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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 Hao hao AI 赋能“流量经营 2.0” ，品类拓展研发持续提升 三七互娱（002555）深度报告 2020 年 4 月 7 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 AIAI 赋能“流量经营赋能“流量经营 2.02.0” ，品类拓展研发持续提升” ，品类拓展研发持续提升 2020 年 4 月 7 日 精耕细作游戏业务，营收持续快速增长精耕细作游戏业务，营收持续快速增长。三七互娱三七互娱 2019

2、年营业收入同比增长 73.30%；归母净 利润 21.15 亿元，同比增长 109.69%。2019Q4 实现营收 36.67 亿元，同比增长 74.81%，环比 增长 5.11%。2019Q4 公司归母净利润为 5.59 亿，2018Q4 为-2.1 亿（主要系 2018 年子公司 上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿及商誉减值， 导致2018年归母净利润减少5.06 亿），环比增长 6.92%。 AI赋能流量经营， 手游业务市占率创新高赋能流量经营， 手游业务市占率创新高。 2019H2移动游戏收入65.62亿元， 同比增长90.98%， 环比增长 20.93%；毛利率 87.8%，

3、同比增长 4.72pp，环比增长 0.23pp。两款主力游戏斗罗 大陆H5 和一刀传世持续贡献良好业绩。公司手游市占率提升至 10.44%。2020 年来看， Q1 总流水盘达到公司历史峰值。Q2：末日沙城此前上线，数据表现优异，优势品类产品 奇迹 MU、 荣耀大天使或将上线，我们判断产品流水将有不错表现。此外代号英雄、 云上城之歌、代号万古等头部产品也预期将上线。同时，公司也在探索其他新品类的 开发，如非传奇、奇迹类的 RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏，在产品布局上，加强 商业化游戏的均衡发展。智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用， 使业务流程数据化、智能化

4、、精细化，将流量经营的质效发挥到最大。 页转手成为行业趋势，网游收入下滑页转手成为行业趋势，网游收入下滑。2019H2 网页游戏收入 5.87 亿元，同比下降 20.21%， 环比下降 8.88%；毛利率 77.01%，同比增长 7.95pp，环比增长 2.36pp。2019 年，公司网页游 戏业务取得营业收入 12.32 亿元，较上年相比微有下滑，主要是受到用户向移动端转移，网页 游戏产品数量减少两方面的影响。公司网页游戏团队 2019 年在国内市场的开服数量累计超过 29,000 组，在 2019 年运营平台开服排行榜中稳居第一，遥遥领先于其他厂商。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级

5、： 公司 2 月总流水盘达到公司历史峰值， Q2 代号英雄 、 云上城之歌 、 代号万古等新产品或将上线，我们判断流水将有不错表现。2020 年品类拓展+出海深化奠 定增长基础：公司除了传统的传奇、奇迹品类游戏外，2020 年还将在 SLG、MMO 等品类持续 拓展。核心产品不乏 SLG 类狂野西境、Final Order等，以及 MMORPG 类的斗罗大 陆 3D、新希望等。此外，公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。 北美产品将以 SLG+SRPG 为主，亚洲将以 MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向。我们预期 2020 年境外流水增速或将高于大陆市场。根据公司近 5

6、 年 TTM PE 走势及公司未来业绩空间， 我们给予公司基于 2020 年归母净利润的 30 倍 PE 估值，公司目标市值 787.72 亿元，对应目 标价：37.29 元，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：股价催化剂：奇迹 MU、荣耀大天使以及 SLG、卡牌等头部产品上线 证券研究报告 公司研究深度报告 三七互娱（002555） 买入增持持有卖出 首次评级首次评级 三七互娱相对沪深三七互娱相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2019.4.2019.4.7 7） 收盘价（元）收盘价（元） 34.71 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间

7、(元元) 39.7-11.66 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -6.36 总股本总股本(亿股亿股) 21.12 流通流通 A 股比例股比例() 62.4 总市值总市值(亿元亿元) 733 王王建会建会 行业分析师行业分析师 执业编号：S01 联系电话： （010）83326755 邮箱： -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 沪深300三七互娱 本期内容提要本期内容提要: rQrOrRrNrMtNnPqRrOxOmP6McMaQpNoOoMqQlOmMqMiNrRxO6MnNwONZtOsRwMsOp

8、N 请阅读最后一页免责声明及信息披露 风险因素：风险因素：买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化 重要财务指标重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 7,632.68 13,227.14 16,552.79 20,256.98 24,014.97 同比(%) 23.33% 73.30% 25.14% 22.38% 18.55% 归属母公司净利润 1,008.50 2,114.77 2,625.75 3,150.91 3,703.69 同比(%) -37.77% 109.69% 24.16% 20.00% 17.54% 毛利率(%) 76.2

9、7% 86.57% 86.34% 86.57% 86.70% ROE(%) 15.53% 32.53% 32.72% 30.65% 28.33% EPS（摊薄） （元） 0.48 1.00 1.24 1.49 1.75 P/E 73 35 28 23 20 P/B 12.28 10.43 8.13 6.35 5.02 EV/EBITDA 54.75 25.95 21.56 17.56 14.92 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年4月 7日 目 录 公司概况 . 1 发展历史 . 1 股权结构 . 1 财务状况 . 2 收入、毛利率持续增长 . 2 三费率提升，加大

10、研发、销售投入. 4 利润高速持续增长 . 4 主营业务 . 5 深耕细作，精细化运营游戏业务 . 5 拟非公开发行，加速竞争力提升 . 7 手游业务：收入持续增长，市占稳固提升 . 7 AI 赋能“流量经营 2.0” . 7 手游市占率稳固提升，2019 年达 10.44% . 8 亚洲市场优势明显，欧洲市场提速. 10 产品储备丰富：2020 品类拓展+出海深化奠定增长基础 . 12 网页游戏收入下滑，精品化提升毛利率 . 14 盈利预测与估值 . 17 基本假设和盈利预测 . 17 移动游戏业务 . 17 页游业务 . 17 相对估值与投资评级 . 17 风险提示 . 18 图 表 目

11、录 图表 1：三七互娱股权结构（截至 2020 年 4 月 7 日） . 1 图表 2：公司收入及毛利变化（万元） . 2 图表 3：公司营业成本及变化趋势（万元） . 3 图表 4：公司毛利及变化趋势 . 3 图表 5：公司营业利润率及期间费用变化情况 . 4 图表 6：归母净利润变化（万元） . 5 图表 7：游戏业务细分收入情况（亿元）. 6 图表 8：公司研发人员及研发投入变化趋势（万元） . 6 图表 9：公司拟非公开发行项目及金额（单位：万元） . 7 图表 10：移动游戏业务收入及毛利率（万元） . 8 图表 11：游戏公司手游发行口径市占率变化 . 8 图表 12： 一刀传世I

12、OS 畅销排名 . 9 图表 13： 斗罗大陆ios 畅销排名 . 9 图表 14： 混沌起源ios 畅销排名 . 10 图表 15： 拳魂觉醒ios 畅销排名 . 10 图表 16： SNK IOS 畅销排名 . 11 图表 17： 永恒纪元IOS 畅销排名 . 11 图表 18：三七互娱发行产品 . 12 图表 19：三七互娱发行 pipeline . 13 图表 20：页游戏业务收入及毛利率情况（万元） . 15 图表 21：公司页游开服走势 . 15 图表 22：公司页游产品 . 16 图表 23：产品类型分布 . 16 图表 24：三七互娱 TTM PE-band（2015 年 4

13、月 7 日-2020 年 4 月 7 日） . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 公司概况 发展历史 三七互娱主要从事手游以及页游的研发运营与发行。三七互娱上市主体前身为顺荣股份，主营业务是多层汽车塑料燃油箱的 研制、生产和销售业务。顺荣股份 2011 年 3 月 2 日在深交所上市，实际控制人为吴绪顺等吴氏家族成员，2013 年顺荣股份 通过非公开发行股份和支付现金购买李卫伟、曾开天持有的三七玩合计 60%股权。三七玩承诺 2014-2016 年实现的扣非净 利润分别不低于 3 亿、3.6 亿和 4.32 亿元，同比增长 22.4%，20%和 20%。2015 年顺荣股份再次以非公

14、开发行股票方式，收 购了剩余 40%的三七玩股份，三七玩成为顺荣股份全资子公司。2018 年顺荣股份为了集中资源发展文化创意产业，将原有汽 车相关业务作价 8.19 亿出售给吴氏家族控制的芜湖凝众汽车部件科技有限公司。2019 年吴氏家族以所持上市公司股份换购 银华 MSCI 中国 ETF 份额，使得持股比例降为 18.27%，公司第一大股东与实际控制人变为李卫伟。 股权结构 经历了多轮股权变更后，目前三七互娱实际控制人为原三七玩的的创始人之一李卫伟，持股比例为 19.11%，三七玩另一创始 人曾开天持股比例为 14.43%，吴卫红持股 5.3%，控股权稳定。 图图表表 1：三七互娱股权结构三

15、七互娱股权结构（截至（截至 2020 年年 4 月月 7 日）日） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 财务状况 收入、毛利率持续增长收入、毛利率持续增长 2016、2017、2018、2019 年营业收入分别为 52.47 亿元、61.89 亿元、76.33 亿元和 132.27 亿元，2019 年营业收入同比增 长 73.30%；归母净利润 21.15 亿元，同比增长 109.69%。 2019Q4 实现营收 36.67 亿元，同比增长 74.81%，环比增长 5.11%。同比增长主要系一刀传世 、 斗罗大陆等自 19 年 年初开始流水稳定高位；环比

16、增长主要系混沌起源 、 拳皇觉醒等新游上线带来增量。 图表图表 2：公司收入：公司收入及及毛利变化毛利变化（万元）（万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2019Q4 营收成本 4.79 亿元，同比上升 4.81%，环比上升 4.66%。 161,874 146,069 138,497 172,443 166,116 164,134 223,232 209,787 324,696 282,400 348,892 366,725 36.28% 17.72% 11.79%9.12% 2.62% 12.37% 61.18% 21.66% 95.46% 72.06% 56.29% 74.81%

17、 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 营业收入（万元）同比增长 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图表图表 3：公司：公司营业成本及变化趋势营业成本及变化趋势（万元）（万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2019Q4 毛利率为 86.9%，同比增长 8.73pp，环比下降 0.05pp。 图表图表 4：公司毛利及变化趋势：公司毛利及变化趋势 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 53,604 44,292 41,895 55,027 47,144 41,484 46,79

18、2 45,723 40,071 43,828 45,787 47920 11.99% -13.83%0.87% 3.19% -12.05% -6.34% 11.69% -16.91% -15.00% 5.65% -2.15% 4.81% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 营业成本（万元）同比增长 32.98% 32.93%31.05% 4.22% 28.44% 27.37% 21.73% -30.34% 16.60% 26.61% 19.23% 19.78% -30.05%-27.9

19、3%-30.69%-34.14%-32.25% -37.03% -47.53% -54.48% -65.96% -52.77% -61.37% -53.55% -9.53%-17.25% -12.55% -11.40%-11.34%-12.03% -2.57% -2.89% -1.35% -1.57% -1.64% -2.08% -6.31% -6.62% -4.51% -6.31% -5.49% -8.30% -0.08% -0.88% -1.15% 0.09% -0.72% -0.12% 0.01% -0.17% -0.31% 0.20% 0.05%0.47% 2017Q1 2017Q2

20、2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 营业利润率销售费率管理费率研发费率财务费率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 三费率提升，加大研发、销售投入三费率提升，加大研发、销售投入 销售费用：2019Q4 销售费用 19.64 亿元，同比增长 71.85%，环比下降 8.28%。增长主要系多款优质新游戏于本年上线，新 游戏处于主要推广期内，对互联网流量需求较大所致。 管理费用：2019Q4 管理费用 0.76 亿元，同比增长 26.00%，环比增长 33.24%。 研发费用：2019Q4 研发

21、费用 3.04 亿元，同比增长 119.07%，环比增长 59.00%。研发费用同环比增长主要系游戏业务的研 发人员数量增长及公司加大多品类研发投入。 财务费用：2019Q4 财务收入 1732.53 万元。主要系银行借款减少导致利息支出减少所致。 图表图表 5：公司营业利润率及期间费用变化情况：公司营业利润率及期间费用变化情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 利润高速持续增长利润高速持续增长 2019Q4 公司归母净利润为 5.59 亿，2018Q4 为-2.1 亿（主要系 2018 年子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补 偿及商誉减值，导致 2018 年归母净利润减少 5.

22、06 亿） ，环比增长 6.92%。 32.98%32.93% 31.05% 4.22% 28.44%27.37% 21.73% -30.34% 16.60% 26.61% 19.23%19.78% -30.05% -27.93% -30.69% -34.14%-32.25% -37.03% -47.53% -54.48% -65.96% -52.77% -61.37% -53.55% -9.53% -17.25% -12.55% -11.40% -11.34% -12.03% -2.57% -2.89% -1.35% -1.57% -1.64% -2.08% -6.31% -6.62% -4

23、.51% -6.31% -5.49% -8.30% -0.08% -0.88% -1.15% 0.09% -0.72% -0.12% 0.01% -0.17% -0.31% 0.20% 0.05% 0.47% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 营业利润率销售费率管理费率研发费率财务费率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图表图表 6：归母净利润变化：归母净利润变化（万元）（万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 主营业务 深耕细作，精细化运营游戏业务深耕细作，精细化运营游戏

24、业务 2019H2 移动游戏收入 65.62 亿元， 同比增长 90.98%， 环比增长 20.93%； 毛利率 87.8%， 同比增长 4.72pp， 环比增长 0.23pp。 2019H2 网页游戏收入 5.87 亿元， 同比下降 20.21%， 环比下降 8.88%； 毛利率 77.01%， 同比增长 7.95pp， 环比增长 2.36pp。 三七互娱主要从事手游以及页游的研发运营与发行。公司的自主研发产品具有高产出、高成功率、长周期等特性，研发实力处 于行业领先水平。在买量发行的基础上，公司在不断地快速提升研发能力并利用 AI 赋能流量经营质效。在流量经营方面，智 能化投放平台“量子”

25、以及智能化运营分析平台“天机”投入使用，使业务流程数据化、智能化、精细化，将公司的流量经营 效率提升至行业领先水平。 43,303 41,752 36,079 40,924 41,009 39,129 41,697 -20,985 45,438 57,869 52,276 55900 104.99% 51.96% 35.54% 28.70% -5.30%-6.28% 15.57% -151.28% 10.80% 47.90% 25.37% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 归母净利润

26、（万元）同比增长 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图表图表 7：游戏业务细分收入情况：游戏业务细分收入情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 在研发能力方面， 公司不断扩张研发队伍， 研发人员数量增长迅速， 2019 年公司研发人员数量突破 1500 人， 同比增长 15%。 图表图表 8：公司研发人员及研发投入变化趋势公司研发人员及研发投入变化趋势（万元）（万元） 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 29.49 22.99 16.46 12.32 16.39 32.84 55.82 119.89 -19.66% -22.04% -28.40% -25.18% 21

27、8.86% 100.32% 69.99% 114.78% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 20019 网页游戏移动游戏网页游戏同比移动游戏同比 31,767.01 43,909.46 53,984.11 81,418.21 1,004 1,461 1,379 1,582 20019 研发投入（万元）研发人员数量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 拟非公开发行，加速拟非公开发行

28、，加速竞争力提升竞争力提升 公司本次拟非公开发行募集不超过 45 亿元资金，不超过 1.06 亿股，用于网络游戏开发及运营建设项目、5G 云游戏平台建设 项目及广州总部大楼建设项目。其中 17 亿用于 5G 云游行平台的建设，16 亿用于网络游戏开发，加速品类扩张。 图表图表 9：公司拟非公开发行项目及金额（单位：万元）：公司拟非公开发行项目及金额（单位：万元） 项目名称项目名称 总投资金额总投资金额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 网络游戏开发及运营建设项目 160,251.22 160,000.00 5G 云游戏平台建设项目 169,766.77 165,000.00 广州总部大楼建

29、设项目 128,518.29 125,000.00 合计 458,536.28 450,000.00 资料来源：公司给公告、信达证券研发中心 公司 5G 云游戏平台搭建项目预计总投资将达到 16.98 亿，项目包括基础云层服务、平台层服务及云游戏平台三部分。5G 云 游戏平台搭建项目将进一步增强公司“研运一体”的优势，率先大规模投入云游戏平台开发，将为公司带来该领域的先行优势 及核心竞争力。 计划总投资 16.03 亿用于 24 款游戏的开发，从而进一步拓展产品品类，题材涉及西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类及战争主 题等，并创新故事情节、玩法设计及道具效果等方面。同时，游戏项目也会增加公司对于研

30、发人才的需求，公司将建立完整的 青训体系且提高高级研发人员的数量，预计 2020 年游戏及系统研发人员数量将突破 2000 人。 预计总投资 12.85 亿用于琶洲西区地块新广州总部大楼的建设。公司总部大楼预计可容纳 5000 名办公人员，目前分散的研发 及运营人员将集中在总部办公，提升研运沟通的效率及质量。 手游业务：收入持续增长，市占稳固提升 AI 赋能“流量经营 2.0” ，19H2 手游同增 91% 2019H2 移动游戏收入 65.62 亿元， 同比增长 90.98%， 环比增长 20.93%； 毛利率 87.8%， 同比增长 4.72pp， 环比增长 0.23pp。 两款主力游戏斗

31、罗大陆H5 和一刀传世持续贡献良好业绩。多款 ARPG 游戏月流水过亿，展现出公司在该手游品类研 发中的领先地位，精细化运营下的传奇、奇迹类游戏帮助公司增速营收。同时，公司也在探索其他新品类的开发，如非传奇、 奇迹类的 RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏，在产品布局上，加强商业化游戏的均衡发展。智能化投放平台“量子” 以及智能化运营分析平台“天机”投入使用，使业务流程数据化、智能化、精细化，将流量经营的质效发挥到最大。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图表图表 10：移动游戏业务收入及毛利率：移动游戏业务收入及毛利率（万元）（万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 手游市占

32、率稳固提升，手游市占率稳固提升，2019 年达年达 10.44% 2019 年公司国内手机游戏业务的市场占有率进一步提升至 10.44%。公司在报告期内运营的最高月流水超过 16 亿，最高月新 增注册用户超过 3400 万，最高月活跃用户超过 4000 万。头部手游斗罗大陆 、 一刀传世维持良好表现。 图表图表 11：游戏公司手游发行口径市占率变化游戏公司手游发行口径市占率变化 2015 2016 2017 2018 2019 腾讯市占率 41.39% 46.88% 54.08% 58.08% 56.31% 网易市占率 14.97% 21.00% 21.18% 21.28% 21.79% 三七

33、市占率 1.00% 2.00% 2.83% 4.17% 10.44% 资料来源：公司公告，游戏工委，信达证券研发中心 154,254.15 174,108.15 214,574.42 343,602.00 542,657.25 656,208.43 77.77% 75.36% 77.58% 83.06% 87.55% 87.78% 2017H12017H22018H12018H22019H12019H2 移动游戏收入（万元）毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图表图表 12： 一刀传世一刀传世IOS 畅销排名畅销排名 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 图表图表 13： 斗罗大陆：

34、 斗罗大陆ios 畅销排名畅销排名 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 混沌起源 、 拳魂觉醒等新游表现突出，上线带来新增量。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图表图表 14： 混沌起源混沌起源ios 畅销排名畅销排名 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 图表图表 15： 拳魂觉醒： 拳魂觉醒ios 畅销排名畅销排名 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 亚洲市场优势明显，欧洲市场提速亚洲市场优势明显，欧洲市场提速 截至 2019 年年末， 公司海外品牌 37GAMES 覆盖 200 多个国家和地区， 全球发行移动游戏超过 120 款， 游戏类型涉及 RPG、 卡牌、SLG 等。公司在全球市场发行的多款游戏取得优异成绩： SNK 在日本市场上线后，取得下载榜双榜 第一的成绩； 大天使之剑 H5在越南市场上线后长期稳居畅销榜榜首，成为当地市场现象级游戏；公司王牌产品 永恒纪 元在报告期内不断更新迭代，持续在已发行地区保持稳定的流水。 请阅读最