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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.02.10 十年成败，逆反缩表十年成败，逆反缩表 地产论道系列之企业战略篇（十一）地产论道系列之企业战略篇（十一） 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 单戈单戈(研究助理研究助理) 白淑媛白淑媛(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880119110057 S0880518010004 本报告导读：本报告导读： 在融资监管在融资监管持续持续趋严的背景下，房企加有息杠杆的难度增大，资产负债表面临收缩压趋严的背景下，房企加有息杠

2、杆的难度增大，资产负债表面临收缩压 力，如果保持力，如果保持相应增速相应增速，房企需要从有息杠杆、所有者权益方向突围房企需要从有息杠杆、所有者权益方向突围。 摘要：摘要： 房企靠有息负债扩规模的时代结束，房企靠有息负债扩规模的时代结束，已经开始已经开始面临缩表压力。面临缩表压力。由于 房价持续上涨， 加有息杠杆扩规模就成了房企的选择， 行业总体资产 负债率已经仅此于银行、非银。2018 年开始的金融严监管，抑制了 房企的表外融资； 新的房地产调控思路也从供给侧着手， 房企融资渠 道偏紧会是未来的常态。2019 年从融资规模下滑、土地市场趋冷、 房企资产负债表中有息负债结束增长等方面均已开始体现

3、有息杠杆 难加，房企面临资产负债表收缩的压力。 为应对缩表压力，房企突围的方向在无息杠杆和所有者权益，主要为应对缩表压力，房企突围的方向在无息杠杆和所有者权益，主要 包括：包括：1）通过高周转加快预收回款、同时放慢竣工速度，提高资金 利用率， 在资产负债表上的体现就是提高预收账款占比对冲有息负债 占比下降。另外，可以通过布局地货比高的城市，或者提高精装修比 例，提高预收账款占比。2）加强产业链整合，提高应付账款占比， 但只有规模大、采取集中采购的龙头房企能做到。3）减少分红，提 高所有者权益占比，未来行业分红比例可能出现下降。 以保利的数据为例进行模拟测算，加快周转率、提高地货比效果最以保利的

4、数据为例进行模拟测算，加快周转率、提高地货比效果最 好，是房企突围的主要方向。好，是房企突围的主要方向。1）如果保持有息负债规模不变，保利 销售增速下滑约 12 个百分点至 11.2%，有息杠杆难加显著影响房企 增速；2）提高周转率（土储去化周期从 3 年降至 2.5 年）或者提高 地货比（地货比从 3 提升至 3.5） ，则销售增速可回升至 18.6%和 20.9%；3）取消分红，销售增速可回升至 14.7%；4）如果保持有息 负债率或剔除预收负债率不变，可维持 20%以上增速；5）如果毛利 率下降 5 个百分点，销售增速会进一步降至 8.6%。 基于以上推演，我们从三个角度寻找缩表压力下有

5、明显竞争优势的基于以上推演，我们从三个角度寻找缩表压力下有明显竞争优势的 房企：房企：1）有融资优势可以继续保持较高负债率的，推荐保利地产、 受益中国海外发展、华润置地等；2）周转效率高，对上下游整合能 力强，可以提高无息杠杆的，推荐万科 A、融创中国、龙湖集团、中 南建设、蓝光发展，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等；3）有勾 地优势能降低土地成本，利于保持较高毛利率的，推荐大悦城、中国 金茂、招商蛇口、华夏幸福等。 风险提示：如果金融监管放松，房企重回加有息杠杆的老路。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 相关报告 房地产经营的分水岭，估

6、值结构港股化 2020.02.04 房地产流动性为王 2020.02.01 房地产展望春节，布局二季度 2020.01.23 房地产合规成本上升，优质项目价值提 升 2020.01.20 房地产到 2022 年的加速后周期 2020.01.18 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1. 投资要点 . 3 2. 金融监管持续趋严，房企缩表压力显现 . 4 2.1. 房企负债

7、率高企，房住不炒背景下融资渠道将持续偏紧 . 4 2.2. 有息杠杆难加已在资产负债表体现，房企面临缩表压力 . 6 2.3. 缩表除影响资产规模，短期也将给房企带来流动性压力 . 8 3. 提高无息杠杆和所有者权益占比对冲缩表压力 . 9 3.1. 减少拿地到预售时间提高预收账款占比 . 9 3.2. 产业链整合提高应付账款比例 . 10 3.3. 减少分红提高所有者权益比例 . 11 4. 兵棋推演：以保利为例测算房企突围 . 12 4.1. 有息负债规模保持不变，销售增速最高维持在 11.2% . 12 4.1.1. 未售土储去化周期降至 2.5 年，销售增速提高 18.6% . 14

8、4.1.2. 取消分红，销售增速可提升至 14.7% . 15 4.1.3. 提高地货比至 3.5，销售增速提升至 20.9% . 15 4.1.4. 毛利率下滑 5 个百分点，销售增速进一步下滑至 8.2% . 16 4.2. 剔除预收负债率保持恒定，销售增速保持 20.6% . 17 4.3. 资产负债率保持恒定，销售增速保持 20.2% . 18 5. 投资建议 . 19 6. 风险提示 . 20 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1. 投资要点投资要点 与市场依然从需求侧认识房地产周期不同，我们认为金融严监管背景

9、下， 地产行业的逻辑已经发生了变化，房企必须得从等周期回暖变到主动突 围应对缩表压力，从缩表压力中突围的房企将会成为赢家。 房企靠有息负债扩规模的时代结束房企靠有息负债扩规模的时代结束，已经开始已经开始面临缩表压力面临缩表压力。由于 房价持续上涨，加有息杠杆扩规模就成了房企的选择，行业总体资产负 债率已经仅此于银行、非银。2018 年开始的金融严监管，抑制了房企的 表外融资；新的房地产调控思路也从房企融资着手，房企融资渠道偏紧 会是未来的常态。2019 年有息杠杆难加无论是从融资规模、土地市场， 还是从房企资产负债表已开始体现，房企面临资产负债表收缩的压力。 为应对缩表压力，房企突围的方向在无

10、息杠杆和所有者权益为应对缩表压力，房企突围的方向在无息杠杆和所有者权益，主要包，主要包 括：括：1）通过高周转加快预收回款、同时放慢竣工速度，提高资金利用 率，在资产负债表上的体现就是提高预收账款占比对冲有息负债占比下 降。另外，可以通过布局地货比高的城市，或者提高精装修比例，提高 预收账款占比。2）加强产业链整合，提高应付账款占比，但只有规模 大、采取集中采购的龙头房企能做到。3）减少分红，提高所有者权益 占比，未来行业分红比例可能出现下降。 以保利的数据为例进行模拟测算， 加快周转率、 提高地货比效果最好以保利的数据为例进行模拟测算， 加快周转率、 提高地货比效果最好， 是房企突围的主要方

11、向是房企突围的主要方向。1）如果保持有息负债规模不变，保利销售增 速下滑约 12 个百分点至 11.2%，控制有息负债显著影响房企增速；2） 提高周转率（土储去化周期从 3 年降至 2.5 年）或者提高地货比（地货 比从 3 提升至 3.5） ， 则销售增速可回升至 18.6%和 20.9%； 3） 取消分红， 销售增速可回升至 14.7%；4）如果保持有息负债率或剔除预收负债率不 变， 房企依然可保持 20%以上的增速； 5） 如果毛利率下降 5 个百分点， 销售增速则会进一步降至 8.6%。 基于以上推演，我们从三个角度寻找缩表压力下有明显竞争优势的房企：基于以上推演，我们从三个角度寻找缩

12、表压力下有明显竞争优势的房企： 1）有融资优势可以继续保持较高负债率的，推荐保利地产，受益中国 海外发展、华润置地等；2）周转效率高，对上下游整合能力强，可以 提高无息杠杆的，推荐万科 A、融创中国、龙湖集团、中南建设、蓝光 发展，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等；3）有勾地优势降低土地 成本，利于保持较高毛利率的，推荐大悦城、中国金茂、招商蛇口、华 夏幸福等。 风险提示：风险提示：如果金融监管放松，所有房企面临宽松融资环境，不再承受 缩表压力，则上述推演将不再成立，房企重走加有息杠杆的老路。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of

13、 21 按照 2018 年资管新规以来对地产行业的去杠杆政策，2020 年依然处于 政策约束之下，金融调控依然是当前的核心，然而，突发疫情可能导致 短期流动性风险以至于加速金融调控的过程。 当前新型冠状病毒肺炎疫情仍较为严峻。截止 2 月 9 日 24 时，累计确 诊病例 40171 例，接近 SARS 内地累计确诊病例的 8 倍。疫情防控也仍 在关键时期。从地产行业看，1）多数房企已将假期延长至 2 月 9 日， 部分房企甚至延长至 2 月 16 日，项目工地基本停工；2）售楼处和房地 产中介门店普遍关闭，销售基本处于冻结状态。 疫情导致销售基本停滞， 开发商24月销售金额占全年比重大约为2

14、0%， 但偿债金额占比为 30%，考虑到债务续期，原本为开发商资金压力相对 较小的时期，当前反而可能成为开发商资金压力最大的时期。 2019 年融资持续偏紧的局面已让行业整合加速， 销售短期的断崖式下滑 将使高杠杆企业压力倍增，2020 年行业整合更为确定。行业行业将进一步向将进一步向 缩表压力下的突围演进缩表压力下的突围演进。 推荐具备抵御缩表推荐具备抵御缩表能力能力的优质公司的优质公司：1）具备 融资优势，推荐保利地产，受益中国海外发展、华润置地等；2）具备 加无息杠杆优势，推荐万科 A、融创中国、龙湖集团、中南建设、蓝光 发展，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等；3）具备勾地优势可以保 持

15、毛利率，推荐包括大悦城、中国金茂、招商蛇口、华夏幸福等。 2. 金融监管金融监管持续趋严持续趋严，房企缩表压力，房企缩表压力显现显现 2.1. 房企负债率高企，房住不炒背景下融资渠道将持续偏紧房企负债率高企，房住不炒背景下融资渠道将持续偏紧 历史看，历史看，房价房价持续持续上涨，房企借助杠杆扩张上涨，房企借助杠杆扩张。自 2008 年以来，地产行 业经历了三轮周期，房价仅在 2010 年、2012 年、2014 年出现短期小幅 度下跌， 其余时期均上涨， 且上涨幅度远大于下跌。 由于房价快速上涨， 对开发商而言，融资成本低于项目内涵回报率，加杠杆扩规模成为最优 选择。从 2010 年至 201

16、7 年影子银行监管前，主流房企有息负债占比从 20%上升至 31%。 图图 1 1：百城住宅价格持续上涨百城住宅价格持续上涨 图图 2 2：主流房企有息负债率从主流房企有息负债率从 20102010 至至 20162016 年持续上升年持续上升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% ---122019-06 百城价格指数环比一线城市价格指数环比 二线城市价格指数环比三线城市价格指数环比 0% 5% 10% 15

17、% 20% 25% 30% 35% 20001620172018 2019H1 有息负债/总资产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 由于房企由于房企快速扩张主要由负债驱动快速扩张主要由负债驱动，当前资产负债率已经达到高位，当前资产负债率已经达到高位。以 始终处于行业前三的万科为例，2007 年资产规模 1001 亿，2019 年年中 达到 15771 亿，年均复合增速达 27.1%，但所有者权益年均复合增速仅 18.2%， 导致资产负债率从 66%上升至 85%。 这也是全行业

18、的普遍状况， 申万房地产板块资产负债率从 2007 年的 62%上升到 80%，超越建筑行 业，成为负债率仅次于银行、非银的板块。如果考虑到未并表项目、明 股实债等表外负债，则房企负债率将更高。 图图 3 3：万科负债增长万科负债增长快于快于所有者权益，资产负债率上升所有者权益，资产负债率上升 图图 4 4：房地产行业资产负债率持续提升房地产行业资产负债率持续提升，超越建筑板块，超越建筑板块 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 高杠杆引发高杠杆引发监管收紧，融资渠道普遍受限监管收紧，融资渠道普遍受限。高杠杆率使得行业整体风险 提升，而房企的负债对应于金融

19、机构的资产，多元化融资方式使得房企 与金融机构深度绑定，金融体系风险上升。1）从 2017 年下半年起，在 金融监管不断加强的背景下，一直游离于监管之外房企表外融资受到限 制；2）在房住不炒的政策环境下，针对行业的政策调控也从之前的限 购限售等方式，转变到更加侧重于金融调控的供给侧方式，2019 年信托 贷款、海外债等均收紧。我们认为我们认为对影子银行的监管和从供给侧对房地对影子银行的监管和从供给侧对房地 产进行产进行的金融的金融调控均具有持续性，房企融资渠道偏紧会是未来的常态。调控均具有持续性，房企融资渠道偏紧会是未来的常态。 表表 1: 金融监管趋严金融监管趋严叠加房住不炒定位，叠加房住不

20、炒定位，多种政策出台限制多种政策出台限制房企融资渠道房企融资渠道 日期日期 政策文件政策文件 发布单位发布单位 涉及房地产要点涉及房地产要点 2017.03.29 关于开展银行业“违法、违 规、违章”行为专项治理工作 的通知 银监会 1、信贷资金是否直接参与房地产炒作，是否在房地产开发贷款和按 揭贷款中虚假、违规操作，包括违规为房地产开发企业发放贷款用 于支付土地出让金等。 2、同业投资和理财投资非标资产资金是否违规投向房地产行业。 2017.03.29 关于开展银行业“监管套 利、空转套利、关联套利”专 项治理的通知 银监会 1、信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产行业。 2、是否通过

21、同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地 产提供融资。 3、是否存在利用境内外附属机构变相投资投资性房地产，或规避房 地产限制性领域授信政策的情况 2017.04.06 关于开展银行业“不当创 新、不当交易、不当激励、不 当收费”专项治理工作的通 知 银监会 金融机构作为委托人投资信托产品时，信托公司是否存在接受银行 等第三方金融机构以保函等方式提供显性或隐性担保的情形； 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20072009

22、200172019H1 所有者权益总资产资产负债率（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房地产建筑装饰公用事业家用电器 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 2017.12.22 关于规范银信类业务的通 知 银监会 商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政 策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产领

23、域。 2018.01.05 商业银行委托贷款管理办 法 银监会 1、正式禁止具备贷款资质的机构作为委托人。 2、正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。任何资产管理产品募 集的资金都不能再发放委托贷款。 2018.01.26 保险资金运用管理办法 保监会 投资管理人受托管理保险资金，不得将受托资金转委托或为委托机 构提供通道服务，加强去嵌套、去杠杆和去通道工作。 2018.04.27 关于规范金融机构资产管 理业务的指导意见 人行、银 保监会、 证监会、 外汇局 1、要求所有产品净值化管理。 2、绝对禁止了任何形式的期限错配。 3、只允许一层嵌套，严格禁止多层嵌套。 2019.05.17 巩固治

24、乱象成果促进合 规建设工作的通知 银保监会 工作要点：表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审 查房地产开发企业资质， 违规向“四证”不全的房地产开发项目 提供 融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于 购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经 营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。 2019.0706 对信托公司进行约谈警示 银保监会 针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，要 求严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和 现行房地产信托监管要求，将房地产信托业务规模和增量控制在合 理水平。 2019

25、.07.12 关于对房地产企业发行外 债申请备案登记有关要求的 通知 发改委 要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境 外债务。 2019.08.08 关于开展 2019 年银行机构 房地产业务专项检查的通知 银保监会 在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作， 严厉查处各种将资 金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为。 数据来源：政府官网、国泰君安证券研究 2.2. 有息杠杆难加已在资产负债表体现有息杠杆难加已在资产负债表体现，房企面临缩表压力，房企面临缩表压力 新监管环境下，新监管环境下，无论是表内还是表外，无论是表内还是表外，2018 年后年后房企房企

26、融资融资难度增加。难度增加。从 信用债发行量来看， 从 2016 年后， 信用债发行量下行， 考虑到 2015 年、 2016 年信用债的到期偿还，2018 年、2019 年实际净融资额更少。从衡 量表外融资的信托贷款看，存量规模从 2018 年初开始下滑；2019 年 7 月银保监会约谈房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司后，存 量规模进一步下行。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 图图 5 5：地产行业信用债发行量从地产行业信用债发行量从 20162016 年起保持回落态势年起保持回落态势 图图 6 6：衡量表

27、外融资的信托贷款规模从衡量表外融资的信托贷款规模从 20182018 年起也逐月回落年起也逐月回落 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 难加有息杠杆，从运营上对房企来说就是难加有息杠杆，从运营上对房企来说就是降低拿地强度，从资产负债表降低拿地强度，从资产负债表 角度就是缩表角度就是缩表。1）运营角度看，在有息负债不再增长情况下，特别是 前端融资收紧， 一方面房企很难再利用有息负债去增加土储， 另一方面， 房企的销售回款要用于保障流动性，甚至偿还部分有息负债，导致拿地 强度下降。从数据上验证看，房地产资金将更来源更依赖于销售回款， 同时拿地规模增速下降。2

28、）从资产负债表的角度看，则是有息负债不 再增长，资产端存货增速下降，带动销售收入的下滑。 图图 7 7：资金来源看，代表销售资金来源看，代表销售回款回款的的按揭贷款增速按揭贷款增速不断不断上升上升 图图 8 8：表外融资持续偏紧，土地投资也将持续保持低位表外融资持续偏紧，土地投资也将持续保持低位 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 有息杠杆难加已经在房企资产负债表上体现有息杠杆难加已经在房企资产负债表上体现。从绝对指标看，我们重点 监测的 A 股 34 家房企，有息负债增速从 2017 年下半年开始回落，2019 年前三季度有息负债绝对规模基本没有增长。

29、龙头房企万科、保利等， 2019 年前三季度有息负债规模甚至出现下降。 随着有息负债对增长的贡 献比下降，重点监测房企的总资产规模增速不断下滑。 6112 10270 1610 6830 5932 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200182019 信用债发行量（亿元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ---042019-12 社会融资规模存量:信托贷款（万亿元） -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -1

30、---10 国内贷款单月同比自筹资金单月同比 定金及预收单月同比个人按揭单月同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 ---092019-01 社会融资规模:新增信托贷款:当月值（亿元） 100大中城市:成交土地总价:当月同比（右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

31、of 21 图图 9 9：重点房企有息负债规模重点房企有息负债规模的的扩张期基本结束扩张期基本结束 图图 1010： 重点房企资产规模增速随有息负债贡献比下降而下降重点房企资产规模增速随有息负债贡献比下降而下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3. 缩表除影响资产规模，短期缩表除影响资产规模，短期也也将将给给房企房企带来带来流动性压力流动性压力 在负债端收缩过程中在负债端收缩过程中，资产端需要通过变现去匹配负债收缩，资产端需要通过变现去匹配负债收缩，不能很好，不能很好 匹配将带来流动性压力匹配将带来流动性压力。主流房企的负债久期基本在 2-3 年

32、，头部房企 保利、万科久期为 2.7 年、2.67 年，中型民企负债久期较低，蓝光、金 科仅有 2.2 年。而房企库存去化周期约 3-4 年，在销售下滑背景下去化 周期可能延长，负债端收缩可能导致资产变现速度不及负债偿还速度， 给房企带来流动性风险。 图图 11 房企有息负债久期基本在房企有息负债久期基本在 2-3 年年，低于，低于 3-4 年的库存去化周期年的库存去化周期 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2019 年以来年以来房企房企流动性压力流动性压力有所增加有所增加。A 股重点监测 34 家房企货币资 金对短期有息负债（短期借款+一年内到期长期负债）的覆盖比率 2019 年逐季下降

33、，三季度末降至 1.19，为近年最低水平。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015/62016/32016/122017/92018/62019/3 有息负债规模同比增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2015/62016/32016/122017/92018/62019/3 总资产规模（亿元）总资产规模同比增速（右轴

34、） 有息负债贡献比（右轴） 2.7 2.67 2.4 2.36 2.22.2 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 保利万科金地中南建设蓝光金科 有息负债久期（年） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 图图 12 重点房企货币资金对短期有息负债的覆盖比下降重点房企货币资金对短期有息负债的覆盖比下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3. 提高提高无息杠杆无息杠杆和所有者权益和所有者权益占比占比对冲缩表压力对冲缩表压力 为对冲有息负债下降带来的缩表压力，我们认为提高包括预收账款、合 同负债、应付账款在内的无息杠杆是主要

35、手段，同时尽量提高利润率、 减少分红也是可选择的方法。 3.1. 减少拿地到预售时间提高减少拿地到预售时间提高预收账款预收账款占比占比 由于行业存在预售制，在有息负债由于行业存在预售制，在有息负债收缩时，收缩时，高高周转周转、延长竣工、延长竣工时间时间成为成为 对冲选择对冲选择。房企在拿地后，获取四证、开工、达到预售条件即可销售房 屋，从拿地到预售最快约 6 个月，而从预售到竣工交房约 2-3 年。从现 金流角度看，房企在仅支付土地款和少部分建安支出的情况下，即可获 得销售收入。高周转意味着更快地以土地和在建工程为抵押，从居民方 获取预收账款；如果预售后相对放慢施工，可以延缓销售房屋的建安支

36、出，最大限度的利用预售资金，对冲有息负债收缩影响。 图图 13 在预售回款前快施工，预售后慢竣工，最大限度利用预售账款在预售回款前快施工，预售后慢竣工，最大限度利用预售账款 数据来源：国泰君安证券研究 从资产负债表看，快周转从资产负债表看，快周转意味着用更高比例的预收账款替代有息负债意味着用更高比例的预收账款替代有息负债。 如果房企加快周转，用销售回款去弥补有息负债，意味着房企的资金来 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2015--92017-62018--9 重点房企货币资金/短期有息负债 行业专题研究行业

37、专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 源将偏重于预收账款。从房企资产负债表中看，2019 年年中，主流房企 预收账款占比已经达到 28%，超过有息负债成为负债端最大的一项。快 周转房企在这一过程中存在优势，碧桂园、中南置地等房企预收账款加 合同负债占比超过 40% 图图 1414：预收账款预收账款+ +合同负债占比合同负债占比 20192019 年超过有息负债年超过有息负债 图图 1515：碧桂园、碧桂园、中南置地中南置地等高周转房企预收账款占比更高等高周转房企预收账款占比更高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国

38、泰君安证券研究 提高预收账款占比的方式除高周转提高预收账款占比的方式除高周转外，外，还包括布局地货比高的城市和提还包括布局地货比高的城市和提 高精装修比例高精装修比例。1）高周转前期支出主要是土地款，而收入则是销售回 款，如果地货比较高（货值/土地成本，也即房价/楼面价） ，意味着相同 的土地投入可以带来更高的销售收入，撬动更高的预收杠杆。对比 2019 年百城住宅价格与成交土地楼面价，强三线城市地货比相对较高。2） 精装修房屋售价更高，但是装修工程支出却在竣工阶段，提高精装修也 可以提高预收账款占比。 图图 16 地货比较地货比较高的城市以高的城市以强三线城市为主强三线城市为主 数据来源：W

39、ind、国泰君安证券研究 3.2. 产业链整合产业链整合提高应付账款比例提高应付账款比例 产业链整合，将成为开发商融资工具，产业链整合，将成为开发商融资工具，提高提高应付账款比例应付账款比例对冲缩表对冲缩表。从 29% 31% 29% 27%27% 20% 23%25% 26% 28% 13% 13%11% 10% 11% 21% 18% 18% 18% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182019 有息负债预收账款+合同负债应付账款所有者权益 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 碧 桂 园 万

40、 科 地 产 中 国 恒 大 保 利 发 展 新 城 控 股 绿 城 中 国 龙 湖 集 团 金 地 集 团 阳 光 城 中 南 置 地 金 科 集 团 招 商 蛇 口 华 夏 幸 福 富 力 地 产 荣 盛 发 展 奥 园 集 团 蓝 光 发 展 （预收账款+合同负债）/总资产 7.5 6.5 5.9 5.1 4.8 4.7 3.9 3.83.83.8 3.73.7 3.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 东莞三亚海口湛江桂林赣州上海太原昆明保定大连淮安淄博 地货比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

41、部分 11 of 21 资金支出项看，除了放慢竣工可以延后现金流出，整合建筑产业链，占 用上下游资金也是融资手段。在资产负债表上的体现就是应付账款占比 高，从而弥补有息负债收缩。另外，提高精装修比例，将产业链延申至 家电企业，也有助于提高应付账款比例。但并不是所有开发商都具备这 个能力，规模大、集中采购，对上下游溢价能力强的房企，更有优势。 碧桂园、恒大、万科、世茂应付账款占比领先。 图图 17 规模大、产业链整合能力强的房企应付账款运用比例较高规模大、产业链整合能力强的房企应付账款运用比例较高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.3. 减少分红减少分红提高所有者权益比例提高所有者权益比

42、例 在有息负债被限制情况下，房企可能会减少分红在有息负债被限制情况下，房企可能会减少分红。由于房企结算滞后于 销售回款 1-2 年，相比于净利润，房企现金分红与货币资金比例较为稳 定，房企在现金流压力较大的情况下，将会减少分红满足流动性需求。 从重点监测房企看，融资收紧导致房企现金流趋紧，货币资金对短期有 息负债的覆盖比降至 1.19，预计房企可能会采取降低分红应对缩表。从 资产负债表上看，减少分红会提高所有者权益比例，对冲有息负债占比 下降。 图图 1818：重点监测房企分红比例下降重点监测房企分红比例下降 图图 1919：20182018 年开始货币资金增长趋缓，未来分红将受影响年开始货币

43、资金增长趋缓，未来分红将受影响 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 碧 桂 园 中 国 恒 大 万 科 世 茂 房 地 产 绿 地 控 股 龙 湖 集 团 新 城 控 股 华 夏 幸 福 富 力 地 产 绿 城 中 国 奥 园 集 团 荣 盛 发 展 保 利 发 展 应付账款占比 34% 36% 31% 31% 7% 6% 5%6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20018 分红比例现金分红/货币资金 0.00 0.20 0.

44、40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014/62015/32015/122016/92017/62018/32018/122019/9 货币资金货币资金/短期有息负债 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 4. 兵棋推演：兵棋推演：以保利为例测算房企突围以保利为例测算房企突围 以保利为例，测算有息负债受到限制的情况下，保利未来的经营情况以保利为例，测算有息负债受到限制的情况下，保利未来的经营情况， 并调整周转率、并调整周转率、地货比、地货比、利润率、分红等变量，模拟应对缩表压力的选利润率、分红等变量，模拟应对缩表压力的选 择效果。择效果。 据 2018 年年报，保利可售容积率面积 17234 万平，其中累计