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1、 三七互娱三七互娱（002555） “研运一体”输出优质产品，多元化布局享先发优势“研运一体”输出优质产品，多元化布局享先发优势 三七互娱三七互娱首次覆盖报告首次覆盖报告 陈筱（分析师）陈筱（分析师） 武子皓（分析师）武子皓（分析师） 证书编号 S0880515040003 S0880520020005 本报告导读：本报告导读： 公司公司通过智能化买量平台提升买量效率，通过智能化买量平台提升买量效率，流量运营能力在游戏厂商中首屈一指，伴随流量运营能力在游戏厂商中首屈一指，伴随 着疫情催化、游戏出海与着疫情催化、游戏出海与 5G、AR/VR 等

2、技术升级有望迎来业绩爆发。等技术升级有望迎来业绩爆发。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，目标价首次覆盖，目标价 43.69 元元，增持评级，增持评级。公司依托多年研运一体发展 战略，积极开展优质手游研发及发行运营业务，全面受益于 5G 发展 与 AR/VR 技术发展的行业红利。 预计 2019-2021 年 EPS1.02/1.30/1.55 元，目标价 43.69 元，首次覆盖，给予增持评级。 “研运一体”提供精品游戏供给，延长产品生命周期。“研运一体”提供精品游戏供给，延长产品生命周期。公司通过强大 的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展， 同时研发团 队可配合运营部门的反馈对产

3、品进行打磨调优， 配合以运营团队系统 化的流量运营方式及完善的运营服务，延长产品的生命周期。 广泛布局文娱行业，积累广泛布局文娱行业，积累 IP 资源。资源。公司不断强化文娱行业布局，例 如和阅文集团签订 “斗罗大陆” IP 长期开发合约， 持续推出基于该 IP 的精品游戏。 公司目前已经通过外延式并购、 股权投资等方式布局影 视音乐制作与推广、 社交文娱等行业， 以期打造以游戏为核心的全产 业链生态布局， 实现多方联动。 随着投资标的或战略合作伙伴优质内 容的持续输出及公司内部 IP 的不断孵化，公司将进一步加速可用优 质资源的整合，加快 IP 积累以打造包括游戏在内的精品文化产品， 并深度

4、挖掘 IP 价值，满足用户多元化的娱乐需求。 出海加速布局，本土化营销获成效。出海加速布局，本土化营销获成效。公司早在 2012 年开始布局海外 游戏业务，针对不同地区采取不同策略，未来有望依托“研运一体” 及“精品化”战略为海外布局持续输送优质产品，发挥海外市场的先 发优势及本地化营销能力，不断扩大海外业务规模。 风险提示：政策监管风险， 市场竞争加剧风险风险提示：政策监管风险， 市场竞争加剧风险， 后续新游上线不及预， 后续新游上线不及预 期风险期风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 6,189 7,633

5、 13,226 16,500 19,030 (+/-)% 18% 23% 73% 25% 15% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,529 1,657 2,791 3,510 4,077 (+/-)% 32% 8% 68% 26% 16% 净利润（归母）净利润（归母） 1,621 1,009 2,144 2,740 3,265 (+/-)% 51% -38% 113% 28% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.77 0.48 1.02 1.30 1.55 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A

6、2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 24.7% 21.7% 21.1% 21.3% 21.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 23.1% 16.9% 26.6% 25.4% 23.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 26.3% 37.8% 25.4% 30.2% 33.9% EV/EBITDA 25.62 10.82 21.30 16.23 13.16 市盈率市盈率 44.47 71.46 33.61 26.31 22.07 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格

7、：目标价格： 43.69 当前价格： 34.48 2020.03.26 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 11.66-39.70 总市值（百万元）总市值（百万元） 72,830 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,112/1,418 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 67% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 36.87 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 1224.20 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 6,522 每股净资产每股净资产 3.09 市净率市净率 11.2 净

8、负债率净负债率 -36.89% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.19 0.21 Q2 0.19 0.27 Q3 0.20 0.25 Q4 -0.10 0.29 全年全年 0.48 1.02 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% 24% 161% 相对指数 5% 24% 155% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -11% 31% 73% 115% 157% 2019-32019-62019-92019-12 52周内股价走势图周内股价走势图 三七互娱深证成指 传播文化业传播文化业/社会服务社会服务 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告

9、 证 券 研 究 报 告 三七互娱三七互娱（002555） of 26 模型更新时间：2020.03.26 股票研究股票研究 社会服务 传播文化业 三七互娱（002555） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 43.69 当前价格： 34.48 2020.03.26 公司网址 公司简介 公司主要从事互动娱乐业务以及汽车塑 料燃油箱制造、 销售业务， 其中互动娱乐 业务以手机游戏和网页游戏的研发、发 行和运营为主， 同时布局影视、 动漫、 音 乐、VR 及直播等泛娱乐业务。 公司核心团队由经验丰富的手机游戏、 网页游戏发行团队，以及技术领先的研 发团队组成。 绝对价格

10、回报（%） 52 周价格范围 11.66-39.70 市值（百万） 72,830 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 6,189 7,633 13,226 16,500 19,030 营业成本 1,948 1,811 2,191 2,804 3,205 税金及附加 27 33 57 71 82 销售费用 1,908 3,347 7,354 9,075 10,467 管理费用 340 246 172 215 247 EBIT 1,529 1,657 2,791 3,510 4,077 公允价

11、值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 256 81 134 134 134 财务费用 29 17 79 87 -17 营业利润营业利润 1,518 770 2,709 3,467 4,128 所得税 80 68 271 347 413 少数股东损益 216 143 295 382 452 归母净利润归母净利润 1,621 1,009 2,144 2,740 3,265 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,581 1,533 600 620 3,938 其他流动资产 2,382 2,649 9,446 10,563 11,176 长期投资 377 556 556 556 5

12、56 固定资产合计 292 36 36 34 32 无形及其他资产 4,528 3,622 2,781 2,779 2,777 资产合计资产合计 9,160 8,396 13,418 14,552 18,478 流动负债 1,518 1,992 4,373 2,405 2,633 非流动负债 355 290 539 539 539 股东权益 7,287 6,114 8,507 11,608 15,306 投入资本投入资本(IC) 5,561 4,141 9,869 10,450 10,830 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1465 1565 2512 3159 3670 折旧与摊销 16

13、0 118 12 13 15 流动资金增量 465 134 6,788 584 384 资本支出 -1,010 -311 -2 -7 -6 自由现金流自由现金流 1,080 1,506 9,310 3,750 4,062 经营现金流 1,832 1,954 -4,384 2,513 3,246 投资现金流 -1,368 -55 942 127 128 融资现金流 310 -1,969 2,509 -2,620 -56 现金流净增加额现金流净增加额 774 -70 -933 20 3,318 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 17.9% 23.3% 73.3% 24.8% 15.3%

14、EBIT 增长率 32.5% 8.4% 68.4% 25.8% 16.2% 净利润增长率 51.4% -37.8% 112.6% 27.7% 19.2% 利润率 毛利率 68.5% 76.3% 83.4% 83.0% 83.2% EBIT 率 24.7% 21.7% 21.1% 21.3% 21.4% 归母净利润率 26.2% 13.2% 16.2% 16.6% 17.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 23.1% 16.9% 26.6% 25.4% 23.3% 总资产收益率(ROA) 17.7% 12.0% 16.0% 18.8% 17.7% 投入资本回报率(ROIC) 26.3%

15、37.8% 25.4% 30.2% 33.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 16 10 130 80 40 应收账款周转天数 55 54 200 180 170 总资产周转天数 458 420 301 309 317 净利润现金含量 113.0% 193.8% -204.4% 91.7% 99.4% 资本支出/收入 16.3% 4.1% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 20.5% 27.2% 36.6% 20.2% 17.2% 净负债率 -12.0% -14.3% 30.8% -0.4% -23.9% 估值比率估值比率 PE(现价） 44.47 71.46 33

16、.61 26.31 22.07 PB 6.18 3.34 7.05 5.27 4.05 EV/EBITDA 25.62 10.82 21.30 16.23 13.16 P/S 11.84 9.50 5.48 4.39 3.81 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -9%25%59%93%127%161% 1m 3m 12m -12% 28% 67% 107% 147% 187% -11% 31% 73% 114% 156% 198% 2019-3 2019-6 2019-9 2019-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 三七互娱价格涨幅 三七互娱相对指数涨

17、幅 0% 15% 29% 44% 59% 73% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 8% 15% 23% 30% 38% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -24% -13% -2% 9% 20% 31% -3658 -2402 -1147 109 1364 2620 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) qRrOoOnRsPsMoMrQtMuNnO7N8QbRpNnNmOnN

18、jMnNmPlOpNvN8OmMzRuOmRoPNZpOyQ 三七互娱三七互娱（002555） of 26 目录目录 1. 剥离汽车零部件业务，成就 A 股游戏龙头 . 4 2. 互联网红利消退，游戏行业进入“存量竞争”时代. 6 3. “研运一体”构建核心竞争力，广泛布局打造文娱生态圈 . 8 “研运一体”商业模式形成商业闭环 . 8 “精品化+多元化”策略持续输出优质产品 . 10 广泛布局文娱行业，积累优质 IP 资源 . 13 积极践行社会责任，关注青少年成长 . 15 4. 5G 发展利好云游戏，提前布局享先发优势 . 17 5G 时代带来新机遇，云游戏成为新受益者 . 17 抢跑

19、5G 云游戏时代，携手华为享先发优势 . 18 5. 出海加速，本土化营销获成效 . 19 6. 盈利预测与估值 . 22 核心假设 . 22 6.1.1. 公司 2020-2021 年营收预测 . 22 6.1.2. 期间费用率预测 . 22 盈利预测 . 22 可比公司估值 . 23 绝对估值法 . 23 7. 风险提示 . 24 政策监管风险 . 24 市场竞争加剧风险 . 25 三七互娱三七互娱（002555） of 26 1. 剥离汽车零部件业务，成就剥离汽车零部件业务，成就 A 股游戏龙头股游戏龙头 剥离低盈利资产以谋求长远发展。剥离低盈利资产以谋求长远发展。公司前身为芜湖市顺荣汽

20、车部件有限 公司，成立于 1995 年 5 月。2015 年，公司名称变更为“芜湖顺荣三七互 娱网络科技股份有限公司”， 逐渐将经营重心放在文化娱乐产业。 而传统 零部件业务受制于行业竞争加剧、新能源汽车发展及双主业模式带来的 不利影响，营收及净利润持续下滑。18 年下旬，公司向控股股东出售了 汽车零部件有关资产，将业务集中于网络游戏领域。 图图 1：2014-2019H1 汽车零部件业务占总营收比重汽车零部件业务占总营收比重 持续收窄持续收窄 图图 2：2016-2018 年汽车零部件业务营收被不断挤年汽车零部件业务营收被不断挤 压，下滑迅速压，下滑迅速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

21、 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 专注文娱领域，成就专注文娱领域，成就 A 股游戏龙头。股游戏龙头。根据 19 年半年报，目前公司营收 全部来源于网络游戏业务。低盈利资产的剥离一方面有效提高了资产质 量，另一方面利于集中公司资源发展盈利能力更强的文化创意产业，增 强整体竞争力，利好公司长期发展。据公司业绩快报，公司 19 年实现营 收 132.25 亿元，突破“百亿大关”，同比增长 73.28%，自 16 年以来保持 增长趋势， 年复合增长率达 36.1%； 实现归母净利润 21.44 亿元， 同比增 长 112.58%，继 2016 年实现 111.49%同比增速后再次实现高增长，上升

22、 趋势明显。良好的业绩助推公司价值不断提升，成就 A 股游戏龙头。 图图 3：公司游戏业务营收不断提升，：公司游戏业务营收不断提升，2019 年仅半年年仅半年 营收逼近营收逼近 2018 年全年营收年全年营收 图图 4：2019 年公司年公司营收与扣非归母净利均实现了快营收与扣非归母净利均实现了快 速成长速成长 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 5： 公司位列公司位列“2019 年中国互联网企业年中国互联网企业 100 强”强”榜单第榜单第 23 位，位，位居位居 游戏行业第一游戏行业第一 数据来源：

23、中国互联网协会、公司官网 页游起家后，游戏业务重心逐渐偏向手游。页游起家后，游戏业务重心逐渐偏向手游。公司涉及游戏类型多为网页 游戏和手机游戏。游戏业务结构方面，自 2016 年以来，网页游戏业务营 收持续下，而手游业务营收呈持续上升趋势，在游戏营收中所占比重也 由 2016 年的 35.46%攀升至目前的 89.39%，逐渐占据主导地位，转型为 一家优质手游供应商。 图图 6： 2016-2019H1 手游占游戏业务营收不断提升手游占游戏业务营收不断提升 图图 7： 2016-2018 年网页游戏业务年网页游戏业务（亿元）（亿元）营收持营收持 续下降；手游业务营收呈上升趋势续下降；手游业务营

24、收呈上升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8： 公司部分热门手游一览公司部分热门手游一览 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：公司官网 2. 互联网红利消退，游戏行业进入“存量竞争”时代互联网红利消退，游戏行业进入“存量竞争”时代 互联网整体用户及时间红利消退。互联网整体用户及时间红利消退。随着移动技术的发展和智能手机的普 及， 截止到2019年9月全国移动互联网月活跃用户规模9月已达到11.33 亿，对应的前三季度净增长用户数为 238 万，远低于 2018 年全年 4607 万的净增长量；另一方面，2018 年-20

25、19 年移动互联网人均单日使用时 长逐年攀升，据 QuestMoblie 数据，至 2019 年 9 月人均单日使用时长已 达到 6.0 小时，考虑到中国人口结构和年龄分层，互联网整体用户数及 使用时长虽仍在增长，但已经趋于饱和，红利消退。 图图 9：2019 年移动互联网月活用户（亿人）增长进一步放缓，前三季度净增量仅为年移动互联网月活用户（亿人）增长进一步放缓，前三季度净增量仅为 238 万万 数据来源：QuestMobile 图图 10：移动互联网人均单日使用时长移动互联网人均单日使用时长增速逐步放缓增速逐步放缓 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：QuestMobi

26、le，国泰君安证券研究 国内游戏市场增速有所放缓，进入国内游戏市场增速有所放缓，进入“存量竞争存量竞争”时代。时代。据伽马数据，2019 年中国游戏市场实际销售收入突破2330亿元， 较2018年同比增长8.7%， 增速有所回升，主要系移动游戏增长带动。虽游戏市场整体仍保持正增 长，但不断放缓、逐渐趋零的增速说明游戏市场规模逐步稳定，正进入 “存量竞争”时代。行业集中度将进一步提升，流量将越来越向头部作品 及头部厂商处集中。仅腾讯游戏、网易游戏两家公司就占据第三季度手 游发行份额的 72.8%、研发份额的 51.7%。 图图 11：中国游戏市场实际销售收入增长呈下行趋势：中国游戏市场实际销售收

27、入增长呈下行趋势 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 表表 1: 2019 伽马数据游戏流水测算榜前伽马数据游戏流水测算榜前 10 基本为腾讯网易出品基本为腾讯网易出品 排名排名 游戏名称游戏名称 开发商开发商 游戏类型游戏类型 上线时间上线时间 1 王者荣耀 腾讯游戏腾讯游戏 MOBA 2015 年 2 梦幻西游 网易游戏网易游戏 回合制 RPG 2015 年 3 和平精英 腾讯游戏腾讯游戏 射击 2019 年 4 完美世界 完美世界完美世界 MMORPG 2019 年 5 QQ 飞车 腾讯游戏腾讯游戏 竞速 2017 年 网易游戏网易游戏 回合制 RPG 2016 年 三七互娱三七互娱（

28、002555） of 26 7 大话西游 网易游戏网易游戏 回合制 RPG 2015 年 8 率土之滨 网易游戏网易游戏 策略 2015 年 9 神武 3 多益网络多益网络 回合制 RPG 2017 年 10 跑跑卡丁车 世纪天成世纪天成 竞速 2019 年 数据来源：伽马数据、国泰君安证券研究 移动游戏市场维持正增长，网页游戏市场持续收窄。移动游戏市场维持正增长，网页游戏市场持续收窄。细分市场方面，19 年页游市场销售收入为 97.5 亿元，同比下降 22.9%，进一步萎缩。而 19 年手游市场实际销售收入达 1513 亿元， 同比增长 13%， 小幅上涨。 手游 市场上涨而页游市场收缩，主

29、要是因为近 3 年持续的移动游戏对页游具 有一定替代作用，部分页游用户流向手游用户。替代作用主要源于：一 方面，近年来手机硬件设备不断更新迭代，使得手机能够支持并提供比 肩电脑端页游的高清画质和良好游戏体验； 另一方面， 手机游戏入门快、 随玩随停的特性更能适应多群体需求，利于提升用户黏性，进而变现效 率更高。因此，手游在当下更受玩家和市场青睐，是游戏产业未来持续 的发展方向。 图图 12：中国网页游戏市场实际销售收入持续收窄，中国网页游戏市场实际销售收入持续收窄， 自自 16 年以来连续年以来连续 4 年负增长年负增长 图图 13： 中国移动游戏市场实际销售收入自中国移动游戏市场实际销售收入

30、自 08 年以年以 来始终维持正增长来始终维持正增长 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 3. “研运一体研运一体”构建核心竞争力， 广泛布局打造文娱生构建核心竞争力， 广泛布局打造文娱生 态圈态圈 “研运一体研运一体”商业模式形成商业闭环商业模式形成商业闭环 研发业务、运营业务与上市公司三者联动构成生态闭环。研发业务、运营业务与上市公司三者联动构成生态闭环。2013 年，公司 引进了大批人才队伍，成立了顶尖的游戏研发团队三七游戏，搭建了独 特的“研运一体”商业模式。其核心在于研发业务、运营业务与上市公司 三者联动，形成生态闭环。根据伽马数据，首先，上市

31、公司组建研发团 队， 并通过商业联盟或并购等方式提供优质 IP 供给， 为研发提供内容基 础。 研发团队则依托运营团队的市场反馈强化造血能力， 向外输出爆款， 提供优质运营对象。其次，运营团队依托渠道优势，通过精细化运营， 实现产品的稳定变现， 为上市公司持续输血。 最后， 上市公司业绩改善， 得以维持高额研发投入。 图图 14：“研运一体”商业模式三者联动：“研运一体”商业模式三者联动 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：伽马数据 图图 15：公司下设多个研发和运营平台公司下设多个研发和运营平台 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 “研运一体研运一体”模式充分利用资源，

32、提升游戏成功率，延长产品生命周期。模式充分利用资源，提升游戏成功率，延长产品生命周期。 公司“研运一体”模式中研发业务和运营业务的交互进一步提升核心竞争 力。通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展， 同时研发团队可配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，配合以运营 团队系统化的流量运营方式及完善的运营服务，延长产品的生命周期。 此外， 运营团队也能支持研发进行大量产品测试， 一方面通过多阶段“试 运营-优化”提升产品质量，另一方面能结合运营的推广营销节奏与大数 据分析结果指导研发团队调整产品活动，洞悉市场风向，并有针对性地 指导研发，提升产品成功率。 图图 16：公司旗下：公司

