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1、 房地产行业房地产行业 | 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2022 年年 5 月月 20 日日 强大于市强大于市 相关研究报告相关研究报告 房企房企 2021年年报及年年报及 2022年一季报综述： 行业盈利年一季报综述： 行业盈利承压，货币资金承压，货币资金 5年来首现负增长；房企分化加剧，年来首现负增长；房企分化加剧，总体趋向稳健经营总体趋向稳健经营20220517 房地产房地产 2022年年 4月统计局数据点评：地产核心指月统计局数据点评：地产核心指标持续下行；基本面提振迫在眉睫标持续下行；基本面提振迫在眉睫20220517 央行下调房贷央行下调房贷利率下限释放强信号，预计

2、后续行利率下限释放强信号，预计后续行业在金融层面的政策将密集出台业在金融层面的政策将密集出台关于央行调整首关于央行调整首套房贷利率下限的点评套房贷利率下限的点评20220516 金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与融资优势赋予更多成长空间融资优势赋予更多成长空间20220505 2022年中央政治局会议点评：政治局会议支持各年中央政治局会议点评：政治局会议支持各地动态优化地产政策，市场信心及行业供需修复可地动态优化地产政策，市场信心及行业供需修复可期期20220429 从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最

3、佳路径与当前房企的生存法则与当前房企的生存法则20220325 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S05 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇：暴雷房企区域性研究系列之闽系篇： 激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索 核心观点核心观点 继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国。继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国。闽系房企指早期成

4、立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商。闽系房企以民营为主，其创始人多在其他行业完成原始积累后进入房地产行业。伴随住房制度改革和房地产行业发展，闽系房企经历了萌芽、深耕、开拓、扩张、进入失速期。目前闽系房企多数规模超千亿、专注于房地产开发与销售业务、产业以住宅为主、业态存在差异、从立足福建走向全国，以长三角为战略布局核心。闽系房企继承了“敢于拼搏”的闽商基因，形成了与其他区域房企不同的三点特质：1）“强扩张、强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式；高杠杆、快周转”的经营模式；2）善用资本的融资特点；）善用资本的融资特点；3）“家族化”浓厚的管理制度。家族化”浓厚的管理制度。 政策收紧和市场走弱

5、等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危元融资等内因才是危机的根源所在。机的根源所在。21下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系房企成为本轮暴雷事件中的重灾区，出现严重暴雷事件的闽系房企有：世茂集团、禹洲集团、泰禾集团、阳光城、正荣地产。从内因来看，从内因来看，1）盲目推进全国化扩张：）盲目推进全国化扩张：闽系房企多形成全国化战略，曾有3-5 年激进扩张时期。2）高溢价、高成本拿地：）高溢价、高成本拿地：过高的成本挤压项目利润空间，使项目亏损、营收和利润下滑。3）强大的多渠道融资能力成为双刃

6、剑：）强大的多渠道融资能力成为双刃剑：充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点。4）对持有物业较为执着：）对持有物业较为执着：持有物业资金需求量大、占用时间长、且回收周期长，在政策收紧和市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。5）住宅业态定位偏向）住宅业态定位偏向中高端：中高端：在限价政策调控下，高价项目开盘延迟，项目去化周期进一步拉长，周转速度下降使“高杠杆”模式下所需要的资金运转困难。6）大量收并购：）大量收并购：不仅占用大量资金、还可能因尽调不周、团队人才欠缺、估值偏差等原因导致货值消化速度远低

7、于预期，拖累公司现金流。7）多）多元化业务布局：元化业务布局：需要大量资金沉淀、回报周期长、前期对现金流贡献小，加重现金流负担，并且盲目跟风布局非房领域， 会导致公司精力分散， 最终造成无序扩张导致财务状况进一步恶化。从外因来看，从外因来看，1）在需求端：）在需求端：“五限”调控政策收紧、房地产需求被抑制，房企销售下滑、回款能力被削弱、 周转速度被拖慢，从而使利润大幅下降、 经营性现金流持续净流出。 2）在资金端）在资金端：预售资金监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。 根据对财务指标的分析，我们

8、发现根据对财务指标的分析，我们发现 5家暴雷的闽系房企在周转速度下降、盈利能力大幅削弱、家暴雷的闽系房企在周转速度下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、债务能力弱五个现金流恶化、杠杆水平高、债务能力弱五个方面具有共性。方面具有共性。我们认为：1）资产周转率大幅下降且0.16。2）存货周转率大幅下降且0.15。3）预售账款周转率大幅下降且50%。5）经营性现金流 3年以上净流出。6）财务杠杆水平超过 85%。7）经营杠杆水平超过 50%。8）表外负债占综合负债比例持续提高且高于 20%。9）净利润对利息覆盖倍数明显下降且0.3可作为暴雷的信号。 若我们将经营和财务两方面的共性作为暴雷信

9、号，可以看到融信、三盛不仅在内因方面和闽系若我们将经营和财务两方面的共性作为暴雷信号，可以看到融信、三盛不仅在内因方面和闽系暴雷的底层逻辑相似，都曾在全国范围内激进扩张，以高溢价、高成暴雷的底层逻辑相似，都曾在全国范围内激进扩张，以高溢价、高成本的方式拿地，最终形成本的方式拿地，最终形成“高杠杆”的局面，而且在财务层面出现了资产周转率明显变慢、利润大幅下降、经营“高杠杆”的局面，而且在财务层面出现了资产周转率明显变慢、利润大幅下降、经营性现金性现金流持续净流出、偿债能力弱等特点，且多个指标和暴雷信号相吻合，未来需要注意风险。流持续净流出、偿债能力弱等特点，且多个指标和暴雷信号相吻合，未来需要注

10、意风险。 投资建议投资建议 当前房企资金链仍面临较大压力，叠加债务集中到期，接下来几个月仍有房企可能会出现信用风险事件。同时考虑到，严防行业风险外溢到金融体系及上下游产业链的底线，我们认为后续对于相关的风险化解方案确立、对于部分风险较大的企业或提供明确的支持。虽然短期民营房企发展速度受限、信用受损，但长期行业将加速出清，现金流健康、财务优质的房企将受益；行业流动性若得到修复，我们认为部分前期误杀的房企弹性较大。基于此，我们建议关注闽系房企中的：1）建发国际）建发国际，公司是福建省的，公司是福建省的区域国企区域国企，融资渠道畅通、现金流稳定，融资渠道畅通、现金流稳定，销售及土销售及土储质量较高，

11、储质量较高，未来也将更多受益政策松绑和楼市回升，保持良好的发展势头未来也将更多受益政策松绑和楼市回升，保持良好的发展势头。2）旭辉控股集）旭辉控股集团团，公司，公司前期全国化节奏合理、拿地策略稳健、财务状况尚好前期全国化节奏合理、拿地策略稳健、财务状况尚好，在，在政策更加明朗、行业流动性政策更加明朗、行业流动性修复后可以关注修复后可以关注的的弹性弹性标的标的。 风险提示：风险提示： 疫情反复下房企销售、开工进度受阻；预售资金监管政策边际放宽效果不及预期；房企无序扩张或盲目多元业务布局导致的经营风险；闽房企债务集中到期。 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 2 目录目录 1

12、 继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国 9 1.1 以民营为主，创始人大多完成原始积累后抓住房改机遇，经历“萌芽-深耕-开拓-扩张-失速”五个阶段 . 9 1.2 多数跻身千亿，总部从福建迁址上海，全国化布局和区域深耕相结合 . 13 1.3 继承闽商基因，多渠道融资支撑“高杠杆、快周转”的激进扩张，管理仍倾向“家族化”. 17 2 长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻，三道红线成为暴雷导火长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻，三道红线成为暴雷导火索索 . 20 2.1 长三角作为闽系房企布局的核心，受

13、政策收紧楼市降温影响销售受阻 . 20 2.2 高杠杆的闽系民营房企成为“三道红线”的重点监管对象，融资受阻、流动性危机加速爆发. 25 3 坚持“高周转”、“高杠杆”的闽系房企大面积出现流动信危机，面临坚持“高周转”、“高杠杆”的闽系房企大面积出现流动信危机，面临现金流断裂风险现金流断裂风险 . 26 3.1 暴雷内因：盲目快速推进全国化、高价激进拿地、多渠道融资、对持有物业的执着、住宅定位中高端、大量收并购、多元化业务布局等是闽系房企危机的根源所在 . 27 3.2 暴雷原因总结：市场和监管政策收紧等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多渠道融资等内因才是产生危机的根源所在 . 32

14、 3.3 泰禾集团：“高杠杆+低周转”的基因缺陷，限价进一步拖慢周转速度将资金链断裂风险提前. 33 3.4 禹洲集团：从稳健发展到“三年剑指千亿”，债务压力激增叠加周转变慢回款滞后，现金流恶化 . 37 3.5 正荣地产：“低权益+高负债”的扩张模式使销售规模虚高、造血能力弱、资金依赖于融资. 44 4 激进扩张和多渠道融资埋下隐患 ， 多项指标与暴雷信号相吻合的房企未激进扩张和多渠道融资埋下隐患 ， 多项指标与暴雷信号相吻合的房企未来风险较大来风险较大 . 50 4.1 从暴雷原因角度出发：闽系房企普遍存在因快速推进全国化高价拿地，从而导致 “高杠杆”的特点 . 50 4.2 从财务指标上

15、也能看出端倪：周转速度明显下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、偿债能力弱是暴雷的信号 . 58 4.3 总结：闽系房企普遍因快速推进扩张形成“高杠杆”；后续出现周转速度明显下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、偿债能力弱的房企需要重点关注 . 62 5 投资建议投资建议 . 64 6 风险提示风险提示 . 65 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 闽系房企一般指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商闽系房企一般指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商 . 9 图表图表 2. 闽系房企以民营为主

16、，除建发国际、联发集团、国贸地产为地方国企，其闽系房企以民营为主，除建发国际、联发集团、国贸地产为地方国企，其他他 11 家均为从福建起家的民企家均为从福建起家的民企 . 10 图表图表 3. 少数闽系房企创始人白手起家少数闽系房企创始人白手起家从事房地产开发或者房地产相关工作，大部从事房地产开发或者房地产相关工作，大部分在其他行业赚得第一桶金分在其他行业赚得第一桶金 . 10 图表图表 4. 少数闽系房企创始人白手起家进入房地产行业或者从事房地产相关工作，少数闽系房企创始人白手起家进入房地产行业或者从事房地产相关工作，大部分创始人在其他行业赚得第一桶金大部分创始人在其他行业赚得第一桶金 .

17、10 图表图表 5 闽系房企发展史可分为萌芽期（闽系房企发展史可分为萌芽期（1980-1990） 、深耕期（） 、深耕期（1991-1997） 、开拓期） 、开拓期（1998-2008） 、扩张期（） 、扩张期（2009-2018） 、失速期（） 、失速期（2020至今）五个阶段至今）五个阶段 . 11 图表图表 6. 目前闽系百强上市房企多于深耕期成立，于开拓期和扩张期走出福建、布目前闽系百强上市房企多于深耕期成立，于开拓期和扩张期走出福建、布局全国局全国 . 12 图表图表 7.多数闽系房企多数闽系房企 2014-2018年年 4年全口径销售金额复合增长率超年全口径销售金额复合增长率超 4

18、0% . 12 图表图表 8. 2020年起闽系房企销售整体失速年起闽系房企销售整体失速 . 13 图表图表 9. 13家进入克而瑞家进入克而瑞 2021年销售年销售 Top100的闽系房企中，的闽系房企中，9家千亿以上，家千亿以上，2家家500-1000亿，亿，2家家 100-500亿亿 . 13 图表图表 10. 13家进入克而瑞家进入克而瑞 2021年销售年销售 Top100的闽系房企中，的闽系房企中，6家冲前家冲前 30，4家位于家位于TOP31-50，3家位于家位于 TOP51-100 . 13 图表图表 11. 进入克而瑞进入克而瑞 2021年全口径销售年全口径销售 Top100的

19、闽系房企共有的闽系房企共有 13家，其中家，其中 9家为家为千亿房企千亿房企 . 14 图表图表 12. 闽系房企大多专注于物业销售业务，闽系房企大多专注于物业销售业务，2021H1物业销售收入占比普遍超过物业销售收入占比普遍超过85% . 14 图表图表 13. 北京、上海重点高校数量远多于福建，北京、上海重点高校数量远多于福建，2015 年本科及研究生毕业数量北京、年本科及研究生毕业数量北京、上海遥遥领先上海遥遥领先 . 15 图表图表 14. 闽系房企大多闽系房企大多“立足福建，走向全国立足福建，走向全国”，通过搬迁总部至上海的方式进一步，通过搬迁总部至上海的方式进一步深入全国化布局深入

20、全国化布局 . 15 图表图表 15. 闽系房企大都以闽系房企大都以“1+3+X”为战略布局，聚焦一、二线，逐步下沉强三四线城为战略布局，聚焦一、二线，逐步下沉强三四线城市市 . 16 图表图表 16. 目前，长三角已成为多数闽系房企战略布局中最核心的区域目前，长三角已成为多数闽系房企战略布局中最核心的区域 . 17 图表图表 17. 闽系房企三点特质之一：强扩张、高杠杆、快周转闽系房企三点特质之一：强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式的经营模式 . 17 图表图表 18. 闽系房企三点特质之二：善用资本的融资特点，闽系房企或拥有雄厚的财闽系房企三点特质之二：善用资本的融资特点，闽系房企或拥有雄

21、厚的财团背景或拥有强大的多元化融资能力团背景或拥有强大的多元化融资能力 . 18 图表图表 19. 闽系民营房企多尝试引入职业经闽系民营房企多尝试引入职业经理人团队，但最终理人团队，但最终“家族化家族化”仍然浓厚或培仍然浓厚或培养二代接班养二代接班 . 19 图表图表 20. 长三角住宅销售面积在长三角住宅销售面积在 21年年 1-3月大幅上涨 ， 在月大幅上涨 ， 在5月达到峰值月达到峰值 1916万平后 ，万平后 ，快速下降至今快速下降至今 . 20 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 4 图表图表 21. 21年长三角销售面积为年长三角销售面积为 1.74亿平，同比

22、增速为亿平，同比增速为 3.9%，处于较低水平，仅高，处于较低水平，仅高于增速最于增速最慢的大湾区慢的大湾区 . 20 图表图表 22. 长三角住宅销售金额在长三角住宅销售金额在 21年初大幅上涨，于年初大幅上涨，于 5月达到峰值月达到峰值 4353亿元后持亿元后持续下降，同比增速持续为负续下降，同比增速持续为负 . 20 图表图表 23. 21年长三角住宅销售总金额为年长三角住宅销售总金额为 3.75万亿元，同比增涨万亿元，同比增涨 15.3%，增速排名第，增速排名第一一 . 20 图表图表 24. 长三角住宅销售均价自长三角住宅销售均价自 21年年 1月起至今在高位保持小幅震荡向上的趋势月

23、起至今在高位保持小幅震荡向上的趋势21 图表图表 25. 21年长三角住宅销售均价为年长三角住宅销售均价为 21563元元/平米，同比增长平米，同比增长 11.0%，绝对值和增，绝对值和增速都略低于大湾区速都略低于大湾区 . 21 图表图表 26. 21年年 Q1长三角住宅销售市场加速去化，至长三角住宅销售市场加速去化，至 5月达到谷底后，去化周期持月达到谷底后，去化周期持续攀升续攀升 . 21 图表图表 27. 21年长三角住宅去化周期为年长三角住宅去化周期为 12.3个月，低于环渤海、大湾区和珠三角，仅个月，低于环渤海、大湾区和珠三角，仅高于中西部地区高于中西部地区 0.5 个月个月 .

24、21 图表图表 28. 20年下半年开始，长三角地区（浙江、江苏、安徽）地区杭州、衢州、台年下半年开始，长三角地区（浙江、江苏、安徽）地区杭州、衢州、台州、宁波、绍兴、无锡、南京、常州等多个城市陆续收紧调控州、宁波、绍兴、无锡、南京、常州等多个城市陆续收紧调控 . 22 图表图表 29. 21年长三角区域上海、杭州、宁波、嘉兴、湖州、宁波、嘉兴、绍兴、台年长三角区域上海、杭州、宁波、嘉兴、湖州、宁波、嘉兴、绍兴、台州、金华、宿迁、南京、无锡、南通、徐州、温州、合肥等城市进一步收紧控政州、金华、宿迁、南京、无锡、南通、徐州、温州、合肥等城市进一步收紧控政策，从限购、限售、限贷、税费、预售监管等方

25、面施压策，从限购、限售、限贷、税费、预售监管等方面施压 . 23 图表图表 30.2021年年 11家百强闽系上市房企中，仅旭辉、建发、中骏、宝龙家百强闽系上市房企中，仅旭辉、建发、中骏、宝龙 4家，全口家，全口径销售金额保持正增长，其余径销售金额保持正增长，其余 7家房企全口径销售金额增速均为家房企全口径销售金额增速均为 0或负数或负数 . 24 图表图表 31. 2022年年 1-3月月 11家闽系房企全口径销售金额同比下降，其中，除中骏、旭家闽系房企全口径销售金额同比下降，其中，除中骏、旭辉分别同比下降辉分别同比下降 33.7%、49.3%，其余，其余 9家房企同比下跌幅度超家房企同比下

26、跌幅度超 50% . 24 图表图表 32.闽系房企三条红线达标情况闽系房企三条红线达标情况 . 25 图表图表 33. 2021年闽系房企暴雷事件梳理年闽系房企暴雷事件梳理 . 26 图表图表 34 闽系暴雷房企为了实现闽系暴雷房企为了实现快速扩张，以高溢价和高成交均价激进拿地快速扩张，以高溢价和高成交均价激进拿地. 27 图表图表 35 泰禾、世茂对持有物业较为执着，持有物业的营收占始终保持比较水平泰禾、世茂对持有物业较为执着，持有物业的营收占始终保持比较水平 28 图表图表 36 泰禾、世茂对持有物业较为执着，泰禾、世茂非住项目占比分别为泰禾、世茂对持有物业较为执着，泰禾、世茂非住项目占

27、比分别为 12.8%、14.2% . 29 图表图表 37泰禾、世茂住宅项目定位偏向中高端，别墅在所有住宅类项目占比分别为泰禾、世茂住宅项目定位偏向中高端，别墅在所有住宅类项目占比分别为18.8%、14.2% . 29 图表图表 38. 据不完全统计，据不完全统计，19-21 年世茂共斥资年世茂共斥资 277.1亿元，收购了泰禾集团、万通地亿元，收购了泰禾集团、万通地产、粤泰股份、明发集团、绿城中国、康桥物业等房企旗下超过产、粤泰股份、明发集团、绿城中国、康桥物业等房企旗下超过 30个项目个项目 . 30 图表图表 39. 据不完全统计，据不完全统计，阳光城自阳光城自 2014年开始大量通过收

28、购、并购的方式扩展房地年开始大量通过收购、并购的方式扩展房地产开发、房地产服务及多元化金融服务、房地产咨询等业务，产开发、房地产服务及多元化金融服务、房地产咨询等业务，14-20年共斥资年共斥资 312.3亿元亿元 . 31 图表图表 40 世茂、泰禾、阳光城、禹洲除房地产相关行业外，还布局了其他金融、医世茂、泰禾、阳光城、禹洲除房地产相关行业外，还布局了其他金融、医疗、文旅等领域疗、文旅等领域 . 31 图表图表 41. 闽系房企暴雷内部因素汇总闽系房企暴雷内部因素汇总 . 32 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 5 图表图表 42 闽系房企闽系房企暴雷原因的共性暴雷

29、原因的共性 . 32 图表图表 43. 从从 2019年开始泰禾出现危机，至年开始泰禾出现危机，至 20年年 7月首月首次出现债券兑付违约，次出现债券兑付违约，21年年出现对外担保实质性违约、项目拍卖等暴雷事件出现对外担保实质性违约、项目拍卖等暴雷事件 . 33 图表图表 44.12-17年公司土地投资额合计年公司土地投资额合计 1439亿元，投资强度始终高于亿元，投资强度始终高于 50%，持续高强，持续高强度地获取土地度地获取土地 . 34 图表图表 45. 15-17 年公司新成交土地平均溢价率分别为年公司新成交土地平均溢价率分别为 34.9%、95.9%、117.3% . 34 图表图表

30、 46. 15-17 年连续三年经营性现金流净额均为负，年连续三年经营性现金流净额均为负，18-19年回正后，年回正后，20年再次净年再次净流出流出 . 34 图表图表 47. 13年以来净负债率始终高于年以来净负债率始终高于 200%，14年甚至高达年甚至高达 530.2%，虽然，虽然 17年后杠年后杠杆逐步下降，但仍然保持较高水平杆逐步下降，但仍然保持较高水平 . 34 图表图表 48. 16-19 年公司有息负债由银行贷款为主转为非银贷款为主，非银行贷款占年公司有息负债由银行贷款为主转为非银贷款为主，非银行贷款占比从比从 36%升至升至 61% . 35 图表图表 49. 15-19 年

31、公司每年均大量发行新债券，年公司每年均大量发行新债券，19-21年为偿债高峰期，偿债规模分年为偿债高峰期，偿债规模分别为别为 80、110和和 98 亿元亿元 . 35 图表图表 50. 泰禾项目整体成交均价较高，自泰禾项目整体成交均价较高，自 2015年起，成交均价就高于年起，成交均价就高于 2万元。万元。 . 35 图表图表 51. 16-18 年泰禾商业地产营收占比较高，分别达到年泰禾商业地产营收占比较高，分别达到 31.8%、28.6%和和 41.5%。 35 图表图表 52. 16-18 年存货去化速度随着商业地产占比提高进一步变慢，年存货去化速度随着商业地产占比提高进一步变慢，19

32、-20年虽然有年虽然有所提高，但整体存货去化较慢所提高，但整体存货去化较慢 . 36 图表图表 53. 15-17 年泰禾业绩保障倍数较低，年泰禾业绩保障倍数较低，18-19年有所提高，年有所提高，20年由于营业收入大年由于营业收入大幅萎缩，业绩保障倍数剧增幅萎缩，业绩保障倍数剧增 . 36 图表图表 54. 19年后泰禾房地产业务住宅和商业地产结转面积均大幅下降年后泰禾房地产业务住宅和商业地产结转面积均大幅下降 . 36 图表图表 55. 20年泰禾结转面积大幅下降，导致确认收入的进程停滞，年泰禾结转面积大幅下降，导致确认收入的进程停滞，20年营业收入大年营业收入大幅跳水幅跳水 . 36 图

33、表图表 56. 2017年年 9 月推出泰禾月推出泰禾+，打造，打造“高品质产品高品质产品+配套配套+附加值服务附加值服务”的的全生命周全生命周期服务配套期服务配套” . 36 图表图表 57. 2016 -2020 年的年的 5年间，泰禾先后有年间，泰禾先后有 14名副总裁、副总经理、财务总监、名副总裁、副总经理、财务总监、董秘等高管离职董秘等高管离职 . 37 图表图表 58 20年禹洲集团危机初现端倪，多次出现评级下调、高管离职、出售资产、年禹洲集团危机初现端倪，多次出现评级下调、高管离职、出售资产、债券展期等事件，至债券展期等事件，至 2022年年 3月陆续出现月陆续出现优先票票据违约

34、、境外债违约等实质性优先票票据违约、境外债违约等实质性违约违约 . 38 图表图表 59. 17年开始，公司在年开始，公司在“三年剑指千亿三年剑指千亿”的目标下不断开发新项目，覆盖新城市的目标下不断开发新项目，覆盖新城市 . 39 图表图表 60 公司土储建面从公司土储建面从 17年的年的 1184万平增长到万平增长到 20年的年的 2310万平，万平，3年年 CAGR为为25.0%。 . 39 图表图表 61. 17年公司才开始下沉三四线城市拿地年公司才开始下沉三四线城市拿地 . 39 图表图表 62. 公司自公司自 17年在三四线城市拿地，因拿地到项目上市有年在三四线城市拿地，因拿地到项目

35、上市有 1-2年时间差，公司年时间差，公司到到 18年才有三四线城市项目上市年才有三四线城市项目上市 . 39 图表图表 63. 20年禹洲全口径销售金额为年禹洲全口径销售金额为 1049.6亿元，成功冲线千亿，相比于亿元，成功冲线千亿，相比于 16年销年销 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 6 售规模扩张近售规模扩张近 4倍倍 . 40 图表图表 64. 从单月经营情况来看，从单月经营情况来看，2021 年年 6月开始公司销售乏力月开始公司销售乏力 . 40 图表图表 65 16-17 年，禹洲合肥、厦门、镇江、年，禹洲合肥、厦门、镇江、南京等地高价拿地，最高土地溢价

36、率南京等地高价拿地，最高土地溢价率均超过均超过 430% . 40 图表图表 66. 19-20 年公司新增土地的平均拿地成本在年公司新增土地的平均拿地成本在 1万元万元/平左右，处于行业高位平左右，处于行业高位 . 40 图表图表 67. 16-20年公司高价拿地，较高的土地成本挤压利润空间，毛利率持续下降，年公司高价拿地，较高的土地成本挤压利润空间，毛利率持续下降，从从 36%降至降至 2021H1的的 22% . 40 图表图表 68. 公司营收在公司营收在 18年达到顶峰后下行，至年达到顶峰后下行，至 20年出现断崖式下跌，年出现断崖式下跌，21年恢复正年恢复正常水平常水平 . 41

37、图表图表 69. 公司归母净利润在公司归母净利润在 18年达到顶峰后下行，年达到顶峰后下行，20年超跌年超跌 90%，21年虽然营收年虽然营收恢复，但归母净利润仍处较低水平恢复，但归母净利润仍处较低水平 . 41 图表图表 70. 公司息负债规模从公司息负债规模从 16年的年的 202.81亿元，一路攀升至亿元，一路攀升至 20年的年的 640.2亿元，翻亿元，翻了超了超 3 倍倍 . 41 图表图表 71. 公司的资产负债率在公司的资产负债率在 80%左右徘徊，净资产负债率更是一路攀升，从左右徘徊，净资产负债率更是一路攀升，从 17年的年的 57.73%升至升至 2020年的年的 85.8%

38、 . 41 图表图表 72. 19年公司有息负债中美元债务占比从之前年公司有息负债中美元债务占比从之前 30%急速提升至急速提升至 60%，后维持在，后维持在60%左右左右 . 42 图表图表 73. 公司依赖于境外发债融资，公司依赖于境外发债融资，18年融资成本从年融资成本从 17年的年的 6.02%上升到上升到 7.20%后，后，一直保持在一直保持在 7%以上的水平以上的水平 . 42 图表图表 74. 16-20 年联营合营公司的投资金额呈上升趋势，从年联营合营公司的投资金额呈上升趋势，从 16 年年 73.9亿元上升到亿元上升到20H1111.2亿元，对联营合营公司的担保也保持较高水平

39、亿元，对联营合营公司的担保也保持较高水平 . 42 图表图表 75. 16-20年少数股东权益增加，上升到年少数股东权益增加，上升到 21H1 141.6亿元。亿元。21H1少数股东权益占少数股东权益占净资产比例达净资产比例达 35.5% . 42 图表图表 76. 16-20 年其他应付合联营公司款项大幅上升，上升到年其他应付合联营公司款项大幅上升，上升到 2020年的年的 136.5亿元亿元42 图表图表 77. 16年年前禹洲存货周转速度慢，前禹洲存货周转速度慢，17年下沉三四线城市后有所提升，年下沉三四线城市后有所提升，20年限年限价政策收紧后，大幅下降价政策收紧后，大幅下降 . 43

40、 图表图表 78. 16年年前禹洲预售账款周转速度慢，前禹洲预售账款周转速度慢，17年下沉三四线城市后有所提升，年下沉三四线城市后有所提升，20年限价政策收紧后，大幅下降年限价政策收紧后，大幅下降 . 43 图表图表 79. 自自 2019年起，禹洲经营性现金流净值始终为负年起，禹洲经营性现金流净值始终为负. 43 图表图表 80. 80. 2020H1-2021H1 禹洲开始布局旧改赛道，在禹洲开始布局旧改赛道，在深圳、惠州、珠海三地的旧深圳、惠州、珠海三地的旧改土储资源占比从改土储资源占比从 0%提升到了提升到了 4.1%（单位：（单位：%） . 44 图表图表 81. 正荣违约路径梳理正

41、荣违约路径梳理 . 44 图表图表 82. 18年项目数量及覆盖城市数量增速分别为年项目数量及覆盖城市数量增速分别为 59.3%、55.6%，都显著高于，都显著高于 19年至今年至今 . 45 图表图表 83. 18年土地储备建面及新增土地储备建面增速分别为年土地储备建面及新增土地储备建面增速分别为 60.9%、56.2% . 45 图表图表 84. 18年末正荣总土地储备建面为年末正荣总土地储备建面为 2456万平，权益比例从万平，权益比例从 17年的年的 79.3%下降下降到到 52.9%，19年后总土储建面权益比例一直保持在年后总土储建面权益比例一直保持在 55%左右的水平左右的水平 .

42、 45 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 7 图表图表 85. 正荣销售金额从正荣销售金额从 16年的年的 393亿元增长到亿元增长到 18年年 1080亿元，但实际权益销售亿元，但实际权益销售金额几乎无变化金额几乎无变化 . 46 图表图表 86. “低权益拿地低权益拿地+合作开发模式合作开发模式”下，正荣销售权益比例低，下，正荣销售权益比例低，18、19年销售权年销售权益比例只有益比例只有 33%、28% . 46 图表图表 87. 18年项目数量及覆盖城市数量增速分别为年项目数量及覆盖城市数量增速分别为 59.3%、55.6%，都显著高于，都显著高于 19年至今年

43、至今 . 46 图表图表 88. 2016-2020年公司毛利率保持在年公司毛利率保持在 20%左右的水平，净利率保持在左右的水平，净利率保持在 7%-8%之之间，间，21年骤降至年骤降至 14.6%和和 2.2% . 46 图表图表 89. 2016年以来，正荣地产的经营性净现金流净值始终为负，投资性净现金流年以来，正荣地产的经营性净现金流净值始终为负，投资性净现金流只有只有 2016年为正，其他年份均负，公司现金流非常依赖融资年为正，其他年份均负，公司现金流非常依赖融资 . 47 图表图表 90. 根据央行口径计算，公司根据央行口径计算，公司 2016-2021H1净负债率保持下降趋势净负

44、债率保持下降趋势 . 47 图图表表 91. 公司有息负债也从公司有息负债也从 15年底的年底的 253.6亿元上升至亿元上升至 21年底的年底的 741.4亿元亿元 . 47 图表图表 92. 公司公司 16-18年快速扩张的年快速扩张的 3年中总负债年中总负债 CAGR为为 30.0%，18-21年年“有质量发有质量发展展”的三年总负债的三年总负债 CAGR为为 22.1% . 48 图表图表 93. 公司公司 2016年少数年少数股东权益只有股东权益只有 10.2亿元，到亿元，到 2021年增加至年增加至 201.9亿元，五亿元，五年时间内几乎翻了年时间内几乎翻了 20倍倍 . 48 图

45、表图表 94. 公司少数股东权益和收益不匹配，公司少数股东权益和收益不匹配，16-21年少数股东损益占比从年少数股东损益占比从 4.8%上升上升至至 32.4%，但仍远低于权益占比。，但仍远低于权益占比。 . 48 图表图表 95.截止截止 2022年年 4月月 10日公司日公司全部债券为境外债券，境外债券存续规模为全部债券为境外债券，境外债券存续规模为 72.1亿元，其中亿元，其中 2022年到期或行权的境外债券存续规模为年到期或行权的境外债券存续规模为 23.3亿元。亿元。 . 49 图表图表 96. 2012-2021年尚未暴雷的年尚未暴雷的 6家闽系房企新增土地建筑面积 （单位：万平方

46、米）家闽系房企新增土地建筑面积 （单位：万平方米） . 51 图表图表 97 6 家闽系都曾在家闽系都曾在 17-20 年这年这 4年年间激进拿地扩张间激进拿地扩张 . 51 图表图表 98. 12-17 年旭辉销售规模始终保持快速增长，合约销售金额从年旭辉销售规模始终保持快速增长，合约销售金额从 96亿元递增至亿元递增至1040亿元，亿元，5年年 CAGR为为 51% . 52 图表图表 99. 16-18年融信用年融信用 3年时间将合约销售金额从年时间将合约销售金额从 2015年的年的 90亿元增加至亿元增加至 2018年年1219亿元亿元 . 52 图表图表 100. 17-20年中骏用

47、年中骏用 4年将合约销售金额从年将合约销售金额从 16年的年的 235亿元增加至亿元增加至 20年年 1015亿元，亿元，4年年 CAGR为为 44.2% . 52 图表图表 101. 金辉从金辉从 16年改变风格后，年改变风格后，17-19年合同销售金额从年合同销售金额从 445亿元提升至亿元提升至 920亿亿元，元，2 年年 CAGR为为 43.8%。 . 52 图表图表 102. 三盛合约销售金额从三盛合约销售金额从 18年猛增至年猛增至 19、20的的 113亿元、亿元、314亿元，同比增亿元，同比增速分别为速分别为 891.4%、113.1% . 52 图表图表 103. 10-17

48、年宝龙销售金额从年宝龙销售金额从 62亿元提升至亿元提升至 209亿元，亿元，CAGR为为 19%，18年、年、19年同比增速为年同比增速为 97%、47% . 52 图表图表 104 融信拿地强度较为激进，旭辉和宝龙拿地一直较为理性融信拿地强度较为激进，旭辉和宝龙拿地一直较为理性 . 54 图表图表 105. 从目前来看，旭辉、中骏、宝龙融资渠道仍较为多元，金辉、融信目前从目前来看，旭辉、中骏、宝龙融资渠道仍较为多元，金辉、融信目前主要通过境内、境外债券融资主要通过境内、境外债券融资 . 54 2022年 5月 20日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 8 图表图表 106 剩余剩余 6家未暴

49、雷的房企只有宝龙对持有物业较为执着家未暴雷的房企只有宝龙对持有物业较为执着 . 55 图表图表 107 宝龙非住宅业态（包括商铺、写字楼）的建筑面积占比达宝龙非住宅业态（包括商铺、写字楼）的建筑面积占比达 20.8%，其他，其他 5家未暴雷房企非住宅业态占比均小于家未暴雷房企非住宅业态占比均小于 5% . 55 图表图表 108 融信融信、中骏在全国范围内普通住宅销售均价偏高，其余、中骏在全国范围内普通住宅销售均价偏高，其余 4 家房企的销售均家房企的销售均价高低在不同能及的城市有所不同（单位：元价高低在不同能及的城市有所不同（单位：元/平方米）平方米） . 56 图表图表 109 中骏、三盛

50、别墅业态建筑面积占所有住宅业态建筑面积的中骏、三盛别墅业态建筑面积占所有住宅业态建筑面积的 17.1%、9.4% 56 图表图表 110余下余下 6家闽系房企家闽系房企 17年以来都没有出现特年以来都没有出现特别大规模的收并购事件别大规模的收并购事件 . 57 图表图表 111 融信、旭辉、中骏、三盛都布局了与房地产不相关的多元化领域融信、旭辉、中骏、三盛都布局了与房地产不相关的多元化领域 . 57 图表图表 112. 从暴雷房企的七方面共性，剩余从暴雷房企的七方面共性，剩余 6家未暴雷闽系房企中融信、中骏、三家未暴雷闽系房企中融信、中骏、三盛、金辉拥有暴雷房企最重要的暴雷共性盛、金辉拥有暴雷