醇苷 24%、银杏内酯 6% 银杏达莫注射液 银杏总黄酮 9-11mg/10mL、 双嘧达莫 3.6-4.4mg/10mL 银杏叶提取物注射液 总黄酮醇苷 24%、银杏内酯 6% 2007 年以后 银杏内酯注射液（独家） 萜类内酯 10mg 银杏二萜内酯葡胺注射液（独家）银杏二萜内酯葡胺注射液（独家） 二萜内酯二萜内酯 25mg 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 39：银杏叶注射剂高端独家产品的有效成分含量及浓度 产品 有效成分总浓度 有效成分含量 白果内酯浓度 二萜内酯浓度 银杏内酯 B 浓度 银杏内酯注射液 5mg/mL BB+GB=82% 2.

87、38mg/mL 约 2.50mg/mL 1.68mg/mL 银杏二萜内酯葡胺注射液 5mg/mL GA+GB+GK82% 4.1-4.9mg/mL 2.2-3.2mg/mL 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液持续持续高速高速放量，抹平降价冲击放量，抹平降价冲击。银杏二萜自上市后迅速打开市场，2016 年销量达 18 万支，2021 年达 1029 万支，实现 CAGR 124%。从产品单价上来看，银杏二萜内酯葡胺注射液的 2019 年医保谈判后 2020 年中标价为 93.7 元，约为2018 年 316 元中标价的 30%，对银杏二萜阶段性收入造

88、成较大冲击。经过 2020-2021年两年量130%和25%的增长， 已基本抵消了2019年国家医保谈判被降价70%的影响。 2022 年 04 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们判断，经过公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液在 2022 年有望继续保持 20%以上量的增长，带动收入创历史新高，达到 8-9 亿元。 图表 40：银杏二萜内酯葡胺注射液产销情况及医保中标均价 图表 41：银杏二萜内酯葡胺注射液测算销售收入及增速 资料来源：药智网，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 18

89、95 158 356 821 1,029 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%02004006008006200202021销售量（万支）（左轴）医保支付价（元）（左轴）销售数量YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800020022E2023E2024E银杏二萜内酯葡胺注射液收入（百万元）yoy 2022 年 04 月 13 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声

90、明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场 国内妇科中成药市场广阔，疫情后增长恢复。国内妇科中成药市场广阔，疫情后增长恢复。根据米内网数据，2019 年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端妇科中成药超过 100 亿元市场规模，2020 年受疫情影响销售额同比下滑，2021 年上半年则重回增长轨道，城市公立医院和县级公立医院是主要销售渠道，合计市场份额占比超过85%。 公司妇科领域独家中成药品种公司妇科领域独家中成药品种众多众多， 疫情过后

91、已基本恢复， 疫情过后已基本恢复正常化正常化。 2021 年公司妇科系列产品实现营收近 4.5 亿元，同比增长约 8%，2020 年受疫情影响，妇科系列产品销售额略有下滑， 但仍然超过 4 亿元， 整体波动较小。 公司妇科系列代表品种多样， 涉及止痛、活血化瘀等方面，其中桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗粒均为公司独家品种，根据我们模型测算，桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊均为过亿品种，贡献妇科的主要收入。 图表 42：公司妇科类产品收入及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司旗下公司旗下桂枝茯苓胶囊桂枝茯苓胶囊位列公立医院妇科中成药位列公立医院妇科中

92、成药 TOP10，正推进美国临床试验。，正推进美国临床试验。 桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，物质基础相对明确，功效成分和作用机制相对清晰，已申请相关专利 21 项，其中已获授权 11 项。根据米内网数据，桂枝茯苓胶囊在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六， 2020 年和 2021 年市占率分别为 2.05%和 2.37%（总规模约 100 亿元）。据公司公告，桂枝茯苓胶囊已完成美国b 期临床试验，正准备启动期临床研究。 根据样本医院市场数据，桂枝茯苓胶囊 2017-2021 年销售规模在 4500-5000 万元之间，结合公司此前披露桂枝茯苓胶囊销量数据综合判断，桂枝茯苓胶囊销售

93、规模在 2.5-3 亿水平。 图表 43：样本医院桂枝茯苓胶囊销售金额及增速 资料来源：wind 医药库，国盛证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00000400005000060000200021妇科类产品收入（万元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000200202021销售金额（万元）yoy 2022 年 04 月 13 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图

94、表 44：公立医疗机构终端妇科中成药产品TOP10 排名 产品名称 2020 2021H1 治疗类别（亚类） 1 保妇康栓 3.88% 4.58% 妇科炎症用药 2 妇科千金胶囊 3.34% 3.69% 妇科炎症用药 3 坤泰胶囊 2.97% 3.45% 妇女更年期用药 4 滋肾育胎丸 2.64% 3.21% 妇科安胎药 5 红核妇洁洗液 2.69% 2.72% 妇科炎症用药 6 桂枝茯苓胶囊桂枝茯苓胶囊 2.05% 2.37% 妇科其他用药妇科其他用药 7 康妇炎胶囊 2.11% 2.28% 妇科炎症用药 8 益母草注射液 2.42% 2.18% 妇科调经药 9 妇乐片 2.10% 2.14

95、% 妇科炎症用药 10 红花逍遥片 1.72% 1.81% 妇科调经药 资料来源：米内网，国盛证券研究所 3.4 骨科系列：持续稳定增长骨科系列：持续稳定增长 骨科系列产品众多，大部分具有独家优势。骨科系列产品众多，大部分具有独家优势。公司骨科系列代表品种包括腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、七味通痹口服液、筋骨止痛凝胶，均为公司的独家中药品种，具有较强的市场竞争能力。其中，公司中药创新药筋骨止痛凝胶于 2020 年底被纳入国家医保目录，促进了产品销售放量。根据公司 2021 年年报，凝胶剂（主要为筋骨止痛凝胶）实现营收约 615 万元，毛利率高达 87.81%，我们预计筋骨止疼凝

96、胶有望在 2022 年开启高速放量，成为公司新的潜力品种。 公司骨科系列成长空间大，收入实现持续增长。公司骨科系列成长空间大，收入实现持续增长。2021 年公司骨科中成药实现营收 5.48亿元，同比增长 3.37%，2020 年，骨科系列产品抗住疫情压力，保持了收入正增长，表现出较强的成长趋势和抗风险能力。2021 年，公司骨科产品的毛利率提升至 66%，实现毛利 3.62 亿元，同比增长约 25%。 图表 45：公司骨科类产品收入及增速 图表 46：公司呼骨科类产品毛利及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25

97、%00000400005000060000200021骨科类产品收入（万元）yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000000025000300003500040000200021骨科类产品毛利（万元）yoy 2022 年 04 月 13 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、产品实力显著，销售转型有望提升业绩产品实力显著，销售转型有望提升业绩 4.1 基药品类优势明显，潜能持续释放基药品

98、类优势明显，潜能持续释放 公司多类产品入选基药目录，独家品种竞争优势公司多类产品入选基药目录，独家品种竞争优势明显明显。截至 2021 年底，公司共计获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 3 个中药保护品种。公司产品共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 60 个，独家品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个，为公司产品销售提供了良好的基础。 图表 47：公司独家品种清单（含独家剂型品种） 序号序号 独家品种名称 是否国家医保 是否国家基药 序号序号 独家品种名称 是否国家医保 是否国

99、家基药 1 桂枝茯苓胶囊 是是 是是 23 筋骨止痛凝胶 是 否 2 金振口服液 是是 是是 24 十滴水软胶囊 否 否 3 复方南星止痛膏 是是 是是 25 元胡止痛软胶囊 否 否 4 腰痹通胶囊 是是 是是 26 羚羊角注射液 否 否 5 银翘解毒软胶囊 是是 是是 27 加味藿香正气软胶囊 否 否 6 杏贝止咳颗粒 是是 是是 28 金红片 否 否 7 天舒胶囊 是是 否 29 双黄连软胶囊 否 否 8 通塞脉片 是是 否 30 痛安注射液 否 否 9 散结镇痛胶囊 是是 否 31 金红颗粒 否 否 10 天舒片 是是 否 32 金振颗粒 否 否 11 大株红景天胶囊 是是 否 33 益

100、坤宁片 否 否 12 热毒宁注射液 是是 否 34 橘红痰咳泡腾片 否 否 13 复方益母颗粒 是是 否 35 天舒软胶囊 否 否 14 逍遥片 是是 否 36 芪葛口服液 否 否 15 桂枝茯苓片 是是 否 37 羌黄祛痹颗粒 否 否 16 大株红景天片 是是 否 38 芪葛颗粒 否 否 17 通塞脉胶囊 是是 否 39 冰七胶囊 否 否 18 七味通痹口服液 是是 否 40 天舒滴丸 否 否 19 参乌益肾片 是是 否 41 苁蓉总苷胶囊 否 否 20 银杏二萜内酯葡胺注射液 是是 否 42 淫羊藿总黄酮胶囊 否 否 21 龙血通络胶囊 是是 否 43 银翘清热片 否 否 22 九味熄风颗

101、粒 是是 否 资料来源：公司公告 ，国盛证券研究所 基药考核基药考核纳入三级公立医院考核体系，有望促进公司基药品种的院内销售。纳入三级公立医院考核体系，有望促进公司基药品种的院内销售。 2022 年 4月 2 日，国家卫健委发布国家卫生健康委办公厅关于印发国家三级公立医院绩效考核操作手册（2022 版）的通知，涉及基药使用的部分新增“基药采购品种占比”考核指标，配合“1+X”、“9-8-6”的政策要求，将逐渐形成以基药为主导的用药模式。受益于丰富的基药品种，叠加独家品种优势，公司有望迎来进一步放量。 公司精选基药口服制剂销售，有效改善品类结构。公司精选基药口服制剂销售，有效改善品类结构。公司选

102、取六个独家基药品种（金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，全面开发七大基药品种。2021 年，七大基药整体营业收入较上年同期实现增长 31.06%。在国家基本药物政策全面落实的大环境下，公司独家基药品种众多的资源优势正逐步向市场优势转化。以七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额自 2018 年以来在公司销售结构占比逐步提升，2021 年度口服制剂品种已占到公司总收入的 56.61%， 有效改善了公司的销售结构， 增强了抵御政策风险的能力，发挥了公司品种众多的核心竞争力优势。 2022 年 04 月 13 日 P.24

103、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：基本药物相关政策 时间 发文机关 政策 内容 2022.4 国家卫健委 国家三级公立医院绩效考核操作手册（2022 版） 新增“基药采购品种占比”考核指标，包括基本药物采购总数占比、国家基本药物配备使用金额占比 2019.9 国务院办公厅 关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见 逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化

104、和规范用药结构。 2018.9 国务院办公厅 关于完善国家基本药物制度的意见 注重做好上下级医疗机构用药衔接，强调各级医疗机构全面配备、优先使用基本药物，助力分级诊疗制度建设。 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 4.2 推动销售体制改革，销量有望稳步提升推动销售体制改革，销量有望稳步提升 近年来公司推动销售体制改革，逐渐形成学术推广为主导的销售体系。近年来公司推动销售体制改革，逐渐形成学术推广为主导的销售体系。2021 年，公司销售费用中，广告宣传及学术推广费占比超过 12%，较 2018-2020 年有所提升。在不断的探索中，公司形成了专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式。

105、1）学术推广是公司医药销售的主要特色。公司坚持自建销售队伍，成立高端市场、基层市场、民营市场、第三终端市场销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与店员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质量管理、研发创新、库存控制起到了积极的促进作用。 2）招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分新上市产品。为了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国进行精细化招商，由经销商为公司提供分销配送服务，公司为经销

106、商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率。 3）普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品。在该模式下，公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。 图表 49：公司广告宣传和学术推广费（亿元）及占总销售费用的比例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.5200202021广告宣传及学术推广费（亿元）占总销售费用的比例 2022 年 04 月 13 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司持续塑造高质量销售团队，人均创收大幅增加。公司持续塑造高质

107、量销售团队，人均创收大幅增加。近年来，公司在组织架构、管理体系、激励机制、上海品茶等诸多方面进行销售模式和观念的转变，任用了一批具有丰富医药营销经验的管理人员，并采取有效措施激发了各层级销售人员意识。从结果上看，2021 年，公司销售人员的人均创收接近 126 万元，同比增长超 70%，人均实现的归母净利润达到 11.06 万元，已超过 2019 年的 9.87 万元。 图表 50：公司销售人员人均创收及增速 图表 51：公司销售人员人均实现归母净利润及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 五、五、高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展高研发水平铸就壁

108、垒，丰富管线驱动后续发展 5.1 研发体系完善，创新发展具备强劲动力研发体系完善，创新发展具备强劲动力 公司拥有一支由公司拥有一支由 400 多名科研人员组成的研究队伍，研究人员占比已达到多名科研人员组成的研究队伍，研究人员占比已达到 8.42%。公司研究团队具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理，能保证公司的新药产品管线不断完善并深入研究各个领域。公司注重建立系统性和规模化的研究基地，先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。此外，公司与南京中医药大学、中科院上海药

109、物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，在产学研深度合作上具备巨大的协同创新潜力。 图表 52：研发人员数量及占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司创新型发展的导向十分明确，近年来不断增加研发投入。公司创新型发展的导向十分明确，近年来不断增加研发投入。2021 年，公司的研发支出达到 5 亿元， 占营业收入的比例接近 14%， 创历史新高。 除 2020 年公司研发受限以外，近五年来公司研发投入保持了稳定增长，促进了公司中药创新能力和生产质控能力的提升。目前，公司在新药证书、有效发明专利、承担国家重大科研项目的数量上处于行业-40%-20%

110、0%20%40%60%80%0204060800202021人均创收（万元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024680021人均实现归母净利润（万元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05003003504004502001920202021研发人员数量研发人员数量占比 2022 年 04 月 13 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 领先水平，未来仍将积极实施创新驱动战略，通过科技、研发

111、推动中药现代化。 图表 53：研发投入及占营收比例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 5.2 在研产品丰富，未来业绩有望持续提升在研产品丰富，未来业绩有望持续提升 公司目前在研中药新药公司目前在研中药新药 30 余项、 化药创新药余项、 化药创新药 10 余项， 主要分布于妇儿科、 心脑血管、余项， 主要分布于妇儿科、 心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线。借助国家关于中医药传承创新发展和新药创制的各项利好政策，公司持续推进在研品种的快速产出，有望形成一批中药和化药新产品持续供给市场。 在研产品中， 紫辛鼻

112、鼽颗粒已进入临床 III 期，静脉炎颗粒和九味疏风平喘颗粒属于中药 1.1 类，目前已获批临床许可，为未来营收增长打下了良好基础。 图表 54：公司部分在研新药项目 研发项目 药品名称 注册分类 适应症或功能主治 是否 处方药 是否中药保护品种 研发（注册） 所处阶段 紫辛鼻鼽颗粒临床研究项目 紫辛鼻鼽颗粒 原中药 6 类 过敏性鼻炎 是 否 期临床研究 热毒宁颗粒临床研究项目 热毒宁颗粒 原中药 7 类 流感 是 否 期临床研究 参蒲盆炎颗粒临床研究项目 参蒲盆炎颗粒 原中药 6 类 盆腔炎性疾病后遗症 是 否 期临床研究 伤科天芍凝胶临床研究项目 伤科天芍凝胶 原中药 6 类 急性软组织损

113、伤 是 否 期临床研究 麻杏止哮颗粒临床研究项目 麻杏止哮颗粒 原中药 6 类 支气管哮喘 是 否 期临床研究 六味地黄苷糖片临床研究项目 六味地黄苷糖片 原中药 5 类 更年期综合征 是 否 期临床研究 银杏二萜内酯滴丸临床研究项目 银杏二萜内酯滴丸 原中药 5 类 脑卒中恢复期 是 否 期临床研究 静脉炎颗粒临床研究项目 静脉炎颗粒 中药 1.1 类 血栓性浅静脉炎急性期 是 否 获批临床许可 九味疏风平喘颗粒临床研究项目 九味疏风平喘颗粒 中药 1.1 类 支气管哮喘慢性持续期 是 否 获批临床许可 氟诺哌齐片临床研究项目 氟诺哌齐片 化药 1 类 用于阿尔茨海默症 是 否 期临床研究

114、KYS202002A 项目 KYS202002A 生物制品1类 多发性骨髓瘤 是 否 临床前研究 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司积极推进上市品种的研发项目，为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。公司积极推进上市品种的研发项目，为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。目前已上市品种的在研项目包括效应物质基础和作用机制研究、循证医学研究、适应症拓展、中药品种国际药品注册研究等多个方面，其中，桂枝茯苓胶囊美国 FDA 药品注册研究项目持续推进，为中药国际化积累模式经验。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%000021

115、研发投入（亿元）研发投入总额占营业收入比例（%） 2022 年 04 月 13 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：公司上市品种的研发项目 研发项目 药品名称 适应症或功能主治 是否 处方药 是否中药保护品种 研发（注册） 所处阶段 银杏二萜内酯葡胺 注射液研究项目 银杏二萜内酯葡胺注射液 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死），症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。 是 否 上市后再评价研究 热毒宁注射液 研究项目 热毒宁注射液 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管

116、炎见上述证候者。 是 否 上市后再评价研究 淫羊藿总黄酮胶囊 RCT试验研究 淫羊藿总黄酮胶囊 温补肾阳、强筋健骨。用于原发性骨质疏松症肾阳虚证，症见腰脊疼痛、腰膝酸软、形寒肢冷、下肢无力、夜尿频多，舌淡，苔薄白。 是 否 上市后再评价研究 龙血通络胶囊期 临床研究 龙血通络胶囊 活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血瘀证。症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩或不语，偏身麻木，脉弦或涩。 是 否 上市后再评价研究 金振口服液项目 金振口服液 清热解毒、祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。 否 否 上市后再评价研究 九味熄风颗粒项目 九味熄风颗粒 滋阴平肝，熄风化痰。用于轻

117、中度小儿多发性抽动症属中医肾阴亏损，肝风内动证者。症见头、颈、五官及肢体不自主抽动，喉中发出异常声音，舌红苔少，脉细弦。 是 是 临床研究 桂枝茯苓胶囊美国 FDA药品注册研究项目 桂枝茯苓胶囊 用于原发性痛经。 是 否 临床研究 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 六、六、激励出台有望带动公司业绩加速激励出台有望带动公司业绩加速 2022 年 4 月 11 日晚，公司发布 2022 年度限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票数量 880 万股，占总股本的 1.53%，其中首次授予 800 万股，预留80 万股。 激励对象：公司董事、负责销售业务的高管；研发及销售系统核心人员

118、163 人 授予价格为 7.92 元/股（含预留） 限售期分别为自限制性股票授予之日起 12 个月、 24 个月、 36 个月， 按 30%， 30%，40%解锁 解锁条件：第一个解禁期，22 年营收同比 21 年增速不低于 22%，或净利润增速不低于 24%；且 22 年非注射剂营收同比增速不低于 22%。 第二个解禁期，23 年营收同比 22 年增速不低于 20%，或净利润增速不低于 22%；且 22 年非注射剂营收同比增速不低于 23%。 第二个解禁期，24 年营收同比 23 年增速不低于 18%，或净利润增速不低于 20%；且 22 年非注射剂营收同比增速不低于 22%。 公司本次股权

119、激励是继 2017 年股票期权激励以来近 5 年首次激励计划，覆盖了核心高管及销售研发骨干，与公司业绩触底反弹趋势结合，代表公司对未来自身发展的信心。从激励要求综合判断，22-24 年公司至少要做到复合 22%以上利润增长，且非注射剂持续保持现在的高占比。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。 2022 年 04 月 13 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 七、七、盈利预测及估值盈利预测及估值 7.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1）目前公司产品销售不再以中药注射剂为主导， 2021 年公司针剂收入占比仅为 36%左右，假设 2022-2024

120、年，注射剂板块收入同比增长 19.58%、22.37%、19.55%，针剂收入占比保持相对稳定。 2）口服液剂型，金振口服液恢复增长，创历史新高，后续有望成为 10 亿大品种，假设2022-2024 年收入增速分别为 50%，40%，35%。 3）假设 2022-2024 年胶囊剂收入增速分别为 20%，15%，12%；片丸剂收入增速分别为 20%， 15%， 15%； 贴剂收入实现 15%， 12%， 10%平稳增长； 颗粒剂收入实现 40%，35%，30%增长。新品凝胶剂连续保持 100%收入增长。 4）假设2022-2024年各业务条线毛利率基本保持稳定， 汇总计算总体毛利率略有提升。

121、图表56：公司收入拆分（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 注射剂收入注射剂收入 1,106.24 1,304.36 1,559.77 1,908.66 2,281.73 YOY -52.85% 17.91% 19.58% 22.37% 19.55% 毛利率（%） 77.65% 75.38% 75.38% 75.38% 75.38% 业务收入占比 36.49% 35.75% 33.99% 33.60% 33.06% 胶囊收入胶囊收入 933.05 971.90 1,166.28 1,341.22 1,502.17 YOY（%） -7.17% 4.16% 20%

