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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 万通智控(万通智控(300643)汽车 TPMS+车联网双轮驱动的汽车电子新星车联网双轮驱动的汽车电子新星 投资要点:投资要点:万通智控以气门嘴起家,通过内生+外延拓展至TPMS(胎压监测系统)和车联网领域。公司聚焦后市场,TPMS和车联网产品具备高通用性、使用寿命长、安装便捷等特性,叠加气门嘴积累的客户与渠道优势,打开新的成长空间。T TPMSPMS与车联网产品优势明显与车联网产品优势明显 公司TPMS产品聚焦国内外汽车后装市场,具备可编程特性,通用性强,已经适配全球95%以上的车型,为后装维修厂省去购买编程工具的成本,产品具备较强竞争力。
2、车联网产品包括具有专利保护的传感器、T-BOX和软件系统,主要用于商用车车队的管理。车联网传感器基于PPM协议开发,通信稳定,功耗为主流方案的1/10,解决了车队安装TPMS的需求及使用寿命短的痛点问题,已在亚马逊、可口可乐、普利司通等客户车队批量使用。T TMPSMPS后装与车联网市场空间广阔后装与车联网市场空间广阔 TPMS后装市场主要面向第三方的汽车维修厂和大型超市,下游客户差异使公司在后市场的议价能力高于前装市场,根据我们测算,25年美国/欧洲/中国乘用车后装TPMS市场规模有望达到13.91/38.22/19.78亿元,公司市场份额仍有较大提升空间。国内商用车队管理市场是公司后续重点
3、开拓领域,我们预计26年国内快递物流车队管理系统的市场空间有望达到18亿元,22-26年CAGR为33.31%。根据商用车车联网白皮书,25年国内商用车车联网市场规模有望达到806亿元,公司成长空间广阔。基盘稳定助力协同,基盘稳定助力协同,新品有望引起变革新品有望引起变革 19年公司收购德国商用车金属软管公司WMHG,金属软管业务与气门嘴收入基本保持在7-8亿元左右,为公司贡献稳定利润与现金流。WMHG客户包括沃尔沃、斯堪尼亚、戴姆勒、重汽等,有望为新业务拓展新客户奠定基础。公司持续在TPMS领域创新,成功开发低功耗蓝牙TPMS,目前已在欧洲后装量产应用,有望在23年获得国内乘用车前装定点,有
4、望引领行业技术变革,打开增量市场。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为12.93/15.46/18.26亿元,对应增速分别为20.91%/19.57%/18.10%;归母净利润分别为1.95/2.71/3.63亿元,对应增速分别为46.14%/38.82%/33.66%,CAGR-3为39.45%;EPS分别为0.85/1.18/1.58元/股,对应当前股价PE为16/12/9倍。考虑到公司实现多元业务布局打开新的成长空间,产品具备多方面优势,综合DCF绝对估值(每股价值26.71元)和可比公司相对估值法,给予公司2023年30倍PE,对应目标价25.5
5、元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:TPMS新产品市场开拓不及预期风险;原材料价格波动风险;商誉减值风险;汇率波动风险;行业空间测算偏差风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)1023 1069 1293 1546 1826 增长率(%)29.70%4.55%20.91%19.57%18.10%EBITDA(百万元)175 197 264 354 461 归母净利润(百万元)11
6、0 134 195 271 363 增长率(%)203.24%21.32%46.14%38.82%33.66%EPS(元/股)0.48 0.58 0.85 1.18 1.58 市盈率(P/E)29.0 23.9 16.4 11.8 8.8 市净率(P/B)3.9 3.3 2.9 2.4 2.0 EV/EBITDA 16.5 15.9 11.2 7.8 5.5 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 11 日 投资投资评级评级:行行 业:业:汽车零部件汽车零部件 投资建议:投资建议:买入买入/(首次评
7、级)(首次评级)当前价格:当前价格:13.92 元 目标价格:目标价格:25.50 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)230/229 流通 A 股市值(百万元)3,194 每股净资产(元)4.20 资产负债率(%)26.69 一年内最高/最低(元)21.28/10.63 股价相对走势股价相对走势 分析师:黄程保 执业证书编号:S0590523020001 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%万通智控沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心
8、逻辑核心逻辑 公司基于气门嘴多年的客户和渠道积累,开拓 TPMS 和车联网业务,并且聚焦后装市场具备高议价能力。TPMS 后市场对于产品的通用性要求高,公司产品具备可编程性,适配全球 95%车型,可降低维修厂成本、提升安装便捷性,在后装市场具备强竞争力,市场份额有望进一步提升。车联网产品主要用于商用车队的管理,具备功耗低、使用寿命长的特点,同时享有专利保护,有望受益商用车车联网蓝海市场。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为:市场认为:公司海外业务占比大,业务难跟踪,容易受到汇率波动、原材料价格波动等因素干扰。我们认为:我们认为:公司经过近 30 年的气门嘴出口业务开展,已经构建了成熟的经
9、销商渠道和稳定的原材料采购体系,这有助于公司新业务出口,同时公司还在海外建厂有意避免潜在的关税风险,拓展新业务助力公司迎来高质量发展。核心假设核心假设 1)TPMS 传感器及配件:传感器及配件:乘用车 TPMS 扩产灵活,预计 23-25 年 TPMS 传感器销量 330/450/600 万支,TPMS 产品综合毛利率分别为 48%/47.5%/47.5%;2)车联网业务:)车联网业务:持续开拓国内外新客户,尤其是国内物流公司,预计 23-25 年车联网传感器销量 155/277/400 万支,通信终端销量 8.92/14.72/20.6 万台,车联网综合毛利率分别为 59%/58%/58%;
10、3)气门嘴和解耦管路系统:)气门嘴和解耦管路系统:气门嘴属于公司的基盘业务,营业收入规模相对稳定,预计 23-25 年收入分别为 2.36/2.47/2.57 亿元;解耦管路系统迎合排放法规趋严趋势,有望在国内打开增量市场,预计 23-25 年收入分别为 5.72/5.77/5.79 亿元。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 预计公司 2023-25 年收入分别为 12.93/15.46/18.26 亿元,对应增速分别为20.91%/19.57%/18.10%;归母净利润分别为 1.95/2.71/3.63 亿元,对应增速分别为46.14%/38.82%/33.66%,CAGR-3 为 3
