《万通智控-不断进阶的汽车电子公司-220516（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《万通智控-不断进阶的汽车电子公司-220516（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 16 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 不断进阶的汽车电子公司不断进阶的汽车电子公司 中游制造/汽车 目标估值：NA 当前股价：11.6 元 TPMS 业务快速发展，车联网业务开始发力，公司进入新的成长阶段业务快速发展，车联网业务开始发力，公司进入新的成长阶段。 公司公司 TPMS 业务将持续快速发展，车联网业务进入收获期。业务将持续快速发展，车联网业务进入收获期。公司成立 30 年，从气门嘴起家，后进入 TPMS 后装市场（连续多年收入增幅超过 40%）；后开拓车联网业务， 全球首次成功开发基于 PPM

2、 传输协议的 TPMS 以及 T-Box产品，并与 2021 年实现批量交付。公司业务能力从单一机械加工，逐步扩张至包含电子制造、软件编写调试等范围的高端制造，产品价值量及盈利能力显著提升。鉴于公司新业务已进入放量周期，且估算公司 tpms+车联网贡献利润占比超过 50%（母公司 21 年利润约 7000 万），公司进入发展快车道。 预计预计公司公司 TPMS 业务业务未来未来 3 年年复合复合增速增速约为约为 45%。我国 TPMS 后装业务 25年市场规模有望达到 46.8 亿元，GAGR 为 38.5%，全球后装市场规模约为59.74 亿元，空间广阔。公司产品实现了 95%车型协议解码，

3、一个器件多用，同时开发 APP，可用手机、平板等非专业设备对 TPMS 进行编程，方便下游使用。 公司与后市场品牌服务商紧密合作， 开拓了 31Inc.、 Tyresure、 REMA、JohnDow、JS 等售后服务商并在沃尔玛、 Firestone 等大型连锁品牌公司实现销售，渠道成熟。公司 tpms 及相关业务 21 年收入 1.86 亿元，鉴于目前市场空间广阔，公司竞争优势强，预计将维持快速发展。 车联网业务车联网业务进入放量阶段，中期存量空间约进入放量阶段，中期存量空间约 200-300 亿元，长期空间广阔。亿元，长期空间广阔。车联网目前产品为基于PPM 协议的TPMS以及用于配套的

4、 T-box。 公司 PPM传感器目前是全球独家低功耗 TPMS 产品，安装与维护方便，同时可以延长寿命到 10 年，结合公司 T-box 形成完整解决方案。目前产品应用场景主要在重卡层面，已经进入可口可乐、亚马逊等著名车队客户批量使用。全球重卡保有量约 1000 万台，按照单车价值量 2000-3000 元计算，大致存量空间在200-300 亿元。长期看车联网市场空间高达万亿，公司深耕其中，空间广阔。 重重卡软管及气门嘴稳定卡软管及气门嘴稳定。软管业务因为下游客户优质，历史回溯营收与利润较行业稳定。气门嘴业务较为传统，客户需求稳定，预计也将维持稳定。 首次覆盖给予“强烈推荐首次覆盖给予“强烈

5、推荐-A”评级”评级。预计 22-24 年公司归母净利润为1.56/2.30/3.24 亿元，yoy 分别为 41.2%/48.0%/40.6%，净利率分别为12.6%/15.3%/17.4%，EPS 分别为 0.68/1.00/1.41，当前市值对应 PE 约为17.06/11.60/8.23 倍，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复影响生产与交付疫情反复影响生产与交付、重卡波动超预期、重卡波动超预期、竞争格局恶化竞争格局恶化。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 789 1023

6、1231 1509 1859 同比增长 72% 30% 20% 23% 23% 营业利润(百万元) 46 127 178 263 370 同比增长 112% 175% 41% 48% 40% 归母净利润(百万元) 36 110 156 230 324 同比增长 83% 203% 41% 48% 41% 每股收益(元) 0.16 0.48 0.68 1.00 1.41 PE 73.4 24.2 17.1 11.6 8.2 PB 5.8 3.2 3.3 2.7 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 23000 已上市流通股（万股） 23000 总市值（亿元） 27

