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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 迪阿股份（迪阿股份（301177）商业贸易商业贸易“一生只爱一人”独特内涵助力品牌突围“一生只爱一人”独特内涵助力品牌突围 投资要点：投资要点：公司概况：主营钻石镶嵌饰品销售，独特品牌内涵形成竞争优势公司概况：主营钻石镶嵌饰品销售，独特品牌内涵形成竞争优势 公司主营业务是采用自营和定制销售模式向消费者提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。公司旗下主品牌 DR自创立以来坚持“男士一生仅能定制一枚DR 求婚钻戒”，向消费者传达 DR 品牌“一生唯一真爱”的爱情观，赋予品牌独特的情感内涵从而形成独特的竞争优势。行业行业情况情况：需求潜力较大，行业需

2、求潜力较大，行业低低集中度背景下品牌塑造是关键集中度背景下品牌塑造是关键 我国钻石首饰市场规模不断扩大，我们预计2022/2023/2024/2025年钻石首饰零售额同比增长0%/5%/2.5%/2.5%，2025年有望达到1103亿元。目前我国珠宝首饰行业竞争格局较为分散，2019年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率总计仅为18.1%。新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。核心优势：核心优势：独特品牌内涵独特品牌内涵及高效运营能力及高效运营能力构建壁垒构建壁垒 1）“一生只爱一人”的品牌内涵极大缓解了年轻人对于婚姻的恐惧感；2）公司借助短视频为主的移动互

3、联网平台不断扩大品牌影响力，目前在微博、微信、抖音等公众平台上已拥有超过3000万的粉丝，已加企业微信的用户达277.7万人；3）公司采用定制化和委外加工的轻资产模式助力提高经营效率；4）公司在线下通过开设全自营且富有创意的门店为消费者带来良好的购物体验，截止2022年三季度末共拥有线下门店633家，公司未来仍将继续开店以覆盖更多消费人群。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计2022-24年营收分别为39.13/51.86/61.59亿元，对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净利润分别为9.21/12.98/15.57亿元，对应增速分别为-29.28%/41.

4、04%/19.89%，EPS分别为2.30/3.25/3.89元/股，22-24年CAGR为30.05%。DCF绝对估值法测得公司每股价值70.04元，23年可比公司平均PE为23倍。鉴于公司具有较强的品牌影响力和高效的运营模式，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价72.35元，对应23年PE为22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：疫情扰动门店销售风险、委外生产风险、品牌影响力下滑风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E202

5、3E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,464 4,623 3,913 5,186 6,159 增长率（%）48.06%87.57%-15.35%32.54%18.76%EBITDA（百万元）750 1,719 1,195 1,645 1,955 净利润（百万元）563 1,302 921 1,298 1,557 增长率（%）113.44%131.09%-29.28%41.04%19.89%EPS（元/股）1.41 3.25 2.30 3.25 3.89 市盈率（P/E）39.30 17.01 24.05 17.05 14.22 市净率（P/B）19.80 3.22 2.98 2.7

6、4 2.55 EV/EBITDA 28.07 26.06 12.94 8.99 7.22 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 证券研究报告 2023 年 02 月 22 日 投资投资评级评级：行行 业：业：专业零售专业零售 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：55.35 元 目标价格：目标价格：72.35 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）400/40 流通 A 股市值（百万元）2,215 每股净资产（元）17.12 资产负债率（%）21.10 一年内最高/最低（元）100.90/3

7、9.97 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%------01沪深300迪阿股份 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司为国内新晋钻石珠宝零售商，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念并借助以短视频为主的移动互联网平台，向

8、消费者传达DR品牌“一生 唯一 真爱”的爱情观，独特的品牌形象深得广大年轻消费者的喜爱。在经营模式上公司采用了定制化和委外加工的轻资产模式，可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在门店拓展上，公司采用全自营模式为消费者提供极致的购物体验并凭借充裕的资金在疫情期间逆势拓店。叠加疫情影响减弱，线下消费复苏，公司单店经营业绩有望迎来改善。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场担心随着结婚人数逐年下降，公司由于坚持“男士一生只能定制一枚”的购买规则而存在劣势，我们认为：1）年轻一代结婚平均消费的持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险；2）公司在婚恋市场的占有率还有较大的提升空间；3）公司进一步开拓的黄金产

9、品线，DR黄金婚嫁系列是婚戒业务的延展，有望为公司带来全新业绩增量。核心假设核心假设 1）门店端销售收入预测：门店端销售收入预测：展望2023年，我们预计在疫情影响持续减弱的情况下，钻石首饰消费将迎来反弹，公司门店的经营业绩将重回增长。我们预测2022-2024年末公司门店数量分别为688、744、830家；门店销售收入合计分别为35.22、46.68、55.43亿元。2）线下门店销售收入占比线下门店销售收入占比：由于钻戒的佩戴体验很大程度上会影响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我们假设未来该比例维持在 90%。3）毛利率：）毛利率：2018-2021 年

10、公司的毛利率分别为 69.82%、70.21%、69.37%、70.14%,考虑到公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未来将维持在 70%左右。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 预计公司22-24年营收分别为39.13/51.86/61.59亿元，对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净利润分别为9.21/12.98/15.57亿元，对应增速分别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS分别为2.30/3.25/3.89元/股，3年CAGR为30.05%。DCF绝对估值法测得公司每股价值70.04元，23年可比公司平均PE为23倍，考虑到公司具有较强的品牌

11、影响力，并且有望在定制化和委外加工的轻资产模式下高效拓店带动业绩快速增长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价72.35元，对应23年PE为22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。ZVnUoXjXtUdYzRwObRcM8OmOrRtRtQjMnNpNeRpNmP7NoOyRMYrNtRwMrMrO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐 .6 6 1.1 主营业务：钻石镶嵌首饰销售.6 1.2 发展历程：十余年塑造品牌形象.8 1.3 股权结构：团队稳定且经验

12、丰富.9 1.4 财务表现：疫情持续打乱业绩释放节奏.11 2.2.行业概况：行业竞争格局分散行业概况：行业竞争格局分散 .1313 2.1 产业链：产业价值链呈微笑曲线形态.13 2.2 市场空间：市场增长潜力大.14 2.3 竞争格局：行业集中度低.18 2.4 发展趋势：年轻人消费+线上下融合.20 3.3.核心优势：独特品牌内涵构建壁垒核心优势：独特品牌内涵构建壁垒 .2222 3.1 品牌建设：坚持品牌内涵塑造.22 3.2 品牌传播：高效的品牌传播收获了大批忠实用户.24 3.3 产品：产品设计凸显品牌内涵.26 3.4 经营模式：定制化+委外加工的轻资产经营模式更加高效.29 3

13、.5 渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户.30 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3333 4.1 盈利预测.33 4.2 估值与投资建议.33 5.5.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1：公司业务模式：公司业务模式.6 图表图表 2：2022H1 公司营业收入分布情况公司营业收入分布情况.6 图表图表 3：2021H1 公司主营业务成本分布情况公司主营业务成本分布情况.6 图表图表 4：公司主要产品：公司主要产品.7 图表图表 5：2022H1 公司三大产品的销售收入占比公司三大产品的销售收入占比.7 图表图表 6：求婚钻戒销量和单价：求婚钻戒销量

14、和单价.8 图表图表 7：结婚对戒销量和单价：结婚对戒销量和单价.8 图表图表 8：不同价格求婚钻戒收入占比：不同价格求婚钻戒收入占比.8 图表图表 9：不同价格结婚对戒收入占比：不同价格结婚对戒收入占比.8 图表图表 10：公司发展历程：公司发展历程.9 图表图表 11：公司股权结构图：公司股权结构图.9 图表图表 12：公司股权激励情况：公司股权激励情况.10 图表图表 13：公司主要管理人员背景介绍：公司主要管理人员背景介绍.10 图表图表 14：公司近年来营业收入变化：公司近年来营业收入变化.11 图表图表 15：公司近年来归母净利润变化：公司近年来归母净利润变化.11 图表图表 16

15、：公司产品客单价情况：公司产品客单价情况.11 图表图表 17：可比公司毛利率情况：可比公司毛利率情况.12 图表图表 18：公司费用率情况：公司费用率情况.12 图表图表 19：公司经营活动产生的现金流金额：公司经营活动产生的现金流金额.12 图表图表 20：公司存货周转天数（天）：公司存货周转天数（天）.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 21：天然钻石产业链各环节营业利润率：天然钻石产业链各环节营业利润率.13 图表图表 22：2021 年天然钻石毛坯主要生产商市场份额年天然钻石毛坯主要生产商市场份额.13 图表图表 23：2021

