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1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 三大板块三大板块差异化差异化加速加速转型，转型，创新产品增长强劲创新产品增长强劲 江苏江苏先声先声最初最初成立于成立于 1995 年，年，任晋生任晋生先生先生作为创始人及控股股东作为创始人及控股股东。先声药业。先声药业是一家以是一家以创新研发驱动的制药公司，重点聚焦肿瘤、神经系统及自身免疫三大领域，同时也在布创新研发驱动的制药公司，重点聚焦肿瘤、神经系统及自身免疫三大领域，同时也在布局未来有重大临床需求的疾病领域。公司以自主研发及合作研发双轮

2、驱动，与多家创新局未来有重大临床需求的疾病领域。公司以自主研发及合作研发双轮驱动，与多家创新企业、科研院所建立战略合作伙伴关系。企业、科研院所建立战略合作伙伴关系。公司研发、商业化能力优异，拥有公司研发、商业化能力优异，拥有覆盖全国的覆盖全国的销售及经销网络，主要产品在中国保持领先的市场份额。公司目前拥有遍布四省的五个销售及经销网络，主要产品在中国保持领先的市场份额。公司目前拥有遍布四省的五个药品生产基地，均通过了中国药品生产基地，均通过了中国 GMP 认证，共计认证，共计 21 条生产线以及五个原料药生产车间，条生产线以及五个原料药生产车间，为药物的生产提供了良好的保障。为药物的生产提供了良

3、好的保障。 报告摘要报告摘要 加速推进转型升级，创新产品收入占比不断提高。加速推进转型升级，创新产品收入占比不断提高。2021 年创新药收入已成为集团主要收入来源，约人民币 31.20 亿元，较 2020 年同期创新药收入人民币 20.29 亿元增长约53.8%，营收占比达 62.4%创新高。公司商业化水平优异，拥有商业化销售人员约 4000名，覆盖全国超过 2700 家三级医院、17000 家医疗机构及 200 家大型连锁药店。高效执行力不断验证， 曲拉西利产品从 IND 到 NDA 受理用时仅 10 个月， 上市申请获得 NMPA优先审评。 三大领域差异化管线布局，不断加大研发投入。三大领

4、域差异化管线布局，不断加大研发投入。先声药业强调商业化创新，通过“自研+合作开发”双轮驱动模式，重点聚焦肿瘤、神经系统及自身免疫三大领域寻求 FIC、BIC型创新机会的同时，也积极拓展已上市创新药的新适应症，强调项目与产品间协同组合，不断提升研发管线的整体价值。持续加大研发投入，2019 年至 2021 年研发费用率逐年上升，2021 年研发投入达到 14.17 亿元，研发投入较 2020 年同期增幅达到 24.1%。截至 2021 年底，先声药业拥有创新药研发管线项目近 60 项，处于临床阶段的创新药管线20 项，其 III 期临床试验 7 项、II 期临床试验 5 项、I 期临床试验 8

5、项。预计 2022 年先声药业有望新增近 10 项含中美双报的 IND，其中半数以上为自主研发。公司已建立了三个全方位一体化的药物研发中心上海创新中心、南京研发中心、波士顿创新中心。 预计预计 2025 年超过百亿收入目标年超过百亿收入目标，创新产品加速放量助力业绩兑现创新产品加速放量助力业绩兑现。2022 年至 2025 年期间，先声药业有多款创新产品将上市放量，同时也在加速开发老药新适应症。先必新为先声药业推出的重磅 1.1 类新药，是近五年脑卒中领域上市的唯一一款新药，销售峰值有望超过 50 亿元。恩维达为全球首款皮下注射 PDL1 产品，其独特的给药方式具备差异化优势，有望成就 25

6、亿大单品。此外曲拉西利预计于 22 年获批上市，先必新舌下片有望于 23 年 Q1 报产，SIM0417（3CL）国内外临床的快速推进等均有望推动公司收入水平强劲增长。预计 2022/23/24 年营收 62.0 /79.5 /99.1 亿元人民币对应增幅 24 /28 /25%；实现归母净利润为 11.5/14.7/19.9 亿元，对应 EPS 为 0.44/0.56/0.75。 首予首予“买入买入”评级。评级。使用 DCF 现金流折现绝对估值法进行估值，假设永续增长率为 2.5%，WACC 为 11.3%，税率为 15%，得到公司估值为 322 亿元人民币/379 亿港元，对应目标价 14

7、.33 港元，相当于 28/22/16 倍的 22/23/24 年预测 PE。首次覆盖给予买入评级。（按照 1RMB=0.85HKD 换算） 风险提示：风险提示：政策推进不及预期，产品商业化落地不及预期，临床实验开展不及预期，疫情反复，宏观经济下行等风险。 (31/12 年结；百万 RMB) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 4,509 5,000 6,200 7,949 9,914 - 增长率（%） -10% 11% 24% 28% 25% 净利润 664 1,499 1,152 1,468 1,990 - 增长率（%） -34% 126% -23% 27%

8、35% 毛利率（%） 80% 78% 82% 82% 82% 净利润率（%） 15% 30% 19% 18% 20% ROE,平均（%） 20% 26% 18% 21% 25% 每股盈利（港元） 0.28 0.58 0.44 0.55 0.75 每股净资产（港元） 2.03 2.45 2.73 3.14 3.75 市盈率（x） 32.1 15.6 20.6 16.2 12.0 市净率（x） 4.4 3.7 3.3 2.9 2.4 股息收益率（%） NA NA NA NA NA 数据来源：Wind、安信国际预测 Table_Title 2022 年年 6 月月 8 日日 先声药业先声药业（209

9、6.HK） Table_BaseInfo 首次覆盖首次覆盖 证券研究报告 制药 投资评级：投资评级： xx买入买入xx 目标价格：目标价格： 14.33 元元 现价(2022-6-7)： 9.17 港元 总市值(百万港元) 23,795.70 流通市值(百万港元) 23,795.70 总股本(百万股) 2,646.91 流通股本(百万股) 2,646.91 12 个月低/高(港元) 7.3/12 平均成交(百万港元) 54.86 股东结构股东结构 Simcere Pharmaceutical Holding Limited 45.30% 雅景环球有限公司 22.98% 佳原投资有限公司 4.5

10、8% 其他 72.87% 股价表现股价表现 % 一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 -8.07 -36.72 -48.26 绝对收益绝对收益 -14.94 -54.50 -79.70 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达赵宁达 医药行业分析师医药行业分析师 +86-010-8332 1328 徐子悦徐子悦 +86- 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.04.05.06.07.08.09.010.011.012.012/9/2112/23/211/6/221/20/222/3/222/17/223/3

11、/223/17/223/31/224/14/224/28/225/12/225/26/22成交额（百万港元）2096.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 先声药业：研发投入不断提升，创新管线落地逐步兑现先声药业：研发投入不断提升，创新管线落地逐步兑现 . 5 1.1. 公司简介： 先声药业为专注药品研发、 生产和商业化一体的综合制药公司 . 5 1.2. 管理团队

12、：创始人管理经验丰富，新晋高管行业履历优秀 . 7 1.3. 财务分析： 创新药先必新带动收入快速增长， 研发投入不断提升 . 9 2. 三大板块各产品接力，创新转型加速三大板块各产品接力，创新转型加速 . 12 2.1. 肿瘤：差异化靶点及适应症布局，强化临床价值导向 . 12 2.1.1. 曲拉西利（Trilaciclib）：骨髓保护改善生存重磅产品，联合化疗 ADC 拓展多瘤种适应症 . 12 2.1.2. 恩维达（恩沃利单抗）：泛癌种适应症获批，皮下注射差异化竞争优势显著 . 17 2.1.3. 赛伐珠单抗（VEGF）：为妇科肿瘤患者提供新治疗选择 . 19 2.1.4. 恩度： 拓展

13、恶性胸腹腔积液等新适应症研究， 21 年取得多项研发进展 . 19 2.1.5. SIM0235（TNFR2）：肿瘤免疫新靶点 . 20 2.2. 中枢神经领域：以脑卒中为重点，逐步探索 AD 等重大疾病领域 . 22 2.2.1. 先必新（依达拉奉右莰醇）：近五年脑卒中唯一新药，市场潜力超 50 亿 . 23 2.2.2. 先必新舌下片：口服补充剂型，与注射剂形成“序贯治疗”组合 . 26 2.2.3. SIM0307（AQP4）：诺奖成果首创新药，全球唯一进入临床的 AQP4 抑制剂 . 26 2.2.4. 自主研发与合作研发双轮驱动，打造差异化的创新产品布局 . 27 2.3. 自身免疫

14、性疾病：逐步形成自身优势的产品组合 . 29 2.3.1. 艾得辛（艾拉莫德）：自主研发治疗药物，积极拓展干燥综合征新适应症 . 31 2.3.2. 恩瑞舒（阿巴西普）：全球超 30 亿美元大品种，更优安全性，显著降低严重感染率 . 34 2.3.3. 积极布局临床需求巨大疾病如银屑病、系统性红斑狼疮、痛风伴高尿酸血症等 . 35 2.4. 新冠小分子药物 SIM0417 全力推进临床进度 . 37 3. 定位差异化创新，开启创新定位差异化创新，开启创新 2.0 转型转型 . 38 3.1.1. 优秀商业化队伍推动营收增长，高效执行力体现转型决心 . 38 3.1.2. 不断加大研发投入，注重

15、差异化创新管线布局 . 39 3.1.3. 自主合作双轮驱动，X 计划创新无限可能 . 40 4. 关键假设及公司估值关键假设及公司估值 . 41 4.1. 股价驱动因素及投资亮点 . 41 pOoRnMmPvNsPnPoNuNoMpOaQ9R7NtRmMmOoMfQpPsMjMpOnNbRoOvMuOsOsOuOnNtN 3 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4.2. 盈利预测 . 41 4.3. 公司估值 . 41 5. 风险提示风险提示

16、. 42 图表目录图表目录 图 1：先声药业发展里程碑 . 5 图 2：先声药业股权结构 . 5 图 3：先声药业产品研发管线（截至 22 年 4 月） . 6 图 4：先声药业 2017 年-2021 年营业收入及增速 . 9 图 5：先声药业 2017 年-2021 年毛利润及增速 . 9 图 6：先声药业 2017 年-2021 年净利润及增速 . 9 图 7：先声药业 2017 年-2021 年毛利率及净利率水平 . 9 图 8：先声药业创新药收入占比 . 10 图 9：先声药业收入分类明细(亿人民币) . 10 图 10：先声药业收入拆分 . 10 图 11：先声药业收入拆分 . 1

17、0 图 12：先声药业各项费用率 . 11 图 13：先声药业研发费用(亿人民币) . 11 图 14：先声药业肿瘤药物管线 . 12 图 15：肿瘤药物开发策略：聚焦更有效，坚持差异化 . 12 图 16：曲拉西利海外研发进度 . 13 图 17：CDKs 和细胞周期 . 14 图 18：曲拉西利作用机制 . 14 图 19：曲拉西利分子结构 . 14 图 20：2022 版 CSCO 骨髓抑制的支持治疗 . 15 图 21：Trilaciclib 在 TNBC 随机对照期中显示强劲的 OS 改善 . 15 图 22：先声药业曲拉西利开发预期 . 16 图 23：恩维达（恩沃利单抗） . 1

18、7 图 24：恩维达（恩沃利单抗）研发进展 . 17 图 25：CSCO 更新胃癌指南 . 18 图 26： 2022 CSCO 免疫检查点抑制剂指南推荐 MSI-H/dMMR 和 TMB-H实体瘤治疗方法. 18 图 27：塞伐珠单抗临床疗效 . 19 图 28：恶性腹腔积液癌种分布情况 . 20 图 29：SIM0235 的作用机制 . 20 图 30：TNFR2 人源化动物模型：单药药效 . 21 图 31：动物模型数据：与抗 PD-L1 抗体联用 . 21 图 32：2010-2020 年按治疗药物类别划分的早期管线产品数量 . 22 图 33：中国中枢神经系统医药市场 . 23 图

19、34：先声药业神经系统子领域布局 . 23 图 35：缺血性脑卒中全病程治疗模式 . 24 图 36：TASTE 研究结果 . 25 图 37：先必新用于出血性脑卒中临床前研究结果 . 25 图 38：先必新舌下片序贯疗法 . 26 4 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 39：水通道蛋白 4 结构 . 27 图 40：SIM0307 在缺血性脑卒中小鼠模型改善脑水肿 . 27 图 41：Nerinetide 在未接受过阿替普酶的患者中显示疗

20、效 . 28 图 42：经临床期验证的高于 Nerinetide 的治疗窗 . 28 图 43：免疫性疾病链疾病谱 . 29 图 44：先声药业自身免疫布局策略 . 30 图 45：艾拉莫德分子式 . 31 图 46：艾拉莫德片 . 31 图 47：艾拉莫得不良反应情况 . 32 图 48：干燥综合征 . 32 图 49：阿巴西普全球销售额（百万美元） . 34 图 50：韩国回顾性研究显示阿巴西普高留存率 . 35 图 51：不同治疗时机下阿巴西普留存率差异 . 35 图 52：SIM0335 软膏显著减少类银屑病小鼠模型皮损病例现象 . 36 图 53：先声药业创新药收入占比（%） . 3

21、8 图 54：先声药业全球研发布局 . 39 图 55：先声药业研发费用及人才储备 . 39 图 56：先声药业全球合作伙伴联盟 . 40 图 57：先声药业高管团队 . 40 表 1：先声药业主要改良型新药及首仿产品 . 7 表 2：先声药业管理层 . 8 表 3： 先声药业盐酸曲拉西利 2021 年进展 . 13 表 4：曲拉西利开展各项临床实验 . 16 表 5：恩维达（恩沃利单抗）主要里程碑 . 17 表 6：恩度产品 2021 年里程碑 . 20 表 7： SIM0235 在 2021 年的新进展 . 21 表 8：中枢神经系统疾病 . 22 表 9 先必新最新研发进展 . 25 表

22、 10：传统自免药物分类特征 . 29 表 11：传统自免药物分类特征全球自身免疫疾病业务巨头 TOP10 销售额（单位：亿美元） . 30 表 12：艾得辛（艾拉莫德）研发历程 . 31 表 13：现阶段干燥综合征治疗方法 . 33 表 14：FDA 批准阿巴西普适应症 . 34 表 15：URAT1 靶点创新药国内竞争情况 . 35 表 16：国内小分子新冠药研发进展 . 37 表 17：DCF 模型 . 41 5 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

23、告尾页。 1. 先声药业先声药业：研发投入不断提升，研发投入不断提升，创新管线落地逐步兑现创新管线落地逐步兑现 1.1. 公司简介：先声药业为专注药品研发、生产和商业化一体的综合制药公司公司简介：先声药业为专注药品研发、生产和商业化一体的综合制药公司 江苏先声于 1995 年成立，任晋生先生作为创始人及控股股东之一加入先声，担任总经理，监督其日常营运，后通过若干里程碑式的收购项目不断迅速成长。先声药业是一家以创新研发驱动的制药公司，重点聚焦肿瘤、神经系统及自身免疫三大领域，同时也在布局未来有重大临床需求的疾病领域。公司以自主研发及合作研发双轮驱动，与多家创新企业、科研院所建立战略合作伙伴关系致

24、力于让患者早日用上更有效药物。凭借公司优异的研发与商业化能力以及覆盖全国的销售及经销网络，主要产品在中国保持领先的市场份额。公司目前拥有遍布四省的五个药品生产基地， 均通过了中国 GMP 认证， 共计 21 条生产线以及五个原料药生产车间，为药物的生产提供了良好的保障。 图图 1：先声药业发展里程碑先声药业发展里程碑 资料来源：先声药业官网、安信国际 图图 2：先声药业股权结构先声药业股权结构 资料来源：先声药业官网、安信国际 6 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项

25、声明请参见报告尾页。 图图 3：先声药业产品研发管线（截至先声药业产品研发管线（截至 22 年年 4 月）月） 资料来源：先声药业官网、安信国际 聚焦差异化创新，聚焦差异化创新，肿瘤、中枢神经及自身免疫性药品管线布局不断丰富。肿瘤、中枢神经及自身免疫性药品管线布局不断丰富。 （1）肿瘤领域开发策略为“差异化的靶点及适应症布局，为更多患者提供更高效的药物”，包括：全球首个皮下 PD-L1 单抗恩维达（恩沃利单抗注射液），已于 21 年 11 附条件获批上市用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤患者的治疗；恩度（重组人血管内皮抑制素），用

26、于治疗初治或复治/期 NSCLC，并将扩大联合用药范围至新适应症（恶性胸腹腔积液），有潜在增长动力；引进自 G1 Therapeutics 公司的 CDK4/6 抑制剂注射用曲拉西利（Trilaciclib），目前在中国开了 3 个 III 期临床，于 21 年 11 月已纳入优先审批，有望于 2022 年获批；与 Apexigen 公司共同研发的新一代重组人源化抗 VEGF 单抗赛伐珠单抗，2021 年 2 月已获批 IND。 （2） 中枢神经领域开发策略为 “强化脑卒中核心优势地位， 全面进入神经退行性疾病领域” ，包括：创新产品先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液），为 2015 年全球唯

27、一获批的脑卒中创新药，21 年 3 月进入医保之后放量迅速，先必新舌下片治疗急性缺血性脑卒中 III 期临床研究预计 22 年 H1 完成中期分析并实现全部受试者招募及数据锁库；与德国 Vivoryon Therapeutics 达成合作的口服小分子谷氨酰肽环转移酶（QPCT）抑制剂 SIM-408（Varoglutamstat）已于 2021 年 12 月获得 FDA 快速通道（Fast Track）、2022 年 2 月获得 CDE 的 IND 批准。 （3）自身免疫领域开发策略为“更有效”和“差异化”，包括：2011 年中国获批上市的艾得辛（艾拉莫德片），其为自主研发的全球首个治疗活动性

28、类风湿关节炎（RA）的小分子药物，目前正在拓展其原发性干燥综合征（pSS）新适应症，22 年计划完成 II 期临床并开启 III期临床；银屑病外用靶向药 SIM0335（IL-17A 外用小分子），22 年 3 月启动 IIa 期临床。 （4）拥有多元化产品组合，包括与中科院上海药物所等联合开发的 3CL 蛋白酶体抑制剂SIM0417，以及改良型新药及首仿药产品。 7 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：先声药业主要改良型新药及首仿产品

29、先声药业主要改良型新药及首仿产品 药物类别药物类别 药物名称药物名称 适应症适应症 药物图片药物图片 首仿药首仿药 必存（依达拉奉注射液） 1、改善急性缺血性卒中所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍； 2、肌萎缩侧索硬化症（ALS）。 英太青（双氯芬酸钠缓释胶囊凝胶） 缓解类风湿性关节炎，骨关节炎；缓解各种软组织风湿性疼痛及急性轻中度疼痛如牙痛、头痛、原发性痛经等。 安信（注射用比阿培南） 由敏感细菌所引起的败血症、肺炎、肺部脓肿；慢性呼吸道疾病引起的二次感染、难治性膀胱炎、肾盂肾炎、腹膜炎、妇科附件炎等。 捷佰舒（注射用奈达铂） 主要用于头颈部癌、小细胞肺癌、非小细胞肺癌、食管癌、卵巢

30、癌等实体瘤。 仿制药仿制药 捷佰立（注射用培美曲塞二钠） 局部晚期或转移性非鳞状细胞型非小细胞肺癌、恶性胸膜间皮瘤。 舒夫坦（瑞舒伐他汀钙片） 原发性高胆固醇血症（IIa 型）或混合型血脂异常症（IIb 型），及纯合子家族性高胆固醇血症。 再林（阿莫西林） 敏感菌引起的上呼吸道感染、下呼吸道感染、泌尿生殖道感染、皮肤软组织感染等。 改良型新药改良型新药 中人氟安（氟尿嘧啶植入剂） 同氟尿嘧啶，主要用于食管癌、结、直肠癌、胃癌等。 资料来源：先声药业招股书、先声药业官网、安信国际 1.2. 管理团队：创始人管理经验丰富，新晋高管行业履历优秀管理团队：创始人管理经验丰富，新晋高管行业履历优秀 先声

31、药业先声药业创始人具有丰富的行业背景，企业管理及财务经验充足。创始人具有丰富的行业背景，企业管理及财务经验充足。董事长兼首席执行官任晋生先生拥有超过 30 年的行业经验， 拥有丰富的管理经验， 于 1995 年 3 月江苏先声创立之时担任总经理，后担任董事长及首席执行官，同时出任过集团多家附属公司董事长。首席财务官万玉山先生在集团拥有 20 年的经验， 于 2000 年 5 月加入集团后历任财务总监、 财务部总经理、副总裁及首席财务官等多个职务，2019 年 11 月 19 日，正式担任集团执行董事及首席财务官。 先声药业不断加强研发高管团队。先声药业不断加强研发高管团队。2022 年集团新加

32、入两位研发高管成员，分别是集团高级副总裁 Danny Chen 博士和集团肿瘤领域首席医学官（CMO）Bijoyesh Mookerjee 博士。Danny Chen 博士于 2022 年 3 月 28 日加入，在临床转化、临床研发和注册申报、内/外许可评估和促进合作方面具有丰富的经验，此前曾担任 SciNeuro 高级副总裁，曾多年任职于 8 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 辉瑞（美国）神经科学研发部并担任部门负责人。Bijoyesh Mo

33、okerjee 博士于 2022 年 2 月7 日加入， 在学术界和生物制药行业拥有超过 30 年的肿瘤领域的临床医学经验， 此前曾在葛兰素史克、因塞特医疗、阿斯利康、托马斯杰斐逊大学西德尼金梅尔癌症中心、马里兰大学格霖邦癌症中心和约翰斯霍普金斯肿瘤中心等国际领先医药企业与医疗科研机构担任管理及科学岗位。 先声药业持续聘请优秀先声药业持续聘请优秀的业务人才。的业务人才。2022 年集团也新任命两位业务高管，分别是集团高级副总裁朱彤先生和首席投资官周高波先生。朱彤先生于 2022 年 4 月 11 日加入，在创新业务模式、前瞻性市场策略方面拥有丰富的经验，此前担任过阿斯利康中国副总裁，并曾任职于

34、罗氏、赛诺菲等知名跨国企业。周高波先生于 2022 年 1 月 17 日加入，拥有十五年的丰富医疗行业管理咨询经验，主要负责公司创新药投资和合作业务的拓展、新投资平台建设以及战略规划与实践。此前曾在麦肯锡公司担任全球董事合伙人和大中华区医疗咨询联席负责人。 表表 2：先声药业管理层：先声药业管理层 姓名姓名 职务职务 职责职责 主要经历主要经历 任晋生 董事长兼首席执行官 负责公司及业务整体战略、业务运营及作出本集团的重大业务及运营决策 1995 年江苏先声设立之时即担任总经理，其后担任集团董事长及首席执行官。具有超过三十年行业经验，对医药行业有深入的了解及丰富的管理经验。 万玉山 执行董事兼

35、首席财务官 负责监督本集团的财务、法务管理及制定财务战略 2000 年 5 月加入公司后历任财务总监、财务部总经理、副总裁及首席财务官。在公司拥有二十年工作经验，积累了公司财务管理所需的知识及技能。 唐任宏 执行董事兼常务副总裁 负责上海创新中心的全面管理及本集团的创新药临床前研发管理工作 曾任诺和诺德中国研究发展中心部门主管、阿斯利康投资（中国）有限公司中国创新中心副总经理，拥有近十二年制药公司的药物研发及管理经验。2019 年 5 月加入公司后历任副总裁、 执行董事、 高级副总裁及常务副总裁，目前负责上海创新中心的全面管理及创新药临床前研发管理工作。 2022.2.7 新加入新加入 Bij

36、oyesh Mookerjee 博士 肿瘤领域首席医学官 （CMO） 负责推进公司肿瘤临床管线战略与发展，增强全球范围内的研发能力，并推动公司的国际化发展。 Mookerjee博士在学术界和生物制药行业拥有超过30年的肿瘤领域的临床医学经验，曾就职于葛兰素史克、因塞特医疗、阿斯利康等机构担任管理及科学岗位。Mookerjee 博士于印度浦那大学获得医学学位，在美国国立卫生研究院国家癌症研究（NCI）所完成了肿瘤医学的学者研究项目，在纽约州立大学下州医学中心（Downstate Medical Center）内科担任住院医师。 2022.1.17 新加入新加入 周高波 首席投资官 负责公司创新药

37、投资和合作业务的拓展、新投资平台建设以及战略规划与实践 周先生曾任麦肯锡全球董事合伙人和大中华区医疗咨询联席负责人，拥有十五年医疗行业管理咨询经验，深入探索中国医改和创新环境下的企业战略、创新商业模式、数字化转型、投资合作等，此前亦从事过抗体和融合蛋白药物的研发工作。周先生拥有杜克大学商学院的工商管理硕士学位，马里兰大学生物化学硕士学位和复旦大学的遗传学本科学位。 Kevin Oliver 博士 高级副总裁 分管先声药业 BD 美国业务，向董事长兼CEO 汇报 Oliver 博士曾在 Merck 任职超过 20 年，在研发和 BD 担任管理职务。后于2014 年起任 Alcon 公司 BD 外

38、部联盟的全球负责人。Kevin Oliver 博士拥有近 30 年深厚的研发、企业战略、BD 与 M&A 经验。Kevin Oliver 博士先后获得伦敦国王学院免疫学学士学位和剑桥大学病理学博士学位。 2022.3.28 新加入新加入 Danny Chen 博士 高级副总裁 负责推进公司转化科学与神经领域研发工作， 以及北京创新中心研发团队组建与管理， 增强先声在中枢神经治疗领域的全球研发能力。 Danny Chen 博士加入先声前担任 SciNeuro 高级副总裁，负责非临床开发与转化医学工作。此前他曾多年任职于辉瑞（美国）神经科学研发部并担任部门负责人，早期于普渡制药任主任科学家，曾领导

39、中枢神经系统（CNS）疾病领域多个临床开发项目，在临床转化、临床研发和注册申报、内/外许可评估和促进合作方面具有丰富的经验。Danny Chen 博士从美国俄亥俄州立大学获得药学专业博士学位。 9 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2022.4.11 新加入新加入 朱彤 高级副总裁 负责创新药营销管理工作 朱先生毕业于浙江大学，加入先声前担任阿斯利康中国副总裁，负责心血管、肾脏及代谢事业部。在此之前曾任职于罗氏、赛诺菲等知名跨国企业。朱先生在创

40、新业务模式、资源整合及提升组织能力、前瞻性市场策略等方面拥有丰富的经验。 程向华 副总裁 负责本集团人力资源、员工培训及采购管理 2000 年 6 月加入公司后历任销售代表、经理、商务总监、事业部总经理、总裁助理及副总裁。在公司任职近二十年，积累了丰富的医药行业管理经验。 钱海波 副总裁 负责本集团投资业务部与仿制药立项及本公司在香港的业务扩展工作 曾于公司在纽约证券交易所上市期间出任董事会秘书，历任部门经理、总监、总经理助理、总经理、董事及副总裁，担任公司高级管理职务近二十七年。 史瑞文 副总裁 负责先声药业集团有限公司的制药业务及海南研究院的管理 曾于艾尔建、ALZACorporation

41、、Bausch+LombInc.等公司担任研发科学家，在医药研发及生产管理方面拥有近三十一年经验。2017 年 11 月加入公司后历任制药业务部总监、总工程师、南京研究院副院长、总经理、副总裁。 王峰 副总裁 负责先声药业集团有限公司医学及市场部门的管理 分管先声药业集团法规科学、医学、市场工作。完成 1.1 类新药的上市推广工作，建立了公司国际贸易和国际注册的工作体系，获得创新药生产批件 2项，创新药临床批件 4 项。 资料来源：先声药业招股书、先声药业官网、安信国际 1.3. 财务分析：创新药先必新带动财务分析：创新药先必新带动收入快速增长，研发投入不断提升收入快速增长，研发投入不断提升

42、营收及净利润显著增长， 净利率提升明显。营收及净利润显著增长， 净利率提升明显。 先声药业2021年营业收入达50.00亿元 （+10.9%） ，其中药品收入 45.93 亿元， 推广收入 4.07 亿元， 增长的主要原因是创新药先必新收入的快速增长；2017 年至 2021 年 CAGR 为 6.6%。2021 年毛利达到 39.20 亿元（+8.6%），毛利率 78.4%，较 2020 年毛利率 80.0%下降 1.6 个百分点，主要原因是仿制药的毛利率快速下降； 2017 年至 2021 年 CAGR 为 4.5%。 2021 年净利润 14.99 亿元 （+126%） ， 净利率 30

43、.0%，净利润增长的主要原因是：（1）先必新收入快速增长，（2）出售细胞治疗业务取得收益以及持有投资组合的价值变动，（3）研发投入持续增加、新产品上市初期市场推广投入加大等导致销售费用增加减缓了净利润的增长；2017 年至 2021 年 CAGR 为 43.9%。 图图 4：先声药业先声药业 2017 年年-2021 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 5：先声药业先声药业 2017 年年-2021 年毛利润及增速年毛利润及增速 资料来源：Wind、安信国际 资料来源：Wind、安信国际 图图 6：先声药业先声药业 2017 年年-2021 年净利润及增速年净利润及增速 图图 7：先声药业

44、先声药业 2017 年年-2021 年毛利率及净利率水平年毛利率及净利率水平 38.745.150.445.150.017%12%-10%10.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.0200202021营业收入(亿rmb)yoy(%)32.837.441.536.139.214%11%-13%8.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.0200202021毛利润(亿rmb)yoy(%) 10 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK

45、） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：Wind、安信国际 资料来源：Wind、安信国际 创新产品接棒发力，创新产品收入占比显著提高。创新产品接棒发力，创新产品收入占比显著提高。营业收入拆分来看，2021 年创新药收入31.20 亿元，其中先必新收入 14.78 亿元，创新药收入占总收入比重 62.4%，相比于 2017年占比仅 21.4%有显著的提升，毛利率基本保持稳定。 研发投入持续提升，销售费用率逐步下降。研发投入持续提升，销售费用率逐步下降。先声药业持续投入费用进行研发

46、，重视相关项目进展，2021 年公司研发总费用为 14.17 亿元，比上年增加 2.75 亿元，增幅 24.1%，主要用于增加研发人员数量，持续引进新项目及持续推进在研项目；2017 年至 2021 年 CAGR 为60.7%。销售费用率由 2017 年的 56%下降至 2021 年的 44%，值得注意的是，相比于 2020年， 销售费用有 4.67 亿元的增长， 主要原因是新药上市后销售队伍人数大幅增长和产品推广投入加大导致。 图图 8：先声药业先声药业创新药收入占比创新药收入占比 图图 9：先声药业先声药业收入分类明细收入分类明细(亿人民币亿人民币) 收入类别收入类别 20202020 年

47、年 20212021 年年 收入收入 毛利毛利 收入收入 毛利毛利 创新药 31.20 62.4% 20.29 92.3% 仿制药 15.11 30.2% 22.01 74.5% 推广服务 3.69 7.4% 2.79 34.1% 合计合计 50.0050.00 78.4%78.4% 45.0945.09 80.0%80.0% 资料来源：Wind、安信国际 资料来源：Wind、安信国际 图图 10：先声药业收入拆分先声药业收入拆分 图图 11：先声药业收入拆分先声药业收入拆分 资料来源：Wind、安信国际 资料来源：Wind、安信国际 3.57.310.06.615.0110%37%-34%1

48、26%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200202021归母净利润(亿rmb)yoy(%)56%52%42%37%44%5.5%10%15%27%31%7.2%6.7%7.3%10%8.3%0.9%0.3%1.7%2.5%0.1%0%10%20%30%40%50%60%200202021销售费用(%)研发费用(%)管理费用(%)财务费用(%)8.2811.5116.5720.3431.2021.4%25.5%32.9%45.1%62.4%0.0%

49、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200202021创新药收入金额(亿rmb)创新药收入(%)38.443.148.042.345.90.32.12.42.84.10.010.020.030.040.050.060.0200202021药品销售(亿rmb)推广服务收入(亿rmb)99%95%95%94%92%1%5%5%6%8%0%20%40%60%80%100%200202021药品销售(%)推广服务收入(%) 11

50、 首次覆盖报告/先声药业（2096.HK） 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12：先声药业各项费用率先声药业各项费用率 图图 13：先声药业研发费用先声药业研发费用(亿人民币亿人民币) 资料来源：Wind、安信国际 资料来源：Wind、安信国际 56%52%42%37%44%5.5%10%15%27%31%7.2%6.7%7.3%10%8.3%0.9%0.3%1.7%2.5%0.1%0%10%20%30%40%50%60%200202021销售费用(%)研