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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 06 月 10 日 化妆品医美化妆品医美 方兴未艾，方兴未艾，培育钻石培育钻石六六问问六六答答 培育钻培育钻缘何存在？缘何存在？天然金刚石的稀缺性、垄断性催发人工合成技术的诞生，海外率先开展 CVD 法研究并广泛应用于工业级与宝石级金刚石生产，我国以自研HPHT 法与六面顶压机设备突破技术封锁。当前技术壁垒下，全球生产格局高度集中，2020 年我国培育钻石产量约 300 万克拉，HPHT 法占比 90%，国内占比全球份额 41.67%，其中国内 CR4 厂商至少占据 75%的产能。 HPHT 与与

2、 CVD 技术拆解：技术拆解：我国 HPHT 法已占据明显的技术与成本优势，可在短周期内以低成本批量稳定生产高品级大克拉毛坯，在设备、技术与人才等高壁垒保护下，头部厂商有望持续受益寡占竞争格局。我们积极看好 HPHT 法在培育钻石领域的生产优势，以及CVD技术长期内降本增效的可行性与半导体应用的延展性。 当前当前产能是否过剩？产能是否过剩？当前技术阶段下扩产质量与产量不可兼得，行业大克拉高品级优质产能依旧紧缺：1）HPHT法扩产受限设备供给与技术壁垒，现阶段合成钻石产量与质量难以兼得；2）CVD 法技术尚未成熟，综合生产效益与成本竞争力弱，高品级大克拉毛坯供给依然紧缺。悦己与婚恋场景驱动下，培

3、育钻石终端市场空间广阔，中性假设测算 2030 年全球将面临 1.59 亿克拉的钻石供给缺口，当前扩产速度仍不及需求增量。 未来需求能否持续？未来需求能否持续？消费市场有望由婚恋走向多元，新兴走向成熟，美国走向世界。复盘美国培育钻演变史，商业化进程与珠宝情感认同构建为兴起原因，未来市场需求增长动力将源于：1）消费场景拓宽，由婚恋走向悦己、轻奢、时尚等多元需求；2）渗透率持续提升：上游供给放量与零售品牌布局有望加速培育钻终端认知度提升；3）区域潜能挖掘：中、印、日、欧洲等地区已具备培育钻消费发展的经济与文化土壤，我们测算至 2021-2026 年，全球培育钻珠宝市场规模将从 43 亿增至 196

4、 亿美元，培育钻渗透率从 5.39%提升至 16.40%，未来 5 年CAGR35.54%，其中美/中/印三国分别占据 139/25/8 亿美元。 价格终价格终局局如何如何变化变化？供给放量与技术迭代推动毛坯与成品钻价格持续下降，其中1）毛坯价格：短期制造费用稳定，大克拉毛坯价格受量产冲击有限，迅速突破产能瓶颈与合成品质改进为未来制造商破局之路。2）裸钻价格：零售视角下营销与渠道投入仍为短期价格下滑的压力支撑点，长期价格跟随裸钻成本优化与行业竞争加剧持续走低，品牌价值体系构建将为珠宝商终端价格赋能。 投资建议投资建议：培育钻石行业前景明亮，终端消费市场未来 5 年超 3 倍增长，制造环节投资机

5、遇以量价两条主线演绎，我们积极看好当前产能规划清晰，技术与地位稳固的龙头制造商，未来有望在寡头垄断的竞争格局中持续演进，核心推荐【中兵红箭】【力量钻石】，当前股价对应 22 年 38/35 倍 PE，建议关注边际改善显著的优质制造商【黄河旋风】。零售环节品牌效应明显，渠道建设成熟的珠宝商有望率先构建培育钻价值体系，建议关注【豫园股份】【曼卡龙】。 风险提示风险提示：行业竞争加剧，终端需求不及预期，产能扩张受限。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S06805

6、21030001 邮箱： 研究助理研究助理 张望张望 执业证书编号：S0680121120024 邮箱： 相关研究相关研究 1、 化妆品医美：关注疫情复苏，新材料新产品持续上市2022-06-05 2、 化妆品医美：胶原蛋白：新材料，新蓝海2022-05-28 3、 美容护理：美丽田园，打造领先的“生美+医美”连锁机构2022-05-17 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000519.SZ 中兵红箭 买入 0.35 0.67

7、 0.95 1.30 73.40 38.34 27.04 19.76 301071.SZ 力量钻石 增持 1.98 4.05 6.19 9.03 72.13 35.26 23.07 15.82 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -32%-16%0%--06沪深300 2022 年 06 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 引言 . 4 1. 起源演进：培育钻缘何存在？ . 4 2. 合成技术：点石成金，原理剖析 . 7 2.1 合成理论：HPHT 与 CVD 各有千秋 . 7 2.2 合成壁

8、垒：生产设备与技术并行 . 8 2.3 实际应用：我国 HPHT 占据成本与技术优势 . 12 3. 供给角度：当前产能是否过剩？ . 15 4. 需求角度：未来消费能否持续？ . 18 4.1 美国市场：培育钻兴起之源 . 18 4.2 放眼全球：走向多元、走向成熟、走向世界 . 20 5. 价格角度：传导机制如何变化？ . 25 5.1 如何看待毛坯价格趋势？ . 25 5.2 如何看待终端价格趋势？ . 27 6. 核心标的：挖掘行业“钻石” . 30 6.1 中兵红箭：盈利拐点已现的超硬材料龙头 . 31 6.2 力量钻石：成长路径清晰的新兴制造商 . 32 6.3 黄河旋风：扭亏转盈

9、的高品质生产商 . 34 6.4 豫园股份：快乐产业战略推进，老牌珠宝再焕新生 . 35 6.5 曼卡龙：凭风借力，轻奢入局 . 36 6.6 新星品牌：借培育钻东风而起的新势力 . 37 风险提示 . 39 图表目录图表目录 图表 1：金刚石纯度分类标准 . 4 图表 2：海内外早期人造金刚石技术迭代事件表 . 5 图表 3：2011-2018 年中国人造金刚石行业供需平衡情况（亿克拉） . 5 图表 4：2015-2019 年我国金刚石产出结构（亿元） . 5 图表 5：2020 年全球培育钻生产与技术格局 . 6 图表 6：化学气相沉积法合成原理 . 7 图表 7：高温高压合成原理 .

10、8 图表 8：CVD 法工艺细节繁杂 . 9 图表 9：不同条件下培育钻生长速度 . 9 图表 10：微波发生器原理示意图 . 9 图表 11：不同情况下 CVD 生产效益对比 . 10 图表 12：铰链梁的结构拆解示意图 . 10 图表 13：合成块结构图 . 11 图表 14：合成块内温度分布 . 11 图表 15：国内培育钻厂商研发费用率（%） . 12 图表 16：国内培育钻厂商研发人员占比（%） . 12 图表 17：头部培育钻厂商培育钻石技术对比 . 12 图表 18：天然钻石与两类人工钻石成本构成对比 . 13 图表 19：每克拉金刚石电力消耗（KWh） . 13 图表 20：培

11、育钻石 HPHT 与 CVD 技术对比 . 14 图表 21：河南 982 计划中涉及培育钻石的项目情况（亿元） . 15 图表 22：海内外培育钻厂商扩产计划 . 15 图表 23：单台压机年产能示意图 . 16 图表 24：印度培育钻毛坯进口额（百万美元）及变化率（%） . 16 图表 25：印度培育裸钻出口额（百万美元）及变化率（%） . 16 图表 26：全球钻石需求及供给缺口预测（百万克拉） . 17 图表 27：印度培育钻石/天然钻石月度渗透率（%） . 17 图表 28：全球培育钻石毛坯及零售市场规模预测 . 17 图表 29：美国的培育钻合成技术与商业化应用进程领先全球 . 1

12、8 mXbUqOpMqNqNoPsMoN6MaObRpNoOoMoMiNmMrPkPrQrR7NmNsNxNqMwOuOnQyR 2022 年 06 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：2020 年全球钻石市场消费额统计（亿美元） . 19 图表 31：2020 年美国、中国、印度钻石消费者的需求情况 . 19 图表 32：欧美顶尖珠宝品牌文化与理念对比 . 19 图表 33：Leonardo DiCaprio 参与培育钻石线下宣传活动 . 20 图表 34： 海外权威珠宝评级机构为培育钻石出具鉴定证书 . 20 图表 35：美国消费者针对培育钻

13、石相关调查 . 20 图表 36：美国消费者对于培育钻石认知逐步提升 . 20 图表 37：培育钻石品牌产品与重奢品牌及轻奢品牌的替代性对比 . 21 图表 38：随着克拉数增长，培育钻石的价格优势显著突出（元） . 21 图表 39：印度培育钻毛坯进口金额及渗透率 . 22 图表 40： 印度培育裸钻出口金额及渗透率 . 22 图表 41：各国培育钻石珠宝消费占比（%） . 22 图表 42：全球各国家钻石首饰需求（十亿美元） . 22 图表 43：2020 年全球钻石珠宝市场份额及人均钻石消费金额 . 23 图表 44： 2020 年中国珠宝消费仍以黄金和翡翠为主. 23 图表 45：美国

14、与欧洲消费者培育钻购买或收到经历 . 23 图表 46：美国与欧洲消费者首次接触培育钻接受度 . 23 图表 47：全球培育钻石终端需求测算（亿美元） . 24 图表 48：培育钻石价格传导机制 . 25 图表 49：力量钻石三大产品成本拆解及占比（元/克拉） . 26 图表 50：培育钻行业代表厂商累积研发费用（亿元） . 26 图表 51：2017-2021 年后培育钻行业代表厂商研发费用率（%） . 26 图表 52：力量钻石 2018-2020 年培育钻石产能结构（%） . 27 图表 53：力量钻石 2018-2021 年培育钻石成本、均价与毛利率 . 27 图表 54：培育钻石/天

15、然钻石零售与批发价格（%） . 28 图表 55：天然钻石 RAPI 价格指数. 28 图表 56：培育钻石品牌营销活动众多 . 28 图表 57：国内代表黄金珠宝零售企业销售费用率 . 29 图表 58：珠宝首饰品牌淘宝网店粉丝数量（万） . 29 图表 59：不同品牌饰品价格区间相差极大 . 29 图表 60：925 银镯单克售价对比 . 29 图表 61：美印中三国消费者对培育钻印象统计 . 30 图表 62：核心标的估值表 . 31 图表 63：中兵红箭营收与归母净利润（亿元）及增速 . 31 图表 64：中兵红箭分产品营收占比 . 31 图表 65：中兵红箭毛利率和净利率 . 31

16、图表 66：中兵红箭各项费用率 . 31 图表 67：中兵红箭各子公司营收与利润收入情况（亿元） . 32 图表 68：商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目效益测算表（亿元） . 33 图表 69：力量钻石营收与归母净利润及增速 . 33 图表 70：力量钻石分产品营收占比 . 33 图表 71：力量钻石毛利率和净利率 . 33 图表 72：力量钻石费用率 . 33 图表 73：黄河旋风营收与归母净利润及增速（亿元） . 34 图表 74：黄河旋风分产品营收占比 . 34 图表 75：黄河旋风毛利率和净利率 . 35 图表 76：黄河旋风费用率 . 35 图表 77：豫园股份营收与归

17、母净利润（亿元）及增速情况 . 36 图表 78：珠宝为豫园股份第一大业务 . 36 图表 79：豫园股份毛利率和净利率 . 36 图表 80：豫园股份费用率 . 36 图表 81：曼卡龙营收与归母净利润（亿元）及增速 . 37 图表 82：曼卡龙分产品营收占比 . 37 图表 83：曼卡龙毛利率和净利率 . 37 图表 84：曼卡龙费用率 . 37 图表 85：近期培育钻品牌相关动态 . 38 2022 年 06 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 引言引言 2021 年培育钻石行业的爆发为沉寂已久的珠宝板块再添热度，市场对于培育钻石的探讨与观点碰撞持续交

18、汇下，本篇报告即围绕当前热议话题展开，由技术起源与演进出发，深度分析HPHT与CVD等主流钻石合成技术的壁垒与竞争格局，在供需角度下分别探讨培育毛坯与裸钻在未来的量价变化。 1. 起源演进：起源演进：培育钻培育钻缘何存在？缘何存在？ 金刚石为自然界中已知最坚硬的材料金刚石为自然界中已知最坚硬的材料，凭借独特的物理及化学属性可被广泛应用于工业领域，其中晶体纯净、美观优质的金刚石可打磨为钻石用于珠宝消费领域。但天然金刚石作为高度稀缺的不可再生资源，全球储备量高度有限，且开采难度较高，周期较长，资金投入量大，因此人造金刚石技术应运而生。当前三大主流人造金刚石产品为：金刚石单晶、金刚石微粉、与培育钻石

19、。 金刚石单晶金刚石单晶：由高温高压法或化学气相沉积法形成的人造金刚石晶体，根据产品形态与粒度范围可划分为磨削级（35/40-325/400） 、锯切级（16/18-70/80） 、修整级（30/35 及以粗）三类，分别用于磨削工具、锯切、钻探工具、单粒或多粒修整工具等超硬材料制作，可应用于建筑建材、勘探采掘、机械加工等工业制造行业。 金刚石微粉金刚石微粉：由金刚石单晶经过粉碎或动压等物理作用形成粒度较小的超细磨料，并根据粗端粒径大小划分为研磨用微粉（7m 以下） 、线锯用微粉（7-14m） 、和金刚石微粉（大于 14m）三类，分别用于超精密光整加工、金刚石线锯等超硬材料切割、石材玻璃等磨削切

20、割工具。 培育钻石培育钻石：为净度、颜色等级优异的宝石级金刚石单晶，其制造工艺与程序与金刚石单晶合成过程相同，核心差异在于石墨芯柱与金属触媒的配方决定最终产品形态与品质。培育钻石参照天然钻石 4C 标准，以重量、颜色、净度、切工四大参数划分品级。 图表 1：金刚石纯度分类标准 等级等级 颜色颜色 元素含量元素含量 性能及其他性能及其他 a 型 黄色 氮元素杂质占体积分数 0.1%以上 不具有顺磁性特征，该类型的金刚石占天然金刚石产量比例的 98%以上 b 型 淡黄色 氮元素杂质占体积分数 0.1%以下 具有顺磁性特征，主要为低浓度氮元素参杂的 HPHT 与 CVD 金刚石 a 型 无色透明 几

21、乎不含氮元素杂质 不具备顺磁特性，自然界中极其稀有，具有光学、热学与力学性能，用于珠宝领域 b 型 蓝色 微量的硼元素杂质 自然界中极为稀有，仅存在特殊钻石产区，因含有硼元素所以具有 P 型半导体性质 资料来源：以 HPHT 单晶片为衬底的 MPCVD 金刚石单晶马赛克拼接的研究、国盛证券研究所 金刚石金刚石合成技术起源于海外，合成技术起源于海外，兴盛兴盛于中国。于中国。海外工业革命迸发金刚石需求，1797 年英国化学家 Smithson Tennant 率先确定金刚石为碳元素组成的化学物质，金刚石合成理论历经各国科学家不断补充丰富后最终由美国通用电器公司于 1954 年采取高温高压法合成首颗

