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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 国内国内红外红外产业产业龙头，军民需求共促发展龙头，军民需求共促发展 睿创微纳（688002）投资价值分析报告2020.2.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 苗丰苗丰 前瞻分析师 S01 李建伟李建伟 军工分析师 S03 在在 2019nCoV 疫情中，具有非接触式测温功能的红外热像仪发挥疫情中，具有非接触式测温功能的红外热像仪发挥了了重大防疫作用，重大防疫作用， 已被国务院纳入防疫重点物资。睿创微纳相关产品已应用于防疫一线，助力已被国务院纳入防

2、疫重点物资。睿创微纳相关产品已应用于防疫一线，助力防疫工防疫工 作同时迎来发展作同时迎来发展新新机遇。 此外， 公司是国内红外龙头， 技术水平机遇。 此外， 公司是国内红外龙头， 技术水平逐步逐步追赶海外大厂，追赶海外大厂， 探测器、探测器、 机芯机芯及整机总销量国内领先， 未来有望持续受益军民领域旺盛的红外需求。及整机总销量国内领先， 未来有望持续受益军民领域旺盛的红外需求。 首次覆盖，给予“买入”首次覆盖，给予“买入”的投资的投资评级评级 国内非制冷红外热成像龙头，国内非制冷红外热成像龙头，目前正处于快速成长阶段目前正处于快速成长阶段。红外热成像通过将物体表面热 辐射转换为数字信号并作图像

3、化显示来成像，其能在无光环境下进行侦测，在国防、安 防等场景下是刚性需求，核心技术由少数国家掌控并高度管制，其中非制冷型由于体积 小、低成本等优点，目前普及率更高（尤其是民用场景）。睿创微纳成立于 2009 年，逐 步掌握非制冷红外热成像核心技术，2015 年开始规模量产非制冷红外芯片与探测器，并 发展机芯与整机业务；20162018 年，公司营收由 0.6 亿元增至 3.8 亿元，净利润由 0.1 亿元增至 1.3 亿元，2 年 CAGR 分别 153%/254%，公司预计 2019 年业绩同比+62%左 右，继续高增长。 行业趋势：行业趋势：红外热成像应用广泛，军民需求持红外热成像应用广泛

4、，军民需求持续扩张。续扩张。公司专注的非制冷红外热成像技 术同时应用于军事/民用领域， 根据 Maxtech International 预测， 2019 年全球军用及民用 红外产品市场分别为 93/50 亿美元，空间广阔。1）军用领域：发达国家已实现红外设备 的高普及率，国内军队设备升级加大对红外产品需求，具体应用领域包括夜视枪瞄、精 确制导、光电载荷以及 ADAS 等。2）民用领域：目前需求集中于由安防及海外狩猎等场 景，2019nCoV 疫情影响下人体体温筛查成疫情影响下人体体温筛查成也也为刚需，为刚需，未来车载、消防、电力检测等领 域亦有广阔空间。整体而言，非制冷红外热成像市场正处于加

5、速扩张初期，随技术成熟 带来成本进一步下行，下游客户对红外设备的需求将加速释放。 核心优势：核心优势：技术能力国内领先，追赶全球一线梯队。技术能力国内领先，追赶全球一线梯队。目前能实现非制冷红外技术商用化 的只有中美法以韩等少数国家，其中 FLIR 等欧美厂商占据全球主要份额。目前海外厂商 对国内出口时存在管制政策，而公司正加速追赶海外龙头企业，且对比国内厂商已具备 技术、封装、模式、集成四大优势：1）技术：公司探测器产品在像元尺寸、阵列规模、 灵敏度、功耗等方面已达到国内领先水平，公司 2019 年研制出 10um 探测器产品，基本 赶上海外大厂现有水平。2）封装：公司的晶圆级封装工艺已经开

6、始量产，领先国内同行。 3）模式：公司采取“轻晶圆厂”（Fablite）的生产模式，自行掌控芯片设计、关键制程、 专有设备，而晶圆制造环节与代工厂合作，可降低成本并实现产能迅速扩张；4）集成： 公司是国内首家在芯片层面实现数字输出能力的厂商，同时积极推进机芯模组的 ASIC 化，进一步驱动成本降低。基于以上优势，公司产品出货量迅速增长，2018 年销量合计 5.69 万台/套，国内领先，同时盈利能力高于国内同行。 业务进展：业务进展：军民业务同步高速成长，公司增长动力十足。军民业务同步高速成长，公司增长动力十足。公司凭借领先国内同行的产品 及技术，军民业务发展势头迅猛。1）军品业务：公司自 2

7、013 年起参与多个军品项目研 制，目前已进入稳定供货期，公司 2018 年军品收入 1.13 亿元，同比增长超 3 倍，受益 于多个军品项目陆续量产，3 年内增量明确。2）民用领域：公司在国内主要发展安防市 场，安防龙头海康威视已成为公司最大客户，18 年营收占比 22%；海外方面，公司看好 狩猎市场前景，大力拓展整机产品，2018 年海外出货高增长，营收占比同比+16.5pcts。 此外，2020 年新型肺炎疫情期间，公司紧急复工为医院、机场等防疫一线提供红外测温 仪及测温模组，在助力防疫工作同时迎来新的发展机遇。 风险因素：风险因素：疫情影响下原材料短缺；客户集中度高；军品需求不及预期；

8、等。 投资建议：投资建议：受益于下游场景拓展所带来的整机业务迅猛增长及军品项目陆续量产，公司 目前仍处于快速发展阶段， 我们预测公司 20192021 年净利润为 2.0/3.0/4.3 亿元，对应 EPS 预测为 0.46/0.68/0.97 元。看好未来红外产品成本降低后市场空间迅速扩张，叠加 公司在国内领先的龙头地位，我们给予公司 2020 年 PE=72 倍，对应目标价 48.96 元， 首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 155.72 384.10 698.95 1,162.05 1,78

9、4.65 营业收入增长率 158% 147% 82% 66% 54% 净利润(百万元) 64.35 125.17 202.60 301.82 430.30 净利润增长率 564% 95% 62% 49% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.14 0.28 0.46 0.68 0.97 毛利率% 67% 60% 52% 50% 50% 净资产收益率 ROE% 17.84% 12.44% 8.41% 11.14% 13.70% 每股净资产（元） 0.81 2.26 5.41 6.09 7.06 PE 277 142 88 59 41 PB 49 18 7 7 6 资料来源：Wind，中信证

10、券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 3 日收盘价 睿创微纳睿创微纳 688002 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 40.00 元 目标价 48.96 元 总股本 445 百万股 流通股本 55 百万股 52周最高/最低价 72.15/30.93 元 近1 月绝对涨幅 2.64% 近6 月绝对涨幅 -42.13% 近12月绝对涨幅 100.00% 睿创微纳（睿创微纳（688002）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.4 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概览：非制冷红外国内龙头，正处于快速成长期公司概览：非制冷红外国内龙头，正处于快速成长期 .

11、1 历史沿革：自主研发核心技术，近三年业绩井喷 . 1 商业模式：面向军民客户提供非制冷红外探测器、机芯和整机 . 2 股权架构：大股东实控人地位稳固，团队技术背景深厚 . 5 财务分析：营收与业绩同步高增长，募资 12 亿改善资金状况 . 6 行业趋势：红外热成像应用广泛，军民需求持续扩张行业趋势：红外热成像应用广泛，军民需求持续扩张 . 9 行业概览：红外热成像是最佳夜视方案，其中非制冷型产品具备成本优势 . 9 市场空间：军民需求旺盛，目前全球市场规模超百亿美元 . 12 竞争格局：全球欧美厂商占据主要份额，国内少数公司掌握核心技术 . 16 产业政策：自主可控需求旺盛，利好国内技术龙头

12、 . 18 公司分析：技术水平追公司分析：技术水平追赶海外龙头，军民业务同步高增长赶海外龙头，军民业务同步高增长 . 20 核心优势：技术能力行业领先，追赶海外一线梯队 . 20 业务进展：公司目前军品与民品业务均保持高增长 . 24 未来展望：持续投资技术与产线，带动未来增长 . 27 风险因素风险因素 . 30 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 30 附录附录 . 31 睿创微纳（睿创微纳（688002）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.4 插图目录插图目录 图 1：睿创微纳发展历史 . 2 图 2：睿创微纳各产品之间的关系如下 . 2 图 3：睿创微纳产品矩阵（红色三

13、角表明同时军民两用，蓝色三角表示纯民用） . 3 图 4：公司三类产品销售额 . 3 图 5：公司三类产品销量情况 . 3 图 6：各类产品 ASP 对比 . 4 图 7：各类产品毛利率对比 . 4 图 8：公司军用和民用产品收入结构 . 5 图 9：公司军用及民用产品毛利率情况 . 5 图 10：公司上市后股权结构图，截至 2019 年 7 月 22 日（公司流通股占比为 11.59%） 5 图 11：公司营收及增速 . 7 图 12：公司净利润及增速 . 7 图 13：公司员工数量变化 . 7 图 14：公司 2018 年员工构成比例 . 7 图 15：公司研发支出和同比增速 . 8 图

14、16：红外成像行业管理费用率对比 . 9 图 17：红外成像行业销售费用率对比 . 9 图 18：公司经营活动现金流量持续改善 . 9 图 19：非制冷型红外探测器和制冷型红外探测器的比较 . 10 图 20：民用领域制冷型与非制冷型的市场份额 . 11 图 21：军品应用相对成熟 . 12 图 22：全球军用红外设备市场规模（亿美元）及增速 . 12 图 23：2014 年全球军用红外热成像仪销售区域份额 . 12 图 24：红外成像产品在安防监控领域的应用 . 13 图 25：红外热成像在狩猎活动中的应用 . 14 图 26：睿创微纳为武汉协和医院提供红外热像仪 . 14 图 27：海康威

15、视为武汉市第七医院供应手持测温热像仪 . 14 图 28：红外热成像传感器作为 ADAS 的上游 . 15 图 29：红外成像系统在 ADAS 中的应用 . 15 图 30：红外热成像产品的其他应用领域 . 16 图 31：全球民用红外产品市场规模及增速 . 16 图 32：2017 年非制冷红外热像仪全球各厂商市场份额 . 17 图 33：FLIR 与睿创微纳营收对比 . 17 图 34：FLIR 与睿创微纳净利润对比 . 17 图 35：我国红外探测器产业格局 . 18 图 36：国内主要红外成像公司销量对比 . 18 图 37：各厂商技术路线图 . 21 图 38：三类封装工艺对比 .

16、22 图 39：公司同型号但不同封装工艺的产品对比 . 23 图 40：公司生产流程及不同产品形态间的关系 . 23 图 41：公司近三年产能迅速扩张 . 24 图 42：公司近两年军用产品的销售额增长迅速 . 25 睿创微纳（睿创微纳（688002）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.4 图 43：睿创微纳军用产品收入结构 . 25 图 44：睿创微纳为武汉协和医院提供红外热像仪 . 26 图 45：海康威视为武汉市第七医院供应手持测温热像仪 . 26 图 46：公司近两年民用产品的销售额增长迅速 . 26 图 47：睿创微纳民用产品收入结构 . 26 图 48：公司 2018 年

17、民品前五大客户销售收入（万元）及占比 . 27 图 49：20162018 年公司来自海康威视的收入（万元）及占比 . 27 图 50：公司探测器产能变化情况 . 28 图 51：公司近两年整机产品出货增长迅速 . 29 图 52：Terasense 的太赫兹扫描仪可以发现信封里的刀片和夹在书里的小刀 . 30 图 53：全球防爆安检设备市场规模 . 30 图 54：全球防爆安检设备市场规模出货量 . 30 图 55：红外光的波长处在微波和可见光之间 . 32 图 56：红外热成像系统工作原理 . 32 图 57：红外探测器架构示意图. 33 图 58：红外探测器焦平面放大示意图 . 33 表

18、格目录表格目录 表 1：可比公司估值表 . 1 表 2：2016 年起公司主要的股本变动情况 . 5 表 3：公司核心技术及对应研发人员 . 6 表 4：睿创微纳主要子公司情况 . 6 表 5：三种夜视方案的比较（睿创微纳掌握的是红外热成像技术） . 10 表 6：制冷型与非制冷型探测器的特点与应用领域 . 10 表 7：目前中国军用红外探测器潜在市场规模测算 . 13 表 8：红外热成像产品的其他应用领域 . 15 表 9：支持红外热成像行业发展的相关产业政策 . 19 表 10：红外探测器性能评价标准 . 20 表 11：各厂商高端产品性能对比 . 20 表 12：氧化钒与非晶硅技术对比

19、. 21 表 13：非制冷红外探测器厂商采取的封装工艺 . 22 表 14：非制冷红外探测器厂商采取的生产模式 . 23 表 15：公司近 3 年境外销售情况 . 26 表 16：睿创微纳第一大客户（海康威视）全系列热成像产品家族 . 27 表 17：睿创微纳拟募集资金的投资项目 . 27 表 18：睿创微纳产线升级后的高端产品系列 . 28 表 19：公司收入、成本、费用预测 . 30 表 20：公司核心财务、估值数据 . 31 表 21：公司 MEMS 芯片参数 . 33 睿创微纳（睿创微纳（688002）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.4 1 估值及投资评级估值及投资评级

20、公司主营业务为红外热成像产品，拥有核心器件红外探测器研发能力，并具备军民融 合属性。受益于整机业务的爆发式增长及军品项目陆续量产，公司目前仍处于快速发展阶 段，我们预测公司 20192021 年净利润为 2.0/3.0/4.3 亿元，对应 EPS 预测为 0.46/0.68/ 0.97 元。与公司主营业务相近的可比公司包括 A 股的高德红外、大立科技，以及美股的 FLIR，20192021 年可比公司平均 PE 分别为 63/45/36 倍；与公司同样从事模拟电路的 可比公司包括韦尔股份、圣邦股份、士兰微，20192021 年可比公司平均 PE 分别为 156/104/84 倍。看好未来红外产

21、品成本降低后市场空间迅速扩张，叠加公司在国内领先的 龙头地位，我们给予公司 2020 年 PE=72 倍，对应目标价 48.96 元，首次覆盖，给予“买 入”评级。 表 1：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股） PE（x） （元）（元） 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 国内模拟电路龙头 603501.SH 韦尔股份 CNY 167.0 0.32 0.98 2.47 3.35 522 170 68 50 300661.SZ 圣邦股份 CNY 247.6 1.31 1.71

22、2.13 2.66 189 145 116 93 600460.SH 士兰微 CNY 15.3 0.13 0.10 0.12 0.14 117 153 127 109 平均平均 276 156 104 84 国内外红外厂商 002414.SZ 高德红外 CNY 32.0 0.21 0.27 0.41 0.53 152 119 78 60 002214.SZ 大立科技 CNY 14.3 0.12 0.29 0.39 0.50 120 49 37 29 FLIR.O 菲利尔系统 USD 51.5 2.22 2.34 2.61 2.96 23 22 20 17 平均 98 63 45 36 6880

23、02.SH 睿创微纳睿创微纳 CNY 40.0 0.28 0.41 0.63 0.94 142 99 64 42 资料来源： Wind， Bloomberg， 中信证券研究部 注： 股价为 2020 年 2 月 3 日收盘价； 士兰微、 高德红外、 大立科技及 FLIR 分别使用 Wind、 Bloomberg 一致预期；睿创微纳、韦尔股份、圣邦股份使用中信证券研究部预测数据。 公司概览：非制冷红外国内公司概览：非制冷红外国内龙头龙头，正处于正处于快速成长期快速成长期 历史沿革：自主研发核心技术，近三年业绩井喷历史沿革：自主研发核心技术，近三年业绩井喷 公司是公司是非制冷非制冷红外成像领域的红

24、外成像领域的国内龙头国内龙头。 睿创微纳成立于 2009 年 12 月， 是从事红外 热成像技术与产品开发的高新技术企业，主要产品包括非制冷红外热成像探测器、机芯、 整机和光电系统。公司自创立起便专注于红外热成像产品研发，通过自主研发强化了我国 在非制冷红外热成像领域芯片研发、封装、应用等方面的布局。2011 年，公司非制冷红外 焦平面芯片、器件和整机产业化项目在 2011 年被列入山东省第一批省级战略新兴产业， 2012 年公司发布第一款非制冷红外探测器，并在 2015 年实现规模量产，2017 年公司获 批作为牵头单位承担“核高基”国家科技重大专项研发任务。截至目前，公司已实现多品 类非制

25、冷红外探测器、机芯和整机的量产及销售，合计销量国内第一，助力业绩进入爆发 期，2018 年公司实现营收 3.84 亿元（YoY+147%） ，净利润 1.25 亿元（YoY+95%） ，2019 年 H1 公司营收及业绩增速均超过 100%，预计未来三年仍持续高增长。 睿创微纳（睿创微纳（688002）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.4 2 图 1：睿创微纳发展历史 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 商业模式：面向军民客户提供非制冷红外探测器、机芯和整机商业模式：面向军民客户提供非制冷红外探测器、机芯和整机 商业模式：商业模式：公司自成立以来，专注于红外成像探测器、机芯组

26、件及热成像仪的研发、 生产和销售，销售模式以直销为主、经销为辅，目标客户群体包括军用及民用客户。 1、产品类型：探测器贡献、产品类型：探测器贡献 40+%营收，机芯、整机各营收，机芯、整机各 30% 公司产品包括非制冷红外探测器、机芯和整机公司产品包括非制冷红外探测器、机芯和整机。公司对外销售的主要产品有非制冷红 外热成像探测器、机芯和整机。其中探测器探测器是在非制冷红外 MEMS 芯片的基础上进一步 加工而成，能将红外光信号转变为微弱电信号输出；机芯机芯是基于探测器添加带有公司自主 算法的图像处理电路，可将目标物体温度分布图转化为视频图像；整机整机是将机芯产品与光 学系统、电池、外壳等结构件整合形成，主要为面向消费级市场。 图 2：睿创微纳各产品之间的关系如下 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 对外销售 睿创微纳（睿创微纳（688002）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.4 3 图 3：睿创微纳产品矩阵（红色三角表明同时军民两用，蓝色三角表示纯民用） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 探测器、机芯及整机产品销量同步高增长，带动营收放量。探测器、机芯及整机产品销量同步高增长，带动营收放量。根据不同客户需求，公司 提供探测