《20230220-国泰君安-房地产行业地产论道之库存篇(十八):车位解密库存.(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《20230220-国泰君安-房地产行业地产论道之库存篇(十八):车位解密库存.(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.20 车位,解密车位,解密库存库存 地产论道之库存篇(十八)地产论道之库存篇(十八)谢皓宇谢皓宇(分析师分析师)郝亚雯郝亚雯(分析师分析师)白淑媛白淑媛(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本报告导读:本报告导读:当前市场认为房地产库存处于历史低位,因此随着需求复苏当前市场认为房地产库存处于历史低位,因此随着需求复苏 2023 年拿地和年拿地和新开工预新开工预
2、计超预期。但计超预期。但若考虑车位则若考虑车位则库存处于历史高位而非低位,因此开工库存处于历史高位而非低位,因此开工投资投资复苏仍将后移。复苏仍将后移。摘要:摘要:当前市场当前市场认为地产库存处于历史低位,因此对认为地产库存处于历史低位,因此对 2 2023023 年拿地和开工判断年拿地和开工判断出现预期改善。出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低,约 11.7 亿方,去化周期仅 11.6个月,基本回到 2010年左右水平。随着需求恢复,市场会出现供不应求的情况,因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低,一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升,截止 202
3、2 年三季度末达到 79.0%;另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。传统库存测算方式传统库存测算方式出现出现数据数据无法解释的地方,无法解释的地方,大胆大胆假设假设是是车库的车库的影响影响导导致新开工致新开工被低估,而销售被高估。被低估,而销售被高估。传统测算方式下出现两个问题,一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖,另一个是多个省市连续多年出现负库存的情况。考虑到统计原因,通常地下车库不包括在新开工的计容面积里,而商品住宅销售通常又包含车位的面积。考虑到中国小区的车位配比大概在 1:0.41:0.8,重新调整测算后发现,已开工未销售库存(含车库)在 46.
4、1-52.9亿方,按照滚动 12个月销售的去化周期在 48.3-55.3 个月,处于历史高位水平,扣除掉车库后的住宅库存在 42.7-48.5亿方,去化周期在 50.6-57.6 个月,同样处于历史高位水平,因此当前实际的库存应该是偏高,而不是偏低。从结构上看,从结构上看,扣除掉“死库存”的有效库存扣除掉“死库存”的有效库存同样同样处于历史处于历史较高水平较高水平。市场上也提出房企负债高,可能对应了难以去化的死库存,真实的有效库存可能依然处于低位。“死库存”通常包含三个部分,1)前面提到的车库,2)低能级城市难以去化的库存,3)“出险”房企短期难以入市的存货。前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历
5、史高位,由于低能级城市库存难以获取,因此这里从出险房企看。出险房企的库存预计占到全行业的 12.6%,短期虽然造成一定的供给缺口(因为无法形成有效供给),但市场库存依然在 3658 亿方,且预计未来仍然将重新释放。假设 2023年商品住宅销售 9.7-10.3 亿方(-10%-15%的增速),住宅新开工 7.9亿方(-10%的增速),那么预计需要至少 5年使得市场库存回到 2015 年的水平,因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高。基于车库的假设,我们认为中期基于车库的假设,我们认为中期商品房供需并不存在缺口,商品房供需并不存在缺口,但要但要重视结重视结构构性性复苏复苏。考虑到市场需求预计在
6、 2023 年下半年回暖,在市场没有明显复苏之前,房企依然主要以去化老盘为主,开新盘的动力依然偏弱,拿地和开工投资的复苏仍将后移。2023 年预计整体呈现供需两弱的情况,但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏,一二线城市已经在逐渐回暖。我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司,受益中交地产、建发股份,同时推荐龙湖集团、万科 A、保利发展、金地集团等。风险提示:风险提示:如果车位统计口径假设不成立,则本报告结论不成立。评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 房地产预期加强,结构小阳春 2023.02.19 房地产巨大的分歧,一致的预期 2023.02.12 房地产剑指需
7、求,继续演绎 2023.02.01 房地产正视供需两弱,迎接新逻辑反转 2023.01.29 房地产园区,分布式光伏的最佳载体 2023.01.20 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.投资要点.3 2.市场认为当前房地产库存较低,对投资端预期改善.4 3.假设是车库的影响,使得地产库存被低估.6 3.1.假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估.6 3.2.调整测算方式后发现当前库存约在 50 亿方左右.7 3.2.1.
8、方法一:修复新开工后包含车库的库存在 46-53 亿方.7 3.2.2.方法二:调整销售数据后纯住宅的库存在 43-49 亿方.9 3.3.调整测算方式后当前数据得到合理解释.10 4.调整后的实际库存其实处于历史高位,而非低位.12 4.1.1.广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位.13 4.1.2.房企待开发土地面积同样处于历史高位.15 4.1.3.已拿预售证的可售库存同样处于历史中高位水平.15 5.由于库存依然处于高位,因此投资端复苏将延后.17 5.1.扣除掉“死库存”的影响,有效库存同样较高.17 5.2.按照当前销售水平,需要约 5 年库存回到 2015 年.18 5.3.