22、金刚石。1980 年日本科学家者 Setaka、Matsumoto 等人首次在低压条件下采用化学气相沉积法（CVD）合成金刚石膜开启海外 CVD 研究热潮，2011 年美国 Apollo Diamond 公司利用微波等离子体 CVD 法进行同质外延，生长出能与天然钻石媲美的人工钻石，此后 CVD 作为主流合成技术在海外广泛应用于大颗粒高品级的宝石级金刚石合成。 而 20 世纪中叶由于经济、文化、政治环境等特殊性以及 CVD 技术的专利保护，我国人造金刚石技术长期受海外封锁严重，技术成长路径以自研的高温高压法为主，1965 年郑州磨料磨具磨削研究所联合济南铸造锻压机械研究所共同研发出第一台 66

23、MNDS- 2022 年 06 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 023A 型铰链式六面顶压机，合成我国历史上第一颗人造金刚石。21 世纪以来粉末触媒技术突破与碳化钨顶锤质量提高加速我国磨料级金刚石单晶合成技术发展，至 2005 年时我国已稳居世界第一大人造金刚石生产国，金刚石产量达 35 亿克拉，占全球产量 70%以上，年出口量 5 亿克拉，至 2015 年时我国金刚石产量已达 151 亿克拉，占全球总产量的 90%以上，年出口量达 23 亿克拉，HPHT 高温高压法大颗粒金刚石单晶技术已处于世界前列。 图表 2：海内外早期人造金刚石技术迭代事件表 地区

24、地区 时间时间 事件事件 海外 1954 年 美国通用电气公司通过模仿天然钻石形成环境成功合成首颗金刚石。 1970 年 美国通用电气公司利用温差法成功合成 1 克拉高纯度金刚石单晶 1980 年 日本学者 Setaka、Matsumoto 等人首次报道在低压条件下采用化学气相沉积法（CVD）生长出金刚石膜 1990 年 日本住友电器公司用大晶种方法合成 9 克拉金刚石单晶 1996 年 戴比尔斯以 1000 小时合成 25 克拉优质 lb 型金刚石单晶，并走向开发与应用 1990 年代 微波等离子法（Microwave Plasma CVD）、直流电弧等离子喷射法等 CVD 工艺相继问世。

25、2000 年 日本住友公司进一步提高单晶生长速度至 6.8mg/h，合成克拉优质 lla 型金刚石单晶，实现商业化生产 2011 年 美国 Apollo Diamond 公司利用微波等离子体 CVD 法进行同质外延，生长出能与天然钻石媲美的人工钻石。 国内 1960 年 开始金刚石研究工作，使用爆炸法制备优质金刚石微粒。 1965 年 郑州磨料磨具磨削研究所与济南铸造锻压机械研究所首次合成我国第一颗人造金刚石 1980 年代 超硬材料制品及工具的应用领域迅速得以扩展，不断实现金刚石合成单次产率和品质的双提高。 1990 年代 国内高校研究所开启 CVD 设备进行金刚石晶体的研究，早期设备多为热

26、丝、直流电弧 CVD 设备 2009 年 河南理工大学超硬材料研究所成功合成出重 2 克拉、尺寸达 8.2mm 的高质量黄色钻石。 2013 年 上海征世培育出首饰级 CVD 单晶金刚石。 2016 年 中国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石开始尝试小批量生产和销售。 2020 年 中兵红箭掌握 20-50 克拉金刚石单晶合成技术，20-30 克拉培育钻石可批量生产，CVD 法制备培育钻达到国际水平。 2020 年 上海征世研发的一颗 12.75 克拉钻石（F 色，VVS2 净度），该钻石当时由 IGI 认证为全球最大 CVD 培育钻石。 2021 年 黄河旋风可稳定生产 1-6 克拉培育

27、钻，着力于 20 克拉技术研究。 资料来源： 化学气相法合成高品级金刚石单晶微粉的基础研究 、国盛证券研究所 图表 3：2011-2018 年中国人造金刚石行业供需平衡情况（亿克拉） 图表 4：2015-2019 年我国金刚石产出结构（亿元） 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 资料来源：中国机械工业年鉴、国盛证券研究所 二分天下：培育钻技术之格局。二分天下：培育钻技术之格局。历史与科技等多重因素决定海外金刚石合成技术以CVD为主，我国合成技术以HPHT为主。据贝恩咨询2020全球钻石报告 ，2020年全球培育钻产量约 700 万克拉，分技术看，全球 CVD 与 HPHT 产能结构相对均衡，美

28、国、印度、新加坡、西欧及中东等地区以 CVD 技术为主，合计产量约 400 万克拉，其中 CVD产能占据90%以上。中国与俄罗斯为 HPHT技术生产大国，90%以上的产能为 HPHT法05000172018产量出口量21.216.463.757.10.020.030.340.4007020019人造金刚石CVD金刚石 2022 年 06 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合成，其中我国为第一大培育钻石生产国，年产钻石约 300 万克拉，占全球总产量

29、的41.67%。分地区看，行业市场格局高度集中中国、印度、美国、新加坡等 CR4 合计占据全球 93%以上的份额，对应产量分别达 300/150/100/100 万克拉。 HPHT 产能高度集中，产能高度集中，CR4 至少至少占据占据 75%以上产能。以上产能。河南省为我国第一大超硬材料产业基地，以成熟的HPHT法贡献了全国75%的金刚石产能。成熟的产业集群具备完整的产业链与优质的配套设施，丰沃的产业环境下诞生了中南钻石、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石等领先企业。据超硬材料上市公司黄河旋风央视财经访谈披露，2020 年公司培育钻产量占据我国总量的 1/3，根据贝恩咨询报告数据，2020 年中国培

30、育钻产量达300 万克拉，黄河旋风对应产量约为 100 克拉。中兵红箭旗下子公司中南钻石公告自身人造金刚石产销量位居世界第一，由此推测中南钻石产量至少和黄河旋风相当。力量钻石招股书披露，2020 年公司培育钻产量达 13.64 万克拉，对应占比达 4.55%。2020 年豫金刚石超硬材料收入达 4.25 亿元，假设培育钻业务占比 20%，相关收入规模可达0.85 亿元，中南钻石，黄河旋风，力量钻石，豫金刚石等行业 CR4 合计至少占据我国75%以上的培育钻石产能。 图表 5：2020 年全球培育钻生产与技术格局 资料来源：贝恩咨询、国盛证券研究所 2022 年 06 月 10 日 P.7 请仔

31、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 合成技术：合成技术：点石成金点石成金，原理，原理剖析剖析 由技术原理出发，当前全球培育钻石合成技术可分为高温高压法(HPHT)和化学气相沉积法(CVD)两大类： 2.1 合成合成理论理论：HPHT 与与 CVD 各有千秋各有千秋 化学气相沉积法化学气相沉积法(CVD)原理：原理：在高温低压环境下从含碳气体中分离出活性碳原子后在沉积环境下交互生长形成金刚石晶体。当前技术根据沉积设备差别可分为热丝法 CVD（Hot filament CVD） 、直流电弧等离子体喷射 CVD（Direct current arc plasma jet CVD） 、

32、微波等离子体 CVD（Microwave plasma CVD） 、火焰燃烧 CVD 法等四大细分技术，以主流 MPCVD 法为例，合成环节可分为三大阶段：1）碳原子分解）碳原子分解：高温低压条件下通过微波产生交变电磁场激发氢气与甲烷混合气体形成碳基等离子体活性基团；2）活性碳活性碳运输运输：在温度与浓度梯度的诱导下，等离子体中活性碳基团输运到衬底表面并逐步聚集在成核能较低的位置；3）晶体生长晶体生长：当碳团簇尺寸大于成核临界尺寸时便形成稳定的金刚石晶核，晶核吸附碳原子和基团逐渐生长。CVD技术下金刚石晶体生长速率缓慢，合成周期较长，MPCVD 设备中 1 克拉金刚石平均生长周期可达 1 个月

33、。 图表 6：化学气相沉积法合成原理 资料来源：国盛证券研究所 CVD 法产品法产品特点：特点：大克拉、高大克拉、高净度净度、低色级、低色级。CVD 技术原理决定产品品质：1）沉积设备决定大颗粒：CVD 法无需高压条件，反应腔室较大，更适用于培育大颗粒金刚石。2）气体反应决定高净度与低颜色：CVD技术的气体反应过程中固体颗粒杂质含量低，易生成高净度产品，但由于金刚石纯度控制条件苛刻，生长速度缓慢，需要通入氮气、氧气等辅助气体提高生长速度至 50-150m/h。反应过程中易出现氮-空位缺陷导致成品呈黄褐色，并需要热处理再次改色。3）沉积原理导致双折射现象：CVD 法下金刚石逐层生长，层间晶格不匹

34、配产生双折射现象并导致成品表现模糊。 高温高压法高温高压法(HPHT)原理：原理：模拟天然钻石生长的高温高压环境，使石墨中的碳元素发生相变生长为金刚石晶体。HPHT 法可细分为静压触媒法、静压直接转变法与晶种触媒法，分别用于磨料级金刚石、金刚石微粉和宝石级金刚石的生产。生产流程可分为五大环节：1）制备石墨芯柱制备石墨芯柱：将石墨粉、触媒粉、母粉（包含碳化物、Co、稀土元素的组合添加剂） 、催化剂以一定比例混合压制。2）组装合成块组装合成块：石墨芯柱与复合块、辅件等密封传压介质组装形成合成块。3）合成棒料）合成棒料：高温高压环境下活性碳原子在晶种上析出生长为金刚石棒料，期间生长速度可高达 100

35、0m/h，合成时间仅需 20-50 分钟，培育钻石生长则需数天到数周。4）提纯处理）提纯处理：通过化学法去除表面杂质并分离金刚石。5） 2022 年 06 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分选检测分选检测：通过筛分、选形和磁选等工艺分为不同粒度、形状和品级的产品。 图表 7：高温高压合成原理 资料来源：国盛证券研究所 HPHT 法法产品产品特点：特点：小克拉、低净度、优颜色。小克拉、低净度、优颜色。1）合成设备限制大克拉突破：六面顶压机环境封闭，有限的碳源制约金刚石单晶颗粒度，其次 HPHT 合成晶体通常含有包裹体与熔坑，后续切割打磨会降低晶体颗粒度。2

36、）固体触媒降低净度等级：合成过程中熔融金属与碳源、金刚石共处腔室，金刚石时易受生长速度影响出现包裹体问题混入杂质。3）技艺成熟可直接产出无色单晶：HPHT 技术具备较快生长速率，无需通入氮气等辅助气体，同时核心厂商也可通过添加铝、钛和铜等除氮剂稳定产出无色金刚石单晶。良品率为衡量 HPHT 培育钻石工艺的指标之一：良率为单次合成产品中高品级金刚石比例，高良品率意味着单次合成中大颗粒、高净度、优颜色的产品占比较高，而掺入杂质、颜色较差或颗粒度小的产品则为次品，去除杂质后则被切割为碎钻。 从技术理论出发，从技术理论出发，HPHT 与与 CVD 各有优劣：各有优劣：两者采用完全不同的合成原理和合成技

37、术，生产出的产品各具特点，并不构成替代关系。工业领域中，工业领域中，高温高压法用于培育小颗粒金刚石单晶，能应用于制作超硬材料，化学气相沉积法主要用于生长单层金刚石，可应用于光、电、声等功能性材料。消费领域中，消费领域中，高温高压法技术成熟，可稳定合成 1-5 克拉的培育钻石，生长速度较快，成本优势明显，缺点为技术原理限制培育钻石尺寸上限，金属包裹体问题难以解决，易引入氮杂质元素导致色级较差。化学气相沉积法优点为可合成 5 克拉以上的大颗粒培育钻石，技术本身可实现极高的产物纯度，缺点为制备高品级金刚石培育周期极长，成本高昂，且产物存在晶格错位造成的双折射现象等缺陷。 2.2 合成壁垒：合成壁垒：

38、生产生产设备与技术并行设备与技术并行 微波发生器微波发生器与速率控制共筑与速率控制共筑 CVD 工艺壁垒工艺壁垒 微波发生器等精密仪器微波发生器等精密仪器为为 CVD 设备的核心要素设备的核心要素。CVD 技术仍处研发阶段，合成工艺复杂，沉积设备、衬底、合成环境、合成气体、辅助气体等影响要素众多。其中微波发生器为微波等离子体装置提供能源，将电能转化为额定功率的微波能量并电离含碳气体。微波发生器的稳定性极为重要，刻蚀时输出功率的波纹系数过高则会出现刻蚀缺陷，功率过低会降低金刚石晶体生长速度，功率过高或不稳定则导致金刚石晶体外形不完整。微波发生器为高科技的精密仪器，其输出功率受磁控管转化率、阴极负

39、高压、阳极电流、磁感应强度、工作波长等因素共同影响，当前国产微波发生器在稳定性方面处于瓶颈期，设备高度依赖海外进口。 2022 年 06 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：CVD 法工艺细节繁杂 影响因素影响因素 用途用途 影响结果影响结果 衬底 沉积面 衬底偏角会影响金刚石表面台阶流移动速度；衬底清洁度影响同质外延过程，需抛光与氢离子刻蚀。 温度与压力 提供生长环境 温度过高或过低均会引起非金刚石相碳生长；温度与压力过低会导致颗粒能量不足，生长速率较低。 沉积台 结构件、控制温度 沉积台通过电场分布、气体运动影响同质外延台阶的移动、多晶的生长、

40、生长速率与晶体质量。 碳源气体 提供碳源 碳源气体种类、浓度可能改变晶体生长模式，影响非金刚石相、多晶的出现概率。浓度过低，生长速度缓慢，甚至衬底表面刻蚀速度大于生长速率；浓度过高，易出现大量边缘多晶金刚石或石墨相碳。 辅助气体 加速生长 氮气、二氧化碳、氧气等气体加入影响晶体生长速度、成品色级等。 资料来源：以 HPHT 单晶片为衬底的 MPCVD 金刚石单晶马赛克拼接的研究、国盛证券研究所 CVD 技术的核心在于维持反应速率与产品色级的平衡。技术的核心在于维持反应速率与产品色级的平衡。1）碳源气体：合成气体的种类与浓度等配方高度影响晶体生长模式，含碳气体浓度过低时会严重制约晶体生长速度与体

