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1、三七互娱(002555)深度报告:AI赋能全球研运一体化战略再上新台阶姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)杨仁文(证券分析师)杨牧笛(联系人)S0350521080006S0350521120004S0350521120001S评级:买入(维持)证券研究报告2023年07月21日游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M三七互娱-21.8%7.7%45.8%沪深300-2.7%-7.3%-10.4%最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)2914
2、24713增长率(%)119178归母净利润(百万元)2954334640444532增长率(%)3132112摊薄每股收益(元)1.341.511.822.04ROE(%)24232321P/E13.5118.1815.0413.42P/B3.294.143.422.85P/S2.453.122.652.46EV/EBITDA10.3715.3412.0910.09资料来源:Wind资讯、国海证券研究所相关报告三七互娱(002555)2022年年报&2023年一季报点评:业绩超预期,新产品周期逐步开启,关注储备产品上线排期及表现(买入)*游戏*姚蕾2023-05-07-0.3748-0.10
3、290.16890.44070.71260.9844三七互娱沪深300YYuXWYRZkUzWaQbP7NoMnNsQtQjMnNtMfQsQtPaQpOnNuOoOmMuOqRsM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要引言:引言:据伽马数据,2012-2022年十年间,中国国内游戏市场整体规模从约600亿元增长至约2600亿元(CAGR=16%),其间经历手游的高速增长(同期国内手游市场规模CAGR为50%)、渠道红利、买量红利、游戏出海(同期游戏出海市场CAGR为41%)等一系列行业变革。在此期间,公司也经历了数轮战略升级迭代,成功抓住每一轮行业拐点,国内收入规模从5.
4、9亿元增长到104.1亿元(CAGR=33%),且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算,2022年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为9.1%/7.4%。2023年,随着LLM及文生图模型发展,生成式AI取得突破,市场高度关注技术对行业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中本篇报告中,我们以公司第四轮我们以公司第四轮发展发展和和“精品化精品化、多元化多元化、全球化全球化”战略落地情况为切入点战略落地情况为切入点,从战略从战略、组织组织、产品等维度复产品等维度复盘盘,并对公司如何将决策式并对公司如何将决策式AIAI、生成式生成式AIAI能力结合到全流程工业化的管线
5、中做总结能力结合到全流程工业化的管线中做总结,由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力。决策式决策式AIAI先行者先行者,生成式生成式AIAI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶:新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶:2018年至今,公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”,“1+3+1系统”进行数据分析,提升研发效率的同时降低研发成本;发行侧采用“图灵”“量子”“天机”“易览”帮助降低获客成本,提升用户生命周期价值。据公司2022年年报,量子天机系统投入使用后
6、,游戏产品上线全天广告所耗时间从6小时缩短到30分钟,效率提升10倍以上,部分地区智能投放占比超过60%,流量运营成本降低。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏ROI起重要作用,而ROI又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用。而在生成式AI快速迭代的时代,公司亦快速布局将AI应用于2D美术及3D美术领域,行业嗅觉敏锐。多次行业变革中成功突破发展壮大多次行业变革中成功突破发展壮大,第四轮发展第四轮发展成果显著成果显著:页游时代积累流量运营能力;成功从页游发行走向研运一体;手游时代成功跨越:页游时代积累流量运营能力;成功从页游
7、发行走向研运一体;手游时代成功跨越,巩固研运一体化能力;巩固研运一体化能力;20182018年年,开启开启“精品化精品化、多元化多元化、全球化全球化”战略战略。全球化全球化:公司出海业务起始于2012年,于2020-2022年高速增长,收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元(CAGR=79%),远超同期行业增速(CAGR=14%),于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程,战略/组织架构/地区/产品上循序渐进,大约分四个阶段。阶段阶段1 1:确立确立全球化运营战略全球化运营战略。2012年成立海外发行品牌37GAMES,以页游
8、为突破口,从繁体市场(中国港澳台地区)和文化相近的市场(韩国、东南亚)等地切入,到2015年,PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。阶段阶段2 2:自研:自研+投资投资&代理绑定产品代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划,从CP层面储备精品游戏,同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立,例如代理方面,通过投资SNK引入拳皇等IP,同时加大自研投入,例如2016年首款自研MMO手游永恒纪元海外上线,为研运一体打下坚实基础。阶段阶段3 3:调整运营组织架构:调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后,2018年组织
9、架构调整奠定出海高速增长的重要基础,核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段江山美人Puzzles&Conquest陆续上线,日本成为继韩国之后,率先实现突破的T1市场,且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG,印证了“因地制宜”战略成功。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要阶段阶段4 4:打磨出海方法论:打磨出海方法论。2020年后,凭借末日喧嚣(Puzzles&Survival,以下简称为P&S)云上城之歌叫我大掌柜等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现,实现真正意义上的全球化,自下而上突破发达国家市场。赛道及产品赛道及产品复盘:爆款是如何练成的
10、复盘:爆款是如何练成的?P&S于2020年8月上线,研发商为易娱网络,于2020-2021年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地,单月流水持续创新高,据易娱官网,2023年4月最高单月流水超3.5亿,截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是P&S成功的复盘,我们认为其方法论核心为:与投资公司研发团队紧密合作,对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错,数据、用户导向,提高爆率。多元化:海外多元化落地良好多元化:海外多元化落地良好,MMO+SLG+MMO+SLG+卡牌卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破模拟经营四大赛道均实现突破。品类方面品类方面,2017年以前
11、代表产品几乎全部为MMORPG,到2018年开始模拟经营类(江山美人叫我大掌柜)、SLG类(P&SP&C小小蚁国Ant Legion),卡牌类(斗罗大陆:武魂觉醒斗罗大陆:魂师对决空之要塞)均有突破,MMO赛道在保持优势基础上调整题材和美术风格,持续提升制作品质(云上城之歌、绝世仙王)。以上四类产品后续储备数十款产品,其中国内20余款已获版号。产品来源方面产品来源方面,通过投资深度绑定外部研发商,在自研品质提升周期拉长的背景下,通过定制+代理丰富产品供给。代表投资包括易娱网络(P&S研发商)、星合互娱(小小蚁国研发商)、厦门延趣(叫我大掌柜研发商)等。海外多元化进度领先海外多元化进度领先。我们
12、估算2023年上半年公司海外流水中SLG、模拟经营等长线品类流水占比已超80%。多元化有望提升流水稳定性、业绩稳定性。精品化:精品化:20142014年起发力自研年起发力自研,累计流水超累计流水超700700亿元亿元。调整聚焦重点赛道调整聚焦重点赛道,产品将集中于产品将集中于20年投放市场年投放市场。公司先后推出永恒纪元大天使之剑H5精灵盛典荣耀大天使斗罗大陆:魂师对决等精品自研游戏,据公司官网,自研游戏总流水破700亿。2021年7月上线的斗罗大陆:魂师对决帮助公司搭建了次世代的生产管线,为精品化打下了基础。后续储备失落之门:序章空之勇者扶摇一梦代号斗罗MMO等
13、多款重磅产品,将于2023-2024年投放市场。盈利预测与投资评级:我们认为盈利预测与投资评级:我们认为,公司创始团队优秀公司创始团队优秀(专注主业专注主业,奋战在一线奋战在一线),团队稳定性及凝聚力强团队稳定性及凝聚力强(研发研发、发行团队核心人员持股发行团队核心人员持股,持续推出持续推出员工员工激励激励计划绑计划绑定核心人才定核心人才)。公司公司“精品化精品化、多元化多元化、全球化全球化”战略持续落地战略持续落地,中长期看中长期看,全球化有望打开流水天花板全球化有望打开流水天花板,多元化将提升业绩稳定性多元化将提升业绩稳定性,精品化将提升利润空间精品化将提升利润空间。公司公司在决策式在决策
14、式AIAI应用应用中中积极拥抱积极拥抱,效率提升显著;效率提升显著;生成式生成式AIAI发展初期发展初期,公司公司通过产品升级通过产品升级、投资布局方式积极参与投资布局方式积极参与,有望推动全球研运一体化战略再上新台阶有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预我们预测公司测公司20年归母净利润为年归母净利润为3333.4646/4040.4444/4545.3232亿元亿元,对应对应EPSEPS为为1 1.5151/1 1.8282/2 2.0404元元,对应对应PEPE为为1818/1515/1313X X,维持维持“买入买入”评级评级。风险提示:新品上线进度
15、及表现不及预期风险提示:新品上线进度及表现不及预期、市场竞争加剧市场竞争加剧、买量成本上升买量成本上升、监管处罚风险监管处罚风险、汇率波动汇率波动、版号获取进度不及预期版号获取进度不及预期、海外相关风险海外相关风险、行业估值中枢下滑风行业估值中枢下滑风险险等等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一、行业变局再现:较早布局一、行业变局再现:较早布局AIAI,赋能全球化研运一体,赋能全球化研运一体九大九大AIAI技术平台赋能全流程工业化管线技术平台赋能全流程工业化管线研发侧:研发侧:“1 1+3 3+1 1”全面部署全面部署AIAI研发研发发行侧:发行侧:“图灵图灵”“”“量子量子
16、”“”“天机天机”“”“易览易览”合力形成发行端完整体系合力形成发行端完整体系投资布局:外延投资布局硬科技领域投资布局:外延投资布局硬科技领域投资布局:参投投资布局:参投AI+UGCAI+UGC平台平台YAHAHAYAHAHA,已推出首款已推出首款AI+UGCAI+UGC游戏游戏二、第四轮改革复盘:精品化、多元化、全球化二、第四轮改革复盘:精品化、多元化、全球化1 1、全球化:出海十年,跻身第一梯队、全球化:出海十年,跻身第一梯队全球化成果:公司近三年增速远超行业全球化成果:公司近三年增速远超行业,市占率快速提升市占率快速提升全球化成果:出海排名稳步攀升至第一梯队全球化成果:出海排名稳步攀升至
17、第一梯队,20222022年首登年首登TOPTOP1 1全球化之数据复盘:连续跑赢市场全球化之数据复盘:连续跑赢市场,近年市占率快速提升近年市占率快速提升全球化之战略复盘:分阶段攻克全球主要市场全球化之战略复盘:分阶段攻克全球主要市场全球化全球化之之组织架构:组织架构:从从“跟着产品走跟着产品走”(按地区按地区)到到“因地制宜因地制宜”(按赛道按赛道)全球化全球化之之重点地区:深耕全球重点地区市场重点地区:深耕全球重点地区市场,T T1 1市场成为收入主要来源市场成为收入主要来源全球化之复盘爆款:全球化之复盘爆款:P&SP&S成功之路成功之路2 2、多元化:多元化战略海外先行,四大赛道均有突破
18、、多元化:多元化战略海外先行,四大赛道均有突破多元化战略:多元化战略:MMOMMO、卡牌卡牌、模拟经营模拟经营、SLGSLG四大赛道均有代表产品四大赛道均有代表产品多元化成果:多元化已在海外取得成功多元化成果:多元化已在海外取得成功,构筑稳固流水盘构筑稳固流水盘多元化之产品来源:深度绑定外部游戏研发商多元化之产品来源:深度绑定外部游戏研发商,定制定制+代理丰富供给代理丰富供给多元化之新品表现:多元化之新品表现:凡人修仙传凡人修仙传5 5月上线表现优异月上线表现优异多元化之国内展望:近多元化之国内展望:近2020款储备获版号款储备获版号多元化之海外展望:储备多元化之海外展望:储备2020余款涵盖
19、多赛道的产品余款涵盖多赛道的产品3 3、精品化:斗罗验证大、精品化:斗罗验证大IPIP加持下的自研潜力,持续调整加持下的自研潜力,持续调整SLGSLG等新赛道等新赛道精品化之发展复盘:自研总流水破精品化之发展复盘:自研总流水破700700亿亿,本轮产品周期为本轮产品周期为20年年精品化之产品储备:精品化之产品储备:MMO+SLG+MMO+SLG+卡牌三大赛道卡牌三大赛道7 7款自研产品款自研产品,5 5款获版号款获版号三、财务复盘三、财务复盘游戏收入逐年增长游戏收入逐年增长,近四年发力海外近四年发力海外,发行业务贡献稳健利润发行业务贡献稳健利润人均创收及创利整体向
20、上人均创收及创利整体向上,近两年员工人数因人员结构调整有所缩减近两年员工人数因人员结构调整有所缩减持续推出员工激励计划持续推出员工激励计划,绑定核心骨干绑定核心骨干,彰显长期信心彰显长期信心海外业务快速发展短期影响毛利率海外业务快速发展短期影响毛利率,整体费用率稳定整体费用率稳定,利润率稳中有升利润率稳中有升四、盈利预测表四、盈利预测表五、投资建议五、投资建议六、风险提示六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、一、AIAI赋能全球化研运一体战略赋能全球化研运一体战略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7九大九大AIAI技术平台赋能全流程工业化管线技术平台赋能全流程工业化管
21、线图表:图表:AIAI全面赋能研运工业化管线全面赋能研运工业化管线资料来源:21财经、速途网、手游那点事、公司公告、国海证券研究所研研发发侧侧三大系统(2019)数据分析系统发发行行侧侧智能化投放平台(2018)智能化运营分析平台(2018)游戏市场情报系统AI研发平台用户画像系统监控预警系统 用户精准画像 挖掘、匹配用户需求量量子子天天机机易易览览 获取多维度玩家数据 分析玩家群体特征 资产管理、数据管理、投放管理 降低用户获取成本 用户分析体系 用户维护体系 提升LTV 立项、运营、推广等场景 智能产生竞品及市场分析报告 构建游戏行业大数据分析体系 多种方式诊断数据 主动发现异常数据 平衡
22、性测试 AI动作和面部表情捕捉 训练美术模型批量AI创作 美术素材翻译 游戏问答精灵 NLP舆情分析 数据走势预估丘比特丘比特雅典娜雅典娜阿瑞斯阿瑞斯波塞冬波塞冬游戏研发中台(2020)美术设计中台(管线标准化、美术资产管理、自动生成)图图灵灵 AI赋能从“天工”迭代为”图灵”风格化创意探索、训练自有美术模型图库 排除部门互联障碍 提升全流程自动化水平宙斯宙斯海量自有数据与数字资产请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表:图表:公司生成式公司生成式AIAI应用场景应用场景图表:图表:“雅典娜”运行示意图“雅典娜”运行示意图研发侧:研发侧:“1+3+11+3+1”全面部署”全面部署AIAI
23、研发研发 游戏研发中台游戏研发中台“宙斯宙斯”是公司是公司20202020年开发的年开发的AIAI大数据算力研运中台大数据算力研运中台,可通过深度学习计算实现研发、部署、运营全流程自动化和标准化,实现各部门互联互通,大幅提升系统和业务流程自动化程度,起到降本增效的作用。“三大系统三大系统”指指20192019年公司开始启用的数据分析系统年公司开始启用的数据分析系统“雅典娜雅典娜”、监控预警系统监控预警系统“波塞冬波塞冬”和用户画像系统和用户画像系统“阿瑞斯阿瑞斯”,形成覆盖游戏自研发开始全生命周期的数据分析,帮助研发团队精准发现和解决问题,降低研发成本,提升游戏研发效率和成功率。公司基于公司基
24、于AIAI研发平台研发平台“丘比特丘比特”构建了构建了AIAI智能体替代人工进行大规模有策略的平衡性测试平台智能体替代人工进行大规模有策略的平衡性测试平台,开展美术素材翻译、游戏问答精灵、NLP舆情分析、数据走势预估在内的一系列技术研究与应用,达到游戏研发降本增效的成果。公司正逐步将生成式公司正逐步将生成式AIAI内嵌至中台管线内嵌至中台管线,主要用于主要用于3 3D D和和2 2D D美术上:美术上:3D美术方面,依托“丘比特”平台利用AI算法实现视频动作与面部表情的高精度、高性能捕捉,大幅提高3D动态内容的制作效率。2D美术方面,采用Midjourney、Stable Diffusion等
25、工具实现AI美术创作,实践证明平均可节省20-50%工时;自研手游霸业凭借“图灵”+AI技术成功实现英雄生产周期缩短约50%、原画阶段周期缩短一半。研究用户行为数据采集、处理和校验数据存储计算引擎可视化输出资料来源:公司公告、21财经、手游那点事、GameRes游资网、国海证券研究所3D3D美术美术“丘比特”“丘比特”AIAI研发平台研发平台AI算法视频动作捕捉面部表情捕捉3D内容制作效率2D2D美术美术“图灵”积累的美术资产“图灵”积累的美术资产MJ、SD等AI美术工具训练美术模型落地于角色角色 、场景、UIUI、投放素材等多个场景请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9图表:图表:“量子
26、“量子-天机”系统架构及优势天机”系统架构及优势发行侧:“发行侧:“图灵”“量子”“天机”“易览”合力形成发行端完整体系图灵”“量子”“天机”“易览”合力形成发行端完整体系“图灵图灵”美术设计中台解决内容生产问题美术设计中台解决内容生产问题。“图灵”由“天工”迭代升级而来,主要工作是管线标准化、美术资源的管理、自动化生成等,在原有管线管理功能的基础上融入了AIGC技术,强化了“图灵”的可视化和灵活调用能力,专业人员能以多年积累的美术资产为基础训练美术模型,落地于角色、场景、UI、投放素材等多个美术场景的制作。“量子量子-天机天机”系统合力解决推广和数据分析问题系统合力解决推广和数据分析问题。公
27、司2018年就开始搭建和使用“量子”“天机”等AI工具,运营投放人效比提升几十倍。“量子”负责公司投放业务,可对接所有主流渠道,实现快速投放和自动化投放,公司在推广上应用AIGC,帮助提升产能20%-30%。“天机”负责数据统计、分析,在此基础上精准预测游戏生命周期,提高运营决策效率和效果。游戏市场情报系统:游戏市场情报系统:“易览易览”。通过多角度提炼公司产品及行业相关数据,贴合立项、运营、推广等业务场景,智能产生竞品及市场分析报告,及时把握市场趋势。“量子”“量子”智能化投放平台智能化投放平台资源管理数据管理投放管理海量数据计划机器学习产生模型得出最优决策素材选择渠道选择人群选择竞价模式选
28、择创建计划择时关停计划条件调整计划择时智能化创建优选和维护循环反馈接入主流媒体/渠道20+支持发行游戏数量300+累计创建投放计划20万+广告投放效率提升10倍+“天机”“天机”智能化运营分析平台智能化运营分析平台用户分析体系用户维系体系 精准分析用户 深度挖掘用户行为习惯 助力精准投放 利用数据分析模型精准预测游戏LTV 根据用户数据匹配不同运营累计创建已接入活动3000个 运营用户量级上亿级别“量子“量子-天机”相对于同类型工具的优势天机”相对于同类型工具的优势 覆盖渠道更全面,海内外平台均有覆盖 支持移动端操作,实现多端协同管理,显著提升人效 功能上更贴合业务需求 数据分析、数据挖掘利用
29、等方面位于行业前列资料来源:21财经、游戏陀螺、三七互娱产业研究中心、公司公告、GameLook、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10投资布局:外延投资布局硬科技领域投资布局:外延投资布局硬科技领域资料来源:环球网、公司公告、36氪、天眼查、DoNews、三七互娱百家号、国海证券研究所公司公司20152015年制定了年制定了“多元化多元化”投资布局战略投资布局战略,在聚焦游戏主业的基础上在聚焦游戏主业的基础上,通过外延投资的方式打造全产业链生态布局通过外延投资的方式打造全产业链生态布局。公司已形成覆盖游戏、元宇宙、影视、音乐、艺人经纪、动漫、电子竞技、新消费等领域的投资生
30、态闭环,2023年4月,公司在投资峰会上表示已投资创新团队数量近120个,参与发起的多支产业基金总规模达7.85亿元。公司深入投资元宇宙产业链公司深入投资元宇宙产业链,已切入光学已切入光学、显示显示、整机整机、算力芯片算力芯片、人机交互人机交互、软件工具引擎软件工具引擎、应用等应用等“硬科技领域硬科技领域”,截至截至20232023年年4 4月月,公司投资硬科技赛道企业数量超过公司总公司投资硬科技赛道企业数量超过公司总投资企业数量的投资企业数量的3535%。图表:聚焦游戏主业、外延文娱投资布局图表:聚焦游戏主业、外延文娱投资布局游戏研运游戏研运三七游戏37网游37手游37GAMES元宇宙元宇宙
31、光学、整机、显示及材料、算力芯片、人机交互、应用软件工具引擎素质教育素质教育妙小程文娱生态电子竞技动漫泛文娱媒体影视SaaS音乐新消费艺人经纪游戏图表:公司产业链投资布局图表:公司产业链投资布局时间时间投资项目投资项目涉及赛道涉及赛道2016年3月ArchiactVR内容研发2020年8月WaveOpticsAR眼镜2020年10月奇妙派对虚拟社交平台2021年2月影目科技AR眼镜2021年4月快盘科技ARM云游戏2021年5月光舟半导体光学芯片2021年11月DigilensAR显示技术2022年2月宸境科技空间智能2022年3月晶湛半导体第三代半导体2022年3月RaxiumMicroLE
32、D技术2022年6月燧光科技MR头显2022年8月万有引力辅助芯片2022年9月华南脑控脑机接口2022年9月亿智电子视觉AI Soc芯片2022年11月YAHAHA元宇宙UGC平台2022年12月深流微元宇宙GPU2023年3月雷鸟创新AR眼镜请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11图表:图表:YAHAHAYAHAHA重大事件梳理重大事件梳理2022年11月15日,公司参与投资AI+UGC平台YAHAHA A+轮融资。YAHAHA A+轮融资总额达4000万美元,主要用于产品迭代(结合AI和云端处理能力)、社区生态搭建及人员扩张。YAHAHA成立于2020年,核心创始团队由Unity资深
33、员工组成。用户通过使用3D内容创作工具以无代码方式打造专属游戏、世界和社交空间。2023年7月13日YAHAHA首个AI+UGC游戏AI Asylum在Itch上线,融合了AI NPC与悬疑恐怖元素,玩家可以与AI NPC交流解谜、共创剧本,也可利用AI角色编辑器创建并分享角色。资料来源:YAHAHA、天眼查、BAI资本、国海证券研究所图表:图表:YAHAHAYAHAHA平台四大核心功能平台四大核心功能探索探索创造创造发布发布游玩游玩 平台提供超一百万3D资产;玩家自行上传3D资产并定价;资产类别包括动画、音频效果等。用户通过简单拖拽即可创作游戏;AI+NPC模块;提供Lua脚本和Node G
34、raph来扩展游戏功能。点击即可发布游戏至平台;跨平台发布游戏。支持多人联机;空间音频技术打造真实声音效果;游戏类别多样;游戏排行榜。图表:图表:YAHAHAYAHAHA主要研发成果及应用主要研发成果及应用全球首个支持移移动端动端创建多人游戏的平台UGCUGC功能的技术核心功能的技术核心DOD引擎(Data-Oriented Design)独立管理记录游戏所有实例状态;为新用户量身定制设计方法移动端共创游戏叠加Text2Game AIGC Co-Pilot工具YAI降低UGCUGC门槛降低创作成本一键式艺术风格切换器VRVR适配适配YAHAHA平台创做的所有游戏都所有游戏都将支持将支持VRVR
35、设备设备,开发者无需额外付费。行业解决方案行业解决方案教育计划教育计划 支持用户无编码支持用户无编码开发游戏、创建开发游戏、创建分享游戏创意;分享游戏创意;与大学、教育机与大学、教育机构合作。构合作。元宇宙计划元宇宙计划 DODDOD引擎并行引擎并行渲染解决方案表渲染解决方案表现良好;现良好;支持云端发布;支持云端发布;支持多人同屏;支持多人同屏;支持跨平台写作。支持跨平台写作。Co-Create功能(2023.7.6上线)2023.62021.62022.42022.102020.122022.11公司成立,设立上海+赫尔辛基双总部宣布完成三轮融资,共计数亿元发布YAHAHAYAHAHA平台
36、海外AlphaAlpha测试版本,支持PC/Mac/移动端下载和跨端互动YAHAHAYAHAHA平台注册用户超10万人YAHAHAYAHAHA推出BetaBeta版本完成4000万美元A+轮融资发布世界首个AI+UGCAI+UGC游戏游戏AI AI AsylumAsylum2023.7.13图表:图表:AI AsylumAI Asylum游戏画面游戏画面投资布局:投资布局:参投参投AI+AI+UGCUGC平台平台YAHAHAYAHAHA,已推出首款,已推出首款AI+UGCAI+UGC游戏游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12二、第四轮改革复盘:精品化、多元化、全球化二、第四轮改革复盘
37、:精品化、多元化、全球化1 1、全球化:出海十年,、全球化:出海十年,跻身跻身出海第一梯队出海第一梯队请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13全球化成果:公司全球化成果:公司近三年近三年海外收入增速远超行业,市占率快速提升海外收入增速远超行业,市占率快速提升项目项目2012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A中国自研出海市场规模(亿美元)中国自研出海市场规模(亿美元)5.70 18.20 30.76 53.08 72
38、.29 82.76 95.86 115.95 154.50 180.13 173.46 自研出海市场规模自研出海市场规模YOYYOY219.3%69.0%72.6%36.2%14.5%15.8%21.0%33.2%16.6%-3.7%中国自研出海市场规模(亿元)中国自研出海市场规模(亿元)188.87330.54 480.01 559.02 633.81 799.68 1065.99 1162.05 1165.79 三七互娱海外收入(亿元)三七互娱海外收入(亿元)3.567.479.29.2710.4921.4347.7759.94三七互娱海外收入三七互娱海外收入YOYYOY110.1%110
39、.1%23.0%23.0%0.8%13.2%104.3%104.3%122.9%122.9%25.5%25.5%三七出海市占率三七出海市占率1.54%1.54%2.22%2.22%2.35%2.35%2.09%2.09%1.87%1.87%2.87%2.87%5.87%5.87%7.35%7.35%美元人民币汇率美元人民币汇率6.146.236.646.756.626.906.906.456.72注:公司收入确认方法为净额法(流水扣除渠道分成确认收入),自研出海市场规模为流水口径,因此在计算出海市占率时采用“(三七互娱海外收入/0.70)/中国自研出海市场规模”计算;中国自研出海市场规模人民币
40、口径使用当年平均汇率计算。图表:公司图表:公司出海表现与出海表现与行业整体情况对比行业整体情况对比资料来源:游戏工委、公司公告、wind、苹果官网、谷歌官网、国海证券研究所 海外已逐步贡献公司收入主要增量海外已逐步贡献公司收入主要增量。2022年公司海外收入59.94亿元,占整体收入的36.54%,较2021年提升7.08pct。公司2015-2022年海外收入增速CAGR为49.71%,远高于行业18.43%的复合增速。20202020/20212021/20222022公司出海公司出海市占率分别为市占率分别为2 2.8787%/5 5.8787%/7 7.3535%,快速提升。图表:公司图
41、表:公司20年海外收入(亿元)及年海外收入(亿元)及YOYYOY(右轴)(右轴)图表:公司图表:公司20年海外收入占比年海外收入占比8.45%16.17%16.34%12.79%7.93%14.88%29.46%36.54%20002120223.563.567.477.479.209.209.279.2710.4910.4921.4321.4347.7747.7759.9459.94110.12%23.04%0.78%13.15%104.34%122.94%25.47%0%20%40%60
42、%80%100%120%140%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002000212022海外收入yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14全球化成果:出海排名稳步攀升至第一梯队,全球化成果:出海排名稳步攀升至第一梯队,20222022年首登年首登TOP1TOP1图表:公司图表:公司在在Sensor TowerSensor Tower中国厂商全球收入榜排名中国厂商全球收入榜排名资料来源:Sensor Tower、data.ai、易娱官网、国海证券研究所 20年年,公司出海排
43、名在主流榜单稳步攀升公司出海排名在主流榜单稳步攀升,目前稳居第一梯队目前稳居第一梯队。2022年10月首次位居data.ai中国厂商出海榜单榜首,第二、三名分别为米哈游和腾讯。2022全年位居Sensor Tower中国手游出海厂商榜单第4名,仅次于米哈游、腾讯、趣加(FunPlus)。主力产品主力产品末日喧嚣末日喧嚣(PuzzlesPuzzles&SurvivalSurvival)为中国手游出海榜单常客为中国手游出海榜单常客,自自20222022年年2 2月以来稳居月以来稳居toptop5 5。据易娱官网,截至2023年6月,末日喧嚣累计流水已超81亿元。图表:公司在图表:公司在data.a
44、idata.ai中国厂商出海收入榜排名中国厂商出海收入榜排名4 14139 986 656 6545 5 54 422 13 3 3 324 4161116图表:公司主力产品图表:公司主力产品在在Sensor TowerSensor Tower中国手游海外收入榜排名中国手游海外收入榜排名7 78108 867864 4 45 564 45 5 54 4 4 4 4 4545655 56 6 65 5 5453 3 2 3 3 4 2 2 3 35304228161
45、1162126江山美人末日喧嚣云上城之歌请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A国内游戏市场规模(亿元)国内游戏市场规模(亿元)602.8 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 2036.1 2144.4 2308.8 2786.9 2965.1 2658.8三七互娱国内游戏收入(亿元)三七互娱国内游戏收入(亿元)5.9 17.2 28.2 42.1 46.
46、2 56.3 72.5 121.8 122.6 114.4 104.1三七游戏收入三七游戏收入/国内游戏国内游戏1.8%1.8%3.8%3.8%4.5%4.5%5.4%5.4%5.1%5.1%5.0%5.0%6.1%6.1%9.6%9.6%8.0%8.0%7.0%7.0%7.1%7.1%国内游戏市场规模国内游戏市场规模YOYYOY38.0%37.6%22.9%17.7%23.0%5.3%7.7%20.7%6.4%-10.3%三七互娱国内游戏收入三七互娱国内游戏收入YOYYOY193.4%193.4%63.8%63.8%49.3%49.3%9.8%21.8%28.8%28.8%68.0%68.0
47、%0.6%-6.7%-9.0%9.0%国内手游市场规模(亿元)国内手游市场规模(亿元)32.4 112.4 274.9 514.7 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 2096.8 2255.4 1930.6三七互娱国内手游收入(亿元)三七互娱国内手游收入(亿元)5.1 16.4 32.8 55.8 110.4 113.2 106.0 96.5三七手游收入三七手游收入/国内手游国内手游0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.8%1.8%3.6%3.6%5.1%5.1%7.6%7.6%12.7%12.7%9.8%9.8%8.5%8.5%9.1%9.1%国内手游市场规
48、模国内手游市场规模YOYYOY246.9%144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%-14.4%三七互娱国内手游收入三七互娱国内手游收入YOYYOY218.9%218.9%100.3%100.3%70.0%70.0%97.8%97.8%2.5%-6.3%-9.0%9.0%自研出海市场规模(亿美元)自研出海市场规模(亿美元)5.718.230.853.172.382.895.9116154.5180.1173.5三七互娱海外收入(亿元)三七互娱海外收入(亿元)3.67.59.29.310.521.447.859.9三七海外收入三七海外收入/自研出海自研出海1
49、.5%1.5%2.2%2.2%2.4%2.4%2.1%2.1%1.9%1.9%2.9%2.9%5.9%5.9%7.4%7.4%自研出海市场规模自研出海市场规模YOYYOY219.3%69.0%72.6%36.2%14.5%15.8%21.0%33.2%16.6%-3.7%三七互娱海外收入三七互娱海外收入YOYYOY110.1%110.1%23.0%23.0%0.8%13.2%104.3%104.3%122.9%122.9%25.5%25.5%注:公司收入确认方法为净额法(扣除应用商店渠道分成);游戏工委市场规模数据包含渠道分成,因此在计算市占率时,采用(三七实际游戏收入/55%)/国内游戏市场
50、规模进行计算,55%的假设基于三七互娱国内流水中有25%来源于渠道分成30%的苹果App Store,其余来源于渠道分成50%的传统安卓渠道;2012-2014年三七互娱游戏收入采用上海三七收入,2015-2018年采用公司游戏业务收入,2019-2022年采用公司整体收入;2019-2020年三七国内游戏收入按游戏收入*境内占比计算。图表:公司游戏收入结构与行业情况对比图表:公司游戏收入结构与行业情况对比资料来源:公司公告、伽马数据、游戏产业报告、游戏工委、苹果官网、谷歌官网、国海证券研究所数据复盘:连续跑赢市场,近年市占率快速提升数据复盘:连续跑赢市场,近年市占率快速提升请务必阅读报告附注
51、中的风险提示和免责声明002020212:开启出海征程:开启出海征程20152015:自研:自研+投资投资&代理锁定产品代理锁定产品20182018:转折点:转折点,因地制宜打法因地制宜打法20202020:打磨方法论:打磨方法论,全球多点开花全球多点开花发发展展战战略略确立全球化运营战略以页游为突破口,将国内发行的产品本地化后带入到中国港澳台、东南亚市场区区域域突突破破2012:中国中国港澳台港澳台(繁体市场)2013:东南亚东南亚(韩国、泰国、马来、新加坡、印尼)组组织织架架构构2012:海外发行品牌海外发行品牌37Game
52、s成立2013:成立极光网络(现改名为三七游戏)布局研发体系、成立37手游,进军移动游戏业务代代表表产产品品2012-2014年公司主要收入来源为国内页游产品如大天使之剑传奇霸业,海外处于初步探索期2013:韩国PUPUGAME和泰国GMTHAI平台上线2014:安徽火山湖首款自研动作卡牌产品请叫我女王上线,进入北美、东南亚、港澳台等多个国家地区提出海外“雏鹰养成”计划,从CP层面储备精品游戏;确定自研自发战略方向2014-2015:欧美欧美(英文、土耳其、法语、德语市场)2015:PUPUGAME和 GMTHAI平台分别在韩国和泰国市占率排名韩国和泰国市占率排名TOPTOP1 1,37GAM
53、ES国际平台覆盖超过50个国家和地区2015:通过投资引入 SNK旗下拳皇等知名IP,成功在港澳台地区发行拳皇97等产品2016:首款自研MMOMMO手游永恒纪元海外上线,为研运一体打下坚实基础正式提出“精品化、多元化、全球化”发展战略,探索并初步形成“因地制宜”的打法2018:日本日本(借助模拟经营品类实现突破)重新梳理内部架构,从按地区转变为按赛道划分从按地区转变为按赛道划分与易娱、诗悦等一批优质CP建立深度合作,给予更大力度资源支持2017:自研MMOMMO 大天使之剑H5全球公测2018:模拟模拟养成手游江山美人上线日本、欧美等地2019:代 理 魔 幻 题 材 三 消+SLGSLGP
54、uzzles&Conquest海外上线日韩日韩、欧美欧美等主要海外市场地位提升覆盖全球200多个国家和地区跻身中国游戏出海厂商TOP32020-2021:代理三消+SLGSLG末日喧嚣上线欧美欧美、日本日本等地;2021年上线中国港澳台和韩国中国港澳台和韩国2020-2021:代理模拟经营模拟经营手游叫我大掌柜2020年9月上线中国港澳台,2021年1-2月上线日韩日韩2020-2022:代理MMOMMO云上城之歌上线中中国港澳台国港澳台、欧美欧美、韩国韩国,2022年2月上线日本日本;代理SLGSLGAnt Legion(蚂蚁军团)上线欧美欧美、日韩及中国港澳台日韩及中国港澳台2023:代理
55、模拟经营模拟经营手游营业中!旧时光商店街上线日本日本、MMOMMO绝世仙王上线韩国韩国资料来源:公司官网、Techweb、白鲸出海、人民网、公司公告、投资快报、七麦数据、点点数据、游戏产业报告、国海证券研究所注:面积图表示2015-2022年公司海外收入规模。战略复盘:分阶段攻克全球主要市场战略复盘:分阶段攻克全球主要市场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17 以以SLGSLG赛道为例:赛道打法赛道为例:赛道打法,终得爆款终得爆款。公司自2018年开始尝试恐龙、西部、末日生存、巨兽、蚂蚁等多个题材,画风涵盖Q版、欧美魔幻、复古漫画、美漫等多种风格,通过产品矩阵打法吃透“SLG+”玩法。在
56、三消+SLG玩法的Puzzles&Conquest经过数值验证后,结合末日生存题材,成功让Puzzles&Survival脱颖而出成为出海爆款。后续公司在SLG赛道储备自研代号G2(西方题材)、代理Era of Glory(多文明题材)、Primitive Era:10000 BC(史前文明)、Bugtopia(昆虫题材)等多款产品,并持续招募SLG头部人才,发力自研。图表:图表:37GAMES37GAMES在在SLGSLG赛道的体系化打法赛道的体系化打法JurassicTribes(恐龙纪元)海外上线2018.11Puzzles&Conquest(智城战记)海外上线2019.12Final
57、Order(明日危机)上线Google Play2020.102022.3FirstRefuge:Z(第一避难所)海外上线Wild Frontier(狂野西境)海外上线2020.5Survival at Gunpoint(落日先锋)海外上线Puzzles&Survival(末日喧嚣)海外上线2021.7恐龙题材恐龙题材卡牌卡牌+SLG+SLG西方魔幻题材西方魔幻题材三消三消+SLG+SLG西部文化题材西部文化题材塔防塔防+SLG+SLG2020.8末日生存题材末日生存题材三消三消+SLG+SLG巨兽题材巨兽题材SLGSLGRolling Knight(翻滚骑士)上线Google Play202
58、1.2历史人物题材历史人物题材解谜解谜+三消三消+SLG+SLG末日生存题材末日生存题材射击射击+SLG+SLGThe Matching Dead海外上线生存题材生存题材三消三消+SLG+SLG生存题材生存题材塔防塔防+SLG+SLGAnt Legion(蚂蚁军团)海外测试2022.1蚂蚁题材蚂蚁题材塔防塔防+SLG+SLG三国:英雄的荣光海外测试三国题材三国题材卡牌卡牌+SLG+SLG2021.8资料来源:公司公告、七麦数据、ChinaJoy、手游那点事、国海证券研究所组织架构:从“跟着产品走”(按地区)到“因地制宜”(按赛道)组织架构:从“跟着产品走”(按地区)到“因地制宜”(按赛道)请务
59、必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18重点地区:深耕全球重点地区市场,重点地区:深耕全球重点地区市场,T1T1市场成为收入主要来源市场成为收入主要来源图表:图表:公司部分区域产品在当地公司部分区域产品在当地iOSiOS畅销榜畅销榜排名表现排名表现资料来源:Sensor Tower、七麦数据、国海证券研究所 逐步在重点逐步在重点海外海外市场建立稳固流水盘市场建立稳固流水盘,主要收入来源由主要收入来源由早期的早期的中国港澳台发展至美中国港澳台发展至美、日日、韩韩等等T T1 1市场市场。根据Sensor Tower,2015年中国港澳台收入在公司海外总收入中占比近8成。2022年公司美、日、韩市
60、场流水占比达24.60%/40.66%/14.63%,合计占比近80%,日本、美国、韩国等T1市场成为主要收入来源。海外重点地区均有海外重点地区均有1 1-2 2款主力产品核心贡献款主力产品核心贡献。Puzzles&Survival(日本)/Puzzles&Survival(美国)/云上城之歌(韩国)2022年在当地市场平均排名第13/17/22名,斗罗大陆:魂师对决(中国台湾)上线以来最高位居畅销榜榜首。图表:公司图表:公司20年海外各地区流水占比年海外各地区流水占比重点产品重点产品20222022年平均排名年平均排名历史最高排名历史最高排名美国Puzzles&
61、Survival175日本Puzzles&Survival133江山美人7927韩国云上城之歌225叫我大掌柜715中国台湾斗罗大陆:魂师对决9810.11%1.15%7.66%6.00%5.47%10.69%22.30%24.60%0.32%9.51%37.96%39.61%37.62%40.66%14.33%14.28%27.15%21.87%7.19%5.34%10.16%14.63%75.22%66.15%44.16%37.18%36.78%32.65%16.30%9.34%10.15%18.09%20.03%23.93%11.83%9.72%11.23%8.39%0%10%20%30
62、%40%50%60%70%80%90%100%2000212022美国日本韩国中国港台德国其他注:本页所述“T1市场”代表海外移动游戏市场规模排名前列的美国、日本、韩国、欧洲等地区市场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19流水持续创新高流水持续创新高,累计流水破累计流水破8080亿亿,中国出海手游收入榜第中国出海手游收入榜第4 4:末日喧嚣(Puzzles&Survival)于2020年8月上线,公司负责海外发行,研发商为易娱网络。游戏于2020-2021年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地,2022年稳居美、日等地iOS畅销榜排名
63、Top40。据易娱官网,截至2023年6月,游戏最高月流水超3.5亿元(2023年4月流水达3.5亿元,2022年Sensor Tower中国出海手游收入榜Top4),累计流水达81亿元。市场调研发掘机遇:市场调研发掘机遇:据公司产品副总裁殷天明,市场调研显示三消与生存题材受众群体有很大一部分重叠,三消女性玩家占比超50%,生存题材中女性用户占30%,大量的用户基础是两类游戏融合的前提。创新融合玩法:创新融合玩法:SLG的重度一般在中后期,休闲玩法有助于渡过前期的枯燥长草期,同时具有一定成长性的“三消”玩法让前期模型更偏向卡牌RPG,前期付费率高于单一SLG。末日喧嚣前作Puzzles&Con
64、quest是西方魔幻题材,获客成本较高,因此研发将题材转向海外受众庞大的“末日生存”,借助三消三消+SLG+SLG的新奇体验的新奇体验、吸引眼球的广告素材及发行与研发团队的协同吸引眼球的广告素材及发行与研发团队的协同,P&S最终顺利突围,成为出海爆款。图表:图表:末日喧嚣末日喧嚣游戏产品截图游戏产品截图图表:图表:20212021年年1010月月-20232023年年6 6月月末日喧嚣末日喧嚣单月流水(左轴)与累计流水(右轴)单月流水(左轴)与累计流水(右轴)复盘爆款:复盘爆款:P&SP&S成功之路成功之路协助被投团队三消协助被投团队三消+SLG+SLG融合玩法创新融合玩法创新资料来源:易娱官
65、网、七麦数据、白鲸出海、腾讯网、国海证券研究所2.5 2.8 2.8 2.7 2.9 2.9 2.8 3.0 2.9 3.3 3.2 3.2 3.2 3.2 3.0 2.8 3.3 3.5 3.0 3.0 21.0 26.3 34.7 43.4 52.8 62.4 71.5 81.0 0070809000.511.522.533.542021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月202
66、3年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月单月流水(亿元)累计流水(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20二、第四轮改革复盘:精品化、多元化、全球化二、第四轮改革复盘:精品化、多元化、全球化2 2、多元化:多元化战略海外先行,四大赛道均有突破、多元化:多元化战略海外先行,四大赛道均有突破请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明200202020202222023E2023E2024E2024EMMORPG卡牌模拟经营SLG图表:公司历年重点产品种类分布图表:公司历年重点产品
67、种类分布资料来源:七麦数据、公司公告、人民网、斗鱼、点点数据、国海证券研究所永恒纪元自研六龙御天代理武神赵子龙自研大天使之剑H5自研传奇霸业自研九天封神代理血盟荣耀代理屠龙破晓自研一刀传世自研鬼语迷城自研江山美人代理斗罗大陆H5自研暗黑大天使自研精灵盛典自研云上城之歌代理浮生妖绘卷代理万古封灵决自研SNK 代理Puzzles&Conquest代理Puzzles&Survival代理荣耀大天使自研斗罗大陆:武魂觉醒代理斗罗大陆:魂师对决自研叫我大掌柜代理Ant Legion代理空之要塞代理小小蚁国代理扶摇一梦自研失落之门:序章自研空之勇者自研绝世仙王代理龙与爱丽丝自研营业中!旧时光商店街代理霸业
68、自研Era of Glory代理代号G2自研斗罗MMO自研多元化战略多元化战略:MMOMMO、卡牌、模拟经营、卡牌、模拟经营、SLGSLG四大赛道均有代表产品四大赛道均有代表产品凡人修仙传代理绝世仙王(韩国)代理请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22图表:公司图表:公司20212021年年1 1月月-20232023年年6 6月海外流水及重点产品表现(第三方数据仅供参考,仅包含海外月海外流水及重点产品表现(第三方数据仅供参考,仅包含海外iOS+GoogleiOS+Google PlayPlay渠道)渠道)资料来源:Sensor Tower、易娱官网、国海证券研究所 公司多元化已在海外取得
69、突破进展,长线品类如SLG、模拟经营的主力产品已实现长线稳健运营,构筑稳固的流水基本盘。以2023H1为例,SLG、模拟经营、MMO、卡牌品类分别占整体海外可跟踪到流水基本盘的68%/15%/15%/2%,而2022年同期为57%/19%/22%/2%,2023H1长线品类SLG与模拟经营占比已超80%,较2022H1提升7.07pct。据易娱官网数据,SLG主力产品P&S(末日喧嚣)自2022年8月起,该产品流水以稳定在3.0-3.5亿元的区间,约占海外可跟踪到流水基本盘的50%,同时Puzzles&Conquest与2022年1月上线的Ant Legion(蚂蚁军团)已步入流水稳定阶段。多
70、元化成果多元化成果:多元化已在海外取得成功,构筑稳固流水盘多元化已在海外取得成功,构筑稳固流水盘注:各主要品类分不同颜色列示:蓝色系SLG、红色系MMO、灰色系卡牌、橙色系模拟经营0.82 0.97 1.39 1.69 2.02 2.20 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.80 2.80 2.70 2.90 2.90 2.80 3.00 2.90 3.30 3.20 3.20 3.20 3.20 3.00 2.80 3.30 3.50 3.00 3.00 0.30 0.30 0.30 0.40 0.30 0.40 0.40 0.40 0.30 0.40 0.40 0.30
71、0.40 0.28 0.39 0.48 0.41 0.47 0.45 0.55 0.74 0.71 0.67 0.60 0.63 0.62 0.58 0.63 0.65 0.64 0.62 0.61 0.73 0.63 0.57 0.49 0.48 0.52 0.45 0.46 0.38 0.41 0.42 0.49 0.45 0.34 0.35 0.27 0.37 1.03 1.30 0.97 0.99 0.74 0.88 1.05 1.27 1.53 1.55 1.40 1.14 1.08 1.05 1.01 0.78 0.63 0.63 0.56 0.47 0.43 0.34 0.32
72、0.29 3.063.243.643.994.114.405.336.196.105.795.046.036.085.876.50 6.646.236.286.076.486.536.045.785.925.815.566.245.795.32 5.330.001.002.003.004.005.006.007.00斗罗大陆:魂师对决M(绝世仙王)凡人修仙传M云上城之歌奇蹟MU:跨時代叫我大掌柜江山美人Ant Legion三國:英雄的榮光Puzzles&ConquestPuzzles&Survival合计请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23产品来源:深度绑定外部游戏研发商,定制产品来源
73、:深度绑定外部游戏研发商,定制+代理丰富供给代理丰富供给资料来源:天眼查、公司公告、爱企查、公司官网、Gamelook、Taptap、易娱官网、GameRes 游资网、36氪、龙游天下官网、国家新闻出版署、吾未网络官网、游奕互动官网、游戏葡萄百家号、国海证券研究所图表:公司投资布局多家游戏研发商图表:公司投资布局多家游戏研发商参投公司参投公司持股比例持股比例投资金额投资金额擅长品类擅长品类简介简介芜湖萤火芜湖萤火之光网络之光网络间接持股68%(控股子公司)1100万元(收购股权)女性向2020年成立萤火工作室,体系内研发商,团队骨干有多款女性向产品的成功经验,代表作代表作扶摇一梦扶摇一梦易娱网
74、络易娱网络间接持股间接持股10%10%1.21.2亿元亿元SLGSLG、RPGRPG旗下火凤凰工作室负责人陈夏麟曾为三七核心制作人,旗下火凤凰工作室负责人陈夏麟曾为三七核心制作人,代表作代表作末日喧嚣末日喧嚣凡人修仙传凡人修仙传Ant LegionAnt Legion等等羯磨科技羯磨科技间接持股9.23%3000万元SLG、RPG前FunPlus KingsGroup COO兼阿瓦隆之王和火枪纪元制作人刘宇宁创立,代表作Wild Frontier(狂野西境)星合互娱星合互娱间接持股24%1500万元SLG成立于2019年,Base成都,创始人为黑道风云制作人陈立,代表作代表作小小蚁国小小蚁国厦
75、门延趣厦门延趣间接持股10%1000万元模拟经营成立于2019年,Base厦门,规模已达200人,技术人员占90%,代表作代表作叫我大掌柜叫我大掌柜燧木科技燧木科技间接持股19%2000万元(2019-2020年两次投资,2022年清零)RPG成立于2018年,Base北京,团队原总流水过30亿,代表作异能都市真硕网络真硕网络间接持股27.2%1亿元或为SLG三七和易娱均参投,易娱持股72%,储备产品待上线龙游天下龙游天下间接持股20%500万元SLG、模拟经营成立于2016年,单机游戏起家,主攻中国历史背景SLG游戏。代表作汉末霸业离火网络离火网络间接持股间接持股30%30%1.351.35
76、亿元亿元MMORPGMMORPG成立于成立于20212021年年1 1月,月,BaseBase广州,产品广州,产品离火之境离火之境已获版号已获版号坚果光年科技坚果光年科技间接持股30%2000万元未知成立于2020年12月,Base成都吾未网络吾未网络间接持股20%7000万元MMORPG成立于2019年,Base上海,自研产品累计流水超百亿元。代表作天使纪元、狂暴之翼游奕互动游奕互动间接持股10%2000万元MMORPG成立于2014年,规模100+人,核心成员参与/负责过完美世界、诛仙、神魔大陆的研发。代表作剑与轮回未知矩阵未知矩阵间接持股8%300万元SLGBase广州,创始人有10年+
77、研发经验,代表作Galaxy Reavers,储备Project 光年茉丘莉文化茉丘莉文化间接持股13.64%1500万元(2022年清零)二次元成立于2016年,Base上海,擅长二次元游戏,代表作宝石研物语请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24图表:图表:凡人修仙传凡人修仙传产品截图产品截图资料来源:七麦数据、Sensor Tower、亮剑官网、国海证券研究所 公司2023年已在国内上线4款新品,包含两款SLG、一款卡牌、一款MMO,产品品类更加均衡,包括亮剑亮剑(代理SLG+卡牌手游,4月20日上线)、最后的原始人最后的原始人(代理卡牌手游,由诗悦网络研发,5月6日上线,最高位居畅
78、销榜第24名)、凡人修仙传:人界篇凡人修仙传:人界篇(代理修仙题材MMO手游,由易娱网络研发,5月24日上线)、霸业霸业(自研三国SLG手游,6月6日上线)。代理竖版修仙MMO手游凡人修仙传表现优异,最高位居iOS畅销榜第4名,上线后连续6天位居iOS免费榜榜首。据Sensor Tower数据,游戏上线首月iOS端净流水达0.13亿美元,对应iOS端流水1.35亿元,按iOS端流水占比25%估算,凡人修仙传凡人修仙传首月流水有望达首月流水有望达5 5.3939亿元亿元。图表:图表:凡人修仙传凡人修仙传iOSiOS畅销榜排名畅销榜排名图表:图表:凡人修仙传凡人修仙传VSVS斗罗大陆:魂师对决斗罗
79、大陆:魂师对决首月每日净流水(万美元)首月每日净流水(万美元)42621$0$50$100$150$20072931斗罗大陆:魂师对决凡人修仙传:人界篇新品表现新品表现:凡人修仙传凡人修仙传5 5月上线表现优异月上线表现优异上线后第上线后第X X天天请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25游戏类型游戏类型游戏名称游戏名称国内版号国内版号自研自研/代理代理题材与画风题材与画风研发商研发商上线时间上线时间最新产品动态最新产品动态MMORPGMMORPG凡人修仙传凡人修仙传*20232023年年1 1月月代理
80、代理修仙小说,凡人修仙传修仙小说,凡人修仙传IPIP易娱网络易娱网络5 5月月2424日日最高位居最高位居iOSiOS畅销榜第畅销榜第4 4扶摇一梦扶摇一梦20232023年年1 1月月自研自研唯美古风唯美古风三七游戏三七游戏-苏州萤火工作室苏州萤火工作室预计预计8 8月月2525日日删档付费测试删档付费测试5 5月结束,月结束,App StoreApp Store显示显示8 8月上线月上线失落之门:序章(魔幻失落之门:序章(魔幻MM)20232023年年5 5月月自研自研西方魔幻西方魔幻三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期空之勇者(空之勇者(3D3D版版WTBWTB)20232023年年6 6月
81、月自研自研QQ版版3D3D异世界冒险异世界冒险三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期海外或将先于国内上线海外或将先于国内上线代号斗罗代号斗罗MMOMMO-自研自研东方玄幻,斗罗大陆东方玄幻,斗罗大陆IPIP三七游戏三七游戏预计预计20242024年年后续重磅产品后续重磅产品曙光计划2021年5月代理未来科技-预计2023年11月安卓应用商店显示11月首发,国内已测试代号魔幻K计划-代理西方魔幻-暂无排期龙骑士学院2023年6月代理日式Q版-暂无排期洪荒异兽录2020年1月代理休闲题材-暂无排期平行轨迹2020年5月代理未来都市-暂无排期离火之境2023年2月代理东方玄幻离火网络预计2023年9月6月
82、开启删档不计费首测,安卓商店显示9月首发梦想大航海2022年4月代理航海射击-预计2023年H2安卓商店显示下半年首发SLGSLG霸业*2022年8月自研三国题材三七游戏6月6日最高位居畅销榜第90名万乘之国2023年1月代理多文明题材-预计2023年H2安卓应用商店显示下半年首发城主天下2023年2月代理三国题材中手游暂无排期王国火种2023年3月代理美漫风格多文明题材-暂无排期故土与新世界2023年1月代理魔幻Q版-预计2023年9月安卓应用商店显示9月首发原野传说:史前万年2023年6月代理史前文明星合互娱预计2023年10月安卓应用商店显示10月首发,海外已测试卡牌卡牌龙与爱丽丝(龙与
83、爱丽丝(D8D8)20232023年年4 4月月自研自研神话题材神话题材三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期最后的原始人最后的原始人*20202020年年4 4月月代理代理史前文明史前文明诗悦网络诗悦网络5 5月月6 6日日最高位居畅销榜第最高位居畅销榜第2424名名代号星环-代理星际题材-暂无排期模拟经营模拟经营织梦森林2023年1月代理农场类山海工作室预计8月18日安卓应用商店显示8月18日首发金牌合伙人2023年3月代理商业题材-预计2023年11月安卓应用商店显示11月首发,国内4月已测试图表:图表:20232023年公司国内游戏储备(包含部分年公司国内游戏储备(包含部分2023Q2202
84、3Q2上线的产品)上线的产品)国内国内PipelinePipeline:近:近2020款储备获版号款储备获版号资料来源:公司公告、七麦数据、Taptap、小米应用商店、国海证券研究所注:游戏名称带*的产品为已上线产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26游戏类型游戏类型游戏名称游戏名称自研自研/代理代理题材与画风题材与画风预计上线时间预计上线时间最新产品动态最新产品动态MMORPGMMORPG扶摇一梦自研唯美古风暂无排期计划于2023年8月在中国大陆上线失落之门:序章(代号魔幻失落之门:序章(代号魔幻MM)自研自研西方魔幻西方魔幻预计预计20242024年年20232023年年5 5月获
85、批国产版号月获批国产版号空之勇者(代号空之勇者(代号3D3D版版WTBWTB)自研自研QQ版版3D3D异世界冒险异世界冒险预计预计20232023年年20232023年年6 6月获批国产版号月获批国产版号代号斗罗代号斗罗MMOMMO自研自研东方玄幻,斗罗大陆东方玄幻,斗罗大陆IPIP预计预计20242024年年后续重磅产品后续重磅产品凡人修仙传:人界篇代理修仙小说,凡人修仙传IP已上线东亚地区未来或将拓展其他区域曙光计划代理未来科技暂无排期代号魔幻K计划代理西方魔幻暂无排期海外已测试平行轨迹代理日式Q版暂无排期SLGSLG代号代号G2G2自研自研西方题材西方题材暂无排期暂无排期Puzzles&
86、Chaos代理西方魔幻暂无排期三消玩法新作Bugtopia代理昆虫题材暂无排期昆虫题材SLG,海外已测试E Era of Gloryra of Glory代理代理多文明题材多文明题材暂无排期暂无排期海外已测试海外已测试代号巨兽代理巨兽题材预计2023年海外已测试Primitive EraPrimitive Era:10000 BC10000 BC(代号原野)(代号原野)代理代理史前文明史前文明预计预计20232023年年海外已于海外已于20232023年年1 1月上线测试月上线测试代号stpk代理西方魔幻暂无排期卡牌卡牌龙与爱丽丝(龙与爱丽丝(D8D8)自研自研神话题材神话题材暂无排期铁杆三国
87、代理三国题材暂无排期中国大陆已上线空之要塞:启航代理蒸汽朋克暂无排期2022年10月在中国大陆上线代号星环代理星际题材暂无排期模拟经营模拟经营织梦森林代理农场类暂无排期Yes Your Highness代理中世纪题材暂无排期代号琉璃代理古风题材暂无排期休闲休闲代号休闲代理现代度假村暂无排期相关题材的首次尝试图表:图表:20232023年公司海外游戏储备年公司海外游戏储备海外海外PipelinePipeline:储备:储备2020余款涵盖多赛道的产品余款涵盖多赛道的产品资料来源:公司公告、七麦数据、证券之星、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27二、第四轮改革复盘:精品化、多
88、元化、全球化二、第四轮改革复盘:精品化、多元化、全球化3 3、精品化精品化:斗罗验证大斗罗验证大IPIP加持下的自研潜力加持下的自研潜力,持续调整持续调整SLGSLG等新赛道等新赛道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2880492234323434165440.96%45.72%54.05%60.94%56.14%57.68%48.97%46.57%0%20%40%60%80%0500025002000212022研发人员研发人员数量占
89、比发展复盘:自研总流水破发展复盘:自研总流水破700700亿,本轮产品周期为亿,本轮产品周期为20年年资料来源:公司公告、三七互娱官网、中国经济网、国海证券研究所2000002222023E2023E2024E2024E战国之怒战国之怒永恒纪元永恒纪元大天使之剑大天使之剑H5H5屠龙破晓屠龙破晓精灵盛典精灵盛典斗罗大陆:魂师对决斗罗大陆:魂师对决霸业霸业代号斗罗代号斗罗MMOMMO武神赵子龙武神赵子龙传奇霸业传奇霸业一刀传世一刀传世斗罗大陆斗罗大陆H5H5
90、荣耀大天使荣耀大天使扶摇一梦扶摇一梦失落之门:序章失落之门:序章决战武林决战武林斩月屠龙斩月屠龙空之勇者空之勇者暗黑大天使暗黑大天使龙与爱丽丝龙与爱丽丝公司自研团队极光网络于2013年成立(后改名为三七游戏),2014年首次推出自研产品传奇霸业大天使之剑;2015年推出第三款自研产品战国之怒;2016年推出第一款自研手游永恒纪元,上线30天流水破亿;2021年斗罗大陆:魂师对决首月流水破7亿。根据公司官网,三七游戏在SLGSLG、MMORPGMMORPG、卡牌卡牌三条赛道形成专业化布局,成功研发斗罗大陆:魂师对决精灵盛典:黎明荣耀大天使等游戏,自研总流水自研总流水20202020年破年破500
91、500亿亿,截止截止20232023年年7 7月已破月已破700700亿亿。近年来游戏行业精品化趋势确立,精品研发周期逐步拉长。公司2019年推行“三七游戏2.0”战略,提升高级研发人员比例,打造多元化团队,2020年加大对精品游戏研发投入,人员数量增长较快。2021-2022年研发人数缩减系调整人员结构,更加重视SLG等战略品类,同时精简非战略品类人员。预计预计20年的产能投入将于年的产能投入将于20年逐步释放年逐步释放,公司下一款次时代大作代号斗罗MMO于2022年立项,有望于2024-2025年面世。注:蓝色底色为手游产品斗罗大
92、陆:魂师对决首次于2019年提及荣耀大天使(研发周期超3年成立萤火工作室(女性向)在研:霸业、扶摇一梦、失落之门:序章、空之勇者等成立星海工作室(SLG)代号斗罗MMO2022年立项图表:图表:20年研发人员数量(左轴)及占比(右轴)及对应产能预测年研发人员数量(左轴)及占比(右轴)及对应产能预测图表:图表:20152015-2024E2024E年公司自研产品表年公司自研产品表大天使之剑H5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29游戏类型游戏类型游戏名称游戏名称国内版号国内版号自研自研/代理代理题材与画风题材与画风研发商研发商上线时间上线时间最新产品动态最新产
93、品动态MMORPGMMORPG扶摇一梦扶摇一梦20232023年年1 1月月自研自研唯美古风唯美古风三七游戏三七游戏-苏州萤火工作室苏州萤火工作室预计预计8 8月月2525日日删档付费测试删档付费测试5 5月结束,月结束,App StoreApp Store显示显示8 8月上线月上线失落之门:序章(魔幻失落之门:序章(魔幻MM)20232023年年5 5月月自研自研西方魔幻西方魔幻三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期空之勇者(空之勇者(3D3D版版WTBWTB)20232023年年6 6月月自研自研QQ版版3D3D异世界冒险异世界冒险三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期海外或将先于国内上线海外或将先于
94、国内上线代号斗罗代号斗罗MMOMMO-自研自研东方玄幻,斗罗大陆东方玄幻,斗罗大陆IPIP三七游戏三七游戏预计预计20242024年年后续重磅产品后续重磅产品SLGSLG霸业*2022年8月自研三国题材三七游戏6月6日最高位居畅销榜第90名代号代号G2G2-自研自研西方题材西方题材三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期卡牌卡牌龙与爱丽丝龙与爱丽丝20232023年年4 4月月自研自研神话题材神话题材三七游戏三七游戏暂无排期暂无排期图表:图表:20232023年公司国内自研游戏储备(包含部分年公司国内自研游戏储备(包含部分2023Q22023Q2上线的产品)上线的产品)自研自研PipelinePipe
95、line:MMO+SLG+MMO+SLG+卡牌三大赛道卡牌三大赛道7 7款自研产品,款自研产品,5 5款获版号款获版号资料来源:公司公告、七麦数据、小米应用商店、公司官网、GameRes游资网、游戏新知、国海证券研究所注:游戏名称带*的产品为已上线产品三七游戏旗下独立工作室:三七游戏旗下独立工作室:苏州萤火工作室:专注女性市场苏州萤火工作室:专注女性市场,20202020年年1212月成立月成立,团队骨干有多款女性向游戏项目的成功经验团队骨干有多款女性向游戏项目的成功经验,对女性向精品游戏研发有独特且深入的理解对女性向精品游戏研发有独特且深入的理解。首款产品首款产品扶摇一扶摇一梦梦已获版号已获
96、版号。北京星海工作室:专注北京星海工作室:专注SLGSLG,20222022年年9 9月成立月成立,核心团队成员在核心团队成员在SLGSLG品类深耕多年品类深耕多年,曾参与曾参与阿瓦隆之王阿瓦隆之王、火枪纪元火枪纪元等多个全球化等多个全球化SLGSLG精品项目的制作精品项目的制作。北京燎原工作室:专注北京燎原工作室:专注MMORPGMMORPG,20232023年年4 4月成立月成立,负责人负责人DeanDean有近有近1515年游戏从业经历年游戏从业经历,曾打造出多款畅销曾打造出多款畅销MMORPGMMORPG游戏游戏,拥有深厚的游戏研发及项目管理经拥有深厚的游戏研发及项目管理经验验,其他核
97、心成员均来自北京知名游戏厂商其他核心成员均来自北京知名游戏厂商。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30三、财务复盘三、财务复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31图表:图表:20年公司整体、国内及海外游戏收入(亿元)年公司整体、国内及海外游戏收入(亿元)图表:图表:20年研发子公司江苏极光营收、利润(亿元)及利润率(右轴)年研发子公司江苏极光营收、利润(亿元)及利润率(右轴)游戏收入逐年增长,近四年发力海外,发行业务贡献稳健利润游戏收入逐年增长,近四年发力海外,发行业务贡献稳健利润38.54 38.75 47.09 63
98、.21 121.78 122.57 114.39 104.12 3.56 7.47 9.20 9.27 10.49 21.43 47.77 59.94 42.09 42.09 46.22 46.22 56.29 56.29 72.47 72.47 132.27 132.27 144.00 144.00 162.16 162.16 164.06 164.06 0408000212022国内游戏收入海外游戏收入1.931.937.547.547.137.1310.1510.1522.7322.7321.5921.5920.3520.
99、3518.8318.831.004.974.826.857.8311.8611.257.4810.0251.69%65.93%67.63%67.47%52.17%52.13%36.73%53.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0542000212022营业收入净利润利润率资料来源:公司公告、国海证券研究所 公司2015-2022年网络游戏收入由42.09亿元增至164.06亿元,7年间CAGR为21.45%。其中公司移动游戏占游戏收入的比例由2015年的12.21%提升至95.28%,移动端已贡献主要游戏
100、收入。公司海外收入占比从2015年的8.5%提升至2022年的36.5%,在跻身海外第一梯队的同时,也为战略转型升级提供了时间窗口,保持了整体业绩的稳健增长。2014-2022,研发子公司年江苏极光收入从1.93亿提升至18.83亿元,净利润从1亿提升至10亿元,净利润率大部分时间稳定在50-60%左右。图表:图表:20年公司整体、移动及网页游戏收入(亿元)年公司整体、移动及网页游戏收入(亿元)5.1416.3932.8455.82119.89132.96153.64156.3236.7029.4922.9916.4612.3210.808.295.9942.09
101、42.0946.2246.2256.2956.2972.4772.47132.27132.27144.00144.00162.16162.16164.06164.0605000212022移动游戏网页游戏其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32人均创收及创利整体向上,近两年员工人数因人员结构调整有所缩减人均创收及创利整体向上,近两年员工人数因人员结构调整有所缩减 公司2020-2022年在员工人数上有所缩减,主要系研发人数由2020年的2343人缩减至2022年的1654人。2015-2022年公司人均创收及人均创利整体
102、均呈上升趋势。2015-2022年人均创收由234.60万元增至461.88万元,7年间CAGR为10.16%;人均创利由25.49万元增至83.18万元,7年间CAGR为18.40%。图表:公司图表:公司20年人均创收及人均创利(万元)年人均创收及人均创利(万元)资料来源:公司公告、国海证券研究所234.60 238.97 228.96 337.28 469.38 354.50 405.82 461.88 25.49 48.73 59.95 44.56 75.05 67.97 71.96 83.18 05003003504004505002
103、000212022人均创收人均创利图表:公司图表:公司20年公司员工人数(位)及年公司员工人数(位)及YOYYOY(右轴)(右轴)622263226328062399639963552355210.63%23.09%-16.28%24.52%44.14%-1.62%-11.11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500400045002000212
104、022员工人数YOY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33图表:公司四期员工持股计划历程图表:公司四期员工持股计划历程持续推出员工激励计划,绑定核心骨干,彰显长期信心持续推出员工激励计划,绑定核心骨干,彰显长期信心资料来源:公司公告、同花顺、国海证券研究所 公司自2015年起共发布四期员工激励计划,绑定公司核心骨干,其中公司董事、监事、高级管理人员的认购比例分别为21.8%/34.08%/6.73%/9.11%,激励人员数量逐渐增加,激励人员占总员工人数比例也逐渐提升,展现出公司对核心人员的重视及长期发展的信心。2022年11月,公司公告拟以集中竞价方式回购3-6亿元,拟用于员工持股计划
105、或股权激励计划,回购价格不超过23元/股。2023年7月,公司将回购价格调整为不超过人民币47元/股。截止2023年7月5日,累计回购710万股,成交总金额1.53亿元,平均价格为21.5元/股。20152015年年5 5月月20182018年年7 7月月20192019年年6 6月月20222022年年4 4月月第一期员工持股计划:第一期员工持股计划:锁定期:36个月发行价格:45.8345.83元元/股股解锁条件:无激励人员:公司部分董事、监事、高级管理人员及其他员工,共计共计7272人人第二期员工持股计划:第二期员工持股计划:锁定期:12个月发行价格:12.0712.07元元/股股解锁条
106、件:无激励人员:公司部分董事、监事、高级管理人员及其他员工,共计不超过共计不超过200200人人第三期员工持股计划:第三期员工持股计划:锁定期:12个月解锁30%,24个月解锁30%,36个月解锁40%发行价格:0 0元元/股股解锁条件(业绩考核):20192019年净利润不低于年净利润不低于1515亿元亿元,出售第一批解锁时点的股票获得的资金归全体持有人所有;20192019年至年至20202020年的累计净利润不年的累计净利润不低于低于3232亿元亿元,出售第二批解锁时点的股票获得的资金归全体持有人所有;20192019年至年至20212021年的累计净利润不年的累计净利润不低于低于525
107、2亿元亿元,出售第三批解锁时点的股票获得的资金归全体持有人所有。激励人员:公司部分董事、监事、高级管理人员及其他员工,共计不超过共计不超过400400人人第三期与第四期员工持股计划的完成情况:第三期与第四期员工持股计划的完成情况:第三期:第三期:公司2019年归母净利润21.15亿元,2020年归母净利润27.61亿元,2021年归母净利润28.76亿元,远超业绩考核要求的三年累计52亿元,达成解锁条件,全额解锁。第四期:第四期:公司2022年营收为164.06亿元,归母净利润29.54亿元,营收及利润两项均未达成第一个考核期的业绩目标,暂不能解锁30%的权益。第四期员工持股计划:第四期员工持
108、股计划:锁定期:12个月解锁30%,24个月解锁30%,36个月解锁40%发行价格:0 0元元/股股解锁条件(业绩考核):若公司层面业绩达标:第一个考核期,20222022年营收不低于年营收不低于186186.4848亿元或净利亿元或净利润不低于润不低于3333.0707亿元亿元,解锁30%;第二个考核期,20232023年营收不低于年营收不低于202202.7070亿元或净利亿元或净利润不低于润不低于3535.9595亿元亿元,解锁30%;第三个考核期,20242024年营收不低于年营收不低于218218.9292亿元或净利亿元或净利润不低于润不低于3838.8383亿元亿元,解锁40%。若
109、公司层面业绩不达标:第一期不达标,第二期若达成2022-2023年业绩考核累计值,一并解锁前两个考核期60%权益。第二期仍不达标,第三期若达成2023-2024年业绩考核累计值,一并解锁第二、三考核期70%权益;若达成2022-2024年累计值,可一并解锁全部三期100%权益。激励人员:公司部分董事、监事、高级管理人员及其他员工,共计不共计不超过超过650650人人请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明346.28%6.72%7.75%7.42%6.20%7.73%7.71%5.51%34.66%34.78%33.90%46.19%58.49%57.04%56.27%53.23%0%10%2
110、0%30%40%50%60%70%2000212022研发费用率销售费用率2.64 3.11 4.36 5.38 8.20 11.13 12.50 9.05 14.59 16.08 19.08 33.47 77.37 82.13 91.25 87.33 0204060802002020212022研发费用销售费用海外业务快速发展短期影响毛利率,整体费用率稳定,利润率稳中有升海外业务快速发展短期影响毛利率,整体费用率稳定,利润率稳中有升 公司收入确认为净额法(扣除渠道分成),营业成本主要为研发商分成(占80-
111、95%)、服务器成本、版权金摊销等。2020-2022年游戏业务毛利率呈现下滑趋势主要因为海外业务占比快速提升,海外代理产品较多,因此研发分成增长迅速。2015-2022年公司研发费用率维持在5-8%。研发费用7年间合计投入56亿元,持续贯彻“精品化”战略。2019-2022年销售费用率整体稳定在53%-59%之间,近4年呈先下降趋势,体现出公司按既定的ROI投放的策略。2019-2022年,公司整体扣非净利润率稳定在15-18%,呈上升趋势。图表:公司图表:公司20年研发费用及销售费用(亿元)年研发费用及销售费用(亿元)图表:公司图表:公司20152015-20
112、222022年研发费用率及销售费用率年研发费用率及销售费用率资料来源:公司公告、wind、国海证券研究所62.82%67.50%72.75%79.48%86.57%87.79%84.79%81.42%10.87%20.39%26.19%13.21%15.99%19.17%17.73%18.01%10.67%21.87%18.62%6.55%15.79%16.61%16.20%17.57%0%20%40%60%80%100%2000212022游戏业务毛利率归母净利润率归母扣非净利率图表:公司图表:公司20年游戏业务毛利率
113、、归母净利润率、归母扣非净利率年游戏业务毛利率、归母净利润率、归母扣非净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35四、盈利预测表四、盈利预测表请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物79227284应收款项32031存货净额0000其他流动资产13045流动资产合计流动资产合计4652360固定资产85080075070
114、0在建工程243243243243无形资产及其他4794477147754775长期股权投资622622622622资产总计资产总计683246832869928699短期借款90应付款项2204301530873291预收帐款0000其他流动负债62252流动负债合计流动负债合计4347426642长期借款及应付债券323623623623其他长期负债118989898长期负债合计长期负债合计4421721721721负债合计负债合计478
115、34783629262926835683573647364股本22218股东权益784821335负债和股东权益总计负债和股东权益总计683246832869928699利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入9508293营业成本3049355540444229营业税金及附加32596974销售费用87333469管理费用52658
116、5665692财务费用-7421-5-28其他费用/(-收入)9053营业利润营业利润33093309372737274504450450475047营业外净收支-7-5-5-5利润总额利润总额33023302372237224499449950425042所得税费用392409495555净利润净利润2934874487少数股东损益-45-33-40-45归属于母公司净利润归属于母公司净利润29542954334633464044404445324532现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E20
117、23E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流355735573204145814581净利润2954334640444532少数股东权益-45-33-40-45折旧摊销213474750公允价值变动40000营运资金变动385-109-26867投资活动现金流投资活动现金流-33-5353-5353资本支出-317-63-3-3长期投资-81-600-200-200其他-2933236150150筹资活动现金流筹资活动现金流-15-债务融资78179200200权益
118、融资93000其它-2459-998-1056-1124现金净增加额现金净增加额-4336043604每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS1.341.511.822.04BVPS5.496.638.029.62估值估值P/E13.518.215.013.4P/B3.34.13.42.9P/S2.43.12.72.5财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE24%23%23%21%毛利
119、率81%82%82%83%期间费率56%58%57%57%销售净利率18%17%18%18%成长能力成长能力收入增长率1%19%17%8%利润增长率3%13%21%12%营运能力营运能力总资产周转率0.960.930.930.86应收账款周转率11.4412.1712.1712.17存货周转率偿债能力偿债能力资产负债率28%30%28%26%流动比2.442.632.993.37速动比2.192.242.582.98三七互娱盈利预测表三七互娱盈利预测表证券代码:证券代码:002555002555股价:股价:27.4227.42投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:20230720
120、20230720请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37五五、投资建议、投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38投资建议投资建议 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们认为我们认为,公司创始团队优秀公司创始团队优秀(专注主业专注主业,奋战在一线奋战在一线),团队稳定性及凝聚力强团队稳定性及凝聚力强(研发研发、发行团队核心人员持股发行团队核心人员持股,持续推出持续推出员工员工激励激励计划绑定核心人才计划绑定核心人才)。公司公司“精品化精品化、多元化多元化、全球化全球化”战略持续落地战略持续落地,中长期看中长期看,全球化有望打开流水天花板全球化有望打开流水天花板,多元化将提多
121、元化将提升业绩稳定性升业绩稳定性,精品化将提升利润空间精品化将提升利润空间。公司在决策式公司在决策式AIAI应用应用中中积极拥抱积极拥抱,效率提升显著;效率提升显著;生成式生成式AIAI发展初期发展初期,公司公司通过产品升级通过产品升级、投资布局方式积极参与投资布局方式积极参与,有望推动全球研运一体化战略再上新台阶有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预测公司我们预测公司20年归母净利润为年归母净利润为3333.4646/4040.4444/4545.3232亿元亿元,对应对应EPSEPS为为1 1.5151/1 1.8282/2 2.0404元元,对应对应P
122、EPE为为1818/1515/1313X X,维持维持“买入买入”评级评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39六、风险提示六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40风险提示风险提示 风险提示:风险提示:新品上线进度及表现不及预期:若公司储备产品上线排期延后或上线表现不及预期新品上线进度及表现不及预期:若公司储备产品上线排期延后或上线表现不及预期,将影响公司利润释放节奏将影响公司利润释放节奏,影响影响20232023年业绩年业绩确定性确定性市场竞争加剧:市场近期上线的游戏新品较多市场竞争加剧:市场近期上线的游戏新品较多,相似题材相似题材、玩法等赛道形成竞争格局玩法等赛道形
123、成竞争格局,可能一定程度影响公司短期业绩确定性可能一定程度影响公司短期业绩确定性买量成本上升:市场近期上线的游戏新品较多买量成本上升:市场近期上线的游戏新品较多,叠加老产品保持活动更新和宣发叠加老产品保持活动更新和宣发,买量成本有所提升买量成本有所提升监管处罚风险:公司监管处罚风险:公司、公司实控人李卫伟先生和公司副董事长曾开天被证监会立案调查公司实控人李卫伟先生和公司副董事长曾开天被证监会立案调查,存在相关处罚风险存在相关处罚风险汇率波动:公司部分游戏在海外运营汇率波动:公司部分游戏在海外运营,汇率波动将影响公司确认收入和利润情况汇率波动将影响公司确认收入和利润情况版号获取进度不及预期:游戏
124、在中国大陆地区上线运营需获批游戏版号版号获取进度不及预期:游戏在中国大陆地区上线运营需获批游戏版号,若版号获取进度不及预期将影响后续产品节奏若版号获取进度不及预期将影响后续产品节奏,影响业绩影响业绩确定性确定性海外相关风险:海外文化多元海外相关风险:海外文化多元,同时国际局势存在一定不确定性同时国际局势存在一定不确定性行业估值中枢下滑风险等:行业估值中枢下行可能影响公司估值水平行业估值中枢下滑风险等:行业估值中枢下行可能影响公司估值水平请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41研究小组介绍研究小组介绍姚蕾,谭瑞峤,杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为
125、证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;
126、卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。传媒小组介绍传媒小组介绍姚蕾,传媒教育行业首席分析师,同济大学本科,香港大学硕士,从业8年,曾获新财富、水晶球、保险资产管理业最佳分析师。主要研究方向为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。方博云,传媒教育行业分析师,西南财经大学本科,上海财经大学硕士,从业5年,主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。谭瑞峤,传媒教育行业分析师,厦门大学本科,中央财经大学、哥伦比亚大学硕士,从业4年,主要研究方向为游戏、教育、出版、直播电商等赛道。杨牧笛,传媒教育行业分析师,上海财经大学本科,福特汉姆大学硕士,从业2年,主要研究方向为游戏赛道。请务必阅
127、读报告附注中的风险提示和免责声明42免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报
128、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告
129、为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机
130、构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所传媒传媒教育研究团队教育研究团队43