9、预计拿地和新开工的复苏仍将后移.19 6.风险提示.20 mWkZtVtVkUdUaV9UoX8Z6M9RbRsQmMmOmPlOpPtRjMnPsQbRmMzQNZrQoRvPsRpO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.投资要点投资要点 核心结论:核心结论:当前库存在累积而非下降,库存去化周期在提升且处于历史较高水平,而非处于历史低位水平。因此,2023 年商品房供给并不存在短缺的情况,新开工的复苏将在需求复苏之后,我们预计销售的复苏在 2023 年下半年,因此预计新开工投资端的复苏在 2023 年底或者 2024
10、 年初。2023 年市场回暖以一二线城市率先复苏,我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司,受益中交地产、建发股份,同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。图图 1 1:传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位 图图 2 2:传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 图图 3 3:考虑车位的影响,住宅库存仍处于历史高位考虑车位的影响,住宅库存仍处于历史高位 图图 4 4:考虑车位的影响,含车
11、库的库存仍处于历史高位考虑车位的影响,含车库的库存仍处于历史高位 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 -5.00 10.00 15.00 20.00 25.002006200720092000202022累计新开工*0.95-累计销售单位:亿方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.--052019-10去化周期(月)=库存/滚动12个月平均销售0.010.020.030.040.050.060.070.0010203
12、04050--012020-01累积住宅库存住宅去化周期(月)单位:亿方01020304050-072013-01 -012020-07累积住宅库存累积车位库存单位:亿方 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 2.市场认为市场认为当前房地产库存较低当前房地产库存较低,对投资端预期改善,对投资端预期改善 当前当前市场认为行业库存和去化周期回到历史低位市场认为行业库存和去化周期回到历史低位,因此对,因此对 2023 年拿地年拿地和
13、新开工投资出现乐观预期和新开工投资出现乐观预期。当前市场认为房地产库存较低,而随着需求和销售的恢复,市场会出现供不应求的情况,从而出现供需两旺,新开工预计出现超预期回暖的情况。市场常用的测算较广义库存的方式是用累计新开工*系数-累计销售,原因在于广义库存(已拿地未销售)测算出来误差较大,且数据缺失较严重,考虑到拿地需在一年内动工的条件限制,因此大家通常用累计新开工*系数-累计销售来模拟这个广义库存。系数通常采取的是 0.95,原因在于有部分物业存在自持的可能性,用这个方法测算得到的库存水平回到 2012 年水平,约 11.7 亿方,去化周期约 10.6 个月,均处于历史低位水平。图图 5 5:
14、传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位 图图 6 6:传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 但是但是传统测算库存方法出现传统测算库存方法出现两个问题,首先库存下降与房企资产负债率两个问题,首先库存下降与房企资产负债率提升提升相违背,其次是相违背,其次是多个省市数据异常无法得到合理解释。多个省市数据异常无法得到合理解释。首先,传统测算方式下,房地产行业库存自 2015 年以来处于下降状态,虽然在201
15、8-2020 年出现了库存累积的情况,但是整体库存是往下走的。但是房企的资产负债率持续处于攀升阶段,从负债对应到存货端来看,当房企资产负债率往上抬升且总负债处于扩张时就意味着房企存货也在增加,那么就与当前传统测算方式出来的库存下降是相反的结论。其次,传统测算方式下的库存,从结构上来看,多个省市出现连续多年负库存的情况,而且难以得到合理解释。-5.00 10.00 15.00 20.00 25.002006200720092000202022累计新开工*0.95-累计销售单位:亿方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002
16、--052019-10去化周期(月)=库存/滚动12个月平均销售 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图图 7 7:传统传统测算的库存下降结论与房企资产负债率提升相违背测算的库存下降结论与房企资产负债率提升相违背 图图 8 8:传统测算传统测算方式下过个省市出现连续多年负库存方式下过个省市出现连续多年负库存无法解释无法解释 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 传统测算方式下,传统测算方式下,2023 年拿地和新开工年拿地和
17、新开工的预期将出现明显向好的预期将出现明显向好。如果按照传统测算方式得出的结论就是当前库存不足,随着需求的回暖,短期会带来商品房供给不足,因此对 2023 年拿地和新开工的判断都会比较乐观。但是,我们认为传统的测算方式可能存在新开工低估,或者销售高估的可能性,因此调整测算方式后我们发现当前实际的库存处于偏高,而非偏低,因此认为当前拿地和新开工的复苏仍将后移。图图 9:当前拿地和新开工处于低位,传统测算下判断当前拿地和新开工处于低位,传统测算下判断 2023 年迎来复苏年迎来复苏 数据来源:wind、统计局、国泰君安证券研究 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20022
18、004200620082001620182020 2022Q3房企资产负债率(15,000)(10,000)(5,000)-5,000 10,0--082018-06累计新开工*0.95-累计销售上海江西湖北湖南广东广西重庆四川贵州-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%----09新开工同比拿地同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
19、读正文之后的免责条款部分 6 of 21 3.假设是假设是车库的影响车库的影响,使得使得地产地产库存被低估库存被低估 大胆大胆假设假设是地下车库的影响导致传统测算方式下库存被低估是地下车库的影响导致传统测算方式下库存被低估。我们认为由于统计口径的不一,导致新开工被低估,而销售被高估,因此需要通过合理的车位配比来拆分出销售当中隐藏的车库面积或者新开工中隐藏的配套车库面积。调整后发现实际库存应该在 46.152.9 亿方(含车库),处于历史高位,且负库存的情况也有所改善,对应到传统方式累计新开工*系数,这个系数应该上调至 1.1 左右的水平。图图 1010:上调系数得出当前房地产市场库存处于历史较
20、高水平上调系数得出当前房地产市场库存处于历史较高水平 图图 1111:上调系数得出当前库存去化周期处于历史较高水平上调系数得出当前库存去化周期处于历史较高水平 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 3.1.假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估 大胆假设新开工的低估和销售的高估可能来自于大胆假设新开工的低估和销售的高估可能来自于地下地下车库的车库的影响影响。我们前面提到,传统测算方式下多个省市出现连续多年负库存的情况,因此认为可能新开工出现了低估,而销售出现了高估。存在的可能性包括:1)历史遗留
21、问题,例如存在划拨、转让,甚至勾地的行为,没有计入到 1999 年以后的新开工。2)过去房企囤地主要是通过打桩计入到新开工然后闲置的方式进行,如果后期出现重新规划,那么使得真实项目的面积统计不准确。3)新开工面积主要是计容建筑面积,即主要是地面上的部分,不包括地下的停车场,而商品房销售合同里通常又包括车位等面积,因此使得新开工可能被低估,销售面积被高估的可能性。由于历史遗留问题无法从公开数据得到真实土地数据,同时重新规划的项目也难以统计,因此我们这里从车库的角度来重新测算真实住宅的库存。-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00200620072009201020
22、0022累计新开工*1.1-累计销售单位:亿方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.--052019-10去化周期(月)=库存/滚动12个月平均销售 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 图图 12:地下车位的:地下车位的统计统计忽忽略导致新开工面积被低估,销售面积被高估略导致新开工面积被低估,销售面积被高估 数据来源:腾讯新闻 3.2.调整测算方式后发现
23、当前库存调整测算方式后发现当前库存约约在在 5050 亿方亿方左右左右 重新调整测算方式后发现当前库存在重新调整测算方式后发现当前库存在 50 亿方的体量。亿方的体量。在我们的新的测算方式中,有几个重要假设:1)车位配比;2)单个车位面积;3)单套住宅面积,以及其他的动态调整。其中车位配比,一般住宅小区的车位配比在 1:0.41:0.8,预计发展到 2022 年平均达到 1:0.9。最后重新测算后发现当前包含车库的库存应该在 46.1-52.9 亿方。表表 1:重新测算库存中车位配比等是重要假设条件:重新测算库存中车位配比等是重要假设条件 重要假设重要假设 假设参数假设参数 1、车位配比、车位
24、配比 1:0.41:0.8 2、车位面积、车位面积 30 平方米/个 3、住宅面积、住宅面积 100 平方米/套 其他动态调整其他动态调整:1、车位配比每个月提升、车位配比每个月提升比例比例 从 1999 年提升到 2022 年的 1:0.9 2、住宅面积每个月提升、住宅面积每个月提升 从 1999 年提升到 2022 年的 119 平方米/套 3、车位销售比例、车位销售比例 2019 年以来车位销售比例给予一定折扣代表滞销 数据来源:国泰君安证券研究 3.2.1.方法一:修复新开工方法一:修复新开工后包含车库的库存在后包含车库的库存在 46-53 亿方亿方 按照车位配比按照车位配比 1:0.
25、8 测算,当前测算,当前包含车库的包含车库的库存处于历史高位,基本上库存处于历史高位,基本上在在 2020 年水平。年水平。过去中国小区的车位配比通常在 1:0.41:0.8 的水平,假设随着 20 余年以来的发展,当前整体车位配比在 1:0.9 的水平,因此从 1999 年以来车位配比出现缓慢增长。考虑每个车位的面积在 30 平方米,每套住宅的平均面积在 100 平方米,按照车位配比 1:0.8 来说,即每 100 平方米的住宅新开工,隐含了约 24 平方米的车位新开工,即实际开工为 124 平方米,其中住宅和车库分别占比 81%和 19%。因此用这个调整后的累计新开工面积*0.95-累计销
26、售面积,得到截止 2022 年底,包含车库的住宅库存在 52.9 亿方,去化周期在 55.3 个月。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 图图 13:按照车位配比:按照车位配比 1:0.8 测算,包含车位的住宅库存在测算,包含车位的住宅库存在 53 亿方亿方 数据来源:wind、统计局、国泰君安证券研究 按照车位配比按照车位配比 1:0.4 测算,当前测算,当前包含车库的包含车库的库存库存同样同样处于历史高位,基处于历史高位,基本上在本上在 2020 年水平。年水平。如果将车位配比调整为 1:0.4,同样的,考虑每个车位的面
27、积在 30 平方米,每套住宅的平均面积在 100 平方米,那么每100 平方米的住宅新开工,隐含了约 12 平方米的车位新开工,即实际开工为 112 平方米,其中住宅和车库分别占比 89%和 11%。因此用这个调整后的累计新开工面积*0.95-累计销售面积,得到截止 2022 年底,包含车库的住宅库存在 46.1 亿方,去化周期在 48.3 个月。图图 14:按照车位配比:按照车位配比 1:0.4 测算,包含车位的住宅库存在测算,包含车位的住宅库存在 46 亿方亿方 数据来源:wind、统计局、国泰君安证券研究 0.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.
28、040.050.060.----06库存(包含车位,亿方)去化周期(月)(右轴)0.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.040.050.060.----06库存(包含车位,亿方)去化周期(月)(右轴)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 3.2.2.方法二:调整销售数据方法二:调整销
29、售数据后纯住宅的库存在后纯住宅的库存在 43-49 亿方亿方 按照车位配比按照车位配比 1:0.8 测算,当前测算,当前住宅住宅库存处于历史高位,基本上在库存处于历史高位,基本上在 2020年水平。年水平。车位配比在 1:0.8 时,按照前面的测算,每 100 平方米的住宅新开工,隐含了约 24 平方米的车位新开工,即实际开工为 124 平方米,其中住宅和车库分别占比 81%和 19%。假设在销售中,2019 年以后的销售,车位销售给予一定的折扣,意味着近年来随着新推楼盘车位配比的提升,车位的供给大幅提升,车位的销售出现一定滞销,使得车位销售的占比从 1999 年的 19%下降到 2022 年
30、的 11%。截止到 2022 年底,调整后的实际住宅库存为 48.5 亿方,车库库存为 4.4 亿方,去化周期分别在 57.6 个月和 38.7 个月。图图 1515:车位配比车位配比 1:1:0.80.8 下,住宅库存仍处于历史高位下,住宅库存仍处于历史高位 图图 1616:车位配比车位配比 1:1:0.80.8 下,车库的库存同样处于累积下,车库的库存同样处于累积 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 按照车位配比按照车位配比 1:0.4 测算,当前测算,当前住宅住宅库存处于历史高位,基本上在库存处于历史高位,基本上在 2020年水平。
31、年水平。车位配比在 1:0.4 时,按照前面的测算,每 100 平方米的住宅新开工,隐含了约 12 平方米的车位新开工,即实际开工为 112 平方米,其中住宅和车库分别占比 89%和 11%。同样给予 2019 年以后的车位销售一定折扣,车位销售占比从 1999 年的 11%提升到 2018 年的 17%,再回落到 2022 年的 11%。截止到 2022 年底,调整后的实际住宅库存为 42.7亿方,车库库存为 3.4 亿方,去化周期分别在 50.6 个月和 30.6 个月。0.010.020.030.040.050.060.070.001020304050-0120
32、14--01累积住宅库存住宅去化周期(月)单位:亿方0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.--012020-01累积车位库存车库的去化周期(月)单位:亿方 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图图 1717:车位配比车位配比 1:1:0.40.4 下,住宅库存仍处于历史高位下,住宅库存仍处于历史高位 图图 1818:车位配比车位配比 1:1:0.
33、40.4 下,车库的库存同样处于累积下,车库的库存同样处于累积 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 3.3.调整测算方式后当前数据得到合理解释调整测算方式后当前数据得到合理解释 调整调整测算测算方式后,资产负债率提升方式后,资产负债率提升与库存累积相匹配,与库存累积相匹配,能够得到合理解能够得到合理解释释。我们前面提到房企的资产负债率和负债在过去几年都是属于增长状态,意味着对应到的房地产项目应该也是增长而非下降,调整测算方式后,库存确实处于增长,而非下降。图图 1919:房企资产负债率和负债在持续上升房企资产负债率和负债在持续上升 图图
34、2020:房地产行业库存同样处于累积(车位配比房地产行业库存同样处于累积(车位配比 1:1:0.80.8)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 调整测算方式后,除了江西以外其他省市调整测算方式后,除了江西以外其他省市负库存负库存的情况也得到消除的情况也得到消除。另一个就是结构性负库存的问题,重新测算后除了江西以外没有负库存的现象了。(上调传统测算方式中累计新开工乘以的系数至 1.1,同样仅剩下江西依然有负库存)0.010.020.030.040.050.060.00554045-012014-0120
35、17-012020-01累积住宅库存住宅去化周期(月)单位:亿方0.05.010.015.020.025.030.035.00.00.51.01.52.02.53.03.54.--012020-01累积车位库存车库的去化周期(月)单位:亿方40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20022004200620082001620182020 2022Q3房企资产负债率01020304050-072013-01 -012020-07累积住宅库存累积车位库存单位:
36、亿方 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 图图 21:重新测算后,除了江西以外的省市负库存现象消失了:重新测算后,除了江西以外的省市负库存现象消失了 数据来源:wind、统计局、国泰君安证券研究 部分部分城市商品住宅销售均价较低的现象城市商品住宅销售均价较低的现象也不排除有车位的影响。也不排除有车位的影响。从统计局的 2021 年商品住宅销售均价看,个别城市大幅低于房天下统计的最新新房房价,例如北京、上海、广州、杭州、合肥等。考虑到 2022 年多数城市经历了房价的调整,那么实际 2021 年底的统计局均价进一步依然是低
37、于房天下的数据。我们认为部分城市在统计范围上可能会有些差异,例如有的城市第三方数据上仅统计了主城区,但统计局却包括了所有行政区域。同时,也不排除车库的统计影响,进一步拉低了统计局的销售均价数据。图图 22:个别城市统计局的销售均价大幅低于第三方统计的销售均价个别城市统计局的销售均价大幅低于第三方统计的销售均价 数据来源:wind、房天下、国泰君安证券研究 -1.00.01.02.03.04.05.06.0北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆库存(包含车位,亿方)-10,000 20,000 30,000
38、 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000深圳北京上海广州杭州宁波天津成都西安合肥青岛济南呼和浩特重庆南宁哈尔滨银川2021年销售均价(元/平方米)当前新房房价(元/平方米)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 4.调整后的实际库存其实处于历史高位调整后的实际库存其实处于历史高位,而非低位,而非低位 当前房地产市场库存处于历史较高水平,而非较低水平。当前房地产市场库存处于历史较高水平,而非较低水平。除了拆分车位和实际住宅的方式来调整已开工未销售的库存外,我们还用了其他几种方式和口径来反映当前的库
39、存情况,发现除了代表尾盘的待售面积外,基本上均处于历史中高位水平及以上。表表 2:从多种口径来看,当前库存处于较高位水平从多种口径来看,当前库存处于较高位水平 口径口径 绝对量(亿方)绝对量(亿方)去化周期(月)去化周期(月)历史分位历史分位 已拿地未销售已拿地未销售 41.463.1 34.3-52.3 高位 已拿地未开工已拿地未开工 3.4-高位 已开工未销售已开工未销售 42.7-48.5 50.6-57.6 高位 可售面积可售面积 0.6 11.1 中高位 数据来源:国泰君安证券研究 注:可售面积仅包括 8 个城市 除了已开工未销售口径外,其他口径的库存同样较高。除了已开工未销售口径外
40、,其他口径的库存同样较高。市场上关于库存的口径主要包括 5 大类:已拿地未销售、已拿地未开工、已开工未销售、已拿证未销售、以及已竣工未销售。其中,已拿地未销售是最广义的库存数据,只能通过测算的方式(累计住宅用地成交)得到一个大致的范围,也可以通过已拿地未开工+已开工未销售,得到一个范围,两种方式可以互相印证得到一个合理范围。已开工未销售是目前市场较常用的口径,通过累计新开工*系数-累计销售测算得到。另外各个城市房管局会公布当地的可售面积,即已拿证未销售面积。最后一个口径已竣工未销售是统计局公布的待售面积。后两者均为狭义的库存口径。图图 23:从库存的各种口径来看,市场常用的是测算得到的已开工未
41、销:从库存的各种口径来看,市场常用的是测算得到的已开工未销售售 数据来源:国泰君安证券研究 注:可售面积和待售面积从定义上来说并不完全是包含关系;注:由于待售面积不太具备参考意义,因此这里不尽兴展开讨论 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 4.1.1.广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位 广义库存基本回到广义库存基本回到 2013-2014 年左右水平,但依然较高。年左右水平,但依然较高。广义库存的测算主要通过累计住宅用地的成交建面,减去历史以来的住宅销售面积。由于国土部的国有
42、建设用地供应和出让数据更新至 2017 年,因此2018-2022 年需要根据百城成交情况推算全国数据。历史出让数据有两种,一个是国有建设用地通过招拍挂出让的面积,一个是国有建设用地中普通商品房的供应面积。通过两种方式最后测算出来的已拿地未销售的面积在 41.463.1 亿方,去化周期在 2.9-4.4 年。图图 2424:广义库存在广义库存在 2 2019019 年以来出现下降,但依然较高年以来出现下降,但依然较高 图图 2525:广义库存在广义库存在 2 2019019 年以来出现下降,但依然较高年以来出现下降,但依然较高 数据来源:Wind、国土资源部、国泰君安证券研究 数据来源:Win
43、d、国土资源部、国泰君安证券研究 方法一:方法一:以国有建设用地通过招拍挂出让的面积入手,假设:1)住宅用地在招拍挂用地出让的占比(这里我们用百城 2008-2022 年住宅用地的占比 30%);2)一定的容积率(这里我们用百城 2008-2022 年住宅用地的平均容积率 2.35);3)2018 年-2022 年的全国住宅用地出让,用百城占比全国的比例约 40%(并每年 3pcts 的提升)测算。这种方法下得到的广义库存在 63.1 亿方。表表 3:方法一测算出来广义已拿地未销售库存在:方法一测算出来广义已拿地未销售库存在 63.1 亿方亿方 年份年份 国有建设用地出让国有建设用地出让面积面
44、积:招拍挂招拍挂(公顷)(公顷)住宅用地出让面积(假住宅用地出让面积(假设住宅占比设住宅占比 30%)住宅用地出让建面住宅用地出让建面(假设容积率(假设容积率 2.35)商品住宅销售面商品住宅销售面积(万方)积(万方)广义库存广义库存(万方)(万方)2000 2,776.89 1,388.45 3,269 16,570 2001 6,609.00 3,304.50 7,780 19,939 2002 24,704.44 12,352.22 29,081 23,702 2003 54,170.30 16,251 38,260 29,779 2004 52,427.29 15,728 37,029
45、 33,820 2005 57,218.40 17,166 40,413 49,588 2006 71,146.50 21,344 50,250 55,423 2007 117,297.82 35,189 82,847 70,136 2008 139,225.30 41,768 98,334 59,280 29,026 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008200022广义库存(亿方)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002008200162
46、01820202022广义库存(亿方)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 2009 187,219.64 56,166 132,232 86,185 75,073 2010 259,510.87 77,853 183,291 93,377 164,988 2011 304,968.34 91,491 215,397 96,528 283,857 2012 301,629.53 90,489 213,039 98,468 398,428 2013 346,184.62 103,855 244,508 115,723 527
47、,214 2014 256,539.25 76,962 181,192 105,188 603,218 2015 207,330.28 62,199 146,436 112,412 637,242 2016 194,959.16 58,488 137,699 137,540 637,400 2017 213,366.73 64,010 150,700 144,789 643,311 2018 176,065 147,760 671,617 2019 186,470 150,144 707,943 2020 141,855 154,878 694,919 2021 122,461 156,532
48、 660,847 2022 84,833 114,631 631,050 数据来源:wind、国土资源部、中国土地大全、统计局、国泰君安证券研究 方法二:方法二:以国有建设用地中普通商品房的供应面积入手,假设:1)成交率(这里我们用百城 2008-2022 年住宅用地的平均成交率 72.4%);2)一定的容积率(这里我们用百城 2008-2022 年住宅用地的平均容积率2.35);3)2018 年-2022 年的全国住宅用地出让,用百城占比全国的比例约 40%(并每年 3pcts 的提升)测算。这种方法下得到的广义库存在41.4 亿方。表表 4:方法二测算出来广义已拿地未销售库存在:方法二测算
49、出来广义已拿地未销售库存在 41.4 亿方亿方 年份年份 国有建设用地供应国有建设用地供应面积面积:住宅用地住宅用地:普普通商品住房通商品住房(公顷)(公顷)住宅用地出让面积(假住宅用地出让面积(假设住成交率设住成交率 72.4%)住宅用地出让建面住宅用地出让建面(假设容积率(假设容积率 2.35)商品住宅销售面商品住宅销售面积(万方)积(万方)广义库存广义库存(万方)(万方)2000 3,269 16,570 2001 7,780 19,939 2002 29,081 23,702 2003 36,251.44 26,243 61,785 29,779 2004 42,755.53 30,9
50、52 72,870 33,820 2005 37,993.37 27,504 64,754 49,588 2006 47,975.55 34,731 81,767 55,423 2007 59,630.44 43,168 101,631 70,136 2008 46,362.43 33,563 79,018 59,280 143,717 2009 69,089.89 50,016 117,753 86,185 175,285 2010 97,887.90 70,863 166,835 93,377 248,743 2011 103,696.32 75,068 176,734 96,528 32
51、8,949 2012 84,647.33 61,278 144,268 98,468 374,750 2013 112,913.41 81,741 192,443 115,723 451,471 2014 81,680.46 59,130 139,212 105,188 485,495 2015 62,868.57 45,512 107,150 112,412 480,232 2016 59,810.38 43,298 101,938 137,540 444,630 2017 74,333.67 53,812 126,690 144,789 426,532 2018 176,065 147,7
52、60 454,837 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 2019 186,470 150,144 491,163 2020 141,855 154,878 478,139 2021 122,461 156,532 444,067 2022 84,833 114,631 414,270 数据来源:wind、国土资源部、中国土地大全、统计局、国泰君安证券研究 4.1.2.房企待开发土地面积同样处于历史高位房企待开发土地面积同样处于历史高位 房企待开发土地面积处于历史高位水平。房企待开发土地面积处于历史高位水平。已开工未销售
53、+已拿地未开工,可以得到已拿地未销售数据。统计局公布了房企待开发土地面积(即已拿地未开工),因此可以用这几个数据交叉印证。截止 2021 年底,房企待开发土地面积在 4.7 亿方,考虑一个住宅占比和容积率,预计待开发的住宅建面达到 3.4 亿方,同样是处于历史高位。图图 26:房企待开发的土地面积同样达到历史高位:房企待开发的土地面积同样达到历史高位 数据来源:wind、国泰君安证券研究 这里可以交叉印证一下的就是,已拿地未开工+已开工未销售=已拿地未销售数据,因此用前面的广义库减去已拿地未开工面积,得到已开工未销售的面积范围应该在 38.059.7 亿方左右。而传统测算在 11.7 亿方,偏
54、离这个范围较大,因此也存在较明显低估的可能性。4.1.3.已拿预售证已拿预售证的可售库存同样处于历史中高位水平的可售库存同样处于历史中高位水平 一二线城市的可售面积在历史中高位水平。一二线城市的可售面积在历史中高位水平。可售面积是取得了商品房预售许可证、可以进行预售和销售的商品房面积,由各个城市的住建委或有关部门披露。截止 2022 年底,一线城市可售面积达到 2271 万方,5 个二线城市可售面积达到 3457 万方,均处于历史中高位水平。考虑到2021 年下半年以来需求持续走低,使得房企新推盘动力降低,因此可售面积虽然没有达到历史最高,但是市场热度恢复后房企会加大市场供给,使得新拿证的供给
55、会再次提升。0.001.002.003.004.005.006.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021待开发土地面积待开发住宅建面单位:亿方 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 图图 27:一二线城市当前可售面积库存依然处于中高位水平:一二线城市当前可售面积库存依然处于中高位水平 数据来源:wind、各市住建委、国泰君安证券研究 注:一线城市包括北京、上海、深圳;二线城市包括广州、杭州、南京、苏州、厦门 从去化周期来看,当前一二
56、线城市的去化周期也处于中位偏上的水平。从去化周期来看,当前一二线城市的去化周期也处于中位偏上的水平。其中一线城市约 10.7 个月,二线城市约 11.5 个月,二线城市的去化周期自 2016 年以来处于提升状态。图图 28:一二线城市当前可售面积库存的去化周期同样处于中高位水平:一二线城市当前可售面积库存的去化周期同样处于中高位水平 数据来源:wind、各市住建委、国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0----11一线城市住宅可售面积
57、(万方)二线城市可售(万方)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.----01一线城市去化周期(月)二线城市去化周期(月)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 5.由于库存依然处于高位,因此投资端复苏由于库存依然处于高位,因此投资端复苏将将延后延后 5.1.扣除掉“死库存”的影响,有效库存同样较高扣除掉“死库存”的影响,有效库存同样较高 扣除掉“死库存”的影响,市场有效库存
58、依然处于历史较高水平。扣除掉“死库存”的影响,市场有效库存依然处于历史较高水平。市场同样提出,是否存在所谓的“死库存”,使得市场真实有效的库存反而处于低位水平。“死库存”主要包括三大类:超配车库的库存、低能级城市难以去化的库存、出险房企的存货。前两者需要较长周期来消化,后者则是在短期供给造成一定的影响。而如果扣除掉这三类库存,我们依然可以看到当前市场的有效库存依然处于历史高位水平。前面已经测算,车库的库存在 3.44.4 亿方,扣除掉这部分的住宅库存在 42.748.5亿方。下面重点拆分城市结构和出险房企的库存占比。图图 29:“死库存”包括三大类:超配车库、低能级城市、出险房企存货:“死库存
59、”包括三大类:超配车库、低能级城市、出险房企存货 数据来源:国泰君安证券研究 出险房企的库存出险房企的库存带来市场有效库存回到带来市场有效库存回到 2012-2013 年水平年水平,短期造成一短期造成一定干扰,定干扰,但是预计未来仍然将重新释放。但是预计未来仍然将重新释放。根据不完全统计,目前出险房企约 70 余家,其中上市公司约 50 余家,出险上市公司的负债占到全行业的 12.6%,假设对应到的存货和项目也占到全行业存货的 12.6%,那么按照广义库存口径计算,出险房企的库存约在 5.17.8 亿方左右。这个口径之下使得全行业的有效库存回到20122013 年左右水平。考虑到,扣除掉出险房
60、企库存后,市场广义有效库存绝对量水平依然在 3658 亿方的体量,不会造成短期内出现供不应求的情况。超配车库 个别中高端项目车位配比在1:1以上低能级城市 房企在2018年以来下沉到三四线城市拿地,但是短期需求难以消化这部分库存出险房企存货 短期出险房企以保交楼为主,在手存货无法形成市场有效供给 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 图图 3030:出险房企存货短期会带来市场有效供给出现一定干扰出险房企存货短期会带来市场有效供给出现一定干扰 图图 3131:出险房企存货短期会带来市场有效供给出现一定干扰出险房企存货短期会带
61、来市场有效供给出现一定干扰 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 5.2.按照当前销售水平,需要按照当前销售水平,需要约约 5 5 年库存回到年库存回到 2 2015015 年年 如果按照当前的销售水平,即全年预计在 9.710.3 亿方(即 2023 年的销售增速预计在-10%-15%),那么不考虑新增开工的情况下,如果要回到 2015 年的库存水平 3945 亿方,即需要 0.70.8 年。表表 5:不考虑新开工的情况下,:不考虑新开工的情况下,仅需仅需 0.7-0.8 年库存回到年库存回到 2015 年水平年水平 假设:假设:车位配比
62、车位配比 1:0.8 车位配比车位配比 1:0.4 1、2023 年销售年销售 9.7亿方(亿方(-15%)0.81 年回到 2015 年库存水平(45 亿方)0.73 年回到 2015 年库存水平(39 亿方)2、2023 年销售年销售 10.3亿方(亿方(-10%)0.77 年回到 2015 年库存水平(45 亿方)0.69 年回到 2015 年库存水平(39 亿方)数据来源:国泰君安证券研究 如果考虑住宅新开工 2023 年预计在 7.9 亿方(即 2023 年住宅新开工增速预计在-10%),结合上面讨论的销售判断,且此后每年新开工和销售绝对值均在此水平,那么每年净消化库存预计在 0.8
63、1.4 亿方,那么需要约 510 年回到 2015 年的库存水平。表表 6:考虑新开工的情况下,仅需:考虑新开工的情况下,仅需 0.7-0.8 年库存回到年库存回到 2015 年水平年水平 假设:假设:车位配比车位配比 1:0.8 车位配比车位配比 1:0.4 1、2023 年销售年销售 9.7亿方(亿方(-15%),新开),新开工工 7.9 亿方(亿方(-10%)9.9 年回到 2015 年库存水平(45 亿方)8.9 年回到 2015 年库存水平(39 亿方)2、2023 年销售年销售 10.3亿方(亿方(-10%),新开),新开工工 7.9 亿方(亿方(-10%)5.6 年回到 2015
64、 年库存水平(45 亿方)5.0 年回到 2015 年库存水平(39 亿方)数据来源:国泰君安证券研究 0070802008200022扣除掉出险房企库存(亿方):方法1出险房企库存002008200022扣除掉出险房企库存(亿方):方法2出险房企库存 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 5.3.预计拿地和新开工的复苏仍将后移预计拿地和新开工的复苏仍将后移 基于基于本报告的假设,当前库存依然
65、处于较高的水平。本报告的假设,当前库存依然处于较高的水平。重新考虑车库的影响后,当前房地产市场库存依然处于偏高的水平,这就意味着 2023 年商品房的供给依然较充足,并不存在短期供不应求的情况,因此拿地和新开工的动力依然偏弱,使得 2023 年新开工的投资端偏弱。市场需求预计在市场需求预计在 2023 年下半年回暖,当前依然是去化现有在售项目。年下半年回暖,当前依然是去化现有在售项目。尽管当前房地产市场逐渐回暖,尤其是二手房的带客量出现回升,但是新房销售的回暖依然偏缓慢。目前市场已基本形成一致预期销售回暖在2023 年下半年,那么在市场没有回暖之前,房企依然主要以去化老盘为主,开新盘的动力依然
66、偏弱。而随着市场回暖后,考虑到房企当前手上货源依然较充足,因此能快速形成有效供给,届时带来新开工的复苏。市场回暖后会带来新开工的复苏,因此新开工预计在市场回暖后会带来新开工的复苏,因此新开工预计在 2023 年年底底迎来修迎来修复。复。市场回暖依然以一二线城市率先复苏,我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司,受益中交地产、建发股份,同时推荐龙湖集团、万科 A、保利发展、金地集团等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 6.风险提示风险提示 本篇报告的结论基于车位统计的影响,如果车位统计口径的假设不成立,本篇报告的结
67、论也不成立。测算中各个参数的选择和假设条件的变动会导致数据的波动较大,使得结论不准确。经济超预期下行,使得居民购买力恢复速度低于预期。行业需求超预期下行,使得城市房地产周期复苏低于预期。重启土地金融路线,再走土地前融和高杠杆发展模式,使得当前分析框架的假设和前提不再适用。表表 7:重点公司盈利预测重点公司盈利预测 证券简称证券简称 2 2.2020最新股最新股价(元)价(元)21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 总市值总市值(亿元)(亿元)总股本总股本(亿股)(亿股)年初年初涨幅涨幅 投资投资评级评级 000002.SZ 万科 A 17.09 1.94 2.27 8.8 7.
68、5 1,901 116-6%增持 600048.SH 保利发展 15.00 2.29 2.23 6.6 6.7 1,796 120-1%增持 001979.SZ 招商蛇口 14.50 1.31 1.40 11.1 10.4 1,122 77 15%增持 600383.SH 金地集团 9.56 2.3 2.1 4.2 4.6 432 45-7%增持 002244.SZ 滨江集团 9.95 1.0 1.1 10.2 9.3 310 31 13%增持 000402.SZ 金融街 5.18 0.55 0.60 9.4 8.6 155 30-1%增持 601512.SH 中新集团 8.29 1.02 1
69、.18 8.1 7.0 124 15 4%增持 000656.SZ 金科股份 1.90 0.67 0.71 2.8 2.7 101 53-1%增持 1109.HK 华润置地 31.25 4.54 5.02 6.9 6.2 2,227 71 0%增持 0688.HK 中国海外发展 17.21 3.67 3.83 4.7 4.5 1,882 109-5%增持 0960.HK 龙湖集团 21.45 3.93 4.14 5.5 5.2 1,359 63 1%增持 2007.HK 碧桂园 2.23 1.16 1.18 1.9 1.9 616 276-4%增持 3900.HK 绿城中国 9.42 1.79
70、 1.97 5.3 4.8 238 25-6%增持 0817.HK 中国金茂 1.43 0.37 0.45 3.9 3.2 190 133-3%增持 0884.HK 旭辉控股集团 0.91 0.87 0.93 1.1 1.0 95 104-5%增持 1918.HK 融创中国 4.01 0.83 1.05 4.8 3.8 218 54 0%增持 数据来源:(注:港股以人民币计价)WIND,国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资
71、格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测
72、仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
73、的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询
74、并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评
75、级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: