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1、http:/1/30请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告亿田智能亿田智能(300911)报告日期：2022 年 04 月 25 日乘风而起，变以求进乘风而起，变以求进亿田智能深度报告table_zw行业公司研究家用电器行业分析师：马莉执业证书编号：S02分析师：闵繁皓执业证书编号：S01联系人：文煊：、报告导读报告导读行业强持续释放，新品上市及渠道改善有望驱动业绩增长超预期。投资要点投资要点2021 为转折之年，营收、业绩增速领跑行业为转折之年，营收、业绩增速领跑行业2019-2020 年，亿田智能营收呈个位数缓慢增长。202

2、1 年，受益于行业复苏及线上、线下渠道的改革，公司营收放量增长且优于同行，同比+72%（同行增速为 35%-45%），带动归母净利润同比+46%（同行增速为 20%-40%）。量价双升演绎成长，行业强量价双升演绎成长，行业强或持续释放或持续释放集成灶行业维持高景气，2016-2021 年集成灶全行业零售额 CAGR 为 34%，其中 2021 年行业零售额达到 267 亿元（同比+48%）。展望未来， 我们认为行业有望量价双升维持高成长。 1） 量将受渗透率提升拉动。2021 年集成灶市场渗透率仅为 12%， 集成灶凭借吸油烟效果佳及集成化两大核心优势，有望继续提升渗透率。2）价将受供给、需求

3、双侧推动。供给侧，集成灶的集成品类不断升级， 集成品类从早期的集成储物柜、 消毒柜发展到蒸烤箱，目前蒸烤独立款集成灶较储物柜款集成灶价格贵出一倍，未来集成品类的升级有望继续驱动均价提升；需求侧，消费者偏好多功能机型，蒸烤一体款集成灶、蒸烤独立款集成灶零售量占比提升，单功能的蒸箱款集成灶占比下降，促进均价结构性提升。产品力为最核心竞争力，新品上市有望贡献新增量产品力为最核心竞争力，新品上市有望贡献新增量公司强产品力得益于突出的研发实力。1）从研发支持看，公司研发费用率高于同行，研发人员薪酬水平业内领先，同时公司创始人之一兼副董事长陈月华总亲自把关研发。2）从专利支持上看，公司于 2017 年取得

4、下置风机独特专利，实现集成灶产品的扩容降噪。凭借超强研发实力，公司开创式研发出蒸烤独立款产品、 天猫精灵款集成灶、 S9 智能烹饪管家等差异化产品， 并陆续打造 D2ZK、S8A 此类全网销量冠军产品。我们认为，今年产品端的重要增量为新品 S8A 蒸烤独立款集成灶，已发布但暂未上市的 S9 智能烹饪管家在产品功能上有较大创新，且定价更高，也有望贡献长远增量。渠道改革赋予成长新动能，看好经销、电商及家装渠道持续发力渠道改革赋予成长新动能，看好经销、电商及家装渠道持续发力公司通过换商、招大商及完善激励政策，不断提升经销商队伍质量。2022 年内公司换商及招大商工作稳步推进，我们看好公司经销渠道实力

5、增强。公司于2020 年底引进电商新负责人，并于 2021 年实行同款同佣、线上线下产品价格带区隔政策，电商渠道迎来快速发展，我们认为 2022 年 S8A 的上线及公司对下沉电商的新布局将推动电商渠道高成长。公司积极开辟新渠道，家装渠道2021 年以来发力明显，合作装企大幅提升，我们持续看好家装渠道 2022 年的成长性。盈利预测与估值盈利预测与估值集成灶行业强持续释放， 公司新品上市及渠道改善有望驱动业绩增长超预期。table_invest评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格￥59.45单季度业绩单季度业绩元元/ /股股4Q/20210.503Q/20210.602Q/20210.58

6、1Q/20210.28table_stktrend公司简介公司简介亿田智能成立于 2003 年 9 月 25 日， 位于浙江省嵊州市， 是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一，2020 年 12 月于深交所创业板上市。相关报告相关报告1、集成灶行业深度：量价双升演绎成长，产品、渠道定胜负2022.03.03table_research报告撰写人：马莉、闵繁皓联系人：文煊证券研究报告table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/2/30请务必阅读正文之后的免责条款部分我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.

7、81 亿元、3.66 亿元、4.41 亿元， 分别同比增长 34.06%、30.16%、 20.53%，对应 EPS 分别为 2.60、3.38、4.08元/股。我们给予公司 2022 年 27 倍 PE，对应目标价 70.17 元/股。首次覆盖，给予“买入买入”评级。风险提示风险提示地产下行；新冠疫情反复；原材料价格大幅提升；市场竞争加剧。财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入1229.661806.202376.382902.68(+/-)71.66%46.89%31.57%22.15%净利润209.55280.923

8、65.65440.71(+/-)45.76%34.06%30.16%20.53%每股收益（元）1.942.603.384.08P/E30.6722.8817.5714.58zWcZlXlUlYkWiUtUjZbR8Q6MpNpPmOmOlOrRrNlOsQpQ7NmMvMMYpMnPMYsOwOtable_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/3/30请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 增长提速，管理革新，股权激励落地增长提速，管理革新，股权激励落地. 61.1. 集成灶行业领航者，2021 为转折之年.61.2. 创始人眼光前

9、瞻，管理变革增实力.81.3. 股权激励绑定核心人才，彰显长期增长信心.102. 量价双升演绎成长，年内迎双重催化，强量价双升演绎成长，年内迎双重催化，强有望持续释放有望持续释放.112.1. 行业高成长，中长期量价双升可期.112.2. 经销商为短期竞争关键，发力一二线为新看点.132.3. 地产政策边际放松，厨电龙头进驻，行业迎发展催化剂.153. 强研发筑高护城河，新品上市贡献增量强研发筑高护城河，新品上市贡献增量.163.1. 研发支持充分，下置风机专利优化产品性能.163.2. 产品创新能力强，结构优化拉升均价及毛利率.173.3. 陆续打造爆款机型，新品上市创佳绩，储备产品表现值得

10、期待.194. 渠道变革赋予成长新动能，看好经销、电商及家装渠道持续发力渠道变革赋予成长新动能，看好经销、电商及家装渠道持续发力.204.1. 经销渠道变革增实力，服务升级打造正循环.204.1.1. 换商及招大商持续推进，鼓励经销商做强做大.204.1.2. 全面实现服务升级，打造品牌价值核心增长极.224.2. 电商渠道布局革新，增长前景可期.244.2.1. 电商人才就位，经营模式完善，营销方式转型.244.2.2. 改革成效显著，爆款产品及下沉电商或创造新增量.254.3. 家装渠道快速扩张，高定厨房提供借鉴.265. 盈利预测与估值盈利预测与估值.275.1. 盈利预测.275.2.

11、 相对估值及投资建议.286. 风险提示风险提示. 28图表目录图表目录图 1 ：亿田智能历史沿革.6图 2 ：2021 年集成灶业务收入贡献营收的 92%.6图 3 ：2021 年集成灶业务毛利润贡献毛利润的 96% .6图 4 ：2021 年亿田智能营收增长提速.7图 5 ：亿田智能营收增速 2021 年领先同行.7图 6 ：亿田智能毛利率自 2019 年以来逐年提升.7图 7 ：亿田智能期间费用率.7图 8 ：亿田智能净利率持续改善.8table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/4/30请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9 ：亿田智

12、能归母净利润及 YOY. 8图 10 ：亿田智能股权结构图（截至 2021Q3）.8图 11 ：亿田智能组织架构调整（2021.4.21 公告）.9图 12 ：亿田智能组织架构调整（2022.4.20 公告）.9图 13 ：集成灶行业发展历史.11图 14 ：集成灶行业零售额 2016-2021 年 CAGR 34%. 11图 15 ：集成灶行业零售量 2016-2021 年 CAGR 29%. 11图 16 ：农村平均每百户家庭吸油烟机保有量（台）低于城镇.12图 17 ：集成灶渗透率持续提升.12图 18 ：线上多功能集成品类零售量占比提升.13图 19 ：线下 KA 渠道多功能集成品类零

13、售量占比提升. 13图 20 ：集成灶行业市场集中度尚有提升空间 .14图 21 ：各企业经销模式收入为主 .14图 22 ：浙江美大三四线收入占比高.14图 23 ：一二线城市集成灶品牌零售额增速（2020）.14图 24 ：老板集成灶新品外观.15图 25 ：老板集成灶新品特点.15图 26 ：亿田智能研发费用率高于同行 .16图 27 ：亿田智能研发人员平均薪酬处于较高水平（单位：万元）.16图 28 ：背置风机技术 VS 下置风机技术.17图 29 ：下置风机技术节约蒸烤箱容积.17图 30 ：亿田 D5ZK 语音交互功能示意图.18图 31 ：S9 智能烹饪管家菜谱.18图 32 ：

14、2019 年 S8 蒸烤独立款出厂价、毛利率高于其他产品.18图 33 ：2020H1 S8 蒸烤独立款系列收入占集成灶收入比重提升.18图 34 ：亿田集成灶销售均价（元）提升速度快.18图 35 ：亿田智能集成灶毛利率 2019 年起持续提升.18图 36 ：亿田集成烹洗中心图示.19图 37 ：中国家庭厨房 8 平以下占比 39%.19图 38 ：经销收入 2020-2021 年占公司营收的 85%以上 . 20图 39 ：经销商线上采购占营收比重 2019-2020H1 快速提升.20图 40 ：亿田智能经销商数量自 2018 年起稳定在 1300 多家.21图 41 ：亿田换商更加积

15、极.21图 42 ：亿田新增经销商平均销售额较高（单位：万元）.21图 43 ：经销商平均销售额对比（单位：万元）.21图 44 ：亿田门店改造后形象（2021）.22图 45 ：2018 年下半年门店形象升级，新店返利金额滞后至 2019 年提升.22图 46 ：优质服务体验将推动消费及口碑传播.23图 47 ：“亿田服务小哥”售后服务.23图 48 ：线上引流至线下.24图 49 ：经销商线上返利金额占比在 10%左右.24图 50 ：21H1 电商服务费用同比大幅增长 160%.25图 51 ：亿田赞助美好创想家.25图 52 ：亿田联合多平台发起#亿起吃年夜饭#活动.25table_p

16、age亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/5/30请务必阅读正文之后的免责条款部分图 53 ：2021 年亿田广告费用占营收比重提升明显.25图 54 ：亿田线上市占率（按零售额计算）2021 年起快速提升.25图 55 ：亿田智能合作装企数量 .26图 56 ：亿田智能南昌站设计师品鉴会 .26图 57 ：亿田杭州高端定制厨房体验馆.27图 58 ：亿田高定厨房产品图示.27表 1 ：亿田智能董事长及高管概况.9表 2 ：股权激励计划授予的激励对象及授予数量.10表 3 ：股权激励计划的解除限售安排及业绩考核目标.10表 4 ：集成灶对比老板、方太油

17、烟机产品（吸油烟效果最佳的产品比较，截至 2022.2.16）.12表 5 ：集成灶行业均价呈提升态势.12表 6 ：集成品类升级带动产品价格提升.13表 7 ：各公司借力区域大商发力一二线.14表 8 ：2021 年 9 月以来部分房地产政策.15表 9 ：亿田智能集成灶产品矩阵.16表 10 ：亿田招商政策.21表 11 ：亿田年度返利政策.22表 12 ：亿田经销商新店返利政策.22表 13 ：亿田售后部分特色服务.23表 14 ：营业收入拆分表 .28表 15 ：可比公司估值表（截至 2022.04.22）.28表附录：三大报表预测值.29table_page亿田智能亿田智能(300(

18、300911911) )深度报告深度报告http:/6/30请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 增长提速，管理革新，股权激励落地增长提速，管理革新，股权激励落地1.1. 集成灶行业领航者，集成灶行业领航者，2021 为转折之年为转折之年深耕集成灶深耕集成灶行业近二十载行业近二十载，行业行业领航者之一领航者之一。亿田智能创立于 2003 年，位于浙江省嵊州市，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。2007 年公司率先应用侧吸下排集成灶技术，2017 年取得风机下置专利，2019 年推出行业首款蒸烤独立集成灶，2020 年 12 月在深交所创业板上市。图图 1：亿田智能历史沿

19、革：亿田智能历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所境内销售为主，集成灶业务贡献多数收入及利润境内销售为主，集成灶业务贡献多数收入及利润。2021 年公司内销收入贡献营收的99.5%，销售的产品包括集成灶、集成水槽、洗碗机、橱柜等，外销收入来自以 OEM 方式向国外客户销售的吸油烟机及燃气灶。2021 年公司集成灶业务收入占营收比重达到92%，集成灶业务毛利润占总毛利润比重达到 96%。图图 2：2021 年集成灶业务收入贡献营收的年集成灶业务收入贡献营收的 92%图图 3：2021 年集成灶业务毛利润贡献毛利润的年集成灶业务毛利润贡献毛利润的 96%资料来源：公司公告，浙商证券研

20、究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所内生动力增强内生动力增强，2021 年营收加速超车年营收加速超车。2017-2018 年为集成灶行业快速发展时期，行业零售额增速两年均在 40%以上，公司作为领先的集成灶专业性品牌享行业发展红利，营收分别同比+44%、+28%。2019 年公司经销网络拓展缓慢，营收仅增长 7%，2020 年由于疫情影响，公司营收仅增长 9%。2021 年公司营收增长迎拐点，同比+72%，且高于同行（35%-45%增速），我们认为一方面是由于行业修复（全年行业零售额+48%），另一table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http

21、:/7/30请务必阅读正文之后的免责条款部分方面是由于公司 2021 年在线下推进换商工作并陆续完成门店升级，且电商渠道改革后实现快速成长。图图 4：2021 年亿田智能营收增长提速年亿田智能营收增长提速图图 5：亿田智能营收增速亿田智能营收增速 2021 年领先同行年领先同行资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：各公司公告，浙商证券研究所毛利率受益产品结构优化改善毛利率受益产品结构优化改善，净利率净利率 2021 年由于渠道拓展有所承压年由于渠道拓展有所承压，归母净利润归母净利润增速增速 2021 年领跑行业年领跑行业。公司毛利率低于同行，2019-2020 年提升，主要是由于公司 2

22、019年推出了毛利率较高的蒸烤独立款产品并借此品类快速打开市场。2021 年公司净利率同比-3.0pct， 主要是由于营销投放加大导致的销售费用率的提升。 受益收入的大幅提升， 2021年公司归母净利润同比+45.8%至 2.1 亿元，增速快于同行，同期火星人、帅丰电器、浙江美大增速分别为 36.5%、27.0%、22.3%。图图 6：亿田智能毛利率自亿田智能毛利率自 2019 年以来逐年提升年以来逐年提升图图 7：亿田智能期间费用率亿田智能期间费用率资料来源：各公司公告，浙商证券研究所资料来源：各公司公告，浙商证券研究所table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深

23、度报告深度报告http:/8/30请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 8：亿田智能净利率持续改善亿田智能净利率持续改善图图 9：亿田智能归母净利润及亿田智能归母净利润及 YOY资料来源：各公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：2020 年归母净利润同比+46%受到政府补助 0.2 亿元的影响，扣非后归母净利润增速为 27%。1.2. 创始人眼光前瞻，管理变革增实力创始人眼光前瞻，管理变革增实力股权结构稳定，居然之家、红星美凯龙战略入股股权结构稳定，居然之家、红星美凯龙战略入股。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，孙伟勇、陈月华系夫妻关系，为公司创始人，孙吉系孙伟勇与

24、陈月华之子。截至 2021Q3，三人合计直接持有公司 8.87%股权，并通过亿田投资、亿顺投资、亿旺投资间接控制公司 48.87%股权，合计拥有公司 57.74%股权。2018 年，产业链下游合作伙伴居然之家、红星美凯龙战略入股公司，有利于提升公司高端建材卖场的门店覆盖率。图图 10：亿田智能亿田智能股权结构图（截至股权结构图（截至 2021Q3）资料来源：Wind，浙商证券研究所创始人眼光前瞻，公司治理传承有序。创始人眼光前瞻，公司治理传承有序。1996 年孙伟勇夫妇把握行业风口，进入嵌入式厨具市场，创立“万家发燃具有限公司”。2003 年传统厨具市场竞争激烈，二人于当年跨入刚兴起的集成灶行

25、业，创立亿田有限，开始“亿田”牌集成灶的生产和销售。二代掌舵人孙吉于 2021 年 4 月 19 日成功接棒总经理职位。引进人才推动公司步入发展新阶段，两次组织架构改革增活力。引进人才推动公司步入发展新阶段，两次组织架构改革增活力。原火星人电商部部长刘伟先生、 原老板电器零售销售总监庞廷杰先生分别于 2020 年底、 2021 年初加盟公司，分别担任电商中心总监、营销副总裁，为公司发展注入强心剂。2021 年 4 月，公司将营销系统打造成阿米巴模式，独立于其他职能部门，划分为销售省区、工程、家装、电商、table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告htt

26、p:/9/30请务必阅读正文之后的免责条款部分招商等多个业务小单元，开展联合作战、独立核算、盈亏量化，提升员工积极性。2022年 4 月，公司将人力资源管理中心、集成厨房事业部、工程事业部调整为由总经理直管，目前公司工程渠道尚处于起步阶段，直管有利于在渠道建设初期打下良好基础。图图 11：亿田智能组织架构调整（亿田智能组织架构调整（2021.4.21 公告）公告）图图 12：亿田智能组织架构调整（亿田智能组织架构调整（2022.4.20 公告）公告）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所表表 1：亿田智能董事长及高管概况亿田智能董事长及高管概况姓名姓名职务职务年龄

27、年龄履历履历2021 年薪酬年薪酬（万元）（万元）孙伟勇董事长、董事571990 年-1996 年，于嵊州经商；1996 年-2009 年，任嵊州市万家发燃具有限公司（1999 年更名为绍兴市亿田电器有限公司）董事长；2003 年 9 月-2017 年 10 月，任亿田有限执行董事兼总经理；2017 年 10 月至今，担任公司董事长。81.47陈月华董事、副董事长、副总经理571996 年-2009 年，任嵊州市万家发燃具有限公司监事；2003 年 9 月-2017 年 10 月，任亿田有限监事；2017 年 10 月-2021 年 4 月担任公司董事兼总经理；2021 年 4 月至今，担任公

28、司董事、副董事长兼副总经理。78.39孙吉董事、总经理322010 年 9 月-2012 年 8 月，任上海亿田网络科技有限公司监事；2014 年 10 月至今，任亿田电商监事；2017 年 10 月至今，担任亿田股份董事；2021 年 4 月至今，担任亿田股份总经理。64.54裘玉芳董事、总经理助理兼市场运营中心总监412005 年 2 月-2017 年 10 月，历任亿田有限海外业务经理、海外部总监、总经理助理兼技术总监、总经理助理兼市场部总监；2017 年 10 月至今，任公司总经理助理兼市场运营中心总监；2018 年 11 月至今，任公司董事。49.54庞廷杰副总经理422001 年

29、7 月-2009 年 5 月，历任无锡小天鹅股份有限公司杭州，厦门分公司业务主管，业务经理，市场部经理，副总经理，总经理；2009 年 7 月-2021 年 1 月历任杭州老板电器股份有限公司零售 KA 经理，零售 KA 部长，零售销售总监；2021 年 2 月至今任浙江亿田智能厨电股份有限公司营销副总裁；2021 年 4 月至今任亿田股份副总经理。64.12俞寅财务总监372010 年 6 月-2014 年 8 月， 历任三花智控总账会计， 外派财务经理， 阳光照明外派财务总监；2014 年 9 月-2018 年 10 月，历任浙江亿田电器有限公司财务经理，财务部副总监，财务总监；2018

30、年 11 月-2021 年 1 月，任宁波红石财务咨询有限公司经理；2021 年 2 月至 2021年 4 月，任公司财务中心副总监；2021 年 4 月至今任亿田股份财务总监。31.41沈海苹董秘、证代，总经理助理362012 年 2 月-2017 年 10 月，历任浙江亿田电器有限公司会计、资金主管；2017 年 10 月至今，任浙江亿田智能厨电股份有限公司证券事务代表；2021 年 4 月至今，任公司董秘、证代兼总经理助理。17.86平均平均4355.33资料来源：公司公告，浙商证券研究所table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/1

31、0/30请务必阅读正文之后的免责条款部分数字化改革推进，有望提升经营效率，降低人员成本。数字化改革推进，有望提升经营效率，降低人员成本。2020 年公司开始实行绩效数字化、智能制造、财务管理数字化。2021 年亿田启动了大数据运营管理平台项目，搭建全域数据管理体系，并成立了负责承担信息化及数字化水平的全资子公司数云科技，同时公司对未来工厂规划了 5222 工程，包括：1）五个数字化：研发设计/制造/物流/营销/安全数字化；2）两个智能化：计划排产/产品智能化；3）两个一体化：内外业务/业财一体化；4）两个平台化：数字化/大数据运营平台。1.3. 股权激励绑定核心人才，彰显长期增长信心股权激励绑

32、定核心人才，彰显长期增长信心出台股权激励出台股权激励，绑定核心人才绑定核心人才。公司 2021 年发布股权激励计划，以 30.01 元/股的价格授予限制性股票 170.95 万股（占公司总股本的 1.60%），首次授予对象包括副总经理庞廷杰及核心管理和核心技术人员共 85 人，其中庞廷杰先生获授 50 万股，占此次授予总量的 29.25%。表表 2：股权激励计划授予的激励对象及授予数量：股权激励计划授予的激励对象及授予数量激励对象激励对象获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万万股）股）获授限制性股票占授予总量的比例获授限制性股票占授予总量的比例占本激励计划公告日总股本的占本激励计划公告日

33、总股本的比例比例庞廷杰（副总经理）5029.25%0.47%核心管理人员、核心技术（业务）人员（合计 84 人）95.9556.13%0.90%预留2514.62%0.23%合计170.95100.00%1.60%资料来源：公司公告，浙商证券研究所考核目标积极考核目标积极，远期解禁比例更高远期解禁比例更高，布局长远发展布局长远发展。根据业绩考核目标，公司 21-25年营收需较 2020 年分别增长 60%/110%/170%/250%/350%（CAGR 为 35%）；21-25 年净利润需较 2020 年分别增长 30%/60%/90%/120%/150%（CAGR 为 20%）。远期解禁比

34、例高，第四、第五个解禁期数量分别占比 25%，彰显公司长期经营信心。表表 3：股权：股权激励计划的解除限售安排及业绩考核目标激励计划的解除限售安排及业绩考核目标考核年度考核年度解除限售期解除限售期解除限售比例解除限售比例业绩考核目标业绩考核目标2021 年第一个解除限售期10%较 2020 年，2021 年的净利润增长率不低于 30%，且 2021 年的营业收入增长率不低于 60%；2022 年第二个解除限售期20%较 2020 年，2022 年的净利润增长率不低于 60%，且 2022 年的营业收入增长率不低于 110%；2023 年第三个解除限售期20%较 2020 年，2023 年的净利

35、润增长率不低于 90%，且 2023 年的营业收入增长率不低于 170%；2024 年第四个解除限售期25%较 2020 年，2024 年的净利润增长率不低于 120%，且 2024 年的营业收入增长率不低于 250%；2025 年第五个解除限售期25%较 2020 年，2025 年的净利润增长率不低于 150%，且 2025 年的营业收入增长率不低于 350%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/11/30请务必阅读正文之后的免责条款部分2. 量价双升演绎成长，年内迎双重催化，强量价双升演绎成长，

36、年内迎双重催化，强有望持续释放有望持续释放2.1. 行业高成长，中长期量价双升可期行业高成长，中长期量价双升可期集成灶行业发展时间短，当下正处于高速成长期。集成灶行业发展时间短，当下正处于高速成长期。2003 年集成灶正式诞生，但由于产品技术不成熟未能得到有效推广；2012 年至 2015 年，集成灶行业相关标准陆续落地，推动行业规范化发展；2016-2018 年，海尔、美的、老板陆续布局集成灶行业，为行业注入发展催化剂。根据中怡康数据，2016-2021 年集成灶全行业零售额 CAGR 为 34%，其中 2021 年行业零售额达到 267 亿元（同比+48%）。图图 13：集成灶行业发展历史

37、：集成灶行业发展历史资料来源：奥维云网，各公司公告，浙商证券研究所图图 14：集成灶行业零售额集成灶行业零售额 2016-2021 年年 CAGR 34%图图 15：集成灶行业零售量集成灶行业零售量 2016-2021 年年 CAGR 29%资料来源：中怡康，火星人可转债募集书，浙商证券研究所资料来源：中怡康，火星人可转债募集书，浙商证券研究所行业中长期量价双升可期，有望延续高景气。具体来看：行业中长期量价双升可期，有望延续高景气。具体来看：量将受渗透率提升拉动量将受渗透率提升拉动。奥维云网显示集成灶市场渗透率 2021 年仅 12%，相比传统油烟机，集成灶有吸油烟效果佳及集成化两大核心优势，

38、有望加快提升市场渗透率。此外，2020 年末我国常住人口城镇化率为 63.89%，相比发达国家 80%以上的城镇化率仍有提升空间，由于城镇居民对油烟的吸净要求更高，未来城镇化率提升也将推动集成灶销量的提升。table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/12/30请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 4：集成灶对比老板、方太油烟机产品（吸油烟效果最佳的产品比较，截至：集成灶对比老板、方太油烟机产品（吸油烟效果最佳的产品比较，截至 2022.2.16）公司公司型号型号价格（元）价格（元）油烟吸净率油烟吸净率（气味气味降低率）降低率）油脂分离度油脂

39、分离度方太方太 J1 抽油烟机家用吸油抽烟机厨房用油烟机官方 J 系列1119997%92%老板电器老板 5915S 抽油烟机家用厨房大吸力吸油机10599=98%=92%浙江美大家用一体灶蒸烤箱一体十大品牌 X10Pro 油烟机1500099.60%95%帅丰电器帅丰 T1-7B 蒸烤一体集成灶侧吸抽油烟机 （语音智控单向直排）1580099.96%98.91%火星人火星人 E30BC01 蒸烤一体集成灶1449999.95%-亿田智能亿田 S8A 蒸烤独立多功能集成灶侧吸下排蒸烤一体式环保灶1880099.95%95%资料来源：天猫官方旗舰店，浙商证券研究所图图 16：农村平均每百户家庭吸

40、油烟机保有量（台）低于城镇：农村平均每百户家庭吸油烟机保有量（台）低于城镇图图 17：集成灶渗透率持续提升：集成灶渗透率持续提升资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 注：渗透率=集成灶零售量/(集成灶零售量+油烟机零售量)。价将受供给侧集成品类升级、需求侧消费升级驱动。价将受供给侧集成品类升级、需求侧消费升级驱动。历史均价整体呈提升态势。历史均价整体呈提升态势。集成灶产品均价 2017-2019 年呈个位数提升，2021 年均价同比+9.4%，产品均价已达 8318 元。表表 5：集成灶行业均价呈提升态势：集成灶行业均价呈提升态势2001

41、920202021集成灶零售额61267集成灶零售量908321均价测算（元）6748708873918YOY-4.6%5.0%4.3%4.1%-1.2%9.4%资料来源：中怡康，浙商证券研究所供给侧，集成品类升级将推动均价提升。供给侧，集成品类升级将推动均价提升。集成灶从早期集成储物柜款、消毒柜款到后期集成蒸箱、蒸烤一体机等，产品均价持续提升，奥维云网显示 2021 年蒸烤独立款的KA 均价为 14079 元，较储物柜款贵出 132%。目前各集成灶厂商在研发的集成品类包括炸锅、电饭煲等，我们认为集成品类的增加及升级将促进产品迭

42、代，拉升均价。table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/13/30请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 6：集成品类升级带动产品价格提升：集成品类升级带动产品价格提升类型类型储物柜款储物柜款消毒柜款消毒柜款蒸箱款蒸箱款蒸烤一体款蒸烤一体款蒸烤独立款蒸烤独立款图示2021 年年 KA均价均价6066 元元7885 元元11525 元元12504 元元14079 元元资料来源：奥维云网，天猫，浙商证券研究所需求侧，消费升级趋势明显，均价存在结构性提升机会。需求侧，消费升级趋势明显，均价存在结构性提升机会。多功能机型零售量占比提升，单功能机型零

43、售量占比下降。根据奥维云网 2021 年数据，线上渠道来看，蒸烤一体款集成灶零售量占比达 38% （同比+18pct） ， 蒸烤独立款集成灶零售量占比达 2% （+2pct） ，蒸箱款集成灶零售量占比达 11%（-6pct）；线下 KA 渠道来看，蒸烤一体款集成灶零售量占比达 20%（同比+11pct），蒸烤独立款集成灶零售量占比达 6%（同比+5pct），蒸箱款集成灶零售量占比下降达 11%（-7pct）。图图 18：线上多功能集成品类零售量占比提升：线上多功能集成品类零售量占比提升图图 19：线下：线下 KA 渠道多功能集成品类零售量占比提升渠道多功能集成品类零售量占比提升资料来源：奥维云

44、网，浙商证券研究所资料来源：奥维云网，浙商证券研究所2.2. 经销商为短期竞争关键，发力一二线经销商为短期竞争关键，发力一二线为新看点为新看点集成灶市场集中度尚有提升空间，各企业借经销跑马圈地。集成灶市场集中度尚有提升空间，各企业借经销跑马圈地。根据产业在线数据，浙江美大及火星人位居第一梯队，合计市占率 33%，亿田、帅丰、森歌位居第二梯队，市占率在 7%左右。集成灶起步时间晚，各企业依靠经销网络快速扩张，经销收入占比高，火星人经销收入占比 57%，其他三家集成灶厂商的经销收入占比则均在 90%以上。同时由于集成灶具有强服务属性，需要当地经销商上门安装及售后维护，因此经销商在售后环节也扮演关键

45、角色。短期来看，各企业市场份额提升的关键仍在于能否培育好经销商。table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/14/30请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 20：集成灶行业市场集中度尚有提升空间：集成灶行业市场集中度尚有提升空间图图 21：各企业经销模式收入为主：各企业经销模式收入为主资料来源：产业在线，浙商证券研究所资料来源：各公司公告，浙商证券研究所注：浙江美大、亿田智能、帅丰电器为 2021 年数据，火星人为2021 前三季度数据。发力一二线为下一阶段竞争看点。发力一二线为下一阶段竞争看点。由于一二线城市费用投放较大，集成灶企业在发展

46、初期主要将销售网络铺设在三四线城市，以浙江美大为例，其在三四线城市的销售额2020 年占其营收的 75%。相比三四线城市，一一二线城市家庭居住面积小，对集成化产品的需求更高，且居民消费能力更强，市场潜力巨大。各集成灶企业 2021 年陆续提出发力一二线，并主要通过招募区域大商、开辟 KA 等新渠道的手段进行布局。奥维数据显示集成灶专业性品牌 2020 年在一线城市、 二线城市的线下零售额分别同比+19.8%、 +26.2%。图图 22：浙江美大三四线收入占比高：浙江美大三四线收入占比高图图 23：一二线城市集成灶品牌零售额增速（：一二线城市集成灶品牌零售额增速（2020）资料来源：奥维云网，浙

47、商证券研究所资料来源：奥维云网，浙商证券研究所表表 7：各公司借力区域大商发力一二线：各公司借力区域大商发力一二线公司公司提出时间提出时间内容内容亿田智能2021 年 3 月招募区域大商，布局一二线。帅丰电器2021 年 8 月未来三年打造省会城市终端零售额达亿级经销商， 地级城市达 5000 万经销商，后续重点开发一二线城市，给予一二线经销商政策支持。浙江美大2021 年 8 月培育一批优质大中型经销商及几千万、亿元大商，带动在一、二线城市的开发。资料来源：各公司公告，浙商证券研究所table_page亿田智能亿田智能(300(300911911) )深度报告深度报告http:/15/30请

48、务必阅读正文之后的免责条款部分2.3. 地产政策边际放松，厨电龙头进驻，行业迎发展催化剂地产政策边际放松，厨电龙头进驻，行业迎发展催化剂集成灶以新增需求为主。集成灶以新增需求为主。根据中怡康调研情况，2018 年国内集成灶市场零售量中约90%为新增需求（家里没有相关厨电产品直接购买集成灶），10%为替换需求（用集成灶替换原有传统烟灶），因此新房装修是目前集成灶的主要市场。地产政策边际放松，集成灶需求未来有望受益提振。地产政策边际放松，集成灶需求未来有望受益提振。2021 年 9 月央行提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，房地产政策出现边际松动信号。2021 年 12 月

49、召开的中央经济工作会议公报提出“明年经济工作稳字当头”。2021 年 12月至 2022 年 3 月，各地楼市积极信号频现，包括下调房贷利率、首付比例、放宽限购限贷政策等。政策端的持续宽松有望推动地产改善，利好集成灶内需增长。表表 8：2021 年年 9 月以来部分房地产政策月以来部分房地产政策时间时间政策政策2021.9央行指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。2021.12银保监会指出“满足改善性住房按揭需求”。证监会指出“支持房地产企业合理正常融资”。昆明、南宁、济南、呼和浩特等多地实施购房补贴。2022.1北海调低首付比例，自贡二套房认贷不认房。2022.2重庆及

50、赣州部分银行、苛泽地区、佛山非限购区域部分楼盘首付比例降至 20%。四大行同步下调广州地区房贷利率。住建部指出“扎实增强调控政策的精准性协调性。继续稳妥实施房地产长效机制，保障住房的刚需，同时满足合理的改善性需求，促进房地产业良性循环和健康发展，努力稳地价、稳房价、稳预期”。2022.3金委会提出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。财政部表示“今年内不具备扩大房地产税改革试点城市”。福州、郑州、哈尔滨、青岛即墨等地取消限购、限售等限制性措施。资料来源：财联社，新华网，中国政府网，南方财经，澎湃新闻，浙商证券研究所厨电龙头老板电器以