41、积，而浓度过高时则会在钻石合成过程中形成多晶金刚石与石墨等形态。2）辅助气体：CVD 反应过程中需要通入氮气、氧气、二氧化碳等混合气体作为催化剂加速反应过程，其中氮气含量高度影响钻石产品的颜色等级，含量偏高时则导致晶体颜色泛黄。实际生产过程中，大部分产品仍需通过高温高压或低压高温等方式进行改色处理，期间产品净度或受工艺水平影响降低，并增加综合生产成本。 图表 9：不同条件下培育钻生长速度 图表 10：微波发生器原理示意图 资料来源：C. R. Physique 14 (2013) 169184、国盛证券研究所 资料来源：微波发生器的结构和工作原理、国盛证券研究所 专利保护为专利保护为 CVD

42、技术习得性最大限制。技术习得性最大限制。CVD 设备供给充裕，技术入局门槛相对较低，可在短时间内实现培育钻石生产，但我们认为 CVD 技术尚未成熟，核心工艺与降本增效仍受海外专利限制。国内高温高压法技术龙头自 2015 年起就相继开展 CVD 研究，其中仅有中兵红箭于 2020 年达国际主流水平，当前我国培育钻产能仍以 HPHT 技术为主导。我们推测技术限制与降本增效仍为 CVD 的首要难题，尽管入局门槛较低，但技术阶段差异显著，以海外 CVD 技术先驱 LightBox 为例，2 英寸托盘-慢速生长-低良率的技术效益仅为龙头水平的 1/36。其次 CVD 为海外自研技术，受到知识专利等高度保

43、护，2020 年卡内基研究所与 WD 公司对六家 CVD 企业提起专利诉讼。据 USPTO 统计截至2022 年 5 月 MPCVD 法涉及专利数已达 159 个，当前国内 CVD 厂商规模尚未成体量，但专利限制仍是未来 CVD 厂商须直面的难题。 2022 年 06 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：不同情况下 CVD 生产效益对比 托盘面积托盘面积 生长速度生长速度 颜色体系颜色体系 单产单产（ct） 生产轮次生产轮次 良率良率 产量产量（ct） 相对效益相对效益 6 英寸托盘 快长 高良率 100 2 100% 200 40 低良率 1

44、00 2 50% 100 20 慢长 高良率 100 1 100% 100 20 低良率 100 1 50% 50 10 2 英寸托盘 快长 高良率 10 2 100% 20 4 低良率 10 2 50% 10 2 慢长 高良率 10 1 100% 10 2 低良率 10 1 50% 5 1 资料来源：钻石观察、国盛证券研究所 HPHT 合成壁垒：设备、技术、人才缺一不可合成壁垒：设备、技术、人才缺一不可 1965年以来我国首次通过自主研发的六面顶压机与HPHT工艺合成第一颗人造金刚石，历经数十年技术演进与迭代，头部厂商 HPHT 技术已达登峰造极之水平，生产环节中的设备、技术、人才壁垒高筑，

45、均具备高度不可复制性与垄断性。 设备壁垒：设备壁垒：核心零件短缺，核心零件短缺，六面顶压机六面顶压机供给有限供给有限。六面顶压机为合成环节的关键设备，压机制造技术壁垒高企，生产品质高度影响培育钻生产效率与质量，其中核心零部件铰链梁生产难度较高，供给极度短缺。铰链梁为六面顶压机中的受力部件，以前、后、左、右、上、下等六个方位相互铰接对称布局，在单缸 110MPa 的超高压状态下承担支撑承重作用。铰链梁在制造过程中由于季节与气候等因素或产生杂质、气孔易存在疏松、夹杂、偏析等缺陷，导致铰链梁在长期交变载荷使用时发生断裂导致压机寿命缩减。当前国内具备高品质铰链梁生产能力的头部企业仅二重集团一家，六面顶

46、压机供应商仅有国机精工旗下郑州三磨所、洛阳启明超硬材料、焦作天宝桓祥机械、桂林桂冶、东北营口鑫源等五家企业，我们测算行业六面顶压机年产能仅为1000-1200台，压机供给短缺高度限制培育钻产能扩张。 图表 12：铰链梁的结构拆解示意图 资料来源：高品级超细颗粒金刚石的高温高压合成、我国超硬材料六面顶液压机在国内外的应用现状及优势、国盛证券研究所 环境政策环境政策管制下管制下，压机扩产意愿较弱。，压机扩产意愿较弱。压机铸造为高能耗与高污染环节，生产企业归属于建设项目环境影响评价分类管理名录名下“具备电镀工艺、年用溶剂型涂料 10吨极其以上的产业” ，受到碳达峰与碳中和等环境政策监管力度强硬，产能

47、扩张须提交 2022 年 06 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 环评报告书等审核环节，生产管控严格，铰链梁等核心零部件厂商扩产意愿较弱。 压机采购金额庞大，下游合作高度连结。压机采购金额庞大，下游合作高度连结。六面顶压机交易模式为现金批量采购，单次订货对于资金需求庞大。参考力量钻石招股书，2020年三磨所采购的800锻造压机均价已达 93.43 万/台，行业高景气度延续之下，六面顶压机涨价趋势持续延续，参考2022 年力量钻石与黄河旋风募集说明书单台压机采购价已提升至 170 万元/台左右，批量采购对于新进厂商的资金实力要求逐步提高。其次设备生产商与毛

48、坯制造商合作关系密切，以力量钻石为例，公司购置的新型号六面顶压机主要来自于国机精工与东北营口两大厂商，行业新进者难以获得高度紧缺的设备资源。 工艺壁垒工艺壁垒：石墨芯柱配方：石墨芯柱配方与梯度法设置与梯度法设置为核心工艺为核心工艺。合成工艺中的配方与生产参数控制需长期积累与不断试错优化，其中（1）合成块结构复杂合成块结构复杂：合成块成分比例与结构设计复杂，细微差异可对终品产生明显影响。石墨芯柱合成块配方主要包含发热体、绝热体、功能体三大部件，分别对应热量提供、温度隔绝、与碳源合成的作用，并起到传压、密封、保温、绝缘、支撑等多重功能。 （2）触媒配方非标化）触媒配方非标化：不同配方可形成不同碳化

49、物，其核心工艺是把握速率与品质的平衡。可用于反应的触媒包括金属单质（铁、镍、钴、锰等 12 种元素）及其合金、非金属单质（硫、磷） 、氧化物及无机化合物，对合成金刚石的结晶形态、包裹体、色泽等均有显著影响。如触媒中Ni，Co，N元素浓度与金刚石生长速度相关，局部的温度变化与元素分布也将影响单晶合成后的外形尺寸。 （3）温度梯度法应用：温度梯度法应用：合理温度与梯度设置可控制金刚石生长过程。其中金刚石生长速度取决于温度梯度，生长方向取决于梯度方向，梯度设置过大导致碳原子扩散速度过快，易自发成晶或出现金属包裹体；梯度设置过小，难以或需极长时间形成大尺寸金刚石。 图表 13：合成块结构图 图表 14

50、：合成块内温度分布 资料来源：高品级超细颗粒金刚石高温高压合成、国盛证券研究所 资料来源：高品级超细颗粒金刚石高温高压合成、国盛证券研究所 研发壁垒研发壁垒：科技科技团队与研发投入为核心竞争力。团队与研发投入为核心竞争力。培育钻石合成是需要大量研发投入的高新工艺，技术提升路径围绕大克拉突破、单产量增加、良率提升以及彩钻工艺等方向展开。2021 年我国 A 股培育钻厂商平均研发费用率高达 4.59%，平均研发人员占比高达 18.39%，其中 HPHT 技术顶流中兵红箭全年研发费用 3.45 亿元，研发人员总数达1681 人。培育钻石生产环节众多，流程与工艺复杂，每道工序均采取高度保密。以力量钻石

51、为代表的上市公司积极推进股权激励计划，深度绑定公司发展与员工利益，并通过与核心技术人员签署保密协议 、 竞业禁止协议等保密合同防范人才流失，保护公司利益。研发与技术端的积累绝非一朝一夕，行业新进厂商难以依靠短期投入与地位稳固的制造龙头匹配竞争。 2022 年 06 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：国内培育钻厂商研发费用率（%） 图表 16：国内培育钻厂商研发人员占比（%） 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 HPHT 引进可行性不足，引进可行性不足，CVD 厂商进军动机较弱。厂商进军动机较弱。我国 HPH

52、T 合成法在设备、技术与人才角度壁垒高筑，对于新进厂商而言引进可行性较弱。在培育钻石领域中，即使面临HPHT 与 CVD 明显技术差距下，海外厂商进军 HPHT 的动机依然较弱，主要原因系 1）海外 HPHT 研究薄弱：海外自淡出传统工业金刚石市场以来对于 HPHT 研究较少，高温高压法引进仍需较长试错时间与优化空间，短期内难以形成竞争优势。2）CVD 改良方向已定：海外 CVD 技术积累丰富并处于持续深入中，针对量产与品质方面缺陷已有托盘面积、正白颜色比例、生长速度等方面的优化路径，贸然切换技术路径面临较大沉没成本。3）半导体应用仍有 CVD 用武之处：技术原理中 CVD与 HPHT 各具特

53、色，并无替代性关系，其中 CVD 技术下金刚石生长为片状结构，可应用于光电及半导体等高精密材料应用领域。 2.3 实际应用：我国实际应用：我国 HPHT 占据成占据成本与技术优势本与技术优势 实际生产中实际生产中，我国头部我国头部 HPHT 厂商厂商占据占据技术与成本优势技术与成本优势。我国培育钻石头部厂商 HPHT技术积淀丰富，已突破传统工艺“小克拉、低净度”等限制，可稳定地批量化生产高品级培育钻石。以中兵红箭为代表的 HPHT 厂商合成工艺已达登峰造极的水平，可稳定生产 10 克拉，D-E 色，VVS 净度级别的宝石，并逐步运用改色原理，合成红、黄、蓝、绿、紫等多色人工彩钻。而当前 CVD

54、 技术仍处研发进展的瓶颈期之中，尚未达到高度成熟的阶段，无法直接合成优等颜色钻石，仍需通过后续改色工艺进行弥补，净度品质也或因此受损，技术综合竞争力弱于 HPHT 法。 图表 17：头部培育钻厂商培育钻石技术对比 厂商厂商 制法制法 克拉数克拉数 色级色级 净度净度 中兵红箭 HPHT 1-30ct D-E VS-VVS CVD 国际主流水平 力量钻石 HPHT 2-10ct D VVS 黄河旋风 HPHT 0.1-10ct D-F I-VSS LightBox CVD 0.25-2ct D-J VS-VVS 上海征世 CVD 1-17ct D-G VS2-IF 资料来源：中兵红箭年报、力量钻

55、石年报、投资者互动平台、上海征世官网、Facebook、国盛证券研究所 综合效益方面，综合效益方面，HPHT 法更具成本优势。法更具成本优势。高温高压工艺：1）生长周期短，单次合成产量高，对比 2 英寸托盘下的 CVD 法与力量钻石 HPHT 法，2 英寸-CVD 单次合成产量仅10-20 克拉，年产量不足 1000 克拉，而 2020 年力量钻石平均单台六面顶压机钻石合成时间仅为 8天，单台压机年均合成钻石 1781克拉，整体产出效率较高。2）规模效应下综合成本较低：HPHT 合成法下钻石生产的主要成本为直接材料成本（石墨、金属触媒）0%2%4%6%8%10%12%20

56、021中兵红箭黄河旋风力量钻石惠丰钻石四方达沃尔德0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200202021中兵红箭黄河旋风力量钻石惠丰钻石四方达沃尔德 2022 年 06 月 10 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与制造费用（电费、设备折旧） ，且跟随粉末触媒与间接加热技术等新工艺进步，单位原材料的利用率具备上升空间。在设备折旧与电费摊销角度，单位制造费用也可跟随生产扩张逐步释放规模效益，2018-2020 年力量钻石单位培育钻制造成本由 124.50 元下降至 90.43 元每克拉，综合效益与成本管控提升明显。

57、 图表 18：天然钻石与两类人工钻石成本构成对比 图表 19：每克拉金刚石电力消耗（KWh） 资料来源：A Comparative Analysis of Energy and Water Consumption of Mined versus Synthetic Diamonds、国盛证券研究所 资料来源：A Comparative Analysis of Energy and Water Consumption of Mined versus Synthetic Diamonds、国盛证券研究所 海内外海内外 CVD 厂商仍面临合成速度与生产效益之间的矛盾厂商仍面临合成速度与生产效益之间的

58、矛盾，生产成本仍居高不下，主要原因系 1）合成周期缓慢：CVD 技术为气体离解反应，金刚石单晶生长速率缓慢，培育钻石生产周期长达 1 个月，在合成速度与效率上无法与 HPHT 工艺竞争。2）耗能居高不下：CVD法的主要生产成本为电费与设备折旧费等制造费用，用于离解含碳气体的微波发生器功率耗能较高，制备过程中还需冷却、电解氢气等高耗环节，核心装置磁控管、冷却装置、制氢站耗电显著，1 克拉 CVD 培育钻耗能可达 100-200KWh，而 HPHT 技术耗电峰值功率仅为 30KW，维持压力的功率仅 5KW。从成本管控角度出发，CVD 技术在单位制造环节仍面临明显的改善瓶颈。 短期看好短期看好 HP

59、HT 法在培育钻石领域的竞争优势，长期展望法在培育钻石领域的竞争优势，长期展望 CVD 技术延展应用。技术延展应用。HPHT与 CVD 两大人造金刚石合成技术在原理与应用角度各具千秋，对比当前技术阶段而言，成熟的HPHT法可凭借低成本、高效率、优品质等特点占据我国钻石合成技术主流，而仍处研发中的 CVD 技术尚未完成效率与品质的协调，在培育钻石生产领域的综合竞争力弱于 HPHT 法。展望未来技术演进终局，两类技术应用将呈现分化趋势，其中 HPHT在批量化小克拉钻石生产中的行业地位将持续稳固，CVD 技术下的片状金刚石有望拓展工业半导体等精密领域应用。 0500天然钻石 H

60、PHT1HPHT2HPHT3CVD1CVD2CVD3HPHT1-De Beers； HPHT2-Apollo HPHT3-850 型号压机；CVD1-OUR CVD2-IIa Tech； CVD3-Ekati Mine 2022 年 06 月 10 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：培育钻石 HPHT 与 CVD 技术对比 类型类型 项目项目 高温高压法（高温高压法（HPHT） 化学气相沉积法（化学气相沉积法（CVD） 合成技术合成技术 主要原料 石墨粉、金属触媒粉、母粉、白云石 含碳气体、氢气、氮气 生产设备 六面顶压机 CVD 沉积设备 合成环境