33、旗下三三七游戏七游戏累计研发了十一款单月流水破亿累计研发了十一款单月流水破亿巨作巨作 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：公司官网 图图 17： 公司旗下游戏研发公司与运营公司交互公司旗下游戏研发公司与运营公司交互 数据来源：公司官网 “精品化精品化+多元化多元化”策略持续输出优质产品策略持续输出优质产品 “精品化精品化”战略贯穿产品生命周期。战略贯穿产品生命周期。据公司公告，“精品化”的策略推进体 现在游戏上线前的产品供给和游戏上线后的运营调优两个层面。 产品供 给方面，公司依托强劲研发管线，积累了丰富的产品资源，建立了严格 的评测流程和引进评估标准，涉及产品策划、美术品

34、质、音乐效果等各 方面。运营调优方面，以一站式玩家服务体系的运营反馈为基础，在产 品迭代、流程优化、用户体验等方面进行持续深耕，深入数值管理、流 程优化、活动策划等方面，以期以优质内容争夺存量市场，延长生命周 期。 图图 18：公司旗下一刀传世画面精美公司旗下一刀传世画面精美 图图 19： 公司提供一站式玩家服务体系公司提供一站式玩家服务体系 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 图图 20：公司用户年龄画像： “精品化”策略打造的公司用户年龄画像： “精品化”策略打造的 优质游戏对游戏经验丰富的青年群体吸引度较高优质游戏对游戏经验丰富的青年群体

35、吸引度较高 图图 21： 公司用户地域画像：“多元化”战略丰富公司用户地域画像：“多元化”战略丰富 游戏品类，渗透各线城市游戏品类，渗透各线城市 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 “多元化多元化”战略丰富品类构成，构筑产品矩阵。战略丰富品类构成，构筑产品矩阵。除了与腾讯、网易等优秀 发厂商携手合作在产品供给侧进行多元化布局外，公司以“多元化策略” 构筑多题材、多品类产品矩阵，在多元化发展中拓展成功经验。在保持 公司 ARPG 品类上已取得的优势的同时，公司也在积极拓展业务外延， 尝试新的品类，如非传奇、SLG 以及卡牌、二次元、女性向游戏等。19 年末

36、推出了二次元休闲竞技类游戏 超能球球 ， 模拟经营类游戏 代号 DG预计将于 2020 年推出市场。此外，根据公司公告，公司已开展对 SLG 类型的游戏前期的市场调研和分析，并立项尝试。可以预见的是， 公司未来将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元 化探索创新，而精品与创新也将是未来公司游戏业务发展的重要推力。 图图 22：自：自 19 年年 3 月上线以来，公司旗下月上线以来，公司旗下 ARPG 游戏一刀传奇基本稳居角色扮演类游戏榜单前十游戏一刀传奇基本稳居角色扮演类游戏榜单前十 （iOS） 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：七麦数据 图图 23：公司旗

37、下传奇霸业依托公司旗下传奇霸业依托腾讯优异的游戏腾讯优异的游戏 运营及战略执行能力运营及战略执行能力取得了良好效果取得了良好效果 图图 24：公司旗下新游超能球球融合传统休闲游公司旗下新游超能球球融合传统休闲游 戏“大球吃小球”玩法戏“大球吃小球”玩法 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 “精品化精品化+多元化多元化”经营策略保证优秀发行实力， 驱动游戏业务向好发展。经营策略保证优秀发行实力， 驱动游戏业务向好发展。 公司一贯重视研发投入，强调以市场为导向，2018 年研发支出 5.40 亿 元，同比增长 22.94%。公司累计上线了近 20 款自研产品，过半产品月 流水过亿。 永恒纪元

38、、 传奇霸业 、 大天使之剑等多款上线 1 年 以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水，“精品化”研发战略贯 穿公司自研产品的整个生命周期。自 18 年以来，公司在国内手机游戏 市场接连推出鬼语迷城 、 屠龙破晓 、 斗罗大陆H5 等多个品类 和题材各异、流水表现优秀的产品，多题材、多品类的产品矩阵初具规 模。此外，目前公司拥有代号 NB 、 代号 YZD 、 江山与美人（暂 定名） 等多款优质储备游戏。上述即将进入收割期的自研产品时有望 带来新一轮的业绩增长。 图图 25： 公司研发费用呈增长趋势，公司研发费用呈增长趋势，2017Q3-2019Q3 年复合增长率达年复合增长率达 26.9

39、4% 三七互娱三七互娱（002555） of 26 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 26： 公司游戏理念为“玩心创造世界”公司游戏理念为“玩心创造世界” 数据来源：公司官网 广泛布局文娱行业，积累优质广泛布局文娱行业，积累优质 IP 资源资源 广泛布局文娱产业，以期构建以游戏为核心的生态文娱圈。广泛布局文娱产业，以期构建以游戏为核心的生态文娱圈。为了推动产 业价值与文化价值的互相赋能，公司于 2015 年起加大文化创意产业的 布局，目前已经通过外延式并购、股权投资等方式布局影视音乐制作与 推广、动漫制作与发行、虚拟现实技术、文化健康产业、互联网少儿教 育、社交文娱等行业，以期打造以

40、游戏为核心的全产业链生态布局，实 现多方联动。 表表 2: 公司广泛布局文娱行业公司广泛布局文娱行业 投资标的投资标的 类型类型 所处文娱行业所处文娱行业 起始时间起始时间 KaDa 故事 儿童数字内容平台儿童数字内容平台 在线教育在线教育 2018 年 妙小程 少儿编程教育平台少儿编程教育平台 在线教育在线教育 2018 年 中汇影视、金海拾艺等 影视制作企业影视制作企业 影视影视 2015 年 风华秋实 音乐录制及现场演出公司音乐录制及现场演出公司 音乐音乐 2016 年 艺人经纪公司艺人经纪公司 艺人经纪艺人经纪 2018 年 三七互娱三七互娱（002555） of 26 艺画开天、绝厉

41、文化 原创动画原创动画公司公司 动漫动漫 2015 年 剧能玩 真人漫画平台真人漫画平台 动漫动漫 2015 年 Archiact VR 内容研发商内容研发商 VR 2016 年 天舍文化传媒 VR 内容设计、开发及运营公司内容设计、开发及运营公司 VR 2016 年 Wake 瑜伽品牌瑜伽品牌企业企业 文化健康产业文化健康产业 2018 年 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 27：公司投资标的公司投资标的风华秋实旗下签约艺人风华秋实旗下签约艺人众多众多 图图 28：公司参与出品多部优秀影视作品公司参与出品多部优秀影视作品 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 广泛布局积累优质广泛

42、布局积累优质 IP 资源。资源。除了外延式并购、股权投资等形式外，公司 也通过合约等形式积累优质 IP 资源，为研发业务提供“原材料”。19 年 12 月， 三七互娱宣布与阅文集团旗下起点中文网签订长约， 未来十年双 方将就知名网络小说斗罗大陆IP 共同打造继已运营的斗罗大陆 H5 以及正在研发的斗罗大陆 3D后的另五款相关移动游戏。目前， 公司储备的 IP 覆盖包括游戏、动漫、文学、影视等不同的细分领域。随 着投资标的或战略合作伙伴优质内容的持续输出及公司内部 IP 的不断 孵化， 公司将进一步加速可用优质资源的整合， 加快 IP 积累以打造包括 游戏在内的精品文化产品， 并深度挖掘 IP

43、价值， 满足用户多元化的娱乐 需求。 图图 29：斗罗大陆斗罗大陆H5 画面精美，夺人眼球画面精美，夺人眼球 图图 30： 斗罗大陆斗罗大陆H5“宗门争霸”模式极大还原“宗门争霸”模式极大还原 原著内容原著内容 数据来源： 数据来源：公司官网 三七互娱三七互娱（002555） of 26 图图 31： 公司自研产品： 公司自研产品 斗罗大陆 （斗罗大陆 （H5） 2019 年年 1 月上线后迅速跃至角色扮演类游戏榜单榜首 （月上线后迅速跃至角色扮演类游戏榜单榜首 （iOS） 数据来源：七麦数据 表表 3: 斗罗大陆斗罗大陆 IP 涵盖产品涉及小说、游戏、影视多个领域，创收能力强劲涵盖产品涉及小说、游戏、影视多