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1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 实验实验小鼠模型领军企业小鼠模型领军企业， 商品鼠商品鼠放量放量+ +模型创新升级推动模型创新升级推动高成长高成长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 药康生物(688046) 公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.06.06/强烈推荐(首次) 分析师：分析师： 唐爱金 登记编号： S02 分析师：分析师： 高睿婷 登记编号： S03 历史表现：历史表现： -14%-4%6%16%26%2021/62021/92021/122022/3药康生物沪深300 数据来源：wind

2、方正证券研究所 药康生物多年专注于实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，为国家遗传工程小鼠资源库共建单位，拥有丰富模型开发经验。目前拥有 22000 余种商品化小鼠模型、居全球首位，服务客户千余家，可提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，同时公司积极探索创新模型，有望开拓动物模型市场的新空间。 1.公司发展公司发展速度快速度快，盈利能力强有望盈利能力强有望持续持续 公司成立于 2017 年 12 月，承接了南京大学的国家遗传工程小鼠资源库的共建单位职能， 实控人及核心团队拥有 20 年以上的实验动物领域研究经验。 公司至 2021 年营收和利润规模分别为3.94 亿元（

3、同比+51.20%）和 1.25 亿元（同比+63.45%） ，近三年复合增长率分别达 94.78%、89.63%；毛利率和净利率分别达74.33%和 31.72%。 公司业绩快速增长主要由高毛利的商品化小鼠销售及功能药效服务带动，未来随品系不断扩增迭代、客户黏性持续增强，公司业绩有望保持高增速。 2.品系开发领跑行业，品系开发领跑行业，研研-产产-销布局具有领先优势销布局具有领先优势 目前公司拥有基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台四大核心技术平台，已累计形成了 2 万余种具有自主知识产权的商品化小鼠品系，位列全球首位；自主开展

4、的“斑点鼠计划”加速完成，可大幅缩短交付时间并形成规模优势；前瞻布局开发的“真实世界小鼠模型”有望开创行业新生态，开启增长新通道。公司目前客户群已覆盖 900+药企、500+高校及科研院所、400+三甲医院，国内在南京、上海、北京、佛山、成都等地均建立分/子公司贴近客户，同时在北美和欧洲建设研发生产基地，加强海外布局，积极用高质量模型资源库竞争国际市场。公司致力于开发真实世界动物模型等创制性产品，通过产品的不断前沿创新保持行业先行者及开拓者地位。 3.行业空间：行业空间： 供供需双向需双向驱动驱动国内国内小鼠模型小鼠模型市场市场增速增速 30+%， 工业， 工业客户需求潜力客户需求潜力巨大巨大

5、 新型基因编辑技术 CRISPR/Cas9 的问世大大提高编辑效率，使得行业出现跨越式发展。从市场端来看，2019 年全球动物模型市场规模为 149 亿美元，中国仅 4.22 亿美元占全球 2.84%；国内小鼠模型服务市场 2016-2020 年复合增速 32%，远高于全球8%水平。随着科研端基础研发投入和科研水平提升持续拉动高校及机构客户对小鼠品系多样化的需求，工业端各大药企持续推动新药研发与临床 CRO 业务， 对动物模型的数量及迭代升级 2 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 模型的需求将不断增加，动物模型在临床前研发投入中的比重也有望不断升高。 国内

6、企业随模型布局及服务质量进一步提升，未来有望在全球市场加速渗透。 盈 利 预 测 ：盈 利 预 测 ： 我 们 预 测 2022-2024 年 公 司 收 入 分 别 为5.81/8.40/11.87 亿元，归母净利润分别为 1.76/2.52/3.54 亿元，EPS 分别为 0.43/0.62/0.86 元， 对应当前 PE 分别为 57/40/28 倍。考虑到公司高创新、高毛利的商品化小鼠模型销售空间以及未来工业端待发掘需求的巨大潜力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：商品化小鼠放量不及预期的风险；技术迭代带来的风险；同业竞争加剧的风险；行业景气度下滑的风险。 盈利预测

7、盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 394 581 840 1187 (+/-)(%) 50.35 47.61 44.44 41.40 归母净利润 125 176 252 354 (+/-)(%) 63.45 41.14 43.08 40.36 EPS(元) 0.35 0.43 0.62 0.86 ROE(%) 15.90 17.28 19.67 21.47 P/E 70.03 56.99 39.83 28.38 P/B 11.23 9.85 7.83 6.09 数据来源：wind 方正证券

8、研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 oPqPoPnOuMtOmOoNzQoMpO8OdN9PtRmMtRnPjMmMpRkPpOrRbRqQwPwMmRnMwMoOmO 3 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 药康生物：快速领跑行业的实验小鼠模型供应商 . 6 1.1 承接南大体系资源，厚积薄发成就国内龙头 . 6 1.2 业绩高增长，高毛利商品化小鼠贡献近 7 成毛利 . 8 1.3 高盈利能力：毛利率 70+%、净利率 30+%处于行业领先水平 . 13 2 核心优势：模型品系数量最多，力争走在行业前端 . 15 2.1 品系资源 2

9、 万余种超过同业，技术创新持续投入 . 15 2.2 拓展真实世界动物模型，有望打开行业新空间 . 17 2.3 国内外多点位布局，贴近发掘客户需求. 18 2.4 业内技术领先，较海外公司在价格和产品等方面具有明显优势 . 20 3 模式动物行业：行业处于发展初期景气度向上 . 21 3.1 国内动物模型市场增速远高于全球，空间巨大待发掘 . 29 3.1.1 全球：小鼠模型市场规模百亿美金以上，保持 10%左右稳健增长 . 29 3.1.2 国内：目前小鼠模型市场规模仅 30 亿左右，过往复合增速 30+%高速成长 . 30 3.2 细分板块市场分散度高，龙头企业集中度有望提升 . 31

10、3.3 科研端生命科学基础投入持续拉动需求，工业端市场空间潜力巨大 . 33 4 盈利预测与可比公司对比 . 37 4.1 主营业务预测 . 37 4.2 可比公司 . 38 5 风险提示 . 38 4 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程 . 6 图表 2： 股权结构 . 7 图表 3： 子公司主营业务 . 7 图表 4： 国内主要同业企业生产基地布局及市场辐射区域 . 8 图表 5： 公司营业收入及增速 . 8 图表 6： 公司归母净利润及增速 . 8 图表 7： 公司主营业务分类及概况 . 9 图表 8： 公司

11、 2021 各业务营收占比 . 10 图表 9： 公司 2021 各业务毛利占比 . 10 图表 10： 公司各主营业务收入情况（百万元）. 10 图表 11： 公司各主营业务毛利率情况 . 10 图表 12： 各代际免疫缺陷鼠对比 . 11 图表 13： 公司各类商品化小鼠收入占比 . 12 图表 14： 药康小鼠模型单价（元/只） . 12 图表 15： 公司功能药效业务订单情况（万/单） . 13 图表 16： 公司毛利率净利率变化情况 . 13 图表 17： 公司期间费用率变化情况 . 14 图表 18： 公司产品品类及产能 . 15 图表 19： 国内外主要动物模型企业品系数量. 1

12、5 图表 20： 公司小鼠产能及产能利用率 . 16 图表 21： 公司研发费用投入情况（百万元）. 16 图表 22： 公司研发人员情况（2021H） . 16 图表 23： 集萃药康四大平台核心技术和专利数量 . 17 图表 24： 公司募投项目情况 . 17 图表 25： 公司境内外收入情况 . 18 图表 26： 公司境内各地区收入占比 . 18 图表 27： 公司前五大客户收入情况（万元）. 19 图表 28： 公司前五大客户收入占比（2021H） . 19 图表 29： 公司销售网络覆盖情况 . 19 图表 30： CRISPR/Cas9 技术制备效率 . 20 图表 31： 同业

13、公司净利率对比 . 20 图表 32： 同业公司毛利率对比 . 20 图表 33： 小鼠模型均价对比（元/只） . 20 图表 34： 模式动物常见种类 . 21 图表 35： 实验动物生产数量占比 . 21 图表 36： 小鼠模型分类 . 22 图表 37： 行业发展历程 . 23 图表 38： 传统 ES 打靶与 CRISPR/Cas9 基因编辑技术比较 . 24 图表 39： 各代基因编辑技术对比 . 24 图表 40： 中国动物模型发展历程 . 25 图表 41： 行业主要政策 . 25 图表 42： 全球主要实验动物供应机构对比 . 26 图表 43： 国内主要模式动物企业产品服务对

14、比. 26 图表 44： 国内外可比公司体量及业务对比 . 27 图表 45： 国内主要同业公司营收情况 . 28 图表 46： 国内主要同业公司净利润情况 . 28 5 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47： Charles River 模型服务营收情况 . 28 图表 48： genOway 营收情况 . 28 图表 49： 全球动物模型市场规模 . 29 图表 50： 全球基因修饰动物模型服务市场规模. 29 图表 51： 全球小鼠模型市场规模 . 29 图表 52： 中国动物模型市场规模 . 30 图表 53： 中国小鼠实验动物市场规模及增

15、速. 30 图表 54： 中国实验小鼠产品及服务市场 . 31 图表 55： 国内成品小鼠销售市场格局 . 32 图表 56： 国内模型定制服务市场格局 . 32 图表 57： 国内定制繁育服务市场格局 . 32 图表 58： 国内 Non CMC 临床前服务市场格局 . 32 图表 59： 动物模型及服务市场客户类别分布. 33 图表 60： 动物模型及服务市场疾病领域分布. 33 图表 61： 全球生命科学研发投入 . 34 图表 62： 中国生命科学研发投入 . 34 图表 63： 全球药物开发各阶段研发支出（亿美元） . 34 图表 64： 中国药物开发各阶段研发支出（亿美元） . 3

16、4 图表 65： 全球临床各阶段药物研发管线（个）. 35 图表 66： 临床各阶段通过情况 . 35 图表 67： 中国临床前 CRO 服务市场及小鼠模型服务比重 . 36 图表 68： 主要业务板块拆分及预测 . 37 图表 69： 可比公司估值表 . 38 6 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 药康生物：快速领跑行业的实验小鼠模型供应商药康生物：快速领跑行业的实验小鼠模型供应商 1.1 承接南大承接南大体系体系资源资源，厚积薄发成就国内龙，厚积薄发成就国内龙头头 江苏集萃药康生物科技股份有限公司成立于 2017 年 12 月，是一家专注于实验动物

17、小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业。公司前身脱胎于南京大学和南京高新技术产业开发区共同设立的生物研究院，并承接了“国家遗传工程小鼠资源库”共建单位的职责，全面承担资源库小鼠模型开发、繁育保种等工作。公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，是目前全球品系数量最多的实验模型动物供应商。 图表1： 公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司自成立以来一直致力于新技术新产品的专攻与开发。公司 2018年启动“斑点鼠计划” ，将人类与小鼠高度同源的编码蛋白 2 万多个基因位点进行系统性敲除和条件敲除并建立品

18、系库，为生命科学研究提供更便捷的工具与新的路径方向；同年完成常州基地的扩张以及成都、广东新设施的建设。 2019 年公司针对大分子药物及创新药物研发的需求，开发了人源化小鼠模型并建立了创新药物筛选评价平台，并启动了 A 轮融资。 2020 年公司小鼠品系数量达到 16000 种已为全球第一，同时积极推进全球布局，在北京与美国分别设立了子公司，建立了 SPF 级动物设施和标准化实验动物质量管控体系，完成无菌动物平台的搭建。 2020 年 10 月， 公司前身集萃有限整体变更为股份公司， 并于 2021 年正式申报科创板上市，同时启动真实世界模型和产能扩张募投项目，进一步进行市场开拓和扩容。 公司

19、创始人及实际控制人高翔博士为公司董事长，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、南京大学教授，曾担任南京大学模式生物研究所所长及生物研究院院长， 深耕小鼠模型的研发和疾病机理研究领域 30余年。公司核心技术团队亦拥有 20 年实验动物领域研究的经验，是 7 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例 CKO 小鼠模型以及全球首例 Cas9 介导犬项目，经验积累丰富。现公司实控人通过南京老岩、南京星岩、南京溪岩、南京谷岩合计间接持有公司 33.42%的股权、合计控有公司 50.26%股份表决权。公司前身集萃有限

20、经历了 2 次增资和 5 次股权转让，现公司的控股股东南京老岩在公司上市后持有 49.22%的股权。 图表2： 股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司下属 6 家全资子公司、1 家分支机构及 1 家参股公司。其中广东药康、成都药康和常州分公司主营业务覆盖实验动物的生产销售、定制繁育等，北京、上海以及美国子公司由于刚成立，目前主要进行销售拓展。 图表3： 子公司主营业务 资料来源：公司公告，方正证券研究所 药康生物在国内已基本完成辐射华东、华南、西南、华北等主要地区的布局，以江苏南京为中心推进全国市场开拓，在科研院校及研发药企等客户集中的地区均有产能及销售覆盖，较同业公司布局更为完

21、8 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 善，便于与客户建立更紧密的联系，并缩短供应链运输时间成本，降低活体鼠运输应激或死亡的几率。另外地区联动的产业架构也能使公司实现更为稳定的业务发展。 图表4： 国内主要同业企业生产基地布局及市场辐射区域 资料来源：公司招股书，方正证券研究所整理 1.2 业绩高业绩高增长增长，高毛利商品化小鼠高毛利商品化小鼠贡献近贡献近 7 成毛利成毛利 公司自成立以来维持良好的营收增长态势，近 3 年复合增长率为94.78%，2021 年公司实现营业收入 3.94 亿元，同比增长 50.35%。归母净利润 2021 年 1.25 亿元，

22、同比增长 63.45%，近 3 年复合增速为89.63%。2018 年由于股权激励支出 2376 万元，管理费用率较高，故归母净利润表现亏损，2019 年后恢复高增长。 图表5： 公司营业收入及增速 图表6： 公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 9 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司主营业务主要涵盖小鼠模型研发、生产、繁育、销售并为相关药效评价提供一体化技术服务。主要业务包括： 1)商品化小鼠模型商品化小鼠模型：涵盖肿瘤多个重大疾病领域，将基因敲除鼠、免疫缺陷鼠、人源化小鼠、

23、疾病小鼠等实验模型实现商品化销售，一般针对性满足市场需求量大、 标准化程度高、 实践使用较多的小鼠需求；目标客户包括创新药企、CRO 企业及科研院所。 2)模型定制业务模型定制业务：能够针对客户不同需求，研发设计特定的基因工程小鼠模型，例如特异表达荧光蛋白模型、大片段基因改造模型等，主要用于现有标准化模型无法满足的市场。 3)定制繁育定制繁育业务业务： 由于基因工程小鼠的特殊饲养繁育要求， 提供扩繁、常规繁育、表型筛选、辅助生殖等服务。对象小鼠为之前通过公司模型定制获得的小鼠或客户自行提供。 4)功能药效功能药效业务业务：依托公司人源化模型和疾病小鼠模型建立的创新药物筛选和表型分析平台， 可提

24、供产品-服务的一站式服务， 包括生理病理表型分析、药效和毒性评价、靶点验证等体内试验评价服务，以及药物作用机理、抗体靶点结合力评估等体外试验评价服务。 5)代理代理进出口及其他进出口及其他业务业务：通过自有 SPF 级隔离检疫场所，为客户提供小鼠或非活体物质（细胞、血液、组织、DNA、胚胎、精液、蛋白）的进出口服务。 图表7： 公司主营业务分类及概况 资料来源：公司招股书，方正证券研究所整理 目前在五大主营业务板块中，商品化小鼠模型销售仍为公司最主要收入利润来源， 2021年该板块在总收入中占比64.33%， 毛利占比69.62%，2018 年至 2021 年收入复合增长率达 97.41%。毛

25、利率近两年都保持在80%以上，在几项业务中也为最高水平。公司重点布局商品化小鼠，目前现有品系数量 2 万余种，对于现有品系采用活体保种+遗传物质冻存的方式，能够在快速响应客户需求的同时控制运营成本，实现稳定高水平的利润率。 10 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8： 公司 2021 各业务营收占比 图表9： 公司 2021 各业务毛利占比 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 图表10： 公司各主营业务收入情况（百万元） 图表11： 公司各主营业务毛利率情况 资料来源：公司公告，wind，方正证券

26、研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 公司商品化小鼠主要集中于肿瘤、自发免疫性疾病、代谢系统疾病、神经退行性疾病、心血管疾病等严重威胁人类健康的重大领域，产品主要包括“斑点鼠” 、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型以及基础品系小鼠： 1) 斑点鼠斑点鼠 “斑点鼠”是公司特有开展的对小鼠全部 2 万+蛋白编码基因进行系统敲除（KO/cKO）的品系库，可将原来 4-7 个月的定制交付周期最多缩短到 7 天，自 2019 年大规模开展以来已有突出规模优势显现。 公司斑点鼠业务品系不断丰富， 目前已拥有近 2 万个品系， 覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等不同

27、研究方向的基因，在大大缩短本需模型定制化服务的产品交付周期外，还帮助公司更快获取客户订单并提升品牌知名度。斑点鼠于 2018 年开始投入销售，三年间收入快速上升，2020 年收入增长率达 222.29%，在所有商品化小鼠模型中最高。至 2021H 斑点鼠销售收入 2988 万元，占商品化小鼠销售收入的 27.3%。 2) 免疫缺陷免疫缺陷小小鼠鼠模型模型 小鼠经特定遗传基因改造后具有免疫系统发育缺陷，可为肿瘤、免疫系统、干细胞等研究提供稳定的容器素材。免疫缺陷鼠作为公司早期 11 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 业务，收入贡献较大。免疫缺陷小鼠模型的遗传

28、稳定性较好、后续投入低、市场需求稳定且复购率较高。2020 年免疫缺陷鼠收入 4828.89万元，同比增长 19.52%；至 2021H 免疫缺陷鼠收入 3629.80 万元，占商品化小鼠收入的 33.2%，仍是成品鼠中占比最大的收入来源。 免疫缺陷鼠免疫缺陷程度可分为三代，分别为裸鼠（第一代，免疫缺陷程度最低） 、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷鼠。公司开发的 NCG模型及其多个衍生品系均属于第三代，可有效提高人源组织细胞的移植成功率，更便捷地进行药效评价。 图表12： 各代际免疫缺陷鼠对比 资料来源：方正证券研究所整理 3) 人源化人源化小小鼠鼠模型模型 人源化模型包括基因人源化模型

29、和组织/细胞人源化模型， 其中基因人源化模型通过基因编辑将特定基因的部分或全部序列替换为人类基因，更加贴近人类的生理系统，在免疫治疗药物的筛选及评价中有重要作用。公司构建了一系列单靶点/双靶点/三靶点的免疫检查点人源化小鼠，2021H 收入占比 17.57%。随抗肿瘤药物等研发持续推进，对人源化小鼠需求也将持续上升。 4) 疾病小鼠疾病小鼠模型模型 通过自然筛选、药物诱导、基因编辑等技术，构建能模拟临床病理过程和症状的小鼠模型，目前常见疾病模型应用领域主要包括糖尿病、心脑血管、肌无力、老年痴呆、自发肿瘤、发育异常等，可用于相应疾病机理研究及药物筛选。 5) 基础品系小鼠基础品系小鼠 公司供应常

30、用近交系和远交系小鼠模型，用于模型构建的背景鼠或进行诱导。公司在 C57BL/6 和 BALB/c 等常见品类外，还创新开发了 6种无菌鼠品系，是国内少数几家能够稳定供应无菌小鼠的企业之一。 12 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13： 公司各类商品化小鼠收入占比 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 在几类商品化小鼠中，基因敲除的斑点鼠均价最高，公司随销售量上升会适当调整销售单价。成品商品鼠在销售规模优势下毛利率水平较高，针对科研端及工业端客户销售，尤其工业客户购买频次高、单批数量多、复购率高，未来营收贡献比重有望提升。 图表14： 药康小

31、鼠模型单价（元/只） 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 公司除商品化小鼠业务外，其他几项业务也保持快速增长，其中定制繁育业务 2021 年收入 5668.75 万元 （同比+13.24%） ； 功能药效服务近几年增速较快，2021 年实现营收 5347.96 万元（同比+67.09%） ，占总营收 13.78%，近 3 年增速分别为 611.7%、67.8%、67.1%。 功能药效业务根据客户定制化需求开展，工业端客户主要用于其后续的新药临床前研究，通常要求入组小鼠数量更多、实验方案更复杂、检测项目更多，而科研客户主要用于后续对于某一病症或特定靶点的科学研究，故工业客户订单单价普遍高于科研

32、客户。公司前期功能药效平台容量有限，2018 年科研客户为主占比 73.08%；随着公司平台体系的不断完善以及品系库的逐渐丰富，公司功能药效服务口碑稳步提升，吸引了更多工业客户订单，至 2021H 工业客户占比达 76.19%。 13 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15： 公司功能药效业务订单情况（万/单） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3 高高盈利能力：盈利能力：毛利率毛利率 70+%、净利率、净利率 30+%处于行业领先水平处于行业领先水平 从利润率来看，公司具有较强盈利能力，毛利率保持在 70%左右高水平；净利率近两年均保持在 30

33、%以上，与国内外同业公司相比利润率均明显高出。公司 2018 年表观净利率为负，主要是由于当年产生股权激励费用 2376 万元（表观管理费用率达 51.51%） ，若剔除此影响，公司净利率水平保持在 30%左右。 图表16： 公司毛利率净利率变化情况 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 费用率方面：公司销售费用率相对平稳，随公司海外市场及国内布局扩张有所上升；剔除股权激励成本的管理费用率在 2018-2021 年分别为 6.92%、15.24%、16.38%、20.28%呈明显上升趋势，主要原因为公司业务及产能的持续扩张，生物资产支出加大且收入占比提高。 14 药康生物(688046

34、)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17： 公司期间费用率变化情况 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 15 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 核心优势核心优势：模型品系数量最多模型品系数量最多，力争力争走在行业前端走在行业前端 2.1 品系资源品系资源 2 万余种超过同业，技术创新持续投入万余种超过同业，技术创新持续投入 目前公司已累计拥有 22000 多种具有自主知识产权的商品化小鼠，其中包括斑点鼠、人源化小鼠、无菌鼠/悉生鼠（使特定的微生物定居于无菌小鼠的模型）等模型，同时公司搭建了高效工业化级别的模型定制平台，一年可

35、完成超过 6000 个项目。定制繁育方面，公司设有 22万个以上 SPF 级小鼠笼位，保证小鼠繁育过程的标准化操作，避免人为因素的影响。同时，公司设有超 1 万平米的表型分析设施，为功能药效业务提供保障，未来体量产能有望不断扩大。 图表18： 公司产品品类及产能 资料来源：公司公告，方正证券研究所 在动物模型品系数量方面，药康生物目前居全球首位。公司作为“国家遗传工程小鼠资源库”的子库单位，商品化小鼠品系数量达到 2 万余种，并建有工业级高通量技术平台，小鼠模型采用标准化设计，在质量上高度一致，为品系参与药物靶点的高通量筛选提供便利。美国The Jackson Laboratory（以下简称

36、Jackson Lab）拥有近 12000 种小鼠模型位列第二，是美国有近百年历史的国家资源库，其模型大多来自于各大高校和实验室的捐赠。药康生物的品系中除前期受让自生物研究院的 2612 个品系，基本均为自主开发，在模型构建及技术方面已处行业领先。 图表19： 国内外主要动物模型企业品系数量 资料来源：国际小鼠品系数据库，方正证券研究所 16 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 生产方面，公司自 2018 年开启斑点鼠计划以来，持续加速扩大小鼠产能，有效增强了公司的小鼠供应能力与承接订单能力，公司小鼠产能由 2018 年的 37 万只增至 2020 年的 1

37、80 万只，年复合增长率120.56%，产能利用率至 2020 年达到 81.36%。 图表20： 公司小鼠产能及产能利用率 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 公司在跟进现有市场与前瞻性评估未来市场需求的基础上，重视研发能力建设及投入， 过往研发费用率在 14-20%处于业内较高水平， 2021年研发投入 5520.02 万元（营收占比 14.02%） 。公司致力于招揽人才及团队建设，至 2021 年中，公司专职技术人员 100 余人，占总员工的 13.96%；硕博学历员工 159 人。公司注重企业创新氛围发展，致力于自身研发创新能力建设，定时开展科研活动，每年设有创新基金为研发人员自由探

38、索提供有力支撑，带动了公司可持续创新发展动力。 图表21： 公司研发费用投入情况（百万元） 图表22： 公司研发人员情况（2021H） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司技术实力领先并对核心技术进行专利保护，至 2021 年中公司共拥有专利 49 项。四大核心技术平台中基因编辑平台有 9 项核心技术及 4 项专利保护。产品质量及项目交付标准获得国际知名企业认可，依托高效的基因编辑平台可将交付周期缩短 30%， 每年创制模型 6000 17 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 种以上。 图表23： 集萃药康四大平台核心

39、技术和专利数量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.2 拓展拓展真实世界动物模型真实世界动物模型，有望打开行业新空间，有望打开行业新空间 公司除积极拓展现有模型类别品系数量，亦在努力开发全新市场，探索颠覆性的小鼠模型，在助力创新药企和科研机构更好地进行临床前模型研究来提高临床成功率及成药概率外，也帮助公司和行业开拓新空间。公司通过募投项目开展模式动物小鼠研发繁育一体化基地建设与真实世界动物模型研发及转化平台建设项目，扩大现有产能和服务能力的同时前瞻性进行真实世界小鼠模型等创新开发，进一步丰富公司的高层次模型产品和服务。 图表24： 公司募投项目情况 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 真

40、实世界动物模型研发及转化平台项目主要为解决现有实验动物模型无法模拟真实人体环境的缺陷问题，以更贴近人体内实际的病理机制。现有的小鼠模型大多经历了长期的近交、筛选、培育，以至于在基因多样性和复杂微生物环境等方面已与真实世界产生较大差异，无 18 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 法很好地反映现实情况下的病理机制；同时近年来对复杂性状疾病（如多基因遗传病、神经及精神类疾病、代谢类疾病）的研究也推动了引入野生型小鼠基因多样性的需求。但由于野生型小鼠遗传背景复杂、 微生物控制及繁育困难， 极易出现基因不稳定性， 开发难度极大。公司计划利用现有技术平台和经验，进行具

41、有遗传多样性的野生型小鼠疾病模型开发，同时研发新的无菌小鼠品系、构建菌群模型，进而在遗传和微生物方面提升公司小鼠模型对于真实世界的模拟能力，填补市场空白，并从源头上提升公司的市场竞争力。目前公司已开发出首个野生来源染色体置换系（CSSs）小鼠品系“750 胖墩鼠” ，该品系具有显著代谢异常表型，与现有肥胖疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人体实际肥胖病程发展，可更好地应用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代谢性疾病的研究。未来公司随真实世界小鼠品系进一步丰富，有希望在药物开发领域打造全新行业生态。 2.3 国内国内外外多点多点位位布局，布局，贴近发掘贴近发掘客户客户需求需求 公司地区

42、布局较同业公司更为完善， 目前以南京为中心， 已覆盖华东、华北、华中、华南等各个地区，可更好接洽响应科研端和工业端的客户需求，并大大缩短供应链的时间。目前华东地区仍为公司主要收入来源区域，收入占比近六成，原因在于华东地区工业客户密集、科研院所与高校技术水平较高，对小鼠模型需求量较大。药康生物作为南京大学“国家遗传工程小鼠资源库”的共建单位，在华东地区的产业布局具有先天优势，在此基础上公司业务以华东为中心向全国辐射，目前药康生物已基本完成全国的布局并不断扩大产能，成都、广东、常州的子公司已在全速运营中，随着上海药康成立华东地区客户需求可以得到更好满足。 目前公司主要收入仍来自国内，占比在 90%

43、以上，海外收入也开始快速增长。公司积极推进海外产能建设，设立了美国子公司，探索开拓海外商业渠道，并与美国 Charles River 公司达成合作，通过授权小鼠品系，借助其海外销售渠道得到快速推广，未来海外收入比例有望持续提升。 图表25： 公司境内外收入情况 图表26： 公司境内各地区收入占比 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 19 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司前五大客户主要来自华东和华南地区， 总占比由2018年的31.51%到 2021H 的 18.77%， 客户分散度逐年提升， 2

44、021H 最大单一客户收入占比为 4.85%，整体集中度较低。未来随着新客户的拓展，规模效应与公司口碑的提升，与科研客户合作趋于长期稳定，客户结构将日益优化，客户群体进一步丰富。 图表27： 公司前五大客户收入情况（万元） 图表28： 公司前五大客户收入占比（2021H） 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 目前公司为 500 多家高校及科研机构、400 多家三甲医院及 900 余家企业提供小鼠模型及相关服务， 涵盖清华大学、 北京大学、 南京大学、中山大学、浙江大学、中国科学院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、北京协和医院等国内一流科

