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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.05.04 产能出清,转机在即产能出清,转机在即 地产论道之新周期篇(二十一)地产论道之新周期篇(二十一)谢皓宇谢皓宇(分析师分析师)白淑媛白淑媛(分析师分析师)黄可意黄可意(研究助理研究助理) 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880123070129 本报告导读:本报告导读:国新办新闻发布会对地产表态明确,“理性看待调整、阶段性调整有利于新模式构建、国新办新闻发布会对地产表态明确,“理性看待调整、阶段
2、性调整有利于新模式构建、传统产能市场出清”成为关键词,我们认为行业达到新的平衡有待最后一跃。传统产能市场出清”成为关键词,我们认为行业达到新的平衡有待最后一跃。摘要:摘要:国新办举行新闻发布会国新办举行新闻发布会,指明行业后续发展方向指明行业后续发展方向:“我们要理性看待这一轮房地产调整”,正面回应了本轮房地产的调整;“房地产阶段性调整,有利于房地产后续构建新模式”,给未来发展保障房送来定心丸;“因为传统的产能可以市场出清,开发商能够建更好的房子,提供更好的服务,这对消费者也是有利的”,若将传统产能出清,意味着开发商的出清和已出让土地的变现。基于官方的定调我们对行业后续的发展路径展开探讨,以下
3、两部分分析均以 4 个重要假设为前提(仅用于探讨,不代表未来实际政策方向):1)房地产市场出清有望;2)出清的路径为资产负债表收缩;3)出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量;4)全国以“郑州收购政策”为范本进行的全面铺开,将收购二手房/新房的主体定义为“住房银行”。基于假设,地产行业具备大资产负债表的特点,资产负债表的收缩基于假设,地产行业具备大资产负债表的特点,资产负债表的收缩将成为行业调整结束的标志,若住房银行能够进行一次大规模的收将成为行业调整结束的标志,若住房银行能够进行一次大规模的收购,可加速行业出清。购,可加速行业出清。行业库存当前仍处于较高水平,与房企资产负债表仍较庞大相互
4、印证。2024 年以来以国资平台等收购为主要手段的“以旧换新”政策频出,若大规模推进则能在短时间内急速扩大现金流量表,解决债务兑付问题,并使资产负债表快速收缩,完成行业出清。然而,在租金定价模式下确定收购价格,意味着价格面临一定压力,但这也将加速行业出清,有利于行业长期发展。基于假设,资产负债表收缩之后,可以期待一轮由要素成本下降带基于假设,资产负债表收缩之后,可以期待一轮由要素成本下降带来经济改善的再通胀周期来经济改善的再通胀周期。一方面,我们测算若库存去化周期在1.53 年内波动,收购单价在 500010000 元/平方米内波动,对应收购总金额在 930 万亿元区间,即整体在十万亿元量级;
5、另一方面,房地产在 GDP 中采用虚拟租金方式核算,隐含房产回报率超过 2%,意味着要素成本有下行空间。在完成资产负债表收缩后,城市更新带来的边际效率提高、而非城市半径扩大带来的边际效率递减,能够带来再通胀的新周期。房住不炒下,住房房住不炒下,住房逐步去金融化,终将逐步去金融化,终将进入到由需求主导的商品属进入到由需求主导的商品属性周期。性周期。尽管我们不确定最终地产行业将以何种方式实现调整,但是房住不炒的方针确认,住房终将回归商品属性,而非资本品,并重构更加合理的量价关系,以健康的姿态重回增长之路。选择低杠杆公司依然是核心,继续建议重组方向,重组类受益标的为旭辉控股集团、融创中国等,并继续推
6、荐园区公司,包括中新集团、招商蛇口,龙头房企推荐保利发展。风险提示:风险提示:行业出清对高负债房企有压力、行业调整时间过长加重企业经营压力、重要假设实现存在困难 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 房地产金三银四,而非金九银十 2024.04.16 房地产第三阶段的金融周期 2024.04.14 房地产资产定价权回归初心 2024.04.02 房地产政策优化,等待复苏 2024.04.02 房地产头部集中发力,整体结构分散 2024.04.02 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文
7、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1.前言.3 2.地产周期处于调整阶段.4 2.1.回顾过往的地产周期,信用渠道的角色最重要,体现为地价为先、房价随后.4 2.2.随着信用扩张放缓,增长预期减弱后对即期回报率要求提高,使得租金成为更重要的变量.6 2.3.“以旧换新”政策将助推定价权回归租金本源.7 3.假设:行业出清的观察对象是资产负债表收缩,通过住房银行可加速出清.9 3.1.库存规模比市场预期的更大,暂未进入低库存阶段.9 3.2.“小资产负债表”成为房企化解风险、实现稳健经营的最终形态 11 3.3.住房银行能加速出清,所需资金规模预期在
8、十万亿元量级.12 3.4.若小资产负债表达成,再通胀将是下一轮周期.15 3.4.1.房地产在 GDP 统计中隐含成本率为 2%,要素成本下将带来更好的增长.15 3.4.2.城市更新、而非城市半径扩大带来的再通胀,将成为未来新周期的开端.16 4.回到当下,期待行业步入健康发展新周期.18 4.1.一旦是商品、而非资本品,价格合理就有需求.18 4.2.房住不炒,若进入住房的商品属性周期,即便没有价格弹性也可以带来销量的放大.18 5.投资建议.19 6.风险提示.19 eZ9WcWcW8XeZfVfV7NdN8OmOoOsQmQfQoOsPeRmMrO7NpOtONZpPrRNZpNpO
9、 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.前言前言 市场正在等待行业的拐点:对于过去 3 年房地产行业的调整市场没有分歧,而 2024 年一季度,全国商品房销售面积/金额的同比增速仍然为-19.4%/-27.6%,降幅较 2023 年全年进一步走阔。目前市场关注调整究竟需要多久,这是判断新一轮周期的重要条件。我们在 2021 年 7 月 26 日报告规范行业,还需两年中曾经提到:由于土地的多重抵押问题,房企的杠杆率过高,从而会因负债渠道收缩导致信用收缩问题,并致使楼市出现调整、房企出现经营压力。如今,经历了 2021 年以
10、来的调整以及伴随的资金封闭管理措施,部分房企已经出现经营压力,市场的调整也进入到深水区。借助何种方法、以何种姿态迎来拐点,目前尚未有标准答案,市场对于可选的路径有诸多探讨。我们立足于中国房地产市场的特征、以当前市场现状为基础,参考 2023 年以来超 30 城推出的“以旧换新”政策,在本文中基于特定假设进行情境分析,具体如下(以下假设仅用于探讨,不代表未来实际政策方向):重要假设:1)根据国新办发言人所述“传统的产能可以市场出清”,即假设房地产市场出清有望;2)基于房地产行业信用渠道的重要性以及大资产负债表的特征,假设出清的路径为资产负债表收缩,即需将资产负债表缩小至负债渠道能支撑的规模;3)
11、假设出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量,而非更多依赖于自身力量;4)假设全国以“郑州收购政策”为范本进行全面铺开,即收购将在全国范围内实施,将收购的对象从二手房扩展至新房,且将收购二手房/新房的一系列平台统称为“住房银行”。基于以上重要假设,小资产负债表是完成调整、实现出清的重要标志。在时间上,由于过往通过资产促销、债务重组等依赖市场自身力量的调整的方式会在金融属性驱动下,体现为互相反馈而导致出清速度较慢,而在假设能够借助外力的前提下,通过住房银行的参与可以实现资产负债表的快速收缩,将市场带入新的平衡、迎来调整结束的曙光。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必
12、阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 2.地产周期处于调整阶段地产周期处于调整阶段 国新办举行新闻发布会,对国新办举行新闻发布会,对 2024 年一季度国民经济运行情况进行介绍年一季度国民经济运行情况进行介绍并答记者问,针对房地产有一段内容丰富的表述:并答记者问,针对房地产有一段内容丰富的表述:“最后一点,我还是想强调,我们要理性看待这一轮房地产调整。去年三季度发布会的时候,我就这个问题也谈了一些看法。一方面,房地产行业经过二十几年的高速扩张后,按照产业成长周期,现在调整是正常的。房地产阶段性调整,有利于房地产后续构建新模式,实现高质量发展。因为传统的产能可以市场出清,开发商能够建更好的
13、房子,提供更好的服务,这对消费者也是有利的。另外,中国房地产市场是有支撑的,因为我们的城镇化没有完成,2023 年常住人口城镇化率是 66.2%,但是户籍人口城镇化率还不到 50%,还有 1.8 亿的外出农民工在城里没有完全市民化,这些进城的农民工中间购房比例不高。现有的住房存量中,90 平米以下的中小户型房子还是占绝大多数,随着人们生活水平的提高、城镇化深入推进,中国房地产市场改善性需求、刚需都还比较大。中国房地产市场仍然具有持续健康发展的支撑条件,我们要理性看待房地产这一轮的调整。谢谢。”提取这段回答的内容,能够看到官方的表态为行业接下来的发展指明方提取这段回答的内容,能够看到官方的表态为
14、行业接下来的发展指明方向,且与市场的一贯认知有一定差异:向,且与市场的一贯认知有一定差异:1)“)“我们要理性看待这一轮房地产调整我们要理性看待这一轮房地产调整”。”。正面回应了本轮房地产的调整,且并没有通过一些数据上的表现来回避当前状态,在一定程度上,和部分市场预期一定需要通过强刺激来拉回房地产行业周期的判断有很大差异;2)“)“房地产阶段性调整,有利于房地产后续构建新模式房地产阶段性调整,有利于房地产后续构建新模式”。”。正面评价了调整,并认为调整对建立长期发展模式更有帮助,这无疑也给未来发展保障房送来了更强的定心丸,结合近期各地推出的以旧换新政策,也能看到政策自上而下的印证;3)“)“因
15、为传统的产能可以市场出清,开发商能够建更好的房子,提供更因为传统的产能可以市场出清,开发商能够建更好的房子,提供更好的服务,这对消费者也是有利的好的服务,这对消费者也是有利的”。”。提到了关键词“传统的产能”,考虑到房地产行业的产能除了开发主体以外,还有已经出让的土地,即若将传统产能出清,意味着开发商的出清和已出让土地的变现。2024 年房地产行业主要关注价格,即定价模式出现转变,传导逻辑从地价-房价-租金,转化为租金-房价-地价。结合以上官方表态,我们也认为这将成为当前房地产市场调整中的最大焦点。2.1.回顾过往的地产周期,信用渠道的角色最重要,体现为地回顾过往的地产周期,信用渠道的角色最重
16、要,体现为地价为先、房价随后价为先、房价随后 以下内容部分节选自 2022 年 5 月 19 日专题报告信用断层信用沉浮录(二)。土地创造信用,过去房地产是信用派生的重要环节,房企的负债增速和土地创造信用,过去房地产是信用派生的重要环节,房企的负债增速和M2 变化高度同步,也就是过往周期当中,货币宽松主要由房企作为信变化高度同步,也就是过往周期当中,货币宽松主要由房企作为信 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 用派生工具。用派生工具。以土地作为抓手,从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款,房地产杠杆率最高可达 9.5
17、 倍。由于土地的抵押,使得过去房地产成为货币派生的重要途径,2017 年以前 M2 的同比增速同房企总负债扩张较一致。图图 1:2017 年以前房企负债同比增速与年以前房企负债同比增速与 M2 同比增速同步性较大同比增速同步性较大 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 影子银行是地产信用派生的重要渠道,其作用主要体现在拿地融资环节,影子银行是地产信用派生的重要渠道,其作用主要体现在拿地融资环节,在传统银行贷款渠道受限制时,影子银行成为支撑。在传统银行贷款渠道受限制时,影子银行成为支撑。传统银行贷款代表低风险偏好的融资渠道,受到货币政策和监管的影响,因此当货币环境收紧、银行贷款受限时,以信托为代
18、表的影子银行1成为支撑。具体来说,由于拿地环节资金要求是自有资金,且银行不允许提供拿地环节的贷款,因此信托以“明股实债”的形式参与到房企的拿地环节,如果以信托贷款代表影子银行渠道,过去地价的增长离不开影子银行的增长,而当前土地市场的转冷也离不开影子银行的下行。相比较而言,开发环节有传统开发贷款等渠道,销售环节有预售资金,对影子银行的依赖度较低。图图 2:过:过去土地市场的火热离不开影子银行的发展去土地市场的火热离不开影子银行的发展 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 1 金融监管研究特稿中国影子银行报告:国际上主要有三种公认影子银行定义模式,包括资金来源模式、金融稳定理事会模式、非核心负债模
19、式。本文根据资金来源对影子银行的定义,将资金来自非银行金融机构的活动均纳入影子银行范畴。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%---102020-09M2同比房企总负债同比-50%0%50%100%150%200%250%300%200720092001720192021住宅类用地总价增速信托贷款存量同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
20、 6 of 20 2.2.随着信用扩张放缓,增长预期减弱后对即期回报率要求提随着信用扩张放缓,增长预期减弱后对即期回报率要求提高,使得租金成为更重要的变量高,使得租金成为更重要的变量 以下内容部分节选自 2024 年 1 月 29 日专题报告楼市冷暖,租金先知地产论道之租金回报篇(二十)。房价由什么决定?房价由什么决定?2021 年以前定价模式清晰,即决定信用扩张的是房企年以前定价模式清晰,即决定信用扩张的是房企融资拿地的行为,对应定价权为政府出让土地。融资拿地的行为,对应定价权为政府出让土地。做个简单回顾,融资拿地会带来信用扩张,而当销售和结算的速度不及融资拿地的速度时,信用扩张的速度超过实
21、物量增长的速度,体现为信用超发,并引起资产价格上涨。对应到房企报表,当资产负债表规模扩大且资产负债率抬升之时,会出现房价上涨,上涨幅度取决于资产负债表/率抬升的速度,也即房价的变化跟随地价的变化,而地价的变化取决于融资渠道的变化。因此,2018 年之前,房企的资产负债表/率均扩张,楼市表现为量涨价增;20192021 年,资产负债表扩/率平,楼市表现为量涨价平;2021 年至今,资产负债表缩,但销售结算依旧,信用收缩的速度超过了实物量收缩的速度,楼市表现为量价下行。图图 3:资产负债率:资产负债率 2018 年见顶,超额信用时期结束年见顶,超额信用时期结束 图图 4:资产负债表规模:资产负债表
22、规模 2021 年见顶,后进入缩表周期年见顶,后进入缩表周期 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 实际租金收益率实际租金收益率+CPI=无风险收益率无风险收益率+风险溢价,由于实际租金收益率风险溢价,由于实际租金收益率=名义租金名义租金/名义房价,当前环境下定价权将出现转移。名义房价,当前环境下定价权将出现转移。考虑到中国过往的经济增长主要以投资拉动,因此房企代表的投资端的作用大于居民代表的消费端的作用,也即居民需求是滞后变量,在实际中体现为地价带动房价上涨(投资拉动资产价格),再由房价上涨拉动租金上涨(资产价格拉动消费价格)。因此,租金是被房价推动,并
23、最终通过市场(通胀)的方式,找到收益率的均衡。2021 年起,房企的非标融资渠道不断收紧,银行成为房企的主要融资渠道,导致拿地环节的融资大幅减少,前述房企信用扩张周期拉动经济周期的模式则不再存在。在当前潜在通胀放缓的背景下,在当前潜在通胀放缓的背景下,2023 年一线城市租金收益率年一线城市租金收益率+CPI 低于低于无风险收益率,对应着租金回报率需要提升。无风险收益率,对应着租金回报率需要提升。全球通胀放缓趋势延续到2024 年,而中国由于GDP 增速的放缓,对应 CPI 也不会过高,2023 年全国 CPI 同比增速约为 0.3%。此外,虽国债利率处于下行周期,但以10 年期国债利率为例,
24、2023 年为 2.7%,相较一线城市 1.8%的租金收益率和 0.7%的 CPI 依然较高,因此将推动租金收益率恢复到新的合理水平。404550556065707580859020022004200620082001620182020资产负债率(申万房地产指数,%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000002000002500002010年6月2013年6月2016年6月2019年6月2022年6月A+H合计总资产(亿元)yoy同比(右)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
25、款部分 7 of 20 图图 5:一线城市租金回报率:一线城市租金回报率+CPI 低于十年期国债收益率低于十年期国债收益率 注:租金回报率和 CPI 时间为 2023 年 9 月 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.3.“以旧换新”政策将助推定价权回归租金本源“以旧换新”政策将助推定价权回归租金本源 以下内容部分节选自 2024 年 4 月 1 日报告郑州:政府角色的大转变城市政策跟踪系列(五)和 2024 年 4 月 2 日报告资产定价权回归初心再谈郑州楼市新政。已有超已有超 30 个城市表态支持“以旧换新”,个城市表态支持“以旧换新”,2024 年以来以国资平台等收购年以来以国资平台
26、等收购旧房的模式为主流。旧房的模式为主流。根据中指研究院统计,2023 年以来,陆续有城市出台“以旧换新”相关政策,主要分为两类:1)开发商与中介合作,中介优先推售已锁定新房房源的购房者的旧房;2)国企平台等收购旧房,售房款用于购买新房,部分对于新房选择有限制。2024 年以来,以后者即收购方案为主流,目的是通过该行为同时降低新房和旧房的库存,并起到活跃交易的效果,且收购的旧房一般用作保障房/人才房等。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2002120222023租金回报率+CPI:一线城市无风险收益率:十年期国债收益率
27、表表 1:2023 年以来超年以来超 30 城出台“以旧换新”政策,主要包含两个子类城出台“以旧换新”政策,主要包含两个子类 政策类别政策类别 地区地区 时间时间 具体内容具体内容 开 发 商 与开 发 商 与中介合作,中介合作,中 介 优 先中 介 优 先推 售 已 锁推 售 已 锁定 新 房 房定 新 房 房源 的 购 房源 的 购 房者的旧房者的旧房 淄博 2023 年 9 月 通过房地产开发企业和房地产经纪机构联手,加速存量住房销售成交,满足购房者置换需求,全市首批 12 家房地产开发企业和房地产经纪机构代表签署合作协议。南京 2023 年 9 月 南京房地产业协会、房地产经纪行业协会
28、联合开发企业、重点经纪机构推出“换新购”服务,搭建“换新购”超市,超市房源不高于案场销售最低价,通过“优先卖、放心买”保底交易服务,缩短二手房出售和新房购买周期。宁波 2023 年 10 月 宁波市房地产业协会主办宁波住房“换新购”活动,首批已有 23 家经纪机构、13 家开发企业的 34 个楼盘参与活动。丽水 2023 年 11 月 经纪机构通过线上流量加推、线下经纪人聚焦推广等方式“优先卖”,购房者向新房项目缴纳意向金,实行“放心买”,若二手房在约定时间内售出,则购房者按约定流程办理新建商品住房购买手续。武汉 2023 年 12 月 部分项目推出“资产换新计划”,缴纳定金后,开发商联合经纪
29、机构出售旧房源,视销售价格进行补贴,并购买开发商的新房源。86029 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 收购的用途决定收购的价格:以旧换新后的房屋若用于出售,则定价仍收购的用途决定收购的价格:以旧换新后的房屋若用于出售,则定价仍然遵循地价然遵循地价-房价房价-租金,然而一旦有用于出租的房屋,例如郑州用于保租金,然而一旦有用于出租的房屋,例如郑州用于保障性租赁住房,则定价模式转变为租金障性租赁住房,则定价模式转变为租金-房价房价-地价。地价。在当前市场下,以租金定价的房价低于以地价定价的房价,因此价格回归商品属性本源仍是市
30、场主要矛盾,例如,在换租高峰期时,出租率和租金的下降会使持有房产的收益率下降,再考虑到租金收益率和实际利率间的差异,会促使房产持有人选择出售房屋并切换到其他类别资产,以获得更高的收益率。租金的变动带来收益率的变动,再考虑租金的变动带来收益率的变动,再考虑 CPI 水平以匹配实际利率,本身水平以匹配实际利率,本身会带动价格的调整,而部分以旧换新政策预计会加速此过程,对行业有会带动价格的调整,而部分以旧换新政策预计会加速此过程,对行业有利。利。由于目前部分政策为收购旧房用于出租,也即价格要向由租金所决定的消费价格贴近,中间的桥梁是租金收益率。即便考虑到大部分收购主体为国资平台,可以有较低的借款利率
31、,而借款利率为名义利率,和租金收益率并不直接对比,因此,在当前通胀处于低位的背景下,租金收益率所隐含的风险补偿也将带动资产价格的制定向消费价格贴近。重庆 2024 年 3 月 组织 22 家房地产企业 75 个项目和 8 家中介机构开展“换新购”活动,参与的市民可以“优先卖”二手住房,延长认购期、退押金“放心买”商品住房。国 企 平 台国 企 平 台等 收 购 旧等 收 购 旧房,售房款房,售房款用 于 购 买用 于 购 买新房,部分新房,部分对 于 新 房对 于 新 房选 择 有 限选 择 有 限制制 徐州 2023 年 7 月 部分楼盘推行“以旧换新”活动,通过第三方评估公司对买房人的二手
32、房按照市场价进行评估,开发商开发商对旧房进行收购对旧房进行收购,买房人拿到房款后购买该楼盘。济南 2023 年 9 月 由专业第三方对旧房进行价格评估,开发商开发商寻找意向买家支付客户老房子的房款寻找意向买家支付客户老房子的房款,业主支付购房款,购买开发商新房。扬州 2023 年 9 月 扬州新能源房屋开发公司扬州新能源房屋开发公司收购购房者存量房收购购房者存量房,购房者购买房企项目新房。连 云港 2023 年 10 月 探索“卖旧换新”新方式,由由国企平台国企平台限期收购限期收购“卖旧卖旧”的房屋作为的房屋作为保障性住房或人才房保障性住房或人才房使用,保障“换新”无后顾之忧。太仓 2023
33、年 11 月 将本人名下符合条件的普通商品住房按照相应规则出售给指定的出售给指定的国资公司国资公司,并购买国资公司指定的新建商品住房。盐城 2023 年 11 月 鼓励各区和市国有企业国有企业将将“卖旧卖旧”的房屋作为的房屋作为保障性住房房源保障性住房房源筹集对象筹集对象。郑州郑州 2024 年 4 月 由郑州城市发展集团有限公司郑州城市发展集团有限公司作为政府指定的收购主体作为政府指定的收购主体,收购二手住房用作保租房保租房,计划 5000 套;由政府提供政策鼓励,群众通过市场交易实现,计划 5000 套。数据来源:中指研究院、淄博改革网、南京市住房保障和房产局、国泰君安证券研究 行业深度研
34、究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 3.假设:行业出清的观察对象是资产负债表收缩,通假设:行业出清的观察对象是资产负债表收缩,通过住房银行可加速出清过住房银行可加速出清 参考参考各地“以旧换新”政策,我们基于以下重要假设展开情境分析(以各地“以旧换新”政策,我们基于以下重要假设展开情境分析(以下假设仅用于探讨,不代表未来实际政策方向):下假设仅用于探讨,不代表未来实际政策方向):重要假设:重要假设:1)根据国新办发言人所述“传统的产能可以市场出清”,即假设房地产)根据国新办发言人所述“传统的产能可以市场出清”,即假设房地产市场出清有
35、望;市场出清有望;2)基于房地产行业信用渠道的重要性以及大资产负债表的特征,假设)基于房地产行业信用渠道的重要性以及大资产负债表的特征,假设出清的路径为资产负债表收缩,即需将资产负债表缩小至负债渠道能支出清的路径为资产负债表收缩,即需将资产负债表缩小至负债渠道能支撑的规模;撑的规模;3)假设出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量,而非更多依)假设出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量,而非更多依赖于自身力量;赖于自身力量;4)假设全国以“郑州收购政策”为范本进行全面铺开,即收购将在全)假设全国以“郑州收购政策”为范本进行全面铺开,即收购将在全国范围内实施,将收购的对象从二手房扩国范围内
36、实施,将收购的对象从二手房扩展至新房,且将收购二手房展至新房,且将收购二手房/新房的一系列平台统称为“住房银行”。新房的一系列平台统称为“住房银行”。3.1.库存规模比市场预期的更大,暂未进入低库存阶段库存规模比市场预期的更大,暂未进入低库存阶段 以下内容部分节选自 2023 年 2 月 20 日专题报告车位,解密库存地产论道之库存篇(十八)。与市场不同,我们认为当前库存仍然处于较高水平。与市场不同,我们认为当前库存仍然处于较高水平。市场基于统计数据对房地产行业的基础数据测算多有差异,尤其是当前的核心问题聚焦的库存指标。若库存处于低位,则市场已经超调,反之,则不然。根据我们的计算和验证,当前库
37、存水平仍然处于较高水平,测算的关键要点在于车位在新开工面积和销售面积上的统计差异。市场以市场以传统地产库存测算方法得到库存处于低位,但是在该测算方法下传统地产库存测算方法得到库存处于低位,但是在该测算方法下出现两大问题,一是库存下降的结论与房企资产负债率提升相违背,二出现两大问题,一是库存下降的结论与房企资产负债率提升相违背,二是多个省市数据异常无法得到合理解释。是多个省市数据异常无法得到合理解释。市场通常用累计新开工*系数(系数通常取 0.95)-累计销售来模拟广义库存,测算得 2022 年库存回到 2012 年水平,约 12 亿方,去化周期约 11 个月,处于历史低位水平。但是这一传统测算
38、方法出现两个问题:1)传统测算显示房地产行业自2015 年以来整体库存规模趋势向下,而同期房企的资产负债率却持续攀升,考虑到当房企资产负债率抬升且总负债处于扩张时意味着房企存货在增加,则与测算得到的库存下降的结论相违背;2)传统测算方法下多个省市出现连续多年负库存的情况,难以得到合理解释。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图图 6:传统测算下当前房地产库存处于历史低位:传统测算下当前房地产库存处于历史低位 图图 7:传统测算下当前库存去化周期处于历史低位:传统测算下当前库存去化周期处于历史低位 数据来源:Wind、统计
39、局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 图图 8:传统测算得到的库存下降结论与房企资产负债:传统测算得到的库存下降结论与房企资产负债率提升相违背率提升相违背 图图 9:传统测算下多个省市出现连续多年负库存无法:传统测算下多个省市出现连续多年负库存无法解释解释 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 大胆假设传统库存测算方法中,受到车库的影响导致新开工被低估,而大胆假设传统库存测算方法中,受到车库的影响导致新开工被低估,而销售被高估,使得库存整体被低估,从而出现数据无法解释的问题。销售被高估,使得库存整体被低估,从而
40、出现数据无法解释的问题。考虑到统计口径,通常地下车库不包括在新开工的计容面积中,而商品住宅销售通常又包含车位的面积,这就导致新开工被低估,而销售被高估,因此需要通过合理的车位配比来拆分出销售当中隐藏的车库面积或者新开工中隐藏的配套车库面积。调整后发现 2022 年实际库存(含车库)应该在 4653 亿方区间,处于历史高位,对应到传统测算方法中,测算系数应该从 0.95 上调至 1.1。-5.00 10.00 15.00 20.00 25.002006200720092000202022累计新开工*0.95-累计销售单位:亿方-5.00 10.00 1
41、5.00 20.00 25.00 30.--052019-10去化周期(月)=库存/滚动12个月平均销售40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20022004200620082001620182020 2022Q3房企资产负债率(15,000)(10,000)(5,000)-5,000 10,0--082018-06累计新开工*0.95-累计销售上海江西湖北湖南广东广西重庆四川贵州 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
42、读正文之后的免责条款部分 11 of 20 图图 10:上调系数后得到当前房地产库存处于历史较高:上调系数后得到当前房地产库存处于历史较高水平水平 图图 11:上调系数后得到当前库存去化周期处于历史较:上调系数后得到当前库存去化周期处于历史较高水平高水平 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 调整测算方法后,资产负债率提升与库存累积相匹配,且除江西外其他调整测算方法后,资产负债率提升与库存累积相匹配,且除江西外其他省市负库存情况均消除,上述不合理现象得到化解。省市负库存情况均消除,上述不合理现象得到化解。调整测算方法后,库存的增长与房企的资
43、产负债率和负债规模的增长相匹配,且在结构性负库存问题上,除江西外其余省市没有出现负库存现象。(采用传统测算方法,将调整系数至 1.1,同样仅剩下江西依然有负库存)。图图 12:房企资产负债率上升与库存增长相匹配:房企资产负债率上升与库存增长相匹配 图图 13:重新测算后除江西外的省市负库存现象消失:重新测算后除江西外的省市负库存现象消失 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 3.2.“小资产负债表”成为房企化解风险、实现稳健经营的“小资产负债表”成为房企化解风险、实现稳健经营的最终形态最终形态 市场更加关注行业的现金流量表,然而,房地产企业以资产负
44、债表为核市场更加关注行业的现金流量表,然而,房地产企业以资产负债表为核心、并非现金流量表,且前者的规模也远大于后者。心、并非现金流量表,且前者的规模也远大于后者。2021 年以来,行业现金流量表确实与市场风险密切相关:一方面,现金流量表包含销售回款情况,能够反映市场需求;另一方面,现金流量表也隐含偿债兑付的压力情况。但是,以申万行业分类,2022 年房地产行业总资产为 13.1万亿元,而现金流量表的经营性现金流入仅为 3.0 万亿元,对应总资产是经营性现金流入的 4.4 倍。-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00200620072009201020122014
45、200202022累计新开工*1.1-累计销售单位:亿方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.--052019-10去化周期(月)=库存/滚动12个月平均销售40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20022004200620082001620182020 2022Q3房企资产负债率-1.00.01.02.03.04.05.06.0北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖
46、南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆库存(包含车位,亿方)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 资产负债表和现金流量表相互促进,且保持同向,其中资产负债表的变资产负债表和现金流量表相互促进,且保持同向,其中资产负债表的变化更为领先。化更为领先。一个典型的房地产信用扩张过程包含三个环节:融资拿地开发销售竣工结算,对应到报表上,体现为扩大资产负债表带动价格上行,并进一步推动现金流量表的扩大,再体现为利润表的确认。图图 14:房地产资产负债表规模远大于现金流量表和利:房地产资产负债表规模远大于现金流量表和利润表
47、润表 图图 15:资产负债表的表现领先于现金流量表和利润表:资产负债表的表现领先于现金流量表和利润表 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:国泰君安证券研究 在上述逻辑的支撑下,尽管市场关注现金流量表和与之相对应的债务兑在上述逻辑的支撑下,尽管市场关注现金流量表和与之相对应的债务兑付风险,但是市场的风险化解最终需要将资产负债表缩小至负债渠道能付风险,但是市场的风险化解最终需要将资产负债表缩小至负债渠道能支撑,才能告一段落。支撑,才能告一段落。即便短期债务能够完成兑付,但若资产负债表的收缩未结束,那么趋势仍然朝着缩减信用的方向,并产生“缩表价格下行销量下行资产减值加速缩表”的互相反馈,
48、直至负债渠道能够支撑起资产的体量。3.3.住房银行能住房银行能加速出清,所需资金规模预期在十万亿元量级加速出清,所需资金规模预期在十万亿元量级 按照资产负债久期情况,调整期理论上在按照资产负债久期情况,调整期理论上在 2 年以上。年以上。根据测算,目前资产久期约 4.4 年,而负债久期约 2.4 年,在不考虑任何拿地、且保持当前销量的情况下,理论上至少需 2 年的时间来达到平衡。图图 16:资产负债久期缺口仍在:资产负债久期缺口仍在 2 年年 数据来源:Wind、统计局、信托业协会、国泰君安证券研究 4.4 2.4 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0行业土储变现
49、周期(2023.12.31)信用债平均到期期限久期(年)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 假设住房银行成立,则能够在短时间内急速扩充现金流量表,并大幅度假设住房银行成立,则能够在短时间内急速扩充现金流量表,并大幅度缩减资产负债表,所需的资金需求取决于库存去化周期目标和收购单价。缩减资产负债表,所需的资金需求取决于库存去化周期目标和收购单价。我们以统计局累计新开工和累计销售数据为基础,通过对车位配比、住宅面积等进行假设,得到截至 2023 年底纯住宅的库存约为 42 亿方。基于此,若未来每年住宅销售面积为 8 亿方,则需
50、收购 26 亿方才能将库存去化周期控制在 2 年,进一步,若按照 6000 元/平方米收购,收购金额约为 16 万亿元。因此,若库存去化周期在 1.53 年内波动,收购单价在 500010000 元/平方米内波动,对应收购总金额在 930 万亿元区间。表表 2:库存测算中对车位配比及住宅面积进行动态调整:库存测算中对车位配比及住宅面积进行动态调整 重要假设重要假设 假设参数假设参数 1、车位面积 30 平方米/个 2、住宅面积每月提升 住宅面积从 1999 年的 100 平方米/套提升至 2023 年的125 平方米/套 3、车位配比每月提升 车位配比从 1999 年的 1:0.4 提升至 2
51、023 年的 1:0.9 4、车位销售比例 2019 年以来车位销售比例给予 5%折扣代表滞销 数据来源:国泰君安证券研究 表表 3:住房银行的资金需求量取决于库存去化周期目标和收购单价住房银行的资金需求量取决于库存去化周期目标和收购单价 收购单价(元收购单价(元/平方米)平方米)库存库存去化周期去化周期目标目标(月)(月)5000 6000 7000 8000 9000 10000 18 15.1 18.1 21.2 24.2 27.2 30.2 21 14.1 16.9 19.8 22.6 25.4 28.2 24 13.1 15.7 18.4 21.0 23.6 26.2 27 12.1
52、 14.5 17.0 19.4 21.8 24.2 30 11.1 13.3 15.6 17.8 20.0 22.2 33 10.1 12.1 14.2 16.2 18.2 20.2 36 9.1 10.9 12.8 14.6 16.4 18.2 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 既然住房银行有助于化解当前困局,那么需要考虑的就变成推行后可能面临什么样的困难,整体来看,预计有两大类,一类是操作层面的困难,另一类是定价层面的困难。操作层面的困难主要涉及的是收购谁的房屋的问题。操作层面的困难主要涉及的是收购谁的房屋的问题。1)若是参考郑州等城市的新政,即收购二手房、让居民自行购买新房,能够有效
53、规避选择收购对象的道德风险,我们认为具备较强的可操作性。2)若是直接收购开发商的新房库存,则分为类似于购房者一样的购买房产,或是类似于房企一样的购买项目股权,我们更倾向于认为住房银行会选择前者,因为其目的是运营资产,而非开发资产。但是,若采用收购开发商新房房产的方案,对应债务依然需要房企来承但是,若采用收购开发商新房房产的方案,对应债务依然需要房企来承担,然而以房企目前净资产状况来看,对价格的容忍度并不高。担,然而以房企目前净资产状况来看,对价格的容忍度并不高。我们选取国内有开发业务的上市房企的2023 年半年报数据进行测算,房企总资产约为 19 万亿元,假设与货值之间的对应系数为 1.5(由
54、于报表尚不能体现工程进度,因此货值系数有较大的可调节性),扣除合同负债 4.6万亿元,剩余大约有 22.1 万亿元未售货值,而对应的归母净资产为 2.8 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 万亿元,可测得当前净资产提供的安全垫不充足,对价格的容忍度并不高。图图 17:房企净资产对价格变动的容忍度并不高:房企净资产对价格变动的容忍度并不高 注:计算中采用并表的资产和归母的净资产,口径并不对等,但考虑到很多项目的并表为合作项目,即 A 公司的并表项目体现为 B 公司的净资产出资,因此整体而言,并表的资产和归母的净资产有一定的
55、对标性。数据来源:Wind、国泰君安证券研究 若住房银行推行,将催化房价定价权向租金转移,按照当前租金收益率若住房银行推行,将催化房价定价权向租金转移,按照当前租金收益率和实际利率来测算,有击破房企净资产的压力,这才是收购模式下的最和实际利率来测算,有击破房企净资产的压力,这才是收购模式下的最大障碍。大障碍。从住房收购后用途来看,住房银行并不充当一个新的开发商,而是作为资产运营方,既有出租、也有出售,由于租和售同样都是国家信用背书,能做到租售同权,因此出售和出租的价值将趋向一致。目前宏观环境下,CPI 较低、无风险收益率较高,因此导致租金回报率的要求提高,若一定严格按照此公式测算,当前的房价跌
56、幅会超过房企净资产能够容忍的跌幅极限,也就意味着行业面临净资产为负的压力。目前已经有部分房企出现负净资产的情况,若房价持续下跌,则数量还会增加。图图 18:在:在 CPI 较低时,要求租金较低时,要求租金回报率提升或者无风险收益率下降回报率提升或者无风险收益率下降 数据来源:国泰君安证券研究 刚性负债假设需要被打破,住房银行若真实落地,我们认为地方国企的刚性负债假设需要被打破,住房银行若真实落地,我们认为地方国企的项目、部分央企和民企的项目,可以成为其收购对象。项目、部分央企和民企的项目,可以成为其收购对象。一类是国企背景的企业,这类企业可以通过其他业务来填补净资产,因此即便亏损、甚至项目净资
57、产为负,也能够在整个地方政府平台背景下实现净资产不为负;另一类是民企和央企,这类企业只能通过自身业务来满足净资产,因此刚性负债假设就面临较大压力,一旦出险,只能通过重组来削减债务,以对冲房价下跌带来的资产减值折损。已售货值4.6万亿元剩余资产14.7万亿元货值膨胀7.4万亿元净资产2.8万亿元未售货值=22.1万亿元净资产=2.8万亿元房价最大跌幅=12.7%资产负债表总资产=19万亿元租金房价CPI无风险收益率风险溢价()行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 3.4.若小资产负债表达成,再通胀将是下一轮周期若小资产负债表
58、达成,再通胀将是下一轮周期 3.4.1.房地产在房地产在 GDP 统计中隐含成本率为统计中隐含成本率为 2%,要素成本下将带来更,要素成本下将带来更好的增长好的增长 以下内容部分节选自 2024 年 1 月 29 日专题报告楼市冷暖,租金先知地产论道之租金回报篇(二十)。2002 年的国民经济核算体系中,城镇居民自有住房服务价值按成本法计算,在 2004 年全国第一次经济普查之前,农村居民、城镇居民自有住房分别按照每年 2%、4%提取折旧;2004 年后,调整为农村居民、城镇居民分别按照每年 3%、2%提取折旧,这更符合现实环境,因为城镇居民住房建筑质量比农村地区的房屋质量更好。但是显然该核算
59、方法不能及时地反映房屋租赁市场的变化,并且折旧的提取过于主观,折旧率使用线性函数不合乎房屋的实际使用情况,对每年的折旧实行平均分配等额提取亦存在一定争议。2016 年中国国民经济核算体系(年中国国民经济核算体系(2016)改进了居民自有住房服务产)改进了居民自有住房服务产出的核算方法,从存量房屋折旧改为市场租金法计算城镇居民自有住房出的核算方法,从存量房屋折旧改为市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出。服务产出。随着我国经济的快速发展、居民收入水平的不断提升、住房制度改革的不断深化,我国房地产市场快速发展,房价和房租大幅度上涨,而房屋建造成本并没有同步上升,按成本法计算的城镇居民自有住房服务价
60、值存在明显低估。因此,核算体系采用市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出,能够更客观地反映城镇居民自有住房服务价值。图图 19:2016 年以前,我国房地产业增加值中城镇居民自有住房服务采取房屋成本折旧计算,存在明显低估年以前,我国房地产业增加值中城镇居民自有住房服务采取房屋成本折旧计算,存在明显低估 数据来源:中国非经济普查年度 GDP 核算方法(2010 年修订版)、国泰君安证券研究 国家统计局表示,原则上农村居民自有住房服务产出仍采用成本法计算,国家统计局表示,原则上农村居民自有住房服务产出仍采用成本法计算,而城镇居民自有住房服务产出则采用市场租金法计算。而城镇居民自有住房服务产出则采用
61、市场租金法计算。在新的经济核算标准下,城镇居民自有住房的服务产出将采用市场租金法进行核算。尽管城镇居民自有的住房并没有发生实际的租赁行为,缺乏实际的租赁价格,但仍需要参考周边同类型的租房市场来“虚拟出一个租金”,以纳入统计中,这也是一个逐步实行的过程。但是考虑到除一二线城市外,大多数城镇房屋租赁市场不够发达,租赁住房占比较低,租金数据代表性较弱,仍然采用成本法核算居民自有住房服务增加值。在租房市场不房地产开发经营业物业管理业房地产中介服务业其他房地产活动居民自有住房服务房地产业增加值固定资产折旧城镇居民自有住房虚拟折旧农村居民自有住房虚拟折旧 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责
62、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 断完善、租金数据不断丰富的基础上,将探索使用租金法核算居民自有住房服务增加值。从国际比较得知,我国目前从国际比较得知,我国目前 GDP 中房地产业增加中房地产业增加值在值在 6%左右,明显存左右,明显存在低估。在低估。为了实现城镇居民自有住房服务价值估算对接中国 2016 年核算体系,我国在加快实施住房普查的相关内容,通过住房普查收集房屋的地理位置、面积、住宅结构、质量、房龄、朝向等详细信息,为市场租金法核算结果的准确性提供充分的数据支撑,从而提高我国自有住房服务价值核算的可靠性,提升中国 GDP 数据在国际上的可比性。尽管市场仍然有
63、更大的声音,认为地产的核心作用是财富效应,但我们尽管市场仍然有更大的声音,认为地产的核心作用是财富效应,但我们认为,在宏观环境并不支持的情况下,要素成本带来的潜在增长更为重认为,在宏观环境并不支持的情况下,要素成本带来的潜在增长更为重要。因此,若按照这样的政策执行,低要素成本下,类比海外发要。因此,若按照这样的政策执行,低要素成本下,类比海外发达经济达经济体,经济也将迎来新的发展。体,经济也将迎来新的发展。图图 20:2016 年以前我国年以前我国 GDP中房地产业增加值占比中房地产业增加值占比在在 5%以内以内 图图 21:美国和日本采取虚拟租金计算,:美国和日本采取虚拟租金计算,GDP 中
64、房地中房地产业增加值占比在产业增加值占比在 12%13%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、美国经济分析局、日本内阁府、国泰君安证券研究 3.4.2.城市更新、而非城市半径扩大带来的再通胀,将成为未来新周城市更新、而非城市半径扩大带来的再通胀,将成为未来新周期的开端期的开端 边际回报是驱动资金流向的核心,过往城市半径不断扩大,主要是因为土地价格持续上涨且能覆盖新建配套对应的支出,因此可以出让郊区土地,并形成良性循环。如今,土地出让的难度加大,若仍要继续新建配套,就会导致边际回报率下降,从而城市半径扩大的速度也就会放缓。相比于新建,当前环境下城市更新的回报率更加可观,虽有较
65、高的拆迁相比于新建,当前环境下城市更新的回报率更加可观,虽有较高的拆迁收储成本,但无需额外新建配套。收储成本,但无需额外新建配套。目前旧城改造模式包括原拆原建和净地出让,和以往的一二级联动不同,在这两种模式之下,政府的支出压力更低、回报率更高,对于企业来说去化压力也更小,且更符合当下的要求。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%682002200620022中国:GDP:不变价:房地产业占比6.4%12.0%13.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0
66、%1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中国GDP:房地产业占比日本GDP:房地产业占比美国GDP:房地产业占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 表表 4:城市半径扩大需要同步新增各类配套城市半径扩大需要同步新增各类配套 2023年年浙江省浙江省国有建设用地供应国有建设用地供应计划规划(公顷)计划规划(公顷)占比占比 商服用地 2299 6.7%工矿仓储用地 11590 33.8%住宅用地 7054 20.6
67、%公共管理与服务用地 3980 11.6%交通运输用地 8436 24.6%水域及水利设施用地 858 2.5%特殊用地 80 0.2%数据来源:浙江省自然资源厅、国泰君安证券研究 不同于市场认为的城市更新会盘活存量导致供给增加,进而造成房价下不同于市场认为的城市更新会盘活存量导致供给增加,进而造成房价下跌,我们认为,城市更新、而非城市半径扩大,将带来核心区市场的再跌,我们认为,城市更新、而非城市半径扩大,将带来核心区市场的再次腾飞。次腾飞。城市更新会使得资金更多的投向核心区,和以往在城市半径扩大时投向郊区不同,核心区的价格弹性将变得更大。城市更新还将带来效率的提升,有别于郊区的低效投入,将助
68、推经济的城市更新还将带来效率的提升,有别于郊区的低效投入,将助推经济的快速增长,例如降低城市的拥堵、增加城区的密度等,都能带来效率的快速增长,例如降低城市的拥堵、增加城区的密度等,都能带来效率的提升,海外也已经有大量的项目做验证。提升,海外也已经有大量的项目做验证。如日本六本木六丁目项目充分利用容积奖励规则,将容积率扩大至原来的 2.2 倍:重建前,项目土地的平均容积为 327%,而重建后平均容积增至 723%,同时,还通过道路交通的重新规划提高了城市通勤的效率。(参考 2023 年 11 月 29 日研究报告 创新金融,发力城改地产论道之城中村改造日本篇(十九)图图 22:六本木六丁目城市更
69、新项目横跨泡沫期:六本木六丁目城市更新项目横跨泡沫期 图图 23:六本木六丁目城市更新地块的价格弹性更大:六本木六丁目城市更新地块的价格弹性更大 数据来源:日本国土交通省、国泰君安证券研究 注:以 2003 年地价为基准计算累计涨幅 数据来源:日本国土交通省、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 4.回到当下,期待行业步入健康发展新周期回到当下,期待行业步入健康发展新周期 4.1.一旦是商品、而非资本品,价格合理就有需求一旦是商品、而非资本品,价格合理就有需求 中国房地产的杠杆率主要在房企上,居民没有承担
70、过高的杠杆率。中国房地产的杠杆率主要在房企上,居民没有承担过高的杠杆率。无论从储蓄、房产 LTV 比率、居民杠杆等指标,都得不出中国居民杠杆率过高的结论,也即一旦住房回归商品属性,就重新回到居住的供需关系、而非信用货币的供需关系。按照目前的城镇化率、人均居住面积,只要价格合理,就有需求。按照目前的城镇化率、人均居住面积,只要价格合理,就有需求。目前中国城镇化率仍然处于上行阶段,同时在 2023 年再次迎来了城镇化率加速提升的过程,预计仍将维持较高速度的提升状态。需要注意的是,价格和人均居住面积大多呈反向关系,也即价格相对高的地方人均居住面积相对较小。整体来看,维持合理的价格、形成价格和人口的良
71、性循环,是更好的结果。4.2.房住不炒,若进入住房的商品属性周期,即便没有价格弹房住不炒,若进入住房的商品属性周期,即便没有价格弹性也可以带来销量的放大性也可以带来销量的放大 自自 2021 年以来,楼市持续调整且量价齐跌,隐含的是房住不炒下的去年以来,楼市持续调整且量价齐跌,隐含的是房住不炒下的去杠杆,也即去金融属性。杠杆,也即去金融属性。尽管我们并不认为住房可以完全不具备金融属性,但在更加健康的市场,商品属性的占比应该更大。基于该判断,对房地产的量价表现需要新的逻辑:资本品是比较典型的方向一致的量价同步关系,而对于商品来说,供需关系下的量价表现有一定差异,例如,降价促销意味着降价可以换来销
72、量的增长,也会出现库存消化后的量价齐升,整体来看,以需求推动为主,而非供给。金融属性去化结束,也就将迎来新的商品属性周期,并将出现销量的放金融属性去化结束,也就将迎来新的商品属性周期,并将出现销量的放大。大。当前去金融属性过程中,购房者担心价格下跌带来资产减值损失,因此市场更多体现为量价齐跌;然而,去金融化进程结束后,将进入到由需求主导的商品属性周期,即便没有价格弹性,具备性价比的价格也将换来销量的放大,尤其我国还处于经济增长阶段,人均 GDP、城镇化率都还处于中等水平,仍有大量需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.投资建议投资建议 选择低杠杆公司依然是核
73、心,继续建议重组方向。选择低杠杆公司依然是核心,继续建议重组方向。重组类受益标的为旭辉控股集团、融创中国等,并继续推荐园区公司,包括中新集团、招商蛇口,龙头房企推荐保利发展。表表 5:重点公司盈利预测重点公司盈利预测 证券简称证券简称 4.30 最新最新股股价(元)价(元)23 EPS 24E EPS 23 PE 24E PE 总市值总市值(亿元)(亿元)总股本总股本(亿股)(亿股)2024涨幅涨幅 投资投资评级评级 000002.SZ 万科 A 7.41 1.02 0.74 7.3 10.0 813 119-29%增持 600048.SH 保利发展 8.91 1.01 1.09 8.8 8.
74、2 1,067 120-10%增持 001979.SZ 招商蛇口 8.47 0.70 0.79 12.1 10.7 767 91-11%增持 601512.SH 中新集团 8.22 0.91 0.92 9.0 8.9 123 15 7%增持 002244.SZ 滨江集团 6.71 0.81 0.98 8.3 6.8 209 31-8%增持 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 当前行业处于调整期,无论是否有政策均将进入到关键阶段:在官方表态之后,若有相关政策,则出清可能加快,并伴随行业门槛的抬升,出清后的剩余房企将享受持续的红利,此时高负债房企将面临较大压力,低杠杆房企和
75、重组房企具备更强的风险抵御能力;若让市场自行调整,预期将持续较长时间,对企业经营带来较大压力。本文展开的情境分析所必备的 4 条重要假设存在一定的实现困难,且仅为探讨所设,不代表未来实际政策方向。同时,文中对库存、资金体量等的测算存在一定误差。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理
76、解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资
77、料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的
78、信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注
79、明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月
80、内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: