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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 珠光材料领跑行业，萃取钛白高端增量珠光材料领跑行业，萃取钛白高端增量 坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告2022.5.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 孙明新孙明新 首席基础材料和工程服务分析师 S01 坤彩科技是我国珠光材料龙头企业，采用全球首套萃取法钛白粉工艺向上游延坤彩科技是我国珠光材料龙头企业，采用全球首套萃取法钛白粉工艺向上游延伸产业链。珠光材料毛利率高，盈利能力强劲。伸产业链。珠光材料毛利率高，盈利能力强劲。公司公司萃取钛白

2、产线萃取钛白产线正在正在试生产，试生产，20 万吨产能投放在即，产品定位高端市场，提升万吨产能投放在即，产品定位高端市场，提升公司公司盈利能力。我们认为，公盈利能力。我们认为，公司聚焦珠光材料，高端萃取钛白打开增量空间，预计公司司聚焦珠光材料，高端萃取钛白打开增量空间，预计公司 2022-2024 年归母净年归母净利润分别为利润分别为 6.32/10.36/15.35 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 1.35/2.06/2.96 元，元，给予公司目标价给予公司目标价 77 元，对应元，对应 2022 年年 PE 57x，首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级

3、。 坤彩科技为我国珠光材料龙头企业，营收稳定增长。坤彩科技为我国珠光材料龙头企业，营收稳定增长。公司专业生产珠光材料，包括工业级、汽车级和化妆品级珠光材料，广泛应用于涂料、塑料、油墨、化妆品等领域。同时具备生产合成云母的能力，为产品质量提供保障。公司近年产能增长较快，实施双品牌战略，提升下游产品市占率，营业收入增长较快，2016-2021 年营收 CAGR 达 16.9%。 珠光材料市场空间广阔，公司实行双品牌战略，占据高低端市场份额。珠光材料市场空间广阔，公司实行双品牌战略，占据高低端市场份额。据弗若斯特沙利文报告（转引自环球新材国际聆讯资料），2021 年全球珠光材料市场空间为 228 亿

4、元； 该机构还预计 2021-2025 年 CAGR 可达 23.9%， 化妆品级汽车级珠光材料增速更快。公司设立“默尔”品牌牢牢把握中低端市场，贡献稳定营收。汽车级、化妆品级珠光材料利润率高，毛利率可达 70%以上。公司合成云母产能 2018 年为 1 万吨，“十四五”期间规划可达 2 万吨，为高端珠光材料产品抢占市场份额提供保障。 钛白粉需求稳定增长，供给端或迎来洗牌。钛白粉需求稳定增长，供给端或迎来洗牌。钛白粉下游主要应用领域为涂料、塑料，其需求与宏观经济相关性较大，我们预计未来将持续稳定增长；供给端集中度提升，技术革新将加速行业洗牌。公司采用全球首套萃取法工艺，打通工艺关键环节，产品质

5、量优，联产高附加值氧化铁，相较于硫酸法和氯化法具备竞争力。公司 20 万吨钛白粉及 20 万吨氧化铁项目 2022 年 2 月进入试生产，中期钛白粉产能规划至 80 万吨，产能释放后将成为我国第二大钛白粉供应商。公司产品定位高端钛白市场以获取更加丰厚利润，成为新的利润增长点。 技术创新驱动发展，高端定位始终如一。技术创新驱动发展，高端定位始终如一。公司在珠光材料领域深耕多年，通过成熟完善、富有创新的包膜表面处理技术，及时推出符合市场需求的高品质珠光材料。公司通过合成云母技术进一步提升占据高端市场份额的潜能。公司经历 10 余年的技术研发，打通盐酸萃取法生产钛白粉的关键环节，成为全球首套通过认证

6、的规模工艺，以二氯氧钛替代四氯化钛，节本增效。公司将在技术创新中砥砺前行，在发展中优化盐酸萃取工艺。 风险因素：风险因素：公司新产品投产速度低于预期；宏观经济波动；副产品需求低于预期；公司募投预案进度不及预期。 投资建议：投资建议：坤彩科技专注于珠光材料制造，向上提升汽车级、化妆品级高端市场份额。公司向上游拓展延伸产业链，全球首套 20 万吨萃取法钛白工艺生产线进入试产阶段，中期将扩产至 80 万吨高端钛白粉产能，成为我国钛白粉第二大供应商，通过高端钛白的高附加值带来新的利润增长点，极大提升公司盈利能力。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.32/10.36/15.35 亿元

7、， 对应 EPS预测分别为 1.35/2.06/2.96 元。结合 PEG 估值方法与绝对估值方法，给予公司目标价 77 元，对应 2022 年 PE 57x，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 749.89 893.09 4,304.15 6,483.90 9,655.24 营业收入增长率 YoY 22% 19% 382% 51% 49% 净利润(百万元) 157.03 107.59 631.48 962.58 1,385.38 坤彩科技坤彩科技 603826 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价

8、 61.60元 目标价 77.00元 总股本 468百万股 流通股本 468百万股 总市值 288亿元 近三月日均成交额 151百万元 52周最高/最低价 70.75/33.3元 近1月绝对涨幅 -8.67% 近6月绝对涨幅 63.44% 近12月绝对涨幅 52.85% 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 净利润增长率 YoY 7% -31% 487% 52% 44% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.34 0.23 1.35 2.06 2.96 毛利率 40% 35% 32% 33% 32%

9、净资产收益率 ROE 10.05% 6.29% 26.95% 29.12% 29.53% 每股净资产（元） 3.34 3.66 5.01 7.06 10.02 PE 181.2 267.8 45.6 29.9 20.8 PB 18.4 16.8 12.3 8.7 6.1 PS 38.4 32.3 6.7 4.4 3.0 EV/EBITDA 113.8 110.8 30.8 20.3 14.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价 TViZmZkZxPxOoMbR9RaQmOpPoMmOiNpPrMkPpOpPbRnMqQNZnPrMwMrRrP

10、 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 坤彩科技：珠光材料龙头企业，钛白粉行业新势力坤彩科技：珠光材料龙头企业，钛白粉行业新势力 . 1 专注珠光颜料，向上延伸产业链发展 . 1 股权结构稳定，实控人经验丰富 . 2 营收提升，多元发展有望缓解短期业绩压力 . 3 珠光材料行业领先，高端发展增长平稳珠光材料行业领先，高端发展增长平稳 . 3 珠光材料下游应用广泛，行业壁垒高 . 3 珠光材料下游市场空间增速快，高端市场利润丰厚 . 5 行业集中度高，公司高端业务追赶海外领先企业 . 9 钛白粉需求稳

11、定增钛白粉需求稳定增长，行业技术革新凸显长，行业技术革新凸显. 10 钛白粉是重要无机化工颜料，下游应用广泛 . 10 行业进入壁垒高，产业结构优化集中 . 11 高低端产品盈利能力悬殊，钛白粉价格持续走高 . 13 技术创新驱动发展，定位高端保持优势技术创新驱动发展，定位高端保持优势 . 15 技术成熟先进，珠光材料继续向高端化发展 . 15 二氯氧钛技术降低成本，核心原材料自给率高. 16 萃取法钛白工艺承前启后，开启业务发展新篇章 . 16 风险因素风险因素 . 20 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 21 盈利预测. 21 估值及投资评级 . 22 坤彩科技（坤彩科

12、技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：坤彩科技珠光效果颜料产品举例 . 1 图 2：坤彩科技产业链结构图 . 2 图 3：坤彩科技股权结构（截至 2021 年底） . 2 图 4：公司历年营业收入、归母净利及同比增速 . 3 图 5：公司历年销售毛利率和净利率 . 3 图 6：珠光材料显色原理 . 4 图 7：2018-2023 年全球珠光材料市场空间及预测 . 5 图 8：2016-2021 年中国塑料制品产量 . 6 图 9：2015-2020 年中国规模以上企业涂料产量及同比 . 6 图 10

13、：2017-2019 年我国涂料下游细分市场产量 . 6 图 11：2018-2023 年全球一般工业领域珠光材料市场空间及占比 . 7 图 12：2010-2022 年全球汽车产量及预测 . 7 图 13：2016-2020 年全球化妆品及彩妆市场空间 . 8 图 14：2014-2022 年中国彩妆市场空间及预测 . 8 图 15：2020 年国内珠光材料企业市占率 . 9 图 16：2020 年中国钛白粉下游应用格局 . 10 图 17：2020 年世界钛白粉下游应用格局 . 10 图 18：2020-2021 年中国钛白粉表观消费量 . 10 图 19：2012-2021 年房屋施工面

14、积累计值 . 11 图 20：2012-2021 年房屋新开工面积. 11 图 21：钛白粉主要生产工艺 . 11 图 22：2021 年全球钛白粉产能 CR5 为 52% . 13 图 23：2022 年 2 月我国钛白粉产能 CR5 为 46%. 13 图 24：钛白粉产品等级划分及价格对比 . 13 图 25：2016-2021 年中国钛白粉进出口数量及均价情况 . 14 图 26：2020-2021 年中国金红石型及锐钛型钛白粉价格对比 . 14 图 27：坤彩科技表面包覆技术在高端产品上应用举例 . 15 图 28：2020-2022 年四氯化钛价格 . 16 图 29：萃取法制备钛

15、白粉流程工艺图解析 . 17 图 30：2021 年全球钛资源分布 . 18 图 31：中国钛矿约 97%为钛铁矿型资源 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司目前产品种类 . 1 表 2：珠光材料按照用途分类 . 4 表 3：天然云母与合成云母的性能对比 . 5 表 4：2020-2022 年全球汽车级珠光材料市场空间测算 . 8 表 5：全球主流珠光材料生产企业 . 9 表 6：钛白粉工业制取工艺对比 . 12 表 7：钛白粉行业壁垒 . 12 表 8：高端二氧化钛应用领域及具体用途介绍 . 18 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9

16、请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：坤彩科技相关产能规划 . 19 表 10：氯化法工艺成本分析 . 19 表 11：硫酸法工艺成本分析 . 19 表 12：萃取法工艺成本分析 . 19 表 13：以生产金红石型钛白粉为例分析三种工艺单吨毛利 . 20 表 14：分业务板块盈利预测 . 22 表 15：核心财务数据预测 . 22 表 17：公司 DCF 结果 . 24 表 18：公司 DCF 估值过程 . 24 表 19：公司 DCF 估值敏感性分析 . 25 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

17、坤彩科技：珠光材料龙头企业，钛白粉坤彩科技：珠光材料龙头企业，钛白粉行业行业新势力新势力 专注珠光颜料，向上延伸产业链发展专注珠光颜料，向上延伸产业链发展 坤彩科技是全球领先的珠光材料行业龙头，坤彩科技是全球领先的珠光材料行业龙头，深耕深耕珠光颜料领域，成为行业的模范。珠光颜料领域，成为行业的模范。坤彩科技是我国首先在珠光颜料领域发展的公司，率先实现了自动化生产工艺。公司将珠光材料应用领域从普通工业如涂料、塑料等推广至汽车级以及化妆品及珠光颜料，同时建成了首套合成云母的生产工艺。 2017 年公司在上交所上市， 成为行业中的旗帜与标杆企业。公司专注珠光材料 20 年，目前具有年产 3 万吨珠光

18、颜料、年产 1 万吨合成云母的生产能力，产销量位列前茅。 图 1：坤彩科技珠光效果颜料产品举例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高端产品进入下游优质客户供应链。高端产品进入下游优质客户供应链。公司通过多年发展和技术优势，成为高端珠光材料领域如汽车涂料领域、化妆品级珠光材料领域主要企业的供应商，如 PPG、阿克苏、爱施德、立邦、欧莱雅、宝洁、联合利华等。 表 1：公司目前产品种类 产品种类产品种类 产品举例产品举例 产品性能及应用场景产品性能及应用场景 珠光效果颜料 工业级 色彩丰富，珠光效果优异，耐光、耐热、耐候、耐酸、耐碱，不导电、不导磁，化学性质稳定，分散性能良好。大量使用于塑料色母粒

19、行业，且具有优良的机械强度，耐高剪切力。 汽车级 精致的粒径分布，呈现金属光泽及色彩效果具有优异耐候性能良好的分散性能，适用于水性及溶剂型涂料。广泛应用于汽车 OEM 原厂漆和高档修补漆。 化妆品级 无毒、无污染，品质好，稳定性高新油憎水、新肤性强，易于上妆，妆效持久 符合美国 FDA/欧盟/日本及中国的化妆品法规。 二氧化钛 TiOEX8/7/5 系列产品 白度好，高耐候性，接触的分散性和光泽度， 高遮盖力和消色力。广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨等行业。 氧化铁 氧化铁红/ 氧化铁黑/ 氧化铁黄 高着色力、高遮盖力、低吸油性、低杂质。产品可用于食品、化妆品生产等。 高浓度颜料预分散体 珠光

20、颜料预分散体等 单色母粒是单一着色剂在塑料中的预分散体，与传统色粉着色相比，其优点是无粉尘，着色力更高更稳定，分散性更好。适用于塑料加工行业。 默尔 银白系列/虹彩系色彩丰富、珠光效果优异、耐光、耐热、耐候性好、不导电、化学性 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产品种类产品种类 产品举例产品举例 产品性能及应用场景产品性能及应用场景 列等 质稳定、分散性能良好 资料来源：公司官网，中信证券研究部 十年磨一剑十年磨一剑，砥砺前行实现萃取法生产钛白粉新工艺。，砥砺前行实现萃取法生产钛白粉新工艺。公司砥砺前

21、行，经历多年的发展， 在钛白粉的制取工艺上取得突破， 成功攻克萃取法生产钛白粉工艺难关， 成本更低廉、工艺更环保，并获得完整的知识产权及独家工艺认证，填补了全球行业的空白。 图 2：坤彩科技产业链结构图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，实控人经验丰富股权结构稳定，实控人经验丰富 公司实控人为谢秉坤，目前任公司董事长。公司实控人为谢秉坤，目前任公司董事长。截至 2021 年年底控股股东谢秉坤直接持股比例 48.95%，为公司实控人及最终受益人。坤彩科技在国内下设富仕新材料，主要从事二氯氧钛材料生产，为公司提供原材料中间产品。正太新材料子公司从业高端二氧化钛及氧化铁生产，同时设立

22、坤彩印度、坤彩美洲、坤彩欧洲用于珠光材料的产品销售或采购业务。 图 3：坤彩科技股权结构（截至 2021 年底） 资料来源：Wind，中信证券研究部 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 营收提升，多元发展有望缓解短期业绩压力营收提升，多元发展有望缓解短期业绩压力 2016-2019 年公司营收逐渐增长，公司积极开拓，提高生产运行效率年公司营收逐渐增长，公司积极开拓，提高生产运行效率和和产销量。产销量。2018年， 部分原材料特别是四氯化钛市场供应紧张， 公司坚持以技术研发为本、 降本增效为纲，优化生产工

23、艺，控制生产成本。公司产品技术工艺持续完善，2018 年毛利率有所提升，产品结构进一步优化，汽车级、化妆品级高端应用产品销售大幅增长。2019 年，3 万吨珠光材料募投项目已完成，年产 20 万吨二氯氧钛项目投产，公司成为了全球珠光材料规模最大的生产企业，市场占有率提升。2021 年 2 月年产 20 万吨二氯氧钛项目投产，保障原材料供应，大幅降低成本，产品品质得以提升。 2020 年营收及归母净利同比增加，疫情影响及双品牌战略导致毛利率下滑。2020 年公司营收及盈利能力向好，在疫情的冲击下保持良好的增长态势。公司优化双品牌战略，推出默尔材料品牌，为终端客户提供更有性价比的产品。因默尔品牌的

24、毛利率较低，美国提高关税影响等，公司毛利率下滑。 2021 年营收增长，净利下降，短期珠光材料业绩承压。年营收增长，净利下降，短期珠光材料业绩承压。2021 年公司收入同比增长18.79%，默尔品牌渗透率进一步提升。受到原材料四氯化锡、液碱和煤等原材料涨价、海运费暴涨等不利因素的影响，公司 2021 年毛利率下滑 4.9%，归母净利下降。 业务多元发展业务多元发展有望缓解业绩压力。有望缓解业绩压力。公司钛白粉业务提升公司资产负债率，受上游原料供给阻碍，新投建生产线二氧化钛、三氧化二铁生产线相较原计划推迟，已于 2022 年 2月进行试生产，拉开新项目生产运行的序幕。公司将继续推进钛白粉项目建设

25、，进军高端化市场，产能释放后将大大增加公司的营收能力。 图 4：公司历年营业收入、归母净利及同比增速 图 5：公司历年销售毛利率和净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 珠光材料行业领先，高端发展增长平稳珠光材料行业领先，高端发展增长平稳 珠光材料下游应用广泛，行业壁垒高珠光材料下游应用广泛，行业壁垒高 珠光材料重现自然界光彩，工艺决定显色情况。珠光材料重现自然界光彩，工艺决定显色情况。珠光材料是根据珍珠光泽、鱼类的鳞片、贝壳珠光效果形成的原理，通过特定工艺方法，在天然云母或人工合成等基材表面包-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6

26、0%0200400600800720021营业收入/百万元归母净利/百万元营收同比归母净利同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021毛利率净利率 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 覆一层或多层金属氧化物制得的一种材料，重显自然界固有的色彩。通过不同的金属氧化物以及氧化物的厚度包覆可以得到不同的色相。常见的包覆氧化物有二氧化钛、三氧化二铁、钛酸亚铁种类的组合，可以通过光的干涉得到不同的色相

27、。 图 6：珠光材料显色原理 资料来源：坤彩科技招股说明书 珠光材料种类多样，下游应用广泛。珠光材料种类多样，下游应用广泛。按基材分，珠光材料可划分为以天然云母为基材的珠光材料、以合成云母为基材的珠光材料和以玻璃为基材的珠光材料等，其中，云母基材珠光材料是目前世界上生产最多和应用最广泛的珠光材料；按用途分，珠光材料可划分为工业级珠光材料系列、汽车级珠光材料系列、化妆品级珠光材料系列等。 表 2：珠光材料按照用途分类 系列分类系列分类 具体应用领域具体应用领域 具体应用产品具体应用产品 工业级珠光材料 涂料工业 广泛应用于工业涂料、 塑胶涂料、粉末涂料、 氟碳涂料、水性涂料、 乳胶漆、地板涂料、

28、皮革涂料和家具涂料等。 塑料工业 广泛应用于塑料容器、 塑料家具、塑料印刷、 各类塑料包装、玩具、装饰材料和各种薄膜等塑料制品。 油墨工业 应用于各种包装纸、壁纸、杂质、广告画、纺织品等物品。 皮革工业 可用于各类合成革和动物皮革及制品的高装饰性涂饰。 汽车级珠光材料 汽车工业 用于轿车、动车、其他车辆等所使用的汽车涂料、面漆领域。 化妆品级珠光材料 化妆品工业 应用于生产口红、眼影、粉底、眼线液、眉笔、指甲油，发乳、润肤膏，喷发剂等不同化妆品。 资料来源：坤彩科技招股书，中信证券研究部 技术储备，研发能力构筑行业壁垒。技术储备，研发能力构筑行业壁垒。珠光材料下游应用多样，生产企业需要由强有力

29、的新产品开发能力以适应快速变化的市场。默克、巴斯夫、坤彩科技和 CQV 等主流生产厂家均申请知识产权保护，新开发产品受到知识产品保护，新进入者存在知识产权壁垒。 原材料渠道受限， 先发者及技术领先者占优。原材料渠道受限， 先发者及技术领先者占优。 天然云母材料系珠光材料的主要原材料。 受国内天然云母矿开采条件的限制，目前国内珠光材料生产商所需的天然云母基本上是从国外进口，与国外天然云母供应商存在长期、大规模合作的珠光材料生产商，可在天然云母原材料获取及价格谈判方面获得优势。此外，由于天然云母在纯度等性能指标上无法达到要求，生产高端珠光材料需要合成云母作为原材料，具备较强实力的珠光材料生产企业可

30、根据下游需求研发生产合成云母材料以满足客户对不同性能的要求。因此，对于新进入 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 者而言，无论是建立天然云母的原材料供应渠道还是自行研发合成云母材料都存在行业壁垒。 表 3：天然云母与合成云母的性能对比 性能性能 合成云母合成云母 天然云母天然云母 质量的稳定性和一致性 均一稳定 无法保证不同批次稳定 纯净度 纯度高 纯度低，夹杂各种包裹体 重金属含量 几乎不含 含量较高 外观 表面光洁度高、白度高 光洁度差，白度低 耐高温能力 可耐受高达 1200高温 最高可耐受 80

31、0高温 机械性能 分剥性能、柔韧性较差 分剥性能、柔韧性较好 资料来源：中国合成云母的矿物学特征及比较研究（王新砚），中信证券研究部 供应体系门槛高，渠道、品牌效应强。供应体系门槛高，渠道、品牌效应强。国际知名珠光材料产品采购商或贸易商对国内珠光材料生产商的选择通常有较高的准入门槛，并且有严格而繁琐的供应商资格认证程序。受制于产品质量、品牌、商业信用条件等因素，我国大部分中小型珠光材料制造企业在短期内难以将产品销售给国际知名珠光材料产品采购商或贸易商。国内大型珠光材料制造企业与海外采购商或贸易商长期的业务往来使他们之间形成了稳固的关系。要建立稳定、广泛的营销网络和客户关系，需要企业大量的资金投

32、入，并且需要企业在长期的经营过程中逐步完善和积累，这在渠道层面形成了较高的市场准入门槛。 珠光材料下游市场空间增速快，高端市场利润丰厚珠光材料下游市场空间增速快，高端市场利润丰厚 全球珠光材料市场空间全球珠光材料市场空间 2021-2025 年增速可达年增速可达 23.9%， 汽车及化妆品， 汽车及化妆品领域领域增长迅速。增长迅速。根据弗若斯特沙利文报告（转引自环球新材国际聆讯资料） ，2020 年全球珠光材料市场空间为 189 亿元，2021 年为 228 亿元，同比增长 20.6%，弗若斯特沙利文预计 2021-2025年由于渗透率及汽车产量、化妆品新产品开发等因素，汽车及化妆品用珠光材料

33、分别保持47.1%和 32.8%的年均复合增长率，全球市场将保持 23.9%增速，需求广阔，值得期待。 图 7：2018-2023 年全球珠光材料市场空间及预测（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自环球新材国际聆讯资料），中信证券研究部 工业需求稳健，工业需求稳健，塑料领域应用稳定塑料领域应用稳定。塑料制品产量稳定，珠光材料用途稳定。塑料制品包括塑料薄膜、型材棒材、包装容器等，据国家统计局统计，我国塑料制品产量在近 5年保持在 7500 万吨左右，塑料制品在制造过程中需要加入珠光材料，云母钛珠光颜料几050030035020021E202

34、2E2023E涂料塑料油墨汽车化妆品其他 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 乎适用于所有的塑料， 化学性能稳定， 在塑料的加工过程中不会变色、 析出、 起霜和熔化，使得塑料产生明亮的金属光泽和珠光效应。珠光颜料在塑料中的用量通常为 0.5%-2%，用于薄膜、薄壁制品时，用量为 4%-5%。 图 8：2016-2021 年中国塑料制品产量 图 9：2015-2020 年中国规模以上企业涂料产量及同比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：中国涂料工业协会，中信证券研究部 涂料领域珠光颜料用量大

35、，建筑及一般工业用涂料贡献比例高。涂料领域珠光颜料用量大，建筑及一般工业用涂料贡献比例高。据中国涂料工业协会数据，2020 年我国规模以上企业涂料产量约为 2459 万吨，2016-2020 年复合增长率为5.3%；2021 年我国涂料行业总产量约 3800 万吨，同比增长 16%。涂料下游应用主要有建筑涂料、一般工业涂料、汽车涂料、防腐涂料、木器涂料、船舶涂料等，使用珠光颜料较多的领域为汽车涂料、建筑涂料以及一般工业涂料。涂料中云母系珠光颜料的标准加量为： 汽车面漆 5%-10%、 建材用涂料为 5%-10%， 粉末涂料为 2%-7%， 耐热涂料为 1%-3%，塑料涂料为 5%-10%。按照

36、涂料的下游细分来看，建筑涂料与工业防护类涂料是应用最广的领域，二者所占应用比例为 70%-80%。 图 10：2017-2019 年我国涂料下游细分市场产量（万吨） 资料来源：涂界，中信证券研究部 涂料、塑料与油墨等一般工业领域市场占比较高，但增速低于整体。涂料、塑料与油墨等一般工业领域市场占比较高，但增速低于整体。涂料、塑料与油墨领域中珠光材料应用较多，2021 年以前占比超 50%，随着汽车、化妆品等高端市场应用渗透率增加，一般工业珠光材料市场占比逐年下降，我们预测 2021-2025 年增速低于整体。 00400050006000700080009000201620

37、0202021塑料制品产量/万吨-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030002001820192020涂料产量/万吨产量同比0500025003000350040002017年2018年2019年建筑涂料工业防护涂料粉末涂料车用涂料工业木器涂料其他 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：2018-2023 年全球一般工业领域珠光材料市场空间及占比（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文（含

38、预测；转引自环球新材国际聆讯资料），中信证券研究部 注：根据珠光材料下游应用领域，一般工业在此类中定义为涂料、塑料与油墨领域 汽车涂料需求增加，高端汽车级珠光材料渗透率提高。汽车涂料需求增加，高端汽车级珠光材料渗透率提高。汽车级珠光材料是一种通过多层包覆技术和特殊表面处理工艺实现具有高耐候性能的珠光材料，主要应用于汽车涂料（汽车原厂漆、高档修补漆） 、外墙涂料、其他耐候涂料（金属氟碳漆、卷材漆等） 。2020年，受到新冠疫情的影响，全球汽车产量为 7762 万辆，回退至 10 年前水平，受到全球汽车芯片缺乏的影响，我们预计 2021 年汽车产量有所下降，2022 年将有所回升。据艾仕得全球量产

39、汽车色彩流行统计报告，2018-2021 年珠光白占汽车颜色比例分别为 8%、9%、11%及 14%，呈现增长趋势。随着消费升级，珠光漆在各色汽车中占比将会逐渐增加，珠光漆相较于金属漆以珠光材料取代金属粉，使得面漆更加精细、有光泽、富有立体感。 图 12：2010-2022 年全球汽车产量及预测 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 汽车级珠光材料市场空间稳步增长，汽车级珠光材料市场空间稳步增长，我们测算我们测算 2022 年全球市场空间可达年全球市场空间可达 19 亿元。亿元。珠光材料具有多色性，在小众化的汽车色彩例如红、金、蓝等，能够使其呈现出更加靓丽的颜色。据艾仕得 2019-2021

40、年全球量产汽车色彩流行统计报告 ，以珠光白及金属黑为参考，考虑到珠光材料在其他颜色面漆中的渗透情况，估计 2020-2022 年汽车级珠光材料渗透率分别为 35%、40%、45%。不同车型汽车涂料的用量有所不同，通常单车涂料用量约 15-25kg，色漆用量约 2.5-3kg，汽车面漆珠光材料添加量为 5-10%。近年来免中涂0%10%20%30%40%50%60%050030035020021E2022E2023E整体市场一般工业占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120

41、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E全球汽车产量/万辆产量同比 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 工艺的流行要求现有面漆兼具中涂漆和面漆的性能，加上各种金属色漆和珠光漆等需要多遍底色漆喷涂漆面的流行，面漆的膜厚有不断增长的趋势，将提高单车面漆用量。我们假设面漆用量为 3-4kg/辆，则使用珠光漆的汽车中珠光材料用量为 0.15-0.3kg/辆。我们借此对 2020-2022 年全球汽车级珠光材料市场空间进

42、行测算，假设汽车级珠光材料价格为 15万元/吨并保持不变，测算 2022 年全球汽车级珠光材料市场空间为 19 亿元。 表 4：2020-2022 年全球汽车级珠光材料市场空间测算 时间时间 2020 2021E 2022E 全球汽车产量/万辆 7762 7462 7962 珠光白+金属黑渗透率/% 25% 30% 33% 汽车级珠光材料渗透率/% 35% 40% 45% 单车耗用珠光材料/千克 0.3 0.33 0.35 全球汽车用珠光材料质量/万吨 0.82 0.98 1.25 汽车级珠光材料价格/万元/吨 15.00 15.00 15.00 全球汽车级珠光材料市场空间/亿元 12.23

43、14.77 18.81 同比 - 20.9% 27.3% 资料来源：IHS Markit，艾仕得，弗若斯特沙利文报告（转自环球新材国际聆讯资料） ，中信证券研究部预测 化妆品级市场化妆品级市场规模规模增长迅速， 空间广阔， 全球彩妆市场增长迅速， 空间广阔， 全球彩妆市场规模规模占化妆品市场占化妆品市场规模规模的的 18%左右。左右。化妆品市场规模保持高增速；根据国家统计局数据，我国 2020-2021 年化妆品零售总额分别为 3400 及 4026 亿元，同比分别增长 13%及 18%。随着消费水平的升级，Euromonitor 预计我国化妆品市场在 2022 年继续保持高增速， 市场空间庞

44、大。 化妆品市场中，彩妆产品增速较快，据 Euromonitor 统计，我国 2017-2020 年彩妆市场规模年均增速在 21%以上。彩妆产品主要指用于脸部、眼部、唇部的美容化妆品，其主要作用是利用色彩变化，赋予皮肤色彩，修整肤色或加强眼、鼻部位的阴影，以增加立体感，从而使之更具魅力。同时，也可用于遮盖雀斑、伤痕、痣之类的皮肤缺陷。珠光材料用于化妆品市场主要为彩妆领域，如眼影、唇膏、口红等消费品。 图 13：2016-2020 年全球化妆品及彩妆市场空间 图 14：2014-2022 年中国彩妆市场空间及预测 资料来源：欧莱雅年报，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor（含预测），

45、德勤大数据研究院，中信证券研究部 化妆品级珠光材料市场定位精准，市场增速将带来珠光材料放量。化妆品级珠光材料市场定位精准，市场增速将带来珠光材料放量。在彩妆产品中，珠光材料可以用作粉体类产品的基底、口红、眼影类等光亮点缀部分等，必不可少。202762390200037200500025003000200192020全球化妆品市场空间/亿欧元全球彩妆市场空间/亿欧元00.050.10.150.20.250.3005006007008009001000市场规模/亿元同比 坤彩科技（坤彩科技

46、（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 年全球彩妆产品市场规模在整体化妆品市场中占据 18%左右的份额。 我国彩妆市场规模逐年提升，增速较快，彩妆行业的快速发展将带来珠光材料的需求增加。 行业集中度高，公司高端业务追赶海外领先企业行业集中度高，公司高端业务追赶海外领先企业 国内珠光行业集中度高，坤彩科技产能占据第一位。国内珠光行业集中度高，坤彩科技产能占据第一位。经过多年发展，中国珠光材料行业得到了快速的发展，行业集中度较高；2020 年前三名生产商分别为坤彩科技、环球新材和欧克新材，CR3 为 43%左右，珠光材料产能分别

47、为 3 万吨、1 万吨和 0.4 万吨，坤彩科技是珠光材料产能最大的公司，市占率为 25%。2021 年坤彩科技合成云母产能为 1 万吨，环球新材产能为 0.5 万吨，欧克新材无合成云母产能。 图 15：2020 年国内珠光材料企业市占率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 坤彩科技产能位居全球第一，高端业务追赶海外龙头企业。坤彩科技产能位居全球第一，高端业务追赶海外龙头企业。珠光材料行业进入壁垒较高，国外珠光材料率先发展，知名企业有默克、巴斯夫以及韩国 CQV。珠光材料市场较为集中，默克、巴斯夫产品聚焦于高端市场，在化妆品级珠光材料、汽车级珠光材料中占据较高的市场份额。坤彩科技是目前全球产

48、能最大的珠光材料生产商，表面处理技术以及合成云母技术的发展将促进公司高端业务的发展，有助于公司在高端市场中抢占市场份额。 表 5：全球主流珠光材料生产企业 公司公司 介绍介绍 主要珠光材料产品主要珠光材料产品 默克 全球知名的医药化工集团， 珠光材料业务隶属于化工业务 工业级珠光颜料 食品级珠光颜料 化妆品级珠光颜料 坤彩科技 中国最大的珠光材料生产企业， 产能全球第一 天然云母珠光材料 合成云母珠光材料 玻璃基材珠光材料 巴斯夫 全球最大的化学公司之一， 珠光材料业务隶属于涂料和染料业务 焕彩系列、景泰蓝系列珠光材料 CQV 韩国知名珠光材料生产企业 天然云母珠光材料 合成云母珠光材料 玻璃

49、基材珠光材料 资料来源：各公司公告，粉体技术网，中信证券研究部 25%13%5%57%坤彩科技环球新材欧克新材其他 坤彩科技（坤彩科技（603826.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 钛白粉需求稳定增长，行业技术革新凸显钛白粉需求稳定增长，行业技术革新凸显 钛白粉是重要无机化工颜料，下游应用广泛钛白粉是重要无机化工颜料，下游应用广泛 钛白粉是重要的无机化工颜料，下游应用广泛。钛白粉是重要的无机化工颜料，下游应用广泛。钛白粉化学名为二氧化钛，是一种具有高折射率的晶体粉末，性能稳定，无毒无害，白度高，遮盖力强与着色力强，在涂料、油墨、造

50、纸、塑料橡胶、化纤、陶瓷等工业中有重要用途。从我国以及世界钛白粉下游应用领域来看，涂料是最重要的应用领域，其次是塑料与造纸行业。 图 16：2020 年中国钛白粉下游应用格局 图 17：2020 年世界钛白粉下游应用格局 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 资料来源：特诺（TROX.N）2020 年报，中信证券研究部 下游需求旺盛，我国钛白粉表观消费量持续增长。下游需求旺盛，我国钛白粉表观消费量持续增长。钛白粉主要应用于涂料、塑料、造纸等领域，近年来世界钛白粉消费格局中，涂料占比约 76%，塑料占比约 16%。钛白粉作为涂料添加剂，主要应用于建筑、木器、汽车等领域，房地产使用量最大。钛白粉需求