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1、2022 年深度行业分析研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 正文目录正文目录 1 华旺科技：高端装饰原纸领军企业华旺科技：高端装饰原纸领军企业 . 6 1.1 产能驱动业绩高增，外销占比不断提升 . 6 1.2 股权集中管理层稳定，激励计划彰显发展信心 . 10 2 行业高端化趋势显著，格局持续向好行业高端化趋势显著，格局持续向好 . 12 2.1 装饰原纸是板材家居的“面子工程” . 12 2.2 行业供需格局良好，高端化趋势显著 . 14 2.3 出口，以及应用范围延伸，成为行业新的增长驱动。 . 21 3 公司技术壁垒与成本优势筑长期护城河公司技术壁垒与

2、成本优势筑长期护城河 . 25 3.1 议价能力源于高技术壁垒与优质客户资源 . 25 3.2 产能扩张带来规模效应凸显成本优势 . 29 zWdYlXhYhUnViUsVjZ7NcM7NoMnNoMtRfQrRsOiNnPpO8OpPyRvPmPpPxNrRwP 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 38 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司主要业务与产品介绍公司主要业务与产品介绍 . 6 图表图表 2 2013 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速 . 7 图表图表 3 2013 年至今公司归母净利润及增速年至今公司归母净利润及增速 . 7 图表图表 4 公司公司 20

3、16-2020 年产能利用率（年产能利用率（%） . 7 图表图表 5 公司产能、产量数据（万吨）公司产能、产量数据（万吨） . 7 图表图表 6 21H1 装饰原纸收入增长拆分（亿元）装饰原纸收入增长拆分（亿元） . 8 图表图表 7 公司营收增速与产量增速一致公司营收增速与产量增速一致 . 8 图表图表 8 2013 年至今公司分品类营收（亿元）年至今公司分品类营收（亿元） . 8 图表图表 9 21H1 公司分品类营收占比公司分品类营收占比 . 8 图表图表 10 公司营收按地区拆分（亿元）公司营收按地区拆分（亿元） . 9 图表图表 11 2019 年年公司主要出口国销售占比公司主要出

4、口国销售占比 . 9 图表图表 12 公司获得的国际及国内资质认证公司获得的国际及国内资质认证 . 9 图表图表 13 2013 年至今公司装饰原纸毛利率年至今公司装饰原纸毛利率 . 9 图表图表 14 2013 年至今公司毛利率与净利率情况年至今公司毛利率与净利率情况 . 9 图表图表 15 2020 年特种纸可比公司主营成本构成年特种纸可比公司主营成本构成 . 10 图表图表 16 2016-2020 年公司主营成本拆分年公司主营成本拆分 . 10 图表图表 17 2016-2020 原材料成本变动对毛利率影响的敏感性分析原材料成本变动对毛利率影响的敏感性分析 . 10 图表图表 18 公

5、司股权结构图公司股权结构图 . 11 图表图表 19 公司董事、监事、高管履历公司董事、监事、高管履历 . 11 图表图表 20 公司股权激励计划解锁目标公司股权激励计划解锁目标 . 12 图表图表 21 装饰原纸产装饰原纸产品分类及应用品分类及应用 . 12 图表图表 22 装饰原纸各细分产品用途及特性装饰原纸各细分产品用途及特性 . 12 图表图表 23 装饰原纸产业链装饰原纸产业链 . 13 图表图表 24 主要原材料及单位产品耗用量（吨）及占比主要原材料及单位产品耗用量（吨）及占比 . 13 图表图表 25 装饰原纸主要生产流程装饰原纸主要生产流程 . 14 图表图表 26 国内人造板

6、面层装饰原纸销量（万吨）国内人造板面层装饰原纸销量（万吨） . 14 图表图表 27 国内装饰原纸市场规模（亿元）国内装饰原纸市场规模（亿元） . 14 图表图表 28 可印刷与可印刷与素色装饰原纸销量对比（万吨）素色装饰原纸销量对比（万吨） . 15 图表图表 29 2020 年装饰原纸销量结构（万吨）年装饰原纸销量结构（万吨） . 15 图表图表 30 我国建筑业总产值（亿元）我国建筑业总产值（亿元） . 15 图表图表 31 我国家具制造业利润总额（累计值）我国家具制造业利润总额（累计值） . 15 图表图表 32 人造板与实木锯材产量对比（万平方米）人造板与实木锯材产量对比（万平方米）