61、高温高压环境 高温低压环境 合成成本 电力+设备折旧+原料；约 90.43 元/ct 电力+设备折旧；不同厂商成本差异较大 电力消耗 单次产出 优化空间 技术壁垒 设备壁垒（产量有限）+工艺壁垒（温度、压力、配方） 设备壁垒（微波发生器）+工艺壁垒（气体配方、沉积条件） 环保特性 利用绿色电源、酸处理步骤污染较大 利用绿色电源、尾气污染 合成产品合成产品 主要产品 金刚石单晶、培育钻石 金刚石膜、培育钻石 产品特点 颗粒状 片状 培育钻石 生长速度快、成本低、纯净度稍差、 导电、强磷光、宜合成 1-5ct 钻石 周期长、成本高、颜色不易控制、净度高、 不导电、弱/无磷光、易合成 5+ct 钻石

62、 应用情况应用情况 应用领域 金刚石单晶用于加工工具的核心耗材，培育钻用于饰品 主要作为光、电、声等功能性材料，少量用于工具和饰品 主要性能 超硬、耐磨、 抗腐蚀等力学性能 光、电、磁、声、热等性能 应用程度 技术成熟，国内应用广泛且在全球具备明显优势 国外技术相对成熟，国内尚处于研究阶段，应用成果较少 资料来源：力量钻石招股书、国盛证券研究所 2022 年 06 月 10 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3. 供给角度：供给角度：当前当前产能是否过剩？产能是否过剩？ 海内外厂商在高利润率驱动之下纷纷加速扩产计划，以河南 982 计划与海外 CVD 扩产为代表的

63、产能规划再次聚焦市场热度问题：当前行业产能是否过剩？基于行业供需变化与技术路径判断，我们认为当前行业优质产能依旧面临紧缺状态我们认为当前行业优质产能依旧面临紧缺状态，主要支撑依据为 1）当前各厂商扩产计划尚未落地，实际投产仍需时间；2）由技术路径出发， “产量”与“质量”不可兼得；3）行业景气度高下，产能大幅放量仍无法满足下游需求。 海内外新进厂商众多，行业扩产规模可观。海内外新进厂商众多，行业扩产规模可观。高利润率与需求驱使下，扩产为行业大势所趋，海内外龙头企业纷纷公告培育钻扩产计划。1）以河南为代表的产业集聚地在2022 年初推出“982 计划” ，其中涉培育钻项目 6 个，总投资额近百亿

64、元，规划产能超180 万克拉。2）我国上市公司扩产幅度领先，中兵红箭、黄河旋风、力量钻石等核心制造厂商产业资源丰富，率先突破产能瓶颈制定未来规划，其中中兵红箭 12 万克拉HPHT 法产线已于 2022 年初竣工验收，培育钻石二期项目稳步建设；力量钻石 IPO 募资建设的宝晶项目推进有序，另有 40 亿定增项目已获深交所受理，预计商丘力量钻石科技中心与力量二期项目合计建设产能达 200 万克拉；黄河旋风拟投资 8 亿建设年产58.66 万克拉培育钻石产业化项目。3）沃尔德、国机精工、富耐克等多家厂商宣布进军培育钻生产，其中沃尔德计划投资 3.3 亿元重点建设 20 万克拉的培育钻生产线。4）海

65、外厂商扩产计划可观，以 Diamond Foundry 为首的 CVD 制造商计划建设西班牙工厂并持续优化华盛顿工厂产能，规划完工后年产量可达 1500 万克拉（含半导体产能） 。 图表 21：河南 982 计划中涉及培育钻石的项目情况（亿元） 项目名称项目名称 总投资总投资 2022 年计划完成投资年计划完成投资 项目方项目方 产能产能 中晶钻石培育钻石、超硬材料系列制品项目 30.76 10 中晶钻石 - 超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化 26.7 6 黄河旋风 58.66 万克拉 年产 120 万克拉首饰级培育钻石项目 25.5 8 宁波晶钻 120 万克拉 中南钻石有限公司高品级工

66、业钻石、宝石级钻石系列化建设项目 11.5 5 中南钻石 - 美钻钻石培育二期项目 2.5 2 美钻钻石 90 台压机 焦作天宝桓祥年产 3 万克拉宝石级人造钻石自动化生产线项目 1 0.3 天宝恒祥 3 万克拉 资料来源：河南省发改委、国盛证券研究所 注：部分新增产能为工业金刚石产能 图表 22：海内外培育钻厂商扩产计划 区域区域 公司公司 工艺工艺 扩产扩产 详细计划详细计划 国内国内 中兵红箭 HPHT - 3.96 亿元的培育钻石二期项目 力量钻石 HPHT 200 万克拉 200 万克拉首饰级合成钻石项目 黄河旋风 HPHT 58.66 万克拉 58.66 万克拉培育钻石项目 富耐克

67、 HPHT 40 万克拉 40 万克拉高品级培育钻石项目 沃尔德 CVD 20 万克拉 20 万克拉 CVD 培育钻石及金刚石功能材料 杭州超然 CVD 100 万克拉 杭州超淳金刚石有限公司年产人造金刚石 100 万克拉项目 上海征世 CVD 74 台 MPCVD 设备 宝石级 CVD 培育钻石规模生产项目 国外国外 Diamond Foundry CVD 1500 万克拉 华盛顿工厂 500 万克拉、西班牙工厂 1000 万克拉 资料来源：公司公告、地方政府官网、国盛证券研究所 由于设备与技术壁垒明显，实际扩产落地难度高，供给放量仍需等待。分技术路径而言： 2022 年 06 月 10 日

68、 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 HPHT 技术：设备与技术壁垒限制产能扩张。技术：设备与技术壁垒限制产能扩张。上游有限的设备生产能力限制 HPHT 企业扩产速度，行业年均可扩总产能相对稳定，当前各厂商的扩产规划为结构性的扩张竞争，头部企业大规模的压机采购量意味着其余厂商的扩充机会被大幅压缩。回归技术回归技术本本质，质， “产量”与“质量”不可兼得。“产量”与“质量”不可兼得。合成环节技术壁垒高筑，新近厂商在短期内难以与龙头制造商在产品品质与综合效益方面进行竞争。技术环节限制了单台压机生产能力在“产量”和“质量”方面的双升，单台压机的培育钻石总产能=（年工时/单柱合

69、成时间）*单柱合成产量，最终产能与单柱合成时间及单柱产量呈三元一次函数关系，专攻大克拉钻石生产或导致单柱合成时间拉长与总产能下滑，制造商需在克拉数、总产能与总利润间维持平衡，争取利润最大化。短期内 HPHT 厂商的扩产路径仍高度依赖有限的压机采购。 图表 23：单台压机年产能示意图 资料来源：力量钻石招股说明书、国盛证券研究所 国内国内 CVD 综合竞争力弱，海外优质综合竞争力弱，海外优质 CVD 扩扩产不及预期。产不及预期。我国自产 CVD 核心零件微波发生器性能与稳定性均未成熟，制造厂商仍面临专利与设备引进限制，尚未把握扩产主动权。从技术阶段而言，国内 CVD 技术仍处于研发阶段，综合经济

70、效益无法与头部HPHT 技术直接竞争，难以在短期内实现大规模扩产。印度制造商扩产预期虽再度引发市场热议，但我们认为海外 CVD 同样面临质量与产量的抉择，优质产能落地不及预期。在行业终端需求相对稳定的前提下，印度供给端短期放量势必造成国内进口需求与行业均价下跌，但今年以来印度国内培育钻毛坯进口需求庞大， 一季度累计进口额达 5.11亿美元，同比增速达 157.61%，超同期培育裸钻出口增速 28.36pcts，其中 3 月毛坯进口增速达 157.61%，创近期新高，并超出同期出口增速 98.94pcts。我们由此推测迄今为止印度国内 CVD 培育钻实际扩产进度不及预期，高品级的优质培育钻产能依

71、旧紧缺。 图表 24：印度培育钻毛坯进口额（百万美元）及变化率（%） 图表 25：印度培育裸钻出口额（百万美元）及变化率（%） 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 培育钻行业空间广阔，当前扩产速度仍无法满足需求增长。培育钻行业空间广阔，当前扩产速度仍无法满足需求增长。钻石的终端消费市场体量庞大，但作为高度稀缺的不可再生资源，天然钻石开采量必然面临枯竭。目前全球前40 大钻石矿场已占据开采总量的 90%，其中 87%的钻矿寿命已低于 40 年，将于未来-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500毛坯进

72、口额进口变化率-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060800裸钻出口额出口变化率 2022 年 06 月 10 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 25 年内陆续枯竭。Frost & Sullivan 预计至 2030 年中性假设下全球钻石市场将面临 1.59亿克拉的供需缺口，我们认为培育钻石作为最合适的替代品将有效承接天然钻石消费市场的溢出需求，2022Q1印度培育钻对应整体钻石进出口渗透率分别达 9.62%/6.19%，同比提升 3.58/2.38pcts。由全球珠宝消费规模及培育钻石消费渗透率推

73、测，我们预计至 2026 年培育钻石终端市场规模达 190+亿美元，对应全球培育钻产量 4494 万克拉，未来 5 年产量 CAGR 达 33.75%。 图表 26：全球钻石需求及供给缺口预测（百万克拉） 图表 27：印度培育钻石/天然钻石月度渗透率（%） 资料来源：Frost & Sullivan、国盛证券研究所 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 图表 28：全球培育钻石毛坯及零售市场规模预测 产量产量（万克拉）（万克拉） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 天然钻石 11100 11655 11888 12126 12368 12616 1

74、2864 培育钻石 720 1050 1488 2064 2786 3640 4494 培育钻产量增速 20.00% 45.83% 41.71% 38.71% 34.98% 30.65% 26.32% 培育钻产量占比 6.09% 8.26% 11.12% 14.55% 18.38% 22.39% 26.40% 毛坯培育钻市场（亿元） 35 60 99 153 227 321 415 全球珠宝规模 2788 3133 3410 3644 3855 4054 4255 全球钻石消费规模 680 796 877 959 1037 1115 1196 钻石消费占珠宝消费比重 24.39% 25.41%

75、 25.71% 26.31% 26.91% 27.51% 28.11% 培育钻消费占钻石消费比重 2.33% 5.39% 8.00% 10.40% 12.60% 14.60% 16.40% 培育钻石珠宝规模（亿美元） 16 43 70 100 131 163 196 资料来源：Wind、Citi Research、Frost & Sullivan、戴比尔斯、前瞻产业研究院、国盛证券研究所 HPHT终端竞争优势明显，受终端竞争优势明显，受CVD扩产冲击有限。扩产冲击有限。从生产效益而言，HPHT技术成熟，生产效率与成本优势明显，对比 CVD 技术在终端的规模与效益竞争亮点凸出。从产品本身出发，C

76、VD 与 HPHT 各有市场，产能替代性弱。培育钻终端以 4C 等级为标准划分定价，我国龙头企业的 HPHT 产品在克拉数、净度、颜色等方面均具备明显优势，在海外终端认可度较高。而 CVD 厂商技术实力相对较弱，仍需通过后续改色工艺调整产品的颜色与净度等级，且加工过程与改色历史将被记录于产品鉴定证书中，对于 HPHT 产品的威胁性较弱。 020406080005003003502022E 2026E 2030E 2034E 2038E 2042E 2044E 2050E钻石需求乐观缺口中性缺口乐观供给（右轴）中性供给（右轴）0%2%4%6%8%10%

77、12%18-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12印度培育裸钻出口渗透率印度培育钻毛坯进口渗透率 2022 年 06 月 10 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4. 需求角度：需求角度：未来未来消费消费能否持续？能否持续？ 4.1 美国市场：培育钻兴起美国市场：培育钻兴起之源之源 美国为世界最成熟的培育钻消费市场，美国为世界最成熟的培育钻消费市场，2019 年占据全球年占据全球 80%的培育钻珠宝零售额。的培育钻珠宝零售额。由供需角度出发，我们详细拆解美国之

78、所以为培育钻石第一大消费国的原因，并由此探讨全球其他地区是否也具备培育钻石市场的发展潜力。供给方面，美国率先应用培育钻石合成技术并付诸商业化，以 De Beers 为首的品牌商布局掀起培育钻商业化巨浪；需求方面，钻石以 61%的消费占比位列美国最受欢迎的宝石，多元开放的珠宝文化为培育钻石发展提供优质土壤，在品牌商与官方助推下逐步开展消费者教育。 美国为培育钻起源地，率先应用合成技术与商业化。美国为培育钻起源地，率先应用合成技术与商业化。美国近代科研积累雄厚，超硬材料领域技术领先，人造金刚石的理论基础于 1947 年在美国首次提出，随后化学气相沉积法（CVD）以及高温高压法（HPHT）合成法分别

79、于 1952 和 1954 年被美国联邦碳化硅公司和通用电气公司成功应用。1971 年美国通用电气公司培育出首批珠宝级人造金刚石单晶，标志着合成工艺已进入宝石级别，并为未来商业化打下基础。美国引领钻石商业化与品牌化进程。千禧年以来培育钻逐渐驶入商业化发展道路，以 DIAMOND FOUNDRY为代表的美国培育钻石品牌于2016年在全球范围内开售首批培育钻石产品并引爆市场关注，2018 年天然钻石龙头 De Beers 入局培育钻领域再度掀起全球零售热潮。 图表 29：美国的培育钻合成技术与商业化应用进程领先全球 资料来源：培育钻石网、中国黄金珠宝2021 年第 6 期、国盛证券研究所 钻石消费

80、量稳居世界首位，钻石消费量稳居世界首位，美国消费者钟情钻石美国消费者钟情钻石。从需求端看，美国为全球第一大钻石消费国，2020年全美钻石珠宝消费额达350亿美元，以全球消费总量51.47%的份额位列第一大钻石消费国。钻石以其稀缺性与美观性承载了丰厚的情感寄托，备受美国消费者青睐，广泛应用于悦己、赠礼、婚庆、家庭等多元消费场景，在美国珠宝消费结构中，钻石以 61%的占比位列最受欢迎的珠宝。高度成熟的钻石消费市场，也为培育钻石的零售发展提供优渥的经济文化土壤。 2022 年 06 月 10 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：2020 年全球钻石市场消费额统

81、计（亿美元） 图表 31：2020 年美国、中国、印度钻石消费者的需求情况 资料来源：戴比尔斯、国盛证券研究所 资料来源：Bain & Company、国盛证券研究所 时尚新潮的珠宝文化更易接受培育钻石。时尚新潮的珠宝文化更易接受培育钻石。珠宝是人类文明价值取向与情感的重要载体， 对比欧美珠宝文化，珠宝作为欧洲皇室与贵族的地位象征，在情感寄托与表达方面常与“地位” 、 “财富”等词眼挂钩，在首饰审美中也高度体现对于宫廷、奢华、典雅的风格追求。而在美国年轻、开放、多元的社会环境下，珠宝风格多元，彰显个性、时尚新兴等风格更受追捧。顶尖珠宝品牌蒂芙尼（Tiffany & Co.）即主打简洁鲜明的设计

82、风格，1866 年首创白金六爪钻戒使世界发现极简的魅力，以潮流化笔触传递“勇气、力量和乐观”等文化价值。以玻璃、水晶、莱茵石为原料的珠宝品牌 Kenneth Jay Lane 备受好莱坞影星与社会名流的喜爱。美国消费者相对弱化珠宝在身份地位等方面的取向表达，更注重个人魅力与时尚新潮的价值追求，在文化与价值取向上对培育钻接受度更高。 图表 32：欧美顶尖珠宝品牌文化与理念对比 资料来源：培育钻石网、中国黄金珠宝2021 年第 6 期、国盛证券研究所 品牌商率先布局市场教育。品牌商率先布局市场教育。早于2012-2016年美国消费市场已出现Diamond Foundry、Brilliant Ear

83、th、Diama 等实验室培育钻石品牌，率先建立消费者教育。2018 年 5 月天然钻石巨头戴比尔斯转变反对态度，宣布创立培育钻石品牌 LightBox Jewelley，并在官网上海品茶开设“LEARN”专栏设置“培育钻石 vs 天然钻石” 、 “培育钻石 vs 仿钻”等科普内容转变消费者认知。同年施华洛世奇宣布旗下培育钻品牌 Diama 从宝石部门转移至奢侈品部门Atelier Swarovski，旨在消融消费者对于培育钻石低端、廉价的认知标签。 官方正名纠正刻板认知官方正名纠正刻板认知。美国联邦贸易委员会于 2018年 7月修订“珠宝指南” ，指出人5035070405

84、0200200250300350400美国中国印度日本海湾国家其余抛光钻石钻石珠宝29%46%27%25%36%54%0%10%20%30%40%50%60%美国中国印度自用首饰赠礼婚庆家庭活动投资社会活动工作相关其他 2022 年 06 月 10 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工钻石并非伪造，推荐使用实验室培育/制造（laboratory-grown/created）等术语替代原先的合成（synthetic）一词。此后 IGI、GIA、HRD 等国际权威珠宝评级机构纷纷为培育钻石出具鉴定证书。2021 年 4 月美国国家广告部建议停止关

85、于天然钻石相比培育钻石具有优势的相关广告宣传。在官方机构支持下，培育钻石在美国市场声名鹊起。 图表 33：Leonardo DiCaprio 参与培育钻石线下宣传活动 图表 34： 海外权威珠宝评级机构为培育钻石出具鉴定证书 资料来源：Diamond Foundry 官网、国盛证券研究所 资料来源：CARAXY 官网、国盛证券研究所 消费者消费者教育成果显著，教育成果显著，培育钻培育钻认知认知持续提升持续提升。2018 年美国消费者对培育钻石品牌的认知程度显著提升，了解 Diama、Brilliant Earth 以及 Diamond Nexus 品牌的消费者比例达到 20%以上。2021H1

86、 期间 The Plumb Club 的美国珠宝市场内参报告显示，79%的美国消费者中已意识到培育钻石的存在，其中 59%的人群真正了解培育钻石与天然钻石区别，高达 83%的消费者愿意考虑购买培育钻石制成的时尚类型珠宝，并有 65%的消费者愿意接受培育钻石作为婚戒。从整体比例来看，当前美国消费者对培育钻石的认知度与认可度已经达到较高水平，美国市场对消费者针对培育钻石的教育成果显著。 图表 35：美国消费者针对培育钻石相关调查 图表 36：美国消费者对于培育钻石认知逐步提升 资料来源：The Plumb Club、国盛证券研究所 资料来源：MVEye、国盛证券研究所 4.2 放眼全球放眼全球：走

87、向多元、走向成熟、走向世界：走向多元、走向成熟、走向世界 培育钻石在性价比、设计感、可持续性方面均具备天然钻石无可比拟的优势，通过复盘美国培育钻石市场兴起的原因，我们 积极看好未来终端需求发展的可持续性，消费需求的增量动力主要来自于以下三大维度：1）消费场景拓展：由婚庆走向多元消费场景拓展：由婚庆走向多元；2）渗）渗透率提升：由新兴走向成熟；透率提升：由新兴走向成熟；3）区域潜能挖掘：由美国走向世界）区域潜能挖掘：由美国走向世界。 消费场景：不止是婚恋。消费场景：不止是婚恋。培育钻价格带分布宽泛，通过 4C 分级可覆盖高中低端价格区间，零售价仅为天然钻石的 1/3，向上可与婚庆珠宝竞争，向下可

88、替代时尚首饰。婚恋场景下，价格优势伴随克拉数呈指数级增长。据 MVI 的培育钻石市场需求调查结果显示，北美地区约 2/3 的消费者愿将培育钻作为订婚戒指的主石头。我们选取小白光、凯莉希、Dimond Foundry、LightBox、Brisal&Relucir 波琳克琳五家培育钻品牌与周生生、 2022 年 06 月 10 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 戴比尔斯、Cartier、Tiffany 四家天然钻石六爪经典戒托款式的 E 色 VS 净度钻戒为例，50分培育钻石均价为 7964元，同品质的天然钻石价格为 41740元，价格差异为 1:5.24，而 3

89、克拉培育钻石均价达 14.20 万元，同品质天然钻石均价为 135.73 万元，价格差异为 1:9.56。对于价格敏感型消费者而言，培育钻在婚庆的刚性消费场景中性价比优势明显，可替代空间广阔。 走向时尚、悦己等多元应用场景。走向时尚、悦己等多元应用场景。合成技术可赋予培育钻高净度、优颜色乃至异形与彩钻等优势，对比天然钻石以及普通珠宝而言设计感与可塑性较强，更适用于风格多元的时尚场景。在悦己与时尚等消费场景下，消费者更关注珠宝的社交性与炫耀性，而相对弱化品牌的需求，据艾媒咨询的珠宝调研结果显示，2019 年仅有 36.4%的中国消费者具有特定的品牌偏好。1）对比轻奢品牌：同一价格带上，消费者可购

90、得更优质的珠宝。在 3000-4000 元的价格区间上，APM、潘多拉、 施华洛世奇仅能提供银、锆石、水晶、K 金制成的手链饰品，而小白光等培育钻品牌可 提供钻石饰品，在珠宝材质上更具吸引力。2）对比高奢品牌：消费者饰品消费品牌粘性弱，高奢品牌溢价能力相对不突出，同样的钻石饰品而言，小白光等培育钻品牌更具性价比优势。 图表 38：随着克拉数增长，培育钻石的价格优势显著突出（元） 分类 品牌 50 分 70 分 1 克拉 1.5 克拉 2 克拉 3 克拉 培育钻石 小白光 8749 14299 31499 57490 84105 214780 凯莉希 9049 15199 32499 54199

91、 92699 186816 diamond foundry 10500 12700 30700 52100 76000 96350（G 色） 均价 9433 14066 31566 54596 84268 165982 天然钻石 周生生 24000 49300 102800 235000 513200 819200 戴比尔斯 54000 81500 165000 338000 645000 1985000（净度 FL 级） 均价 39000 65400 133900 286500 579100 1402100 均价对比 1:4.13 1:4.65 1:4.24 1:5.25 1:6.87 1:

92、8.45 资料来源：各品牌官网、国盛证券研究所 注：参照级别为六爪经典戒托款式 E 色 VS 级别净度 市场渗透率仍在低位市场渗透率仍在低位，需求潜力未来可期。需求潜力未来可期。全球角度上，培育钻石作为新兴市场未来图表 37：培育钻石品牌产品与重奢品牌及轻奢品牌的替代性对比 资料来源：各公司官网、国盛证券研究所 2022 年 06 月 10 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 规模与渗透率提升空间广阔。2020 年全球可用于宝石级别的天然钻石产量约 6000 万克拉，而宝石级培育钻产量少于 720 万克拉，产量渗透率仅 10.71%。参考印度培育钻年度进出口金额情况

93、，2021 年度培育钻毛坯进口渗透率仅 5.96%，裸钻出口渗透率仅4.81%。即使在培育钻发展领先的美国市场，我们测算 2021 年的培育钻石终端消费渗透率仅8.00%左右。上游供给紧缺也反向限制终端零售的扩张速度，随着供给情况改善，全球培育钻市场渗透率提升仍有充足动力。 培育钻石培育钻石消费市场消费市场：由美国走向世界由美国走向世界。天然钻石首饰消费格局中，美国、中国、日本为全球前三大消费市场，2020 年市场规模分别达 32/9/5 亿元，培育钻消费格局中美国独占 80%的份额，中国市场份额仅 10%，全球钻石消费市场差异显著。我们认为目前不同市场下培育钻石需求差异原因主要系：1）消费水

94、平差异导致珠宝首饰市场规模差异：中国/印度天然钻石消费总量庞大，但由于收入水平差异，人均钻石消费金额仅为美国的 5%-10%；2）消费者认知度导致珠宝结构差异：在欧洲与日本等经济环境与美国相似的市场中，消费者对于培育钻石与天然钻石所承载的情感及价值认可度仍有明显区别。我们认为未来中国、印度、日本、西欧为培育钻石消费的四大潜在市场。 图表 39：印度培育钻毛坯进口金额及渗透率 图表 40： 印度培育裸钻出口金额及渗透率 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 资料来源：GJEPC、国盛证券研究所 图表 41：各国培育钻石珠宝消费占比（%） 图表 42：全球各国家钻石首饰需求（十亿美元） 资料来源：

95、Bain、国盛证券研究所 资料来源：De Beers、Bain、国盛证券研究所 经济经济预期增速下行，培育钻替代优势明显。预期增速下行，培育钻替代优势明显。全球经济发展瓶颈下预期增速下行承压，参考彭博宏观经济一致预期，预计至2026年全球经济增速降至4.96%，其中美国/欧洲/日本等主要经济体承压明显。欧美经济增速下行期，培育钻石在刚性需求场景下的性价比优势凸出，有望承接天然钻石的替代需求。中、印等新兴经济体市场中，人均珠宝消费能力有限，未来在经济增速可观的预期下，人均收入的稳步提升有望驱动珠宝消费市场规模持续增长。 0%1%2%3%4%5%6%7%00500600700

96、800200021培育钻毛坯进口额（百万美元）进口渗透率（%）0%1%2%3%4%5%6%00500600700800900200021培育钻裸钻出口额（百万美元）出口渗透率（%）82%8%1%9%美国中国印度其他055402001920202021E美国中国印度日本海湾欧洲其他总和总和73 74 75 2022 年 06 月 10 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 培育钻培育钻等等新潮新潮文化文化下下，珠宝，珠

97、宝结构调整结构调整仍有空间。仍有空间。珠宝作为情感体系的载体深受地区文化的影响，以中国为例，2020 年中/美/日三国人均珠宝消费达 461/1216/926 元，其中人均钻石珠宝消费分别为 4.96/105.60/40.07 美元，中外钻石消费差异远大于珠宝消费体量差异。出于文化认同与价值观念影响，我国消费者更偏好黄金与翡翠饰品，在2020 年珠宝消费结构中占比分别达 55.70%和 14.80%，而钻石消费占比仅 13.10%，显著低于同期全球平均水平的 47.0%。即便在钻石消费比重较高的欧洲与日本地区，消费者对于钻石寄托的情感价值取向也造成培育钻石消费规模差异，因此从珠宝消费结构与文化

98、角度来看，全球培育钻消费空间仍有较大提升机会。 品牌教育下，消费者认知度提升显著。品牌教育下，消费者认知度提升显著。全球培育钻品牌布局加速潜在地区终端认知度提升，参考 MVEye 的2021 年西欧培育钻石消费者调研报告 ，当前欧洲消费者对于培育钻的认知度已相对接近美国，已有 48%的调研消费者表示曾购买或受到培育钻饰品，该比例较美国地区的 58%相对趋近，在已接触培育钻的调研人群中，73%的欧洲消费者对培育钻持乐意了解或完全肯定的态度，该比例已超出美国市场的 61%，培育钻石在欧洲消费者中的接受度已超出美国。我们认为未来伴随入局品牌增加与消费者教育建立，培育钻石主打的“悦己、时尚、可持续”等

99、消费理念逐步由美国走向世界，席卷全球 Z 世代及千禧一代消费者，推动全球培育钻石消费市场高速增长。 图表 43：2020 年全球钻石珠宝市场份额及人均钻石消费金额 图表 44： 2020 年中国珠宝消费仍以黄金和翡翠为主 资料来源：戴比尔斯、国盛证券研究所 资料来源：戴比尔斯、Wind、国盛证券研究所 图表 45：美国与欧洲消费者培育钻购买或收到经历 图表 46：美国与欧洲消费者首次接触培育钻接受度 资料来源：MVEye、国盛证券研究所 资料来源：MVEye、国盛证券研究所 全球培育钻珠宝市场规模测算：全球培育钻珠宝市场规模测算：由于培育钻石与天然钻石消费属性相似，我们拆解全球珠宝市场与钻石消

100、费市场，并通过假设培育钻石在整体钻石消费中的比重变化预测未来全球培育钻石终端消费规模，预计至 2026 年全球培育钻首饰消费市场有望达 196 亿美元，未来 5年 CAGR达 35.54%，其中美国/中国/印度/日本/欧洲培育钻消费市场分别达139/25/8/7/6 亿美元。 51.47%10.29%5.88%7.35%105.64.962.9540.07 0204060801001200%10%20%30%40%50%60%美国中国印度日本钻石消费市场份额（左轴：%）人均钻石消费（右轴：美元）55.70%42%13.10%47%14.80%1.60%6%0%20%40%60%80%100%中

101、国海外黄金钻石翡翠宝石铂金其他56%32%12%48%41%11%0%10%20%30%40%50%60%有无不确定欧洲美国17%44%22%5%12%25%48%19%2%6%0%10%20%30%40%50%60%完全肯定乐意了解保持怀疑感到抗拒十分抗拒欧洲美国 2022 年 06 月 10 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 核心假设核心假设 1：全球：全球市场市场：未来珠宝规模增速与彭博预期人均可支配收入一致，2022-2026 年间钻石消费文化盛行下，钻石珠宝规模占比年均提升 0.3-0.6pct，其中培育钻在钻石消费渗透率跟随供给扩张与品牌布局年均提升

102、1.80-2.60pcts，预计至 2026 年全球培育钻终端消费渗透率达 16.40%。 核心假设核心假设 2：美国市场美国市场：上游产能扩张加速终端品牌布局进度，上下游联动推进培育钻石消费渗透率提升，假设 2022-2026 期间年均提升 3-4pcts，至 2026 年美国培育钻终端消费渗透率达 25.20%。 核心假设核心假设 3：中国及印度市场：中国及印度市场：未来中印两国珠宝市场规模增速与预期人均可支配收入增速一致，Z 世代与千禧一代消费观念转变有望提升钻石在珠宝消费结构中的占比，假设2022-2026期间钻石消费占比年均提升0.3pct，培育钻石性价比优势在发展中国家优势明显，消

103、费者认可度提升迅速，假设中印两国培育钻/钻石珠宝市场渗透率年均提升 2.0-2.8pcts。 核心假设核心假设 4：日本与西欧市场：日本与西欧市场:欧日两地钻石消费文化盛行，但由于培育钻价值体系构建与认可度低于美国，我们假设 2022-2026 期间欧日培育钻/钻石珠宝渗透率年均提升 1.5-2.0pcts。 图表 47：全球培育钻石终端需求测算（亿美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球珠宝规模 2788 3133 3410 3644 3855 4054 4255 yoy -17.87% 12.37% 8.84% 6.86% 5.79% 5

104、.16% 4.96% 全球钻石消费规模 680 796 877 959 1037 1115 1196 钻石消费占珠宝消费比重 24.39% 25.41% 25.71% 26.31% 26.91% 27.51% 28.11% 培育钻消费占钻石消费比重 2.33% 5.39% 8.00% 10.40% 12.60% 14.60% 16.40% 全球培育钻石珠宝规模 15.87 42.88 70.13 99.70 130.70 162.81 196.14 美国钻石消费规模 320 440 468 491 512 531 550 yoy -20.11% 37.50% 6.30% 4.95% 4.27%

105、 3.71% 3.68% 培育钻消费占钻石消费比重 4.00% 8.00% 12.00% 15.60% 19.00% 22.20% 25.20% 美国培育钻石珠宝规模 12.80 35.20 56.13 76.57 97.24 117.84 138.69 中国珠宝规模 1016 1208 1351 1450 1550 1652 1761 yoy -22.79% 18.87% 11.85% 7.33% 6.93% 6.55% 6.57% 中国钻石消费规模 90 110 127 141 155 169 183 钻石消费占珠宝消费比重 8.86% 9.11% 9.41% 9.71% 10.00% 1

106、0.24% 10.42% 培育钻消费占钻石消费比重 1.40% 2.80% 4.80% 7.00% 9.40% 11.00% 13.80% 中国培育钻石珠宝规模 1.26 3.08 6.10 9.85 14.57 18.61 25.32 日本钻石消费规模 50 60 62.55 62.17 62.35 62.89 63.83 yoy -24.66% 20.00% 4.25% -0.61% 0.29% 0.86% 1.49% 培育钻消费占钻石消费比重 1.00% 2.50% 4.20% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 日本培育钻石珠宝规模 0.50 1.50 2.63 3.7

107、3 4.99 6.29 7.66 西欧钻石消费规模 40 50 54 57 59 61 63 yoy -22.32% 25.00% 8.36% 5.08% 2.96% 3.64% 3.26% 培育钻消费占钻石消费比重 1.80% 3.30% 4.80% 6.30% 7.80% 9.30% 10.80% 西欧培育钻石珠宝规模 0.72 1.65 2.60 3.59 4.57 5.65 6.78 印度珠宝规模 512 549 586 624 666 714 769 yoy -25.89% 7.19% 6.83% 6.36% 6.71% 7.33% 7.66% 印度钻石消费规模 20 20 23 2

108、6 30 35 40 钻石消费占珠宝消费比重 3.91% 3.64% 3.94% 4.24% 4.54% 4.84% 5.14% 培育钻消费占钻石消费比重 0.80% 2.80% 5.00% 7.20% 9.60% 12.20% 14.80% 印度培育钻石珠宝规模 0.16 0.56 1.16 1.90 2.90 4.22 5.85 资料来源：彭博、Bain、De Beers、国盛证券研究所 2022 年 06 月 10 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5. 价格价格角度：传导机制角度：传导机制如何变化？如何变化？ 拆分培育钻石价格传导机制，我们将单克拉的培育钻

109、价格拆分为制造商、零售商与消费者三大视角，逐一探讨各环节影响因素认为在上游产能加速释放的背景下，未来行业内的供需平衡将自上而下传导并驱动各环节定价回归理性，毛坯钻出厂价与裸钻零售价格下降为培育钻石行业发展的必然趋势，产能突破与品质提升将为制造商的核心竞争要素，品牌建立与情感价值构建为下游零售商重塑定价的机遇。 图表 48：培育钻石价格传导机制 资料来源：力量钻石招股说明书、国盛证券研究所 5.1 如何看待毛坯价格趋势？如何看待毛坯价格趋势？ 以力量钻石单克拉产品的成本与售价为例，我们拆解培育钻石毛坯价格 = 制造费用+供需溢价（供需关系带来的利润加成）+研发费用+企业利润率，围绕各个环节出发探

110、讨最终毛坯价格的走势变化。我们认为生产技术是影响毛坯价格的核心因素，短期内在制造费用稳定的条件下，毛坯价格受量产冲击有限，但长期视角下，毛坯价格势必跟随技术升级与供需平衡逐渐下降。 短期视角短期视角：当前当前技术技术阶段下阶段下制造费用固定制造费用固定。培育钻石合成为高新制造领域，技术演进远非一蹴而就，短期内技术突破有限，生产与制造成本仍将维持相对稳定。参考力量钻石单位产品成本拆分结构，2020 年培育钻石生产成本为 90.43 元每克拉，其中直接材料、直接人工与制造费用占比分别达 1.10%/8.83%/90.07%，期间制造成本同比降幅仅1.81%。当前技术阶段下，单次合成时长与对应电力损

111、耗恒定，单炉钻石产出与品质等级稳定，短期内电力损耗与设备摊销等固定制造费用下行空间极其有限，仍是支撑毛坯价格下降的压力点。 2022 年 06 月 10 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 技术技术仍存改进空间仍存改进空间，研发成本，研发成本持续持续上行。上行。HPHT 合成法提升路径丰富，仍存在大克拉、高品级、彩钻工艺、效率提升等工艺改进空间，生产企业需不断投入高昂研发费用与团队科研力量用于技术研究及改进。以培育钻石行业代表企业为例，2018-2021 年中兵红箭/黄河旋风/力量钻石累积研发费用为 11.76/3.14/0.54 亿元，行业平均研发费用率达4.59

112、%。高昂研发投入最终将体现于毛坯出场价格上，在竞争壁垒高筑的寡占格局中，具备核心制造技术的头部企业仍将享有研发壁垒带来的科技溢价。 图表 50：培育钻行业代表厂商累积研发费用（亿元） 图表 51：2017-2021 年后培育钻行业代表厂商研发费用率（%） 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 短期产能冲击下，短期产能冲击下，仅仅小克拉毛坯价格受损。小克拉毛坯价格受损。复盘培育钻发展历史，扩产路径主要有 1）生产设备增加；2）技术改进提高单产；3）实现产量与质量的取舍。培育钻毛坯最终由行业供需共同定价，在当前生产设备紧缺与技术进展有限的前提下，行业短期扩产仍以小

113、克拉与低品级的产品为主，因此目前产能扩张将仅驱动小克拉毛坯价格在回归供需平衡下，高品级大克拉毛坯供给仍然紧缺，对应出厂价格相对稳定。 02468920202021力量钻石中兵红箭黄河旋风0%1%2%3%4%5%6%20021力量钻石中兵红箭黄河旋风图表 49：力量钻石三大产品成本拆解及占比（元/克拉） 产品产品 核心费用核心费用 2018 年年 2019 年年 2020 年年 制造费用制造费用 费用占比费用占比 制造费用制造费用 费用占比费用占比 制造费用制造费用 费用占比费用占比 培育钻石培育钻石 直接材料 2.34 1.89% 1.12 1.27

114、% 0.99 1.10% 直接人工 11.55 9.27% 4.47 5.04% 7.98 8.83% 制造费用 110.61 88.84% 82.96 93.69% 81.46 90.07% 金刚石单晶金刚石单晶 直接材料 0.06 47.20% 0.05 38.24% 0.05 37.91% 直接人工 0.01 8.90% 0.01 11.60% 0.01 11.25% 制造费用 0.06 43.90% 0.06 50.16% 0.07 50.84% 金刚石微粉金刚石微粉 直接材料 0.17 70.52% 0.14 71.10% 0.13 67.66% 直接人工 0.01 5.31% 0.

115、01 5.91% 0.01 6.14% 制造费用 0.06 24.17% 0.04 22.99% 0.05 26.20% 资料来源：力量钻石招股书、国盛证券研究所 2022 年 06 月 10 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：力量钻石 2018-2020 年培育钻石产能结构（%） 图表 53：力量钻石 2018-2021 年培育钻石成本、均价与毛利率 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 长期视角，技术提升是生产成本下行的根本动力。长期视角，技术提升是生产成本下行的根本动力。20 世纪中叶已出现宝石级金刚石单晶合成术

116、，但由于制造成本高昂，原料利用率与单产效率低等弊端未能批量商业化生产，近年以来合成技术进入稳定成熟期后可批量生产宝石级金刚石，2017 年至 2020 年间培育钻/天然钻石批发价格由 55%降至 14%，零售价格由 65%降至 30%，培育钻石商业化已成为可能。长期而言技术迭代与规模效应可通过降低原料损耗，提升单产效率与质量等方式放大产能空间，优化单克拉生产成本。 供需平衡下毛坯溢价回归理性。供需平衡下毛坯溢价回归理性。不同于天然钻石等高度稀缺的不可再生资源，培育钻石为人工合成的工业品，高利润率驱使供给持续扩张下，行业供不应求的现状将逐步瓦解，同一品质的毛坯钻石价格将跟随供需平衡趋于合理区间。

117、从供需格局出发，长期视角中培育钻石毛坯价格将在技术迭代与供需平衡下步入下行趋势。 毛坯降价毛坯降价已已成定局，成定局，产量与质量将为制造商未来突破口产量与质量将为制造商未来突破口。展望培育钻石制造终局，技术迭代与量产为行业发展的必然趋势，量增价跌的背景下迅速突破产能瓶颈与产品品质的制造商有望收获超额利润。1）产能瓶颈突破：当前培育钻行业严重的供不应求现象持续，高制造壁垒下新入局厂商及其有限，可迅速突破产能的存量竞争者有望抢占市场份额，建立垄断与先发优势维护行业竞争格局。2）合成技术突破：行业量增价跌的大趋势下，高品级大克拉宝石所受冲击小于低品级，掌握领先制造技术的上游厂商在定价权的争夺中占据主

118、动地位。 5.2 如何看待终端价格趋势？如何看待终端价格趋势？ 自培育钻石步入商业化应用以来，全球培育钻终端价格/天然钻石价格比例持续下滑，其中 2021 年同降 5pcts 至 30%。当前培育钻石下游珠宝品牌众多，市场竞争格局分散，单一零售商对于裸钻的议价能力较弱，最终定价由行业供需共同决定。 品牌商视角下，终端短期价格维稳，长期价格呈下行趋势。品牌商视角下，终端短期价格维稳，长期价格呈下行趋势。从品牌商供给角度出发，拆解培育钻零售价格=裸钻成本+行业供需溢价（供需关系带来的利润加成）+营销渠道费用+品牌溢价+企业利润要求，我们认为短期内终端价格将由于高营销与渠道建设费用高企维稳，长期视角

119、中行业供需平衡自上而下传导，毛坯价格走低将驱动终端价格持续下行。 8.26%65.74%89.21%0.15%6.33%24.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20克拉以上产品收入占比3克拉以上产品收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0050060070020021成本（元/克拉）均价（元/克拉）培育钻业务毛利率 2022 年 06 月 10 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：培育钻石/天然钻石零售与批发价格（%） 图表

120、 55：天然钻石 RAPI 价格指数 资料来源：Bain、国盛证券研究所 资料来源：Frost & Sullivan、国盛证券研究所 裸钻成本裸钻成本跟随毛坯价格变动，未来趋势稳中有降。跟随毛坯价格变动，未来趋势稳中有降。培育钻石价值链拆分环节与天然钻石相似，其中毛坯钻成本在零售环节中占比约 20%左右，由于中游毛坯切割与打磨环节壁垒极低，产业链中溢价能力较弱，在终端零售环节的价值占比仅 2%，我们认为未来裸钻成本变化基本与毛坯价格同步，维持稳中有降的趋势，剩余 80%的价格拆分是品牌、产品、营销与渠道等多维度竞争的共同体现。 零售环节短期营销与渠道建设费用高企。零售环节短期营销与渠道建设费用

121、高企。培育钻作为珠宝首饰行业即具备高营销需求的基因，目前行业处于起步阶段，消费者教育与渠道布局费用高昂，零售商前期投放成本是短期内支撑零售价格下降的压力点，长期伴随消费者教育与渠道建设完成，行业进入成熟阶段，平均费用率也有望回落。 图表 56：培育钻石品牌营销活动众多 资料来源：Lightmark、VRAI 等品牌官网、国盛证券研究所 营销是维系品牌生命力的“血液” 。营销是维系品牌生命力的“血液” 。珠宝首饰零售行业中品牌形象与产品故事为核心竞争力之一，持续高昂的营销投放是维持品牌调性与教育消费者心智的动力，A 股主流上市珠宝商年销售费用率达 20%以上。培育钻作为新兴首饰在我国终端市场的认

122、知度仍然较低，前期市场教育必不可少，短期内营销费用居高不下。 65%50%50%35%30%55%20%20%20%14%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021零售价格批发价格-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.3ct0.5ct1.0ct3.0ct 2022 年 06 月 10 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：国内代表黄金珠宝零售企业销售费用率 图表 58：珠宝首饰品牌淘宝网店粉丝数量（万） 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 渠道体系尚未成熟，前期布局仍需投入。渠

123、道体系尚未成熟，前期布局仍需投入。培育钻行业入局者多以新品牌为主，创立时间多在 3 年以下，线上与线下渠道建设仍在起步阶段，对比成熟品牌流量与门店实力悬殊。线上渠道中，初有起色的 Light Mark、CARAXY、Diamond Foundry 等培育钻品牌网点粉丝数仅在 10 万人次以下，而潘多拉、周生生等成熟品牌粉丝数均接近 500 万人次。线下渠道中，截至 2022Q1 黑马品牌小白光线下体验店仅 10+，同期周生生门店数已有 872 家，短期内线上与线下渠道布局仍为培育钻品牌发展的当务之急。 产品设计与品牌溢价维持稳定产品设计与品牌溢价维持稳定。1）珠宝制造附加值高：天然钻石需要经历

124、设计、铸造、镶嵌、抛光等多个环节，在天然钻戒售价中的价值占比达 30-35%，珠宝设计与制造环节在培育钻石零售价格拆分中占比高企且相对稳定。2）品牌溢价是零售环节的稳定基调，也是长期积累的价值体现，同样材质的珠宝经历不同设计与品牌标签后在终端售价的差异悬殊，以 925 银饰价格为例，GUCCI 等大牌售价可达 116 元/克拉，而普通品牌售价仅 11.18 元/克拉，品牌溢价作为零售环节的高附加值仍将维持稳定基调。 图表 59：不同品牌饰品价格区间相差极大 图表 60：925 银镯单克售价对比 资料来源：天猫、国盛证券研究所 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 消费者视角下，消费者视角下，培育钻培

125、育钻情感价值与投资价值体系构建尚未完成。情感价值与投资价值体系构建尚未完成。从需求角度出发，我们拆解消费者可接受的培育钻石价值=情感价值+观赏价值+投资价值，对比天然钻石，培育钻由人工合成，彩钻、异型等美化工艺赋能高度的观赏价值，但我们认为当前培育钻的投资与情感价值构建难度较大，是消费者视角下终端价格下滑的根本原因。 量产破坏稀缺性，量产破坏稀缺性，投资价值投资价值建立困难建立困难。珠宝饰品行业的投资价值建立于稀缺性的基础之上，不同于黄金的定价与评级体系，钻石类饰品在零售环节加价倍率高昂，本身保值性与流动性较弱，仅有少数大克拉与高品级的天然钻石在稀缺性的基础上具备升值涨价的投资能力。当前全球钻

126、石零售行业尚未建立统一标准的评级与回收体系，钻石饰品在二手交易市场往往出现降级评估的现象，回收价格在原价 50%以下。培育钻石作为工业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021莱绅通灵迪阿股份飞亚达潮宏基周大生0.130.220.707.087.108.77468.10499.2000500600培育钻品牌培育钻品牌传统首饰品牌传统首饰品牌05000000025000GUCCIAPMPandora周大生周大福淘宝店铺2万+116.0065.2029.7419.5218.6019.1213.9011

127、.800120140 2022 年 06 月 10 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品而言其稀缺性将伴随未来技术发展持续下降，在终端消费者认知的投资价值建立困难。 “悦己悦己”与与“时尚时尚”标签削弱情感价值”标签削弱情感价值。复盘天然钻石营销历史，1947 年 De Beers 的广告词“Diamond is Forever”开启钻石与爱情高度捆绑的纪元，将稀缺的天然钻石与“真爱”绑定，赋予其高昂、珍贵的价格意义，成功打造了天然钻石的情感价值。培育钻石由于出身不同，在终端的营销路径即主打“时尚” 、 “悦己” 、 “可持续”等标签，对应终

128、端的消费场景即为高频次，低单价的时尚场景，在未来轻奢与时尚等多元消费场景应用的延伸下，培育钻在情感价值方面的表达将与天然钻石呈现明显分化，在终端售价上的表现即为持续走低，适应更广阔的消费人群。 品牌价值构建为培育钻破局出路品牌价值构建为培育钻破局出路。由人工合成与科技量产的培育钻零售基调已定，难以与天然钻石在情感及投资价值上抗衡，稀缺度的下滑与差异化的情感表达将带动行业平均零售价格下滑。对于个体零售商而言，在培育钻已有价值体系上构建高溢价的品牌价值或为终端提价的破局之路，参考国际奢侈品的成长路线，以品牌稀缺性提振终端价格。 图表 61：美印中三国消费者对培育钻印象统计 资料来源：Bain、国盛

129、证券研究所 6. 核心标的：核心标的：挖挖掘掘行业行业“钻石”“钻石” “悦己、时尚、可持续”等新消费理念推动下，培育钻石行业前景明亮，成长空间广阔，预计至 2026年全球培育钻毛坯与首饰零售规模分别达 415/1312 亿元。其中 1）制造环节：投资机遇以量价两条主线演绎。行业供不应求的高景气度下，当下率先突破产能瓶颈的制造商可迅速抢占市场份额维持业绩高增，未来合成工艺迭代有望推动制造环节降本增效与品质提升，技术龙头在竞争格局中更易把握定价主动权。2）零售环节：以先发优势构建培育钻价值体系。零售环节是品牌、产品、营销与渠道的多维度竞争，珠宝商在消费环节的品牌建设是培育钻价值体系的二次构建，具

130、备品牌前瞻性布局与成熟渠道体系的龙头珠宝商易于积累先发优势。 上游制造环节竞争壁垒高筑，我们积极看好当前产能规划清晰，技术与地位稳固的龙头制造商，未来有望在寡头垄断的竞争格局中持续演进，核心推荐【中兵红箭】 【力量钻石】 ，当前股价对应 22 年 38/35 倍 PE，建议关注边际效益改善显著的优质钻石制造商【黄河旋风】 。下游零售布局中，品牌效应明显，零售渠道成熟的珠宝商有望率先切入培育钻零售新市场，以先发优势抢占市场份额，建议关注培育钻品牌落地，渠道布局领先的珠宝商【豫园股份】 【曼卡龙】 。 2022 年 06 月 10 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图

131、表 62：核心标的估值表 公司名称 市值 营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） EPS（元/股） PE 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 中兵红箭 357 8,654 10,167 12,002 922 1,322 1,809 0.67 0.95 1.30 38.34 27.04 19.76 力量钻石 172 941 1,411 2,015 489 748 1,093 4.05 6.19 9.03 35.26 23.07 15.82 黄河旋风 116 3,254 3,986 4,961 425 668 955 0.29 0

132、.46 0.66 27.49 17.49 12.24 豫园股份 375 59,255 67,638 76,151 4,311 4,809 5,293 1.11 1.24 1.36 8.70 7.80 7.09 曼卡龙 29 1,756 2,322 2,911 83 101 124 0.41 0.50 0.61 36.08 29.65 24.15 资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：标蓝为已覆盖标的，其余公司盈利预测来自 2022 年 6 月 9 日 wind 一致预期 6.1 中兵红箭：中兵红箭：盈利拐点已现的超硬材料盈利拐点已现的超硬材料龙头龙头 中兵红箭：中兵红箭：行业地位稳固的行业地

133、位稳固的超硬材料龙头。超硬材料龙头。中兵红箭为中国兵器工业集团旗下上市公司，主营业务涵盖超硬材料、特种装备和专用汽车三大板块，其中子公司中南钻石为世界第一大超硬材料制造商，连续多年稳居工业金刚石与立方氮化硼行业产销量与市占率首位，2021 年实现人造金刚石销量近 50 亿克拉，全年营收 75.14 亿元，归母净利润4.85 亿元，2022 年一季度归母净利润改善明显，同增 191.03%至 2.81 亿元。 图表 63：中兵红箭营收与归母净利润（亿元）及增速 图表 64：中兵红箭分产品营收占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind、 国盛证券研究所 图表 65：中兵红箭毛利率

134、和净利率 图表 66：中兵红箭各项费用率 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 民品业务：引领行业定价，扩产动力充足。民品业务：引领行业定价，扩产动力充足。子公司中南钻石为 HPHT 龙头，技术与产能双领先，凭借深厚的研发实力制霸行业。当前其 CVD 技术已达国际主流合成水平，HPHT 合成技术登峰造极，已掌握 20-50 克拉毛坯合成术及彩钻呈色原理，其中 20-30克拉毛坯已进入批量化稳定生产，主流销售产品为 2-10 克拉的 D-E 色毛坯。培育钻行业高景气度下，公司账面资金充足，兼具扩产动力与实力，我们测算至 2024 年超硬材-75%-25%25%7

135、5%125%175%007080200022Q1营业收入归母净利润营收增速利润增速0%20%40%60%80%100%2001920202021特种装备超硬材料改装汽车汽车零部件21.1%19.1%23.1%21.3%17.6%20.7%36.8%3.63%2.4%7.0%4.8%4.3%6.5%20.4%0%10%20%30%40%200022Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%200212022Q1研发费用率销售费用率管理费用

136、率财务费用率 2022 年 06 月 10 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 料业务收入将达 52.55 亿元，占总营收比重提升至 42.71%。 军品业务：采购政策改革，盈利弹性释放。军品业务：采购政策改革，盈利弹性释放。公司智能弹药业务逐步契合新时代信息化作战需求，在军品采购定价政策改革下，军用业务止损迹象显现，2021 年军工及专用汽车业务净利润合计亏损达-1.72亿元，对集团利润贡献度由-49.31%改善至-35.39%。2022 年 3 月 18 日军队准备采购合同监督管理办法规定的签署发布有效推动军企装备采购合同监督管理体制改革，遵循社会主义市场经济规

137、律和军队装备建设规律持续优化。预计在“十三五”军队信息化作战规划驱动下，公司军工业务将有效受益于军队装备采购需求与制度优化，持续迸发生产经营与盈利活力。 图表 67：中兵红箭各子公司营收与利润收入情况（亿元） 2021 年年 营业收入营业收入 营业收入占比营业收入占比 营业利润营业利润 营业利润占比营业利润占比 净利润净利润 净利润占比净利润占比 中南钻石 24.07 32.03% 7.62 121.28% 6.57 135.39% 江机特种 21.43 28.52% 1.22 19.39% 1.13 23.22% 北方红阳 8.88 11.81% -2.46 -39.12% -2.43 -5

138、0.16% 2020 年年 营业收入营业收入 营业收入占比营业收入占比 营业利润营业利润 营业利润占比营业利润占比 净利润净利润 净利润占比净利润占比 中南钻石 19.22 29.74% 4.91 118.23% 4.10 149.31% 江机特种 18.65 28.86% 1.42 34.19% 1.28 46.46% 北方红阳 4.93 7.62% -2.32 -55.91% -2.35 -85.51% 北方向东 6.97 10.78% 0.59 14.28% 0.51 18.69% 资料来源：公司年报、国盛证券研究所 业绩增长弹性凸显，盈利修复持续进行。业绩增长弹性凸显，盈利修复持续进行

139、。中兵红箭业务版图丰富，多元布局凸显增长弹性，其中特种装备受益于军品改革与需求恢复业绩改善明显，公司可通过业务结构优化调整盈利水平。超硬材料行业高景气度叠加军品修复带动 2022Q1 整体毛利率同增16.11pcts 至 36.76%，其中销售费用率同降 0.26pct 至 0.91%，管理费用同降 0.16pct至 6.77%，研发费用率同增 0.81pct 至 5.18%，业务结构优化推动归母净利率同增13.29pcts至20.37%。对比同业而言，公司在产能结构与单产效率方面仍优化空间，未来有望通过 1）超硬材料业务结构优化；2）培育钻石产能扩张；3）销售模式转变三大路径修复超硬材料毛利

140、率，趋近可比同业水平。 风险提示：风险提示：产能扩张受限、军品政策落地不及预期、行业竞争加剧 6.2 力量钻石：成长路径清晰的新兴制造商力量钻石：成长路径清晰的新兴制造商 砥砺前行，精攻人造金刚石的新兴制造商。砥砺前行，精攻人造金刚石的新兴制造商。力量钻石为深耕金刚石行业，紧密连结金刚石单晶、微粉、培育钻石产研销一体化的高新制造企业，历经十余年砥砺前行公司已实现人造金刚石产量与质量的重大突破，具备原材料配方、新型密封传压介质制造、大腔体合成、高品级培育钻石合成、金刚石微粉制备等五大核心支撑技术，可稳定量产2-10 克拉 D-E 色/VVS 净度培育钻石毛坯。行业高景气度驱动下公司营利双增，20

141、21 全年实现营收 4.98 亿元，同增 103.50%，归母净利润 2.40 亿元，同增 228.17%，2022 年以来业绩高增趋势延续，一季度营收同增 126.88%至 1.91 亿元，归母净利同增 147.81%至 1.01 亿元。 40 亿定增募投加速产能扩张。亿定增募投加速产能扩张。公司未来产能规划清晰，2022 年以来在 IPO 募集的 320台压机扩产基础上持续加速产能释放进度。当前 40 亿定增项目已获深交所受理，三年期建设项目计划购置培育钻用六面顶压机 1500 台，工业金刚石用 300 台。定增项目中1）商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂研发项目中心总投资额 1.39

142、 亿元，产能建设项目总投资额 21.91 亿元，预测内部收益率 34.78%，总投资回收期 4.73 年；2）力量二期金刚石和培育钻石智能化工厂建设项目：项目总投资额 17.20 亿元，预计内部收益率 30.90%，总投资回收期 4.87 年。两大产能建设工程经济效益良好，项目效益测算 2023-2024 年合计实现营收 5.77/15.38 亿元，净利润 2.47/7.58 亿元。基于行业需求与公司扩产预期，我们测算至 2024 年公司培育钻产能可达 190 万克拉，全年收入占比 2022 年 06 月 10 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有望达 75+%。

143、 图表 68：商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目效益测算表（亿元） 项目项目 商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目 建设期建设期 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7 年 第 8 年 第 9 年 第 10 年 营业收入 - 2.55 8.45 11.42 11.46 11.46 11.42 11.42 11.46 11.46 净利润 - 1.14 4.36 5.94 5.88 5.88 5.87 5.87 5.87 5.86 项目项目 力量二期金刚石和培育钻石智能化工厂建设项目力量二期

144、金刚石和培育钻石智能化工厂建设项目 建设期建设期 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7 年 第 8 年 第 9 年 第 10 年 营业收入 0.26 3.22 6.93 8.81 8.67 8.67 8.67 8.67 8.67 8.67 净利润 0.02 1.33 3.22 4.11 3.93 3.92 3.91 3.90 3.89 3.88 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 业务模式高效业务模式高效，盈利能力领先，盈利能力领先。公司主营业务高度集中人造金刚石行业，培育钻石、金刚石单晶、微粉三条产线协同效应明显，产能切换便捷。三大产品盈利能力远超可

145、比同业，其中 2021 年培育钻石毛利率高达 81.38%，培育钻产品占比持续提升推动 2022Q1整体毛利率同增 5.38pcts 至 67.17%。公司地处县域，业务模式精简，费控能力优秀，2022Q1 年整体费用率持续改善至 9.26%，其中销售费用率仅 0.69%，管理费用率仅3.03%，高营收低费用模式下带动归母净利率同增 4.46pcts 至 52.78%。 风险提示：风险提示：产能扩张不及预期，终端需求增长疲软，行业竞争加剧。 图表 69：力量钻石营收与归母净利润及增速 图表 70：力量钻石分产品营收占比 资料来源：Wind、 国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所

146、图表 71：力量钻石毛利率和净利率 图表 72：力量钻石费用率 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%000212022Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速利润增速0%20%40%60%80%100%200202021培育钻石金刚石微粉金刚石单晶其他46.9%50.8%43.9%43.6%64.1%67.2%29.8%35.4%28.5%29.8%48.1%52.8%0%20%40%60%80%2002020212

147、022Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2022 年 06 月 10 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.3 黄河旋风黄河旋风：扭亏转盈的扭亏转盈的高品质生产商高品质生产商 债务逐步出清，业绩扭亏为盈。债务逐步出清，业绩扭亏为盈。黄河旋风为全球范围内极少数产业链完整、品类齐全、规模领先的超硬材料制造商，主营业务覆盖超硬材料、复合材料及其制品、金属粉末等领域。当前公司已完全剥离子公司上海明匠相关业务，疫情影响与债务拖累等负面包袱逐步出清，在超硬材料行业新风口下公司

148、积极聚焦培育钻石生产，于 2021 年实现营收26.52 亿元，同比增长 8.24%，归母净利润扭亏为盈达 0.43 亿元，2022Q1 归母净利润同增 179.05%至 0.29 亿元。 合成技术领先，钻石品质高端合成技术领先，钻石品质高端。公司坚持科研创新为动力，已建有国家级研发中心，二十多年技术积累已达国际领先水平，可批量化稳定生产 20 克拉高品级无色及彩色培育钻，其中 90%以上产品可达 D 级水平，高端良品销量占整体市场的 50%以上，终端认可度享誉全球。 8 亿定增加速培育钻产业化进程。亿定增加速培育钻产业化进程。2022年4月公司发布定增公告，拟投资 12.44亿元建设三年期的

149、培育钻产业化项目，其中 9.1 亿元用于采购 500 台智能型超大腔体压机，测算新增年产能可达 58.66 万克拉，预计达产后可实现年均销售收入 9.66 亿元，净利润2.36亿元。此次募资加速公司在培育钻石领域的产业布局，有望突破产能瓶颈，形成收入与利润的新增长点，持续巩固公司在超硬材料行业的市场地位。 盈利能力改善，利润释放可期盈利能力改善，利润释放可期。2020 年公司业绩受子公司明匠智能亏损与疫情影响拖累出现大幅亏损，2021 年以来工业金刚石在光学、微电子、半导体领域的应用拓展与培育钻石行业爆发契机下，公司调整业务布局与产能结构，实现盈利能力显著改善，2021 年毛利率同增 10.6

150、6pcts 至 30.83%，不良包袱逐步出清与管理结构持续优化下，管理费用率与财务费用率分别同降 2.0/0.7pcts 至 6.8%/11.9%，并带动归母净利率同增 41.63pcts 至 1.62%。 风险提示风险提示：定增落地不及预期、债务清偿风险、行业竞争加剧 图表 73：黄河旋风营收与归母净利润及增速（亿元） 图表 74：黄河旋风分产品营收占比 资料来源：wind、 国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 -3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20-营业收入归母净利润营收增速利润增速58.3254.8

151、550.8948.3162.030%20%40%60%80%100%200202021超硬材料超硬材料制品工业智能类金属粉末其他 2022 年 06 月 10 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：黄河旋风毛利率和净利率 图表 76：黄河旋风费用率 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 6.4 豫园股份：豫园股份：快乐产业战略推进，快乐产业战略推进，老牌珠宝再焕新生老牌珠宝再焕新生 大消费板块布局升级，快乐产业战略推进。大消费板块布局升级，快乐产业战略推进。豫园股份为复星集团下设的快乐产业平台，拥有产

152、业运营、商业综合经营管理、物业开发销售三大板块，广泛覆盖珠宝时尚、商业管理、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等业务。2021 年公司实现营收 510.63 亿元，同比增长 12.15%，归母净利润达 38.61 亿元，同比增长6.92%，2022Q1 物业板块承压下实现营收 122.38 亿元，同比增长 12.00%，归母净利润达 3.34 亿元，同比下降 42.18%。 培育钻零售落地，老牌珠宝再焕新生。培育钻零售落地，老牌珠宝再焕新生。豫园股份在珠宝业内品牌形象深入，已构建黄金开采、产品设计、珠宝钻石镶嵌等完整产业链，旗下拥有“老庙黄金” 、 “亚一金店”等老字号黄金品

153、牌及 DJULA 和 SALVINI 等轻奢珠宝线。其中定位年轻与时尚的培育钻品牌“露璨（LUSANT） ” ，已于 2022年2月入驻天猫旗舰店，3月在上海开设线下Pop-up首店。露璨品牌理念充分迎合婚恋与时尚需求，已覆盖戒指、项链、耳饰、手链、手镯等多个细分饰品领域的 153 个 SKU，其中主打产品“光”系列产品单克拉售价区间为0.92.3 万元，联名设计款产品单克拉售价达 7.615.5 万元。 门店扩张加速，营销与渠道并行门店扩张加速，营销与渠道并行。公司经营历史悠久，渠道铺设成熟，已建成直营零售、批发为主要的经营模式拓展珠宝时尚连锁网络。截至 2022Q1，老庙和亚一品牌连锁网点

154、达 4099 家，其中直营网点 226 家，加盟店 3873 家，分别同增 19/625 家。培育钻品牌露璨自 2022 年上线以来积极布局前期营销建设，已和流行歌手吴宇恒、电竞组合重庆狼队组建品牌光芒大使团队，并于 2022 年 3 月登陆芭莎珠宝国际设计师珠宝艺术展，当前露璨线上天猫旗舰店粉丝数已达 2289 人。 物业板块承压明显，物业板块承压明显，珠宝时尚珠宝时尚逆势领涨逆势领涨。物业开发销售板块业绩承压拖累公司整体盈利水平，2022Q1 毛利率同降 3.57pcts 至 18.39%，净利率同降 2.31pcts 至 3.30%。集团业务承压环境下，珠宝时尚板块积极拓店，不断实现品类

155、创新，2022Q1 年珠宝业务实现收入 89.41 亿元，同比增长 27.30%，占总营收比重同增 8.37pcts 至 73.06%，期间毛利率同增 0.14pct 至 8.35%。 风险提示：风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、疫情反复影响线下经营 -60%-40%-20%0%20%40%60%200022Q1毛利率净利率0%5%10%15%200202021研发费用率管理费用率销售费用率财务费用率 2022 年 06 月 10 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：豫园股份营收与

156、归母净利润（亿元）及增速情况 图表 78：珠宝为豫园股份第一大业务 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 图表 79：豫园股份毛利率和净利率 图表 80：豫园股份费用率 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 6.5 曼卡龙曼卡龙：凭风凭风借借力，轻奢入局力，轻奢入局 曼卡龙：曼卡龙：珠宝界的“快时尚”品牌珠宝界的“快时尚”品牌。曼卡龙为集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的零售连锁企业，旗下已拥有“MCLON 曼卡龙” 、 “今古传奇” 、 “慕璨”等珠宝首饰品牌。2021 年公司实现营收 12.53 亿元，同比增长 54.9

157、0%，归母净利润达 0.70 亿元，同比增长 10.43%。2022Q1 受疫情影响略有下滑，营收 3.36 亿元，同比减少 6.62%，归母净利润达 0.21 亿元，同比下降 11.96%。 线上流量丰厚，区域渠道线上流量丰厚，区域渠道建设成熟。建设成熟。公司前瞻性布局天猫、京东、微信商城等电商平台，其中天猫旗舰店已开设 11 年，粉丝数达 20.1 万人，线上渠道先发优势明显。线下渠道深耕江浙地区，实现双轨协同发展，截至 2022 年 4 月线下门店数量达 206 家，其中直营/专柜/加盟店数量分别为 29/73/104 家，同比净增 5/4/27 家。 培育钻品牌“慕璨”培育钻品牌“慕璨

158、”初步初步落地落地。2022 年 3 月 17 日公司培育钻子品牌“慕璨”已完成初步规划，未来将大力推进 1）设计创新：以高水平设计团队打造年轻化产品形象；2）母公司全方位赋能：以曼卡龙品牌的供应链、数字化体系平台、线上及线上网络助力慕璨新品推广。当前慕璨品牌仍处产品设计、市场调研等研发阶段，预计将于 2022 年上半年登陆线上渠道，并于下半年实现线上+线下的全域推广。 电商渠道电商渠道优化推动盈利能力优化推动盈利能力改善改善。2021 年公司线上布局成效，公域与私域双流量引擎推动高效获客，社媒与新媒体精准获客，通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带-60%-40%-20%0%20%40%6

159、0%80%00500600200212022Q1营业收入归母净利润营收增速利润增速135.68145.45166.77204.57221.68274.480%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003002001920202021珠宝收入（亿元）珠宝收入占比（%）11.5%15.8%16.0%25.7%26.8%24.5%24.1%18.4%4.6%2.9%3.8%10.1%9.1%9.1%7.7%3.3%0%5%10%15%20%25%30%200182

160、01920202021 2022Q1毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%200021 2022Q1销售费用率管理费用率财务费用率 2022 年 06 月 10 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 货等营销模式全面提升电商渠道销售能力，在费用投放维稳的情况下实现线上营收同增157.62%至 2.57 亿元，对应销售费用率同降 4.62pcts 至 8.62%，其中唯品会渠道收入同增 1090.68%至 1.25 亿元。2022Q1 以来公司渠道结构优化持续推进，电商业务发力下整体毛利率同增 13.95pcts 至 2

161、2.26%，净利率同降 5.72pcts 至 6.13%（主要系员工限制性股票股份支付费用确认导致） 。 风险提示风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、品牌建设不及预期 图表 81：曼卡龙营收与归母净利润（亿元）及增速 图表 82：曼卡龙分产品营收占比 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 图表 83：曼卡龙毛利率和净利率 图表 84：曼卡龙费用率 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 6.6 新星品牌：新星品牌：借培育钻东风而起的新势力借培育钻东风而起的新势力 下游下游扩张节奏加速，零售品牌星火燎原。扩张节奏加速，零售品

162、牌星火燎原。2022 年以来培育钻入局品牌数量不断丰富，并向渠道、营销与规模方向深入发展。1）渠道布局：线下与线上渠道布局联动，小白光、露璨等品牌继天猫首店后加速线下品牌体验店建设。2）品牌营销：深度捆绑“时尚” 、 “环保” 、 “悦己” 、 “爱情”等话题，借助当下公益节日、电竞热点、宗教话题等多维度开展品牌宣传活动。3）融资方面：中美印三国培育钻零售品牌陆续获风投融资，培育钻在资本市场认可度明显提升。 Light Mark：美学设计引导“克拉自由”美学设计引导“克拉自由” 。国产新兴培育钻珠宝商 Light Mark 紧握悦己与婚恋两大消费场景，分别设计 NEO 与 WEDDING 两大

163、产品主线，其中“甜蜜蜂暴” 、“盗梦空间” 、 “火星天使”等新品设计跳出传统框架在终端市场获高度认可。公司在营销与渠道运营方面张弛有度，线上团队多维度布局微信公众号、微博、小红书、知乎等公域信息流与私域流量平台，2021 年小白光位列天猫双十一活动中培育钻类目销售冠-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680022Q1营业收入归母净利润营收增速利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021素金饰品镶嵌饰品其他21.2%26.6%2

164、2.9%24.6%25.8%28.2%20.0%22.3%3.4%7.4%5.2%6.0%7.2%7.9%5.6%6.1%0%5%10%15%20%25%30%200021 2022Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200021 2022Q1销售费用率管理费用率财务费用率 2022 年 06 月 10 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 军，7-11 月的天猫月均销售额达 223 万元，当前小白光在京东与天猫两大平台粉丝数已达 11.71 万人。线下体验

165、店以空间设计与科幻元素向消费者传递品牌理念，与潮牌“嘿粉儿” 、艺术家“李承九”等联名活动不断夯实潮流与艺术的品牌调性。2022 年 5月小白光的宁波万象城与武汉万象城双店齐开，预计年末全国线下门店将达 40 家。 Caraxy 凯丽希凯丽希：中国培育钻中国培育钻零售零售市场奠基人。市场奠基人。成立于 2015 年的凯丽希为国际培育钻石协会的首个中国会员，建立了业内成熟的培育钻裸钻采购平台、官方认证的二手商品交易平台，为国内培育钻市场教育、定价体系及价值体系建立做出突出贡献。Caraxy营销理念与渠道建设领先，在 2018 年作为首个培育钻石品牌入驻天猫，并以 VR 技术实现 3D 试戴功能，

166、当前于天猫与京东两大电商平台已有粉丝数 12.38 万人；线下渠道于 2020 年在南京开设品牌首店，2021 年 10 月在广州建立全新线下展厅。至今 Caraxy已孕育出“永恒之叶” 、 “缤纷玫瑰” 、 “秋实之语”三大经典系列，以卓越品质与典雅设计赢得消费者高度认可。 图表 85：近期培育钻品牌相关动态 类型类型 时间时间 品牌品牌 事件事件 渠道布局渠道布局 2022 年 1 月 Anndia 沃尔德培育钻品牌 Anndia 成功入驻天猫商城 2022 年 1 月 ANOTA 入驻胖虎北京三里屯旗舰店，推出“生”系列与“雪花”系列 2022 年 2 月 LUSANT 天猫旗舰店开启试

167、运营 2022 年 3 月 ZND 于微信小程序开启在售 2022 年 3 月 LUSANT 首家 Pop-up Store 正式登录上海 2022 年 4 月 X DIAMOND 进军欧洲市场，法国、瑞士等多地品牌门店即将启动 2022 年 5 月 LightMark 宁波万象城与武汉万象城双店齐开，一季度已有 10 家线下店，预计年末共开设 40 家 品牌营销品牌营销 2022 年 1 月 ZND 中南钻石亮相海南首届国际珠宝展 2022 年 5 月 LUSANT LUSANT 露璨正式宣布重庆狼队担任品牌光芒大使 2022 年 5 月 LightMark 登录天猫超级品类日，母亲节与“5

168、02”活动 2022 年 5 月 Caraxy Caraxy 世界地球保护日活动，出一指之力共同守护地球 融资上市融资上市 2021 年 9 月 Brilliant Earth 位于美国的 Brilliant Earth 宣布申请 IPO，发行规模 1 亿美元 2021 年 12 月 LightMark 完成 Pre-A 轮融资，融资金额为 1.3 亿元人民币。 2022 年 2 月 Lusix Ragnar 和 More Investment House 两家以色列基金公司牵头为 Lusix 融资 4500 万美元 2022 年 3 月 Clean Origin 获得印度钻石巨头 Titan

169、 的 2000 万美元投资。 资料来源：LightMark 官网、Caraxy 官网、培育钻石网、国盛证券研究所 2022 年 06 月 10 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：培育钻石下游需求景气度向上传导，市场前景广阔，海内外生产商调整产能布局，加剧行业竞争。 技术迭代风险：技术迭代风险：高温高压法处于持续迭代提升阶段，公司技术进展不及预期或于竞争环境中处不利地位；同时面临海内外化学气相沉积法革新导致的技术冲击。 产能扩张受限：产能扩张受限：HPHT 合成法所用的六面顶压机采购数量不足或装机速度过慢均会限制产能扩张

170、速度，不合理的产能规划或导致扩产计划不及预期。 2022 年 06 月 10 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司

171、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联

172、机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何

173、部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在

174、-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：