122、 15% 12% 毛利率（%） 66.90% 64.96% 64.96% 64.96% 64.96% 口服液收入口服液收入 397.90 666.00 999.00 1,398.60 1,888.11 YOY（%） -34.72% 67.38% 50% 40% 35% 毛利率（%） 75.27% 76.17% 76.17% 76.17% 76.17% 片丸剂收入片丸剂收入 233.02 289.85 347.82 399.99 459.99 YOY（%） -17.14% 24.39% 20% 15% 15% 毛利率（%） 65.70% 64.67% 64.67% 64.67% 64.67% 贴

123、剂收入贴剂收入 224.00 237.70 273.36 306.16 336.77 YOY（%） 20.42% 6.12% 15% 12% 10% 毛利率（%） 84.82% 84.23% 84.23% 84.23% 84.23% 颗粒剂、冲剂收入颗粒剂、冲剂收入 90.30 137.33 192.26 259.55 337.42 YOY（%） -20.29% 52.08% 40% 35% 30% 毛利率（%） 68.42% 64.96% 64.96% 64.96% 64.96% 凝胶剂凝胶剂 6.15 12.30 24.60 49.20 YOY(%) 100% 100% 100% 毛利率(

124、%) 87.81% 88% 88% 88% 其他业务收入其他业务收入 47.42 34.95 38.45 42.29 46.52 YOY(%) 94.74% -26% 10% 10% 10% 毛利率(%) 47.95% 54.79% 54.79% 54.79% 54.79% 合计合计 收入收入 3031.93 3648.57 4589.24 5681.07 6901.91 YOY（%） -33.59% 20.34% 25.78% 23.79% 21.49% 毛利率（%） 72.90% 71.75% 71.81% 71.88% 71.86% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 04

125、 月 13 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 45.89 亿元、56.81 亿元、69.02 亿元，同比增长 25.8%、 23.8%、 21.5%。 预计扣除激励费用后， 公司归母净利润分别为 4.35 亿元、5.55 亿元、6.97 亿元，同比增长 35.6%、27.7%、25.7%，对应 PE 分别为 21/17/13X，与可比公司相比，公司估值性价比凸显，研发费用率明显超出，市值提升潜力较大。首次覆盖，予以“买入”评级。 图表 57：康缘药业可比公司情况（亿元） 代码 证券简称 总市值 PE 净利润增长率净

126、利润增长率(%) 研发费用率（%） (21 三季报） 经营活动净现金流（21 年报） 21A/E 22E 23E 21A/E 22E 23E 600557.SH 康缘药业康缘药业 87.04 28.8 21.3 16.7 21.9 35.6 27.7 13.04 9.08 可比公司均值 277.61 28.83 23.52 19.23 33.63 11.54 22.12 3.72 10.74 002603.SZ 以岭药业 701.86 51.7 42.5 35.0 11.4 21.5 21.4 6.63 - 300026.SZ 红日药业 242.74 34.22 23.45 17.17 19.

127、87 50.59 36.57 2.11 3.92 600535.SH 天士力 208.55 10.16 17.48 15.58 109.51 -49.43 12.23 6.87 28.01 600329.SH 中新药业 151.96 31.59 19.08 15.46 16.24 26.9 23.43 1.76 8.52 600422.SH 昆药集团 82.95 16.5 15.11 12.92 11.12 8.13 16.97 1.20 2.52 资料来源：wind，国盛证券研究所（除康缘药业、以岭药业外，其他采用 Wind 一致预期，以岭药业 21 年年报尚未披露，采用国盛证券预测值，截止

128、 4月 11 日收盘） 2022 年 04 月 13 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1、药品价格变动风险：、药品价格变动风险：公司多个产品进入医保目录，若后续集采重新竞价导致药品价格发生大幅下降，会造成公司收入受损。 2、研发不及预期风险：、研发不及预期风险：公司每年投入大量的研发经费用于产品开发和技术创新，但新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品，或研发结果不及预期，公司研发费用将出现流失情况。 3、大单品销售放缓风险：、大单品销售放缓风险：公司旗下银杏二萜内酯注射液、金振口服液、热毒宁注射液销

129、售占比均超过 10%，若此后市场渗透不及预期，或基数较大的情况下增速放缓，公司整体收入将受到较大影响。 4、市场竞争风险：、市场竞争风险：中药行业发展较为成熟，多家公司注重研发生产，在销售渠道和品牌口碑上具有竞争实力，若中药领域的产品竞争加剧，公司部分产品被竞品替代，未来销售将受到极大限制，进而给整体业务造成损失。 2022 年 04 月 13 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本

130、公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公

131、司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本

132、报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协

133、议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：