7、. 16 图表图表 33 2000-2020 年人造板产量（亿平方米）年人造板产量（亿平方米） . 16 图表图表 34 人造板与原木均价对比人造板与原木均价对比 . 16 图表图表 35 2021 年行业年行业 CR3 约为约为 72% . 17 图表图表 36 2021 年装饰原纸企业产能（万吨）年装饰原纸企业产能（万吨） . 17 图表图表 37 低端产品与中高端产品在性能方面的对比低端产品与中高端产品在性能方面的对比 . 18 图表图表 38 装饰原纸企业募投项目梳理装饰原纸企业募投项目梳理 . 18 图表图表 39 国内中高端装饰原纸合计占比超国内中高端装饰原纸合计占比超 50% .

8、 19 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 38 证券研究报告 40 . 19 图表图表 41 装饰原纸企业产能利用率对比装饰原纸企业产能利用率对比 . 19 图表图表 42 我国精装房渗透率远低于发达国家我国精装房渗透率远低于发达国家 . 20 图表图表 43 1999-2021 年我国住宅销售面积年我国住宅销售面积 . 20 图表图表 44 行业高端化是大势所趋行业高端化是大势所趋 . 21 图表图表 45 我国装饰原纸我国装饰原纸 2003-2021 年进出口量年进出口量 . 21 图表图表 46 我国装饰原纸我国装饰原纸 2003-2021 年进出口金额年进出口金额 . 21 图表

9、图表 47 2003-2021 年我国装饰原纸进出口均价年我国装饰原纸进出口均价 . 22 图表图表 48 我国装饰原纸我国装饰原纸 2021 年主要出口国年主要出口国. 22 图表图表 49 我国装饰原纸我国装饰原纸 2021 年主要进口国年主要进口国 . 22 图表图表 50 印度人均印度人均 GDP（美元）（美元） . 23 图表图表 51 印度建筑业印度建筑业 GDP . 23 图表图表 52 明士克装饰原纸业务营收明士克装饰原纸业务营收 . 23 图表图表 53 明士克装饰原纸业务明士克装饰原纸业务 EBITDA . 23 图表图表 54 高压装饰板（高压装饰板（HPL）结构示意图）

10、结构示意图 . 24 图表图表 55 高压装饰板（高压装饰板（HPL）运用于游轮）运用于游轮 . 24 图表图表 56 高压装饰板（高压装饰板（HPL）外墙应用）外墙应用 . 24 图表图表 57 高压装饰板（高压装饰板（HPL）应用于医院）应用于医院 . 24 图表图表 58 装饰纸表面性能要求装饰纸表面性能要求 . 25 图表图表 59 公司公司 5000MM/700M MESTO FINLAND 纸机纸机 . 26 图表图表 60 公司公司 2640MM/600M VOITH GERMANY 纸机纸机 . 26 图表图表 61 装饰原纸公司部分纸机情况装饰原纸公司部分纸机情况 . 26

11、图表图表 62 2016-21H1 公司研发总支出（百万元）公司研发总支出（百万元） . 27 图表图表 63 各公司研发费用占比各公司研发费用占比 . 27 图表图表 64 公司部分发明专利列举公司部分发明专利列举 . 27 图表图表 65 公司装饰原纸前四大客户销售额（万元）公司装饰原纸前四大客户销售额（万元） . 28 图表图表 66 装饰原纸企业前五大客户集中度对比装饰原纸企业前五大客户集中度对比 . 28 图表图表 67 公司装饰原纸终端客户情况公司装饰原纸终端客户情况 . 28 图表图表 68 2016-2020 年各公司单吨售价（元年各公司单吨售价（元/吨）吨） . 29 图表图

12、表 69 各公司售价变动与原材料变动幅度对比各公司售价变动与原材料变动幅度对比 . 29 图表图表 70 2021 年至今装饰原纸企业调价函统计年至今装饰原纸企业调价函统计 . 29 图表图表 71 2016-2023E 公司装饰原纸产能公司装饰原纸产能 . 30 图表图表 72 各公司营收各公司营收/固定资产比值固定资产比值 . 30 图表图表 73 各公司归母各公司归母净利润净利润/固定资产比值固定资产比值 . 30 图表图表 74 各公司单位成本对比（元各公司单位成本对比（元/吨）吨） . 31 图表图表 75 各公司单位制造费用对比（元各公司单位制造费用对比（元/吨）吨） . 31 图

13、表图表 76 公司木浆采购价与市场价对比（元公司木浆采购价与市场价对比（元/吨）吨） . 31 图表图表 77 公司钛白粉采购价与市场价对比（元公司钛白粉采购价与市场价对比（元/吨）吨） . 31 图表图表 78 公司吨毛利计算公司吨毛利计算 . 32 图表图表 79 各公司毛利率对比各公司毛利率对比 . 32 图表图表 80 各公司单吨毛利对比各公司单吨毛利对比 . 32 图表图表 81 可比公司可比公司 2015 年至今年至今 ROE 对比对比 . 33 图表图表 82 公司公司 2016-21Q1-3 杜邦拆分杜邦拆分 . 33 图表图表 83 各公司杜邦拆分各公司杜邦拆分 . 33 敬

14、请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 38 证券研究报告 84 . 34 图表图表 85 公司上市以来公司上市以来 PE-TTM . 35 图表图表 86 公司上市以来总市值（亿元）公司上市以来总市值（亿元） . 35 图表图表 87 装饰原纸可比公司装饰原纸可比公司 PE-TTM. 35 图表图表 88 特种纸可比公司特种纸可比公司 PE-TTM . 35 图表图表 89 特种纸可比公司一致预期测算估值特种纸可比公司一致预期测算估值 . 36 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 38 证券研究报告 1 华旺科技华旺科技：高端装饰原纸领军企业：高端装饰原纸领军企业 公司是国内公司是国内高端

15、高端装饰原纸龙头企业装饰原纸龙头企业。华旺科技成立于 2009 年，主营业务为特种纸中的装饰原纸，具体又可分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，旗下各类装饰原纸品种多达 400 余个。公司依靠进口欧洲先进装饰原纸产线，研发能力及生产技术处于全球领先水平。公司当前拥有两大生产基地，分别位于杭州和马鞍山，截至2021 年， 公司合计产能约为 22 万吨， 在装饰原纸领域内规模位于全国第三。 此外，根据公开平台交流信息，公司马鞍山基地的华旺智能工厂第一期 12 万吨产能，已于2022 年年初全部达产。公司马鞍山二期 18 万吨项目有序进行中，其中第一条产线（8wt）预计将于 2023 年 9 月投产，公

16、司处于产能持续扩张的成长期。 图表图表 1 公司主要业务与产品介绍公司主要业务与产品介绍 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.1 产能驱动业绩高增，外销占比不断提升产能驱动业绩高增，外销占比不断提升 产能扩张驱动营收增长，盈利能力稳步提升产能扩张驱动营收增长，盈利能力稳步提升。公司营收体量与产能规模有较强的相关性。2015 年起公司引进国外先进的大型装饰原纸纸机，单条产线产能最高可达10万吨。 公司营收增长迅速， 2015-2020年营收CAGR为22.2% （其中2019-2020年收入同比下滑主因 2019 年杭州基地受当地轻轨建设影响停工、2020 年新产线投产爬坡期停止外租产线造成

17、产量下滑） 。 业务类型产品分类产品应用图片产品特点可印刷装饰原纸产品说明：可印刷装饰原纸是一种用于各类板材饰面装饰的装饰原纸，经过印刷、三聚氰胺树脂浸渍后压贴于人造板表面产品应用：在印刷时，该类产品可根据个性化的需求印制各种精美的木纹和图案素色装饰原纸产品说明：素色装饰原纸是一种用于人造板饰面装饰的装饰原纸，呈现各类单一颜色产品应用：经三聚氰胺树脂浸渍后，可直接压贴于人造板表面，色彩鲜艳亮丽，层次感突出贸易业务木浆贸易产品说明：木浆是以木材为原料，经过剥皮、切片、粉碎、蒸煮和漂白等工序制成的纸浆产品应用：主要用于造纸工业装饰原纸业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 38 证券研究报告

18、 2 2013 3 2013 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 基于行业良好供需关系，公司产能利用率常年饱满基于行业良好供需关系，公司产能利用率常年饱满。公司以市场需求为导向进行产品研发， 品质高且稳定， 在市场上拥有较高口碑； 同时装饰原纸行业供需良好，公司产能利用率常年饱满。2017-2018 年内产能利用率高达 112%-114%（剔除外协产量后公司 2016-2020 年平均产能利用率 100.46%） 。2020 年公司新产能投产，当年处于产能爬坡周期且停止租赁外协产线，产量略有下降，产能利用率仍保持 97%的高位。 图表图表 4 公司公司 20

19、16-2020 年产能利用率（年产能利用率（%） 图表图表 5 公司产能、产量数据（万吨）公司产能、产量数据（万吨） 资料来源：公司公告，华安证券研究所；注：公司 2017-2019年有少部分为外协产量。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2021 年营收同比年营收同比增长增长 82.4%，增速亮眼，增速亮眼。根据业绩快报，2021 年公司实现营收 29.4 亿元，同比增长 82.4%；其中 21H1 增长 98.37%，营收接近翻倍增长主因2020 年 10 月新增一条 7 万吨产能在 2021 年放量，增量收入 5.18 亿元中约 88.8%为销量增长贡献。 -50%0%50%100%1

20、50%010203040营业收入（亿元）YoY-50%0%50%100%150%0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202021H12021归母净利润（亿元）YoY98%112%114%107%97%100%60%70%80%90%100%110%120%200192020产能利用率8620020产能产量 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 38 证券研究报告 6 21H1 7 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 核心产品为可印刷装饰原纸，核心

21、产品为可印刷装饰原纸，占比由占比由 2016 年年 56.27%提升至提升至 21H1 的的 72.6%。装饰原纸为公司主要营收与利润来源，具体又可细分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，其中可印刷装饰原纸占比不断提高，由 2016 年的 56.27%提升至 21H1 的72.6%。21H1 年可印刷/素色装饰原纸营收占比分别 72.6%和 7%，二者合计占比接近 80%。木浆贸易为公司辅助收入来源，主要将进口商品浆在国内销售，该项业务受原材料价格波动影响明显，21H1 因浆价维持高位，故木浆贸易收入占比高达19.5%。 图表图表 8 2013 年至今公司分品类年至今公司分品类营收营收（亿元）（亿

22、元） 图表图表 9 21H1 公司分品类营收占比公司分品类营收占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 主要销售地区在国内主要销售地区在国内，外销占比提升成为趋势外销占比提升成为趋势。公司以内销为主，外销占比约8%-12%， 21H1 外销收入随产量扩张提升至 11.7 亿元，同比增长 96.3%。公司出口业务主要集中在印度、韩国等亚洲国家，2019 年公司出口至印度的收入占比高达60.9%，出口至韩国的业务占比为 22.5%。公司产品品质高（具备国内外多项权威认证，FSC 认证为公司开辟欧洲等高端市场奠定基础）且相比欧洲厂商拥有一定的性价比优势，随着公司产

23、量扩张，外销规模与出口国家数量也将逐渐增加。 5.4110.580.584.602468101220H1单价变动影响销量变动影响21H1-20%0%20%40%60%80%100%2002021H1营收增速产量增速0510152025可印刷装饰原纸木浆贸易素色装饰原纸其他业务72.6%7.0%19.5%0.9%可印刷装饰原纸素色装饰原纸木浆贸易其他业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 38 证券研究报告 10 11 2019 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 12 公司获得的国际及国内资质认证公司获得的国际及国内资质

24、认证 资料来源：公司官网，FSC 官网，华安证券研究所 格局优异定位中高端，盈利能力中枢向上格局优异定位中高端，盈利能力中枢向上，公司产品定位中高端装饰原纸，产品及影响力在行业内拥有知名度与较高地位，且装饰原纸市场竞争格局较优（CR3接近 75%） ， 公司拥有一定的自主定价与价格传导能力， 适当调整售价维持较为稳定的盈利水平。同时，公司不断加大研发投入，建立市场需求迅速反应机制，不断推出满足客户需求的定制化产品，增强与客户粘性；另一方面继续提升精细化管理能力，科学排产，随着公司产能不断释放，规模效应逐渐显现，自 2018 年以来公司毛利率与净利率稳步提升。2021 年前三季度公司毛利率 25

25、.16%，净利率 15.87%。 图表图表 13 2013 年至今公司年至今公司装饰原纸装饰原纸毛利率毛利率 图表图表 14 2013 年至今公司毛利率与净利率情况年至今公司毛利率与净利率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 12.0%10.4%8.5%10.2%10.7%12.0%6%8%10%12%14%0.005.0010.0015.0020.0020019202021H1内销（亿元）外销（亿元）外销占比60.9%22.5%4.7%5.3%1.8%0.6%4.1%印度韩国伊朗马来西亚巴基斯坦泰国境外其他10%15%20%25%