11、9.45%;EPS 分别为 0.85/1.18/1.58 元/股,对应当前股价 PE 为 16/12/9 倍。考虑到公司实现多元业务布局打开新的成长空间,产品具备多方面优势,综合 DCF 绝对估值(每股价值 26.71 元)和可比公司相对估值法,给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应目标价 25.5 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 中长期公司业绩增长主要源自 TPMS 后装市场份额提升和车联网业务持续开拓海内外新客户;蓝牙 TPMS 若能在前装上量,TPMS 业务长期有望增长动能强劲。4WnUaViV8V9XwVcVmR6MbPbRsQpPoMtQkPrRsNeRpOs
12、QbRoPpPuOnPmMwMtPmM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.气门嘴起家的汽车电子新星气门嘴起家的汽车电子新星 .5 5 1.1 气门嘴起家完成四大业务布局.5 1.2 国有资本入股助力长远发展.6 1.3 业务优化迈入发展新阶段.8 2.2.TPMSTPMS 与车联网具备广阔市场与车联网具备广阔市场 .9 9 2.1.TPMS:更换周期已至,后装具备高议价能力.9 2.2.车联网:商用车车队管理市场广阔.12 3.3.多重优势助力公司迎高质量发展多重优势助力公司迎高质量发展 .1414 3.1.TPMS 与车联网
13、产品具备性能优势.14 3.2.基本盘稳定,业务协同发展.17 3.3.产能充沛、渠道完善、持续开拓新产品.18 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2020 4.1.盈利预测.20 4.2.估值与投资建议.21 5.5.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1 1:万通智控发展历程:万通智控发展历程.5 图表图表 2 2:全球主要国家地区:全球主要国家地区 TPMSTPMS 法规颁布情况法规颁布情况.6 图表图表 3 3:万通智控四大业务线产品情况:万通智控四大业务线产品情况.6 图表图表 4 4:万通智控股权结构(截至:万通智控股权结构(截至 2
14、0232023 年年 Q1Q1).7 图表图表 5 5:管理层核心成员介绍:管理层核心成员介绍.7 图表图表 6 6:营业收入情况(:营业收入情况(20172017-2023Q12023Q1).8 图表图表 7 7:归母净利润情况(:归母净利润情况(20172017-2023Q12023Q1).8 图表图表 8 8:营业收入结构情况(:营业收入结构情况(20).8 图表图表 9 9:毛利率情况(:毛利率情况(20).8 图表图表 1010:海内外收入情况(:海内外收入情况(20).9 图表图表 1111:
15、各项费用率情况(:各项费用率情况(20).9 图表图表 1212:TPMSTPMS 工作原理示意图工作原理示意图.10 图表图表 1313:20182018 年全球年全球 TPMSTPMS 竞争格局竞争格局.11 图表图表 1414:20222022 年国内直接式年国内直接式 TPMSTPMS 竞争格局竞争格局.11 图表图表 1515:20 年美国年美国 TPMSTPMS 后装市场规模后装市场规模.11 图表图表 1616:20 年欧洲年欧洲 TPMSTPMS 后装市场规模后装市场规模.11 图表图表
16、1717:欧洲冬季胎使用地区和标准:欧洲冬季胎使用地区和标准.12 图表图表 1818:20 年欧洲冬季胎年欧洲冬季胎 TPMSTPMS 市场规模市场规模.12 图表图表 1919:20 年中国年中国 TPMSTPMS 后装市场规模后装市场规模.12 图表图表 2020:20 年中美欧年中美欧 TPMSTPMS 后装市场规模后装市场规模.12 图表图表 2121:车联网产品介绍:车联网产品介绍.13 图表图表 2222:20212021 年定向增发募投项目情况(万元)年定向增发募投项目情况(万元).13
17、图表图表 2323:20 年国内快递物流车队管理系统市场空间年国内快递物流车队管理系统市场空间.14 图表图表 2424:可编程:可编程 TPMSTPMS 和多协议和多协议 TPMSTPMS 传感器原理传感器原理.15 图表图表 2525:基于:基于 NFCNFC 的可编程的可编程 TPMSTPMS 传感器原理传感器原理.16 图表图表 2626:基于:基于 NFCNFC 的可编程的可编程 TPMSTPMS 传感器操作方式传感器操作方式.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727:PPMPPM 传感器与传感
18、器与 FSK/ASKFSK/ASK 传感器对比传感器对比.17 图表图表 2828:延长杆类:延长杆类 PPMPPM 传感器传感器.17 图表图表 2929:气门嘴业务三大优势:气门嘴业务三大优势.17 图表图表 3030:气密金属软管连接示意图:气密金属软管连接示意图.18 图表图表 3131:万通智控泰国工厂正式投产:万通智控泰国工厂正式投产.19 图表图表 3232:蓝牙:蓝牙 TPMSTPMS 传感器传感器.19 图表图表 3333:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元).20 图表图表 3434:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表.21 图表图表 3535:敏感性分
19、析表:敏感性分析表.21 图表图表 3636:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表.21 图表图表 3737:万通智控与可比公司估值对比表:万通智控与可比公司估值对比表.22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.气门嘴起家的汽车电子新星气门嘴起家的汽车电子新星 1.1 气门嘴起家完成四大业务布局气门嘴起家完成四大业务布局 老牌气门嘴企业,完成多元业务布局。老牌气门嘴企业,完成多元业务布局。万通智控前身是 1993 年临平配件厂与德安国际合资成立的万通有限,主要生产的产品是轮胎气门嘴。公司成立至今已经通过内生将业务拓展至 TPMS(胎压监测系统)和车
20、联网业务,并凭借外延收购进一步开拓了解耦管路系统业务,目前已经形成以 TPMS 和车联网为核心,气门嘴与解耦管路系统为辅的业务结构。图表图表 1 1:万通智控发展历程万通智控发展历程 来源:公司官网,招股说明书,国联证券研究所 按照时间线,万通智控的发展按照时间线,万通智控的发展历程历程可以分为三个阶段:可以分为三个阶段:1)第一阶段:气门嘴起家,奠定业务拓展基础。)第一阶段:气门嘴起家,奠定业务拓展基础。公司历史最早可以追溯到 1970年的临平福利厂,主要生产自行车内胎气门嘴,现任董事长及实控人张健儿当时是临平福利厂的车间操作员。1997 年公司开始研发无内胎气门嘴,经过近三十年的研发积累,
21、基本已经实现汽车气门嘴产品全品类开发,主要包括传统气门嘴(橡胶气门嘴和金属气门嘴)和 TPMS 气门嘴。2)第二阶段:审时度势,切入)第二阶段:审时度势,切入 TPMS 市场。市场。TPMS 胎压监测系统通过在轮胎上安装传感器,实时监测轮胎压力、温度等数据,并通过无线射频的方式接入汽车座舱内部仪表,提示数据变化与行车安全状态。美国和欧洲分别于 2003 年和 2012 年出台法规强制乘用车前装 TPMS,看到 TPMS 新市场后,公司凭借气门嘴生产技术的优势,利用 TPMS 与气门嘴之间紧密的联系于 2007 年开始研发 TPMS,2014 年实现规模化生产与销售。TPMS 传感器需要通过电池
22、供电实现无线射频传输,受到电池容量限制,产品的 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 使用寿命一般为 5-7 年,因此在前装与后装均有较大市场空间,前装市场规模与新车销量相关,后装市场主要与汽车保有量相关。图表图表 2 2:全球主要国家地区全球主要国家地区 T TPMSPMS 法规颁布情况法规颁布情况 国家国家/地区地区 颁布时间颁布时间 具体内容具体内容 美国 2005 年 新出厂的轻型汽车TPMS装配率分为三个阶段:2005年10月5日起达到20%;2006年9月1日起达到70%;2007年9月1日起达到100%欧洲 2009 年 自2012年11月1
23、日之后,对于未装配TPMS的乘用车新车型不予以认证,2014年11月1日以后,对于未装配TPMS的乘用车不允许销售和注册 中国 2017 年 自2019年1月1日起,所有新认证乘用车必须安装TPMS;自2020年1月1日起,所有在产乘用车开始实施强制安装要求 来源:公司年报,招股说明书,国联证券研究所 3)第三阶段:布局车联网,)第三阶段:布局车联网,TPMS+车联网双轮驱动。车联网双轮驱动。2019 年公司收购德国商用车金属软管公司 Westfalia Metal Hoses GmbH(WMHG),收购 WMHG 扩大公司营收规模的同时也为 TPMS 开拓商用车客户奠定基础。2020 年公司
24、基于 PPM 通信技术开发出 T-BOX、商用车 TPMS 以及其他各类传感器,并于 2021 年开始陆续将车载信息管理系统与上述 T-BOX 等产品导入美国大型客户的商用车车队,包括亚马逊、可口可乐、固特异、普利司通等,帮助客户实现车队运行状态的实时监控。图表图表 3 3:万通智控四大业务线产品情况万通智控四大业务线产品情况 来源:公司公告,招股说明书,国联证券研究所 1.2 国有资本入股助力长远发展国有资本入股助力长远发展 股权结构稳定、相对集中。股权结构稳定、相对集中。成立至今,公司实控人张健儿先生一直担任公司董事长和总经理,负责统筹公司各项业务发展,管理经验十分丰富。股权方面,张健儿先
25、生通过万通控股间接控制公司 36.17%的股份,股权结构稳定且相对集中。张健儿先生早年曾在临平福利厂担任车间操作员、科长、副厂长和厂长等职务,多年的基层工作经历使得张健儿先生积累了丰富的实干经验,保障公司各项业务的顺利开展。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4 4:万通智控股权结构(截至万通智控股权结构(截至 2 2023023 年年 Q Q1 1)来源:公司公告,Wind,国联证券研究所 定向增发引入国资股东。定向增发引入国资股东。2021 年公司通过定向增发引入战略股东杭州市金融投资集团有限公司,截至2023年一季度,杭州市金融投资集团有
26、限公司持有公司6.57%的股份,杭州市政府为金融投资集团有限公司实控人。定向增发引入杭州市国资股东一方面丰富了公司的股东结构,另一方面有望为公司带来的政策支持,助力公司长远发展。图表图表 5 5:管理层核心成员介绍管理层核心成员介绍 姓名姓名 职务职务 个人简介个人简介 张健儿 董事长、总经理 1962 年出生,1981 年至 1996 年任临平金属配件厂工人、科长、副厂长、厂长,1993 年3 月至今任公司董事长、总经理。Mingguang Yu 副总经理 1959 年出生,美国双硕士研究生学历,计算机电子工程和物理学工程;1994 年至 1999 年任美国福特公司软件工程师,高级工程师;1
27、999 年至 2007 年任美国伟世通汽车电子公司,高级软件工程师,项目经理,研发经理;2007 年至 2009 年任美国通用汽车公司系统工程师,主任工程师,工程部经理;2009 年至 2012 年任上海 DQ 汽车电子中美合资公司的总经理;2012 年至 2017 年任阜新德尔汽车部件有限公司,技术总监;2018 年 5 月至今任公司汽车电子事业部经理,2018 年 8 月至今任公司董事,2021 年 8 月至今兼任公司副总经理。姚春燕 副总经理 1984 年出生,2007 年至 2011 年任宁波奇美电子有限公司产品经理;2011 年 3 月至今历任公司营销总监,2015 年 5 月至今任
28、公司董事,2019 年 4 月至今任公司副总经理。李倩 财务总监 1976 年出生,2006 年 1 月至 2013 年 12 月分别就职于博世汽车部件斯图加特总部及博世汽车部件(苏州)有限公司,担任成本经理;2013 年 12 月至 2019 年 5 月担任普玛宝钣金设备(苏州)有限公司中国区财务总监;2019 年 5 月至 2021 年 9 月担任杭州新坐标科技股份有限公司财务总监。来源:Wind,招股说明书,国联证券研究所 管理层汽车电子背景深厚。管理层汽车电子背景深厚。从传统的气门嘴业务拓展至 TPMS 后,公司的汽车电子属性逐步加强,TPMS 涉及芯片、软件、制造和测试等多个环节,因
29、此公司加强了对于汽车电子相关人才的招聘。公司副总经理姚春燕女士、Mingguang Yu 先生和财务总监李倩女士分别曾在宁波奇美电子、伟世通、通用和博世等海内外汽车行业知名企业工作,负责销售、研发和成本管控等工作,汽车电子相关工作经验丰富,助力 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司顺利实现由传统汽零企业向汽车电子企业的转型。1.3 业务优化迈入发展新阶段业务优化迈入发展新阶段 内生外延内生外延推动推动规模规模快速增长。快速增长。公司内生开发 TPMS 与车联网业务,2019 年外延收购 WMHG 开拓解耦管路系统业务,收购标的并表叠加 TPMS 与车
30、联网新产品放量,公司营收和归母净利润在 2019 年后实现快速增长。2017-2022 年公司营业收入从 3.2 亿元增长至 10.69 亿元,5 年 CAGR 为 27.28%;归母净利润从 0.35 亿元增长至 1.34 亿元,5 年 CAGR 为 30.80%。图表图表 6 6:营业收入情况(营业收入情况(2 2017017-2023Q12023Q1)图表图表 7 7:归母净利润情况(归母净利润情况(2 2017017-2023Q12023Q1)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 新业务放量,营收占比快速提升。新业务放量,营收占比快速提升。子公司 WMHG 的
31、主营产品为金属缠绕解耦元件、气密柔性解耦元件、隔热套及排气管路系统总成,是全球唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案的公司,2021 和 2022 年分别实现营收 5.57 亿元和5.54 亿元,占公司总营收的比例分别为 54.41%和 51.85%。TPMS 和车联网业务依托产品与渠道优势,于 2022 年分别实现营收 1.75 亿元和 0.92 亿元,占公司总营收比例分别为 16.33%和 8.58%,其中车联网业务同比 2021 年增长 247.12%。图表图表 8 8:营业收入结构情况(营业收入结构情况(2 2)图表图表 9 9:毛利率情况(毛利率
32、情况(2 2)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 盈利能力有望稳步提升。盈利能力有望稳步提升。TPMS 和车联网等新产品相较传统的气门嘴和解耦管-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024688200222023Q1营业收入(亿元,左轴)YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.811.21.41.620020202120222023Q1归母净利润(亿元,左轴)YOY0%20%40%60%80%
33、100%2002020212022气门嘴及其他TPMS传感器及其他车联网解耦管路系统其他0%20%40%60%80%2002020212022气门嘴及其他TPMS传感器及其他车联网解耦管路系统综合 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 理系统有更高的技术含量,属于汽车电子类产品,因此具备更高的毛利率。受益于高毛利的新产品逐步放量,公司毛利率呈现修复和上升的趋势,2019-2022 年的毛利率分别为 30.23%、28.20%、30.35%和 31.41%。我们认为随着 TPMS 和车联网产品进一步放量,公司盈利能
34、力有望稳步提升。公司市场以海外为主,后续发力国内市场形成双轮驱动。公司市场以海外为主,后续发力国内市场形成双轮驱动。目前公司业务收入大部分来自国外,2017-2022 年公司海外收入占比均在 75%以上,这也与公司传统气门嘴与产品 TPMS 和车联网主要聚焦海外市场有关,海外竞争格局相对更好,公司也在海外建厂以此配合海外业务的开展。目前公司已经成功开发基于蓝牙通信协议的TPMS 和可编程的 TPMS,后续将会推向中国前后装市场;车联网产品随着国内经济活动的稳步恢复,也将陆续导入国内的物流和港口等客户的商用车车队。图表图表 1010:海内外收入情况(海内外收入情况(2 2017017-20222
35、022)图表图表 1111:各项费用率情况(各项费用率情况(2 2)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 销售管理费用率逐步改善,研发增长助力远期成长。销售管理费用率逐步改善,研发增长助力远期成长。得益于公司营收规模的快速增长,2017-2022 年公司销售费用率从 5.73%降至 4.12%、管理费用率从 11.60%降至 9.59%,费用改善比较明显。为了开拓 TPMS 和车联网等新业务,公司的研发费用从 2018 年的 0.09 亿元增长是 2022 年的 0.42 亿元,保持增长态势。持续的研发投入保证 TPMS 和车联网类产品的
36、技术领先性,助力公司加速业务订单获取,保证公司具备长期的成长性。2.TPMS 与车联网具备广阔市场与车联网具备广阔市场 2.1.TPMS:更换周期已至,后装具备高议价能力:更换周期已至,后装具备高议价能力 TPMS 可以分为直接式和间接式两种。可以分为直接式和间接式两种。直接式 TPMS 利用安装在轮胎内的传感器直接测量轮胎内的气压并传输有关数据;间接式 TPMS 通过 ABS 系统中轮速传感器测量轮胎的转速,由此推断轮胎气压是否异常。直接式 TPMS 具有反应快、准确率高的特点,受欢迎程度也相对较高,公司的产品以直接式 TPMS 为主。0%20%40%60%80%100%2017201820
37、022欧美地区中国大陆其他-5%0%5%10%15%20%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1212:T TPMSPMS 工作原理示意图工作原理示意图 来源:头豹研究院,国联证券研究所 TPMS 是非常重要的主动安全产品。是非常重要的主动安全产品。TPMS 的主要功能包括:1)实时对轮胎气压、温度等数据进行监控,在轮胎偏离标准胎压、温度超标、快速漏气等发生安全隐患时进行报警,以保障行车安全;2)汽车在轮胎缺气状态下持续行驶的油耗大
38、于正常胎压行驶时的油耗,因此实时对胎压进行监测有助于胎压保持正常水平,间接降低汽车油耗水平。公司在公司在 TPMS 领域主要聚焦在后装市场。领域主要聚焦在后装市场。国内外比较知名的做 TPMS 的企业大多聚焦在汽车前装市场,公司差异化竞争主要面向后装更换市场,主要有以下三点原因:1)气门嘴客户积累:气门嘴客户积累:橡胶气门嘴长期暴露在外承受各种恶劣行驶环境,一般使用寿命为 3-4 年,随着全球汽车保有量的逐步提升,气门嘴后市场需求量逐步提升,基本已经高于前装市场。公司气门嘴主要以后装市场为主,在超 50 年的经营历史中积累了大量的优质客户,包括中策橡胶,美国 31 和 Haltec 公司,德国
39、 Rema 集团等,优质的客户积累为 TPMS 在后装市场出口海外奠定了基础;2)后装市场具备高议价后装市场具备高议价能力能力:前装市场一般直接面向主机厂或 Tier1,后装市场主要面向第三方的汽车维修厂和大型超市,下游客户的差异导致公司在后装市场的议价能力高于前装市场。后装市场一般要求产品具备比较高的通用性,更换时一个产品可以配套多个车型,因此面向 TPMS 后装市场的企业往往需要开发使用寿命更长、安装流程简单和通用型更强的 TPMS 产品,更高的产品性能要求也使得后装市场TPMS 的议价空间更大。3)前装市场竞争格局)前装市场竞争格局相对稳定相对稳定:前装市场主要供应商包括森萨塔、大陆、保
40、隆科技等,全球及国内的市场格局相对稳定。前装市场主机厂对供应商有非常严苛的准入门槛,因此形成合作后不会轻易更换供应商。森萨塔、大陆等欧美 Tier1 最早凭借出色研发、规模化生产能力获取了前装大部分市场份额,规模化的供应能力使外资能够以更具竞争力的价格进行供货,进一步加强了与客户的粘性。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1313:2 2018018 年全球年全球 T TPMSPMS 竞争格局竞争格局 图表图表 1414:2 2022022 年国内直接式年国内直接式 T TPMSPMS 竞争格局竞争格局 来源:华经产业研究院,国联证券研究所
41、来源:高工智能汽车,国联证券研究所 欧美后装已进入稳定更换期。欧美后装已进入稳定更换期。由于欧美地区在 2015 年之前均已经颁布了乘用车前装强制安装 TPMS 的法规,结合 TPMS 产品 5-6 年的使用寿命,欧美地区已经进入了比较稳定的后装更换周期。根据我们测算,2025 年美国和欧洲乘用车 TPMS 后装市场规模分别为 13.91 亿元和 38.22 亿元。图表图表 1515:2 2 年美国年美国 T TPMSPMS 后装市场规模后装市场规模 图表图表 1616:2 2 年欧洲年欧洲 T TPMSPMS 后装市场规模后装市场规
42、模 来源:MarkLines,国联证券研究所测算 来源:MarkLines,国联证券研究所测算 北欧冬季胎更换要求带来北欧冬季胎更换要求带来增量市场增量市场。北欧地区和阿尔卑斯山地区有明确的冬季轮胎使用的强制性要求,由于每年上半年出厂和销售的汽车安装的是夏季轮胎,这些汽车需要在冬季更换为冬季轮胎。随着消费者更换冬季轮胎,冬季轮搭载的 TPMS 也需要相应更换,带来新的市场。根据我们测算,2025 年欧洲冬季胎更换带来的乘用车后装 TPMS 市场规模为 7.1 亿元,2022-2025 年 CAGR 为 5.60%。森萨塔,55.00%大陆集团,23.00%太平洋工业,11.00%天合汽车集团,
43、4.00%霍富集团,3.00%保隆科技,2.00%其他,2.00%森萨塔大陆集团太平洋工业天合汽车集团霍富集团保隆科技其他森萨塔,31.58%保隆科技,22.50%太平洋工业,16.78%大陆集团,14.23%驶安特,4.18%联创汽车电子,3.23%其他,7.50%森萨塔保隆科技太平洋工业大陆集团驶安特联创汽车电子其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468120222023E2024E2025E美国后装市场空间(亿元,左轴)YOY-15%-10%-5%0%5%10%35363738394042120222023E2024E2025E
44、欧洲后装市场空间(亿元,左轴)YOY 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717:欧洲冬季胎使用地区和标准欧洲冬季胎使用地区和标准 图表图表 1818:2 2 年欧洲冬季胎年欧洲冬季胎 T TPMSPMS 市场规模市场规模 来源:BARTEC Auto ID Ltd,国联证券研究所 来源:MarkLines,国联证券研究所测算 中国即将进入大规模更换期。中国即将进入大规模更换期。中国于 2019 年推出前装安装 TPMS 的法规,预计将于 2024 年进入大规模更换期。根据我们测算,2025 年中国乘用车 TP
45、MS 后装市场规模将达到 19.78 亿元,2022-2025 年 CAGR 为 45.25%,进入快速增长期。图表图表 1919:2 2 年中国年中国 T TPMSPMS 后装市场规模后装市场规模 图表图表 2020:2 2 年中美欧年中美欧 T TPMSPMS 后装市场规模后装市场规模 来源:MarkLines,国联证券研究所测算 来源:MarkLines,国联证券研究所测算 2.2.车联网:商用车车队管理市场广阔车联网:商用车车队管理市场广阔 物流车队管理需求催生公司新业务。物流车队管理需求催生公司新业务。全球及国内物流业快速发
46、展,物流公司运营的物流商用车数量也得到快速增长。随着车辆智能化、网联化的发展,物流车队对于安全出行、车辆维护和管理的需求日益提高,在此背景下,公司以积累多年的胎压传感器为基础,开发专业的车队管理系统,该系统以 T-BOX 为管理通讯平台,以 TPMS在内的各种无线传感器为通讯终端,将数据采集后传输给车辆和云端,为驾驶员和车队管理者提供信息服务,解决车队管理痛点,实现车队的智能化管理。车联网业务已经实现车联网业务已经实现 0-1 的过程。的过程。国外物流行业发展较早,已经诞生了非常知名的物流公司,包括亚马逊、联邦快递、DHL 等,这些公司已经具备非常成熟的物流车队,对于车队的管理诉求更迫切。除此
47、之外,可口可乐、普利司通和固特异等跨国公司也拥有成熟的物流车队,同样是公司潜在的客户。目前,亚马逊、可口可乐、固特异、普利司通等公司的车队已开始批量安装使用公司产品。-4%-2%0%2%4%6%8%10%5678202120222023E2024E2025E欧洲冬季胎后装市场空间(亿元,左轴)YOY0%10%20%30%40%50%60%05120222023E2024E2025E中国后装市场空间(亿元,左轴)YOY0%2%4%6%8%10%12%0204060802023E2024E2025E中美欧后装总市场空间(亿元,左轴)YOY 13 请务必阅
48、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目前公司的车联网产品主要包括:T-BOX、PPM-TPMS、延长杆传感器、自动充气传感器和“智汇万通”车联网远程信息管理系统。除此之外,公司在欧洲的商用车研发中心还正着力研究开发液位传感器,空气过滤传感器,刹车盘传感器等各种无线传感器,不断完善车联网远程信息管理系统的产品矩阵。图表图表 2121:车联网产品介绍车联网产品介绍 产品产品 介绍介绍 T-BOX 集成了 PPM 和 FSK 信号接收,支持伽利略及基站定位,实现了远程在线升级,支持蓝牙 5.0 PPM-TPMS 具有功耗低,寿命长,传输速率高,防撞帧,体积小,便于安装等优
49、点 延长杆传感器 延伸气门嘴并配套 TPMS,保障通信可靠性和安装便捷性,适用于双胎安装 自动充气传感器 用于连接车辆自动充气装置,根据胎压监测数据,实现轮胎的自动充气 车联网远程信息管理系统 基于 T-BOX 数据,可以实现车辆定位,实时监控,轮胎管理等多种功能 来源:公司公告,国联证券研究所 定增加码车联网业务。定增加码车联网业务。2021 年公司定向增发股票不超过 3000 万股,拟募集不超过 3.10 亿元,用于车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目和维孚金属制品(上海)有限公司扩建项目。车联网传感器及车载通讯终端项目计划建设形成年产 180 万个传感器、2 万个胎纹检测工具、
50、5 万台接收机、5 万台显示器及 6 万台T-BOX 的生产线,通过定增加码产能为后续公司业务开拓奠定基础。图表图表 2222:2 2021021 年定向增发募投项目情况(万元)年定向增发募投项目情况(万元)募投项目募投项目 项目投资总额项目投资总额 募集资金投入额募集资金投入额 项目详情项目详情 车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目 26472.20 26363.23 建设年产180万个传感器、2万个胎纹检测工具、5万台接收机、5万台显示器及6万台T-BOX的生产线 维孚金属制品(上海)有限公司扩建项目 5000.00 4600.00 建设年产40万根高柔性零泄漏国六汽车金属排气软
51、管生产线 来源:公司公告,国联证券研究所 车联网产品单车价值量高。车联网产品单车价值量高。目前公司供应的美国客户的车队车型多为 20-22 轮的牵引车,供应的产品包括 TPMS 传感器(50 元-60 元)、T-BOX(600 元-800 元)和车队车联网远程信息管理系统,单车供应价值超过 2000 元。根据公司年报,2022年公司实现车联网传感器出货 68.98 万支,同比增长 166.31%;实现车联网通讯终端出后 4.82 万个,同比增长 739.05%,产品出货的快速增长带动车联网业务收入从2021 年的 0.26 亿元增长至 2022 年的 0.92 亿元,实现大幅增长。海外市场:存
52、量车队潜在市场广阔。海外市场:存量车队潜在市场广阔。根据我们统计及推测,海外物流公司包括UPS、FedEx、亚马逊、DHL、TNT、OCS、ARAMEX、DPEX 等所拥有的物流货车数量超过 100 万辆,按照单车的车联网产品价值为 2000 元计算,车队管理系统潜在市场规模预计超过 20 亿元。国内市场:快递物流业快速发展,打开车联网业务新增长极。国内市场:快递物流业快速发展,打开车联网业务新增长极。根据各物流公司年报,2022 年顺丰、德邦、中通、圆通和申通的干线物流车数量分别为 9.5 万辆、2.2万辆、1.1 万辆、0.53 万辆和 0.48 万辆。国内快递物流行业快速发展,干线物流车
53、辆数量也与日俱增,随着车队运输的不断成熟,国内客户对于车队管理的诉求也日益强烈,我们预计国内是公司车联网业务后续重点开拓的市场。根据我们测算,2026 年 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国内快递物流车队管理系统的市场空间有望达到 18 亿元,2022-2026 年 CAGR 为33.31%。图表图表 2323:2 2 年国内快递物流车队管理系统市场空间年国内快递物流车队管理系统市场空间 来源:各公司公告,国联证券研究所测算 国内商用车车联网已进入市场需求驱动阶段。国内商用车车联网已进入市场需求驱动阶段。根据中国汽研和
54、罗兰贝格共同发布的商用车车联网白皮书,中国商用车车联网市场正从“政策监管驱动”向“市场需求驱动”逐步转型,未来受关键技术发展、下游行业需求、产业链各环节参与者驱动等因素的影响,行业将呈现快速发展态势,预计中国商用车车联网市场将保持 28%的复合增速,到 2025 年市场规模将达到 806 亿元。3.多重优势助力公司迎高质量发展多重优势助力公司迎高质量发展 3.1.TPMS 与车联网产品具备性能优势与车联网产品具备性能优势 TPMS:具备高通用性,降低更换难度 前装前装 TPMS 专用性强。专用性强。前装 TPMS 供应商一般会为不同的主机厂开发具备不同通信协议的传感器,即针对通信中的数据格式、
55、同步方式、字符定义、传输步骤等做差异化定义,适配不同的车型。后装维修厂为某品牌车型更换 TPMS 时,需要购买专用于该车型的 TPMS 和编程工具,维修厂常年接触的车型多达数百款,如果均要更换原装 TPMS 的话,容易造成存货积压等问题,同时还需要购买不同的编程工具进一步提高了维修厂的成本。维修厂对通用性维修厂对通用性 TPMS 需求需求日益迫切。日益迫切。区别于中国市场,欧洲和美国的汽车第三方维修厂具备与 4S 店相当或更高的市场地位,因此对于通用型 TPMS 传感器的需求更强烈,这也是公司率先发力海外市场的原因之一。目前后装市场主流的通用型0%5%10%15%20%25%30%35%40%
56、02468020222023E2024E2025E2026E国内快递物流车队管理系统市场空间(亿元,左轴)YOY 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 TPMS 主要分为两种:1)可编程)可编程 TPMS 传感器:传感器:基本原理是将市面上多数 TPMS 的通信协议预先写在一个编程工具内,根据所更换车型的通信协议,通过有线或无线的方式对一个空白传感器进行编程,使传感器输出适配该车型协议的数据,从而完成后装更换。该方案的优点是可覆盖多车型,只存储一种协议延长使用寿命,缺点是仍需要购买少量的编程工具,并学习工具的使用;2)多协议多协议
57、TPMS 传感器:传感器:基本原理是将多种通信协议预先写在传感器内,更换后 TPMS 系统响应达到特定条件后,传感器输出适配该车型协议的数据。该方案的优点是不需要编程工具,但传感器会存储多种协议,缩短了传感器使用寿命。图表图表 2424:可编程可编程 T TPMSPMS 和多协议和多协议 T TPMSPMS 传感器原理传感器原理 可编程 TPMS 传感器 多协议 TPMS 传感器 来源:专利一种自编程轮胎压力监测装置及实现方法,国联证券研究所 公司公司 TPMS 产品通用性高,降低维修厂成本。产品通用性高,降低维修厂成本。公司致力于可编程 TPMS 传感器的开发,同时创新的应用了近距离通信技术
58、(NFC),提高了产品在后装市场的受欢迎程度,主要优势包括两点:1)产品产品通用性通用性强:强:公司针对欧洲、美国和中国等不同市场开发多款不同功能和种类的可编程 TPMS 传感器,已经覆盖超过 95%以上的车型,满足维修厂更换要求的同时降低了采购编程工具成本;2)降低更换难度,节省成本:)降低更换难度,节省成本:创新的将 NFC 技术用在 TPMS 更换上,即通过移动设备端的 APP 以无线传输的方式进行可编程式 TPMS 的更换,实现终端在线升级和云编程,使得维修厂的更换难度降低,进一步减少编程工具的购买。我们认为该产品使得个人安装更换成为可能,如果个人具备使用工具更换的能力,只需要在手机端
59、下载 APP 进行协议配对即可完成安装。TPMS 传感器 TPMS 传感器 编程工具 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525:基于基于 N NFCFC 的可编程的可编程 T TPMSPMS 传感器原理传感器原理 图表图表 2626:基于基于 N NFCFC 的可编程的可编程 T TPMSPMS 传感器操作方式传感器操作方式 来源:专利基于近场通信的胎压监测系统、传感器、轮胎和车辆,国联证券研究所 来源:公司官网,国联证券研究所 车联网:独家专利,延长使用寿命 FSK 是是 TPMS 主流主流调制方式。调制方式。FSK(Frequency
60、-Shift Keying,频移键控)是目前 TPMS 射频通信中常用的调制方式,主要优点是实现起来较容易,抗噪声和抗衰减的性能较好,在中低速数据传输中应用广泛,但产品能耗相对较高。商用车车队希望降低商用车车队希望降低 TPMS 更换频率。更换频率。对于美国成熟的商用车车队,一方面需要安装 TPMS,另外方面也希望更换寿命更长的 TPMS,主要原因是安装成本高(轮胎数量多)和安装难度大(重卡有内外轮)。解决通信不稳定问题,开发了解决通信不稳定问题,开发了 PPM 传感器。传感器。PPM(Pulse Position Modulation,脉冲位置调制)也是目前存在的调制方式,未用于 TPMS
61、传感器主要是由于通信不稳定。结合商用车车队 TPMS 更换需求及特点,公司与意大利合作伙伴共同开发了使用 Micro.Sp 技术的 PPM 传感器,解决了通信不稳定的问题,满足后装更换的要求,主要具备以下四点优势:1)低能耗:)低能耗:使用 Micro.Sp 技术的 PPM 传感器功耗是主流方案(FSK/ASK)的十分之一;2)数据安全性:)数据安全性:PPM 传感器采用特别的调制技术,确保了数据传输的可靠性和保密性;3)轻量化:)轻量化:PPM 传感器在使用寿命相同的条件下,可采用更小的电池设计,使传感器重量只有 20g;4)安装方便:)安装方便:PPM 传感器外形结构采用独特的气门嘴延伸专
62、利设计,不仅安装便捷,对轮胎气密性有保障,安装后还不影响正常的充放气。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727:P PPMPM 传感器与传感器与 F FSK/ASKSK/ASK 传感器对比传感器对比 图表图表 2828:延长杆类延长杆类 P PPMPM 传感器传感器 延长杆传感器 自动充气传感器 来源:公司官微,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 打造丰富打造丰富 PPM 产品矩阵,成功开拓车联网业务。产品矩阵,成功开拓车联网业务。解决 PPM 协议通信不稳定问题后,公司先后开发基于该协议的 T-BOX、TPMS 等产品,并以
63、平台化的供应成功切入美国商用车车队管理市场,解决了车队安装 TPMS 的需求及使用寿命短的痛点问题。我们认为车队管理是一个蓝海市场,公司有望凭借丰富的产品及出色的产品性能打开在车联网领域广阔的成长空间。3.2.基本盘稳定,业务协同发展基本盘稳定,业务协同发展 气门嘴收入稳定,已形成多维度优势。气门嘴收入稳定,已形成多维度优势。公司气门嘴业务已经具备超过 50 年的经营历史,并在过程中率先抓住出海机遇完成海外布局,该业务为公司贡献了稳定了利润与现金流。目前公司气门嘴业务已经形成三大优势,包括产品质量优势、客户资源优势、成本控制优势。图表图表 2929:气门嘴业务三大优势气门嘴业务三大优势 来源:
64、招股说明书,国联证券研究所 收购收购 WMHG,业务进一步丰富,业务进一步丰富。2020 年子公司 WMHG 开始并入报表,大幅增厚公司收入与利润。WMHG 是全球唯一一家拥有带状缠绕焊接软管的气密解决方案生产商,公司生产的 GTH 气密管能够确保商用车发动机出口和尾气处理入口之间的完美连接,该产品的主要优点包括:18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1)低硬度导致相邻部件的反作用力小,消除发动机震动对设备的影响;2)位移解耦,保护相邻部件不被破坏;3)符合世界范围内所有已知的排放法律要求;4)由于气隙概念,管外表面温度低;5)可提供不同的直径和长度,无
65、需额外的模具费用。图表图表 3030:气密金属软管连接示意图气密金属软管连接示意图 来源:公司公告,国联证券研究所 WMGH 客户资源丰富,有望与新业务实现协同客户资源丰富,有望与新业务实现协同。WMGH 是全球知名商用车和非道路移动机械的 Tier1,主要客户涵盖国际领先的主机厂,包括戴姆勒、沃尔沃、斯堪尼亚、MAN 等;国内客户包括一汽解放、中国重汽、陕西重汽、三一重工等。我们认为收购 WMGH 一方面为公司贡献稳定的现金流,另外一方面为公司新业务TPMS 和车联网提供潜在客户,实现新客户的开拓,助力公司业绩增长。3.3.产能充沛、渠道完善、持续开拓新产品产能充沛、渠道完善、持续开拓新产品
66、 产能扩建灵活,产能扩建灵活,TPMS 海外建厂。海外建厂。公司 TPMS 生产主要以组装线为主,扩建周期一般为 3-6 月,产能扩建相对灵活。根据公司 2022 年年报,公司目前 TPMS 的产能为 300 万支,产能相对充裕。为了更好的服务海外市场,公司于 2022 年完成泰国工厂的建设,这是继收购 WMGH 后,又一国际化布局举措,泰国工厂的正式启用也避免了潜在的关税风险,更好助力公司开展各项业务。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131:万通智控泰国工厂正式投产万通智控泰国工厂正式投产 来源:公司官微,国联证券研究所 受益于气门嘴
67、出海,已建立了成熟的出口渠道。受益于气门嘴出海,已建立了成熟的出口渠道。公司气门嘴出口时间长,在这个过程中已经建立了成熟的出口渠道体系,也为 TPMS 与车联网业务的出口奠定了坚实基础,公司的主要经销商均为在全球各地区具有其独立销售渠道的大型汽车零配件行业售后服务商,历史较为悠久,多数服务商成立时间早于公司,如 31 Inc(1964年)、JohnDow(1981 年)、REMA(1923 年)、TMR(1959 年)、JS(1986 年)、WEGMANN(1907 年)、PROVAC SAS(1997 年)等。持续创新,开发蓝牙持续创新,开发蓝牙 TPMS,有望引领发展趋势。,有望引领发展趋
68、势。目前一些新能源车行业领先品牌已经开始在车载多媒体上搭载蓝牙芯片,无线通讯均可以通过蓝牙实现,并且可能成为未来发展的趋势。公司基于已有经验积累,成功开发了低功耗的蓝牙 TPMS 传感器,并率先投放至欧洲冬季胎市场,已经于 2022 年 Q3 实现后装供货。2023 年公司将基于蓝牙 TPMS 传感器的芯片升级持续推进产品开发和定型,实现国内乘用车前装定点的获取,我们认为蓝牙 TPMS 顺应新能源发展趋势,传输数据量大,有望为公司打开新的成长空间。图表图表 3232:蓝牙蓝牙 T TPMSPMS 传感器传感器 来源:公司公告,国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度
69、研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 综合公司业务以及行业发展情况,基于以下假设预测公司各业务营收:1)TPMS 传感器及配件:传感器及配件:乘用车 TPMS 扩产灵活,预计 23-25 年 TPMS 传感器销量 330/450/600 万支,TPMS 产品综合毛利率分别为 48%/47.5%/47.5%;2)车联网业务:)车联网业务:持续开拓国内外新客户,尤其是国内物流公司,预计 23-25 年车联网传感器销量 155/277/400 万支,通信终端销量 8.92/14.72/20.6 万台,车联网综合毛利率分别为 59%/5
70、8%/58%;3)气门嘴和解耦管路系统:)气门嘴和解耦管路系统:气门嘴属于公司的基盘业务,营业收入规模相对稳定,预计 23-25 年收入分别为 2.36/2.47/2.57 亿元;解耦管路系统迎合排放法规趋严趋势,有望在国内打开增量市场,预计 23-25 年收入分别为 5.72/5.77/5.79 亿元。图表图表 3333:公司营收测算汇总(公司营收测算汇总(百万元百万元)项目项目 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 解耦管路系统解耦管路系统 营业收入(百万元)481.94 556.55 554.49 571.
71、53 576.89 579.38 YoY(%)264.31%15.48%-0.37%3.07%0.94%0.43%毛利率(%)28.42%27.49%23.62%25.00%24.50%24.50%气门及其他气门及其他 营业收入(百万元)199.27 250.74 240.35 235.71 246.89 257.35 YoY(%)-20.75%25.83%-4.14%-1.93%4.74%4.24%毛利率(%)18.96%21.89%20.93%16.80%16.90%17.00%T TPMSPMS 传感器及配件传感器及配件 营业收入(百万元)104.79 182.00 174.63 271
72、.44 352.34 453.74 YoY(%)41.00%73.68%-4.05%55.44%29.81%28.78%毛利率(%)44.36%45.69%53.67%48.00%47.50%47.50%车联网车联网 营业收入(百万元)2.30 26.43 91.75 205.45 360.29 525.06 YoY(%)1048.24%247.14%123.93%75.36%45.73%毛利率(%)27.85%56.53%61.21%59.00%58.00%58.00%其它业务其它业务 营业收入(百万元)2.64 7.14 8.14 8.79 9.49 10.25 YoY(%)252.00%
73、170.45%14.01%7.99%7.96%8.01%毛利率(%)41.29%61.90%57.74%55.00%55.00%55.00%合计合计 营业收入(百万元)788.65 1022.87 1069.36 1292.92 1545.90 1825.78 YoY(%)71.90%29.70%4.55%20.91%19.57%18.10%毛利率(%)28.20%30.35%31.40%33.94%36.52%38.96%来源:iFinD,国联证券研究所测算 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2.估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法 关键参
74、数的选择:我们假设第二阶段为 8 年,增长率为 2%;永续增长率为 1.5%;无风险收益率采用最新十年期国债收益率;市场收益率采用 10 年沪深 300 指数平均收益。图表图表 3434:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 图表图表 3535:敏感性分析表:敏感性分析表 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.70%市场预期回报率 Rm 8.76%第二阶段年数(年)8 第二阶段增长率 2.00%永续增长率 1.50%有效税率 Tx 12.00%Ke 7.10%Kd 4.20%WACC 6.86%永续增长率永续增长率 WACC 1.24%1.24%1.36%1.36%1.50%1.
75、50%1.65%1.65%1.82%1.82%5.67%5.67%33.11 33.76 34.52 35.42 36.49 6.23%6.23%29.26 29.75 30.31 30.97 31.75 6.86%6.86%25.93 26.29 26.71 27.20 27.76 7.54%7.54%23.03 23.30 23.61 23.97 24.38 8.30%8.30%20.50 20.70 20.93 21.19 21.49 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表 3636:现金流折现及估值表现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值
76、现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 626.09 10.19%第二阶段 1,838.38 29.92%第三阶段(终值)3,679.63 59.89%企业价值企业价值 AEVAEV 6,144.11 6,144.11 加:非核心资产 66.99 1.09%减:带息债务(账面价值)60.06 0.98%减:少数股东权益 7.23 0.12%股权价值股权价值 6,143.81 6,143.81 100.00%100.00%除:总股本(股)230,000,000.00 每股价值每股价值(元元)26.71 26.71 来源:iFinD,国联证券研究所 如上所述,在绝对估值 DCF
77、模型测算下,我们测算 WACC 为 6.86%,永续增长率为 1.5%的情况下,公司每股价值为 26.71 元。相对估值法 我们选取业务相似的保隆科技和道通科技作为可比公司,两公司均有气门嘴及TPMS 业务,并已经开拓具备高成长性的新业务,根据可比公司相对估值法对公司进行定价。考虑到公司气门嘴和解耦管路系统业务收入稳定,新业务 TPMS 和车联网产品 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 具备技术领先优势,已成为公司新的业绩增长点同时还具备高成长性,参考可比公司2023 年 34 倍的平均 PE,给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应每股股价为 2
78、5.5 元。图表图表 3737:万通智控与可比公司估值对比表:万通智控与可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股股)PE(X)2023 年年PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603197.SH 保隆科技 116.4 1.86 2.50 3.30 30 22 17 0.37 688208.SH 道通科技 143.4 0.82 1.21 1.57 39 26 20 0.15 平均值平均值 129.9 1.34 1.85 2.43 34 24 19 0.26 300643.SZ 万通智控 32
79、.0 0.85 1.18 1.58 16 12 9 0.36 来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 7 月 10 日收盘价;可比公司 EPS 为 iFinD 一致预期 综合两种估值方法的结果,我们给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应目标价 25.5元,对应总市值为 58.65 亿元。5.风险提示风险提示 1)TPMS 新产品市场开拓不及预期风险新产品市场开拓不及预期风险:公司开发的低功耗蓝牙 TPMS 符合软件定义汽车趋势,下游应用处于较空白阶段,若产品推广及定点获取不及预期,可能会对公司经营业绩产生不利影响;2)原材料价格波动风险原材料价格波动风险:气门嘴原材料主要为铜材、铝
80、材、嘴体、气门芯和橡胶等;T-BOX 和 TPMS 原材料主要为电池、芯片等;金属软管原材料主要为钢带和铜带。若主要原材料价格出现大幅波动,将对公司主营业务毛利率产生较大影响,从而导致经营业绩较大波动的风险;3)商誉减值风险商誉减值风险:公司 2019 年完成对 WMHG 的收购,若因宏观经济环境变化或被收购标的经营出现风险,经营业绩未达预期,则形成商誉减值风险,从而对公司整体经营业绩产生不利影响;4)汇率波动风险汇率波动风险:公司出口主要以美元结算,出口业务占比高,如果外币汇率波动明显,将对公司整体毛利率造成不利影响;5)行业空间测算偏差风险:)行业空间测算偏差风险:市场空间测算是基于一些前
81、提假设,存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 182 247 393 583 856 营业收入营业收入 1023 1069 1293 1546 1826 应收账款+票据 248 236 299 358 423 营业成本 712
82、 734 854 981 1114 预付账款 3 4 5 6 7 税金及附加 3 4 5 6 7 存货 170 201 219 251 285 营业费用 46 44 50 59 68 其他 178 87 102 112 114 管理费用 135 145 167 196 228 流动资产合计流动资产合计 781 775 1018 1310 1685 财务费用 3-14 1 0-2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-3-4-1-1-1 固定资产 288 333 335 343 342 公允价值变动收益 2 2 1 1 1 在建工程 102 109 103 82 59 投资净收益 1
83、0 1 1 1 无形资产 78 78 72 67 62 其他 3 10 11 11 11 其他非流动资产 90 89 79 79 79 营业利润营业利润 127 165 228 316 423 非流动资产合计非流动资产合计 560 608 590 572 542 营业外净收益-1 0 0 0 0 资产总计资产总计 1341 1383 1608 1882 2227 利润总额利润总额 125 165 228 316 423 短期借款 3 0 0 0 0 所得税 13 26 27 38 51 应付账款+票据 252 222 270 310 352 净利润净利润 112 139 200 278 372
84、 其他 112 111 132 152 173 少数股东损益 2 5 5 7 9 流动负债合计流动负债合计 366 332 402 462 525 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 110 134 195 271 363 长期带息负债 128 60 44 29 12 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 20 21 21 21 21 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 149 87 71 56 39 成长能力成长能力 负债合计负债合计 515 420 473 518 563 营业收入 29.70%4.55%20.91%
85、19.57%18.10%少数股东权益 1 7 12 19 28 EBIT 110.65%17.08%52.20%37.99%33.15%股本 230 230 230 230 230 EBITDA 65.39%12.32%33.90%34.21%30.14%资本公积 393 393 393 393 393 归母净利润 203.24%21.32%46.14%38.82%33.66%留存收益 203 334 500 723 1013 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 826 964 1135 1364 1664 毛利率 30.35%31.41%33.94%36.52%38.96%负债和股东
86、权益总计负债和股东权益总计 1341 1383 1608 1882 2227 净利率 10.98%13.00%15.50%18.00%20.37%ROE 13.36%13.98%17.41%20.17%22.18%现金流量表现金流量表 ROIC 18.15%16.86%24.55%31.99%40.32%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 112 139 200 278 372 资产负债 51.14%38.39%58.01%73.64%91.40%折旧摊销 47 46 35 38 40 流动比率 1.6 2.1 1.3
87、1.0 0.8 财务费用 3-14 1 0-2 速动比率 0.9 1.6 0.8 0.6 0.5 存货减少-35-31-18-33-34 营运能力营运能力 营运资金变动-51-37-45-42-39 应收账款周转率 4.5 4.3 3.5 3.5 3.5 其它 35 36 17 32 34 存货周转率 4.2 4.2 3.4 3.4 3.4 经营活动现金流经营活动现金流 111 140 191 273 370 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出-101-93-25-20-10 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-128 89 0 0 0 每股收益 0.5 0.6
88、0.8 1.2 1.6 其他 -20 25 28 1 1 每股经营现金流 0.5 0.6 0.8 1.2 1.6 投资活动现金流投资活动现金流-249 21 3-19-9 每股净资产 3.6 4.2 4.9 5.8 7.1 债权融资-51-71-16-15-17 估值比率估值比率 股权融资 30 0 0 0 0 市盈率 29.0 23.9 16.4 11.8 8.8 其他 233-40-31-49-71 市净率 3.9 3.3 2.9 2.4 2.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 212-111-47-64-88 EV/EBITDA 16.5 15.9 11.2 7.8 5.5 现金净增加额现
89、金净增加额 61 78 147 190 273 EV/EBIT 22.5 20.8 12.9 8.8 6.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价 24 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级
90、分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间
91、持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标
92、、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联
93、人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国
94、联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: