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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升 五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告2022.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 首席非银金融 分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 联席首席非银 分析师 S06 田良田良 首席金融产业 分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 五矿资本是中国五矿间接持股五矿资本是中国五矿间接持股 4

2、4.14%的金融控股平台。主要控股五矿信托、的金融控股平台。主要控股五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿期货。其中五矿信托在外贸租赁、五矿证券和五矿期货。其中五矿信托在 2021 年收入中占比年收入中占比 57%。在信托行业“两压一降”大背景下，五矿信托积极推进“二次转型”，信托业在信托行业“两压一降”大背景下，五矿信托积极推进“二次转型”，信托业绩下滑拖累公司盈利能力，绩下滑拖累公司盈利能力，ROE 2021 年降至年降至 7.8%，1Q22 进一步降至进一步降至 6.2%。由于作为金控公司，在由于作为金控公司，在用户定位、账户体系和服务体系、资源利用效率和公司用户定位、账户体系和服务体系、资

3、源利用效率和公司治理结构治理结构方面尚有不足之处，因此估值给予一定折价，给予公司方面尚有不足之处，因此估值给予一定折价，给予公司 2022 年年0.5xPB，目标价，目标价 4.6 元，首次覆盖，给予“持有”评级元，首次覆盖，给予“持有”评级。 五矿资本是中国五矿旗下的控股平台公司，中国五矿间接持股五矿资本是中国五矿旗下的控股平台公司，中国五矿间接持股 44.14%。五矿资本分别持有五矿信托 78.002%股权、外贸租赁 93.21%股权、五矿证券 99.76%股权，以及五矿期货 99.00%股权。截至 2021 年末，五矿股份持有五矿资本47.07%股权，五矿股份还通过长沙矿冶研究院持有五矿

4、资本 3.35%股权，合计持有 50.42%股权。由于中国五矿持有五矿股份 87.54%股权，间接持有五矿资本 44.14%股权。 财务分析：信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升。财务分析：信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升。2021 年公司实现总营收 130.3 亿元，同比下滑 20.3%；归母净利润 34.0 亿元，同比下滑 9.3%。主要由于净利润占比 57%的信托业务转型，净利润同比下滑 15%，净利率同比大幅下降 21.5pcts，拖累公司整体业绩。2021 年 ROE 降至 7.8%，资本利用效率有待提升。1Q22 公司实现总营收 28.7 亿元，同比下滑 27.9%；归母净

5、利润 7.1亿元，同比下滑 45.0%，业绩继续承压。 业务分析：信托转型初见成效，新增长点尚待挖掘。业务分析：信托转型初见成效，新增长点尚待挖掘。 五矿资本是中国五矿“四梁八柱”之一。五矿资本是中国五矿“四梁八柱”之一。在集团内部“产融衔接”方面，形成资本运作服务、债权融资服务、风险运作管理，以及客户集成开拓等四个方面的综合化解决方案。 五矿信托：蓄力发展标品业务，业务转型初见成效。五矿信托：蓄力发展标品业务，业务转型初见成效。五矿信托在 61 家已披露2021 年年报的信托公司中，注册资本排名第 2，信托资产规模排名第 6，信托业务收入和净利润排名第 4。“两压一降”政策导向下，五矿信托推

6、进“二次转型”，2021 年五矿信托资产规模 8174 亿元，同比增长 16.3%（vs 行业同比增长 0.3%），其中主动管理类资产规模 7123 亿元，占比达 87%，同比提升 2pcts。 外贸租赁：位列行业中游水平，聚焦两大行业。外贸租赁：位列行业中游水平，聚焦两大行业。在 44 家公布 2021 年年报的金融租赁公司中，外贸租赁总资产排名第 17，净资产排名第 11，营业收入排名第 18，净利润排名第 14，ROE 排名第 29。分行业看，聚焦于水利、环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业，分别占比 43.4%、21.5%。 五矿证券：中型规模券商，巩固业务基本盘。五矿证券：中型规模

7、券商，巩固业务基本盘。2021 年五矿证券债券承销排名第 26，排名优于股票承销；另外，资管规模突破 1000 亿，行业排名第 20。 五矿期货：具有产业背景，风险管理业务收缩五矿期货：具有产业背景，风险管理业务收缩。2021 年五矿期货实现经纪业务收入 7.76 亿元，同比增长 9%，收入占比 27.8%，同比提升 16.6pcts。公司压降期货风险管理业务规模，积极推进场外期权和做市业务，期货做市数量及质量稳居三家商品交易所前列， 2021 年实现风险管理业务实现收入 19.7亿元，净利润 139.78 万元。 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

8、2.5.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 基于金控评价体系需对综合金融服基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣。务给予估值折扣。针对目前金融行业牌照过剩而优质金融服务不足的现状，金控公司需要用价值增量来抵御集中管理所带来的价值损耗。我们对金控公司的评价聚焦在以下四个方面：用户定位、账户体系和服务体系、资源利用效率和公司治理结构。对五矿资本的评估如下：信托、融资租赁、证券、期货拥有不同的用户定位。牌照集中于非银金融，账户属性偏弱， 对关联交易依赖不强。 2021 年 ROE 7.8%， 1Q22 降至 6.2%，资

9、本利用效率有待提升。治理结构有待完善，管理人员多于股东内任职。基于上述分析，五矿资本尚未满足上述四条评判标准，需要给予适当估值折扣。 风险因素：风险因素：信用风险大幅上升； 市场大幅波动下公司风险管理能力不足带来超额损失；期限管理不当带来流动性压力；严监管下政策收紧超预期。 首次覆盖首次覆盖，给予“持有”评级。给予“持有”评级。预测 2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为108/111/113 亿元，同比增长-17%/3%2%；归母净利润分别为 30/36/37 亿元，同比增长-12%/20%/2%；归母净资产分别为 492/519/545 亿元，对应摊薄 ROE分别为 6.1%

10、/6.9%/6.7%。公司 2022/2023/2024 年扣除优先股归母净资产预测对应其 BVPS 预测分别为 9.16/9.75/10.33 元。 公司现价对应 PB 为0.51/0.47/0.45x。考虑公司主要业务均面临净资本约束，适用于 PB 估值法；核心业务信托处于转型期，存在业绩压力，其它业务均处于行业中游水平，综合考虑对金控给予估值折扣，我们给予公司 2022 年 0.5xPB，目标价 4.6 元，首次覆盖，给予“持有”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,343 13,031 10,786 11,086

11、11,343 营业收入增长率 YoY 2% -20% -17% 3% 2% 净利润(百万元) 3,752 3,402 2,992 3,585 3,666 净利润增长率 YoY 37% -9% -12% 20% 2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.83 0.67 0.58 0.69 0.71 净资产收益率 ROE 8.2% 7.2% 6.1% 6.9% 6.7% 每股净资产（元） 8.39 8.72 9.16 9.75 10.33 PE 5.58 6.91 8.00 6.68 6.53 PB 0.55 0.53 0.51 0.47 0.45 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价

12、为 2022 年 5 月 20 日收盘价 五矿资本五矿资本 600390 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 4.6 元 目标价 4.6元 总股本 4,498百万股 流通股本 4,498百万股 总市值 20,826百万元 近三月日均成交额 135百万元 52周最高/最低价 6.19/4.20元 近1月绝对涨幅 -9.2% 近6月绝对涨幅 -10.6% 近12月绝对涨幅 -23.8% rQrOoPsRzRnQoMoNwPnPnM6McM9PpNqQnPtRkPoOqNlOpNnQ9PoOzQwMmPtPwMnNtP 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

13、2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：中国五矿旗下金控平台公司概况：中国五矿旗下金控平台 . 1 发展历程：通过资产重组实现整体上市 . 1 股东结构：中国五矿间接持股 44.14% . 2 主营业务：信托+融资租赁+证券+期货 . 3 财务分析：信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升 . 4 信托转型初见成效，新增长点尚待挖掘信托转型初见成效，新增长点尚待挖掘 . 6 五矿资本是中国五矿“四梁八柱”之一 . 6 五矿信托：蓄力发展标品业务，业务转型初见成效 . 7 外贸租赁：位列行业中游水平，聚焦两大行业. 11 五矿证券：中型规模券商，巩固业务基本盘 .

14、 12 五矿期货：具有产业背景，风险管理业务收缩. 13 基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣 . 14 风险因素风险因素 . 16 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 17 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：五矿资本股东结构及主要参控股公司 . 2 图 2：五矿资本平均 ROE . 6 图 3：行业信托资产 Top 10（亿元） . 9 图 4：行业营业收入 Top 10（亿元） . 9 图 5：行业净利润 Top 1

15、0（亿元） . 9 图 6：五矿资本信托资产规模及增速（百万元） . 10 图 7：行业证券投资信托资产 Top 10（亿元） . 10 图 8：2021 年末五矿资本信托资产投向 . 11 表格目录表格目录 表 1：五矿资本对外交易收入分部结构（百万元） . 4 表 2：五矿资本净利润分部间结构（百万元） . 5 表 3：信托资产结构及增速（亿元） . 8 表 4：外贸租赁融资租赁余额（百万元） . 12 表 5：五矿资本证券业务合并口径收入及结构（百万元） . 13 表 6：五矿资本期货收入（百万元） . 14 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

16、2.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：中国五矿旗下金控平台公司概况：中国五矿旗下金控平台 五矿资本是中国五矿旗下的控股平台公司。中国五矿主要通过子公司五矿资本控股所属金融牌照公司：五矿信托、外贸租赁、五矿证券及五矿期货，分别经营信托业务、融资租赁业务、证券业务及期货业务。中国五矿 2021 年末在五矿资本合计间接持股 44.14%。 发展历程：通过资产重组实现整体上市发展历程：通过资产重组实现整体上市 公司原为 2001 年 IPO 的金瑞科技，控股股东为长沙矿冶院。长沙矿冶院为五矿股份全资子公司，中国五矿为其间接控股股东。金瑞科技的两大主营业务分别为：电池材料业务和锰

17、及锰系产品业务，主要产品包括：锂电正极材料、镍氢正极材料、电解锰和四氧化三锰。 金瑞科技 2014 年、2015 年出现亏损，并被实施退市风险警示。一方面，原上市主体亟需调整经营策略，谋求新的利润增长点；另一方面，中国五矿旗下各金融业务平台资本补充压力较大， 资本证券化率相对较低， 融资渠道受限， 需要利用资本市场拓宽融资渠道，优化资本结构。 2017 年，金瑞科技发行股份购买五矿股份等 8 家交易对手方资产进行重组交易，标的资产为五矿股份持有的五矿资本 100%股权，以及其它交易对手持有的部分五矿证券、五矿经易期货、五矿信托股权。交易完成后，上市公司持有五矿资本 100%股权，并通过五矿资本

18、持有五矿证券 99.76%股权、 五矿经易期货 99.00%股权、 五矿信托 67.86%股权、外贸租赁 50%股权，以及绵商行、安信基金等其他金融企业股权，从而成为拥有证券、期货、信托、金融租赁、基金、商业银行、产业直投等业务的平台公司。上市公司控股股东由长沙矿冶院变更为五矿股份，实际控制人仍为国资委。同时，上市公司向 10 名特定对象定向募资 150 亿元，用于下属子公司增资等用途。 2017 年公司向五矿信托增资，增资后持股比例提升至 78.002%。 2017 年，银保监会同意公司以现金收购东方资管原持有的外贸金融租赁 40%股权，公司对外贸金融租赁持股比例达到 90%， 实现并表。

19、此外， 公司出售长远理科 100%股权、金驰材料 100%股权、松桃金瑞 100%股权、铜仁金瑞 100%股权、金贵矿业 60%股权、金拓置业 100%及新材料事业部本部相关资产及负债，并出售金瑞矿业 55%股权，进一步聚焦金融主业。 2018 年五矿资本向外贸金融租赁增资 30 亿元，增资后持有外贸金融租赁 93.21%股权。此外，公司还收购中国五矿持有的工银安盛 10%股权。 2020 年， 公司非公开发行优先股募资 80 亿元， 主要用于向五矿信托和五矿证券增资。同年，公司向绵商行增资 4 亿元，拟向五矿财务增资 0.4 亿元。 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投

20、资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股东结构：中国五矿间接持股股东结构：中国五矿间接持股 44.14% 公司实际控制人为国务院国资委，间接控股股东中国五矿为代表国务院国资委履行出资人职责的国有独资企业。中国五矿成立于 1950 年，是中国最大、国际化程度最高的金属矿产企业集团之一，是全球最大的冶金建设运营服务商。截至 2021 年底，中国五矿资产总额约 1 万亿元，拥有 8 家上市公司，包括中国中冶 A+H 两地上市公司，五矿资本、五矿发展、中钨高新、株冶集团、长远锂科五家内地上市公司，以及五矿资源、五矿地产两家香港上市公司。2021 年中国五矿营业收入约

21、8500 亿元，在 2021 年世界 500 强排名第 65 位。 截至 2021 年末， 五矿股份持有五矿资本 47.07%股权，五矿股份还通过长沙矿冶研究院持有五矿资本 3.35%股权， 合计持有 50.42%股权。 中国五矿持有五矿股份 87.54%股权，间接持有五矿资本 44.14%股权。 图 1：五矿资本股东结构及主要参控股公司 资料来源：公司财报，中信证券研究部 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主营业务：信托主营业务：信托+融资租赁融资租赁+证券证券+期货期货 上市公司持有五矿资本控股

22、 100%股权。五矿资本控股为控股型公司，主要经营长期性股权投资业务以及自营投资业务。长期性股权投资业务方面，通过控股五矿信托、外贸租赁、五矿证券、五矿期货，参股安信基金、绵商行、工银安盛等金融机构，分别经营信托、金融租赁、证券、期货、基金、商业银行、保险等业务。按照具体业务牌照，主要包括： 信托业务：信托业务：公司通过五矿资本控股间接持有五矿信托 78.002%股权。截至 2021年末， 五矿信托总资产 270 亿元,净资产 232 亿元； 2021 年实现营业总收入 46.56亿元，净利润 23.62 亿元。 融资租赁融资租赁：公司通过五矿资本控股间接持有外贸租赁 93.21%股权。截至

23、2021年末， 外贸租赁总资产 610 亿元， 净资产 107 亿元； 2021 年实现营业总收入 34.40亿元，其中，利息收入 32.97 亿元，手续费收入 1.39 亿元，实现净利润 9.82 亿元。 证券业务证券业务：公司通过五矿资本控股间接持有五矿证券 99.76%股权。五矿证券旗下设有私募基金子公司五矿金通， 从事私募股权投资业务； 另类子公司五矿金鼎，从事另类投资业务。截至 2021 年末，五矿证券总资产 292 亿元，净资产 111 亿元；2021 年实现合并营业总收入 21.61 亿元，净利润 5.27 亿元。 期货业务期货业务：公司通过五矿资本控股间接持有五矿期货 99.0

24、0%股权。下设子公司五矿产业金融开展风险管理业务，子公司五矿金服开展境外业务。截至 2021 年末，五矿期货总资产 193 亿元，净资产 42 亿元；2021 年实现合并口径营业总收入 28.06 亿元，净利润 1.59 亿元。 此外，公司还通过五矿资本控股间接参股公募基金、商业银行以及人寿保险业务：此外，公司还通过五矿资本控股间接参股公募基金、商业银行以及人寿保险业务： 公募基金：公募基金：公司间接参股安信基金，持有 39.84%股权。2021 年末，安信基金总资产 12.77 亿元，净资产 7.25 亿元；2021 年营业收入 6.80 亿元，净利润 0.75亿元。截至 2021 年末，安

25、信基金 AUM1082 亿元，其中股票型 49.48 亿元，混合型 656.98 亿元， 债券型 180.78 亿元， 货币型 187.48 亿元， 指数型 6.80 亿元。专户资产管理规模 67.10 亿元。 银行业务：银行业务：公司间接参股绵商行，持有其 20%股权。2021 年末，绵商行总资产1504 亿元， 净资产 109 亿元； 2021 年营业收入 38.66 亿元， 净利润 7.83 亿元。截至 2021 年末，绵商行各项存款余额 1,004.35 亿元，同比增长 28.78%；各项贷款余额 804.71 亿元，同比增长 26.82%；不良贷款率 1.85%；拨备覆盖率278.3

26、4%，资本充足率 13.20%。 保险业务：保险业务：公司间接参股工银安盛，持有工银安盛 10%股权。工银安盛为人身险公司，截至 2021 年末工银安盛总资产 2584 亿元，净资产 195 亿元；2021 年营业收入 580 亿元，净利润 17 亿元。 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务分析：信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升财务分析：信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升 公司公司整体业绩下滑， 而且整体业绩下滑， 而且进入进入 2022年继续年继续承压。承压。 2021年公司实现总营收

27、 130.3亿元，同比下滑 20.3%；归母净利润 34.0 亿元，同比下滑 9.3%。1Q22 公司实现总营收 28.7 亿元，同比下滑 27.9%；归母净利润 7.1 亿元，同比下滑 45.0%。 由于净利润占比由于净利润占比 57%的信托业务转型，带来净利润同比下滑的信托业务转型，带来净利润同比下滑 15%，拖累公司整体业，拖累公司整体业绩。绩。2021 年按分部门对外交易收入拆分，证券/期货/信托/租赁对外交易收入占比分别为17%/21%/36%/26%；按净利润贡献拆分，证券/期货/信托/租赁对外交易净利润占比分别为 13%/4%/57%/24%，信托仍是利润贡献主力。除信托业务外，

28、证券/期货/租赁净利润均实现同比正增长；但由于信托收入同比上升 20%，但净利润同比下滑 15%，信托净利率同比大幅下降 21.5pcts。 期货风险管理业务收缩，收入及成本大幅压降。期货风险管理业务收缩，收入及成本大幅压降。2Q21 开始，五矿期货子公司五矿产业金融改善业务结构，降低业务风险，提高了期现结合业务的交易对手准入标准，导致业务规模大幅下降。1Q22 主要反映风险管理收入的公司营收 1.12 亿元，同比下滑 88%，季度环比下滑 28%。同时，1Q22 公司营业总成本 14.48 亿元，同比下滑 39%；其中营业成本 1.11 亿元，同比下滑 88%。 表 1：五矿资本对外交易收入

29、分部结构（百万元） 2018 2019 2020 2021 证券 603 1,261 1,757 2,160 期货 5,519 7,003 7,040 2,776 信托 2,410 3,582 3,854 4,656 租赁 4,348 4,173 3,692 3,439 投资 0 7 其它 10 1 合计合计 12,890 16,027 16,343 13,031 结构结构 证券 5% 8% 11% 17% 期货 43% 44% 43% 21% 信托 19% 22% 24% 36% 租赁 34% 26% 23% 26% 合计合计 100% 100% 100% 100% 同比增速同比增速 证券

30、109% 39% 23% 期货 27% 1% -61% 信托 49% 8% 21% 租赁 -4% -12% -7% 合计合计 24% 2% -20% 资料来源：公司财报，中信证券研究部 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 2：五矿资本净利润分部间结构（百万元） 2018 2019 2020 2021 证券 241 322 460 527 期货 154 141 130 159 信托 1,720 2,105 2,784 2,362 租赁 682 740 857 982 投资 890 877 1,823

31、 2,105 其它 872 775 1,358 1,290 分部间抵扣 -1,882 -1,709 -2,971 -3,251 合计合计 2,676 3,251 4,441 4,174 结构结构 证券 9% 10% 10% 13% 期货 6% 4% 3% 4% 信托 64% 65% 63% 57% 租赁 25% 23% 19% 24% 投资 33% 27% 41% 50% 其它 33% 24% 31% 31% 分部间抵扣 -70% -53% -67% -78% 合计合计 100% 100% 100% 100% 同比增速同比增速 证券 34% 43% 15% 期货 -8% -7% 22% 信托

32、22% 32% -15% 租赁 9% 16% 15% 投资 -1% 108% 15% 其它 -11% 75% -5% 分部间抵扣 -9% 74% 9% 合计合计 21% 37% -6% 资料来源：公司财报，中信证券研究部 ROE 降至降至 7.8%，资本利用效率有待提升。，资本利用效率有待提升。2021 年加权 ROE 降至 7.81%，同比下降4.27pcts；1Q22 加权 ROE（未年化）1.55%，同比减少 1.57pcts。根据杜邦分析法，2021年平均 ROE 下滑主要由于资产周转率及权益乘数下滑，2021 年公司销售净利率 26.11%（vs 2020 年 22.96%） ，资产

33、周转率 0.09（vs 2020 年 0.13） ，权益乘数 3.02（vs 3.25） 。1Q22 平均 ROE 承压则主要由于销售净利率下滑，1Q22 公司销售净利率 24.59%（vs 1Q21 32.26%） ，资产周转率 0.02（vs 1Q21 0.03） ，权益乘数 3.14（vs 3.07） 。其中经营利润率也下滑至 46.53%（vs 1Q21 55.65%） 。 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 2：五矿资本平均 ROE 资料来源：公司财报，中信证券研究部 信托转型初见成效，

34、新增长点尚待挖掘信托转型初见成效，新增长点尚待挖掘 五矿资本是中国五矿“四梁八柱”之一五矿资本是中国五矿“四梁八柱”之一 公司间接控股股东中国五矿拥有“四梁八柱”业务体系。公司间接控股股东中国五矿拥有“四梁八柱”业务体系。金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产为“四梁” ，矿产开发、金属材料、新能源材料，冶金工程、基本建设，贸易物流，金融服务、房地产开发为“八柱” 。五矿资本是中国五矿的金控平台。 在集团内部在集团内部“产融衔接”“产融衔接”方面，方面，公司发挥金融牌照优势与资源，公司发挥金融牌照优势与资源，2021 年在以年在以下四个下四个方面方面提供提供综合化解决方案：综合化解决方案： 资

35、本运作服务：资本运作服务：五矿信托联合中国五矿产业单位开展“工程+金融”项目，发挥集团一体化“投建融营”模式优势； 债权融资服务：债权融资服务： 设立 “实体经济计划” ， 开展非标债权融资， 为产业单位发行 ABS以盘活资产；在大投行驱动的综合金融服务体系方面，五矿证券助力长远锂科成为中国五矿首家科创板上市公司，并借助资产证券化等工具为中国五矿 8 家成员单位实现 92 亿元流动性支持； 风险运作管理：风险运作管理：五矿期货为产业单位提供优质、高效的期货经纪服务、期货增值服务、风险管理服务等。在深化大宗商品风险管理服务方面，五矿期货已沿中国五矿及其产业链形成基础期货服务、增值期货服务、风险管

36、理服务及常态化投研服务四类模式； 客户集成开拓：客户集成开拓：升级“金融+工程”服务模式，联合中国五矿工程企业共同开拓重点区域市场，助力新签工程合同额超 400 亿元。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20021 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 五矿信托：蓄力发展标品业务，业务转型初见成效五矿信托：蓄力发展标品业务，业务转型初见成效 行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。自

37、 2018 年以来，信托行业经历了 3年的持续收紧和业务转型， 叠加地产信用风险走高下的风险处置压力， 信托行业持续承压，各信托公司转型步入攻坚期。作为资管新规过渡期延长后的最后一年，2021 年信托公司无论从通道及融资类业务压降上，还是金融子公司和异地机构的清理上，都取得了阶段性成果。 “去通道”取得实质性效果：“去通道”取得实质性效果：2021 年底，行业单一资金信托规模降至 4.42 万亿元，比上年末压降 1.72 万亿元，降幅达 28.00%，占比降至 21.49%，比上年末下降 8.45 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与 2017 年 12.00万亿规模和 45.73

38、%占比相比，单一资金信托四年间规模总计下降了 63.20%，占比总计下降了 24.24 个百分点，到 2021 年底规模和占比在三大信托来源中均已从 2017 年位居第一降至位居末尾，表明信托业按监管要求“去通道”已经取得实质效果。 融资类信托规模大幅下降：融资类信托规模大幅下降：截至 2021 年底，行业融资类信托规模降至 3.58 万亿元，比上年末压缩了 1.28 万亿元，降幅高达 26.28%；占比降至 17.43%，比上年末下降了 6.28 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与 2019 年峰值相比， 两年间融资类信托规模总计压降了 2.25万亿元， 降幅总计达38.60%

39、，占比总计回落了 9.57 个百分点，压降成效显著，融资类信托已不再是主动管理信托的主导产品。 房地产等行业投向占比持续下降：房地产等行业投向占比持续下降：受房住不炒、规范房地产融资、防控房地产金融风险等因素影响， 行业资金信托投向房地产的占比也自 2020 年开始下降， 2021年底继续降至 11.74%，同比下降了 2.23 个百分点，在所有投向中的占比名次也从前两年的第三位下降到了位居第五（倒数第二） 。 行业转型方向清晰，各公司业务能力加剧分化。行业转型方向清晰，各公司业务能力加剧分化。从转型方向看，自 2018 年资管新规提出后，资产管理、财富管理、另类资产定价以及社会服务等方向成为

40、信托行业主流转型方向。但在经历了 2008-2017 年间的高景气周期后，信托公司多数对于本轮的调整并没有充分的思想准备。习惯于“融资类信托+通道信托”旧有发展模式的信托公司，对于转型发展的未来方向过往几年呈现出“方向清晰，路径曲折，行动力有限”的特点。随着资管新规、 信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿） 、 关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿） 以及尚未落地的信托公司资本管理办法等监管引导文件的发布，叠加传统以地产为底层资产的业务风险加速暴露，2021 年信托公司在新型业务探索上的主动性明显增强，行业呈现“差异化”发展趋势。2022 年，信托行业仍将面临极大挑战，大部分公司

41、新的业务模式尚未定型，同时面临信托风险处置和盈利水平下降的压力，行业内尚未出现从传统融资型业务模式成功转为非融资型业务模式的典型案例。而在新的转型方向上，信托公司不仅面临同业内的竞争主体，在净值化业务等领域也需要与银行、券商、保险、公募基金等资管同业进行比拼，未来必然只有头部基于自身优势具备差异化业务能力的信托公司能够取得一席之地。 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 3：信托资产结构及增速（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 信托资产 139,

42、799 163,036 202,186 262,453 226,913 216,049 204,890 205,488 结构按结构按来源划分来源划分 集合资金信托 31% 33% 36% 38% 40% 46% 50% 52% 单一资金信托 63% 57% 50% 46% 43% 37% 30% 21% 管理财产信托 7% 10% 14% 17% 17% 17% 20% 27% 结构按结构按功能划分功能划分 融资类 34% 24% 21% 17% 19% 27% 24% 17% 投资类 34% 37% 30% 24% 22% 24% 31% 41% 事务管理类 33% 39% 50% 60%

43、58% 49% 45% 41% 同比同比增速增速 融资类 -10% -16% 5% 6% -2% 34% -17% -26% 投资类 33% 28% -1% 3% -17% 0% 26% 32% 事务管理类 112% 38% 60% 55% -15% -20% -14% -8% 总额总额 28% 17% 24% 30% -14% -5% -5% 0% 资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 五矿国际信托前身为庆泰信托，经司法重整于 2010 年被批准恢复营业，并更名五矿国际信托有限公司。2021 年末，五矿资本作为控股股东持有其 78.002%股权，青海省国有资产投资管理有限公司和西宁城市投

44、资管理有限公司分别持有其 21.204%和 0.794%股权。 信托业务利润贡献信托业务利润贡献 57%， 五矿信托排名居于行业前列， 五矿信托排名居于行业前列。 2021 年， 五矿信托净利润 23.62亿元， 占五矿资本净利润的 57%； 归母净利润 20.55 亿元， 占五矿资本归母净利润的 60%，是五矿资本最重要的利润来源。 截至 2022 年 4 月末， 全行业 68 家信托公司除了 4 家仍在托管重组中外， 已有 61 家披露了 2021 年年报， 另有 3 家公司因各自原因公告推迟年报发布。在已公布年报的 61 家信托公司中，五矿信托注册资本 130.51 亿元，排名行业第 2

45、，仅次于排名第 1 的重庆信托（150 亿元） ；总资产排名行业第 7，净资产排名第 7，信托资产规模排名第 6，证券信托投资规模排名行业第 3；营业收入排名行业第 5，其中信托业务收入排名行业第 4；净利润排名行业第 4。从各项主要经营指标看，五矿信托均位居信托行业前列。 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 3：行业信托资产 Top 10（亿元） 资料来源：用益信托网，各信托公司年报，中信证券研究部 图 4：行业营业收入 Top 10（亿元） 资料来源：用益信托网，各信托公司年报，中信证券研究部

46、 图 5：行业净利润 Top 10（亿元） 资料来源：用益信托网，各信托公司年报，中信证券研究部 推进“二次转型” ，标品净值化转型初见成效。推进“二次转型” ，标品净值化转型初见成效。五矿信托将地产、政信、基建、消金和固有等业务作为成熟型业务，按照“顺应监管导向、持续改进完善、稳定收入贡献”的思路优化开展；将标品业务、财富管理、实业投行和服务信托等业务作为“二次转型”的 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000建信信托华润信托外贸信托光大信托中信信托五矿信托华能信托中航信托英大信托中融信托 - 10.00 20.

47、00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00中信信托光大信托华能信托中融信托五矿信托华润信托建信信托中航信托外贸信托平安信托 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00华能信托华润信托中信信托五矿信托建信信托江苏信托中航信托重庆信托外贸信托光大信托 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 战略型业务， 按照 “明确信托特色、 精选转型赛道、 坚持长久投入” 的思路大力发展。2021年五矿信托资产规模 8174 亿元，同

48、比增长 16.3%（vs 行业同比增长 0.3%） ，其中主动管理类资产规模 7123 亿元，占比达 87%，同比提升 2pcts。业务发展方向上： 图 6：五矿资本信托资产规模及增速（百万元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 逐步搭建符合标品逻辑的管理体系，净值化转型初见成效：逐步搭建符合标品逻辑的管理体系，净值化转型初见成效：集合标品业务存续规模 3,015.52 亿元，占比 36.89%；信托资产投向证券市场规模达到 3004 亿，同比增长 326%，证券投资信托规模自行业第 13 名提升至第 3 名。财富管理中心全面强化向资产配置转型，资金渠道、业务结构持续优化，为转型赢得空间。财

49、富零售规模超过 1,200 亿元，销售能力、服务能力进入行业前列。 强化非标资产获取能力，发展创新业务：强化非标资产获取能力，发展创新业务：积极探索同股同权类地产基建业务。发展普惠金融、家族信托、慈善信托等创新业务，创新业务存续规模 2,332.28 亿元，占比 28.53%。打通了普惠金融+资产证券化的全链条模式，家族业务推出“颐享世家”养老信托，开启客户养老新方案，并在艺术品领域取得新突破。资产证券化业务实现与头部公司合作，深化端到端服务链。 图 7：行业证券投资信托资产 Top 10（亿元） 资料来源：用益信托网，各信托公司年报，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%3

50、0%40%50%60% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000200202021信托资产同比增速 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000华润信托外贸信托五矿信托建信信托平安信托江苏信托华宝信托光大信托交银信托中信信托 五矿资本（五矿资本（600390.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 8：2021 年末五矿资