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1、 港股港股公司公司报告报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯控股腾讯控股(00700)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入(维持评级)当前当前价格价格 283.2 港元 目标目标价格价格 416 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)9,581.30 港股总市值(百万港元)2,713,424.25 每股净资产(港元)87.10 资产负债率(%)44.63 一年内最高/最低(港元)501.50/198.60 作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书
2、编号:S02 王梦恺王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号:S02 秦和平秦和平 联系人 苏燕妮苏燕妮 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1-公司点评:利润率有望环比继续向好,中期风险收益比吸引力高腾讯控股 3Q2022 业绩前瞻 2022-10-17 2 腾讯控股-公司专题研究:加速中国港澳台及海外游戏市场布局,产品矩阵渐丰 2022-09-30 3 腾讯控股-公司专题研究:降本增效提利润,视频号创造业务新增量,坚定看好业绩回升 2022-09-07 股价股价走势走势 盈利修复趋势盈利修复趋势再度再度确认确认,资本回报率资本回报率优秀,优
3、秀,中期风险收益比中期风险收益比高高 整体业绩:收入基本符合预期,整体业绩:收入基本符合预期,Non-IFRS 净利润结束净利润结束 4 个季度的个季度的同比同比下滑重回增长,盈利复苏趋势再次得到确认下滑重回增长,盈利复苏趋势再次得到确认 2022Q3 公司收入 1401 亿元,同比-1.6%,环比+4.5%,略低于彭博预期,与我们预期一致;Non-IFRS 经营利润同比持平,环比+12%,明显超过彭博预期;Non-IFRS 净利润 323 亿元,同比+2%,环比+15%,大幅超彭博预期。如不计入本期一次性的裁员相关重组成本,业绩同比增速应更为可观。整体而言,我们认为腾讯收入基本符合预期,得益
4、于业务精简化及成本效益措施起效,以及分占联合营公司盈利提升,公司利润率环比如期实现强劲改善,盈利复苏趋势再次得到确认。游戏:短期市场仍面临过渡性挑战,游戏:短期市场仍面临过渡性挑战,22Q4 基数变化下同比增速或有基数变化下同比增速或有所承压;所承压;11 月获取新游戏版号,供给端有利变化或值得期待月获取新游戏版号,供给端有利变化或值得期待 22Q3 总游戏收入同比-3%,环比+2%,与彭博预期基本一致。22Q3 游戏供给增长带动仍然有限。展望 22Q4,我们预计游戏收入增长仍面临一定压力:递延收入余额同比降幅仍在扩大,现有游戏基数的变化可能会带给国内游戏收入不利影响。海外手游市场或仍处于过渡
5、期的后半段,边际层面关注胜利女神:妮姬的流水延续性。展望 23-24 年,我们更乐观地看待腾讯游戏业务恢复增长:1)预计国内宏观消费以及海外高通胀对于国内外市场游戏消费,尤其对于大 DAU 游戏的负面影响将逐步缓解。2)我们认为,部部分市场担忧分市场担忧可能将短期问题长期化可能将短期问题长期化,项目精品化、大型,项目精品化、大型化化,开发周期拉长,叠加版号影响开发周期拉长,叠加版号影响导致短期导致短期供给略显平淡。供给略显平淡。预计几个预计几个季度后,开发季度后,开发策略策略调整调整的效果的效果将将显现出来,将会有更多高品质的显现出来,将会有更多高品质的游戏游戏可以可以上线。上线。近期王者荣耀
6、7 周年共创之夜公布 3 款 IP 新游,包括开放世界 RPG王者荣耀世界值得期待。3)人民网发文指出游戏行业对于国家产业布局、科技创新的重要意义。11 月新一批 70 款国内游戏版号发放,腾讯合金弹头:觉醒获得版号。我们认为,多个迹象表明,游戏版号多个迹象表明,游戏版号获取获取或或朝有利的方向发展朝有利的方向发展。广告:广告:3Q22 收入收入与毛利与毛利大超预期,微信广告恢复增长彰显韧性;视大超预期,微信广告恢复增长彰显韧性;视频号变现潜力充足,广告攀升或快于预期,直播电商生态建设加速频号变现潜力充足,广告攀升或快于预期,直播电商生态建设加速 22Q3 腾讯广告收入同比降幅收窄至-5%,环
7、比+15%,毛利率环比+5.7pct,收入与毛利率均大幅超彭博预期。整体而言,需求端游戏、电商及快消行业需求改善,以及部分行业不利因素消退。供给端视频号初步变现带动增长,除视频号外的微信广告收入亦实现同比增长凸显韧性。视频号 7 月上线原生广告后,上线了视频号小店,完善闭环。9 月视频号小店服务市场上线,10 月视频号小店支持接入微信客服,推出网页版视频加热工具,正式上线直播加热功能。今年“双十一”视频号提供了四大举措助力品牌曝光。趋势来看,趋势来看,视频号视频号直播电商生态建设加速,直播电商生态建设加速,有望有望通过私通过私域积累逐步实现公域的启动。域积累逐步实现公域的启动。短期来看,我们预
8、计视频号依托触达“新短视频用户”的独特优势,有望短期来看,我们预计视频号依托触达“新短视频用户”的独特优势,有望实现广告收入跨量级增长,或有较高概率超过我们此前的预测(实现广告收入跨量级增长,或有较高概率超过我们此前的预测(22Q4/23全年贡献全年贡献 12/90 亿元广告收入)。亿元广告收入)。在此阶段,视频号的广告商业化或将伴随着短视频广告的优势行业广告主(如品牌快消、游戏、自媒体等)的进入及其广告预算的再分配,以及现有微信广告主投放预算增长。中中长长期来看,随着电商闭环持续完善,直播电商有望带来新的增长空间,期来看,随着电商闭环持续完善,直播电商有望带来新的增长空间,商业化来自于电商内
9、循环广告以及交易分成。目前视频号直播电商相较于商业化来自于电商内循环广告以及交易分成。目前视频号直播电商相较于同行仍处于起步阶段,需持续关注生态完善。同行仍处于起步阶段,需持续关注生态完善。微信体系广告库存加速释放,我们预计腾讯广告有望于互联网广告大盘持续获取份额。我们预计随着宏观环境改善,22Q4 腾讯广告收入转正,22-23腾讯广告收入有望回归至 15%+的较高增长区间。-59%-51%-43%-35%-27%-19%-11%-3%-032022-07腾讯控股资讯科技业 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 金融科技及
10、企业服务:收入温和复苏,毛利金融科技及企业服务:收入温和复苏,毛利同比增速恢复至同比增速恢复至 21%,保,保持高质量增长;关注金控牌照申请进展持高质量增长;关注金控牌照申请进展 22Q3 腾讯金融科技及企业服务收入同比增速小幅改善至+4%,低于彭博预期;22Q3 金融科技及企业服务毛利率同比+4.8pct,环比基本稳定。虽然最近 3 个季度收入增速受到局部疫情以及企业服务重心调整的影响而有所下滑,但毛利额的增速短期回落后已开始反弹(22Q3 分部毛利额同比+21%),反映了高质量增长策略的转化。近期重庆蚂蚁消金增资方案出炉,引发市场关注。管理层于本季度业绩电话会上指引,公司正在与监管机构密切
11、沟通推进金融控股公司牌照申请。我们预计随着金融业务进一步“合规化”后,公司在支付基建成熟的基础上,或有望通过推出更多增值服务产品进一步释放增长动能。股东资本回报:重新聚焦核心业务,投资股东资本回报:重新聚焦核心业务,投资组合组合价值价值释放释放,中性估算未,中性估算未来来 12 个月股东回报率个月股东回报率达达 7.3%,未来约,未来约 6 个月资本回报率约个月资本回报率约 6.7%从股东资本回报来看:目前公司拥有稳定的现金股息稳定的现金股息+持续回购持续回购+特别股份特别股份分派分派三种方式,年初至今累计贡献股东回报约年初至今累计贡献股东回报约 1480 亿亿港港元,对应当前市元,对应当前市
12、值回报率约值回报率约 5.4%。近期公司宣布计划以实物派发持有的 9.6 亿股美团股份,参考京东例子,我们预计对于双方互利合作影响有限。按照 11/18 收盘价,派发美团股份派发美团股份价值约价值约 1537 亿港元,相对当前市值股息率约亿港元,相对当前市值股息率约 5.6%。公司已于三季度财报后重启回购,如假设:1)公司现金分红如常;2)公司继续保持回购力度,未来 12 个月回购 60 笔、90 笔、120 笔。对应估算未来估算未来 12 个月回报股东资本分别约个月回报股东资本分别约 1900、2005、2110 亿港元,亿港元,对应当前市值回报率约对应当前市值回报率约 6.9%、7.3%、
13、7.7%。如。如时间时间截止截止为为 2022 年现金年现金股股息息分派(通常在分派(通常在 5 月),则约月),则约 6 个月的股东回报率约达个月的股东回报率约达 6.5%、6.7%、6.9%。已高于目前恒指的已高于目前恒指的未来未来 12 个月预测股息率(约个月预测股息率(约 4%)。)。我们认为股东回报具备较高吸引力,尤其对于中长线资金。截止 22Q3 末,腾讯于上市投资公司权益公允价值为 5325 亿元,未上市投资的账面价值为 3395 亿元。我们预计,后续公司我们预计,后续公司将在将在继续保持继续保持核心核心方向方向投资投资的同时,适时的同时,适时退出相对成熟的投资,为股东兑现回报退
14、出相对成熟的投资,为股东兑现回报。同时二级投资。同时二级投资组合退出路径得到验证,亦有助于公司组合退出路径得到验证,亦有助于公司估值中枢提升。估值中枢提升。投资建议投资建议:我们预计我们预计 22Q4 视频号有望拉动广告同比转正视频号有望拉动广告同比转正,但整体,但整体收入降幅明显改善收入降幅明显改善或仍需耐心,考虑到利润的低基数以及利润率的或仍需耐心,考虑到利润的低基数以及利润率的修复修复,我们预计,我们预计 22Q4 Non-IFRS 净利润同比净利润同比+26%。展望。展望 2023-2024 年,我们预计收入增速与利年,我们预计收入增速与利润率中枢回升逐步共振,推动利润弹性恢复润率中枢
15、回升逐步共振,推动利润弹性恢复,预计预计 2023/2024 年收入分别年收入分别为为+9%/+11%,Non-IFRS 净利润分别同比净利润分别同比+21%/+15%。我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局稳固稳固,降本增效成果明,降本增效成果明显,中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏开发策略调整,供给蓄势显,中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏开发策略调整,供给蓄势待发;视频号不仅有助稳固腾讯流量大盘,同时在广告及电商方面带来新待发;视频号不仅有助稳固腾讯流量大盘,同时在广告及电商方面带来新的的 alpha 增长潜力。重新聚焦核心业务,成熟
16、投资有序退出,投资组合价增长潜力。重新聚焦核心业务,成熟投资有序退出,投资组合价值将有更合理体现,中性估算未来值将有更合理体现,中性估算未来 6 个月左右的股东资本回报率个月左右的股东资本回报率 6.7%,吸,吸引力高。引力高。截止截止 2022/11/18,公司股价对应公司股价对应 2022/2023/2024 年预测年预测 PE 分别为分别为21x/18x/15x,12 个月前瞻个月前瞻 PE 处于处于 2008 年以来的年以来的 2.8%分位值,相对纳指分位值,相对纳指12 个月前瞻个月前瞻 PE 处于处于 2008 年来的年来的 3.5%分位值,估值处于历史相对底部区分位值,估值处于历
17、史相对底部区间。基于当前估值优势以及中期业绩修复趋势,中期风险收益比较高。我间。基于当前估值优势以及中期业绩修复趋势,中期风险收益比较高。我们基于们基于 SOTP 方法给予目标价方法给予目标价 416 港元,相当于港元,相当于 2023/2024 年预测年预测 PE 估估值为值为 25x/22x,维持“买入”评级。,维持“买入”评级。风险风险提示提示:国内游戏版号获取影响公司新游戏发行;广告业务需求受宏观经济环境影响;金融业务可能存在一定的监管风险;大股东减持截止时间点尚不明确。AViWbWrVlWmUnPsQoMbRbP9PpNmMoMoMkPoPoPfQmOrN8OmMyQvPrMoRNZ
18、pMoQ 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.业绩速览业绩速览 图图 1:腾讯腾讯 22Q3 业绩速览业绩速览 资料来源:腾讯财报、彭博、天风证券研究所预测 单位:亿元人民币21Q321Q422Q122Q222Q3彭博预期v.s.彭博预期我们预期v.s.我们预期收入54-0.9%14000.1%yoy13%8%0%-3%-2%-1%-2%增值服务7527732-0.6%729-0.3%yoy8%7%0%0%-3%-3%-3%网络游戏449428436425429434-1.
19、0%431-0.5%yoy8%9%0%-1%-4%-3%-4%PC游戏6117117-0.2%119-2.0%yoy1%4%2%5%0%0%2%移动游戏3323223-1.3%3120.0%yoy11%11%-1%-3%-6%-5%-6%移动游戏(含社交网络)4254004034004104090.3%4041.4%yoy9%9%-3%-2%-4%-4%-5%总游戏收入(含社交网络)5425065245165275260.2%5240.7%yoy7%8%-2%0%-3%-3%-3%社交网络30329960.6%2980.0%yo
20、y7%4%1%1%-2%-2%-2%网络广告22522035.4%1978.8%yoy5%-13%-18%-18%-5%-10%-12%媒体广告353223252627-3.1%254.0%yoy-3%-25%-31%-25%-26%-23%-29%社交及其他广告11891757.8%1729.8%yoy7%-10%-15%-17%-1%-8%-9%金融科技及企业服务433480428422448471-4.8%460-2.5%yoy30%25%10%1%4%9%6%毛利62757857.2%6062.3%yoy11%-2%-9
21、%-8%-1%-3%-3%毛利率44.07%40.10%42.13%43.17%44.24%43.0%1.2%43.27%1.0%增值服务毛利率53.00%48.73%50.43%50.64%51.68%50.62%1.1%50.18%1.5%网络广告毛利率46.43%42.66%36.66%40.59%46.34%40.81%5.5%41.00%5.3%金融科技及企业服务毛利率28.54%27.14%31.56%33.35%33.32%33.30%0.0%34.55%-1.2%经营开支343360347342336342-1.6%340-1.3%yoy17%16%26%5%-2%0%-1%经
22、营费用率24.1%25.0%25.6%25.5%24.0%24.2%-0.2%24.3%-0.3%其他收益净额23086213144209经营盈利53516yoy21%72%-34%-43%-3%经营利润率37.3%76.1%27.5%22.4%36.8%分占联合营公司盈利(亏损)-57-83-63-45-37归母净利润395950234186399yoy3%60%-51%-56%1%Non-IFRS:经营利润4083323653674093924.4%3856.3%yoy7%-13%-15%-14%0%-4%-6%经营利润率28.7%23.0%27.0%27.4%29.
23、2%27.3%1.9%27.5%1.7%归母净利润33233027.0%3084.9%yoy-2%-25%-23%-17%2%-5%-3%归母净利润率22.3%17.3%18.9%21.0%23.0%21.2%1.8%22.0%1.0%流动负债-递延收入余额927878969892847环比净增-35-4991-77-45总游戏收入+递延收入环比净增507457615439482yoy3%6%-11%-11%-5%资本开支*71117703024自由现金流2476净现金/(债务)-261-202-110-204-273 港股港股公司报告公司报告|公司
24、点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.整体整体业绩业绩点评点评:重新聚焦核心业务,重新聚焦核心业务,Non-IFRS 净利润结束净利润结束 4个季度的个季度的同比同比下滑重回增长下滑重回增长 2022Q3 公司收入公司收入 1401 亿元,同比亿元,同比-1.6%,环比,环比+4.5%,略低于彭博预期,略低于彭博预期,与我们预期一,与我们预期一致;致;Non-IFRS 经营利润同比经营利润同比持平,环比持平,环比+12%,明显超过彭博预期;,明显超过彭博预期;Non-IFRS 净利润净利润 323亿元,同比亿元,同比+2%,环比环比+15%,大幅超彭博预期。大幅超彭博预
25、期。如不计入本期一次性的如不计入本期一次性的裁员相关重组成本,裁员相关重组成本,业绩同比增速应更为可观。业绩同比增速应更为可观。2022Q3 公司毛利同比-1%,环比+7%,毛利率毛利率 44.2%,同比,同比+0.2pct,环比,环比+1.1pct,改善,改善好于彭博预期好于彭博预期。其中增值服务毛利率环比+1pct,好于彭博预期;广告毛利率环比+5.7pct,大幅超彭博预期;金融科技及企业服务毛利率环比稳定,与彭博预期一致。22Q3 经营开支同比-2%,环比-2%,经营费用率同比-0.1pct,环比-1.5pct,好于彭博预期。其中 22Q3 销售费用继续明显改善,反映更有纪律性的营销支出
26、管理,我们推测部分或亦与发行新游戏较少相关。22Q3 一般及行政开支同比+11%,环比基本稳定。本季度末公司雇员总数环比减少 1879 人,较年初高点减少 7377 人。22Q3 雇员酬金总成本 274 亿元,同比增速放缓至 5%,环比基本稳定;扣除股份酬金后的现金性雇员酬金总成本同比增速放缓至 11%,环比基本稳定。管理层在本季度业绩会上管理层在本季度业绩会上表示,公司将裁员相关的一次性表示,公司将裁员相关的一次性重组重组成本计入了一般及行政开支成本计入了一般及行政开支,如果不计入研发开支、裁员相关开支,剩余的一般及行政开支同比增速为如果不计入研发开支、裁员相关开支,剩余的一般及行政开支同比
27、增速为非常非常小小的的个位数,个位数,我们我们倒算倒算裁员相关一次性开支约裁员相关一次性开支约 10 亿元左右。亿元左右。22Q3 Non-IFRS 分占联合营公司盈利分占联合营公司盈利 24 亿元,对比亿元,对比 21Q3 分占亏损分占亏损 3 亿元,亿元,22Q2 分占分占亏损亏损 10 亿元,若干国内联合营公司盈利能力提升,为公司利润提供支持,与我们亿元,若干国内联合营公司盈利能力提升,为公司利润提供支持,与我们预期预期一一致。致。整体而言,整体而言,我们认为我们认为腾讯收入基本符合预期,游戏市场短期虽有压力,但已呈现腾讯收入基本符合预期,游戏市场短期虽有压力,但已呈现一定向好一定向好迹
28、象;广告业务依托视频号和小程序,复苏明显快于市场预期。同时迹象;广告业务依托视频号和小程序,复苏明显快于市场预期。同时得益于业务精简化及得益于业务精简化及成本效益措施起效,以及分占联合营公司盈利提升,公司成本效益措施起效,以及分占联合营公司盈利提升,公司 Non-IFRS 净利润大幅超市场预净利润大幅超市场预期期,单季度 Non-IFRS 经营利润率、净利润率分别环比+1.8pct/+2pct 至 29.2%/23%,利润利润率环比改善强劲,盈利率环比改善强劲,盈利复苏趋势复苏趋势再次得到确认。再次得到确认。图图 2:腾讯腾讯 22Q3 收入收入增速增速止降,止降,Non-IFRS 净利润结束
29、净利润结束 4 个季度的个季度的同比同比下滑重回增长下滑重回增长 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22收入yoyNon-IFRS 经营利润yoyNon-IFRS 归母净利润yoy 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3:22Q3 腾讯盈利水平继续回升
30、腾讯盈利水平继续回升 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 图图 4:22Q3 腾讯经营费用率环比继续改善腾讯经营费用率环比继续改善 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 图图 5:22Q3 公司雇员人数环比继续减少,雇员成本环比微降公司雇员人数环比继续减少,雇员成本环比微降 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22毛利率销售及
31、管理费用率Non-IFRS 经营利润率Non-IFRS 归母净利润率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000销售及市场推广开支-推广及广告开支(百万元)销售及市场推广开支-其他开支(百万元)一般及行政开支-R&D开支(百万元)一般及行政开支-其他开支(百万元)销售管理费用率销售及市场推广费用率一般及行政开支费用率R&D费用率050000000250003000035000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0
32、00 120,000 140,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22员工人数(名)雇员酬金总成本(百万元)(右轴)港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 3.游戏:短期市场游戏:短期市场仍面临过渡性挑战仍面临过渡性挑战,22Q4 基数变化基数变化下下同比增同比增速速或或有所承压有所承压;11 月获取新游戏版号,供给端月获取新游戏版号,供给端有利变化有利变化或或值得值得期待期待 2022Q3 总
33、游戏收入(含社交网络部分,下同)同比-3%,环比+2%,与彭博预期基本一致。季度末流动负债中递延收入余额同比降幅扩大至-9%,环比-45 亿元;增值业务毛利率 51.7%,同比-1.3pct,环比+1pct,好于彭博预期。22Q3 腾讯本土市场游戏收入同比-7%(22Q2 同比-1%),环比-2%。虽然有 英雄联盟手游等提供同比增量,英雄联盟电竞经理等新游戏上线,但支柱产品王者荣耀和和平精英收入同比减少。我们推测国内手游同比降幅扩大,可能部分与基数(三季度传统暑期旺季,去年 7-8 月还未落实加强防沉迷措施)以及宏观消费环境相关。22Q3 腾讯国际市场游戏收入同比+3%(固定汇率计算同比+1%
34、),环比+9%,对比 22Q2 国际市场游戏收入同比-1%(固定汇率计算同比大致稳定)。整体而言,最近几个季度同比海外游戏表现更具韧性,推测部分增量来自于 Riot 子公司的端游Valorant的强劲增长。腾讯国际品牌 Level Infinite 海外发行了 2 款新游幻塔海外服以及胜利女神:妮姬,其中 22Q3 表现强劲的幻塔目前在美国、日本等市场排名下滑;胜利女神:妮姬在韩国、日本等市场表现良好。整体而言,虽然整体而言,虽然 22Q3 公司推出部分新游戏,但数量和体量相对有限,供给端增长带动公司推出部分新游戏,但数量和体量相对有限,供给端增长带动仍仍然然有限有限。短期短期展望展望 22Q
35、4,我们我们预计预计,游戏收入增长仍面临一定压力:游戏收入增长仍面临一定压力:递延收入余额同比递延收入余额同比降幅仍在扩大,降幅仍在扩大,现有游戏现有游戏基数的变化可能基数的变化可能会会带给带给国内游戏收入国内游戏收入不利影响不利影响。海外手游市场或。海外手游市场或仍处于过渡期的仍处于过渡期的后半段后半段,边际层面关注胜利女神:妮姬,边际层面关注胜利女神:妮姬的流水的流水延续性延续性。展望展望 23-24 年年,我们,我们更更乐观乐观地地看待腾讯游戏业务恢复增长:看待腾讯游戏业务恢复增长:1)预计国内宏观消费以及海外高通胀对于国内外市场游戏消费,尤其对于大预计国内宏观消费以及海外高通胀对于国内
36、外市场游戏消费,尤其对于大 DAU 游戏的游戏的负面影响将逐步缓解负面影响将逐步缓解。2)管理层在业绩会上表示行业环境变化下,公司调整了游戏开发策略,将资源投入管理层在业绩会上表示行业环境变化下,公司调整了游戏开发策略,将资源投入体量体量潜力更大、更优质更具影响力的项目中。潜力更大、更优质更具影响力的项目中。我们认为我们认为,项目开发周期拉长,项目开发周期拉长,虽然短期部分影虽然短期部分影响了新游戏供给,并不意味着整体资源投入减少。响了新游戏供给,并不意味着整体资源投入减少。腾讯游戏储备仍然充足,并且腾讯游戏储备仍然充足,并且预计预计几个几个季度后季度后,开发开发链条调整的链条调整的全部全部效
37、果显现效果显现出来出来后后,将会有更多高品质的游戏将会有更多高品质的游戏可以上线。近期可以上线。近期王者荣耀王者荣耀7 周年共创之夜公布周年共创之夜公布 3 款款 IP 新游,包括自走棋类王者万象棋、横版动作新游,包括自走棋类王者万象棋、横版动作类手游类手游代号:破晓代号:破晓、开放世界、开放世界 RPG王者荣耀世界。王者荣耀世界。3)人民网人民网发表发表人民财评:深度挖掘电子游戏产业价值机不可失文章,人民财评:深度挖掘电子游戏产业价值机不可失文章,指出游戏行业指出游戏行业对于国家产业布局、科技创新的重要意义。对于国家产业布局、科技创新的重要意义。管理层管理层亦在本次亦在本次业绩会上业绩会上判
38、断判断游戏版号获取正游戏版号获取正朝着有利的方向发展。朝着有利的方向发展。11 月月 17 日,新一批日,新一批 70 款款国内游戏版号发放,腾讯国内游戏版号发放,腾讯合金弹头:合金弹头:觉醒获得版号。觉醒获得版号。我们认为,多个迹象表明,游戏版号发放我们认为,多个迹象表明,游戏版号发放有望趋向正常化,有望趋向正常化,对于腾讯游对于腾讯游戏供给端的限制或有望逐步改善戏供给端的限制或有望逐步改善。图图 6:22Q3 手游收入降幅环比有所扩大手游收入降幅环比有所扩大 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 图图 7
39、:22Q3 递延收入余额同比降幅有所扩大递延收入余额同比降幅有所扩大 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 图图 8:22Q4王者荣耀王者荣耀和和和平精英和平精英整体流水基数回落,但整体流水基数回落,但英雄联盟手游英雄联盟手游流水面临高基数流水面临高基数(IOS 口径口径,百万美元,百万美元)资料来源:Sensor Tower、天风证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q2
40、0 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22PC游戏收入(百万元)手游收入(百万元)(含社交网络部分)PC游戏收入yoy手游收入yoy(含社交网络部分)游戏总收入yoy(含社交网络部分)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22流动负债-递延收入余额(百万元)
41、流动负债-递延收入yoy-20 40 60 80 100 120 140 160 180 200王者荣耀-IOS和平精英-IOS英雄联盟手游-IOS 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9:腾讯部分海外手游流水跟踪(腾讯部分海外手游流水跟踪(IOS+Google play 口径,百万美元)口径,百万美元)资料来源:Sensor Tower、天风证券研究所 图图 10:幻塔幻塔海外版(海外版(Tower of Fantasy)在美国、日本)在美国、日本 IOS 市场排名市场排名 资料来源:七麦数据、天风证券研究所 图图 11:胜利女神:妮
42、姬胜利女神:妮姬在韩国、日本在韩国、日本 IOS 市场排名市场排名 资料来源:七麦数据、天风证券研究所 -10 20 30 40 50 60 70 80 90Supercell-Clash of Clans-IOS+Google playSupercell-Clash Royale-IOS+GoogleplaySupercell-Brawl Stars-IOS+GoogleplayPUBG Mobile-IOS+Google play0500美国-游戏(畅销)日本-游戏(畅销)01234567韩国-游戏(畅销)日本-游戏(畅销)港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评
43、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 1:近期部分重要报告及文章对于数字经济及游戏产业的评论近期部分重要报告及文章对于数字经济及游戏产业的评论 时间时间 报告报告 节选部分内容节选部分内容 2022/10/28 发改委发布关于数字经济发展情况的报告 统筹国内和国际、发展和安全,坚持科技自立自强,以数据为关键要素,以推动数字技术与实体经济深度融合为主线,以协同推进数字产业化和产业数字化,赋能传统产业转型升级为重点,以加强数字基础设施建设为基础,以完善数字经济治理体系为保障,不断做强做优做大我国数字经济。到 2025 年,数字经济迈向全面扩展期,数字化创新引领发展能力大幅提升,智能化水
44、平明显增强,数字技术与实体经济深度融合取得显著成效,具有国际竞争力的数字产业集群初步形成,数字经济治理体系更加完善,我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。展望 2035 年,数字经济迈向繁荣成熟期,力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系,数字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列。2022/11/16 人民网发布人民财评:深度挖掘电子游戏产业价值机不可失 电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性,已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。这值得我们重视和深度挖掘其潜在的价值。游戏从诞生起就与前沿科技密不可分。凭借蓬勃的发展态势,游戏产业也助力多个产业释放数字经济新动
45、能。在当下,游戏科技在助力 5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用。伴随着数字经济快速发展,游戏技术更是被运用到数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等越来越多不同的领域中。游戏技术不断破圈、跨界,成为推动不同产业进行数字化转型、走向数实融合、构建数字孪生体的重要工具,开始在更大范围内创造出更大的社会价值。游戏可以成为中国文化传承和交流创新的网络工具,在增强中华文明传播力影响力,推动中华文化更好走向世界的进程中发挥更为重要的作用。资料来源:国家发改委公众号、华尔街见闻公众号、天风证券研究所 4.广告:广告:3Q22 收入与盈利收入与盈利复苏大幅超预期,复苏大幅超预期,除
46、视频号外除视频号外的微信的微信广告恢复同比增长彰显韧性;视频号变现潜力充足,广告恢复同比增长彰显韧性;视频号变现潜力充足,广告攀升广告攀升或或快于预期,快于预期,直播电商生态建设加速直播电商生态建设加速 22Q3 腾讯广告收入同比降幅收窄至腾讯广告收入同比降幅收窄至-5%,环比,环比+15%,大幅超彭博预期(预计同比,大幅超彭博预期(预计同比-10%)。)。整体而言,需求端游戏、电商及快消行业需求改善,以及部分行业不利因素消退。供给端视频号初步变现带动增长,除视频号外的微信广告收入亦实现同比增长除视频号外的微信广告收入亦实现同比增长凸显韧性凸显韧性,小程序广告增长迅速。22Q3 小程序日活账户
47、超过 6 亿,同比增长超过 30%,日均使用次数同比增长超过 50%(或与健康相关功能有关)。盈利端来看,盈利端来看,22Q3 广告毛利率环比广告毛利率环比+5.7pct,恢复强劲恢复强劲。我们推测主要来自于经营杠杆的。我们推测主要来自于经营杠杆的回升以及内容成本回升以及内容成本更严格的管控更严格的管控。我们在此前的报告我们在此前的报告利润率有望环比继续向好,中期风险收益比吸引力高利润率有望环比继续向好,中期风险收益比吸引力高腾讯控股腾讯控股3Q2022 业绩前瞻业绩前瞻中判断视频号商业化快于预期,中判断视频号商业化快于预期,本季度广告环比强劲的复苏,以及业本季度广告环比强劲的复苏,以及业绩会
48、管理层对于视频号绩会管理层对于视频号的的情况情况更新更新验证了我们的判读。管理层表示,相对于其他短视频平验证了我们的判读。管理层表示,相对于其他短视频平台较高的用户重合度,视频号提供了差异化的台较高的用户重合度,视频号提供了差异化的用户覆盖池,有助于帮助广告主触达新用户。用户覆盖池,有助于帮助广告主触达新用户。基于获取此类用户的稀缺性,视频号广告基于获取此类用户的稀缺性,视频号广告价格具备较高竞争力,目前需求端反馈希望释放价格具备较高竞争力,目前需求端反馈希望释放更多库存。更多库存。从功能完善来看,7 月上线原生广告后,同月上线了视频号小店,完善视频号站内闭环,对于非品牌商家做系统性管理。9
49、月视频号小店服务市场上线,目前拥有商品管理、订单与配送、ERP 三类服务,提供一站式管理后台。10 月,也是“双十一”之前,视频号小店支持接入微信客服,推出网页版视频加热工具,正式上线直播加热功能,视频号电商功能和生态不断完善。根据虎嗅,今年“双十一”视频号提供了四大举措助力品牌曝光:1)直播预约越多,流 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 量奖励越高;2)私域用户越多,公域)私域用户越多,公域激励激励越大越大;3)销售金额越高,流量加持越高;4)发布带货短视频,获平台流量助推。从趋势来看,直播电商生态建设加速直播电商生态建设加速,有望有望
50、通过私域通过私域实现公域的启动。实现公域的启动。短期来看,我们预计视频号依托触达“新短视频用户”的独特优势,有望短期来看,我们预计视频号依托触达“新短视频用户”的独特优势,有望实现广告收入跨实现广告收入跨量级增长,量级增长,或有或有较高概率超过我们此前的预测(较高概率超过我们此前的预测(22Q4/23 全年贡献全年贡献 12/90 亿元广告收入)。亿元广告收入)。在此阶段,视频号的广告商业化或将伴随着短视频广告的优势行业广告主在此阶段,视频号的广告商业化或将伴随着短视频广告的优势行业广告主(如品牌快消、(如品牌快消、游戏、自媒体等)的进入及其广告游戏、自媒体等)的进入及其广告预算预算的的再分配
51、,再分配,以及现有微信广告主投放预算增长。以及现有微信广告主投放预算增长。中期来看,中期来看,随着随着电商闭环持续完善,直播电商电商闭环持续完善,直播电商有望带来新的增长空间,商业化来自于电商有望带来新的增长空间,商业化来自于电商内循环广告以及交易分成内循环广告以及交易分成。目前视频号直播电商相较于同行仍处于起步阶段,需持续关注。目前视频号直播电商相较于同行仍处于起步阶段,需持续关注生态完善。生态完善。此外,2022 年 11 月,微信搜索广告上线,支持竞价推广能力,目前支持 6 大推广目标,包括公众号推广、销售线索收集、商品推广、品牌活动推广、应用推广和小游戏推广,支持原生推广页、小程序、自
52、定义链接 3 种落地形式。目前腾讯微信体系广告目前腾讯微信体系广告库存加速释放库存加速释放,展望后续,我们预计腾讯广告有望于互联网广告大,展望后续,我们预计腾讯广告有望于互联网广告大盘持续获取份额。我们预计盘持续获取份额。我们预计随着宏观环境改善,随着宏观环境改善,22Q4 腾讯广告腾讯广告收入转正,收入转正,22-23 年在年在相相对对确定性的广告库存增长确定性的广告库存增长支撑下,腾讯广告收入有望回归至支撑下,腾讯广告收入有望回归至 15%+的较高增长区间。的较高增长区间。图图 12:22Q3 腾讯广告收入同比降幅收窄腾讯广告收入同比降幅收窄至至-5%,复苏大超彭博预期,复苏大超彭博预期
53、资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 图图 13:22Q3 广告毛利率环比恢复明显广告毛利率环比恢复明显 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22媒体广告收入(百万元)社交及其他广告收入(百万元)媒体广告yoy社交及其他广告yoy网络广告yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40
54、%50%60%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22网络广告yoy网络广告毛利yoy网络广告毛利率 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 14:视频号“双十一”部分激励政策视频号“双十一”部分激励政策 资料来源:新榜公众号、天风证券研究所 5.金融科技及企业服务金融科技及企业服务:收入温和复苏,毛利收入温和复苏,毛利同比同比增速增速恢复至恢复至21%,保持高质量增长;保持高质量增长;关注金
55、控牌照申请进展关注金控牌照申请进展 22Q3 腾讯金融科技及企业服务收入同比增速小幅改善至+4%,低于彭博预期;22Q3 金融科技及企业服务毛利率同比+4.8pct,环比基本稳定。虽然最近 3 个季度收入增速受到局部疫情以及企业服务重心调整的影响而有所下滑,但毛利额的增速短期回落后已开始反弹(22Q3 分部毛利额同比+21%),反映了高质量增长策略的转化。22Q3 金融科技收入增速环比较二季度回升,商业支付金额实现了双位数的同比增长,零售、餐饮及交运等行业较快增长。22Q3 企业服务继续维持收入同比略降、毛利率同比增长的状态,继续缩减亏损业务并专注自研产品。腾讯继续积极助力非互联网行业数字化转
56、型,专有云企业版支持客户在私有云上集成和部署其公有云产品,进一步匹配银行和政务等行业客户的要求。医院、学校等公共部门正越来越多地使用腾讯核心 SaaS 工具。近期重庆蚂蚁消金增资方案出炉,引发市场关注。管理层于本季度业绩电话会上指引,公司正在与监管机构密切沟通推进金融控股公司牌照申请。我们预计随着金融业务进一步“合规化”后,公司在支付基建成熟的基础上,或有望通过推出更多增值服务产品进一步释放增长动能。图图 15:腾讯:腾讯 22Q3 金融科技及企业服务收入同比金融科技及企业服务收入同比+4%,随宏观消费改善随宏观消费改善温和复苏温和复苏 资料来源:Wind、腾讯财报、天风证券研究所-30%-2
57、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22金融科技及企业服务yoy社会消费品零售总额:季度同比 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16:腾讯腾讯 22Q3 金融科技及企业服务金融科技及企业服务毛利同比毛利同比+21%资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 6.股东股东资本回报资本回报:现金分红现金分红+特别分派股份特别分派股份+回购三种回购三种资本资本方式方式回报,中性估算未来回报,中性估算未来 12 个月股
58、东回报率约个月股东回报率约 7.3%;重新聚焦核心;重新聚焦核心业务,投资业务,投资组合组合价值应有更合理体现价值应有更合理体现 公司宣布计划以实物派发持有的 9.6 亿股美团股份,相当于公司持有美团总股份的 90.9%,紧随分派完成后,腾讯持有美团股份比例将由 16.47%降至 0.98%(按截止 2022 年 6 月 30日美团股份计算)。递交股份过户文件以符合实物分派资格的最后时限为2023年1月6日,寄发股票及交收手续于 2023 年 3 月 24 日。我们认为对于腾讯的影响:1)业务合作:业务合作:公司公告,尽管进行实物分派,腾讯及美团将继续保持双方互利的业务关系,包括通过持续的战略
59、合作协议。参考腾讯派发京东股份后,双方重续战略合作协参考腾讯派发京东股份后,双方重续战略合作协议议,支付对价形式包含向腾讯发行股份。我们认为,虽然股权绑定有所减弱,但腾讯,支付对价形式包含向腾讯发行股份。我们认为,虽然股权绑定有所减弱,但腾讯与其他平台的业务合作更多基于自身独特的社交流量优势以及双方业务互补,我们预与其他平台的业务合作更多基于自身独特的社交流量优势以及双方业务互补,我们预计腾讯与美团的计腾讯与美团的业务业务合作合作仍将继续。仍将继续。公司于 2022 年 3 月 25 日派发持有的京东股份,持股比例降至 2.3%。2022 年 6 月京东公告,已与腾讯重续为期三年的战略合作协议
60、,腾讯将继续在其微信平台上向京东提供微信平台上一二级流量入口支持,并且双方有意继续在通信、技术服务、营销广告及会员服务等多个领域合作。京东将以现金和向腾讯发行价值最高 2.2 亿美元的股份的组合形式向腾讯支付对价。2)财务影响:财务影响:在宣派实物分派以及公司董事代表辞任后,美团将不再列作联营公司入账,于美团的投资将被确定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产,并于宣派日期在利润表中确认相应的公允价值变动收益,该部分将在 Non-IFRS 净利润调整中扣除。3)从股东从股东资本资本回报来看:回报来看:公司公司回报股东回报股东资本资本明显增强明显增强,年初至今年初至今累计股东回报约累
61、计股东回报约 1480亿亿港元港元,对应,对应当前市值当前市值回报率约回报率约 5.4%:i)派发了常规性的 2021 年度现金股息约 153亿港元(每股 1.6 港元,近年来 Non-IFRS 口径下净利润分红率稳定在 10%左右);ii)京东实物股份特别派息价值约 1079 亿港元(按 2022/3/24 日京东收盘价),iii)年初至今累计回购约 248 亿港元(2022 年前三季报显示购回的股份其后已被注销)。按照按照 11 月月 18 日收盘价计算,日收盘价计算,腾讯派发的美团股份价值约腾讯派发的美团股份价值约 1537 亿港元,相对于当前亿港元,相对于当前市值股息率约市值股息率约
62、5.6%。并且,公司已于三季度财报后重启回购,11 月 18 日回购金额约0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22金融科技及企业服务毛利(百万元)金融科技及企业服务毛利yoy金融科技及企业服务毛利率 港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.5
63、 亿港元。如初步假设:a)未来 12 个月回购 60 笔、90 笔、120 笔(约 250 个交易日,并考虑财报前静默期影响);b)2022 年每股现金分红与 2021 年一致,保持 1.6 港元/股。对应估算对应估算未来未来 12 个月回报股东个月回报股东资本资本分别约分别约 1900、2005、2110 亿港元,对应当前市亿港元,对应当前市值回报率约值回报率约 6.9%、7.3%、7.7%。如将时间截止为如将时间截止为 2022 年现金年现金股息股息分派(往年通常在分派(往年通常在 5月),则约月),则约 6 个月个月的的股东回报率约股东回报率约达达 6.5%、6.7%、6.9%。如仅算分
64、派美团股份价值如仅算分派美团股份价值+现现金股息,金股息,对应对应未来未来 6 个月左右的个月左右的资本资本回报回报率约率约 6.1%。已高于目前恒指的已高于目前恒指的 12 个月个月彭博彭博预测股息率预测股息率(约(约 4%)。我们认为股东回报具备较高吸引力,尤其对于中长线资金。我们认为股东回报具备较高吸引力,尤其对于中长线资金。4)从价值体现来看从价值体现来看:公司公告截止公司公告截止 22Q3 末,于上市投资公司权益公允价值为末,于上市投资公司权益公允价值为 5325 亿亿元,未上市投资的账面价值为元,未上市投资的账面价值为 3395 亿元。我们认为公司深厚的投资组合价值过往并亿元。我们
65、认为公司深厚的投资组合价值过往并未完整地反映在市场估值中未完整地反映在市场估值中。腾讯在公告中介绍了自身的投资策略:一方面投资部分行业处于发展阶段的公司(投资公司可受益于长期资本以及为其发展及扩张提供资金),支持和分享投资公司的增长。另一方面,腾讯将判断投资公司的财务实力、行业地位和投资回报已达到稳健水平时择机退出投资。我们预计,后续公司一方面将继续保持视频号、海外工作室和发行网络、SaaS 产品、微信电商生态、信息技术基建等方向的投资;另一方面适时退出相对成熟的投资,为股东兑现回报。京东和美团的股份分派,作为代表性的案例,已向市场证明其成熟投京东和美团的股份分派,作为代表性的案例,已向市场证
66、明其成熟投资的退出路径资的退出路径以及以及注重注重股东股东回报的理念回报的理念。从一定程度上,或也是公司“重新聚焦核心从一定程度上,或也是公司“重新聚焦核心业务”导向的一部分业务”导向的一部分。我们预计,腾讯投资组合(尤其是二级投资组合)的公允价值我们预计,腾讯投资组合(尤其是二级投资组合)的公允价值将更完整地反映在市场估值中将更完整地反映在市场估值中,有望有望带动估值中枢提升。带动估值中枢提升。图图 17:现金分红:现金分红+特别分派股份特别分派股份+回购三种回购三种组合组合方式方式,股东资本回报大幅提升,股东资本回报大幅提升 资料来源:腾讯财报、Wind、天风证券研究所测算 表表 2:腾讯
67、的股东资本回报率计算腾讯的股东资本回报率计算 2022YTD 股东资本回报股东资本回报整理:整理:2021 年现金股息(亿港元)153 京东股份(亿港元)1,079 累计回购(亿港元)248 总回报总回报(亿港元)(亿港元)1,480 相对当前市值的相对当前市值的股东资本股东资本回报率回报率 5.4%未来未来 12 个月个月股东资本回报率测算股东资本回报率测算:分派美团股份价值(亿港元)(按 2022/11/18 收盘)1,537 假设 2022 财报现金股息(亿港元)153 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,00
68、02000022YTD本年现金股利(百万港元)本年股份分派(百万港元)本年回购(百万港元)港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 仅仅计算计算派发美团股份派发美团股份+现金分红现金分红的股东回报(亿港元)的股东回报(亿港元)1,690 对应当前市值对应当前市值的股东资本的股东资本回报率回报率 6.1%情形一情形一 情形二情形二 情形三情形三 假设 2022 年现金派息与 2021 年一致 1.6 港元/股 假设未来 12 个月回购天数 60 90 120 假设平均每笔回购金额(亿
69、港元)3.5 假设未来 12 个月回购金额(亿港元)210 315 420 对应计算对应计算未来未来 12 个月股东价值回报个月股东价值回报(亿港元)(亿港元)1,900 2,005 2,110 对应当前市值对应当前市值的资本的资本回报率回报率 6.9%7.3%7.7%截止截止 2023 年年 5 月末股东月末股东资本资本回报回报(亿港元)(亿港元)1,795 1,847 1,900 对应当前市值的资本回报率对应当前市值的资本回报率 6.5%6.7%6.9%资料来源:腾讯财报、Wind、天风证券研究所测算 图图 18:腾讯投资组合资产价值及二级投资组合公允价值腾讯投资组合资产价值及二级投资组合
70、公允价值 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 图图 19:腾讯自由现金流腾讯自由现金流 资料来源:腾讯财报、天风证券研究所 7.投资建议投资建议 22Q3 公司利润率环比恢复强劲,与我们预期一致。展望展望 22Q4,我们预计视频号有望拉动,我们预计视频号有望拉动广告同比转正,游戏收入加速拐点有待进一步观察,广告同比转正,游戏收入加速拐点有待进一步观察,收入降幅明显改善或仍需耐心,考虑收入降幅明显改善或仍需耐心,考虑02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年9月末投资组合账面资产(亿元)二级投资组合权益
71、公允价值(亿元)-40,000-30,000-20,000-10,000-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22经营活动现金流(百万元)被支付的资本开支(百万元)媒体内容付款(百万元)租赁负债付款(百万元)净现金/(债务)(百万元)自由现金流(百万元)港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 到利润端的低到利润端的低基
72、数以及利润率的恢复,我们预计基数以及利润率的恢复,我们预计 22Q4 Non-IFRS 净利润同比净利润同比+26%,业绩,业绩弹性可观。弹性可观。展望展望 2023-2024 年,年,游戏产品游戏产品周期正逐步走出低谷周期正逐步走出低谷,版号获取或向有利的方向发展;广,版号获取或向有利的方向发展;广告告业务业务依托视频号依托视频号变现有望持续获取份额,重点关注直播电商生态建设;金融业务随宏观变现有望持续获取份额,重点关注直播电商生态建设;金融业务随宏观消费逐步恢复,关注金控牌照进展;企业服务渡过战略调整期后消费逐步恢复,关注金控牌照进展;企业服务渡过战略调整期后 SaaS 产品逐步变现有望产
73、品逐步变现有望推动增长恢复。推动增长恢复。我们预计收入增速与利润率中枢回升逐步共振,我们预计收入增速与利润率中枢回升逐步共振,推动利润弹性恢复推动利润弹性恢复,预计预计2023/2024 年收入分别为年收入分别为+9%/+11%,Non-IFRS 净利润分别同比净利润分别同比+21%/+15%。我们认为公司在社交流量以及核心业务层竞争格局我们认为公司在社交流量以及核心业务层竞争格局稳固稳固,降本增效成果明显,中期降本增效成果明显,中期基本面基本面恢复较高增长的基础扎实恢复较高增长的基础扎实。游戏开发策略游戏开发策略调整,调整,供给供给蓄势待发;蓄势待发;视频号不仅视频号不仅有助稳固腾讯有助稳固
74、腾讯流量大盘,同时在广告及电商方面带来新的流量大盘,同时在广告及电商方面带来新的 alpha 增长潜力。重新聚焦核心业务,成熟投增长潜力。重新聚焦核心业务,成熟投资有序退出,资有序退出,投资组合价值将有更合理体现投资组合价值将有更合理体现,中性估算未来中性估算未来 6 个月左右的股东资本回报率个月左右的股东资本回报率6.7%,吸引力高,吸引力高。截止截止 2022/11/18,公司股价对应公司股价对应 2022/2023/2024 年预测年预测 PE 分别为分别为 21x/18x/15x,12个月前瞻个月前瞻 PE 处于处于 2008 年以来的年以来的 2.8%分位值,相对纳指分位值,相对纳指
75、 12 个月前瞻个月前瞻 PE 处于处于 2008 年来年来的的 3.5%分位值,估值分位值,估值处于历史相对底部区间。基于当前估值优势以及中期业绩修复趋势,处于历史相对底部区间。基于当前估值优势以及中期业绩修复趋势,中期风险收益比中期风险收益比较高较高。我们基于。我们基于 SOTP 方法给予目标价方法给予目标价 416 港元港元,相当于相当于 2023/2024 年年预测预测 PE 估值为估值为 25x/22x,维持“买入”评级。维持“买入”评级。图图 20:腾讯前瞻腾讯前瞻 PE 与相对纳指前瞻与相对纳指前瞻 PE 资料来源:彭博、天风证券研究所 表表 3:腾讯腾讯 SOTP 估值估值 2
76、023E 收入(百万元)(百万元)2023E OPM 估值方法估值方法 估值倍数估值倍数 对应对应估值估值(十亿港元)(十亿港元)对应每股价值对应每股价值(港元)(港元)核心业务核心业务 509,795 3,294 344 游戏 212,785 48%PE 17.2x 1,947 203 PC 46,000 57%PE 15.0 x 371 39 手游 166,785 46%PE 22.0 x 1,576 165 网络广告 93,042 33%PE 20.0 x 580 61 金融科技 164,629 23%PE 15.0 x 532 55 云服务 39,338 PS 4.0 x 173 18
77、 社交网络上市主体 市值法 1x 62 7 对外投资对外投资 694 72 二级投资 市值法 1x 583 61 00.511.522.500腾讯前瞻PE腾讯相对纳指前瞻PE(右轴)港股港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 一级投资 账面价值折价 0.3x 111 12 合计合计 3,988 416 资料来源:腾讯财报、Wind、彭博、天风证券研究所预测 8.风险提示风险提示 1)国内游戏版号获取影响公司新游戏发行;2)广告业务需求受宏观经济环境影响;3)金融业务可能存在一定的监管风险;4)大股东减持截止时间点尚不明确。港股
78、港股公司报告公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含
79、的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询
80、专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中
81、的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收
82、益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: