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1、医药 2023年 9月 19日 药康生物(688046)国内模式动物引领者,持续创新并开拓海外市场 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐(推荐(首次首次)股价:股价:17.56 元元 主要数据主要数据 行业 医药 公司网址 大股东/持股 南京老岩创业投资合伙企业(有限合伙)/49.22%实际控制人 高翔 总股本(百万股)410 流通 A 股(百万股)202 流通 B/H 股(百万股)总市值(亿元)72 流通 A 股市值(亿元)35 每股净资产(元)4.98 资产负债率(%)14.9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 BOT335
2、YEYIN 倪亦道倪亦道 投资咨询资格编号 S01 NIYIDAO平安观点:供需两端共推供需两端共推基因修饰基因修饰小鼠产品及服务市场高速扩容小鼠产品及服务市场高速扩容。从供给端看,ES打靶技术和 Crispr/Cas9 技术、国内研发前置的产品模式大幅提高了基因编辑模型的可及性;从需求端看,工业端和科研端客户研发投入持续加大,且实验动物可以前置临床风险来降低与日俱增的药物开发成本。供需两端共同推动基因修饰小鼠的需求增加。根据 Frost&Sullivan,2019-2025 年中国试验小鼠产品及服务市场规模将以 CAGR 24.3%从 28 亿
3、元增长至 103 亿元。公司标准化模型产品公司标准化模型产品品类行业领先,前瞻性品系引领市场需求品类行业领先,前瞻性品系引领市场需求。药康生物成立于 2017 年,从事基因编辑小鼠模型的研发创制、生产销售及相关技术服务。截至 23H1,公司累计拥有超 21000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型,数量居行业前列。基因敲除模型“斑点鼠”、人源化及疾病模型“药筛鼠”推出后受到市场追捧。公司还开创了真实世界动物模型,包括野化鼠和无菌鼠,能更好地模拟人体内环境并提高药物临床前评价准确性,有望拓展小鼠模型应用场景、提升行业天花板。公司公司国内业务半径国内业务半径扩大,扩大,海外布局持续深化海外布局持续深
4、化。小鼠模型作为活体,存在一定的运输半径。23H1 公司广东二期和上海的设施投产,北京设施预计2023年 9-10月逐步实现规模供应,三处新设施将提供额外 9万笼设计产能并扩大业务半径,国内营收及市占率有望提升。公司自 2019年开始布局海外业务,截至 2022 年,已在美国、日本等超 20 个国家实现销售。凭借丰富的商品化小鼠品系、高性价比产品及服务,叠加美国子公司及本土化团队的建立、与经销商渠道合作的加深,公司海外业务前景明朗,广阔的海外市场空间将为公司打开营收天花板。首次覆盖,给予“推荐”评级首次覆盖,给予“推荐”评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.82、2.24
5、、2.71亿元,对应 2023-2025年 EPS为0.44、0.55、0.66元,对应 2023E 估值 39.6 倍。考虑到公司商业化小鼠品系数量及相关服务能力行业领先,且国内及海外市场布局持续深化,我们看好公司作为实验小鼠模型供应及服务商的长期发展,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:1)宏观经济周期和投融资周期;2)小鼠品系更新不及预期风险;3)真实世界小鼠模型推广不及预期风险;4)海外市场开拓不及预期风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)394 517 652 861 1098 YOY(%)50.3 31.2 26.2 32.1
6、 27.5 净利润(百万元)125 165 182 224 271 YOY(%)63.4 31.8 10.4 23.3 21.1 毛利率(%)74.3 71.4 68.2 69.3 69.8 净利率(%)31.7 31.9 27.9 26.0 24.7 ROE(%)15.9 8.3 8.4 9.5 10.3 EPS(摊薄/元)0.30 0.40 0.44 0.55 0.66 P/E(倍)57.6 43.7 39.6 32.1 26.5 P/B(倍)9.2 3.6 3.3 3.0 2.7 证券研究报告药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声
7、明内容。2/25 正文目录正文目录 一、公司概况:团队行业经验丰富,业绩保持高速增长一、公司概况:团队行业经验丰富,业绩保持高速增长.5 1.1 公司提供商业化小鼠模型及相关服务,创始人为业内翘楚.5 1.2 基石业务保持高速增长,功能药效贡献新增长动能.6 二、创新研发驱动行业发展,业务出海趋势已现二、创新研发驱动行业发展,业务出海趋势已现.8 2.1 基因修饰动物是模式动物的新兴发展方向.8 2.2 供给端:技术+模式更替打破基因修饰小鼠供给瓶颈.9 2.3 需求端:科研+工业双轮驱动,国内外需求持续增长.10 2.4 欧美市场空间更大,业务出海趋势已现.12 三、产品三、产品+服服务双轮
8、驱动,海外打开营收天花板务双轮驱动,海外打开营收天花板.14 3.1 商品化小鼠品系数量行业领先,推动业绩持续放量.14 3.3 基于优质模型拓展至功能药效领域,为公司业绩增长提供新动能.18 3.4 国内布局不断深化,海外市场打开营收天花板.20 四、首次覆盖,给予四、首次覆盖,给予“推荐推荐”评级评级.21 五、风险提示五、风险提示.22 5.1 宏观经济周期和投融资周期.22 5.2 小鼠品系更新不及时风险.23 5.3 真实世界小鼠模型推广不及预期.23 5.4 海外拓展进度不及预期风险.23 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页
9、的声明内容。3/25 图表目录图表目录 图表 1 药康生物主营业务.5 图表 2 公司股权结构及子公司情况(截至 2023 年 9 月 14 日).5 图表 3 公司 2018-2023H1 营业收入及 YoY.6 图表 4 公司 2018-2023H1 归母净利润及 YoY.6 图表 5 公司 2018-2023H1 分业务营收(亿元).7 图表 6 公司 2018-2023H1 营业收入结构.7 图表 7 公司 2018-2023H1 总毛利率.7 图表 8 公司 2018-2022 年各业务毛利率.7 图表 9 2019 年全球动物模型与服务市场分类.8 图表 10 2019 年中国动物
10、模型与服务市场分类.8 图表 11 模式动物按动物改造方式分类.8 图表 12 基因修饰动物的技术发展历程.9 图表 13 部分国产 KI 小鼠品种报价变化(万元/项目).9 图表 14 CRISPR/Cas9 技术提升基因修饰模型制作效率(月).9 图表 15 不同模式动物的特点及常见应用场景.10 图表 16 2019 年中国实验小鼠产品及服务市场拆分.10 图表 17 美国科研端研发投入(单位:亿美元).11 图表 18 中国科技经费中政府属研究机构及高等学校的经费投入(亿元)及增速.11 图表 19 新药研发各阶段成功率.11 图表 20 2013-2022 平均新药研发费用(亿美元)
11、.11 图表 21 2017-2030E 全球医药市场研发投入(亿美元).12 图表 22 2017-2030E 中国医药市场研发投入(亿美元).12 图表 23 全球实验动物模型市场规模(亿美元).12 图表 24 2021 年全球实验动物模型市场拆分.12 图表 25 部分 Jax 与国产某品牌小鼠价格对比(元).13 图表 26 进口与国产厂家人源化产品覆盖种类.13 图表 27 药康生物商品化小鼠模型类别简介.14 图表 28 2018-23H1 商品化小鼠模型销售营收及毛利率.15 图表 29 2018-21H1 商品化小鼠销售额中各品系占比.15 图表 30 2018-2021H1
12、 斑点鼠营收(百万元).15 图表 31 2018-2021H1 斑点鼠毛利率.15 图表 32 不同品系免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群比较.16 图表 33 2018-2021H1 免疫缺陷小鼠营收(百万元).16 图表 34 人源化小鼠分类及应用领域.17 图表 35 2018-2021H1 人源化小鼠营收及平均单价.17 图表 36 2018-2021H1 疾病小鼠模型营收及平均单价.17 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/25 图表 37 各类肥胖小鼠模型比对.18 图表 38 公司“一站式”菌群服务平台.18 图表
13、 39 公司功能药效服务内容.19 图表 40 2018-2020 年功能药效业务营收客户占比.19 图表 41 2018-2022 年客户功能药效订单数及单价.19 图表 42 2018-23H1 公司功能药效业务营收及 YoY.20 图表 43 2018-2022 年公司功能药效业务毛利率.20 图表 44 2018-23H1 年公司国内营收及 YoY.20 图表 45 公司国内生产设施布局情况.20 图表 46 2018-2023H1 公司海外营收及 YoY.21 图表 47 2018-2023H1 公司海外营收占比.21 图表 48 药康生物收入拆分及预测.22 药康生物公司首次覆盖报
14、告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/25 一、一、公司概况公司概况:团队行业经验丰富,业绩保持高速增长团队行业经验丰富,业绩保持高速增长 1.1 公司公司提供商业化小鼠模型及相关服务提供商业化小鼠模型及相关服务,创始人为业内翘楚,创始人为业内翘楚 药康生物药康生物成立于 2017 年,从事基因编辑小鼠模型的研发创制、生产销售及相关技术服务,是亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。基于基因编辑、干细胞、表型分析、药效分析和无菌动物等技术平台,公司公司销售销售商品化小鼠模型,同时开展模型定制、定制繁育、功能药
15、效分析等一站式服务商品化小鼠模型,同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务,满足客户在基因功能发现、疾病机理解析、药物靶点筛选、药效分析验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。图表图表1 药康生物主营业务药康生物主营业务 资料来源:公司年报、平安证券研究所 公司公司实控人为高翔博士实控人为高翔博士,激励激励机制健全机制健全。截至2023年 9月14日,南京老岩持有公司49.22%的股份,为公司的控股股东。创始人高翔拥有南京老岩 67.82%的股份,为公司实际控制人。公司采用间接持股的方式对员工进行股权激励。根据公司2022年财报显示,员工通过四个员工持股平台合计持有
16、公司3.42%股份,起到维护公司核心团队稳定性并充分调动员工的积极性和创造性的作用。图表图表2 公司公司股权结构及子公司情况股权结构及子公司情况(截至(截至 2023年年 9 月月 14日日)资料来源:公司财报、平安证券研究所 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/25 1.2 基石业务保持高速增长,功能药效贡献新增长动能基石业务保持高速增长,功能药效贡献新增长动能 营收营收保持高速增长保持高速增长,利润,利润增速将改善增速将改善。2018-2022 年,公司营业收入以 CAGR 76.4%从 0.53 亿元增长至 5.16
17、 亿元。2018-2019 年公司扭亏为盈,归母净利润从-0.06 亿元增长至 0.35 亿元,2019-2022 年以 CAGR 68.0%从 0.35 亿元增长至 1.65亿元。2023H1 公司实现营收 2.95 亿元,同比增长 18.2%;实现归母净利润 0.78 亿元,同比下降 5.0%,归母净利润同比下滑的原因主要是:1)23Q1 疫情管控放开对公司运营及业务开展造成冲击;2)国内工业端需求有所下滑,ACE-2、LAG-3、TIGIT等去年同期高附加值产品销售大幅减少;3)公司在功能药效业务进行人员超前布局;4)北京设施 2023 年 6月中旬进入试运营阶段后,仍处于产能爬坡阶段。
18、尽管在医药投融资低谷下,工业端需求的复苏仍需要一些时日。公司深化国内覆盖、开拓海外市场可以部分抵消需求不足带来的冲击。随着疫情影响逐步消散、公司新员工人效逐步提升,预计公司归母净利润增速将改善。图表图表3 公司公司 2018-2023H1 营业收入营业收入及及 YoY 图表图表4 公司公司 2018-2023H1 归母净利润及归母净利润及 YoY 资料来源:公司招股书及财报、平安证券研究所 资料来源:公司招股书及财报、平安证券研究所 商品化小鼠商品化小鼠模型销售模型销售为公司为公司核心核心业务业务,功能药效功能药效贡献新增长动能贡献新增长动能。2022 年,公司商业化小鼠模型销售、定制化繁殖、
19、功能药效、模型定制以及代理出口及其他业务分别贡献营收 3.23、0.65、0.97、0.23 以及 0.08 亿元,占比 62.7%、12.5%、18.8%、4.5%以及 1.5%;23H1 则分别贡献营收 1.72、0.38、0.63、0.18 以及 0.05 亿元,占比 58.3%、12.9%、21.3%、5.9%以及 1.6%。商业化小鼠模型销售商业化小鼠模型销售:为公司核心业务,营收保持高速增长,2018-2022 年 CAGR 达 77.1%;23H1 由于国内工业端需求不足,营收同比增长 7.8%。得益于高毛利斑点鼠销售占比的提高,毛利率从 2018 年 76.7%提升至 2020
20、 年 85.0%。由于斑点鼠定价策略的调整以及基础品系小鼠销售占比的提高,毛利率回落至 2022 年 76.4%,预计 2023 年价格体系趋于稳定后毛利率将企稳。功能药效:功能药效:公司小鼠品系库的不断丰富、服务体系完善以及客户需求增长带动功能药效业务迅速成长,2018-2022 年以CAGR 145.3%从 268 万元增长至 9707 万元,营收占比由 5.0%提升至 18.8%;23H1 营收同比增长 35.6%。2022年功能药效部门人员数量同比增长126.1%达到208人,人员扩张导致板块毛利率由2021年75.2%阶段性下降至2022年68.4%,预计 2023 年部门平均人效提
21、升以及规模化效应将带动毛利率修复。定制化繁殖:定制化繁殖:凭借对特殊品系小鼠繁育与种质保存技术的深度理解,公司定制化繁殖业务稳定增长,2020-2022 年营收以CAGR 12.4%增长至 0.65 亿元;23H1 营收实现 21.7%同比增长。由于饲养小鼠的成本较为稳定,该业务 2021-2022年毛利率稳定在 57%左右。模型定制:模型定制:由于公司产品化小鼠品系数量快速增加,部分客户需求创制的模型已被公司现有品系库所涵盖,模型定制业务药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/25 2019-2022 年营收呈现下滑趋势,占
22、比由 2018 年 9.4%下降至 2022 年 4.5%;23H1 同比增长 68.1%至 0.18 亿元。毛利率由 2018 年 50.1%稳定提升至 2022 年 56.8%图表图表5 公司公司 2018-2023H1 分业务分业务营收(营收(亿元亿元)图表图表6 公司公司 2018-2023H1 营业收入结构营业收入结构 资料来源:公司招股书及财报、平安证券研究所 资料来源:公司招股书及财报、平安证券研究所 图表图表7 公司公司 2018-2023H1 总总毛利率毛利率 图表图表8 公司公司 2018-2022 年年各业务毛利率各业务毛利率 资料来源:公司招股书及财报、平安证券研究所
23、资料来源:公司招股书及财报、平安证券研究所 0%20%40%60%80%2002120222023H1药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/25 二、二、创新研发驱动行业发展,业务出海趋势已现创新研发驱动行业发展,业务出海趋势已现 2.1 基因修饰动物是模式动物的新兴发展方向基因修饰动物是模式动物的新兴发展方向 小鼠为应用最广泛的小鼠为应用最广泛的模式动物。模式动物。模式动物是实验动物的一个重要分支,能够模仿人类疾病的各个方面,帮助科研人员获得有关疾病及其预防、诊断和治疗的资料,因此被广泛应用于生物分析
24、、表型分析以及药效分析与评价等领域。模式动物包括众多种类,如鼠类、猴类、犬类等,其中小鼠小鼠的应用最为广泛的应用最为广泛。鼠类具有:1)繁殖能力强、世代周期短;2)组织器官结构和细胞功能结构与人类相似;3)与人类基因高度同源,且已完成全基因组测序的优势,常应用于科学探索和药物开发。图表图表9 2019 年年全球动物模型与服务市场分类全球动物模型与服务市场分类 图表图表10 2019 年中国年中国动物模型与服务市场分类动物模型与服务市场分类 资料来源:Frost&Sullivan、平安证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan、平安证券研究所 基因修饰动物功能强大、技术壁垒高、契合研发需