45、研院校和三甲医院，以及恒瑞医药、百济神州、信达生物、金斯瑞、药明康德、中美冠科、康龙化成、Champions Oncology、Novartis、Charles River 等国内外知名创新药企和 CRO 研发企业。未来科研端和工业端客户群体将不断丰富，形成公司业绩长期增长的驱动力。 图表29： 公司销售网络覆盖情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 20 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.4 业内技术领先，较海业内技术领先，较海外公司在价格和产品等方面外公司在价格和产品等方面具有明显优势具有明显优势 公司由于 “斑点鼠” 计划的开展， 大大降低了对

46、应品系的交付周期 （最快 7 天） ，平均项目的交付周期也明显短于同业公司。在注射阳性率和项目成功率方面也处于业内领先水平。同时公司针对 CRISPR/Cas9技术进行优化，突破了条件型敲除基因片段大小限制，编辑基因片段最长可达 23Mb。 图表30： CRISPR/Cas9 技术制备效率 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 和国内外同业公司相比，公司盈利能力均处于较高水平。和国外企业相比，药康生物具有明显的价格优势。根据 Taconic 公司官网大致报价区间，其相同类型的小鼠模型价格远高于药康生物小鼠单价；且Taconic 人源化小鼠仅有 4 种（药康生物 69 种） ，药康在品系数量、服

47、务响应度及性价比方面都更具优势，未来有希望逐步切入国际市场并提高市场份额。 图表31： 同业公司净利率对比 图表32： 同业公司毛利率对比 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 图表33： 小鼠模型均价对比（元/只） 资料来源：Taconic，公司招股书，方正证券研究所 21 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 模式动物行业：行业处于发展初期景气模式动物行业：行业处于发展初期景气度度向上向上 模式动物是指揭示某种具有普遍规律生命现象的生物物种，常见的模式生物大致可分为啮齿类、非人灵长类、犬类、兔类、猪

48、类以及斑马鱼。小鼠由于其基因组与人类高度同源，生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，同时具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等特点，目前是应用最为广泛的实验动物。 图表34： 模式动物常见种类 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 根据 2017 年国家科技基础条件平台中心发布的中国实验动物资源调查与发展趋势数据，在全部实验动物生产数量中，实验小鼠生产数量约占比 70.56%，在用于解析疾病发病机理、发现潜在疾病治疗靶点、验证新药以及新型治疗手段安全性和有效性方面具有不可比拟的优势。 图表35： 实验动物生产数量占比 资料来源： 中国实验动物资源调查与发展趋势 ，方正证券研究所 根据小

49、鼠模型来源方式分类，可分为自发性动物模型、诱发性动物模型、基因工程动物模型、生物医学动物模型以及阴性动物模型。其中基因工程动物模型因为近年来以 CRISPR/Cas9 为代表的基因编辑技术的普遍应用以及其更贴近人类特定生理病理特征的优势，近年来得到快速发展。 22 药康生物(688046)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表36： 小鼠模型分类 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 小鼠模型行业随生命科学研究起步较早，近十年来行业由于技术革新发展提速。行业诞生以来可分为如下几个主要阶段： 发展初期 （发展初期 （1909 年年-1976 年年)： 模式小鼠最早由 William

50、 Ernest Castle 教授实验室的 Clarence Cook Little 通过近亲繁育获得第一个现代实验小鼠株系，而后 Clarence Cook Little 在美国创建了 Jackson Lab，开创了实验动物产业的先河。上个世纪 40 年代，小鼠的微生物控制开始从事研究， 如今 SPF 级无特定病原体动物已成为国际学术界的通用标准。1966 年科学家发现了具有先天性胸腺缺陷的裸鼠， 成为了肿瘤免疫学研究中不可或缺的品类。 转基因时代（转基因时代（1976 年年-1996 年） ：年） ：上个世纪 70-80 年代，转基因小鼠、基因敲除小鼠陆续问世，为生命科学研究与新药开发提供