7、 流通市值（亿元） 27 每股净资产（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 14.0 资产负债率 37.1% 主要股东 杭州万通智控控股有限公司 主要股东持股比例 43.69% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 -15 4 相对表现 18 3 24 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 董瑞斌董瑞斌 S02 -30-20-100102030May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)万通智控沪深300万通智控万通智控（300643.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 万通智控：不断进阶的汽车电

8、子公司 . 5 1、 气门嘴起家，TPMS 高增，车联网开始贡献收入和利润 . 5 2、 财务分析：公司业绩高速增长 . 6 3、 股权结构：定增引入国资 . 7 二、 TPMS 业务：后装市场带动行业整体增长 . 8 1、 TPMS（胎压监测系统） ：汽车三大安全系统之一 . 8 2、 TPMS 市场现状：全球市场仍以外资为主，国内市场仍有整合空间 . 9 3、 TPMS 乘用车市场空间：我国 2025 年有望达到 69.96 亿元，CAGR 约 19.7% . 11 （1） 我国 2025 年有望达到 69.96 亿元，CAGR 约 19.7% . 11 （2） 预计 2025 年全球市场

9、空间超过 153 亿，后装市场大于前装 . 14 4、 前装与后装并进，公司 TPMS 业务未来可期 . 15 三、 车联网业务：汽车智能化大势所趋，公司相关业务深度受益 . 17 1、 智能网联渗透率持续提升，2015-2025 年全球市场空间 CAGR 有望达到 20.2% . 17 2、 受益于车联网的快速发展，预计全球 20-25 年 T-Box 市场空间 CAGR 达 22.1% . 18 3、 公司车联网业务未来两年有 4 倍以上的收入增长空间 . 20 四、 解耦管路业务：重卡排气管路系统第一，有望受益于排放标准升级 . 21 五、 盈利预测与估值 . 23 1、 盈利预测 .

10、23 2、 估值 . 24 六、 风险提示 . 24 图表图表目录目录 图 1：公司业务发展历史 . 5 图 2：2021 年公司内外销占比 . 6 图 3：2021 年公司产品结构 . 6 图 4：公司营业收入（百万元） . 6 图 5：公司归母净利润（百万元） . 6 图 6：公司费用率情况 . 7 图 7：经营性现金流流入/营业收入 . 7 wV8ViYlUkZnVgWvWjZbRaO8OnPnNtRmOlOrRtOeRmNpQ7NoOvMuOqMqMMYqQqP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 8：经营性现金流流入/营业收入 . 8 图 9：TPMS 安装位置 . 8 图

11、 10：中国由爆胎引起的高速公路交通事故占比 . 9 图 11：美国由爆胎引起的高速公路交通事故占比 . 9 图 12：TPMS 工作流程 . 9 图 13：全球 TPMS 市场份额（2018） . 10 图 14：我国 TPMS 市场份额（2018） . 10 图 15：TPMS 芯片竞争格局 . 10 图 16：2019 年我国 TPMS 企业市场份额均有所提升 . 11 图 17：我国乘用车 TPMS 渗透率 . 12 图 18：全球 TPMS 市场份额（2018） . 12 图 19：我国 TPMS 市场份额（2018） . 12 图 20：我国乘用车 TPMS 市场空间（亿元） .

12、14 图 21：全球乘用车产量预计（万辆） . 14 图 22：全球乘用车产量预计（万辆） . 15 图 23：后装企业（道通、万通）毛利率高于前装市场（保隆科技） . 16 图 24：公司部分客户 . 16 图 25：公司可编程传感器产品 . 17 图 26：我国车联网市场空间（亿元） . 18 图 27：全球车联网市场空间（亿元） . 18 图 28：我国车联网渗透率 . 18 图 29：全球车联网渗透率 . 18 图 30：T-Box 在车联网中的应用图例 . 19 图 31：我国车联网市场空间（亿元） . 20 图 32：全球车联网市场空间（亿元） . 20 图 33：T-Box 在车

13、联网中的应用图例 . 20 图 34：公司车联网传感器产能利用情况 . 21 图 35：公司车联网通讯终端产能利用情况 . 21 图 36：T-Box 在车联网中的应用图例 . 21 图 37：我国商用车销量（万辆） . 22 图 38：全球商用车销量（万辆） . 22 图 39：公司商用车解耦管路系统客户（部分） . 23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 1：部分国内外 TPMS 芯片产商产品对比 . 10 表 2：全球 TPMS 安装政策 . 11 表 3：我国近期对汽车产业的扶持政策 . 12 表 4：我国 TPMS 前装市场空间测算 . 13 表 5：我国乘用车 TPMS

14、 后装市场空间测算 . 13 表 6：世界 TPMS 前装市场空间测算（不含中国） . 14 表 7：世界 TPMS 后装市场空间测算（不含中国） . 15 表 8：公司多功能传感器覆盖品牌 . 17 表 9：T-Box 的功能介绍 . 19 表 10：国六排放标准实施时间以及应用车型范围 . 22 表 11：国五、国六排放标准物限值对比 . 22 表 12：销售收入结构预测（百万元） . 23 附：财务预测表 . 25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、万通智控：不断进阶的汽车电子公司万通智控：不断进阶的汽车电子公司 1、气门嘴起家，气门嘴起家，TPMS 高增，车联网开始贡献

15、收入和利润高增，车联网开始贡献收入和利润 万通智控全称万通智控科技股份有限公司，主要从事轮胎气门嘴、轮胎气压监测系统（万通智控全称万通智控科技股份有限公司，主要从事轮胎气门嘴、轮胎气压监测系统（TPMS）以及相关工具及配件）以及相关工具及配件的研发生产以及销售。的研发生产以及销售。公司前身由临平配件厂与德安国际于 1993 年共同出资，成立中外合资企业万通有限。2015年，经公司股东大会批准，公司整体变更为股份有限公司。经过多年的发展，公司已经成为我国领先的气门嘴专业制造商，在 AM 市场（售后服务市场）与 OEM 市场（整车配套市场）与众多知名企业建立了稳定的合作关系，公司凭借优质的产品以及

16、先进的技术多次多次获得 “高新技术企业” 、 “行业龙头标杆企业” 、 “杭州市著名商标” 、 “进出口名牌”等荣誉，在行业具有较高的地位以及影响力。 图图 1：公司业务发展历史：公司业务发展历史 资料来源：公司招股说明书、公司年报、公司公告、招商证券整理 公司代表性产品为各类轮胎气门嘴，以公司代表性产品为各类轮胎气门嘴，以 TPMS 以及车联网为代表的新兴业务快速成长以及车联网为代表的新兴业务快速成长。公司自成立以来便始终致力于轮胎气门嘴的研发、生产与销售，并根据传统气门嘴的生产经验将自身业务领域扩张到 TPMS 领域。作为汽车零部件企业， 公司主要在 OEM 市场服务于整车制造商以及其一级

17、供应商， 在 AM 市场向各大汽车售后服务提供商供货。公司在两类市场均与行业头部客户建立了稳定的合作关系：在 OEM 市场，公司是沃尔沃集团、戴姆勒集团、上汽集团、北汽集团、长安集团等诸多知名整车厂配套供应商，与普利司通、中策集团、固特异、Prometeon、Haltec 等汽车零部件一级供应商建立了合作关系。在售后服务市场（AM 市场） ，公司各类产品多年来畅销于全球主要市场，公司与 Italmatic、Bartec、REMA 等品牌售后服务商开展紧密合作。2019 年公司通过收购 WMHG 公司获得排气管路系统及解耦元件业务，再度实现自身业务领域的重大扩张。当前，公司产品已成功进入北美、欧

18、洲等发达国家市场，并努力在以我国为代表的发展中国家市场扩张。 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：2021 年公司内外销占比年公司内外销占比 图图 3：2021 年公司产品结构年公司产品结构 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、财务分析：公司业绩高速增长财务分析：公司业绩高速增长 2019-2020 年公司收入大幅增长，主要受益于年公司收入大幅增长，主要受益于 WMHG 并表；并表；21 年增年增长长来源为来源为 TPMS 与车联网业务。与车联网业务。公司 2017 年营业收入为 3.2 亿元，2019 年起公司开始并表 WMHG 推动业绩增速提高，

19、2020 年增长至 7.9 亿元。公司 2021 年实现收入 10.23 亿元，2017-2021 年 CAGR 约为 33.7%。 公司公司 21 年利润大幅增长，年利润大幅增长， 2019 年由于并购支出较多的中介费用导致利润下滑。年由于并购支出较多的中介费用导致利润下滑。 公司 2017-2018 年净利润基本稳定，分别达到 0.35/0.32 亿元，2019 年由于并购 WMHG 公司支出了较多的中介费用导致归母净利润同比下滑 38.9%至0.20亿元， 2020年回升至0.36亿元， 同比增长83.3%。 公司2021年实现归母净利润1.1亿元， 同比大幅增长203.2%。 图图 4

20、：公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） 图图 5：公司归母净利润（百万元）公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 受到收购相关支出影响，公司费用率波动受到收购相关支出影响，公司费用率波动较大，后续开始稳定。较大，后续开始稳定。细分来看，公司销售费用率整体保持在 6%以下波动较小，财务费用率整体处于低位，其中 2020 年公司财务费用率由 2019 年的 0%提升至 1.9%，主要系 2019 年四季度实施重大资产收购而取得银行长期借款以及当年外汇汇率变动影响汇兑损益导致。 2017-2020 年公司管理费用率分别为 11.6%/10.2%/

21、14.8%/11.9%， 其中 2020 年公司管理费用率较高主要是由于公司实施重大资产收购而支付了大量的中介机构费用。 2021 年， 公司费用率整体下降， 销售费用率由 6%下降至 4,5%， 管理费用率由 11.9%下降至 9.1%，财务费用率由 1.9%下降至 0.3%。 81.6%18.4%国外中国大陆解耦管路系统TPMS传感器及配件车联网业务气门嘴及其他轮胎用品其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200200202021营业总收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250

22、%0204060800021归母净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6：公司费用率情况：公司费用率情况 资料来源：Wind、招商证券 公司公司经营性经营性现金流流入情况较好，营收质量较高。现金流流入情况较好，营收质量较高。2016-2020 年公司经营性现金流流入/营业收入水平分别为104.6%/93.7%/103.8%/101.2%/95.3%，多年来始终保持在 93%以上，体现出公司较高的营收质量。 图图 7：经营性现金流流入经营性现金流流入/营业收入营业收入 资料来源：Wind、招商证券 3、股权结构：定增引入国资股权

23、结构：定增引入国资 公司股权较为集中，实控人行业经验丰富。公司股权较为集中，实控人行业经验丰富。张健儿先生通过控股万通控股间接控制公司 43.69%的股权，为公司实际控制人。张健儿先生自公司成立之初便担任公司董事长以及总经理至今，此前（1981-1996 年）曾临平金属配件厂工人、科长、副厂长、厂长等职务，具有从基层工人起步的实干经验。 公司于 2021 年通过定向增发引入杭州市政府作为公司股东，有利于进一步优化公司股权结构，有望进一步打开公司未来发展空间。 -5%0%5%10%15%20%200202021销售费用率管理费用率财务费用率0%20%40%60%80%100

24、%120%200202021 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8：经营性现金流流入经营性现金流流入/营业收入营业收入 资料来源：Wind、招商证券 二、二、TPMS 业务业务：后装市场带动行业整体增长后装市场带动行业整体增长 1、TPMS（胎压监测系统） ：汽车三大安全系统之一（胎压监测系统） ：汽车三大安全系统之一 TPMS 与与 ABS（防抱死系统）以及安全气囊共同作为汽车三大安全系统对行车安全起到至关重要的作用。（防抱死系统）以及安全气囊共同作为汽车三大安全系统对行车安全起到至关重要的作用。TPMS 是通过安装在车轮内的高灵敏度微型无线传感装置通过无

25、线传感技术将汽车轮胎的压力、 温度等重要数据以数字化的形式呈现在驾驶室内供驾驶员读取，并能够实现在数据异常时对驾驶员进行主动提醒（语音、蜂鸣等形式） 。根据公司招股书披露的数据，我国与美国分别有 70%与 80%在高速公路上发生的交通事故是由爆胎引起的，因此 TPMS 对胎压的检测功能以及异常提醒对行车安全具有重要意义。 图图 9：TPMS 安装位置安装位置 资料来源：保隆科技招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：中国由爆胎引起的高速公路交通事故占比中国由爆胎引起的高速公路交通事故占比 图图 11：美国由爆胎引起的高速公路交通事故占比美国由爆胎引起的高速公

26、路交通事故占比 资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 TPMS 由发射器、控制器以及显示界面三部分构成监测模块、计算模块以及执行模块以共同完成安全保护。由发射器、控制器以及显示界面三部分构成监测模块、计算模块以及执行模块以共同完成安全保护。其中 1）检测模块：包含各类传感器（包括温度传感器、加速度传感器、转速传感器等） ，该模块通过传感器监测轮胎实时信息，经模数转换电路转化后传送给执行模块。2）处理计算模块：集成了低频和射频通信技术的 MCU、三维发射天线以及 RF 发射单元，其中 MCU 处理负责处理传感器传达的实时信息，并通过 RF 发射单元发送给接收器。

27、接收模块包括天线、MCU 和显示器等。3）接收模块：由天线、MCU 和显示器等器件构成，主要负责接收信息并通知驾驶员。 图图 12：TPMS 工作流程工作流程 资料来源：头豹研究院、招商证券 2、TPMS 市场现状：市场现状：全球市场仍以外资为主，国内市场仍有整合空间全球市场仍以外资为主，国内市场仍有整合空间 全球市场寡头垄断，国内市场仍有较大外资占比。全球市场寡头垄断，国内市场仍有较大外资占比。根据华经产业研究院数据，2018 年森萨塔占据了全球 TPMS 市场约 55%的份额，处于垄断地位，大陆与太平洋工业分别占据 23%与 11%，位列第二名与第三名，全球 TPMS 市场CR3 高达 8

28、9%，处于寡头垄断格局；国内方面，保隆科技为我国第一大 TPMS 供应商，占据约 29%的市场份额，大陆与森纳塔分别占据 20%与 19%的市场份额，位列第二与第三。 70%爆胎引起的高速公路事故率其他原因80%爆胎引起的高速公路事故率其他原因 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：全球全球 TPMS 市场份额（市场份额（2018） 图图 14：我国我国 TPMS 市场份额（市场份额（2018） 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 TPMS 上游芯片领域市场集中度较高，仍然以外资品牌为主。上游芯片领域市场集中度较高，仍然以外资品牌为主。从产

29、业链的角度来看，TPMS 产业链上游具备较高的技术壁垒，主要为芯片、传感器等部件，普通玩家很难进入，而国际大厂技术积累深厚，具备较高的口碑以及强大的综合实力，在市场总具备较强的竞争力。根据头豹研究院数据，2019 年全球 TPMS 芯片 CR3 高达 81%，其中英飞凌一家占据了 45%的市场份额，已形成寡头垄断的竞争格局。 图图 15：TPMS 芯片竞争格局芯片竞争格局 资料来源：头豹研究院、招商证券 国产芯片突破有望加速产业链向中国转移，国产国产芯片突破有望加速产业链向中国转移，国产 TPMS 产商有望提升市场份额产商有望提升市场份额。芯片约占 TPMS 芯片约 46%的制造成本，是 TP

30、MS 中成本占比最高的物料之一。经过多年发展，我国国产 TPMS 芯片不断突破，部分厂商生产的芯片已通过车规级认证并具备了量产能力，部分性能参数可比肩海外大厂。我们认为随着国产厂商技术的不断进步以及国家政策扶持，国产芯片有望不断实现技术突破并提供高性能、低成本的 TPMS 芯片解决方案。考虑到芯片具有较高的制造成本，因此芯片端的突破有望推动我国企业在 TPMS 产业链的占比，加速产业链的转移。当前我国 TPMS 企业市场份额仍然较小，具备较强竞争力的厂商有望快速成长。 表表 1：部分国内外部分国内外 TPMS 芯片产商产品对比芯片产商产品对比 项目项目 推出年份推出年份 产品产品 参考价参考价

31、 传感器传感器 市场情况市场情况 英飞凌 2010 SP370-23-106-0 46 元/颗 压力、温度、加速度、电压 全球垄断厂商 恩智浦 2015 FXTH871502DT1 27 元/颗 压力、温度、加速度、电压 全球垄断厂商 2016 FXTH8715117T1 61 元/颗 压力、温度、双轴加速度、电压 广东合微 2016 HIWAY800 压力、温度 已量产 琻捷电子 2017 SNP70X 压力、温度 已量产 30 万颗。 获得OEM 订单 四维图新 2018 AC5111 压力、温度 已量产 SensataContinetalPacific IndustrialTRWHuf保

32、隆科技其他保隆科技ContinetalSensata联创铁将军驶安特其他英飞凌恩智浦GEMelexisSensata瑞萨其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：企业官网、头豹研究院、招商证券 图图 16：2019 年我国年我国 TPMS 企业市场份额均有所提升企业市场份额均有所提升 资料来源：华经产业研究院、头豹研究院、招商证券 3、TPMS 乘用车市场空间：我国乘用车市场空间：我国 2025 年有望达到年有望达到 69.96 亿元，亿元，CAGR 约约 19.7% （1）我国我国 2025 年有望达到年有望达到 69.96 亿亿元，元，CAGR 约约 19.7% 渗透率：

33、渗透率：强制安装法规强制安装法规推动推动 TPMS 渗透率渗透率迅速迅速提升提升。由于 TPMS 能够有效减少因胎压异常导致的交通事故，欧盟、美国以及韩国等大部分的发达国家以及地区均先后出台了 TPMS 强制安装的法案，我国也在 2017 年 10 月份正式批准了乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法 ，强制要求自 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘用车均要求强制安装 TPMS，在相关法案的推动下，我国乘用车 TPMS 渗透率迅速提升，2022 年将达到 100%。 表表 2：全球全球 TPMS 安装政

34、策安装政策 国家国家 相关法相关法案发布时间案发布时间 法案内容法案内容 美国 2005.4 新出厂的轻型汽车 TPMS 装配率分为三个阶段。2005 年 10 月 5 日起达到 20%，2006 年 9 月 1 日起达到 70%，2007 年 9 月 1 日起达到 100%。 欧盟 2009.7 自 2012 年 11 月 1 日之后，对于未装配 TPMS 的乘用车新车型不予认证，2014 年 11 月 1 日之后，对于未装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册。 韩国 2010.7 所有乘用车和总重3.5 吨的车辆必须按照以下时间节点要求安装 TPMS： 新车型从 2013 年 1 月 1

35、 日起；所有车型从 2014 年 6 月 30 日起、 中国台湾 2013.11 从 2013 年 11 月 1 日起，在 M1 和 N1 类车型强制安装 TPMS， 2015 年 7 月 1 日起各形式的 M1 和 N1应安装 TPMS。 中国大陆 2017.10 自 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘用车均要求强制安装 TPMS 资料来源：中国产业信息网、公司招股说明书、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%保隆科技铁将军驶安特同致电子万通智控2018年市占率2019年市占率 敬请阅读末

36、页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：我国乘用车：我国乘用车 TPMS 渗透率渗透率 资料来源：华经产业研究院、头豹研究院、招商证券 乘用车产量：我们认为，我国汽车行业经过多年的发展已进入成熟期，但国家出台的一系列汽车产业扶持政策有望推动汽车行业在未来整体保持正增长，因此我们假设汽车产量未来以 2%的速度增长。 表表 3：我国近期对汽车产业的扶持政策我国近期对汽车产业的扶持政策 时间时间 相关政策相关政策/意见意见 发布部门发布部门 具体内容具体内容 2020 年 3 月 31 日 三大举措促进汽车消费 国务院 新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年。 支持京津冀等重点地区淘汰

37、“国”及以下排放标准柴油货车。 是对二手车经销企业销售旧车， 从 2020年 5 月 1 日至 2023 年底减按销售额0.5%征收增值税 2020 年 3 月 13 日 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 国家发展改革委员会等 23 部门 促进汽车限购向引导使用政策转变，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌限额 2020 年 2 月 24 日 关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见 工信部 要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额， 资料来源：公司定增公告、招商证券 TPMS 单价价值量：根据华经产业研究院数据，TPMS 前装单车价值量整体呈现下降

38、趋势，我们认为主要原因包括：1）零部件尤其是芯片端的国产厂商为了与国际大厂竞争通常会采取低价策略，从而导致 TPMS 芯片价格整体出现下跌，从而传导至 TPMS 产品整体价格；2）由于强制安装政策导致行业提前进入高速发展阶段，新进入者的出现加剧了市场竞争， 为了抢夺市场份额 TPMS 厂商同样采取低价抢市场的策略从而进一步拉低了行业整体价格。 我们认为，随着前装市场渗透率提升至 100%， 市场竞争将有望回归理性， 产品价格下降趋势有望放缓， 预计 2021-2025 年 TPMS前装单车价值量有望保持在 100 元左右。 图图 18：全球全球 TPMS 市场份额（市场份额（2018） 图图

39、19：我国我国 TPMS 市场份额（市场份额（2018） 资料来源：爱采购、企业官网、头豹研究院、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 0%20%40%60%80%100%200022E 2023E 2024E 2025E0510152025琻捷电子迈来芯飞思卡尔英飞凌20608001802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 市场空间市场空间计算计算 a) 前装市场空间=乘用车产量*渗透率*TPMS

40、 单车价值量， 2016 年我国 TPMS 前装市场空间约为 8.3 亿元， 2021年增长至 21.4 亿元，CAGR 约为 20.9%； b) 后装市场： 考虑到 TPMS 更新周期约为 5 年， 因此 2021 年需更新 TPMS 的车辆数量约为 2016 年产量*TPMS渗 透 率 ， 后 续 年 份 以 此 类 推 ， 因 此 21-25 年 我 国 需 要 更 新 TPMS 的 乘 用 车 数 量 分 别 为488.4/744.2/941.1/1281.6/1799.5 万辆。我们根据部分后装市场为主的 TPMS 企业产品单价，预计后装市场单车价值量约为 260 元左右， 假设该价

41、格保持稳定则对应后装 TPMS 市场空间约为 12.7/19.3/24.5/33.3/46.8亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 38.5%。 c) 乘用车 TPMS 总空间:我们预计 2021 我国乘用车 TPMS 空间约为 34.11 亿元，2025 年预计增长至 69.96 亿元，CAGR 约为 19.7%。 表表 4：我国我国 TPMS 前装市场空间测算前装市场空间测算 年份年份 乘用车产量（万辆）乘用车产量（万辆） 渗透率渗透率 TPMS 单车价值量单车价值量 市场空间（亿元）市场空间（亿元） YoY 2016 2442.1 20% 169 8.3 2017 2480.7

42、30% 152 11.3 37.1% 2018 2352.9 40% 137 12.9 13.8% 2019 2136.0 60% 123 15.8 22.6% 2020 1999.4 90% 111 20.0 26.4% 2021 2140.8 100% 100 21.4 7.1% 2022E 2183.6 100% 100 21.8 2.0% 2023E 2227.3 100% 100 22.3 2.0% 2024E 2271.8 100% 100 22.7 2.0% 2025E 2317.3 100% 100 23.2 2.0% 资料来源：华经产业研究院、中汽协、草根调研、招商证券测算

43、表表 5：我国乘用车我国乘用车 TPMS 后装市场空间测算后装市场空间测算 年份年份 后装需求（万辆）后装需求（万辆） TPMS 单车价值量（元）单车价值量（元） 市场空间（亿元）市场空间（亿元） YoY 2021E 488.4 260 12.7 2022E 744.2 19.3 52.4% 2023E 941.1 24.5 26.5% 2024E 1281.6 33.3 36.2% 2025E 1799.5 46.8 40.4% 资料来源：华经产业研究院、中汽协、草根调研、招商证券测算 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 20：我国乘用车我国乘用车 TPMS 市场空间（亿元）市

44、场空间（亿元） 资料来源：招商证券测算 （2）预计预计 2025 年全球市场空间超过年全球市场空间超过 153 亿，后装市场大于前装亿，后装市场大于前装 假设 1：考虑到欧盟、美国、韩国、中国台湾等发达国家和地区均已经强制安装 TPMS，因此我们假设对应国家与地区乘用车 TPMS 的渗透率为 100%，其余地区 2021 年乘用车 TPMS 的渗透率为 15%，且每年提高 1%。 假设 2：发达国家地区汽车产业都已经进入成熟市场，假设欧、美、韩以及中国台湾未来产量增速为 2%，世界其余地区产量增速为 4%。 假设 3：假设海外 TPMS 单车价值量高 10%。 假设 4：全球 TPMS 更新周

45、期也为 5 年 图图 21：全球乘用车产量预计（万辆）：全球乘用车产量预计（万辆） 资料来源：Wind、招商证券 全球（全球（不含中国不含中国）TPMS 后装市场整体大于前装市场。后装市场整体大于前装市场。我们预计全球（不含中国）2021-2025 年 TPMS 前装市场空间有望达到 21.04/21.75/22.48/23.25/24.06 亿元，同期后装市场空间分别有望达到 81.15/78.64/78.95/75.52/59.74亿元。 表表 6：世界世界 TPMS 前装市场空间测算（不含中国）前装市场空间测算（不含中国） 年份年份 欧美韩台乘用欧美韩台乘用车产量（万辆）车产量（万辆）

46、渗透率渗透率 全球其他地区乘全球其他地区乘用车产量（万辆）用车产量（万辆） 渗透率渗透率 TPMS 单车价值量单车价值量 市场空间（亿元）市场空间（亿元） YoY 2021 1621.2 100% 1943.4 15% 110 21.04 2022E 1653.7 100% 2021.1 16% 110 21.75 3.36% 2023E 1686.7 100% 2102.0 17% 110 22.48 3.39% 0%10%20%30%40%50%00708020212022E2023E2024E2025E前装市场空间后装市场空间YoY004000

47、50006000欧美韩以及台湾乘用车产量全球其他地区产量 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2024E 1720.5 100% 2186.1 18% 110 23.25 3.42% 2025E 1754.9 100% 2273.5 19% 110 24.06 3.45% 资料来源：华经产业研究院、中汽协、招商证券测算 表表 7：世界世界 TPMS 后装市场空间测算（不含中国）后装市场空间测算（不含中国） 年份年份 欧美韩台更新需求欧美韩台更新需求（万辆）（万辆） 全球其他地区更新需全球其他地区更新需求（万辆）求（万辆） TPMS 单车价值量 （元）单车价值量 （元） 市场空间（亿元）

48、市场空间（亿元） YoY 2021 2491.5 2305.3 286 81.1 2022E 2357.5 2450.1 78.6 -3.1% 2023E 2338.3 2483.9 79.0 0.4% 2024E 2215.3 2363.3 75.5 -4.3% 2025E 1736.2 1855.2 59.7 -20.9% 资料来源：华经产业研究院、中汽协、招商证券测算 根据以上测算，则全球 TPMS 市场（含中国）25 年有望达到 153.75 亿元，21-25 年 CAGR 约为 3.06%。 图图 22：全球乘用车产量预计（万辆）：全球乘用车产量预计（万辆） 资料来源：招商证券测算

49、4、前装前装与后装并进，公司与后装并进，公司 TPMS 业务未来可期业务未来可期 前装市场采购量大，后装市场毛利率较高。前装市场采购量大，后装市场毛利率较高。由于 OEM 市场直接面对整车厂客户，通常具有采购量较大的特点，但是由于整车厂客户通常体量与订单量均较大，因此对 TPMS 厂商具有较高的议价能力，TPMS 厂商需要出让一部分的利润空间以换取整车厂的采购订单，因此竞争的核心点更多是偏向于成本管控。而后装市场通常面对汽配厂与售后服务店，议价能力与显著低于整车厂，加上后装市场通常需要 TPMS 厂商具有通信协议破解以及软件适配的能力，具有较高的增值服务空间， 因此通常有着相对较高的毛利率，

50、因此后装市场的核心竞争点则是在于是通信协议的破解 （例如一个 TPMS 可装车多个品牌的车辆，减少汽配店等客户的备货难度）以及售后服务质量。 -1%0%1%2%3%4%5%0020212022E2023E2024E2025E市场空间（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 23：后装企业（道通、万通：后装企业（道通、万通）毛利率高于前装市场（保隆科技）毛利率高于前装市场（保隆科技） 资料来源：各公司公告、招商证券 公司公司行业经验丰富，产品竞争力强劲行业经验丰富，产品竞争力强劲。公司 TPMS 业务脱胎于自身气门嘴业务，是国内