26、30%35%200021H1可印刷装饰原纸素色装饰原纸13.8418.0721.5816.0719.1414.8618.2424.5525.164.037.7210.267.508.576.5110.3316.0715.87051015202530销售毛利率(%)销售净利率(%) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 38 证券研究报告 木浆与钛白粉为主要原材料，直接材料成本占比约木浆与钛白粉为主要原材料，直接材料成本占比约 80%。公司生产装饰原纸的主要原材料为木浆与钛白粉，原材料成本占比约 80%，动力费用占比约 7%-10%，其余为制造费用

27、及人工费用。公司产品定位中高端，对原材料品质要求较高，一般采购进口高品质木浆与国内优质钛白粉进行装饰原纸生产。木浆与钛白粉均为大宗产品，价格受供需、政策等多方面影响波动频繁，原材料波动将在一定程度上影响公司利润，针对公司原材料波动对毛利率影响进行敏感性分析可知，2020 年原材料成本上涨 3%，公司毛利率降低 1.41pct。 图表图表 15 2020 年特种纸可比公司主营成本构成年特种纸可比公司主营成本构成 图表图表 16 2016-2020 年年公司主营成本拆分公司主营成本拆分 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 17 2016-2020 原材

28、料原材料成本成本变动对毛利率影响的敏感性分析变动对毛利率影响的敏感性分析 资料来源：公司公告，华安证券研究所；注：表内数据为毛利率对应的波动幅度 1.2 股权集中管理层稳定，激励计划彰显发展信心股权集中管理层稳定，激励计划彰显发展信心 公司股权结构集中，钭氏家族合计持股超公司股权结构集中，钭氏家族合计持股超 50%，核心管理层长期稳定，核心管理层长期稳定。公司实控人为钭正良（董事长） 、钭江浩（董事） ，二者为父子关系。其中钭正良通过直接以及间接持股华旺集团、杭州恒锦投资持有公司 20.58%的股份，钭江浩直接及间接持股 23.14%股份，钭氏家族合计持股 48.92%。董事、总经理张延成持股

29、 1.51%。 79.1%61.7%81.6%79.7%2.5%5.5%2.5%3.7%18.4%29.0%15.8%16.6%0%20%40%60%80%100%五洲特纸仙鹤股份华旺科技齐峰新材直接材料人工成本制造及动力费用其他77.89%83.75%85.34%83.60%81.62%7.84%6.34%5.93%6.54%6.08%11.45%8.07%7.21%7.98%9.76%2.82%1.84%1.52%1.88%2.54%0%20%40%60%80%100%120%200192020原材料制造费用动力费用人工费用 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 /

30、38 证券研究报告 18 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司核心管理层公司核心管理层常年稳定常年稳定，深耕行业，在造纸行业管理、技术、市场领域具备深耕行业，在造纸行业管理、技术、市场领域具备纵深经验纵深经验。公司董事长钭正良、总经理张延成、副总经理吴海标自公司创立以来未发生职务变动， 核心管理团队长期稳健， 拥有多年造纸行业的管理经营经验。 董事、副总葛丽芳、董事李小平、监事会主席郑湘玲、监事吴观友等人具备资深的一线造纸生产技术经验， 且自 2014 年起一直任职于公司。 其余高管及核心人员曾任职于实业或金融领域，市场相关的资历深厚。 图表图表 19 公司公司董事、监事、高管履历董事、监

31、事、高管履历 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 38 证券研究报告 推出股权激励计划彰显公司发展信心推出股权激励计划彰显公司发展信心。 公司于 2021 年 6 月推出股权激励计划，授予 124 名公司董事、 高管以及核心管理技术人员 165.05 万股限制性股票。 此次股权激励计划考核目标为： 以 2020 年为基数， 2021-2023 年营收或扣非归母净利润增速分别不低于 30%/60%/90%；即营收增长目标为不低于 20.96/25.79/30.63 亿元，同比增速 30%/23.1%/18.8%，归母净利润不低于 3.38/4.16/4.

32、94 亿元，同比增速30%/23%/19%。 图表图表 20 公司股权激励计划解锁目标公司股权激励计划解锁目标 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 行业行业高端化趋势显著，格局持续向好高端化趋势显著，格局持续向好 2.1 装饰原纸装饰原纸是是板材家居的“面子工程”板材家居的“面子工程” 装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造的制造。根据功能及用途可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸。人造板最外层压贴透明的护面表层纸，用于增强人造板的耐磨性能。面层装饰纸位于护面表层纸下

33、方，木纹精美、色彩明丽，具有良好的装饰效果。底层平衡纸压贴于人造板的底层，起到防潮的目的。其中其中面层装饰原纸面层装饰原纸由于工艺难度及技由于工艺难度及技术含量最高，术含量最高，是装饰原纸中最主要的产品种类是装饰原纸中最主要的产品种类，特种纸厂商将面层装饰原纸出售给加工商、经过印刷、三聚氰胺树脂浸渍等工序加工为装饰用纸，再出售给木材加工商等产业链下游客户。 图表图表 21 装饰原纸产品分类及应用装饰原纸产品分类及应用 图表图表 22 装饰原纸各细分产品用途及特性装饰原纸各细分产品用途及特性 资料来源：齐峰新材招股说明书，华安证券研究所 资料来源：华旺科技招股说明书，华安证券研究所 装饰原纸上游

34、主要原材料为木浆和钛白粉，制作过程中经印刷、浸胶等流程后可生产出浸渍装饰原纸，并在高温高压环境下压贴在人造板表面。经过压贴后的人造板成品最终应用于家具、地板、木门等终端消费品的生产制造。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 38 证券研究报告 我们以面层装饰用纸为例来梳理装饰原纸产业链，具体来看 上游：上游：漂白阔叶、漂白针叶浆以及钛白粉、高岭土构成主要原材料。漂白阔叶、漂白针叶浆以及钛白粉、高岭土构成主要原材料。根据华旺科技公告以及环评报告书， 生产高档面层装饰原纸的主要原材料为木浆和钛白粉等。其中木浆主要依赖进口的漂白阔叶浆板和漂白针叶浆板， 二种浆的原料配比约为 3:1。此外还需添

35、加钛白粉及高岭土等原料，一般每吨高档面层装饰原纸中钛白粉、高岭土的耗用量分别为 0.275、0.125 吨。 生产流程主要分为备浆和造纸两个环节。生产流程主要分为备浆和造纸两个环节。备浆环节将商品浆板和钛白粉、高岭土等原辅料充分混合后进入造纸环节，经压榨、烘干、压光、质检、卷纸工艺后，根据客户要求用复卷机裁切成需要的门幅后进行卷纸，最后包装入库。 下游下游：装饰原纸经印刷、浸渍后，生产出浸渍装饰纸，主要用于人造板贴面的制作。加工完成的人造板成品又进一步用于家具、地板、木门等终端消费品生产。 图表图表 23 装饰原纸装饰原纸产业链产业链 资料来源：华旺科技招股说明书，华安证券研究所 图表图表 2

36、4 主要原材料及单位产品耗用主要原材料及单位产品耗用量（吨）及占比量（吨）及占比 资料来源：华旺科技招股说明书，华安证券研究所 0.42t, 42%0.18t, 18%0.275t, 28%0.125t, 12%漂白阔叶木浆浆板漂白针叶木浆浆板钛白粉高岭土 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 38 证券研究报告 2.2 行业供需格局良好行业供需格局良好，高端化趋势显著，高端化趋势显著 人造板的迅速发展带动装饰原纸需求的增长人造板的迅速发展带动装饰原纸需求的增长。2020 年年装饰原纸装饰原纸市场市场规模规模达达114.8 亿元，销量亿元，销量稳步提升至稳步提升至 111.3 万吨万吨。装

37、饰原纸最早起源于德国，发展于欧美。作为一种新型的人造板贴面材料，装饰原纸进入我国的时间较晚。根据中国林产工业协会装饰纸专业委员会的数据统计， 我国人造板面层装饰原纸的销量由 2011 年的43.81 万吨提升至 2020 年的 111.3 万吨，CAGR 达 10.9%；市场规模由 2017 年的93.3 亿元提升至 2020 年的 114.8 亿元，CAGR 达到 7.2%。 图表图表 26 国内人造板面层装饰原纸销量（万吨）国内人造板面层装饰原纸销量（万吨） 图表图表 27 国内装饰原纸市场规模（亿元）国内装饰原纸市场规模（亿元） 资料来源：中国林产工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国

38、林产工业协会，华安证券研究所 素色装饰原纸规模稳定，可印刷装饰原纸高速增长素色装饰原纸规模稳定，可印刷装饰原纸高速增长。面层装饰原纸按品类又可分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸。素色装饰原纸可直接浸渍贴面于板材上，而可印刷装饰原纸还需经过印刷、浸渍处理后再进行贴面。相比素色原纸，可印刷原纸可以根据消费者不同偏好进行个性化、定制化的印刷，故而更受下游青睐。根据中国林产工业协会数据，可印刷装饰原纸销量由 2011 年的 21.54 万吨增长至 20200%5%10%15%20%25%050100150装饰原纸行业销量（万吨）yoy（右轴）0%5%10%15%0500182019

39、2020装饰原纸市场规模（亿元）yoy（右轴）图表图表 25 装饰原纸装饰原纸主要生产流程主要生产流程 资料来源：华旺科技招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 38 证券研究报告 82.53CAGR16.1%2011-2020年的CAGR 仅为2.9%。 2020年可印刷装饰原纸与素色装饰原纸销量比例接近3:1。 图表图表 28 可印刷与素色装饰原纸销量对比（万吨）可印刷与素色装饰原纸销量对比（万吨） 图表图表 29 2020 年装饰原纸销量结构（万吨）年装饰原纸销量结构（万吨） 资料来源：中国林产工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国林产工业协会，华安证券研

40、究所 建筑及家居产业的高速发展建筑及家居产业的高速发展带动板材带动板材需求需求的的快速增长快速增长，凭借高性价比优势，人，凭借高性价比优势，人造板十年间产量造板十年间产量 CAGR 高达高达 31.8%。2000 年至今，伴随城镇化率的提升与建筑业的蓬勃发展，我国建材及家具产业发展迅速。根据中国建筑业统计年鉴，我国建筑业总产值由 1995 年的 5793.75 亿元提升至 2021 年的 293079 亿元，CAGR 为26.84%。 根据国家统计局数据， 2021 年我国家具制造业利润总额为 433.7 万亿元，同比增长 3.83%，1999-2021 年 CAGR 为 18.57%。 图表

41、图表 30 我国建筑业总产值（亿元）我国建筑业总产值（亿元） 图表图表 31 我国家具制造业利润总额（累计值）我国家具制造业利润总额（累计值） 资料来源：中国建筑业统计年鉴，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 人造板具备高性价比优势， 具体体现在人造板具备高性价比优势， 具体体现在 1） 产量更高；） 产量更高； 2） 价格更低。） 价格更低。 具体来看： 1）人造板相比实木板材产量更高）人造板相比实木板材产量更高：根据世界银行统计数据，2020 年我国森林面积为 210 万平方公里，位于世界第 6，但我国人均森林面积仅为 1489.36 平方米/人，远低于世界平均。在国内林

42、木资源短缺的背景下，实木及实木板材产量较低根据中国林业年鉴，2020 年我国实木锯材产量为 7068 万平方米，远低于人造板产量31661 万平方米。 我国人造板产量由 2000年的0.20亿平方米增长至2020 年的 3.17亿平方米，十年间 CAGR 为 31.8%。 21.5482.5322.2728.80020406080100可印刷装饰原纸素色装饰原纸82.53t, 74%28.80t, 26%可印刷装饰原纸素色装饰原纸0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000920012

43、0032005200720092001720192021建筑业:总产值YoY（右轴）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000家具制造业:利润总额:累计值 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 38 证券研究报告 图表图表 32 人造板与实木锯材产量对比（万平方米）人造板与实木锯材产量对比（万平方米） 图表图表 33 2000-2020 年人造板产量（亿平方米）年人造板产量（亿平方米） 资料来源：中国林业年鉴，华安证券研究所 资料来源：中国林业年鉴，华安证券研究所 2） 人造板相比实木板材的价格更低）

44、 人造板相比实木板材的价格更低： 根据鱼珠国际木材市场数据， 最新红木 （大果紫檀）价格高达 16400 元/平方米，国产原木樟子松价格为 1710 元/平方米。樟子松锯材为 2750 元/平方米，而 15 厘胶合板、15 厘纤维板和 18 厘刨花板价格分别为92、76、67 元/平方米。人造板在价格方面相比原木具有绝对的价格优势。 图表图表 34 人造板与原木均价对比人造板与原木均价对比 资料来源：鱼珠国际木材市场，华安证券研究所 00000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人造板（万平方米）实木锯材（万平

45、方米）-20%0%20%40%60%012342000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020人造板（亿平方米）yoy（右轴）1,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00020040060080000202021人造板:胶合板:15厘人造板:中纤板:15厘人造板:刨花板:18厘国产原木:樟子松（右轴）国产锯材:樟子松（右轴） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 38 证券研究报告 2021C

46、R372%。的发展，国内装饰原纸企业通过引进国外先进设备，不断提升自主创新能力，实现了生产技术的突破和规模的提升。当前我国装饰原纸行业集中度较高，主要企业有齐峰新材、华旺科技、夏王纸业、阳光王子及鲁南新材等。截至 2021 年，夏王纸业年产能最高，约 35 万吨，产能市占率约为 29.17%；其次为齐峰新材、华旺科技和阳光王子，占比分别为 24.42%、18.33%和 10%，行业 CR3 占比约为 72%。 图表图表 35 2021 年行业年行业 CR3 约为约为 72% 图表图表 36 2021 年年装饰原纸企业产能（万吨）装饰原纸企业产能（万吨） 资料来源：各公司公告，中国产业信息网，华

47、安证券研究所； 注：行业产能以 120wt 计算，或存在误差 资料来源：各公司公告，各公司官网，华安证券研究所 其中，其中，中高端产品中高端产品具备较高技术具备较高技术与资金与资金壁垒，壁垒，市场集中度更高市场集中度更高： 1）中高端产品品质更加稳定。）中高端产品品质更加稳定。装饰原纸的品质差异很大程度体现在印刷与浸胶时的性能表现上：在产业链中，装饰原纸的耐晒度、耐磨度、匀度、伸缩率、渗透性等指标会直接影响到最终的印刷效果和呈现效果；与低端产品相比，中高端装饰原纸会在终端呈现的耐晒度、清晰度、均匀度等方面展现更强的表现力，最大程度避免了印刷过程中出现的纹路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷，同时

48、能够有效地降低下游厂家在印刷、浸胶等加工环节中的残次品率。 24.42%29.17%18.33%10%5.0%13.5%齐峰新材夏王纸业华旺科技阳光王子鲁南新材其他010203040夏王纸业齐峰新材华旺科技阳光王子鲁南新材产能（万吨） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 38 证券研究报告 37 资料来源：我国人造板饰面装饰纸的发展及质量影响因素，华安证券研究所 2）多环节）多环节的的精准质控精准质控能力能力对企业技术、资金提出更高要求。对企业技术、资金提出更高要求。大规模的装饰原纸生产线，对关键设备的机械精度、设计水平和自动化控制水平要求更高，特别是生产线的流送、成形、整饰、再处理等关

49、键部位设备决定了产品品质的高低，国内生产商难以满足其技术要求，夏王纸业、华旺科技等中高端厂商往往选择向国外专业设备制造商定制设备，资金成本相对较高。以华旺科技为例，根据公司招股说明书与定增公告，马鞍山 12 万吨（两条产线、已建成） 、8 万吨（在建）的设备购置费用分别为 5.81 亿元与 4.1 亿元，分别占投资预算总额的 59%、58%。 图表图表 38 装饰原纸企业募投项目梳理装饰原纸企业募投项目梳理 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 行业内几家大型厂商凭借多年行业积累， 拥有较强的生产能力和丰富销售渠道，占据主要的市场份额。根据中国产业信息网的数据，2020 年国内高端/中端/低端

50、装饰原纸占比分别为 15%/45%/40%，高端装饰原纸 2011-2020 年需求的平均增速远高于行业平均。 性能对比低端产品中高端产品均一性较差，浸渍树脂后会有不饱和区存在，导致鼓泡分层和透底现象发生均一性较好，有效保证最终产品质量稳定性pH值pH值较低，纸质脆、易返黄，影响树脂预固化程度中性或偏碱性，浸渍效果佳，浸渍纸与胶料产生良好胶合效果干湿强度强度低，耐磨性差，容易断纸强度较高，抗拉强度大水分和热稳定性含水率较高或偏低，影响树脂吸收和浸渍速度，或增加干燥负荷；热稳定性较差，高温下褪色变黄含水率适中，经浸渍和热压后颜色稳定透气度与吸液性吸液性能不均一，压板后出现干花、白点、花纹模糊等现