25、求基因修饰动物功能强大、技术壁垒高、契合研发需求,是,是模式动物的重要发展方向模式动物的重要发展方向。按动物改造方式不同,模式动物可分为基因修饰模型、手术诱导模型、药物/饲料诱导模型以及普通模型等。基因修饰动物指利用各种基因编辑技术把模式动物中目的 DNA 片段导入或删除,实现内源基因的修改,从而构造出能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型,多用于靶点研究与药效评估。相较其他类别模式动物,基因修饰动物凭借以下三点优势具有较高单价和用量,是行业重要的发展方向:1)功能强大:功能强大:相较于野生型模式动物,基因修饰模式生物能够对目标基因开展功能缺失或功能获得的研究,实现对人类生理或病理更精
26、确的模拟,更适合作为研究人类基因功能和疾病致病机制探索的实验模型;2)技术壁垒高:技术壁垒高:基因修饰动物的构建涉及Crispr/Cas9、胚胎干细胞打靶等基因编辑技术,存在较高技术壁垒,对供应商技术能力要求高;3)契合研发需求:契合研发需求:当前大量学术研究、药物开发围绕靶点进行,基因修饰动物契合了这一研发潮流。图表图表11 模式动物按动物改造方式分类模式动物按动物改造方式分类 资料来源:药康生物招股书、平安证券研究所 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/25 2.2 供给端:供给端:技术技术+模式更替打破模式更替打破基
27、因修饰基因修饰小鼠小鼠供给瓶颈供给瓶颈 2.2.1 重大重大技术突破推动技术突破推动基因修饰动物基因修饰动物行业高速行业高速发展发展 ES 细胞基因细胞基因打靶打靶技术技术实现基因定点修饰,实现基因定点修饰,CRISPR/Cas9 助力产业普及助力产业普及。自 1909 年第一个现代实验小鼠株系 DBA诞生,全球实验动物发展已有百年历史。1976 年第一只转基因小鼠打开基因工程小鼠时代。2002 年,小鼠基因组序列被解读,使小鼠模型的重要性显著提高。ES细胞(Embryonic Stem Cell,ESC)打靶技术利用同源重组技术可以实现 ES细胞特定位点的基因改造,使得修饰的遗传信息能经生殖
28、系遗传。2012 年,第三代基因编辑技术 CRISPR/Cas9 技术逐步广泛用于哺乳动物。凭借操作简便、制作通量高、开发成本低、制作周期短(CRISPR/Cas9 无需进行 ES细胞培养,相较传统ES打靶技术可以将基因修饰模型制作周期从 10 个月左右下降至 6 个月左右)的优势,CRISPR/Cas9 技术已经成为目前基因修饰动物模型构建的主流技术。受益于技术突破后定制化模受益于技术突破后定制化模型的价格降低、交付速度提高,基因修饰模型的可及性大大提高,普通高校、药物研发单位都能广泛使用这些模型,促进型的价格降低、交付速度提高,基因修饰模型的可及性大大提高,普通高校、药物研发单位都能广泛使
29、用这些模型,促进基因修饰动物市场繁荣发展。基因修饰动物市场繁荣发展。图表图表13 部分国产部分国产 KI小鼠品种报价变化(万元小鼠品种报价变化(万元/项目)项目)图表图表14 CRISPR/Cas9 技术技术提升提升基因修饰模型制作效基因修饰模型制作效率率(月)(月)资料来源:南模生物招股书、平安证券研究所 资料来源:平安证券研究所 图表图表12 基因修饰动物的技术发展历程基因修饰动物的技术发展历程 资料来源:药康生物招股书、平安证券研究所 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/25 2.2.2 标准化标准化小鼠小鼠模型降
30、低模型降低费用、提高交付效率费用、提高交付效率,激发,激发市场需求市场需求 普通动物模型需求量大、标准程度高,因此批量生产、现货供应的方式是业内主流。而基因修饰模型、复杂诱导模型等特种模型具有需求高度个性化的特点,过去基本以定制方式生产。定制生产存在两大弊端:定制生产存在两大弊端:1)交付速度慢,项目完成周期通)交付速度慢,项目完成周期通常需要常需要 6 个月以上;个月以上;2)生产不具有规模效应,价格高昂。)生产不具有规模效应,价格高昂。如今,国内动物模型供应商改变了这种以定制服务为核心的运营模式,转向产品模式。在产品模式下,模型供应商自行投入研发费用将可能存在市场需求的模型提前开发出来,并
31、使其标准化,相较于定制化开发具有以下两点优势:1)交付周期短,产品价格低,有利于激发市场需求。交付周期短,产品价格低,有利于激发市场需求。产品模式将开发时间前置,从而大大缩短了客户下单至交付的时间间隔。例如,药康生物的“斑点鼠计划”小鼠品系库实现了基因敲除(KO)和条件基因敲除(CKO)小鼠模型的产品化供应,将原来的客户定制交付周期由 4-7 个月最多缩短到 7 天。产品模式下,生产更多同品系模型的边际成本非常低,进而降低了模型的价格。模型可及性提高降低了新靶点、新领域的探索门槛,有助于提升相关研究热度,从而创造新的市场需求。2)系统性研发有助于提升学科认知水平,促进新模型研发。系统性研发有助
32、于提升学科认知水平,促进新模型研发。与定制服务不同,模式动物供应商自行研发通常更具规划性,筛选涉及的面也更广。筛选过程中,公司能够加深认知水平,发现新的靶点或是标记物,促进新模型的研发。2.3 需求端:科研需求端:科研+工业双轮驱动,国内外需求持续增长工业双轮驱动,国内外需求持续增长 2.3.1 科研端需求稳定,工业端需求科研端需求稳定,工业端需求波动向上波动向上,共同驱动需求增长,共同驱动需求增长 按客户性质,实验小鼠市场可分为科研市场、工业市场两个组成部分。其中,科研客户主要为高校、研究所以及高等级医院;工业端客户主要为创新药企以及 CRO 研发公司。2019 年中国实验小鼠产品及服务市场
33、中,科研端稍大于工业端。科研端需求较为稳定,工业端需求增长更快,但受宏观经济周期、投融资环境以及药企研发投入的影响有一定波动。图表图表15 不同模式动物的特点及常见应用场景不同模式动物的特点及常见应用场景 图表图表16 2019 年年中国实验小鼠产品中国实验小鼠产品及及服务市场拆分服务市场拆分 资料来源:平安证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan、平安证券研究所 科研经费增长、渗透率提升推动科研市场需求稳定增长。科研经费增长、渗透率提升推动科研市场需求稳定增长。科研客户主要为高校、研究所以及高等级医院,资金主要来自国家拨付的科研经费。不管国内还是欧美国家,科研经费一直保持稳定较快增
34、长。根据美国政府隶属机构 National Science Foundation 的数据,联邦政府、非联邦政府、高校以及非盈利机构的总研发投入自 2013 年 1295 亿美元稳定增长至 2021年 1509 亿美元。2021 年,中国科技经费中投向政府属研究机构及高等学校的分别为 3717.9 亿元和 2180.5亿元,自2013年来均保持约 10%的 CAGR。模式动物产业不仅受益于科研经费的增长,也得益于产业的专业化分工。过去,很多高校、研究机构自己建立模式动物平药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/25 台自给自足
35、,由于服务质量、效率、成本及管理等多方面的原因,这些自有平台逐渐式微,更多市场份额转由专业化的商业机构承接。图表图表17 美国科研端研发投入(单位:亿美元)美国科研端研发投入(单位:亿美元)图表图表18 中国科技经费中政府属研究机构及高等学校的中国科技经费中政府属研究机构及高等学校的经费投入(亿元)及增速经费投入(亿元)及增速 资料来源:National Science Foundation、平安证券研究所 资料来源:国家统计局、平安证券研究所 创新驱动工业端实验动物模型需求增长,工业端渗透率较高。创新驱动工业端实验动物模型需求增长,工业端渗透率较高。创新伴随着高失败风险以及越来越高的研发成本
36、。根据 Frost&Sullivan 的数据,药物发现阶段、临床前阶段的研究成功率为51%、31.8%;而临床阶段研究成功率陡降至 19.3%。在临在临床前阶段更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物有助于风险前置、降低成本和提高效率。床前阶段更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物有助于风险前置、降低成本和提高效率。工业端客户主要为药企、合同研究组织(CRO)等公司,经费主要来自企业研发投入。医药研发投入是创新药研发能力提升和技术创新的核心驱动力,是龙头药企的竞争力来源,多年来全球研发投入保持在较高水平,研发费用增速显著快于药品销售增速。2017年至 2021年,全球医药市场的研发投入规模从1651
37、亿美元增长至2241亿美元,复合年增长率为7.9%,预计 2025 年将达到 3068 亿美元,2030 年将达到 4177 亿美元。2015 年后,我国制药行业由销售驱动转向创新驱动,研发支出迅速提升。2017-2021 年我国医药研发投入规模从 143亿美元增长至 290 亿美元,CAGR 达到 19.4%,增速远高于全球研发投入增速。2022-2023 年全球及国内医疗健康领域投融资规模有所下降,影响工业端创新研发投入规模。但本质上制药行业是由技术创新和突破推动的行业,投融资周期的影响只是局部和阶段性的。在创新需求推动下,国内外医药市场研发投入仍将保持长期向上趋势。工业客户追求研发效率,
38、通常不会自己建立实验动物培育平台,动物模型基本靠外购获取。工业端客户研发投入的增长将带动实验动物模型需求的增加。图表图表19 新药研发各阶段成功率新药研发各阶段成功率 图表图表20 2013-2022 平均新药研发费用平均新药研发费用(亿亿美元美元)资料来源:Frost&Sullivan、平安证券研究所 资料来源:Deloitte、平安证券研究所 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/25 图表图表21 2017-2030E全球全球医药市场研发投入(亿美医药市场研发投入(亿美元)元)图表图表22 2017-2030E中国医
39、药市场研发投入(亿美中国医药市场研发投入(亿美元)元)资料来源:Frost&Sullivan、平安证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan、平安证券研究所 2.4 欧美市场空间更大,业务出海趋势已现欧美市场空间更大,业务出海趋势已现 美国、亚洲美国、亚洲实验实验动物模型市场规模大,基因修饰动物模型市场占约七成。动物模型市场规模大,基因修饰动物模型市场占约七成。欧美国家的现代生命科学研究开始得更早,基因编辑技术也由欧美科学家率先发现和应用,因此模式动物、基因修饰模式动物的欧美市场更为成熟,规模也较其他市场更大。根据 GMI发布的Animal Model Market Report,20
40、28,全球实验动物市场规模在 2021 年达到 177 亿美元,其中小鼠模型近 89.7 亿美元,占 50.7%。按照地区拆分,美国作为最大的模式动物市场,其规模占全球市场规模超 6 成;亚洲市场、欧洲市场则分别占全球市场23.1%、13.8%。预计2022-2028年全球模式动物市场规模将以 CAGR 8.1%增长至306亿美元。根据 GMI的Animal Model Market Report,2026,2019 年全球基因修饰动物模型市场规模约 100 亿美元,约占动物模型服务市场的 68%左右。预计到2023年时市场将增长至141亿美元,2015-2023年 CAGR约为 9.3%,增
41、速略快于整体动物模型市场。图表图表23 全球全球实验动物模型市场规模(亿美元)实验动物模型市场规模(亿美元)图表图表24 2021 年全球实验动物模型市场拆分年全球实验动物模型市场拆分 资料来源:GMI、平安证券研究所 资料来源:GMI、平安证券研究所 海外龙头基因修饰动物模型不具明显优势,国产厂商凭借价格、品系更新、服务优势扬帆出海。海外龙头基因修饰动物模型不具明显优势,国产厂商凭借价格、品系更新、服务优势扬帆出海。模式动物供应商发源且主要集中于欧美地区。除了同时经营模式动物和临床前 CRO 的 CharlesRiver 外,Jackson Lab(Jax)、Taconic 等也是全球050
42、00250030003500400045002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E005006007008009002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E-50 100 150 200 250 300 3502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本
43、公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/25 市场的重要参与者。欧美企业历史悠久,产品以传统的普通模型、诱导模型居多,基因修饰动物模型则不具有明显优势。而国内模式动物产业尽管起步相对晚,但在行业技术更替下享有后发优势,发展速度快,品类数量、产品质量均有显著提高,目前已具备出口外销的基础。我们认为国内企业具有 3 大优势:(1)价格优势:价格优势:成本优势、规模效应等综合因素下,国内外部分模式动物产品价差高达数倍,即使考虑运输成本,国产模式动物依然具有高性价比;(2)品类更新优势:)品类更新优势:国内企业在基因修饰动物等新产品上的开拓效率更高,高附加值品系更新快,已在部分
44、人源化鼠、条件敲除/敲入鼠品系上取得优势;(3)服务优质:)服务优质:国内公司销售模式动物时,附加的服务优于海外同行。举例来说,国内公司交付的小鼠均为 F1 代,而部分海外同行则交付不稳定的 F0 代。此外,在响应速度、动物受精及繁育等环节上,国内公司往往也提供了更好的服务。中国模式动物企业的创始人们大多具有海外留学、工作背景,很早意识到了海外市场的潜在机遇,当时机成熟时,他们纷纷走上了开拓海外市场的道路。图表图表25 部分部分 Jax 与国产某品牌小鼠价格与国产某品牌小鼠价格对比对比(元)(元)资料来源:相关公司网站及报价单、平安证券研究所 图表图表26 进口与国产厂家进口与国产厂家人源化产
45、品人源化产品覆盖覆盖种类种类 资料来源:各公司官网及财报、平安证券研究所 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/25 三、三、产品产品+服务双轮驱动,海外打开营收天花板服务双轮驱动,海外打开营收天花板 3.1 商品化小鼠品系数量行业领先,推动业绩持续放量 商品化小鼠模型商品化小鼠模型类别齐全、数量领先类别齐全、数量领先。公司拥有小鼠模型相关领域基因编辑、免疫系统人源化、靶点人源化、药效筛选、动物生产控制及无菌净化等关键技术,并以此建立了基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台、无菌小鼠与
46、菌群定植平台。截至23H1,公司拥有近21000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型,品系数量居行业前列,可分为斑点鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、无菌小鼠模型及基础品系小鼠;并创新性研发真实世界动物模型,包括无菌鼠/悉生鼠和野化鼠。图表图表27 药康生物商品化小鼠模型类别简介药康生物商品化小鼠模型类别简介 类别类别 简介简介 用途用途 代表品系及工具资源代表品系及工具资源 斑点鼠 基因敲除小鼠模型,即通过基因编辑和同源重组技术,特异性改变目标基因的基因组序列,从而导致该基因全部或部分功能的丧失,可分为全身性基因敲除的 KO 小鼠和条件性基因敲除的 cKO 小鼠。在生命科学研
47、究领域应用广泛,是阐明基因功能和疾病发病机理、发现新药靶点和验证新药药效的基础性资源;拥有超 20,000 个品系,涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因;免疫缺陷小鼠模型 为避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用,将小鼠的特定免疫相关基因剔除,形成可以稳定遗传的免疫系统功能缺陷的小鼠模型。常用于制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型,支撑肿瘤学、免疫学、血液学、组织工程和干细胞等研究;拥有裸鼠、NOD-scid、NCG、NCG衍生品系等一系列免疫缺陷品系;人源化小鼠模型 基因人源化:将特定的人源基因通过基因编辑导入小鼠基因组,并形成稳定表达的小鼠品系;细胞/组织
48、人源化:将人源细胞或组织移植到免疫缺陷小鼠中;微生物人源化:将人源菌群稳定定植到无菌鼠中得到的悉生小鼠;其他还包括免疫系统人源化、器官人源化等;更加贴近人类本身的生理系统,是目前生命科学研究和新药开发领域的重要模型;可用于CDX/PDX/huHSC/huPBMC 等细胞组织免疫系统人源化模型;拥有 400 余个药靶或潜在药靶的基因人源化小鼠模型,覆盖不同的小鼠遗传背景品系;拥有指定菌群、指定背景悉生小鼠品系;可批量供应肝脏人源化小鼠模型;疾病小鼠模型 利用自然筛选、人工诱导、基因编辑等技术,构建能模拟临床病理过程和症状的小鼠疾病模型;用于相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等;拥有 2
49、00 余种阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝、糖尿病、动脉粥样硬化、肌无力等疾病的小鼠模型;无菌小鼠模型 通过现有检测技术,其体表及体内检测不到任何细菌、病毒、寄生虫等生命体的小鼠模型;用于研究共生微生物的功能,可应用于自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域的研究;可定制开展特定小鼠的无菌化品系;可批量化供应多种无菌级近交系小鼠品系和模型;基础品系 包括常用的近交系和远交系小鼠模型;充当模型构建的背景品系以及诱导建立疾病模型;拥有 C57BL/6、ICR、FVB、DBA/1、BALB/c 等一系列品系;其他模型 Cre/Dre 工具鼠、报告鼠、诱导模型、手术模型等 资料
50、来源:药康生物年报、平安证券研究所 商业化小鼠模型销售商业化小鼠模型销售为公司基石业务,为公司基石业务,推动业绩持续放量。推动业绩持续放量。2018-2022 年公司商品化小鼠模型销售业务营收以 CAGR 77.1%从 0.32 亿元增长至 3.23 亿元,23H1 营收同比增长 7.8%达 1.72 亿元,占总营收约 6 成。2021H1 免疫缺陷小鼠模型、斑点鼠和人源化小鼠模型为收入贡献前三大品系,分别占板块业务营收33.2%、27.3%、17.6%。得益于高毛利品系斑点鼠销售占比的提高,板块毛利率从 2018 年 76.7%提升至 2020 年 85.0%。2020-2022 年,由于斑
51、点鼠定价策略的调整、低毛利基础品系小鼠销售占比的提升、以及部分高毛利人源化小鼠销量随着新冠及靶点需求下滑而降低,导致板块毛利率回落至2022 年 76.4%,预计 2023 年斑点鼠价格体系趋于稳定后板块毛利率将企稳。药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/25 图表图表28 2018-23H1 商品化小鼠模型销售营收及毛利率商品化小鼠模型销售营收及毛利率 图表图表29 2018-21H1 商品化小鼠销售商品化小鼠销售额额中各品系占比中各品系占比 资料来源:公司财报、平安证券研究所 资料来源:公司财报、平安证券研究所 斑点鼠
52、:斑点鼠:改变改变基因敲除基因敲除小鼠小鼠品系品系定制化业态,定制化业态,实现“降本增效”迅速打开实现“降本增效”迅速打开市场。市场。客户的基因敲除小鼠模型需求具有个性化,以往市场上的产品以定制化供应为主,具有开发周期长、价格高昂的缺点。针对这一市场痛点,公司于 2018 年启动“斑点鼠计划”,旨在预先构建小鼠 2万余个蛋白编码基因的 KO和 cKO 小鼠品系库,实现基因敲除小鼠模型的产品化。该计划将模型交付周期由 4-7 个月最多缩短到 7 天,便捷了科研人员对基因功能的研究;且公司开发了基因敲除策略自动化设计系统,创新优化了 CRISPR/Cas9 等基因编辑技术,可实现高通量基因敲除,扩
53、大了技术适用范围、大幅提高了效率、节省了成本。“降本增效”的优势下,斑点鼠上市后迅速打开市场,2018-2021H1 收入分别为 2.8 万元、1444 万元,4653 万元和 2988 万元。由于“降本增效”优势带来的定价权以及研发费用前置,2018-2021H1 斑点鼠具有超 90%的毛利率。截至 2023H1,公司现已拥有超 20000 个斑点鼠品系。当出现新基因功能探索需求时,斑点鼠能够凭借先发优势提供商业化产品,为公司带来业绩增量。图表图表30 2018-2021H1 斑点鼠营收斑点鼠营收(百万百万元)元)图表图表31 2018-2021H1 斑点鼠斑点鼠毛利率毛利率 资料来源:公司
54、招股书、平安证券研究所 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 免疫缺陷小鼠免疫缺陷小鼠为为肿瘤肿瘤、CAR-T 等等药效试验的重要模型,药效试验的重要模型,公司公司品种齐全品种齐全。普通小鼠免疫系统发育完全,可以迅速清除外来移植的人源细胞,包括肿瘤细胞和免疫细胞。剔除小鼠的特定免疫相关基因后,可避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用,形成可以稳定遗传的免疫缺陷小鼠模型,以用作肿瘤药效试验的模型。免疫缺陷小鼠大致可分为三代,按照免疫缺陷程度由低到高排序分别为裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠 NCG。00021H190%92%94%9
55、6%98%100%20021H1药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/25 免疫系统缺陷程度越高,小鼠对人类细胞或异种组织的排异性越小,移植成功率越高。NCG 是目前免疫系统缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一,适合在其身上进行人类免疫系统的重建,因此广泛运用于肿瘤免疫疗法临床前研究、CAR-T 疗法评价等。公司三代免疫缺陷小鼠模型品种齐全,其中 NCG 小鼠是通过基因编辑技术在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以及 Il2rg 基因获得的重度免疫缺陷品系。且公司对 NCG 小鼠进行持续基因工程改造推出
56、衍生品系,来进一步提高人类组织和细胞的移植成功率、降低人类免疫系统重建的实验难度,从而更为便捷地用于药效评价。随着近年肿瘤免疫疗法、CAR-T 疗法研发持续高景气,以及免疫缺陷小鼠在干细胞、肿瘤等领域的广泛使用,2018-2020年公司免疫缺陷小鼠的销售收入以 CAGR 75.4%从 1568.8 万元增长至 4828.9 万元,是收入贡献最大的小鼠模型类别。图表图表32 不同品系免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群比较不同品系免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群比较 图表图表33 2018-2021H1 免疫缺陷小鼠免疫缺陷小鼠营收(营收(百万百万元)元)资料来源:公司招股书、平安证券研究所 资料来源:公司招股
57、书、平安证券研究所 人源化小鼠模型人源化小鼠模型广泛应用于新一代药物筛选及评价,广泛应用于新一代药物筛选及评价,市场市场需求旺盛需求旺盛。人源化小鼠模型主要包括基因人源化小鼠模型、细胞/组织人源化小鼠模型等。细胞/组织人源化小鼠模型是将人源细胞或组织移植到免疫缺陷型小鼠体内,建立携带人类细胞或组织的系统,可以更加真实准确地模拟临床患者体内免疫状态和肿瘤微环境,是当前阶段抗肿瘤药物评价的理想模型。基因人源化小鼠模型则是将小鼠特定基因序列部分或全部替换为人类基因,使药物作用靶点的小鼠同源氨基酸序列与人类氨基酸序列一致,确保抗体药物与靶点的中和作用来提高药效、毒理实验的准确性。公司于 2021 年
58、9 月启动“药筛鼠计划”,该项目计划构建超 800 种药物靶点基因编辑小鼠品系库,前瞻性为药物研发提供产品化药筛模型,涵盖自身免疫性疾病、代谢疾病、神经及精神疾病、罕见病、肿瘤免疫等不同疾病领域,可用于评价抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物。截至 23H1,公司“药筛鼠计划”已推向市场 400 余个品系。抗体药物、细胞基因治疗药物等新一代药物主要针对人源靶点及免疫系统等发挥作用,大部分相关测试须在人源化小鼠模型上进行。受益于近年免疫治疗领域研究的热度持续,2018-2020 年公司人源化小鼠模型销售额以 CAGR 139.3%从 455.9万元增长至 2610.6 万元。2021 年 7
59、月以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则颁布后,国内大量 fast-follow、me-too 肿瘤管线被砍,叠加投融资降温的影响,工业端客户需求仍待进一步修复。目前,工业端客户从集中布局肿瘤免疫管线转变为多领域差异化布局,其中代谢疾病、自身免疫疾病、神经系统疾病领域热度显著增加。尽管药企预计仍需要一定时间来明确新开拓方向并规模采购上游产品。随着工业端客户研发从内卷转向良性分散式布局,下游需求复苏可期。公司人源化小鼠模型种类及布局领域持续丰富,将能抓住技术突破带来新靶点研发需求,推动公司人源化小鼠模型销售保持增长。08201920202021H1药康生物公司首次覆盖
60、报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/25 图表图表34 人源化人源化小鼠小鼠分类分类及应用领域及应用领域 图表图表35 2018-2021H1 人源化人源化小鼠小鼠营收营收及平均单价及平均单价 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 资料来源:公司财报、平安证券研究所 疾病小鼠模型疾病小鼠模型竞争格局较好,公司布局多个热门领域竞争格局较好,公司布局多个热门领域。疾病小鼠模型为利用自然筛选、人工诱导、基因编辑技术等技术,构建能够模拟临床病理过程和症状的模型,用于相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等。截至2023H1,公司已拥有 200
61、 余种阿尔兹海默症、NASH、糖尿病等热门研发领域模型。目前疾病小鼠尚属蓝海市场,行业竞争格局较好、价格体系稳定。图表图表36 2018-2021H1 疾病疾病小鼠小鼠模型模型营收及平均单价营收及平均单价 资料来源:公司年报、平安证券研究所 3.2 注重研发,开发“真实世界小鼠”创新品种引领行业需求“野“野化化鼠”计划旨在解决遗传多样性不足等问题,鼠”计划旨在解决遗传多样性不足等问题,有望替代部分传统品系有望替代部分传统品系。目前实验小鼠模型多是近交系背景,品系内部个体间具有高度一致性和遗传稳定性。由于近交系小鼠许多致病基因被淘汰、缺乏遗传多样性,导致其与人类复杂性状疾病(指由多种基因功能改变
62、并且叠加环境因素影响而引起的机体正常生理功能改变,如 NASH、糖尿病)的发病机制相差较大,在临床前作用于小鼠模型有效的药物进入临床后实验失败率较高。例如,现有的肥胖小鼠模型 BKS-db、B6-ob 所对应的肥胖基因在人当中发生突变的概率非常之低,整体模拟效果较差。DIO 模型则有造模时间较长、模型个体间存在差异的缺点。针对这一问题公司 2021 年启动“野化鼠计划”,即以野生小鼠作为遗传材料供体,通过染色体置换技术,培育出一系列单染色体替换的创新近交系。2022 年公司开展的 1号染色体置换构建了十余个新品种。其中 750 胖墩鼠于 2022Q4完成扩群并开始向市场批量化供鼠。750 胖墩
63、鼠常规饮食 8 周龄后即表现出自发肥胖表型,血脂、瘦素、胰岛素明显升高,表现出一定程度的瘦素和胰岛素抵抗,同时引入了自然突变,增加了遗传多样性,与现有疾病模型(DIO、BKS-db、B6-ob)相比更接近人类肥胖病程的发展,可应用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代谢性疾病的研究,预计关键实验数据将于 2023年发布。而公司开发的 765聪明鼠与普通B6小鼠相比,行为学上表现出空间和认知能力更强的趋势,是潜在神经系统疾病研究的更药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/25 佳模型,目前已完成基础数据收集和应用场景探索,于 2023H1
64、 向市场批量化供鼠,目前市场推广中。此外,公司研发管线上已有超 70 个野化鼠品系在测序和内部验证中。预计 2024 年将完成 200 个左右野化鼠品系构建,其中 80-100 个品系完成初筛并推向市场。随着真实世界动物模型系列产品积累足够的临床验证数据,将在心血管疾病、肥胖、糖尿病、血脂异常等高发病率复杂性状疾病研究上逐步打开市场,有望实现对于传统基础品系的部分替代。图表图表37 各类肥胖小鼠模型比对各类肥胖小鼠模型比对 模型模型 DIODIO B6B6-obob BKSBKS-dbdb 750750 胖墩鼠胖墩鼠 模型构建策略 饮食诱导 单基因突变,Lep KO 单基因突变,Lepr KO
65、 1 号染色体置换系 肥胖 中重度 重度 重度 中重度 高血糖症 轻中度,持续 轻度升高,一过性 重度,持续 轻度,持续 高胆固醇血症 糖耐量受损 其他并发症 肝脏脂肪变性 肝脏脂肪变性 肝脏脂肪变性,早期糖肾 肝脏脂肪变性 模型准备周期 12 周 约 1 周 约 1 周 约 1 周 资料来源:药康生物官网、平安证券研究所 凭借公司无菌技术优势,开展“悉生鼠”计划提前卡位共生微生物研究所需动物模型。凭借公司无菌技术优势,开展“悉生鼠”计划提前卡位共生微生物研究所需动物模型。公司是目前国内少数能够规模化供应无菌小鼠模型及相关服务的企业之一。截至 2022 年底,公司已建立稳定高效的无菌小鼠创制、
66、繁育、检测、运输体系,可现货供应无菌级 C57BL/6、BALB/c、ICR等 6种小鼠品系,拥有“超级净化”技术平台,可将SPF品系快速改造为无菌品系。基于无菌技术平台,公司于 2021 年立项启动了“悉生鼠计划”,旨在通过构建多菌株悉生小鼠模型为共生微生物研究提供丰富的模型选择,以更好的研究肠道微生物组对人类疾病与药物的作用。2022 年,公司获得江苏省无菌动物使用许可证,成为省内首家持无菌级“双证”企业。基于无菌鼠,公司搭建了“一站式”菌群服务平台。截至 2022 年底,公司已完成鼠源菌种筛选和建库,积累鼠源株菌覆盖70 个属,已建立悉生小鼠模型GMM10,并发表上海品茶相关的文章。图表图表38
67、公司“一站式公司“一站式”菌群服务平台”菌群服务平台 资料来源:公司年报、平安证券研究所 3.3 基于优质模型拓展至功能药效领域,为公司业绩增长提供新动能 药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/25 依托于丰富的小鼠模型储备,依托于丰富的小鼠模型储备,公司提供“一站式”公司提供“一站式”功能药效功能药效服务服务。依托于人源化小鼠模型和疾病小鼠模型,公司自2018年开始逐步建立创新药物筛选与表型分析平台。随着公司小鼠品系库的扩充、服务体系完善,已经可以为客户提供一站式功能药效分析服务。根据客户的候选药物种类,可分为肿瘤药效业
68、务、代谢类疾病模型药效业务等。图表图表39 公司功能药效服务公司功能药效服务内容内容 资料来源:平安证券研究所 功能药效业务功能药效业务为小鼠模型销售业务的延伸,为小鼠模型销售业务的延伸,工业端为功能药效业务的主要客户群体。工业端为功能药效业务的主要客户群体。具有功能药效服务需求的客户购买小鼠模型后,将功能药效交给公司做可以节省模型的运输时间、加速临床前试验节奏并且可以避免高价值小鼠模型饲养不周死亡的风险。因此功能药效业务为小鼠模型销售业务的延伸,具有业务间协同效应。工业客户采购功能药效服务主要用于药物后续的新药临床申报,对小鼠模型数量的需求更大、实验方案更复杂、对功能药效服务需求更全面;高等
69、院校等科研客户主要从事生命科学基础研究,多数情况下直接购买小鼠模型自行开展相关基因功能验证、疾病机理解析等,对功能药效服务需求较小。但科研客户需求受宏观经济周期、投融资影响较小,需求相较工业端客户更为稳定。随着公司工业客户的开拓,2018-2020 年功能药效业务中工业客户的营收贡献比例持续提高。公司功能药效服务体系的完善,也将带动订单数量及平均订单单价的提升,共推功能药效业务保持高速增长。图表图表40 2018-2020 年功能药效业务年功能药效业务营收客户占比营收客户占比 图表图表41 2018-2022 年年客户客户功能药效功能药效订单数及单价订单数及单价 资料来源:公司财报、平安证券研
70、究所 资料来源:公司财报、平安证券研究所 2018-2022年公司功能药效业务营收从268万元增长至9707万元,CAGR达到145.3%。2023H1板块收入同比增长35.6%至 6294 万元,占主营业务收入比例进一步提升至 21.3%。由于 1)公司功能药效业务中高毛利率的肿瘤药效相关项目占比提升;2)2019 年至 2021 年,公司逐步完善功能药效业务体系建设,相关人员、设备逐步到位,服务能力和服务质量快速提升,业务规模持续扩大,规模化效应凸显,生产效率提高,有效降低相应成本,公司功能药效业务毛利率由 2018 年55.2%提升至 2021 年75.2%。药康生物公司首次覆盖报告 请
71、通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/25 2022 年公司功能药效部门专业人员数量同比增长 126.1%至 208 人,由于新增人员的人效提升需要一定时间,板块毛利率阶段性回落至 68.4%。从目前的全球医药领域投融资数据来看,海外投融资情况率先企稳,或带动公司功能药效业务中海外离岸外包需求回暖。同时,代谢、神经等非肿瘤领域的新兴需求增加、公司板块人效提升,也将对公司业务通量以及毛利率产生积极作用。图表图表42 2018-23H1 公司公司功能药效业务功能药效业务营收营收及及 YoY 图表图表43 2018-2022 年公司功能药效业务年公司功能药
72、效业务毛利率毛利率 资料来源:公司财报、平安证券研究所 资料来源:公司财报、平安证券研究所 3.4 国内布局不断深化,海外市场打开营收天花板 国内新产能将投放,业务半径扩大国内新产能将投放,业务半径扩大。小鼠模型作为活体,存在一定的运输半径,模式动物生产企业生产设施的数量及覆盖地区决定了业务的区域范围。截至 23H1,公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴运营五个大型生产设施,现有产能约 23 万笼。除 2023 年 6 月中旬刚进入试运营阶段的北京设施外,其他产能利用率处于高位。预计北京设施于 2023年 9-10月逐步实现规模供应带动产能利用率提升。上海宝山设施及广东药康二
73、期项目预计将于 23Q3、23Q4 投入使用。前述子公司项目建成投产后,公司对于华北市场、粤港澳大湾区、上海区域的服务能力将进一步增强,国内市场营收及占有率有望持续提升。图表图表44 2018-23H1 年公司年公司国内国内营收及营收及 YoY 图表图表45 公司国内生产设施布局情况公司国内生产设施布局情况 资料来源:公司财报、平安证券研究所 资料来源:公司财报、平安证券研究所 公司合作公司合作+自建共举,加速开拓自建共举,加速开拓海外海外市场市场。公司于 2019 年开启海外业务,主要靠自建销售渠道和外部合作两个方式。在自建方面,公司 2020 年在美国北卡设立子公司并建立欧洲办事处。202
74、2 年公司加大对北美的开拓力度,在波士顿和圣地亚0%20%40%60%80%200212022药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/25 哥设立办公室并完成美国药康组织架构及人员的调整;上线了全新英语、日文韩文网站,实现线上运营。23H1 参加 AACR、BIO、BIO-Europe Spring、EACR 2023、BioKorea 2023、IMGC2023 等 20 场国际学术会议,以提升国际知名度。在合作方面:1)公司于 2022 年 7 月与查理斯河签署战略授权协议,授权其在北美区域独家代理
75、公司下一代 NCG 小鼠品系,展现查理斯河对公司 NCG 小鼠质量的认可;2)公司与美国国家突变小鼠资源中心之一的加州大学戴维斯分校签订了斑点鼠模型的合作协议,双方将在斑点鼠美国推广应用方面等展开合作;3)公司与新加坡、韩国等当地经销商达成合作,通过品系授权方式,借助经销商成熟销售渠道迅速打开市场。对公司在海外的品牌知名度提升、口碑积累以及渠道开拓方面具有积极作用。自建+合作共举的模式下,公司海外市场布局逐步深入。截至 2022 年,公司已在美国、日本、韩国等超 20 个国家实现销售,累计服务海外客户超 200 家,2022 年新拓展海外客户超 100 家。2018-2022 年公司海外营收以
76、 CAGR 209.2%从 73万元增长至 6642 万元;23H1 保持 72.4%的高同比增速达到 4288 万元,占总营收比例提升至 14.5%。由于海外销售的多是高附加值小鼠品系、且服务定价更为宽松,海外业务毛利率较高。2022 年海外业务毛利率为 81.5%,相较国内业务毛利率高 11.5pct。2023H1 公司完成美国药康设施的租赁,有望于 2023 年年底投入使用。公司美国设施投产后,对海外客户的响应速度与服务能力将进一步提升,并且解决海外客户无法现场审计等实际问题,海外市场拓展有望提速。随着公司自建销售渠道的成熟、与经销商加强合作,海外业务前景明朗。根据 Frost&Sull
77、ivan 统计,全球动物模型市场规模(不含动物模型相关服务)于 2022 年将达到 195 亿美元,公司 2022 年全球市占率仅约 0.2%,海外广阔的市场空间将为公司打开营收天花板。图表图表46 2018-2023H1 公司公司海外海外营收及营收及 YoY 图表图表47 2018-2023H1 公司公司海外海外营收营收占比占比 资料来源:公司财报、平安证券研究所 资料来源:公司财报、平安证券研究所 四、四、首次覆盖首次覆盖,给予“推荐”评级给予“推荐”评级 关键假设关键假设:1.商品化小鼠模型商品化小鼠模型销售业务销售业务:公司商品化小鼠模型品类库逐渐扩大、在国内业务半径持续扩大、国外市场
78、布局深化,我们预计 2023-2025年板块营业收入为 3.79、4.76、5.87亿元,对应同比增长 17.2%、25.8%、23.2%。鉴于 2023年国内落地的新产能早期会先由低毛利基础品系小鼠填补产能,后续将部分替换为高毛利品系,预计 2023-2025 年板块毛利率分别为 72.3%、73.1%、73.4%。2.功能药效业务:功能药效业务:考虑到公司小鼠品系库的不断丰富、服务体系的不断完善、海外布局的加速以及板块员工人数的增加提升项目承接能力,功能药效业务营收将保持快速增长,预计 2023-2025 年板块收入为 1.33、1.96、2.75 亿元,对应增速 36.7%、47.7%、
79、40.5%。规模效应及人效提升下,板块毛利率将逐步改善,预计 2023-2025 年板块毛利率为药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/25 66.4%、69.1%、70.4%。3.定制繁育业务:定制繁育业务:由于客户通常不具备特殊品系小鼠的饲养及繁育能力,交给公司可以避免小鼠死亡且可以缩短繁育所需时间,繁育需求将随着公司业务规模扩大持续增加,我们预计 2023-2025 年板块营业收入为 0.83、1.07、1.35 亿元,对应增速为 29.3%、27.8%、26.4%,规模效应下毛利率持续小幅改善,分别为 56.2%、5
80、6.4%、56.7%。4.模型定制业务:模型定制业务:公司商品化小鼠品系资源库不断丰富,将覆盖部分模型定制需求。但公司在北京、上海等新地区设施的投产将带动科研端客户覆盖度增加,带来更多模型定制需求。预计2023-2025 年板块营业收入为 0.39、0.52、0.61亿元,对应增速为 68.1%、34.1%、17.0%。毛利率维持在 57.0%附近。5.费用率:费用率:考虑到公司人员的超前布置以及收入体量扩大所带来的规模效应,预计销售费用率及管理费用率将逐步降低,2023-2025 年分别为 13.3%、13.2%、13.0%以及 18.9%、18.7%、18.5%。预计公司将持续布局创新小鼠
81、品系、更新技术平台来保持行业竞争力,2023-2025 年研发费用率为 16.7%、16.4%、16.1%。综合考虑以上关键假设及其他影响因素,预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.82、2.24、2.71 亿元,对应增速10.4%、23.3%、21.1%。图表图表48 药康生物药康生物收入拆分收入拆分及预测及预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 商品化小鼠模型销售商品化小鼠模型销售 营业收入 153 253 323 379 476 587 YoY 60.2%66.0%27.6%17.2%2
82、5.8%23.2%毛利率 85.0%80.3%76.4%72.3%73.1%73.4%占总营收比例 58.6%64.5%62.7%58.1%55.3%53.5%定制化繁殖定制化繁殖 营业收入 50 57 65 83 107 135 YoY 10.3%13.2%13.8%29.3%27.8%26.4%毛利率 61.4%55.6%55.9%56.2%56.4%56.7%占总营收比例 19.2%14.4%12.5%12.8%12.4%12.3%功能药效功能药效 营业收入 32 53 97 133 196 275 YoY 67.8%67.1%81.5%36.7%47.7%40.5%毛利率 74.8%7
83、5.2%68.4%66.4%69.1%70.4%占总营收比例 12.3%13.6%18.8%20.4%22.8%25.1%模型定制模型定制 营业收入 24 25 23 39 52 61 YoY-18.1%1.6%-5.2%68.1%34.1%17.0%毛利率 51.6%54.4%56.8%57.0%57.1%57.2%占总营收比例 9.3%6.3%4.5%6.0%6.1%5.6%代理进出口及其他代理进出口及其他 营业收入 2 4 8 18 30 39 YoY-7.0%171.9%73.6%132.5%66.3%33.1%总营业收入总营业收入 262 262 394 394 517 517 65
84、652 2 86861 1 1,091,098 8 YoY 35.9%50.4%31.2%26.2%32.1%27.5%总毛利率总毛利率 72.0%72.0%74.3%74.3%71.4%71.4%68.2%68.2%69.3%69.3%69.8%69.8%资料来源:公司财报、平安证券研究所 对应 2023-2025 年 EPS 为 0.44、0.55、0.66 元,对应 2023E估值39.6 倍。考虑到公司商业化小鼠品系数量及相关服务能力均处于行业领先地位,同时,仍在加深国内及海外市场的布局,我们看好公司作为实验小鼠模型供应及服务商的长期发展,首次覆盖给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险
85、提示 5.1 宏观经济周期和投融资周期宏观经济周期和投融资周期 创新药研发投入受到宏观经济周期的影响。在宏观经济下行周期,下游需求不足将影响小鼠模型销量及相关服务需求。药康生物公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/25 5.2 小鼠品系更新不及时风险小鼠品系更新不及时风险 创新药的研发呈浪潮式,公司需对研发热点和趋势有敏锐的洞察力并迅速跟进,否则将错过市场机会。5.3 真实世界小鼠模型推广不及预期真实世界小鼠模型推广不及预期 由于真实世界小鼠的内部机制不明,可能会影响其客户接受度及市场推广进度。5.4 海外拓展进度不及预期风险海外
86、拓展进度不及预期风险 公司的海外业务仍处于发展初期,海外人员流动、客户开拓能力不足将影响公司业绩。新产业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/25 资产负资产负债表债表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1467 1687 1991 2370 现金 422 565 765 1025 应收票据及应收账款 185 219 289 368 其他应收款 4 24 32 41 预付账款 3 4 5 6 存货 49 60 77 96 其他流动资产 804 816 824 833
87、非流动资产非流动资产 787 816 833 837 长期投资 69 69 69 69 固定资产 203 228 265 310 无形资产 49 46 43 41 其他非流动资产 466 473 456 417 资产总计资产总计 2254 2504 2825 3207 流动负债流动负债 214 288 393 514 短期借款 12 0 0 0 应付票据及应付账款 51 85 125 173 其他流动负债 151 203 268 341 非流动负债非流动负债 62 62 61 61 长期借款 3 3 3 2 其他非流动负债 59 59 59 59 负债合计负债合计 276 350 455 57
88、5 少数股东权益 0 0 0 0 股本 410 410 410 410 资本公积 1254 1254 1254 1254 留存收益 314 490 706 969 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1978 2153 2370 2632 负债和股东权益负债和股东权益 2254 2504 2825 3207 现金流量表现金流量表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 104 198 241 299 净利润 165 182 224 271 折旧摊销 45 32 38 46 财务费用-15 -16 -16 -16 投资损失-
89、9 -12 -13 -13 营运资金变动-108 9 1 3 其他经营现金流 27 4 6 8 投资活动现金流投资活动现金流-995 -53 -49 -45 资本支出 188 61 55 50 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流-806 8 7 5 筹资活动现金流筹资活动现金流 1014 -2 8 6 短期借款 7 -12 0 0 长期借款-17 -0 -0 -1 其他筹资现金流 1024 10 9 7 现金净增加额现金净增加额 126 143 200 261 资料来源:同花顺 iFinD,平安证券研究所 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E
90、2025E 营业收入营业收入 517 652 861 1098 营业成本 148 207 265 331 税金及附加 2 2 2 2 营业费用 76 87 113 143 管理费用 98 123 161 203 研发费用 83 109 141 176 财务费用-15 -16 -16 -16 资产减值损失-15 -18 -23 -28 信用减值损失-7 -8 -10 -13 其他收益 62 65 68 70 公允价值变动收益-0 0 0 0 投资净收益 9 12 13 13 资产处置收益-0 0 0 0 营业利润营业利润 174 192 243 301 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 0
91、 0 0 0 利润总额利润总额 174 191 242 301 所得税 9 10 18 30 净利润净利润 165 182 224 271 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 165 182 224 271 EBITDA 203.76 207.10 264.60 331.07 EPS(元)0.40 0.44 0.55 0.66 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)31.2 26.2 32.1 27.5 营业利润(%)21.4 10.2 26.7 24.1 归属于母公司净利润(%)
92、31.8 10.4 23.3 21.1 获利能力获利能力 毛利率(%)71.4 68.2 69.3 69.8 净利率(%)31.9 27.9 26.0 24.7 ROE(%)8.3 8.4 9.5 10.3 ROIC(%)42.9 20.0 24.2 28.5 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)12.2 14.0 16.1 17.9 净负债比率(%)-20.6 -26.1 -32.2 -38.9 流动比率 6.9 5.9 5.1 4.6 速动比率 6.5 5.5 4.8 4.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.3 应收账款周转率 2.8 3.0 3.0 3.0 应付
93、账款周转率 2.91 2.43 2.11 1.92 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.40 0.44 0.55 0.66 每股经营现金流(最新摊薄)0.25 0.48 0.59 0.73 每股净资产(最新摊薄)4.82 5.25 5.78 6.42 估值比率估值比率 P/E 43.7 39.6 32.1 26.5 P/B 3.6 3.3 3.0 2.7 EV/EBITDA 42.77 28.55 21.66 16.60 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现
94、强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类
95、客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,
96、但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层