《【公司研究】三维股份-装配式轨交龙头步入高速成长期-20201021(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】三维股份-装配式轨交龙头步入高速成长期-20201021(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年10月21日 建材建材/水泥水泥 当前价格(元): 24.07 目标价格(元): 33.56 鲍荣富鲍荣富 SAC No. S0570515120002 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 王涛王涛 SAC No. S0570519040004 研究员 张艺露张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 资料
2、来源:Wind 装配式轨交龙头,步入高速成长期装配式轨交龙头,步入高速成长期 三维股份(603033) 轨交装配式龙头有望进入快速成长期轨交装配式龙头有望进入快速成长期,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 公司是传统橡胶带龙头,19 年注入广西三维进军轨交装配式市场,新增轨 枕、轨道板、管片等产品,是国内稀缺的上市轨交装配式民企。我们认为 十四五城轨建设有望保持高景气, 相关构配件行业有望保持广阔市场空间。 公司利用自身品牌和规模优势,通过商业模式创新,逐步突破传统地域壁 垒,并有望通过向轨交新品类构件的扩张,进一步抬升自身成长天花板, 我们预计 20-22 年 EPS 0.7
3、0/1.42/1.88 元,首次覆盖给予“买入”评级。 轨交装配式构件市场有望保持高景气,公轨交装配式构件市场有望保持高景气,公司产能布局有望进入收获期司产能布局有望进入收获期 据铁总及城轨协会数据及未来规划,我们预计 2025 年公司相关的轨枕、 城轨轨道板和管片市场规模有望达 834 亿元,20-25 年 CAGR10.6%,其 中轨枕市场或体现较强的周期性,年市场空间波动于 72-94 亿元,但城轨 轨道板和管片市场 20-25 年复合增速有望达 26%/12%。 随着公司广东、浙 江、四川等地产能投产,公司基本完成在南方地区的产能布局,2021 年轨 枕产能或较今年广西三维基地增长 1
4、00%以上,且扩张了城轨轨道板和管 片新品类。 公司 2019 年新签轨交新订单 10.6 亿元, 超当年相关营收 2 倍, 20M9 公告新签轨道板与管片订单合计 13.2 亿元, 后期产能有望快速释放。 装配式轨交具备较高壁垒,商业模式创新助公司抢占先机装配式轨交具备较高壁垒,商业模式创新助公司抢占先机 轨交装配式产品对轨交基建安全运营具有显著影响,质量问题可能导致远 超产品成本本身的维修费用,业主对产品价格相对不敏感,但对供应商品 牌/供货能力/资金实力有较高要求, 公司资金实力和产能规模及布局竞争优 势显著。目前全国具备轨枕生产资质的企业仅 77 家,其中两铁下属公司 59 家,央企相
5、对较低的扩张意愿为公司提供了发展机遇。19 年公司与成 都轨交投资主体合资成立四川三维,双方约定力争 3-5 年内实现在当地轨 交/铁路市场市占率 20%/10%,我们认为创新商业模式为公司突破了行业 地域壁垒,若该商业模式未来能够复制,公司有望加速全国化扩张进程。 橡胶带业务稳步发展,自供原料有望增厚盈利空间橡胶带业务稳步发展,自供原料有望增厚盈利空间 公司是橡胶带行业老牌龙头。橡胶带具有耗材属性,整体需求稳定,输送 带受益于下游钢铁产能置换、 智能化煤矿建设等, 增长空间相对 V 带较大, 受此影响我们认为公司橡胶带业务有望稳健发展。公司向上游拓展自建 10 万吨涤纶长丝、25 万吨聚酯切
6、片产能或在今年投产,有望满足自身帆布、 线绳等需求,我们预计未来公司橡胶带业务利润率存在一定提升空间。 公司公司 20-22 年或迎来高增长期,首次覆盖给予“买入”评级年或迎来高增长期,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计2021年公司橡胶带/轨交装配式/化纤EPS分别为0.33/1.10/-0.01 元,其中前二者可比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE12/24 倍;公司化纤 业务 BVPS(2021E)1.44 元,可比公司 PB(2021E)均值 1.43 倍。轨 交装配式比房建装配式竞争格局好,给予 21 年胶带/轨交装配式 12/25 倍 PE,给予化纤 1.43 倍 PB,
7、目标价 33.56 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:轨交投资不及预期;公司市场开拓不及预期;原材料价格上涨。 总股本 (百万股) 426.19 流通 A 股 (百万股) 248.88 52 周内股价区间 (元) 16.66-31.10 总市值 (百万元) 10,258 总资产 (百万元) 4,647 每股净资产 (元) 6.75 资料来源:公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,088 1,747 1,999 3,669 4,299 +/-% 12.69 60.61 14.45 83.52 17.18 归属母公司净
8、利润 (百万元) 81.92 222.96 299.20 605.77 801.41 +/-% 43.43 172.17 34.19 102.46 32.30 EPS (元,最新摊薄) 0.19 0.52 0.70 1.42 1.88 PE (倍) 125.22 46.01 34.29 16.93 12.80 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 0 140 279 419 558 (13) 23 59 94 130 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 (万股)(%) 成交量(右轴)三维股份 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公
9、司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级:投资评级:买入买入(首次评级)(首次评级) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 10 月 21 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心观点 . 4 公司核心逻辑 . 4 区别于市场的观点 . 4 传统橡胶带龙头,注入轨交装配式优质资产 . 5 橡胶带+装配式轨交双主业成型 . 5 主业保持稳定增长,轨枕业务毛利率较高 . 6 装配式轨交具备较高壁垒,商业模式创新助公司抢占先机 . 8 无砟铁路轨道成为主流,地铁建设走向装配化 . 8 轨交建设市场有望迎高景气时期 . 9 国铁新开工保
10、持稳定,城市轨交建设高增时期有望来临 . 9 我们预计 2025 年公司相关产品市场规模或达 834 亿元, 20-25 年 CAGR 10.6% . 10 轨交装配式行业进入壁垒较高,品牌/产能分布/资金为核心竞争要素 . 11 公司是中西部轨枕上市龙头,新商业模式助力渠道与品类扩张 . 12 橡胶带行业:输送带发展或好于 V 带,公司利润率或提升 . 14 输送带需求增长空间尚存,V 带相对受限 . 14 智能化煤矿+钢铁产能置换,输送带需求增长稳定 . 14 行业盈利受原材料价格影响较大 . 15 公司向上游拓展,胶带业务利润率有望提升 . 16 盈利预测及投资建议 . 17 风险提示
11、. 21 PE/PB - Bands . 21 图表目录图表目录 图表 1: 三维股份发展历史 . 5 图表 2: 三维股份股权结构图(截至 2020 年半年报) . 6 图表 3: 公司轨道交通业务布局情况 . 6 图表 4: 2020 年 9 月公司披露轨交业务订单情况 . 6 图表 5: 三维股份分产品营业收入占比 . 7 图表 6: 三维股份分产品毛利润占比 . 7 图表 7: 三维股份营业收入、归母净利润及增速 . 7 图表 8: 三维股份期间费用率 . 7 图表 9: 三维股份毛利率及净利率 . 7 图表 10: 三维股份分产品毛利率 . 7 图表 11: 轨道各产品用途及特点 .
12、 8 图表 12: 装配式无砟轨道系统 . 8 图表 13: 装配式盾构管片拼接组装过程 . 8 oPnQpOnNmRoPoRpNtOmMtM6MdNbRoMqQsQqQkPrQqQfQnPtR6MmMwPNZnMpRMYsRmN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 10 月 21 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 图表 14: 轨交行业主要政策 . 9 图表 15: 2015-2020E 全国铁路新开工长度及增速 . 9 图表 16: 2010-2019 年全国铁路新增总运营里程 . 9 图表 17: 2015-2019 年全国城轨规划、在建长度 . 1
13、0 图表 18: 2011-2019 年全国城市轨道交通新增运营线路长度 . 10 图表 19: 轨枕、轨道板、管片市场空间测算 . 11 图表 20: 具有预应力混凝土枕生产许可证的企业分布 . 12 图表 21: 具有预应力混凝土枕生产许可证的企业地区分布 . 12 图表 22: 公司子公司广西三维营收及扣非归母净利润 . 13 图表 23: 广西三维及三维股份整体扣非归母净利率 . 13 图表 24: 各省市城市轨道交通规划建设里程 . 13 图表 25: 2011-2019 年输送带、V 带产量增速 . 14 图表 26: 2018-2020 年输送带+V 带行业 CR4 主营业务收入
14、 . 14 图表 27: 三维股份、三力士、双箭股份产品产量 . 14 图表 28: 三维股份、三力士、双箭股份产品市占率 . 14 图表 29: 2010-2020 年前 8 月全国粗钢产量及增速 . 15 图表 30: 2010-2020 年前 8 月全国原煤产量及增速 . 15 图表 31: 输送带、V 带主要产品类型 . 15 图表 32: 三维股份、三力士 V 带产品毛利率 . 16 图表 33: 三维股份、双箭股份输送带产品毛利率 . 16 图表 34: 公司橡胶带业务布局情况 . 16 图表 35: 三维股份及可比公司扣非归母净利率比较 . 16 图表 36: 三维股份及可比公司
15、应收项目周转率 . 16 图表 37: 公司橡胶带业务收入/毛利率预测假设表 . 17 图表 38: 轨交装配式业务预测汇总表 . 18 图表 39: 公司三项业务 20-22 年预测模拟利润表 . 19 图表 40: 公司核心指标预测值 . 19 图表 41: 公司分部 EPS 预测(元/股) . 19 图表 42: 公司分业务收入和毛利率预测 . 20 图表 43: 可比公司估值表 . 20 图表 44: 三维股份历史 PE-Bands . 21 图表 45: 三维股份历史 PB-Bands . 21 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 10 月 21 日 免责声明和披露以及分析师声明是
16、报告的一部分,请务必一起阅读。 4 核心核心观点观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 中西部装配式轨道产品龙头,中西部装配式轨道产品龙头,产能扩张有望进入收获期,产品盈利能力突出产能扩张有望进入收获期,产品盈利能力突出。公司是传统 输送带、V 带龙头,2019 年 1 月注入中西部铁路装配式产品龙头广西三维,成为国内轨 枕行业唯一上市民企。公司目前轨枕、轨道板年产能分别为 246 万根、1.8 万块,随着广 东三维、浙江五维、云南三维逐步建成投产,我们预计 2021 年全部达产后轨枕产能有望 新增 350 万根达到 596 万根。 我们认为公司轨交装配式业务当前已具备较好的产能基础, 在饱满订单带动
17、下,20-22 年有望步入高速发展阶段。2019 年,轨枕业务已成为公司主要 利润来源,轨道相关产品毛利占比 48%,且混凝土枕、混凝土岔枕、轨道板毛利率分别为 50%、74%、46%,显著高于橡胶业务 20-30%的毛利率。 轨交项目经验丰富,轨交项目经验丰富,通过合资模式加速扩张通过合资模式加速扩张。2019 年广西三维与成都轨道产业有限公司 (未上市)合资成立合资公司四川三维。四川三维产能在 2020 年 6 月 18 日投产之际, 公司已中标12.15亿元的成都地铁管片订单, 超公司轨交装配式业务2019年营收的两倍, 与业主绑定已凸显成效。轨交装配式构件利润率高、投资回收期短,是城投
18、平台的良好投 资对象,但城投平台缺乏进入行业的相关资质和技术能力,与具备扩张意愿的龙头民企成 立合资公司有利于平台公司切入相关行业,同时也解决了民企跨区域扩张的渠道问题,有 利于双方共赢。我们认为平台公司选择合作伙伴亦需考量对方资金实力和经营管理能力, 公司项目经验丰富,品牌认可度高,被竞争对手模仿的风险较低。未来若公司能够对此商 业模式进行复制,则有望加速全国化扩张的进程。 橡胶带业务橡胶带业务稳步发展稳步发展,自供原料自供原料有望增厚盈利空间。有望增厚盈利空间。据中国橡胶工业协会,公司是全国唯 一一家输送带、V 带产销量连续多年排名行业前十的企业,其中输送带 2018-2019 年行业 排
19、第三,V 带 2018-2019 年行业排第二。橡胶带具有耗材属性,整体需求稳定。公司向上 游拓展自建涤纶长丝、聚酯切片产能,产业链进一步延伸,不仅能够满足自身帆布、线绳 等的需求,且当地输送带和橡胶制品公司较多,能够就地实现外销,具备全产业链优势。 今年材料科技 10 万吨涤纶长丝、25 万吨聚酯切片有望投产,未来公司有望实现部分原料 自供,利润率有望进一步提升。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司传统轨枕产品市场认为公司传统轨枕产品市场空间天花板低,且波动性较大,我们认为公司已逐步突破市场空间天花板低,且波动性较大,我们认为公司已逐步突破 了轨枕业务的品类壁垒,成长天花板已大幅
20、提升。了轨枕业务的品类壁垒,成长天花板已大幅提升。轨枕市场与铁路投运里程相关度较高, 存在较强的波动性,且大部分时间年市场空间不高于 100 亿元,公司在轨枕市场中已经成 长为华南地区龙头。但随着公司深入开拓城市轨交市场,并布局城轨装配式构件产能,且 已斩获轨道板及管片大额订单,我们认为公司已经顺利实现了由单一枕轨向铁路、城轨多 元化构件的品类扩张,而城轨装配式构件市场空间大,且十四五有望体现较好的市场容量 持续增长趋势。我们认为公司轨交装配式业务未来的增长驱动力或主要来自于城轨建设, 成长天花板有望大幅抬升,周期性有望显著下降。 市场认为公司商业模式创新的壁垒不高,难以在较长时间内维持高利润
21、率,我们认为该观市场认为公司商业模式创新的壁垒不高,难以在较长时间内维持高利润率,我们认为该观 点过于强调了渠道的重要性而忽略了产品质量本身的重要性。点过于强调了渠道的重要性而忽略了产品质量本身的重要性。公司的创新合资商业模式, 竞争对手确实可以模仿。轨枕等混凝土制品在铁路建设投资中的占比较小,但其产品质量 一旦出现问题,对交通和安全的影响十分重大,且更换成本远高于产品本身(若枕轨出问 题,则需要将钢轨整体抬起然后更换) ,且业主往往对交货周期有较高的要求,我们认为 上述产品特点,决定了业主在选择合作方时,可能更加看重合作方的品牌(过往业绩) 、 产能规模和资金实力(交货能力) 。从这个角度看
22、,公司当前的竞争优势在民企中较为显 著,有助于公司创新商业模式的持续复制,同时,产品的价格不敏感性,也决定了业主在 选择合作方时,可能不会把产品价格作为十分重要的考量因素,有助于公司当前较高的利 润率不会快速下降。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 10 月 21 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 传统橡胶带龙头,注入轨交传统橡胶带龙头,注入轨交装配式优质资产装配式优质资产 橡胶带橡胶带+装配式轨交装配式轨交双主业成型双主业成型 公司业务纵横优化公司业务纵横优化,橡胶橡胶带带、轨枕双主业成型轨枕双主业成型。三维股份于 1997 年成立,前身为浙江三 门县
23、三角胶带厂,主营橡胶 V 带、输送带。2016 年公司在上交所上市,开启快速发展时 期。2017 年公司向橡胶带上游拓展涤纶长丝、聚酯切片业务,设立三维材料科技,实现 产业链布局的提档升级。2018 年公司横向优化产业布局,定增收购广西三维铁路轨道制 造有限公司 100%股权,进入轨道交通行业上游混凝土轨枕制造业。广西三维由吴善国和 公司董事长叶继跃于 2009 年 11 月设立,公司管理层实已深耕轨枕行业多年。 轨道交通装配式轨道交通装配式行业行业唯一上市民企唯一上市民企,商业模式转变,商业模式转变有望带来订单快速增长有望带来订单快速增长。公司是轨道交 通装配式领域较为稀缺的民营上市公司,主
24、要业务辐射范围涵盖桂、滇、川、贵、粤、鄂、 湘、豫、琼、渝等地区。公司通过优化商业模式,与地方轨交投资公司成立合资公司,借 力突破地域壁垒。2019 年公司与成都轨交投资平台公司成立合资公司四川三维,双方目 标力争 3-5 年内在四川省的城轨、铁路市占率分别达到 20%、10%。2020 年 9 月,四川 三维分别中标成都轨道产业投资公司控股股东成都轨交集团(未上市)管片订单,合同总 价(含税)合计 12.15 亿元,超公司轨交装配式业务 2019 年营收的两倍,我们认为合资 商业模式有望为公司打开快速成长的空间。 此外,根据中国橡胶工业协会,公司是全国唯一一家输送带、V 带产销量连续多年排名
25、行 业前十的企业,其中输送带 2018-2019 年行业排第三,V 带 2018-2019 年行业排第二。 图表图表1: 三维股份三维股份发展历史发展历史 资料来源:公司年报、公司招股书、收购报告书(20181228)、华泰证券研究所 股权结构股权结构稳定稳定,员工、高管持股员工、高管持股绑定长期发展绑定长期发展。截至 2020 年半年报,公司控股股东、实 控人为董事长叶继跃、张桂玉夫妇,合计持 43.58%。公司股权机构较稳定,家族、高管 持股合计约 51.69%。前 10 大股东中,叶继跃与叶军为表兄弟、与叶双玲为兄妹;叶继艇 为吴善国配偶的兄弟,叶继艇与众维投资为一致行动人;景公会、金海
26、兵分别为公司副总 经理、广西三维高管。其中,众维投资为广西三维员工持股平台。据 Wind,公司后续仅 2022 年 1 月 20 日有 1.8 亿定增机构配售股份解禁,占总股本 41.6%。截至 20H1 末,机 构投资者对公司持股 245 万股,持股比例 0.99%,持股机构主要为公募基金。 从公司业务架构来看,母公司主要从事橡胶带的生产和销售业务,浙江三维联合热电及材 料科技公司为橡胶带生产业务的产业链相关环节。公司轨交装配式业务集中于广西三维平 台下,其下辖的广东三维、浙江五维和云南三维是公司的全资孙公司,而四川三维则是公 司全新商业模式下与地方投资主体成立的联营企业,其中公司持股 66
27、%。广西三维传统产 品为国铁轨枕,云南三维当前主要为玉磨铁路供应轨枕。随着公司对城市轨交领域布局的 深入,广东三维、浙江五维和四川三维未来主要的业务发力点为盾构管片、城轨轨枕及城 轨轨道板,我们认为城市轨交有望为公司打开更大的市场空间。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 10 月 21 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 图表图表2: 三维股份股权结构图(截至三维股份股权结构图(截至 2020 年半年报年半年报) 资料来源:公司 2020 年半年报、2019 年年报、华泰证券研究所 橡胶带产能增长有限橡胶带产能增长有限,未来有望实现平稳增长未来有望实现平稳
28、增长。公司橡胶 V 带、输送带产能分别为 2 亿 A 米、3160 万平米,当前规划的新增产能较少,未来输送带新增产能或主要来自于橡胶 V 带厂迁建后输送带厂房面积的增加,以及 500 万条汽车切边 V 带技改项目。三维材料科 技 10 万吨工业涤纶长丝、 25 万吨聚酯切片仍在建, 产品部分自供橡胶带生产, 其余外售。 轨交装配式业务有望成为公司未来的主要增长点。轨交装配式业务有望成为公司未来的主要增长点。截至 2020 年半年报,浙江五维已试生 产,计划为中铁二局集团(未上市) 、中铁建工集团(未上市)等项目提供轨枕。四川三 维于 6 月 18 日顺利投产地铁管片产品,为成都 8 号线二期
29、、27 号线一期、30 号线一期 工程预制钢筋混凝土成品管片,为中标 12.15 亿元项目的供给创造了保障条件。云南三维 计划为玉磨铁路供应轨枕。广东三维正在为广州市轨道交通 18 号和 22 号线生产供货。 图表图表3: 公司轨道交通业务布局情况公司轨道交通业务布局情况 业务板块业务板块 公司公司 持股比例持股比例 产品产品 单位单位 产能产能 项目进展项目进展 备注备注 轨道交通行业 广西三维 100% 轨枕 万根 246 已投产 广东三维 100% 轨枕 万根 100 在建 截至 2020 年半年报仍在建 轨道板 万个 1.8 已投产 2020 年半年报披露已供货 浙江五维 100% 轨
30、枕 万根 200 试生产 2019 年 6 月投产 云南三维 100% 轨枕 万根 50 在建 截至 2020 年半年报仍在建 弹性支撑块 万根 50 在建 截至 2020 年半年报仍在建 四川三维 66% 地铁管片 已投产 2020 年 6 月投产 轨枕 在建 资料来源:公司年报、2020 年半年报、华泰证券研究所 图表图表4: 2020 年年 9 月月公司公司披露披露轨交业务订单情况轨交业务订单情况 合同主体合同主体 合同简称合同简称 合同价合同价 签署时间签署时间 四川三维 成都轨道交通 8 号线二期 2.20 2020 年 9 月 16 日 成都轨道交通 27 号线一期 3.73 20
31、20 年 9 月 16 日 成都轨道交通 30 号线一期 6.23 2020 年 9 月 8 日 总计总计 12.15 广东三维 中铁十九局隔离式减震垫道床板购销合同 0.69 2020 年 9 月 8 日 广州市轨道交通 18、22 号线隔振垫道床板购销合同 1.19 2020 年 9 月 8 日 总计总计 1.89 资料来源:公司公告(2020-025、2020-055、2020-058、2020-054) ,华泰证券研究所;四川三维三个订单中标时间为2020 年5月9 日 主业保持稳定增长主业保持稳定增长,轨枕业务轨枕业务毛利率较高毛利率较高 2019 年年轨枕业务贡献轨枕业务贡献主要主
32、要毛利毛利。公司 2019 年初完成对广西三维的收购,2019 年轨枕业 务已成为公司主要的收入、 利润来源, V 带、 输送带、 轨枕相关产品营收占比分别为 15%、 52%、 32%, 毛利占比分别为 12%、 39%、 48%, 轨枕业务已贡献近一半毛利。 此外, 2017 年开始公司 V 带业务营收、利润贡献度逐步下降。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 10 月 21 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 图表图表5: 三维股份分产品营业收入占比三维股份分产品营业收入占比 图表图表6: 三维股份分产品毛利润占比三维股份分产品毛利润占比 资料来源:W
33、ind、公司年报、华泰证券研究所 资料来源:Wind、公司年报、华泰证券研究所 16-19 年年归母净归母净利润利润 CAGR 25%,受疫情影响,受疫情影响 20H1 利润下行利润下行。2019 年公司分别实现营 业收入、 归母净利润 17.5、 2.23 亿元, 2016-2019 年 CAGR 分别为 22.9%、 25.1%, 2019 年同比增幅较大主要系广西三维并表所致。20H1 公司营收/归母净利润同比分别 -13.0%/-12.5%, 主要系疫情对轨交建设进度造成较大影响, 导致公司销售收入确认较慢。 图表图表7: 三维股份营业收入、归母净利润及增速三维股份营业收入、归母净利润
34、及增速 图表图表8: 三维股份期间费用率三维股份期间费用率 资料来源:Wind、公司年报、华泰证券研究所 资料来源:Wind、公司年报、华泰证券研究所;管理费用剔除研发费用 胶带胶带毛利率毛利率受原料价格影响受原料价格影响大,轨枕业务大,轨枕业务毛利率毛利率较高。较高。2017 年公司毛利率下行较大,主 要是原材料橡胶价格大幅上涨导致。 据公司 2019 年年报, 橡胶成本约占橡胶带总成本 31%。 2019 年公司混凝土枕、混凝土岔枕、轨道板毛利率分别为 50%、74%、46%,显著高于 橡胶带业务 20-30%的毛利率。我们预计未来轨交装配式业务占公司收入比重有望持续上 升,带动公司整体毛利率及净利率不断改善。 图表图表9: 三维股份三维股份毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表10: 三维股份三维股份分产品毛利率分产品毛利率 资