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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4444 Table_Page 公司深度研究|装修装饰 证券研究报告 亚厦股份（亚厦股份（002375.SZ） 装配式装修领航者装配式装修领航者 核心观点核心观点： 公司基本面逐渐好转，率先布局装配式内装领域公司基本面逐渐好转，率先布局装配式内装领域。受融资环境的影响， 在过去两年装修公司基本面略有恶化。相比于其他公司，公司基本面 逐渐改善，19 年业绩稳健增长（归母净利润增速+15%） ，经营性现金 流改善显著（同比增加 5.6 亿元） ，其中 Q4 归母净利润增速达 125%， 经营性现金流净流入约 11 亿元，单季度业绩及现金流

2、均改善显著。订 单方面，公司 19 年新签订单 145 亿元，同比增长 24%。公司深耕装 饰行业多年，并率先进行工业化转型，是目前全国唯一一家同时拥有 “国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。 传统装修存多项痛点传统装修存多项痛点，装配式装修装配式装修渗透率或将提升渗透率或将提升。目前国内装修市 场达 4 万亿， 而龙头公司市占率不足为 1%， 传统装修企业在发展过程 中都遇到管理半径等一系列问题，而装配式装修恰可以有效解决管理 等问题，可以说是装修行业突围的一次重要尝试。但是装配式装修在 发展过程中也遇到了成本较高与个性化不足等问题，随着未来规模化 效应增强，成本劣势消

3、除，装配式装修渗透率有望提升。 公司装配式装修公司装配式装修产能产能有望逐步有望逐步释放释放，规模化效应显现规模化效应显现。目前越来越多 的装修公司切入装配式内装领域， 而公司从 13 年开始布局装配式建筑 领域，目前公司在装配式装修能力及产能上均明显优于其他公司。18 年公司签订首个装配式装修项目（江与城） ，此外，成都中德璞誉项目 是亚厦装配式内装市场化推广的“无甲醛”项目。预计公司未来装配 式产能将逐渐释放，成本端有望得到控制，规模化效应将逐渐显现。 投资建议投资建议：预计公司 20-22 年归母净利润同比增速为 27%/30%/32%， 三年复合增速约 30%。考虑到装配式装修的市场前

4、景及公司的龙头地 位，给予公司高于市场平均估值一定的溢价，给予公司 2020 年 22 倍 PE，则对应合理价值为 8.8 元/股，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：装配式装修推广不及预期；房地产市场调控力度继续加大。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,199 10,786 13,264 16,519 20,393 增长率(%) 1.4 17.2 23.0 24.5 23.5 EBITDA(百万元) 570 717 781 1,003 1,278 归母净利润(百万元) 369 426 541 703 930 增长率(%

5、) 2.4 15.4 27.0 30.0 32.3 EPS（元/股） 0.28 0.32 0.40 0.52 0.69 市盈率（P/E） 18.31 18.26 19.33 14.87 11.24 市净率（P/B） 0.86 0.97 1.22 1.13 1.03 EV/EBITDA 11.24 9.10 11.66 8.92 6.61 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 7.8 元 合理价值 8.80 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-04-20 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 邹戈 SAC 执证号：S026051

6、2020001 分析师：分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 亚厦股份（603060.SH）: 盈 利稳步提升， 积极推进装配式 装修 2019-04-30 联系人： 尉凯旋 -27% -20% -12% -5% 2% 10% 03/1905/1907/1909/1911/1901/2003/20 亚厦股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末

7、页的免责声明 2 2 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 目录索引目录索引 一、装修装饰行业领跑者，坚定探索转型之路 . 5 （一）发展历程：多年深耕装修行业，率先进行工业化转型 . 5 （二）业绩表现：Q4 业绩实现高增，全年业绩稳健增长 . 6 （三）行业地位：装修装饰行业龙头，建筑工业化先行者 . 8 二、装配式装修海域正蓝，千亿市场尚待开拓 . 11 （一）发展背景：直击传统装修痛点，引领未来发展方向 . 11 （二）国外经验：商品住宅全装修模式发展成熟，多采用装配式装修 . 12 （三）发展瓶颈：成本较高与个性化不足是当前主要矛盾 . 15 （四）行业

8、驱动力：多重驱动力助推装配式发展 . 16 三、率先布局建筑工业化，构筑技术竞争壁垒 . 28 （一）商业模式：工程总承包能力突出，利于发挥装配式优势 . 28 （二）专业资质：资质完备，全产业链优势增强业务协同效应 . 29 （三）品牌积累：聚焦大型公共建筑及酒店，高端设计装修经验丰富 . 31 （四）业务布局：子公司布局广阔，加快公司创新步伐 . 34 四、盈利预测及投资建议 . 38 （一）盈利预测 . 38 （二）估值探讨 . 40 五、风险提示 . 41 rQqPpPsOsPrPmOqRuMpOsR7NdN6MpNmMoMpPjMnNnRkPtRpOaQnNzRvPnOrPNZmQr

9、N 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 图表索引图表索引 图图 1: 公司发展历程公司发展历程 . 5 图图 2：公司股权结构（：公司股权结构（2019/12/31） . 5 图图 3：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . 7 图图 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . 7 图图 5：公司毛利率及净利率水平：公司毛利率及净利率水平. 7 图图 6：公司期间费用率：公司期间费用率 . 7 图图 7：公司经营性现金流净额：公司经营性现金流净额 . 7 图图 8：公司资产负债率：公司资产负债率

10、. 7 图图 9：公司全工业化内装发展历程：公司全工业化内装发展历程 . 8 图图 10：亚厦装配式内装一站式解决方案：亚厦装配式内装一站式解决方案. 8 图图 11：亚厦江与城样板间：亚厦江与城样板间 . 9 图图 12：当代中德璞誉室内效果图：当代中德璞誉室内效果图 . 9 图图 13：装饰装修产值稳步提升：装饰装修产值稳步提升 . 11 图图 14：龙头公司市占率提升缓慢：龙头公司市占率提升缓慢 . 11 图图 15：装饰行业企业数量逐年减：装饰行业企业数量逐年减少少 . 11 图图 16：企业平均年产值逐年上升：企业平均年产值逐年上升 . 11 图图 17：装配式装修解决方案八大系统：

11、装配式装修解决方案八大系统 . 12 图图 18：装配式装修四大主要：装配式装修四大主要特征特征 . 12 图图 19：日本：日本 KSI 内装部品集成体系内装部品集成体系 . 13 图图 20：瑞典哥德堡预制房屋：瑞典哥德堡预制房屋Vertical Village II. 14 图图 21：英国伦敦的单元式建筑：英国伦敦的单元式建筑：Raines Court . 14 图图 22：中国与典型发达国家或地区住房自有率对比：中国与典型发达国家或地区住房自有率对比 . 15 图图 23：近年中央及各部委出台推广绿色建筑与装配式建筑相关政策：近年中央及各部委出台推广绿色建筑与装配式建筑相关政策 .

12、18 图图 24：地方政府大力推行装配式建筑：地方政府大力推行装配式建筑 . 19 图图 25：上世纪：上世纪 80 年代以来年代以来我国出生率呈显著下降趋势我国出生率呈显著下降趋势 . 19 图图 26：近年：近年 15-64 岁人口比例呈现下降趋势岁人口比例呈现下降趋势 . 19 图图 27：农民工人数增长明显放缓：农民工人数增长明显放缓 . 20 图图 28：农民工平均月收入直线上：农民工平均月收入直线上升（单位：元）升（单位：元） . 20 图图 29：中国流动人口规模：中国流动人口规模 . 21 图图 30：2019 白领群体对一辈子租房的接受程度分布白领群体对一辈子租房的接受程度分

13、布. 21 图图 31：长租公寓：长租公寓 2020 年装修市场空间测算年装修市场空间测算 . 22 图图 32：中国有限服务连锁酒店客房数及其同比：中国有限服务连锁酒店客房数及其同比. 23 图图 33：四大酒店市场占有率超过：四大酒店市场占有率超过 50% . 23 图图 34：四大酒店集团净开业门店数量（家）：四大酒店集团净开业门店数量（家） . 23 图图 35：近年来高端星级酒店规模增长缓慢：近年来高端星级酒店规模增长缓慢 . 24 图图 36：高端酒店：高端酒店 RevPAR 变化情况变化情况 . 24 图图 37：酒店装修市场：酒店装修市场 2020 年空间测算年空间测算 . 2

14、5 图图 38：精装修市场持续扩大：精装修市场持续扩大 . 25 图图 39：2019 年精装修渗透率超年精装修渗透率超 30% . 25 图图 40：房企集中度持续提升：房企集中度持续提升 . 26 图图 41：龙头地产企业具有高精装修项目占比（：龙头地产企业具有高精装修项目占比（2019） . 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 图图 42：BIM 技术在装配式内装全过程的应用技术在装配式内装全过程的应用 . 27 图图 43：装配式装修与：装配式装修与 EPC 理念高度契合理念高度契合. 28 图

15、图 44：亚厦一体化“集成家”解决方案：亚厦一体化“集成家”解决方案. 29 图图 45：多领域协同加速推动建筑装饰工业化：多领域协同加速推动建筑装饰工业化 . 29 图图 46：公司研发投入金额始终保持较高水平：公司研发投入金额始终保持较高水平 . 30 图图 47：公司研发人员数量及占比均呈上升趋势：公司研发人员数量及占比均呈上升趋势. 30 图图 48：杭州：杭州 G20 首脑峰会主会场首脑峰会主会场 . 31 图图 49：厦门金砖五国峰会主会场：厦门金砖五国峰会主会场 . 31 图图 50：宝格丽酒店大厅：宝格丽酒店大厅 . 32 图图 51：北京璞：北京璞瑄瑄酒店酒店 . 32 图图

16、 52：2025 年前拟建或在建主题公园项目年前拟建或在建主题公园项目数量（单位：个）数量（单位：个） . 33 图图 53：2018-2025 拟建主题公园项目投资额（单位：亿元）拟建主题公园项目投资额（单位：亿元） . 33 图图 54：上海迪士尼糖果屋：上海迪士尼糖果屋 . 34 图图 55：上海迪士尼乐园内部装饰：上海迪士尼乐园内部装饰 . 34 图图 56：北京大兴国际机场：北京大兴国际机场 . 35 图图 57：北京大兴国际机场：北京大兴国际机场 . 35 图图 58：3D 一体化完整打印建筑一体化完整打印建筑 . 36 图图 59：盈创科技五大产品：盈创科技五大产品 . 36 图

17、图 60：3D 打印来安公交枢纽打印来安公交枢纽 . 36 图图 61：1100 奢华别墅项目奢华别墅项目-内装外装一体化打印内装外装一体化打印 . 36 图图 62：东莞松山湖总部基地：东莞松山湖总部基地 . 38 图图 63：贵安华为云数据中心效果图：贵安华为云数据中心效果图 . 38 图 64：公司 PE（TTM）-band . 40 表表 1：公司订单统计（单位：亿元）：公司订单统计（单位：亿元） . 6 表表 2：亚厦全工业化装修案例：亚厦全工业化装修案例 . 9 表表 3：装配式装修相关政策与行业标准陆续出台：装配式装修相关政策与行业标准陆续出台 . 16 表表 4：装配式建筑评：

18、装配式建筑评分表分表. 17 表表 5：锦江之星平均：锦江之星平均 RevPAR. 22 表表 6：精装修市场规模测算（单位：万平方米）：精装修市场规模测算（单位：万平方米） . 26 表表 7：2019 年旅客吞吐量前十大机场中年旅客吞吐量前十大机场中 8 家由亚厦参与建设家由亚厦参与建设 . 34 表表 8：盈利预测表（单位：百万元）盈利预测表（单位：百万元） . 39 表表 9：可比公司估值对比（：可比公司估值对比（2020/4/17） . 41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 一、装修装饰行业领跑

19、者，坚定探索转型之路一、装修装饰行业领跑者，坚定探索转型之路 （一）（一）发展历程：发展历程：多年深耕多年深耕装修行业装修行业，率先进行工业化转型率先进行工业化转型 浙江亚厦装饰股份有限公司成立于1995年，于2010年3月23日在深圳证券交易所正 式上市。经过在建筑装饰行业的多年深耕，公司现已成为中国建筑装饰行业的一线 高端品牌，也是行业的持续领跑者。目前主营业务为建筑装饰装修工程、建筑幕墙 工程、互联网家装、建筑智能化工程的设计和施工。 图图 1: 公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 公司股权结构集中，有利于管理效率的提高以及长期发展战略的贯彻。公司股权结构

20、集中，有利于管理效率的提高以及长期发展战略的贯彻。丁欣欣与张 杏娟夫妇为实际控制人，分别直接持有公司6.74%与12.61%的股权，包括通过亚厦 控股的间接持股，二人共持有公司52.12%的股份，处于绝对控股地位。得益于公司 稳定治理结构，前期投入较大且建设周期漫长的建筑工业化转型战略得以被坚持。 图图 2：公司股权公司股权结构结构（2019/12/31） 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 公司始终积极追求转型，致力于探索建筑行业的新道路。公司始终积极追求转型，致力于探索建筑行业的新道路。早在2012年，公司就确定 了工业化装修创新战略，2015年成功试制第一代工业化产品原型样板间，2

21、017年被 住建部认定为装配式建筑产业基地，2018年承接国内首个无醛装配式示范项目， 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 2019年工业化装配式内装接轨多个实体项目。公司依托集团优势资源与三十年行业 经验积累， 成功研发了国际领先、 具有核心自主知识产权的全装配式内装技术平台， 通过与数字化BIM系统融合，实现了建筑装饰工程全生命周期的工业化，现已具备 在住宅、公寓、酒店、办公楼、医院、学校等领域提供装配式内装的一站式解决方 案的能力。 据公司经营数据公告， 19年新签订单总额为145.25亿元， 同比增长

22、24%， 其中公共建筑装饰/住宅装修/装饰设计/装饰制品销售分别为99.06/38.33/2.53/5.35 亿元，同比增长26%/31%/-5%/14%。 表表 1：公司订单统计公司订单统计（单位：亿元）（单位：亿元） 项目项目 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 单季度新签订单金额单季度新签订单金额 14.12 35.50 36.79 30.72 30.98 39.81 41.68 32.78 （单季度新签订单金额同比）（单季度新签订单金额同比） 57.8% 17.2% 21.9% -20.5% 119.4% 12

23、.1% 13.3% 6.7% 装饰施工 13.09 33.59 33.87 27.63 29.57 37.59 39.17 31.05 （装饰施工同比） 61.6% 14.7% 18.9% -24.8% 125.9% 11.9% 15.6% 12.4% 其中：公共建筑装饰 11.45 23.35 25.67 18.44 22.13 27.24 27.87 21.82 （公共建筑装饰同比） 75.3% -1.1% 18.2% -37.1% 93.3% 16.7% 8.6% 18.3% 住宅装修 1.64 10.24 8.19 9.19 7.45 10.35 11.30 9.23 （住宅装修同比）

24、 3.8% 80.6% 20.8% 23.2% 354.3% 1.1% 38.0% 0.4% 装饰设计 0.32 0.47 1.12 0.76 0.54 0.70 0.67 0.62 （装饰设计同比） -8.6% 2.2% 119.6% -1.3% 68.8% 48.9% -40.2% -18.4% 装饰制品销售 0.71 1.44 1.80 0.75 0.88 1.52 1.84 1.11 （装饰制品销售同比） 42.0% 166.7% 51.3% -33.0% 23.9% 5.6% 2.2% 48.0% 数据来源：公司经营数据公告、广发证券发展研究中心 （二）（二）业绩表现：业绩表现：Q4

25、 业绩实现高增，全年业绩稳健增长业绩实现高增，全年业绩稳健增长 公司19年实现营业收入107.86亿元，同比增长17.2%，实现归母净利润4.26亿元， 同比增长15.4%，营收增速保持稳健，盈利能力改善明显。分季度看，公司19年 Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为5.3%/17.8%/20.8%/22.0%，营收增速呈上升趋势， 归母净利润增速分别为0.7%/-13.2%/0.8%/124.8%，Q4归母净利润增速大幅增长主 要在于18年业绩（0.57亿元）基数较低，订单转化速度加快。 公司19年毛利率/净利率分别为14.36%/4.10%， 较去年分别增长0.83pct/0.04pct。

26、 公 司19年期间费用率（含研发）为8.78%，较去年提升0.49pct，其中销售/管理（含研 发） /财务费用率分别为2.84%/5.11%/0.83%， 较去年分别变动+0.52/-0.20/+0.17pct， 销售费用和财务费用的增长系公司拓展业务和增加短期借款所致。公司19年经营性 现金流净额为4.29亿元， 同比增加5.57亿元， 其中Q4经营性现金流净额为10.98亿元， 业务回款速度加快，现金流改善明显。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 图图 3：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图

27、 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 5：公司毛利率及净利率水平：公司毛利率及净利率水平 图图 6：公司期间费用率：公司期间费用率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 7：公司经营性现金流净额：公司经营性现金流净额 图图 8：公司资产负债率：公司资产负债率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 10

28、0 120 140 200019 营业收入（亿元）-左轴同比增长（%）-右轴 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 200019 归母净利润（亿元）-左轴同比增长（%）-右轴 0% 5% 10% 15% 20% 200019 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200019 综合费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 -400% -200% 0% 20

29、0% 400% 600% 800% 1000% 1200% -2 -1 0 1 2 3 4 5 200019 经营活动现金流量净额(亿元)-左轴 同比变化-右轴 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 200019 资产负债率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 4444 Table_PageText 亚厦股份|公司深度研究 （三）（三）行业地位：行业地位：装修装饰行业龙头，建筑工业化先行者装修装饰行业龙头，建筑工业化先行者 公司是中国装饰行业最早实践产业化模式的企业之一，目前已有20余年的工厂化生 产和管理经验，早在2012年就确定了建筑工业化道路，2015年获批全国首个“国家 住宅产业化基地”，2018年首个“无甲醛”全工业化装配式装修项目落地成都，亚 厦始终领航装配式装修的发展。公司稳定的股权结构为公司长期战略的贯彻执行提 供了保障。 图图 9：公司全工业化内装发展历程：公司