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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 资本利用效率下降资本利用效率下降，给予金控，给予金控平台平台估值折扣估值折扣 中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告2022.4.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 首席非银金融 分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 联席首席非银 分析师 S06 田良田良 首席金融产业 分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 中油资本是中石油集团控股的综合金融集团，主营业务以财务公

2、司和银行为主，中油资本是中石油集团控股的综合金融集团，主营业务以财务公司和银行为主，产融结合特征突出，产融结合特征突出，主要服务于中石油相关客户。由于息差承压，资产质量恶化，主要服务于中石油相关客户。由于息差承压，资产质量恶化，公司加权平均公司加权平均 ROE 自自 2016 年重组上市以来持续下滑，自年重组上市以来持续下滑，自 10.72%下滑至下滑至 2021年的年的 6.11%。基于我们的金控公司评估体系，建议给予适当估值折扣，首次覆盖。基于我们的金控公司评估体系，建议给予适当估值折扣，首次覆盖给予给予 2022 年年 0.7xPB，目标价，目标价 5.4 元，给予元，给予“持有”评级。

3、“持有”评级。 中油资本是中石油集团控股的综合金融集团中油资本是中石油集团控股的综合金融集团。 中油集团 2021 年末持股 77.35%。公司通过控股、参股昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、中意人寿、昆仑保险经纪、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，全方位涉猎综合性金融业务。2016 年公司通过对连续两年亏损的石油济柴的重大资产置换实现整体上市。 主营业务以财务公司和银行为主。主营业务以财务公司和银行为主。2021 年银行、财务公司、金融租赁及信托以息差为主的四项业务，合计占公司总收入的 92%，其中银行占比 41%，财务公司占比 38%。按并表子公司主体来

4、看，中油财务、昆仑银行、昆仑金融租赁，2018-2021 年合计贡献了公司总收入的 98%/96%/94%/93%和归母净利润的72%/73%/67%/82%，是公司价值的主要来源。 产融结合特征突出，主要服务于中石油相关客户。产融结合特征突出，主要服务于中石油相关客户。中石油集团及其所属企业为公司第一大客户，占 2021 年总销售额的 16%，总采购额的 29%，利息收入的14%，已赚保费的 32%，手续费佣金收入的 34%，总贷款及垫款的 65%。 息差业务承压，资产质量恶化，息差业务承压，资产质量恶化，ROE 下滑至下滑至 6.11%。2021 年实现归母净利润55.5 亿元，同比下滑

5、29%。其中，财务公司净利润下滑 19%，商业银行下滑13%，金融租赁提升 9%，信托业务下滑 73%。在息差承压的同时，由于地产风险传导，信托业务信用减值上升，此外由于业务规模扩张和美元贬值，公司加大信用减值拨备力度。2021 年损益表体现信用减值损失 22.81 亿元，减少归母净利润17.82亿元。 公司加权平均ROE自2016年的10.72%持续下滑至2021年的 6.11%。 基于金控评价体系，需要对综合金融服务给予估值折扣。基于金控评价体系，需要对综合金融服务给予估值折扣。根据金融控股公司监督管理试行办法，公司应当申请设立金融控股公司。基于我们的金控公司评估体系，综合考虑中油资本用户

6、定位清晰、治理结构健全，但同时多元交叉协同有待加强、 融资后资金利用效率和 ROE 有待提升， 建议给予适当估值折扣。 风险因素风险因素：主要投放行业景气度下降，信贷资产质量大幅下滑；信托行业面临转型，产品底层资产质量波动；市场行情大幅波动带来投资金融产品收益波动；金控平台内控及政策超预期风险；行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险。 首次覆盖首次覆盖，给予“持有”评级。给予“持有”评级。预计 2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为319/334/350 亿元，同比增长 3%/5%/5%；归母净利润分别为 58/62/64 亿元，同比增长 4%/8%/3%；归母净资产分别为 969/

7、1014/1059 亿元，对应摊薄 ROE分别为 6.0%/6.2%/6.1%。 公司 2022/2023/2024 年归母净利润预测对应 EPS 预测分别为 0.46/0.49/0.51 元，BVPS 预测分别为 7.67/8.02/8.38 元。现价对应PB 为 0.66/0.63/0.60 x。考虑公司主要价值来源于类信贷息差型业务，适用于 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 PB 估值法；综合考虑对金控给予估值折扣，我们给予公司

8、 2022 年 0.7xPB，目标价 5.4 元，首次覆盖，给予“持有”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 30,127 30,964 31,945 33,438 34,991 营业收入增长率 YoY -9% 3% 3% 5% 5% 净利润(百万元) 7,844 5,550 5,771 6,248 6,425 净利润增长率 YoY 1% -29% 4% 8% 3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.44 0.46 0.49 0.51 净资产收益率 ROE 8.8% 6.0% 6.0% 6.2% 6.1% 每股净资产

9、（元） 7.07 7.35 7.67 8.02 8.38 PE 8.16 11.50 11.08 10.24 9.96 PB 0.72 0.69 0.66 0.63 0.60 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价 中油资本中油资本 000617 评级评级 持有 （首次）持有 （首次） 当前价 5.1 元 目标价 5.4元 RZjYrVfUkZqY8Z2XdU8OcM9PtRpPtRpNjMqQrNlOrQxO9PrRuNvPrRpOwMnOnN 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必

10、阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：中石油旗下的综合金融集团公司概况：中石油旗下的综合金融集团 . 1 发展历程：通过重大资产置换实现整体上市 . 1 股东结构：实控人中石油集团持股 77.35% . 1 主营业务：以财务公司和银行为主 . 2 财务分析：业绩承压，ROE 有待提升. 5 以信贷业务为主，产融结合特征突出以信贷业务为主，产融结合特征突出 . 7 类信贷息差业务为主，占据收入主体前三 . 7 产融结合特征突出，服务于中石油相关客户 . 11 基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣 . 11 风险因素风险因素 . 13

11、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 15 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中油资本及其子公司股权结构（截至 2021 年末） . 4 图 2：中油资本境内外收入结构 . 6 图 3：中油资本境外收入（百万元） . 6 图 4：中油资本归母净利率 . 7 图 5：中油资本摊薄 ROE . 7 图 6：中油财务净利率 . 9 图 7：中油财务对中油资本归母净利润贡献 . 9 图 8：昆仑银行净利率 . 10 图 9：昆仑银行对中油资本归母净利润贡献 . 10 图 10：昆仑

12、金租净利率 . 11 图 11：昆仑金租对中油资本归母净利润贡献 . 11 表格目录表格目录 表 1：中油资本收入结构 . 4 表 2：中油资本收入结构及增速 . 5 表 3：中油资本收入结构（主要子公司别） . 7 表 4：中油资本净利润结构（主要子公司别） . 8 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：中石油旗下的综合金融集团中石油旗下的综合金融集团 中油资本是中石油集团控股的综合金融集团，截至 2021 年末，大股东中国石油天然气集团有限公司持股 77.35%。 中油资本主要通

13、过其控股、 参股公司昆仑银行、 中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、中意人寿、昆仑保险经纪、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、股权投资业务与数字化智能化业务，是一家全方位综合性金融业务公司。 发展历程：通过重大资产置换实现整体上市发展历程：通过重大资产置换实现整体上市 公司原为 1996 年 IPO 的石油济柴。截至 2016 年 6 月末，中国石油集团济柴动力总厂持有上市公司 60%股权， 为上市公司的控股股东； 中石油集团持有济柴总厂 100%股权，为上市公司实际

14、控制人。2014 年和 2015 年石油济柴均出现经营亏损，若 2016 年净利润仍为负数，公司面临股票暂停上市风险。 2016 年， 中石油集团将其持有的金融资产 （包含中油财务 28%股权、 昆仑银行 77.1%股份、中油资产 100%股权、昆仑金融租赁 60%股权、专属保险 40%股份、昆仑保险经纪51%股份、 中意财险51%股权、 中意人寿50%股权、 中银国际15.92%股权和中债信增16.50%股份）无偿划转至全资子公司中油资本持有，并以划入上述金融业务资产的中油资本 10%股权对上市公司进行重大资产置换，将中石油济柴相关资产置出。置入资产和置出资产间差额，由上市公司向中石油集团发

15、行股份及支付现金购买。同时，上市公司项中建资本、航天信息、北京燃气等 10 名符合条件的特定对象定增募集配套资金。 上市公司通过重大资产置换实现了中石油旗下金融公司整合，搭建了统一的金融业务运营和管理平台。2016 年 12 月 23 日，中国证监会核准上市公司向中国石油天然气集团公司发行 69.85 亿股购买中油资本有限责任公司 100%股权，核准公司非公开发行不超过17.58 亿股新股募集购买资产的配套资金。 公司募集 690 亿元用于支付对价差额， 募集 190亿元配套资金用于对中油资本旗下的昆仑银行、昆仑信托和昆仑金融租赁进行增资。 随着中油资本有限 100%股权的置入，公司成为全方位

16、综合性金融公司。2016 年公司归母净利润 55.35 亿元，经营业绩扭亏为盈。通过重组注入优质金融资产，公司实现业务转型，涵盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪和证券等多项金融业务。 股东结构：实控人中石油集团持股股东结构：实控人中石油集团持股 77.35% 2016 年末重大资产置换后，实际控制人中石油集团持股比提升至 77.35%，成为控股股东； 原上市公司控股股东济柴总厂持股1.91%； 10名配套募集资金认购方持股19.46%；其它股东持股 1.27%。 公司控股股东及实际控制人为中石油集团，截至 2021 年末持有公司 97.79 亿股，持股比例 77.35%。此外，中

17、石油集团系中国石油集团济柴动力有限公司的控股股东，后者2021 年末持有上市公司 1.91%股权；中石油集团还间接持有配套募集资金认购方之一海 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 峡能源产业基金管理（厦门）有限公司 18.8%股权，后者 2021 年末持有上市公司 1.81%股权；三者构成一致行动人。 主营业务：以财务公司和银行为主主营业务：以财务公司和银行为主 中油资本通过中油资本有限间接持有多张金融牌照，主要经营： 银行业务：银行业务：持股昆仑银行 77.1%股权，2021 年末昆仑银行资产总额达

18、 3,552.34亿元，全年实现对外营业总收入 127.61 亿元，同比增长 16.98%；实现净利润25.40 亿元。 财务公司业务：财务公司业务：截至 2021 年末持股中油财务 28%股权，此外中石油集团将所持中油财务 40%委托中油资本经营管理， 并表。 主要为中石油集团及其成员企业提供财务管理及多元化金融服务，服务范围包括吸收存款、信贷业务、结算业务、资金业务、国际业务、中间业务以及投资业务。2021 年末资产总额达 5,319.04亿元；全年实现对外营业总收入 117.13 亿元，较上年同期减少 13.39 亿元，下降 10.26%，其中境外业务减少 16.33 亿元，下降 35.

19、40%，实现净利润 63.04亿元。 金融租赁业务：金融租赁业务：持股昆仑金融租赁 60%股权。昆仑金融租赁是全国第一家具有大型产业集团背景的金融租赁公司，主营业务为融资租赁和经营性租赁等业务，业务投放主要分布在能源、交通运输、公用事业、高端装备制造、节能环保、新能源及供应链等行业。2021 年末资产总额 601.18 亿元，全年实现对外营业总收入 32.56 亿元，实现净利润 13.58 亿元，同比增长 8.78%。 信托业务：信托业务： 通过中油资产持股昆仑信托 87.18%股权， 此外持股山东信托 18.75%股权，为其第二大股东。2021 年末资产总额 158.79 亿元；全年实现对外

20、营业总收入 7.42 亿元， 同比下降 26.00%； 实现净利润 3.43 亿元， 同比减少 9.19 亿元。 2021 年上述四大主营业务占中油资本总收入的 92%，银行、财务公司、金融租赁及信托业务分别占比 41%/38%/11%/2%。 此外，中油资本还通过参控股经营包括保险及保险经纪、信增、证券、股权投资以及数字化智能化业务。2021 年其它业务全年实现对外营业总收入 24.92 亿元，同比增长50.02%。 保险业务：保险业务：包括产险、寿险以及专属保险。 专属保险：专属保险：中油资本持有中石油专属保险 40%股权，中石油集团将其持有11%股权交由中油资本托管，中油资本拥有表决权比

21、例为 51%，并表。专属保险经营中石油集团自保业务。 中石油专属保险是由中石油集团在中国境内发起设立的首家自保公司，服务对象限定于中石油集团内部，经营范围是中石油集团及其关联企业的财产损失保险、 责任保险、 信用保险和保证保险、短期健康保险、意外伤害保险和上述业务的再保险，以及国家法律、法规允许的保险资金运用等业务。 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 中意产险：中意产险：中油资本持有中意产险 51%股权，并表。中意产险由中石油集团和意大利忠利保险有限公司合资组建， 是中国首家中外合资的财产保险公司。

22、 中意寿险：中意寿险：中油资本持有中意寿险 50%股权，合营公司以长期股权投资入表。 中意人寿是中国加入世界贸易组织后首家获准成立的中外合资保险公司，由中石油集团和意大利忠利保险有限公司合资组建。 中意寿险获得首批个人税收递延型商业养老保险经营资质。 保险经纪业务：保险经纪业务：中油资本持有昆仑保险经纪 51%股权，并表。昆仑保险经纪主要经营风险管理咨询、保险方案设计、投保安排、协助索赔、再保险经纪、防灾防损等业务。客户及项目涉及石油石化能源、建筑工程、交通运输、装备制造、进出口贸易、信息技术、金融等多个行业。此外，昆仑保险经纪通过子公司竞胜保险公估有限公司提供风险评估、查勘检验、估损理算、残

23、值处理、风险管理咨询等服务。 证券业务：证券业务：中油资本持有中银国际证券 14.32%股权，以长期股权投资入表。中银国际（601696.SH）为上市公司，中油资本为其第二大股东。 信用增进业务：信用增进业务：中油资本持有中债信增 16.5%股权，以长期股权投资入表。中债信增是我国首家专业债券信用增进机构，提供企业信用增进服务、信用产品的创设和交易、资产管理、投资咨询等服务，主要致力于中小企业的信用增进服务。 股权投资业务：股权投资业务：中油资本持有昆仑资本 20%股权，以长期股权投资入表。昆仑资本是以新能源、新材料、节能环保、高端智能制造等战略性新兴产业为发展重点的产业投资公司， 聚焦 CC

24、S/CCUS 等前沿技术， 以股权投资推动创新链产业链融合，加快新材料开发利用，加强科技成果转化应用，加速新业态培育，为助力油气产业实现转型升级和高质量发展抢抓新机遇、厚植新优势、培植新动能。 数字化数字化智能化业务：智能化业务：中油资本持有昆仑数智 10%股权，以长期股权投资入表。昆仑数智是聚焦信息和通信技术的应用研究和服务实施的数字化智能化企业， 依托能源行业信息化实践经验， 以能源行业和流程工业赋能者为愿景， 构建集咨询、设计、研发、交付、运营于一体的完整价值链，提升数字产业化和产业数字化服务能力，致力于建成国内领先、国际一流能源行业和流程工业数字化智能化的技术研发和服务商，助推能源行业

25、向数字化、网络化、智能化迈进。 中油资本的金融类业务覆盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪和证券等各个细分领域，主要金融子公司服务于中石油集团及其相关上下游产业客户。除中油财务位居细分行业龙头地位以外，其他细分业务板块还未建立起行业绝对领先地位。 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 1：中油资本及其子公司股权结构（截至 2021 年末） 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 表 1：中油资本收入结构 百万元百万元 2017 2018 2019 2020 2021 商业银行 10

26、,131 12,063 10,796 10,908 12,761 财务公司 14,098 16,133 16,208 13,051 11,713 金融租赁 2,921 3,384 3,503 3,504 3,256 信托业务 908 888 1,041 1,010 742 其他 1,248 1,417 1,578 1,653 2,492 合计合计 29,306 33,885 33,126 30,126 30,964 结构结构 商业银行 35% 36% 33% 36% 41% 财务公司 48% 48% 49% 43% 38% 金融租赁 10% 10% 11% 12% 11% 信托业务 3% 3%

27、 3% 3% 2% 其他 4% 4% 5% 5% 8% 同比增速同比增速 商业银行 19% -11% 1% 17% 财务公司 14% 0% -19% -10% 金融租赁 16% 4% 0% -7% 信托业务 -2% 17% -3% -27% 其他 14% 11% 5% 51% 合计合计 16% -2% -9% 3% 资料来源：公司财报，中信证券研究部 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 财务分析：业绩承压，财务分析：业绩承压，ROE 有待提升有待提升 收入保持平稳，主要以利息收入为主。收入保持平稳，主

28、要以利息收入为主。2021 年，公司总收入 309.64 亿元，同比增长3%。过去 5 年（2016-2021 年）CAGR 为 1%，基本保持在 290 亿元至 330 亿元间。由于商业银行、财务公司、金融租赁以及部分信托业务均属于类信贷业务，中油资本收入以利息收入为主，其中 2021 年利息收入 263.47 亿元，占比 85%，同比增长 1%。此外，保险业务带来 2021 年已赚保费收入 21.57 亿元， 同比增长 66%；2021 年银行、 保险经纪、租赁、信托等业务带来手续费及佣金收入 17.22 亿元，同比下滑 8%。 表 2：中油资本收入结构及增速 百万元百万元 2017 20

29、18 2019 2020 2021 营业总收入营业总收入 29,306 33,886 33,126 30,127 30,964 营业收入 376 627 795 819 739 其他类金融业务收入 28,930 33,258 32,331 29,308 30,225 利息收入 26,021 30,248 29,130 26,138 26,347 已赚保费 807 935 1,201 1,298 2,157 手续费及佣金收入 2,102 2,075 2,000 1,872 1,722 结构结构 营业收入 1% 2% 2% 3% 2% 其他类金融业务收入 99% 98% 98% 97% 98% 利

30、息收入 89% 89% 88% 87% 85% 已赚保费 3% 3% 4% 4% 7% 手续费及佣金收入 7% 6% 6% 6% 6% 同比增速同比增速 营业总收入营业总收入 16% -2% -9% 3% 营业收入 67% 27% 3% -10% 其他类金融业务收入 15% -3% -9% 3% 利息收入 16% -4% -10% 1% 已赚保费 16% 28% 8% 66% 手续费及佣金收入 -1% -4% -6% -8% 资料来源：Wind，中信证券研究部 美元贬值叠加低息环境美元贬值叠加低息环境，境外收入大幅下滑境外收入大幅下滑。2021 年公司贷款及垫款按境内外看，境外 （含港澳地区）

31、 余额为 683.07 亿元， 占总贷款规模的 18.02%， 较 2020 年提升 352.54亿元。 公司境外业务受美元利率走低影响， 中油资本 2021 年境外收入 29.79 亿元， 较 2020年续降，减少 16.33 亿元，同比下滑 35.4%，收入占比自 15.31%下滑至 9.62%。 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 2：中油资本境内外收入结构 图 3：中油资本境外收入（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 地产风险传导，地产风险传导

32、，资产质量恶化，资产质量恶化，信用减值计提信用减值计提上升上升。由于地产风险传导，信托业务信用减值计提额上升；由于业务规模扩张及美元贬值影响，公司加大了信用减值准备拨备。2021 年公司对合并层面持有的金融资产及应收款项计提减值损失 35.14 亿元，抵扣转回减值损失12.33亿元后， 损益表内体现信用减值损失 22.81亿元 （2020年同期为冲回14.55亿元） ，减少 2021 年归母净利润 17.82 亿元。具体看，2021 年内贷款和垫款及其应收利息期内计提减值 12.15 亿元（转回表外信贷承诺及担保信用减值损失 4.10 亿元，损益体现为 8.05 亿元） ； 债权投资 （主要为

33、信托类产品） 期内计提减值损失 15.06 亿元 （转回 0.58亿元，损益体现 14.48 亿元） ；其它应收款及其它资产计提 1.73 亿元，其中信托代垫款计提 1.52 亿元。 息差业务承压息差业务承压，归母净利率，归母净利率下滑下滑。2021 年归母净利润 55.5 亿元，同比下滑 29%，归母净利率下滑至 17.9%（vs 2020 年归母净利润 78.44 亿元，归母净利率 26.0%） 。其中，财务公司 2021 年净利润 63.04 亿元，同比下滑 19%；商业银行 2021 年净利润 29.12 亿元，同比下滑 13%；金融租赁 2021 年净利润 13.58 亿元，同比提升

34、 9%；信托业务 2021年净利润 3.43 亿元，同比下滑 73%。 净利率下滑影响净利率下滑影响 ROE，有待，有待企稳回升企稳回升。2021 年，公司加权平均 ROE 为 6.11%，扣非后加权平均 ROE 为 6.04%；2020 年加权平均 ROE 为 9.09%，扣非后加权平均 ROE为 9.08%， 出现明显下滑。 根据杜邦分析法， 2021 年相较于 2020 年， 归母净利率自 26.0%下滑至 17.9%，主要由于经营利润率自 62.1%下滑至 44.1%。自 2016 年末完成重大资产置换以来，公司加权平均 ROE 自 2016 年的 10.72%持续下滑。受宏观、汇率、

35、商品价格及疫情等外部因素影响，公司业务仍面临一定挑战，ROE 不排除继续承压可能，有待企稳回升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021境内境外-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000200202021境外同比 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 4：中油资本归母净利率 图 5：中油资本摊薄 RO

36、E 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 以信贷业务为主，产融结合特征突出以信贷业务为主，产融结合特征突出 类信贷息差业务为主，占据收入主体前三类信贷息差业务为主，占据收入主体前三 按并表子公司主体看，中油财务、昆仑银行和昆仑金融租赁分列收入和净利润前三，均为类信贷息差型业务， 三者合计贡献了 2018-2021 年总收入的 98%/96%/94%/93%，净利润的 83%/84%/79%/ 88%， 归母净利润的 72%/73%/67%/82%， 是公司价值的主要来源。 表 3：中油资本收入结构（主要子公司别） 百万元百万元 2018 2019 2020 2

37、021 中油财务 17,514 17,248 13,924 12,691 昆仑银行 12,061 10,800 10,914 12,764 昆仑金融租赁 3,386 3,503 3,504 3,256 专属保险 706 712 735 1,510 昆仑信托 888 1,041 1,003 742 中意财险 533 609 638 760 昆仑保险经纪 303 330 317 296 其它及抵扣 -1,505 -1,117 -907 -1,056 合计合计 33,886 33,126 30,127 30,964 结构结构 中油财务 52% 52% 46% 41% 昆仑银行 36% 33% 36%

38、 41% 昆仑金融租赁 10% 11% 12% 11% 专属保险 2% 2% 2% 5% 昆仑信托 3% 3% 3% 2% 中意财险 2% 2% 2% 2% 昆仑保险经纪 1% 1% 1% 1% 其它及抵扣 -4% -3% -3% -3% 资料来源：公司财报，中信证券研究部 23.3%21.4%23.5%26.0%17.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2002020210.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200202021 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分

39、析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 4：中油资本净利润结构（主要子公司别） 百万元百万元 2018 2019 2020 2021 中油财务 7,582 7,926 7,819 6,304 昆仑银行 3,275 3,589 2,912 2,540 昆仑金融租赁 947 1,146 1,248 1,358 专属保险 315 346 389 424 昆仑信托 978 991 1,263 343 中意财险 -22 6 10 14 昆仑保险经纪 145 155 154 135 其它及抵扣 1,030 1,063 1,321 472 合计合计 14,250 15,222 1

40、5,117 11,589 结构结构 中油财务 53% 52% 52% 54% 昆仑银行 23% 24% 19% 22% 昆仑金融租赁 7% 8% 8% 12% 专属保险 2% 2% 3% 4% 昆仑信托 7% 7% 8% 3% 中意财险 0% 0% 0% 0% 昆仑保险经纪 1% 1% 1% 1% 其它及抵扣 7% 7% 9% 4% 资料来源：公司财报，中信证券研究部 中油财务：服务于中石油集团的内部银行中油财务：服务于中石油集团的内部银行 企业集团财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行业金融机构。财务公司作为企业集团

41、“内部银行” ，其主要功能是服务集团公司和实体经济，及时满足企业的资金等金融服务需求，保障集团资金链安全，促进集团转型发展，防范系统性金融风险。财务公司通过资金集中管理为企业集团提供专业化的金融管理服务，企业集中分散的资金、票据、外币聚集成“池” ，实时监控资金流转，统筹投融资管理，确保资金安全，发挥金融管理功能，提高企业集团的管控能力和管理集约化、精细化水平。 中油财务成立于 1995 年 12 月，经过多次股权转让和划转后，截至 2021 年末，中石油集团、中石油股份、中油资本分别持股 40%/32%/28%。主营业务包括信贷业务、投资业务、资金业务、中间业务等。2021 年公司营收 12

42、6.91 亿元，净利润 63.04 亿元，总资产规模达到 5319 亿元，资产负债率 86%。 信贷业务：主要包括在境内和境外从事的贷款及贴现业务。中油财务贷款对象为企业集团内部成员单位，海外贷款集中于中亚及美洲地区。 投资业务：主要包括在境内和境外从事的证券投资业务。从产品投向看，中油财务主要投向理财产品、信托产品、基金、企业债等产品。 资金业务：主要包括公司在境内和境外存放央行款项和存放同业等业务。 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 中间业务：主要包括在境内和境外委托贷款业务、代客外汇交易业务以

43、及开立保函等业务。 存款业务：主要是吸收成员单位存款。 结算业务：主要包括办理成员单位同城结算、异地结算及资金池资金管理业务。 图 6：中油财务净利率 图 7：中油财务对中油资本归母净利润贡献 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 根据中油财务母公司报表，2021 年营业收入 57.37 亿元，其中利息净收入 42.26 亿元， 手续费及佣金净收入 5.17 亿元， 投资收益 10.86 亿元， 计提信用减值损失 30.90 亿元，净利润 41.45 亿元。 昆仑银行：昆仑银行：产融结合的特色化城市商业银行产融结合的特色化城市商业银行 成立于 2002 年 1

44、2 月，前身为克拉玛依市城市信用社，2006 年 5 月改制成立克拉玛依市商业银行， 2009 年中国石油集团入股克拉玛依市商业银行， 持有其 92.01%股权， 2010年 5 月正式更名为“昆仑银行股份有限公司” 。经多轮增资扩股后，2016 年中石油集团将其持有的昆仑银行 77%股份无偿划转至中油资本。 昆仑银行依托中石油集团资源优势，大力实施“建设产融结合的特色银行”战略；依托中石油集团国内油气主要供应商的背景， 以及中石油集团经济实力较强、 品牌优势突出、产业链条长、市场资源丰富等有利条件，夯实管理基础，发挥后发优势，实施差异化竞争的市场策略。昆仑银行紧密围绕油气企业需求，产融结合的

45、特色明显： 特色化管理：特色化管理：共享和应用了中石油集团在综合办公、信息技术研发、基础设施建设等方面的管理资源，获得充裕的资本金支持，建立能源专业人才和金融专业人才向融合的复合型人才队伍，构建石油产业链为核心客户群的能源金融业务体系； 特色化客户：特色化客户：对公客户以石油石化企业、石油石化产业链上下游企业、大型能源央企和国企等为主； 40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%2002125%26%27%28%29%30%31%32%33% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,50020021归母净利润占比 中油资

46、本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 特色化布局：特色化布局：主要围绕石油资源密集区进行分支机构建设，布局围绕石油资源密集区，服务当地特色客户； 特色化产品：特色化产品：有针对性的满足特色客户的结算、融资等需求，形成面向能源全产业链的业务和产品体系。 2021 年昆仑银行营收 127.64 亿元，净利润 25.40 亿元，总资产 3552 亿元，资产负债率 90%。 图 8：昆仑银行净利率 图 9：昆仑银行对中油资本归母净利润贡献 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 昆仑

47、金融租赁：第一家产业背景金租公司昆仑金融租赁：第一家产业背景金租公司 昆仑金融租赁有限责任公司成立于 2010 年 7 月，中石油集团出资 90%，重庆机电出资 10%。 2015 年 5 月， 中石油集团将 60%股权无偿划转至中油资本。 昆仑金融租赁为 2010年 7 月经银监会批准设立的第一家具有大型产业集团背景的金融租赁公司。昆仑金融租赁竞争对手主要来自于银行系金融租赁公司。 依托中石油集团和重庆机电集团两大股东在能源、制造、冶炼、交通以及金融等领域的雄厚背景，在产融结合实践方面形成特色化的专业团队、产品模式和风控体系，生息资产主要投放于交运、能源、高端装备制造、公用事业、医疗卫生、环

48、保等领域。 2021 年昆仑金融租赁营业收入 32.56 亿元，其中主营业务收入 25.40 亿元，同比下滑 7%；其它业务收入 6.54 亿元，同比下滑 5%；利息收入 0.18 亿元，手续费及佣金收入0.45 亿元。2021 年昆仑金融租赁净利润 13.58 亿元，总资产规模 601.18 亿元，其中长期应收款净额 370.41 亿元，资产负债率 79%。 10%15%20%25%30%35%200210%5%10%15%20%25%30%35%40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020021归母净利润占比

49、 中油资本（中油资本（000617.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 10：昆仑金租净利率 图 11：昆仑金租对中油资本归母净利润贡献 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 产融结合特征突出，服务于中石油相关客户产融结合特征突出，服务于中石油相关客户 信贷业务以境内对公贷款为主。信贷业务以境内对公贷款为主。 2021年中油资本贷款及垫款总额达到3766.30亿元，其中企业贷款和垫款总额达到 3504.93 亿元，占比 93%；境内贷款总额达到 3035.61 亿元，占比 81%。 按投向主要服

50、务于采矿业等石油产业链客户。按投向主要服务于采矿业等石油产业链客户。2021 年，按企业贷款投向行业划分，前 6 大行业分别是采矿业、交运仓储及邮政业、电力燃气及水生产和供应业、贴现资产、批发和零售业、制造业，分别占企业贷款和垫款总额的 31.06%/14.01%/13.11%/12.00%/ 11.94%/7.43%，合计占比 89.52%，其余行业投放占比均不足 5%。 中石油集团关联交易收入占总收入中石油集团关联交易收入占总收入 16%。据中油资本 2021 年年报披露，中石油集团及其所属企业为公司第一大客户，年销售额 49.71 亿元，占总销售额的 16%，较第二大客户高 11.94p