16、 年天然钻石毛坯主要生产地市场份额年天然钻石毛坯主要生产地市场份额.13 图表图表 24：2021 年全球首饰市场（亿美元）年全球首饰市场（亿美元）.14 图表图表 25：2021 年全球钻石首饰需求分布年全球钻石首饰需求分布.14 图表图表 26：2017-2021 全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入.14 图表图表 27：2017-2021 全国城镇居民人均可支配收入全国城镇居民人均可支配收入.14 图表图表 28：中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）：中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）.15 图表图表 29：2017 年各国新婚夫妇钻戒购买比例年各国新婚夫妇钻戒购买比例.15

17、 图表图表 30：2021 年各国人均钻石首饰需求年各国人均钻石首饰需求.15 图表图表 31：我国结婚登记对数（万对）我国结婚登记对数（万对）.16 图表图表 32：平均每对结婚的新人结婚消费快速增加：平均每对结婚的新人结婚消费快速增加.16 图表图表 33：2018-2022 年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值.16 图表图表 34：2021 年中国婚礼首饰购买情况调查年中国婚礼首饰购买情况调查.17 图表图表 35：2021 年中国婚礼首饰购买种类调查年中国婚礼首饰购买种类调查.17 图表图表 36：中国珠宝玉石首饰行业销售总额：中国珠宝玉石首饰行业

18、销售总额.17 图表图表 37：2021 年中国珠宝玉石首饰市场拆分年中国珠宝玉石首饰市场拆分.17 图表图表 38：中国钻石首饰市场规模预测：中国钻石首饰市场规模预测.18 图表图表 39：中国珠宝首饰行业主要品牌：中国珠宝首饰行业主要品牌.19 图表图表 40：中国主要珠宝品牌产品定位：中国主要珠宝品牌产品定位.19 图表图表 41：2019 年中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中度年中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中度.20 图表图表 42：2019 年中国香港高端珠宝首饰品牌集中度年中国香港高端珠宝首饰品牌集中度.20 图表图表 43：2020 年中国珠宝首饰行业市场份额年中国珠宝首饰行业市场份

19、额.20 图表图表 44：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化.20 图表图表 45：2017 年中国钻石首饰消费者年龄分布年中国钻石首饰消费者年龄分布.21 图表图表 46：奢侈品消费中：奢侈品消费中 Z 世代的购买比例世代的购买比例.21 图表图表 47：2021 年中国年轻消费者年中国年轻消费者“调研倾向性调研倾向性”.21 图表图表 48：2021 年中国年轻消费者年中国年轻消费者“调研倾向性调研倾向性”.21 图表图表 49：戴比尔斯广告语：戴比尔斯广告语.22 图表图表 50：DR 的产品购买规则的产品购买规则.23 图表图表 51：我国离婚率：我

20、国离婚率.23 图表图表 52：我国离婚登记对数：我国离婚登记对数.23 图表图表 53：犀牛法律：犀牛法律 APP 离婚咨询原因统计离婚咨询原因统计.24 图表图表 54：“恐婚恐婚”原因调查原因调查.24 图表图表 55：不同年龄层客户营收占比情况：不同年龄层客户营收占比情况.24 图表图表 56：公司市场占有率逐年提升：公司市场占有率逐年提升.24 图表图表 57：移动互联网用户短视频类：移动互联网用户短视频类 APP 使用时长占比持续提升使用时长占比持续提升.25 图表图表 58：2022Q3 销售费用拆分销售费用拆分.25 图表图表 59：2022Q1-Q3 不同平台推广费构成比例不

21、同平台推广费构成比例.25 图表图表 60：迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况：迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况.26 图表图表 61：相关公司市场推广费用率比较：相关公司市场推广费用率比较.26 图表图表 62：公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）：公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）.26 图表图表 63：公司：公司 LOVE MARK 系列产品系列产品.27 图表图表 64：公司：公司 LOVE PALACE 系列产品系列产品.27 图表图表 65：主要珠宝品牌钻戒价格区间（元）：主要珠宝品牌钻戒价格区间（元）.27 图表图表 66：公司新增产品款式数量：公司新增产

22、品款式数量.28 图表图表 67：公司销售收入按款式来源分类结：公司销售收入按款式来源分类结.28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 68：迪阿：迪阿 BELIEVE 系列雪吻倾情黄金手链系列雪吻倾情黄金手链.28 图表图表 69：迪阿：迪阿 MY HEART 系列玫瑰花园黄金手镯系列玫瑰花园黄金手镯.28 图表图表 70：公司委外加工流程：公司委外加工流程.29 图表图表 71：公司定制、现货产品的收入占比：公司定制、现货产品的收入占比.30 图表图表 72：公司存货周转率较高：公司存货周转率较高.30 图表图表 73：公司为消费者提供了线

23、上线下融合的：公司为消费者提供了线上线下融合的消费体验消费体验.30 图表图表 74：自营和加盟渠道的优缺点：自营和加盟渠道的优缺点.31 图表图表 75：同业可比公司门店数量（家）：同业可比公司门店数量（家）.31 图表图表 76：迪阿股份流动性充裕：迪阿股份流动性充裕.31 图表图表 77：公司期末门店数量：公司期末门店数量.32 图表图表 78：DR 深圳万象前海店深圳万象前海店.32 图表图表 79：DR 宁波和义大道店宁波和义大道店.32 图表图表 80：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总.33 图表图表 81：基本假设关键参数：基本假设关键参数.34 图表图表 84：FCFF 估值

24、明细（百万元）估值明细（百万元）.34 图表图表 83：行业可比公司盈利预测与：行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表.34 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐 1.1 主营业务：主营业务：钻石镶嵌钻石镶嵌首饰销售首饰销售 公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司采用自营和定制销售的业务模式主要为婚恋人群提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。生产模式为委托加工；主营业务收入来自于钻石镶嵌首饰的产品销售，2022 年上半年主营业务收入占比为 99.14

25、%；主营业务成本主要由钻石成本和委托加工成本构成，其中 2021 年上半年钻石成本和委托加工成本分别为 40.28%和 56.72%。图表图表 1：公司业务模式公司业务模式 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 2：2022H1 公司营业收入分布情况公司营业收入分布情况 图表图表 3：2021H1 公司主营业务成本分布情况公司主营业务成本分布情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 79%19%1%1%求婚钻戒结婚对戒其他饰品其他业务40%57%3%钻石成本委托加工成本其他成本 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

26、研究 公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。求婚钻戒和结婚对戒为公司的主要销售产品，2022 年上半年占营业务收入的比例为 99.31%，其中求婚钻戒占 80.32%，结婚对戒占 18.99%。从销售单价上看，求婚钻戒产品的销售单价明显高于结婚对戒的销售单价，由于求婚钻戒产品大部分会镶嵌钻石主石，而结婚对戒产品一般镶嵌碎钻。从不同价格求婚钻戒收入占比上看，整体分布较为分散，2021 年上半年 1 万元以下、1 万元（含）-2 万元、2 万元（含）-3 万元、3 万元（含）-5 万元、5 万元以上分别为 35.05

27、%、31.67%、13.69%、10.65%、8.72%。从不同价格结婚对戒收入占比上看，对戒销售收入主要来自 0.3 万元-0.8 万元的产品销售。图表图表 4：公司主要产品公司主要产品 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 5：2022H1 公司三大产品的销售收入占比公司三大产品的销售收入占比 来源：iFinD，国联证券研究所 80%19%1%求婚钻戒结婚对戒其他饰品 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 发展历程：十余年塑造品牌形象发展历程：十余年塑造品牌形象 迪阿股份以迪阿股份以 DR 品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新

28、经营品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念，不断扩大品牌的影响力。理念，不断扩大品牌的影响力。迪阿股份的前身是茵塞特咨询，成立于 2010 年，于 2011 年转型从事珠宝首饰的业务，旗下主品牌 DR 自创立以来坚持“男士一生仅能定制一枚”DR 求婚钻戒，持续向消费者传达 DR 品牌“一生唯一真爱”的爱情观，赋予品牌独特的情感内涵和价值主张，形成了独特的竞争优势。公司一方面大力拓展线下销售渠道，经营的门店数量已从 2018 年底的 250 家增长至 2022 年 3 季度末的 633 家；另一方面在微博、微信、抖音和快手等互联网平台加大投入，提升品牌曝光度，为公司凝聚大量的

29、粉丝，截至 2022 年 3 季度末，私域粉丝数量已达 277.7万人。图表图表 6：求婚钻戒销量和单价求婚钻戒销量和单价 图表图表 7：结婚对戒销量和单价结婚对戒销量和单价 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 8：不同价格求婚钻戒收入占比不同价格求婚钻戒收入占比 图表图表 9：不同价格结婚对戒收入占比不同价格结婚对戒收入占比 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 051015202500.20.40.60.811.21.420021H1求婚钻戒单价（万元/件）求婚钻戒销量（右轴：万件

30、）024681012140.360.380.40.420.440.460.4820021H1结婚对戒单价（万元/件）结婚对戒销量（右轴：万件）27.22%24.81%24.27%35.05%40.65%38.10%34.72%31.67%17.09%18.51%17.82%13.69%8.66%11.07%13.85%10.65%6.38%7.50%9.34%8.72%0%20%40%60%80%100%20021H11万元1万元（含）-2万元2万元（含）-3万元3万元（含）-5万元5万元13.82%9.81%5.82%6.67%81.16%85.2

31、6%87.99%85.89%5.03%4.93%5.82%7.44%0%20%40%60%80%100%20021H10.3万元0.3万元（含）-0.8万元0.8万元 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 10：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 1.3 股权结构：团队稳定且经验丰富股权结构：团队稳定且经验丰富 公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，其中张国涛通过迪阿投资、迪温壹号、迪温贰号、迪温叁号合计间接持有公司

32、7.45%的股份；卢依雯通过迪阿股份间接持有公司 81.23%的股份。张国涛、卢依雯合计间接持有公司 88.68%的股份，公司股权结构稳定。公司还分别在 2017 年 11 月、2019 年 11 月实施两次股权激励方案，涉及高管团队、总部各部门核心人员、一线门店核心人员。此外高级管理人员与核心员工也参与了公司股票首次公开发行的战略配售，激发员工积极性助力团队稳定。图表图表 11：公司股权结构图公司股权结构图 来源：iFinD，国联证券研究所 注：截至 2023 年 1 月 7 日 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 12：公司股权激励情况公

33、司股权激励情况 推出时间推出时间 授予数量（股）授予数量（股）授予价格授予价格（元（元/股）股）参与参与对象对象 深圳市戴瑞珠宝有限公司股权激励方案 2017 年 1 月 1150000 股票（公司变更为股份公司后，该部分股数变为 4140000 股）1.67 15 人 迪阿股份有限公司员工股权激励方案 2019 年 11 月通过，2022 年 3 月修订 2412000 1.67 12 人 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司创始人张国涛在创业过程中接触到珠宝行业，因看好其发展前景遂决定转做珠宝行业。多

34、位高级管理人员有丰富的行业经验，副总经理韦庆兴曾任知名品牌施华洛世奇广州分公司大区经理，战略总监胡晓明曾在广州喜马拉雅广告、加多宝等多家企业从事营销工作，高管团队有较丰富的营销经验。此外公司的主要管理人员以 80 后为主，能够深入理解当代年轻人的消费观。图表图表 13：公司主要管理人员背景介绍公司主要管理人员背景介绍 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 张国涛 董事长、总经理（总裁）1985 年出生，长江商学院 EMBA 硕士学历，公司创始人。2010 年-2019 年任戴瑞有限执行董事兼总经理，现兼任迪阿投资、前海温迪、好多钻石、温迪科技执行董事、总经理 卢依雯 董事、总经理（副总裁）19

35、87 年出生，中欧国际工商学院 EMBA 硕士学历，公司创始人。2010 年 4 月至 2019 年 7 月，任戴瑞有限副总裁，现兼任迪阿投资、每一年旅拍、温迪设计、温迪科技监事 韦庆兴 董事、副总经理（副总裁）1982 年出生，香港大学研究生学历。曾任资生堂（中国）投资有限公司区域销售经理、香港卡连弗国际有限公司销售总监、施华洛世奇（上海）贸易有限公司广州分公司大区经理、深圳市悦色化妆品有限公司销售总监。2015 年加入戴瑞有限，历任销售总监、副总裁等 黄水荣 董事、副总经理（副总裁）、董事会秘书兼财务负责人 1974 年出生，中南财经政法大学硕士学历。曾任广东健力宝集团有限公司财务经理、天

36、地壹号饮料股份有限公司财务负责人、中小企业创业投资（深圳）有限公司合伙人、副总经理等。2018 年加入戴瑞有限，任副总裁、财务负责人 胡晓明 董事、战略总监 1980 年出生，深圳大学本科学历，公司创始人。曾任广州喜马拉雅广告有限公司策略部策划经理，加多宝（中国）饮料有限公司品牌管理部品牌策划高级经理等 林正海 财务总监 1981 年出生，香港大学研究生学历，美国注册管理会计师认证（CMA）、会计师、审计师。曾任深圳市通科电子有限公司财务部会计主管、周大福珠宝金行（深圳）有限公司财务管理部会计师、深圳市简加勤珠宝饰品有限公司稽核中心财务总监；2014 年加入戴瑞有限任财务总监 来源：公司公告，

37、国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.4 财务财务表现表现：疫情持续打乱业绩释放节奏：疫情持续打乱业绩释放节奏 疫情拖累短期业绩疫情拖累短期业绩，线上，线上客单价客单价有所有所提升提升。公司近年来凭借强大的品牌影响力实现营收规模和归母净利润的快速增长。2017 年-2021 年营业收入从 15 亿元增长至46.23 亿元，CAGR 为 45.53%；归母净利润从 2.73 亿元增长至 13.02 亿元，CAGR为 68.33%。进入 2022 年以来，公司的门店经营受疫情干扰，业绩显著承压，2022年前三季度营业收入为 30.43 亿

38、元，同比减少 10.79%；归母净利润为 7.73 亿元，同比减少 22%。产品线上客单价有所提升，2022 年前三季度，公司产品的平均客单价是 1.16 万元。其中线上客单价是 5500 元，相较 2020 年的 4900 元有所提升；线下的客单价是 1.33 万元，与2020 年相比维持不变。随着未来疫情防控迎来边际放松，公司业绩有望重回高增。图表图表 16：公司产品客单价情况公司产品客单价情况 来源：公司公告，国联证券研究所 00.20.40.60.811.21.4202020212022H12022Q1-Q3线上客单价（万元）线下客单价（万元）图表图表 14：公司：公司近年来营业收入变

39、化近年来营业收入变化 图表图表 15：公司近年来归母净利润变化：公司近年来归母净利润变化 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%01020304050营业收入（亿元）同比增速-40%0%40%80%120%160%02468101214归母净利润（亿元）同比增速 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司盈利能力公司盈利能力较较强，强，营销投入持续加大营销投入持续加大。近年来公司毛利率维持在 70%左右，盈利能力在行业内遥遥领先。高毛利率来源于（1）公司采用全自营销售模式，节省了加盟

40、商的分成；（2）公司强大的品牌影响力为产品带来较高的溢价空间；（3）不同于传统珠宝企业现货为主的产品模式，公司采取了定制化为主的销售模式，使得公司可以维持较低的成本，从而具有较强的盈利能力。费用方面，公司较为注重品牌建设和渠道扩张，最大支出项为销售费用，销售费用主要包括自营门店的开支以及在短视频、社交网络、电商的营销推广投入。公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压。2018-2021 年公司经营活动产生的现金流逐年提升，2021 年公司经营性现金流净额为 15.44 亿元，相比 2018 年增长 734.59%。2022 年以来

41、由于受到疫情的冲击，部分线下门店暂停营业或缩短营业时间，2022年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 7.14 亿元，同比-37.5%。从营运能力看，公司通过加强存货管理，经营效率持续提升，2021 年公司存货周转天数相比 2019 年减少 54 天至 96 天。2022 年以来疫情带来的经营压力导致周转速度有所放缓，2022 年前三季度公司存货周转天数为 165 天，同比增加69 天。图表图表 17：可比公司可比公司毛利率情况毛利率情况 图表图表 18：公司：公司费用率费用率情况情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 19：公司经营活动产生的现

42、金流金额：公司经营活动产生的现金流金额 图表图表 20：公司存货周转天数（天）：公司存货周转天数（天）来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0%20%40%60%80%恒信玺利曼卡龙周大生莱绅通灵迪阿股份周六福0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率024681012141618经营活动产生的现金流净额（亿元）0204060800180存货周转天数（天）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.行业概况：行业竞争格局分散行业概况：行业竞争格局分散

43、2.1 产业链产业链：产业价值链呈微笑曲线形态：产业价值链呈微笑曲线形态 全球天然全球天然钻石产业钻石产业价值链呈现价值链呈现微笑曲线形态。微笑曲线形态。天然钻石产业上游环节是天然钻石的毛坯开采。上游钻石矿源受地理因素的限制主要集中在俄罗斯、非洲、加拿大等国家和地区并且毛坯开采主要被戴比尔斯在内的四家企业所垄断。上游环节由于寡头控制了钻石的开采，因而盈利能力较强，2021 年营业利润率在 22%-24%。产业的中游环节是将毛坯加工为裸钻，属于劳动密集型产业，主要集中在印度，2021 年营业利润率在 5%-7%。下游环节是钻石首饰零售，盈利空间取决于零售商的品牌溢价能力，2021 年小型零售商的

44、营业利润率为 6%-8%，大型零售商的营业利润率为 13%-15%。图表图表 21：天然钻石产业链各环节营业利润率天然钻石产业链各环节营业利润率 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 图表图表 22：2021 年天然钻石毛坯主要生产商年天然钻石毛坯主要生产商市场份额市场份额 图表图表 23：2021 年天然钻石毛坯主要生产地年天然钻石毛坯主要生产地市场市场份额份额 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 28%28%3%3%38%阿罗莎戴比尔斯力拓佩特拉钻石其他32%19%15%12%8%7%7%俄罗斯博茨瓦纳加拿大刚果南非安哥拉其他 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

45、报告公司深度研究公司报告公司深度研究 下游下游钻石首饰钻石首饰消费主要集中在美国消费主要集中在美国和中国。和中国。根据贝恩咨询，2021 年全球钻石首饰市场规模为 840 亿美元。而戴比尔斯的数据显示，美国是全球钻石首饰的最大消费国，2021 年占比为 54%。之后依次为中国、印度、日本，需求占比分别为 11%、6%、6%。2.2 市场空间：市场增长潜力大市场空间：市场增长潜力大 中产阶级中产阶级和高收入家庭规模和高收入家庭规模的壮大的壮大和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰的消费能力。的消费能力。2021 年全国居民人均可支配收入 35128 元，比上

46、年增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。其中城镇居民人均可支配收入 47412 元，比上年增长8.2%，扣除价格因素，实际增长 7.1%。根据贝恩咨询的研究，中国中产阶级和高收入家庭数量预计将从 2020 年的 212 万户增长至 2030 年的 320 万户。随着居民人均可支配收入的提升以及中产阶级和高收入家庭数量的不断增加，我国消费者珠宝首饰的消费能力及消费意愿有望相应增加。图表图表 24：2021 年全球年全球首饰首饰市场（亿美元）市场（亿美元）图表图表 25：2021 年年全球钻石首饰需求分布全球钻石首饰需求分布 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，国联证券研究

47、所 图表图表 26：2017-2021 全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入 图表图表 27：2017-2021 全国全国城镇城镇居民人均可支配收入居民人均可支配收入 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，迪阿股份招股说明书，国联证券研究所 54%11%6%6%3%20%美国中国印度日本海湾地区其他地区0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,000200202021全国居民人均可支配收入（元）同比增长（%）0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,000200

48、202021城镇居民人均可支配收入(元）同比增长（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 28：中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）来源：贝恩咨询，国联证券研究所 我国我国钻石首饰消费钻石首饰消费仍处于较低水平，未来仍处于较低水平，未来有较大提升空间。有较大提升空间。戴比尔斯发布的2018 钻石行业洞察报告 显示，现阶段我国婚庆钻饰渗透率较低，2017 年我国新婚夫妇钻戒购买比例仅为 47%。而相较于同期美国有超过 70%的购买比例和日本有60%左右的购买比例，渗透率仍然有较大的提升空间。此外根据戴比尔斯和

49、世界银行的数据，2021 年美国人均钻石首饰需求为 142 美元/人，日本为 40 美元/人，而中国仅为 7 美元/人。因此相比于发达国家，我国的钻石首饰消费仍有较大的提升空间。图表图表 29：2017 年年各国新婚夫妇钻戒购买比例各国新婚夫妇钻戒购买比例 图表图表 30：2021 年各国人均钻石首饰需求年各国人均钻石首饰需求 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，世界银行，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本中国各国新婚夫妇钻戒购买比例0204060800美国日本中国各国人均钻石首饰需求(美元/人）16 请务必阅读报告末

50、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年轻一代年轻一代结婚平均消费结婚平均消费的的持续增加持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险。可充分对冲结婚人数下滑的风险。根据民政部的数据，近年来我国结婚人数持续减少，2015-2021 年，我国结婚登记对数从1224.7 万对下滑至 764.3 万对。但随着居民收入水平的提高和年轻消费者愈发重视结婚的体验，消费者结婚的平均消费持续走高。2016-2020 年我国结婚登记对数下降28.75%，但同时期平均每对结婚的新人结婚消费从 6.2 万元增长到 23.1 万元，5 年增长了 3.7 倍。根据艾媒咨询研究报告，婚庆市场规模除了 2020

51、年因疫情的影响出现了小幅度下滑，其余年份均保持增长态势，预计 2022 年中国狭义婚庆行业市场规模有望突破 4 万亿元。此外有 89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购置过首饰，其中购买戒指和项链的人数占比最高，分别为 77.7%和 75.5%。图表图表 33：2018-2022 年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 注：狭义婚庆行业市场规模指婚庆自身涵盖的婚礼、服装、首饰等费用 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002

52、1E2022E狭义婚庆市场规模（万亿元）同比增速（%）图表图表 31：我国结婚登记对数（万对）我国结婚登记对数（万对）图表图表 32：平均每对结婚的新人结婚消费平均每对结婚的新人结婚消费快速增加快速增加 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：36 氪，国联证券研究所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021婚姻登记服务:依法办理结婚登记数同比增速（%）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我国钻石首饰市场规模将持续扩大。

53、我国钻石首饰市场规模将持续扩大。根据 2021 中国珠宝行业发展报告，2021年中国珠宝玉石首饰产业市场规模约为 7200 亿元，同比增长 18%，其中钻石首饰占据 14%的市场份额，市场规模约为 1000 亿元。贝恩咨询预测 20232030 年中国钻石首饰零售额增长率为 2%3%。考虑到疫情后报复性消费的可能，我们预测2022/2023/2024/2025 年零售额同比增长 0%/5%/2.5%/2.5%，2025 年我国钻石首饰市场规模预计有望达到 1103 亿元。图表图表 34：2021 年中国婚礼首饰购买情况调查年中国婚礼首饰购买情况调查 图表图表 35：2021 年中国婚礼首饰购买

54、种类调查年中国婚礼首饰购买种类调查 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 图表图表 36：中国珠宝玉石首饰行业销售总额：中国珠宝玉石首饰行业销售总额 图表图表 37：2021 年中国珠宝玉石首饰市场拆分年中国珠宝玉石首饰市场拆分 来源：中国商务新闻网，中国珠宝玉石首饰行业协会，国联证券研究所 来源：中国商务新闻网，中国珠宝玉石首饰行业协会，国联证券研究所 89.5%10.5%曾经买过婚礼首饰的消费者未买过婚礼首饰的消费者0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%购买该类首饰的消费者占比0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000

55、5,0006,0007,0008,000200202021市场规模（亿元）同比增长（%）58%14%14%4%4%2%1%2%黄金钻石翡翠和田玉彩色宝石珍珠铂金及白银其他类 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 38：中国钻石首饰市场规模预测中国钻石首饰市场规模预测 来源：中国商务新闻网，中国珠宝玉石首饰行业协会，贝恩咨询，国联证券研究所预测 2.3 竞争格局竞争格局：行业集中度低：行业集中度低 当前当前国内的国内的珠宝首饰行业珠宝首饰行业品牌较多，定位高端市场的国际品牌有较高的溢价。品牌较多，定位高端市场的国际品牌有较高

56、的溢价。我国当前的珠宝首饰行业市场竞争者众多，已形成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足鼎立的竞争局面，其中内地品牌又分为内地全国性品牌和内地区域性品牌。其中国际品牌主要定位于高端珠宝市场，代表品牌有卡地亚(Cartier)、宝格丽(Bvlgari)、蒂芙尼(Tiffany)等，由于这类品牌具有悠久的历史性和丰富的品牌内涵，以钻戒产品为例，产品价格远高于其它品牌；港资品牌和内地全国性品牌均定位于中高端市场，但由于港资品牌在品牌知名度、设计感上较内地品牌有优势，产品价格略高于内地全国性品牌。内地区域性品牌大多定位于大众珠宝市场，产品价格相对较低，代表品牌有北京菜百、沈阳萃华珠宝等。0%1%2%3%4

57、%5%6%9409609801,0001,0201,0401,0601,0801,1001,E2023E2024E2025E中国钻石首饰市场规模（亿元）同比增速（%）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 39：中国珠宝首饰行业主要品牌中国珠宝首饰行业主要品牌 来源：前瞻产业研究院，周六福招股说明书，国联证券研究所 图表图表 40：中国主要珠宝品牌产品定位中国主要珠宝品牌产品定位 项目项目 品牌品牌 钻戒钻戒产品产品主要价格区间主要价格区间 高端市场定位 国际品牌 卡地亚(Cartier) 元 宝格丽

58、(Bvlgari) 元 蒂芙尼(Tiffany) 元 中高端市场定位 港资品牌 周大福 1680-40000 元 周生生 3000-60000 元 内地全国性品牌 周六福 1125-18120 元 周大生 1188-20060 元 大众市场定位 内地区域性品牌 菜百首饰 809-25874 元 萃华珠宝 1196-5500 元 来源：周六福招股说明书，天猫商城，公司官网，国联证券研究所 注：统计时间为 2022 年 12 月 1 日 现阶段竞争格局较为分散现阶段竞争格局较为分散，未来市占率将向优质品牌集中。，未来市占率将向优质品牌集中。目前我国整体

59、上珠宝首饰行业集中度较低。根据艾媒咨询，2019 年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率总计为 18.1%，中国香港地区前五大品牌市占率为 42.7%。与香港地区珠宝首饰市场对比，中国珠宝品牌集中度仍有较大的提升空间。在相对分散的竞争格局在相对分散的竞争格局中新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。中新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。由于普通消费者难以鉴别钻石首饰的质量和价值，他们在选购珠宝首饰时只能依靠品牌的知名度来判断，品牌美誉度高的珠宝首饰企业将会获得更多的销量。过去几年我国珠宝首饰行业集中度不断提升，根据前瞻产业研究

60、院的数据，2020 年行业 CR5 较2018 年提升 2.41pct，CR10 较 2018 年提升 2.57pct,我们预计未来将持续提升。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.4 发展趋势：年轻人消费发展趋势：年轻人消费+线上下融合线上下融合 年轻一代正成为钻石首饰消费的主力。年轻一代正成为钻石首饰消费的主力。根据戴比尔斯研究报告，按钻石珠首饰消费金额计算，2017 年中国 21-25 岁年轻人与 26-39 岁分别贡献钻石首饰市场的 8%和 70%，合计占 78%的市场份额；若按照消费件数计算，中国 21-25 岁年轻人与 26-39 岁分别

61、贡献钻石首饰市场的 10%和 69%，合计占 79%的市场份额。Z 世代将逐渐成为消费主流人群，预计全球奢侈品消费中 Z 世代（19952010 年出生）的购买比例有望从 2020 年的 4%增长到 2035 年的 40%。图表图表 41：2019 年年中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中度度 图表图表 42：2019 年年中国中国香港香港高端珠宝高端珠宝首饰首饰品牌集中度品牌集中度 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 图表图表 43：2020 年中国珠宝首饰行业市场份额年中国珠宝首饰行业市场份额 图表图表 44：中国大陆珠宝首饰行业市场集中

62、度变化：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 18.1%81.9%中国大陆前五大珠宝品牌其他品牌42.7%57.3%中国香港前五大珠宝品牌其他品牌9.44%6.24%3.63%1.69%0.83%0.47%0.41%77.28%周大福老凤祥豫园股份周生生周大生潮宏基明牌珠宝其他0%5%10%15%20%25%201820192020CR5(%)CR10(%)21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中国年轻消费者倾向于在线上进行“产品和品牌的调研”，未来线上中国年轻消费者倾向于在线上进

63、行“产品和品牌的调研”，未来线上+线下零售模线下零售模式将是重要趋势。式将是重要趋势。根据戴比尔斯研究结果，通过线上方式来了解产品的中国消费者比例从 2018 年的 25%提高至 2020 年的 39%。而年轻消费者更倾向于通过线上方式来了解产品，Z 世代消费者购买的商品中，49%通过线上方式了解，而在所有消费者中，这一比例达到 39%。年轻消费全体中 Z 世代消费者更喜欢通过社交媒体（如小红书、抖音、微信、微博）来了解品牌和产品，而千禧一代(19822000 出生)更偏爱购物网站的内容（如京东、天猫、淘宝等）。未来随着千禧一代和 Z 世代逐渐成为钻石首饰消费的主体，线上+线下零售模式将是重要

64、趋势。图表图表 45：2017 年中国钻石首饰消费者年龄分布年中国钻石首饰消费者年龄分布 图表图表 46：奢侈品消费中：奢侈品消费中 Z 世代的购买比例世代的购买比例 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 图表图表 47：2021 年年中国中国年轻年轻消费者“调研倾向性”消费者“调研倾向性”图表图表 48：2021 年年中国中国年轻年轻消费者“调研倾向性”消费者“调研倾向性”来源：戴比尔斯，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 19%21%69%70%10%8%2%1%0%20%40%60%80%100%消费件数消费金额40岁以上26-39岁21-25岁20

65、岁以下0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202035奢侈品消费中Z世代的购买比例13%26%0%5%10%15%20%25%30%千禧一代Z世代通过社交媒体来了解产品的比例8%2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%千禧一代Z世代通过购物网站来了解产品的比例 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.核心核心优势：独特品牌内涵构建壁垒优势：独特品牌内涵构建壁垒 3.1 品牌建设：坚持品牌内涵塑造品牌建设：坚持品牌内涵塑造 奢侈品奢侈品的高溢价来自于强大的品牌形象，强大的品牌形象来源于成功的营销。的高溢价来自于强大的品牌形象，

66、强大的品牌形象来源于成功的营销。Pickton 和 Broderick 在 整合营销传播 中指出奢侈品之所以能与普通产品相区别，很大程度上在于其强大的品牌认知度。Burberry、Dior、Gucci、Louis Vuitton 和 Prada 等奢侈时尚品牌产品的制造成本相对较低并且大部分的成本与营销相关，但是营销上的投入为这些品牌建立了强大品牌认知度从而获取产品溢价。世界上最著名的钻石集团戴比尔斯用“钻石恒久远，一颗永流传”的广告语来推广钻石，试图让钻石成为浪漫的象征从而在钻石和爱情之间建立联系，这一广告语被认为是 20 世纪最伟大的广告语。戴比尔斯的营销方式非常成功，1939 年到 19

67、79 年虽然其广告预算从每年 20万美元增加到 1000 万美元，但仅在美国的钻石批发销售额从 2300 万美元增加到了 21 亿美元。并且在消费者脑海中戴比尔斯成为了钻石的代名词。图表图表 49：戴比尔斯广告语戴比尔斯广告语 来源：搜狐网，国联证券研究所 独特独特购买规则强化品牌购买规则强化品牌内涵内涵。迪阿设定“一生只送一人”的购买规则，即消费者一生仅可将其购买的迪阿产品赠予唯一一位受赠人，消费者通过赠送迪阿求婚钻戒表达了自己对伴侣的忠诚和专一。这种购买规则的设定突出了迪阿品牌“一生 唯一 真爱”的爱情观。此外公司还为消费者提供了真爱协议、爱的确认书、门店协办求婚仪式等一系列增值服务，在给

68、消费者带来极致服务体验的同时进一步强化了品牌内涵。公司这种创新的营销策略在消费者脑海中建立独特强有力的品牌形象。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 50：DR 的产品购买规则的产品购买规则 来源：招股说明书，国联证券研究所 独特独特品牌品牌内涵直达用户痛点内涵直达用户痛点。近年来我国离婚率持续走高。离婚率从 2004 年的1.28上升至 2019 的 3.4；离婚登记对数从 2004 年的 166.5 万对上升至 2019 年的 470.06 万对。近两年疫情的因素以及 2021 年施行的“离婚冷静期”制度使得离婚率和离婚对数在短期内有所下降

69、。较高的离婚率让多数年轻人存在“恐婚”倾向。根据中国青年报的一项调查，61.2%的年轻人存在“恐婚”倾向，其中离婚率高、失败婚姻造成的负面影响是“恐婚”的主因，而犀牛法律的报告显示“婚内出轨”是离婚的首要原因。迪阿通过“男士一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒”来传递“用一生爱一人”的真爱理念，可以极大缓解年轻人对于婚姻的恐惧感，深得年轻用户的喜爱。图表图表 51：我国离婚率我国离婚率 图表图表 52：我国我国离婚登记对数离婚登记对数 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200

70、420052006200720082009200001920202021婚姻登记服务:离婚率（）0500300350400450500200420052006200720082009200001920202021离婚登记:全国（万对）24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 聚焦婚恋市场，持续强化的品牌影响力助力公司市占率提升。聚焦婚恋市场，持续强化的品牌影响力助力公司市占率提升。公司主要产品为求婚钻戒和结

71、婚对戒，主要面对婚恋人群，因此位于适婚年龄的 2534 岁消费者占比最高，2022 年前三季度，该年龄段的顾客营收占比为 61.93%。公司凭借极具情感内涵的品牌和敏锐捕捉年轻一代消费趋势的能力俘获了一大批年轻消费者，持续强化其在婚恋人群中的影响力，在婚恋市场占有率不断提升，按结婚登记对数和顾客数量口径统计，从 2018 年内的 1.18%提升至 2021 年上半年的 6.47%。3.2 品牌传播：高效的品牌传播品牌传播：高效的品牌传播收获了大批忠实用户收获了大批忠实用户 公司借助以短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力。公司借助以短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力。公司在新零

72、售时代技术升级的大背景下利用移动互联网平台向消费者传达其品牌内涵。主要包括短视频（抖音，快手）、社交网络（微博、微信、QQ 空间等）、电商平台（京东、天猫等）、搜索（百度等）。在移动互联网流量逐步向短视频平台转移的趋势下，公司在短视频上的推广费占比最高，占比为 50%-60%，之后依次是社交网络、电商平台，分别占 15%-20%、10%-15%。公司通过这些平台与消费者互动从而产生情感共鸣，不断获得认可。消费者也会在微博、微信、短视频通过诸如“秀恩爱”等形式为公司增加品牌曝光量，为品牌传播带来裂变效果。图表图表 53：犀牛法律犀牛法律 APP 离婚咨询原因统计离婚咨询原因统计 图表图表 54：

73、“恐婚”“恐婚”原因调查原因调查 来源：犀牛法律，中国妇女报，国联证券研究所 来源：中国青年报，国联证券研究所 图表图表 55：不同年龄层客户营收占比情况：不同年龄层客户营收占比情况 图表图表 56：公司市场占有率逐年提升：公司市场占有率逐年提升 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 53.55%22.10%13.33%11.02%婚内出轨家暴虐待性格问题其他因素0%20%40%60%80%100%20022Q1-Q324岁及以下25-34岁35岁以上0%1%2%3%4%5%6%7%20021H1市场占有率 25 请务

74、必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 57：移动互联网用户短视频类移动互联网用户短视频类 APP 使用时长占比持续提升使用时长占比持续提升 来源：极光，国联证券研究所 公司的公司的品牌品牌曝光曝光量和品牌声量远高于量和品牌声量远高于可比公司可比公司。迪阿在主要互联网平台上的品牌运营效果显著，品牌知名度在抖音为代表的互联网平台取得重大突破。截至 2022 年 11 月 20 日，迪阿品牌在主要互联网平台的粉丝数量远高于可比公司，品牌声量和曝光量也遥遥领先。小红书粉丝数 21.7 万人，获赞与收藏数 114.4 万个，笔记数1316 篇；抖音粉丝数 290.

75、9 万人，获赞 4102.2 万个，作品数 447 篇；微博粉丝数395.7 万人，转评赞数 2774.8 万个；快手粉丝数 209.1 万人，获赞数 4310.1 万个。13.5%16.2%17.8%21.1%23.8%26.9%27.3%29.6%29.8%30.6%27.6%27.1%22.8%22.6%21.9%21.0%20.1%20.4%10.7%10.6%11.7%10.4%9.1%8.6%8.0%8.0%7.3%7.2%8.2%7.4%9.6%8.4%7.8%6.4%7.5%6.0%7.9%7.5%7.1%7.0%6.4%5.6%5.7%5.9%6.5%4.0%4.5%5.0%

76、3.2%4.7%4.4%5.8%4.6%5.1%3.8%4.0%4.4%4.1%4.3%4.5%4.3%4.1%4.2%22.3%21.4%19.5%21.8%20.7%20.3%21.5%20.2%20.7%0%20%40%60%80%100%2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读其他图表图表 58：2022Q3 销售费用拆分销售费用拆分 图表图表 59：2022Q1-Q3 不同不同平台推广费构成平台推广费构成比例比例 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：渠道调研，国

77、联证券研究所 13.53%15.49%11.53%2.36%工资薪金门店和平台费用市场推广费其他 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 60：迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况 DR(DR(迪阿股份迪阿股份)I DoI Do（恒信玺利）（恒信玺利）周大生周大生 周六福周六福 莱绅通灵莱绅通灵 曼卡龙曼卡龙 小红书小红书 笔记数（篇）1316 669 581 1554 572 374 粉丝数（万人）21.7 8.9 4.4 2.9 4.6 0.725 获赞与收藏数（万个）114.4 43.4

78、20.5 11.8 39 2.3 抖音抖音 获赞（万个）4102.2 223.6 20.1 3824.6 19.1 24.7 粉丝数（万人）290.9 29.7 413 644.8 4.9 11.7 作品数（篇）447 444 526 196 1225 微博微博 粉丝数（万人）395.7 51.8 60.6 8.3 33.2 12.1 转评赞数（万个）2774.8 1439 817.9 70.9 261.4 45.8 快手快手 粉丝数（人）209.1 万 44.2 万 14.2 万 1624 1448 获赞数（万个）4310.1 万 8.2 万 2.4 万 8302 551 来源：各互联网平台

79、官方账号，国联证券研究所 注：各互联网平台官方账号统计于 2022 年 11 月 20 日 与时俱进公司积极布局与时俱进公司积极布局私域私域流量，流量，下单转化率较高下单转化率较高。近年来随着流量红利增长趋缓，公域流量愈发昂贵，用户维护及获取成本不断升高。在此背景下公司积极布局私域流量，效果显著。公司目前在微博、微信、抖音等公众平台上拥有的粉丝数已经超过了 3000 万粉丝，已添加企业微信的用户已从 2020 年的 28.6 万人增长至 2022 年三季度的 277.7 万人，已添加企业微信的用户中有 180-190 万人已经购买了公司的产品，下单转化率高。图表图表 61：相关公司市场推广费用

80、率比较相关公司市场推广费用率比较 图表图表 62：公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 产品产品：产品设计产品设计凸显品牌内涵凸显品牌内涵 产品设计彰显品牌产品设计彰显品牌内涵内涵，定位中定位中高高端端和高端市场。和高端市场。公司主要产品为求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品，产品系列设计寓意深刻，凸显品牌的真爱理念。其中 LOVE MARK0%2%4%6%8%10%12%恒信玺利 迪阿股份曼卡龙莱绅通灵周大生2020年市场推广费用率2021年市场推广费用率050030020

81、2020212022H12022Q3私域粉丝数量（万）27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 系列产品的设计灵感来源于 DR 真爱协议中的印章元素，寓意着以 DR 真爱协议印章为证，承托一生唯一慎重坚定之爱；LOVE PALACE 系列产品的设计灵感来源于法国圣心大教堂，寓意着坚定忠贞的爱情，如教堂见证般庄重纯净而无暇。公司钻戒的价格在 元之间，同时涵盖以卡地亚为代表的高端市场和以周大生为代表的中高端市场，拥有庞大的潜在消费群体。图表图表 65：主要珠宝品牌钻戒主要珠宝品牌钻戒价格区间价格区间（元）（元）来源：公司官网，天猫商城，国

82、联证券研究所 注：数据统计于 2022 年 12 月 2 日 000000图表图表 63：公司：公司 LOVE MARK 系列产品系列产品 图表图表 64：公司：公司 LOVE PALACE 系列产品系列产品 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 持续加码研发设计，持续加码研发设计，以优质的产品以优质的产品为品牌赋能。为品牌赋能。公司搭建了由内部设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系。2018-2022 年上半年公司新增产品款式分别

83、多达 88、112、65、131、181 款。2019 年以来公司加大了自身研发投入，扩建自有专职研发设计团队，内部设计师设计产品收入占比从 2016 年的 0.16%上升至 2021H1 的 15.11%。此外公司一方面在欧洲设立了巴黎设计中心，与包括安东尼奥、娜塔丽等国内外知名珠宝设计师合作不断提升产品的质感，另一方面计划投入5,389.93 万元在深圳市罗湖区租赁场地建设钻石珠宝研发创意设计中心。公司将结合用户洞察和国际流行趋势持续创新研发出具有品牌识别和真爱情感表达的产品，为品牌赋能。黄金黄金首饰首饰业务是婚戒业务是婚戒业务业务的的延展，有望为公司带来增量。延展，有望为公司带来增量。公

84、司于 2022 年 6 月发布了婚嫁黄金系列，目前仅在个别门店测试，未来会根据用户的反馈不断进行优化并伺机在所有的门店推广。按照传统习俗黄金首饰作为婚嫁中必不可少的首饰，和钻戒一样主要针对婚嫁场景，因此黄金首饰业务是公司婚戒业务的延展。此外公司的销售策略是只有顾客在购买婚戒之后才能购买黄金首饰，且公司在推广黄金时也会打“一生只送一人”的标签，将成为公司的增量业务。图表图表 68：迪阿迪阿 BELIEVE 系列雪吻倾情黄金手链系列雪吻倾情黄金手链 图表图表 69：迪阿迪阿 MY HEART 系列玫瑰花园黄金手镯系列玫瑰花园黄金手镯 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所

85、图表图表 66：公司新增产品款式数公司新增产品款式数量量 图表图表 67：公司：公司销售收入按款式来源分类结销售收入按款式来源分类结 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 0500212022H1新增款式数量（款）0.36%8.84%21.63%17.03%4.02%5.01%4.92%2.67%95.62%86.15%73.46%80.31%0%20%40%60%80%100%20021H1内部设计师研发设计聘请外部团队设计合作厂商选款 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

86、司报告公司深度研究 3.4 经营经营模式：模式：定制化定制化+委外加工的委外加工的轻资产轻资产经营模式更加高效经营模式更加高效 公司采用的委外加工模式可以让公司聚焦高附加值环节并提高经营效率。公司采用的委外加工模式可以让公司聚焦高附加值环节并提高经营效率。公司采取轻资产的委外加工模式，公司一般仅提供 0.03 克拉以上的钻石原材料，0.03 克拉及以下的钻石和其他材料由外部珠宝首饰加工商提供并由其完成生产。顾客下单后，公司会按照客户订单需求通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产。生产完成后，一般由委外加工厂商负责将产品运送至公司，由公司对产品进行质检、验收入库。委外加

87、工一方面可以让公司专注于品牌建设、渠道拓展等产业链附加值较高的环节；另一方面公司所在地深圳罗湖水贝地区的优质珠宝加工商较多，因此公司可以充分利用外部生产力量从而提高经营效率。图表图表 70：公司委外加工流程公司委外加工流程 来源：招股说明书，国联证券研究所 公司采用公司采用定制化为主的销售模式定制化为主的销售模式可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在定制化为主的销售模式下，顾客首先在公司现有的产品中挑选款式，而后根据自身的需要确定钻石参数（包括钻重、颜色、切工、净度等）、戒托材质、手寸大小及个性化刻字需求等定制内容。在消费者确定款式及各项参数后，公司会按照客

88、户订单需求通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不超过 30 天。在定制化的销售模式下，一方面公司可以根据消费者的下单信息精准捕捉到消费者的喜好和流行趋势的变动；另一方面公司只需要准备少量的现货产品用以展示和满足少量对产品时效性要求较高的消费者，可以保持较低的存货成本和良好的现金流从而提高经营效率。近四年公司的存货周转率整体高于同业水平，今年前三季度由于公司的经营受疫情的冲击较大，经营承压下周转有所放缓。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.5 渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户渠道建设：全自营门店以深度体

89、验留住用户 公司采取了线上线下渠道整合的方式公司采取了线上线下渠道整合的方式，为消费者提供了，为消费者提供了线上线下线上线下融合的消费体融合的消费体验。验。在渠道建设方面，公司通过借助于互联网和实体门店的拓展搭建了便捷多维的销售渠道，为消费者提供了线上和线下融合的消费体验。公司的官网、小程序、天猫和京东旗舰店等渠道为消费者提供了随时浏览选购的线上平台，消费者也可通过线上预约到实体店进行实物挑选；而数百家分布于全国各地的线下门店为消费者提供了佩戴体验和购买的渠道。公司充分发挥了线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势。图表图表 73：公司为消费者提供了公司为消费者提供了线上线上线下线下融合的消费

90、体验融合的消费体验 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 全自营全自营模式保障购物体验，充足的模式保障购物体验，充足的流动性流动性助力渠道拓展。助力渠道拓展。公司线下门店均为自营模式，境外巴黎及香港有 2 家门店，境内主要布局在一、二线城市。公司通过采取全自营门店模式可以塑造良好的品牌形象并为消费者提供极致的购物体验。公司通过IPO 共计募集资金总额约 46.76 亿元，大幅超过募集资金投资项目总额 12.8 亿元。图表图表 71：公司定制公司定制、现货产品现货产品的收入占比的收入占比 图表图表 72：公司存货周转率公司存货周转率较高较高 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：iFinD，国

91、联证券研究所 96.39%95.65%96.61%96.23%3.61%4.35%3.39%3.77%0%20%40%60%80%100%20021H1定制产品收入占比现货产品收入占比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0恒信玺利周大生周六福莱绅通灵曼卡龙迪阿股份 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 截止 2022 年 3 季度，公司共拥有货币资金和交易性金融资产 64.01 亿元，充裕的资金将为公司自营渠道网络的扩展提供强有力的支持，从而增强公司的盈利能力。图表图表 74：自营和加盟渠道的优缺点自营和加盟渠道的优

92、缺点 销售渠道销售渠道 特点特点 自营渠道 优点 毛利率高、盈利能力强，公司对门店控制力较强，有利于品牌形象维护 缺点 自营店需要占用较多流动资金，门店管理难度较大 加盟渠道 优点 公司能够充分有效地利用加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险 缺点 公司需要在品牌形象维护、众多加盟商管理、加盟店指导监督等方面投入较多营运资源 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 75：同业可比公司门店数量同业可比公司门店数量（家）（家）可比公司可比公司 20212021 年年 2022Q32022Q3 自营店自营店 加盟店加盟店 合计合计 直营门店占比直营门店占比 自营店自营店 加盟店加盟

93、店 合计合计 直营门店占比直营门店占比 周大生 238 4264 4502 5.29%234 4339 4573 5.12%周六福 70 3694 3764 1.86%恒信玺利 138 577 715 19.30%莱申通灵 302 244 546 55.31%曼卡龙 102 104 206 49.51%迪阿股份 461 0 461 100.00%633 0 633 100%来源：公司公告，国联证券研究所 注：曼卡龙自营模式包括直营店和专柜两种模式，这里将专柜计入到自营店中 图表图表 76：迪阿股份流动性充裕迪阿股份流动性充裕 来源：公司公告，国联证券研究所 注：恒信玺利的数据为截止 2022

94、年上半年，周六福的数据为截止 2021 年底，其余均为截止 2022 年三季度 逆势拓店奠定增长潜力逆势拓店奠定增长潜力。疫情期间公司经营业绩虽受疫情影响，但基于公司长期发展和品牌建设的目标，以及为了提高消费者的用户体验，公司仍逆势保持较快的开店速度，2022 年全年净增门店 227 家，2018-2022 各期期末公司门店数量分别为 250/302/353/461/688 家，中期维度我们预计公司仍将持续拓店至 1000 家规模。0070曼卡龙周六福恒信玺利莱绅通灵周大生迪阿股份货币资金和交易性金融资产总计（亿元）32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究

95、公司报告公司深度研究 图表图表 77：公司期末门店数量公司期末门店数量 来源：公司公告，渠道调研，国联证券研究所测算 门店形象创新门店形象创新为消费者为消费者带来带来沉浸式的用户体验沉浸式的用户体验。在门店形象创新上，公司深度挖掘用户对于浪漫、求婚的需求，不断创新门店形象为消费者提供全方位的真爱沉浸式体验。DR 店内设有真爱协议墙、求婚区等，让消费者充分体验到区别于其他品牌 DR钻戒独有的“一生唯一真爱”的品牌内涵。DR 真爱体验店的形象设计和服务体验受到国际权威机构的认可，于 2022 年斩获国际奖项协会（IAA）颁发的缪斯创意奖-沉浸式体验及零售空间设计类银奖。02004006008001

96、,0001,2002002120222025E期末门店数（家）图表图表 78：DR 深圳万象深圳万象前海前海店店 图表图表 79：DR 宁波和义大道店宁波和义大道店 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司门店端销售收入预测：公司门店端销售收入预测：公司目前的产品销售以线下门店销售为主，今年国内疫情反复对公司门店正常经营产生不利的影响。展望 2023 年我们预计在疫情防控不断放松的背景下，钻石首饰消费

97、将迎来较大幅度的反弹，公司门店的经营业绩将重会高增长。我们预测 2022-2024 年末公司门店数量分别为 688、744、830 家；门店销售收入合计为 35.22、46.68、55.43 亿元。公司营业收入、毛利率以及费用率：公司营业收入、毛利率以及费用率：2018-2021 年公司线下门店的销售收入占公司营业收入的比例分别为 87%、89%、90%、86%。钻戒的佩戴体验很大程度上会影响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我们假设未来该比例维持在 90%。2018/2019/2020/2021 年公司的毛利率分别为69.82%/70.21%/69.37%

98、/70.14%,由于公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未来仍将维持在 70%左右。销售费用率预计随着公司品牌知名度的提升有所下降，2022-2024 年分别为 38.46%、32.27%、30.33%；管理费用率预计随着公司规模效应逐步突显而逐步下降，2022-2024 年分别为 4.0%、4.0%、3.8%；研发费用率预计随着公司不断拓展产品品类和加强研发设计实现稳中有升，22-24 年分别为 0.39%、0.8%、1.0%。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 39.13、51.86、61.59 亿元，同比分别-15.35%/+32.54%/+18.76%，归母净利润

99、分别为 9.21、12.98、15.57 亿元，同比分别增长-29.28%/+41.04%/+19.89%；EPS 分别为 2.30/3.25/3.89 元/股。图表图表 80：公司营收测算汇总公司营收测算汇总 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 期末门店数量（家）期末门店数量（家）250 302 353 461 688 744 830 YOY 21%17%31%49%8%12%门店销售收入合计（百万元）门店销售收入合计（百万元）1302 1483 2222 3996 3522 4668 55

100、43 YOY 14%50%80%-12%33%19%线下门店销售收入占比线下门店销售收入占比 87%89%90%86%90%90%90%营业收入合计营业收入合计(百万元）百万元）1500 1665 2464 4623 3913 5186 6159 YOY 10.96%48.06%87.57%-15.35%32.54%18.76%毛利率毛利率 69.82%70.21%69.37%70.14%71.00%70.00%69.00%销售费用率 33.32%40.51%29.58%26.35%38.46%32.27%30.33%管理费用率 5.64%7.20%6.51%3.74%4.00%4.00%3.

101、80%研发费用率 0.71%0.78%0.68%0.36%0.39%0.80%1.00%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）273 264 563 1302 921 1298 1557 YOY -3.18%113.44%131.09%-29.28%41.04%19.89%来源：iFinD，国联证券研究所测算 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 1）绝对估值法：）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.82%的无风险利率，并将公司预测 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 期分为三个阶段：1）2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2）2025-

102、2030 年为第二阶段，此时逐渐步入稳健增长阶段，给予第二阶段 6%的复合增长率；3）2030 年以后为第三阶段，公司各项业务逐渐进入成熟期，参考国内 CPI 指数情况给予永续增长率 2.1%计算。最终 FCFF 估值测算得公司股票价值为 70.04 元/股。图表图表 81：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.82%市场预期回报率 Rm 8.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 6.00%永续增长率(参考 CPI)2.10%有效税率 Tx 15.93%Ke 10.14%Kd 5.05%WACC 8.69%来源：iFinD，国联证券研究所测算

103、 图表图表 82：FCFF 估值明细估值明细（百万元）（百万元）FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 3,107.72 11.87%第二阶段 6,746.60 25.76%第三阶段（终值）16,337.13 62.38%企业价值 AEV 26,191.45 加：非核心资产 2,042.68 7.80%减：带息债务(账面价值)215.67 0.82%减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值 28,018.47 106.98%除：总股本(股)400,010,000.00 每股价值(元)70.04 来源：iFinD，国联证券研究所测算 2）相对估值法：）

104、相对估值法：考虑到后疫情时代的消费复苏和公司长期的竞争优势，结合可比公司的估值，基于 2023 年疫情趋稳、消费反弹的假设，我们给予公司 2023 年 23倍 PE，对应目标价 74.65 元。图表图表 83：行业可比公司盈利预测与行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）（亿元）（亿元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 300945.SZ 曼卡龙 29.25 0.67 0.90 1.16 43.66 32.39 25.15 002867.SZ 周大生 166.91 12.44 14.9

105、0 17.28 13.41 11.20 9.66 1929.HK 周大福 1340.10 59.94 73.52 25.56 20.84 行业平均 23.05 18.55 301177.SZ 迪阿股份 224.81 14.72 17.29 18.61 15.28 13.00 12.08 来源：iFinD，国联证券研究所测算;注：股价为 2023 年 2 月 17 日收盘价 我们综合 PE 估值法和 FCFF 估值法，给予公司目标价 72.35 元/股，对应 2023 年 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 PE 为 22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级

106、。5.风险提示风险提示 1）疫情影响线下门店销售）疫情影响线下门店销售风险风险。公司目前的产品销售以线下门店销售为主，若病毒再度变异，传播性增强，或将严重影响门店正常经营。2）委外生产风险委外生产风险。由于公司采用委外生产模式，若委外加工商延迟交货或交付质量不达标，则会对公司库存管理、品牌声誉以及经营业绩产生不利影响。3）品牌影响力下滑风险。品牌影响力下滑风险。互联网时代顾客消费习惯和潮流不断变化，新品牌和新经营理念不断涌现，如果公司因运营管理不当将导致品牌理念失去吸引力，消费者流失，给业绩增长和持续经营能力带来负面影响。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

107、研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 181 4,742 5,193 5,950 6,668 营业收入营业收入 2,464 4,623 3,913 5,186 6,159 应收账款+票据 166 175 203 269 319 营业成本 755 1,381 1,135 1,556 1,909 预付账款 43 60 76 100 119 税金及附加 130 255 215

108、285 339 存货 297 440 432 592 727 营业费用 729 1,218 1,505 1,673 1,868 其他 931 2,034 1,917 1,948 1,971 管理费用 177 190 172 249 296 流动资产合计流动资产合计 1,619 7,451 7,821 8,859 9,804 财务费用 11 26-8-12-18 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-8-10-8-11-13 固定资产 3 436 367 299 231 公允价值变动收益 6 18 100 50 40 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 16 42 80 50 4

109、0 无形资产 6 6 5 4 3 其他 16 30 29 20 19 其他非流动资产 303 377 438 420 408 营业利润营业利润 692 1,633 1,096 1,545 1,852 非流动资产合计非流动资产合计 313 818 810 723 642 营业外净收益-1-1-1-1-1 资产总计资产总计 1,932 8,269 8,631 9,582 10,446 利润总额利润总额 692 1,632 1,095 1,544 1,851 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 128 330 174 246 295 应付账款+票据 308 455 383 525 644 净利润净

110、利润 563 1,302 921 1,298 1,556 其他 496 714 641 854 1,026 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 804 1,170 1,024 1,379 1,671 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 563 1,302 921 1,298 1,557 长期带息负债 0 216 172 118 68 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 9 17 17 17 17 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 9 233 189 135 85 成长能力成长能力 负债合计负债合计

111、 813 1,403 1,212 1,514 1,755 营业收入 48.06%87.57%-15.35%32.54%18.76%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 136.90%135.77%-34.42%40.93%19.71%股本 360 400 400 400 400 EBITDA 117.83%129.11%-30.50%37.67%18.84%资本公积 51 4,459 4,459 4,459 4,459 归母净利润 113.44%131.09%-29.28%41.04%19.89%留存收益 707 2,007 2,560 3,209 3,831 获利能力获利能力 股东权益

112、合计股东权益合计 1,118 6,867 7,419 8,068 8,691 毛利率 69.37%70.14%71.00%70.00%69.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,932 8,269 8,631 9,582 10,446 净利率 22.85%28.16%23.53%25.03%25.27%ROE 50.37%18.96%12.41%16.09%17.91%现金流量表现金流量表 ROIC 174.30%3,205.29%109.23%167.08%211.74%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 563

113、 1,302 921 1,298 1,556 资产负债 42.10%16.96%14.04%15.80%16.80%折旧摊销 47 62 108 113 121 流动比率 2.01 6.37 7.64 6.43 5.87 财务费用 11 26-8-12-18 速动比率 1.58 5.77 7.06 5.84 5.28 存货减少-84-143 8-160-135 营运能力营运能力 营运资金变动 285-50-65 74 65 应收账款周转率 14.83 26.43 19.31 19.31 19.31 其它 70 96-154 81 72 存货周转率 2.54 3.14 2.63 2.63 2.6

114、3 经营活动现金流经营活动现金流 894 1,292 810 1,393 1,662 总资产周转率 1.28 0.56 0.45 0.54 0.59 资本支出-38-96-100-26-40 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-667-1,097 0 0 0 每股收益 1.41 3.25 2.30 3.25 3.89 其他 13 22 146 80 63 每股经营现金流 2.23 3.23 2.02 3.48 4.16 投资活动现金流投资活动现金流-692-1,171 46 54 23 每股净资产 2.80 17.17 18.55 20.17 21.73 债权融资 0 216-44-53-5

115、1 估值比率估值比率 股权融资 0 40 0 0 0 市盈率 39.30 17.01 24.05 17.05 14.22 其他 -121 3,933-360-637-916 市净率 19.80 3.22 2.98 2.74 2.55 筹资活动现金流筹资活动现金流-121 4,188-404-690-967 EV/EBITDA 28.07 26.06 12.94 8.99 7.22 现金净增加额现金净增加额 80 4,308 451 757 718 EV/EBIT 29.96 27.03 14.23 9.65 7.70 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2

116、 月 21 日收盘价 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市

117、场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相

118、对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完

119、整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证

120、券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影

121、响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：