《时代电气-首次覆盖：IGBT高景气轨交装备龙头拐点已至-220610（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《时代电气-首次覆盖：IGBT高景气轨交装备龙头拐点已至-220610（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 港股通港股通 IGBT 高景气， 轨交装备龙头拐点已至高景气， 轨交装备龙头拐点已至 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000 联系人 廖健雄廖健雄 SAC No. S0570122020002 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币) 3898 HK 688187 CH 目标价

2、40.85 69.00 收盘价 (截至 6 月 9 日) 33.60 58.09 市值 (百万) 47,586 82,269 6 个月平均日成交额 (百万) 195.20 411.34 52 周价格范围 23.85-65.30 36.84-88.06 BVPS 23.03 23.29 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 3898 HK 688187 CH 投资评级：投资评级： 买入买入( (首评首评) ) 买入买入( (首评首评) ) 目标价：目标价： 港币：港币：40.85 人民币：人民币：69.00 2022 年 6 月 10 日中国内地/中国香港 半导体半导体 轨交龙头新兴装备业务

3、迅速发展，轨交龙头新兴装备业务迅速发展，2022 年有望迎来业绩拐点年有望迎来业绩拐点 时代电气是国内具备领导地位的轨交装备供应商。近年来，公司秉持 “同心多元化”战略，依托在轨交装备领域积累的技术、渠道、品牌等优势资源，积极布局功率半导体器件、 工业变流产品、 新能源汽车电驱系统、 传感器件、海工装备等新产业领域，打造新业绩增长点。在新兴装备业务引领下，我们预计公司业绩将在今年迎来向上拐点，预计 22/23/24 年归母净利润同比增长10.92/12.79/10.12%至22.38/25.24/27.80亿元， 对应EPS1.58/1.78/1.96元。我们首次覆盖时代电气 AH 股，基于

4、SOTP 估值法，给予 A 股目标价69.00 元及港股目标价 40.85 港币，并给予买入评级。 功率半导体业务产能支持功率半导体业务产能支持+技术积淀，高压技术积淀，高压 IGBT 龙头引领新能源汽车革命龙头引领新能源汽车革命 公司功率半导体业务借“双碳”政策东风，在高压 IGBT 龙头基础上，发力新能源车、光伏等关键领域。 我们看好公司发挥与母公司集团间的协同与示范效应，采取“自用+推广”模式，搭载自有 IGBT 等功率器件的新能源车电驱、光伏逆变器、风电变流器等产品获得市场认可后，迅速打开功率器件销售市场。 并在IGBT二期产能释放下， 我们预计公司2022年新能源车IGBT模块销量将

5、突破 110 万套，将配套以 A 级及以上为主约 70 万辆新能源车，国内领先。光伏 IGBT 也将进入国内外头部逆变器厂商供应链。以功率半导体为主的新兴装备业务的高速发展， 将驱动公司2022年重回业绩增长轨道。 “城轨城轨+维修维修+出口出口”有望有望助力轨交装备助力轨交装备业务业务触底反弹触底反弹 受疫情影响，公司主要客户国铁集团的招标时间略有延迟，城市轨道建设进度也存在延期情况， 进而影响了公司 20/21 年轨交装备业务的业绩而短期承压。但我们认为：1）城轨作为我国新基建的重要投资方向，未来仍有较好增长前景；2）高铁逐步进入大修期，维保市场迎来新发展机遇；3） “一带一路”作为国际战

6、略框架，给公司带来海外发展机遇。 “城轨+维修+出口”未来有望支撑公司传统优势业务稳步发展。 首次覆盖首次覆盖 A/H 股并给予“买入股并给予“买入”评级，目标价评级，目标价 69.00 元元/40.85 港币港币 我们认为公司 2022 年业绩将触底回升，对于时代电气 A 股，给予功率半导体器件业务 21.1x 22E PS（较行业平均的 12.7x 溢价，基于公司 IGBT 的IDM 模式、技术和规模优势，以及在新能源汽车领域的龙头地位） ，给予轨交装备及其他业务 27.0 x 22E PE（较行业平均的 20.4x 溢价，基于公司为轨交装备龙头且拥有新能源电驱系统等高成长性业务） ，合计

7、市值 977.23亿元，对应目标价 69.00 元。对于 H 股，根据公司自科创板上市以来历史平均 AH 股溢价率 98.7%计算，给予目标价 40.85 港币。 风险提示：轨道交通装备行业竞争加剧风险；半导体周期下行风险；新能源车、光伏等需求不达预期风险。 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 16,034 15,121 16,853 18,710 20,411 +/-% (1.66) (5.69) 11.46 11.02 9.09 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,475 2,018 2

8、,238 2,524 2,780 +/-% (6.91) (18.49) 10.92 12.79 10.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.75 1.42 1.58 1.78 1.96 ROE (%) 10.82 7.15 6.63 6.99 7.17 PE (倍) 33.23 40.77 36.76 32.59 29.60 PB (倍) 3.45 2.52 2.36 2.20 2.05 EV EBITDA (倍) 12.38 13.36 12.74 10.03 9.35 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)9637689Sep-21Dec-21Mar-22Ju

9、n-22(%)(人民币)时代电气相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 正文目录正文目录 首次覆盖时代电气首次覆盖时代电气 AH 股，给予“买入”评级股，给予“买入”评级 . 3 盈利预测 . 4 与市场不同的观点 . 7 股价分析 . 8 估值分析基于 SOTP 法. 9 时代电气：轨交装备龙头供应商时代电气：轨交装备龙头供应商+大力进军新兴装备领域大力进军新兴装备领域 . 11 新兴装备业务：新兴装备业务：IGBT 产线落地，有望成为第二营收增长点产线落地，有望成为第二营收增长点 . 14

10、行业：功率半导体需求爆发，IGBT 前景广阔 . 14 功率半导体：2020 年全球市场规模近 454 亿美元，IGBT 近 63 亿美元. 14 IGBT：2025 年全球市场规模有望过百亿，目前下游应用以工控为主 . 15 IGBT 产业链结构及竞争格局：IDM 模式为行业主流，全球市场由欧、日厂商主导 . 15 时代电气：新兴装备业务打开营收增量空间，IGBT 铸造第二成长曲线 . 16 竞争力分析#1：功率半导体产能加速扩张，IDM 模式助力技术持续迭代升级 . 17 竞争力分析#2：中高压 IGBT 领军者，向光伏、新能源车等中低压布局打开广阔成长空间 . 18 竞争力分析#3：公司

11、、集团内业务高度协同，“示范效应”助力产品开拓市场 . 20 竞争力分析#4：前瞻布局 SiC，建成国内首条 6 寸碳化硅芯片产线 . 21 轨道交通装备业务：轨道交通装备业务：2021 收入同比下滑，收入同比下滑，2022 有望触底反弹有望触底反弹. 23 行业：轨交装备制造位于产业链中游，城轨有望成为最大驱动力 . 23 时代电气：龙头地位稳固，轨交装备业务有望重回增长轨道 . 24 竞争力分析#1：核心产品开创城轨交通历史先河，市场领先地位有望进一步延续 . 25 竞争力分析#2：下游客户集中，与母公司深度绑定 . 25 竞争力分析#3：深耕技术数十载，研发投入持续加码保障技术领先. 2

12、6 财务分析财务分析 . 27 利润表：近两年业绩下滑，22 年有望重回增长轨道 . 27 资产负债表：营运能力保持稳定 . 28 现金流量表：现金流波动较大 . 28 风险提示 . 29 gZaVtNnOsPqNnMpRtQ9PdNaQtRmMoMpNjMoOpRfQnMsR8OmNnNxNoOtNvPnPqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 首次覆盖时代电气首次覆盖时代电气 AH 股，给予“买入”评级股，给予“买入”评级 我们首次覆盖时代电气A股和H股， 考虑到公司在轨道交通装备领域的深厚积累、 高

13、压IGBT的全球领先地位，以及在国内新能源汽车 IGBT 领域的龙头地位，基于 SOTP 估值法，给予 A 股 977.23 亿元目标市值，对应目标价 69.00 元，并给予“买入”评级；根据公司历史平均 AH 股溢价率，给予 H 股目标价 40.85 港币，并给予“买入”评级。 时代电气是轨道交通装备龙头企业，时代电气是轨道交通装备龙头企业，近年来近年来在在 IGBT 等新兴装备业务领域成长迅速。等新兴装备业务领域成长迅速。公司是国内轨道交通牵引变流系统的核心供应商，其自主研发的牵引变流器打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，连续十年稳居国内城轨交通牵引变流器市

14、占率第一，充分彰显公司产品强大的市场竞争力。同时，秉持 “同心多元化”战略，公司积极布局功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等新产业领域，形成了“器件+系统+整机”的产业结构，打造新的营收增长点。2021年，公司新兴装备业务营收实现大幅增长，全年营收 25.72 亿元，同比上升 35.31%，营收占比由 11.86%上升至 17.01%。其中，功率半导体、新能源汽车电驱增长明显，为公司的持续发展注入新的动力。 我们认为时代电气功率半导体/轨交装备业务的具有明显的核心竞争力： 功率半导体业务上，功率半导体业务上，公司 1）产能扩张、技术不断迭代；2）高压 IGBT

15、 技术领先，向中低压、高增速领域（如光伏、新能源汽车）加速拓展，打开长期成长空间，为国内汽车及轨交、电网 IGBT 领域龙头；3）企业内、集团间产业链配套完整，有利于发挥协同及示范效应；4）前瞻布局第三代半导体。轨交装备业务上，轨交装备业务上，公司 1）牵引变流器等核心产品市场竞争力强；2）下游客户稳定集中、有保障；3）研发实力突出。 图表图表1： 时代电气产品线时代电气产品线 资料来源:公司公告、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 盈利预测盈利预测 在“下游电动汽车加速渗透，风光广泛装

16、机”的背景下，我们看好公司新兴装备业务，尤其是功率半导体、新能源汽车电驱业务发展潜力，有望带动公司营收重回增长轨道。我们预测 22/23/24 年营业收入为 168.53/187.10/204.11 亿元，对应增速 11%/11%/9%；归母净利润为 22.38/25.24/27.80 亿元，对应增速 11%/13%/10%；EPS 为 1.58/1.78/1.96 元。 图表图表2： 时代电气盈利预测表时代电气盈利预测表 人民币（百万元）人民币（百万元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A A A

17、 A A （华泰）（华泰） （华泰）（华泰） （华泰）（华泰） 营业收入 2,081 3,217 3,228 6,595 2,545 16,304 16,034 15,121 16,853 18,710 20,411 同比 -52% -48% 55% 105% -21% -2% -6% 11% 11% 9% 营业成本 -1,291 -2,009 -1,997 -4,722 -1,635 -9,966 -10,067 -10,019 -10,947 -12,316 -13,583 毛利 790 1,208 1,231 1,873 910 6,338 5,967 5,102 5,906 6,395

18、 6,828 同比 -52% -45% 56% 55% -26% -6% -15% 16% 8% 7% OPEX -560 -758 -802 -1,359 -575 -3,582 -3,558 -3,480 -3,720 -3,858 -4,008 销售费用 -153 -252 -228 -416 -168 -1,121 -1,108 -1,050 -1,129 -1,160 -1,204 管理费用 -120 -169 -183 -341 -144 -850 -761 -813 -843 -861 -898 研发费用 -291 -349 -404 -645 -301 -1,607 -1,68

19、7 -1,690 -1,820 -1,908 -2,000 财务费用 5 13 13 43 38 -4 -3 74 72 72 94 资产减值损失 -43 -33 -23 -62 -67 -86 -234 -162 -172 -222 -223 营业利润 304 489 515 793 381 2,901 2,778 2,101 2,474 2,792 3,077 同比 -66% -55% 69% 62% -26% -4% -24% 18% 13% 10% 其他收入/支出 4 5 7 6 3 31 59 22 34 37 38 税前利润 0 0 0 2 0 2,933 2,837 2,123

20、2,508 2,828 3,115 同比 -100% -100% 1467% 2082% -64% -3% -25% 18% 13% 10% 所得税 -44 -54 -14 24 -40 -275 -340 -88 -251 -283 -311 少数股东损益 -3 -4 -2 -8 -2 2 -21 -17 -19 -21 -23 归属股东利润 260 435 507 815 341 2,659 2,475 2,018 2,238 2,524 2,780 同比 -68% -56% 95% 87% -33% -7% -18% 11% 13% 10% 稀释每股收益(元） 0.18 0.31 0.3

21、6 0.58 0.24 2.26 2.11 1.42 1.58 1.78 1.96 同比 -68% -56% 95% 87% -33% -7% -32% 11% 13% 10% 比例分析比例分析 销售费用率 7.4% 7.8% 7.1% 6.3% 6.6% 6.9% 6.9% 6.9% 6.7% 6.2% 5.9% 管理费用率 5.8% 5.2% 5.7% 5.2% 5.7% 5.2% 4.7% 5.4% 5.0% 4.6% 4.4% 研发费用率 14.0% 10.9% 12.5% 9.8% 11.8% 9.9% 10.5% 11.2% 10.8% 10.2% 9.8% 财务费用率 -0.2%

22、 -0.4% -0.4% -0.7% -1.5% 0.0% 0.0% -0.5% -0.4% -0.4% -0.5% 毛利率 37.9% 37.5% 38.1% 28.4% 35.8% 38.9% 37.2% 33.7% 35.0% 34.2% 33.5% 营业利润率 14.6% 15.2% 16.0% 12.0% 15.0% 17.8% 17.3% 13.9% 14.7% 14.9% 15.1% 净利率 12.5% 13.5% 15.7% 12.4% 13.4% 16.3% 15.4% 13.3% 13.3% 13.5% 13.6% 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 新兴装备业务新

23、兴装备业务：公司新兴装备业务主要包括功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域，2021 年营收占比为 17.01%，1Q22 营收 7.31 亿元，同比增长 132.77%。根据芯智讯的预计，2025 年全球 IGBT 市场规模有望达到 106.55亿，新能源车有望成为最大细分市场。在新兴装备领域，公司将持续发力，打造以功率半导体和新能源汽车电驱系统为核心的第二成长曲线。我们预计，公司新兴装备业务2022/23/24营业收入分别为41.45/53.41/66.38亿元， 对应同比增速为61.1%/28.9%/24.3%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

24、部分，请务必一起阅读。 5 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 1） 功率半导体器件：功率半导体器件：受益于新能源汽车行业高速增长，1Q22 营收 3.75 亿元，同比增长124.99%。IGBT 方面，我们认为公司在高压 IGBT 领域已经处于领先地位且市占率已经较高，未来市场规模相对稳定，而中低压 IGBT 领域将是公司未来的主要发力点。随着二期 IGBT 2 万片/月的产能加速释放，其生产的中低压 IGBT 将大量面向新能源汽车及新能源发电市场，公司的中低压 IGBT 业务收入有望迎来跨越式发展。基于此，我们预测 22/23/24 公司 IGBT 收入将同比增长 1

25、75.9/17.2/7.7%达 14.9/17.47/18.81 亿元。晶闸管及其它部分，考虑到行业增速较为平稳且市占率已经较高。我们预计 22 年公司除 IGBT 以外的其它功率半导体营收规模将与 21 年基本持平，23/24 将以 5%/3%的增速稳定增长，分别达到 5.28/5.54/5.71 亿元。因此，我们预测 2022/23/24 公司的功率半导体器件业务将分别实现营收 20.18/23.01/24.52 亿元，同比增长 89%/14%/6.6%。 2） 新能源新能源汽车汽车电驱系统：电驱系统：受益于自主 IGBT 器件助力及量产订单的批量交付，1Q22 营收1.83 亿元，同比增

26、长 306.96%。公司二期中低压 IGBT 产能将逐渐释放，上下游协同效应或将逐渐凸显。此外，叠加广汽、东风批量订单的市场示范效应，新客户导入进程有望进一步加速，公司的新能源汽车电驱系统业务或将迎来高速增长期。我们预测2022/23/24 新能源汽车电驱系统业务营收同比增速为 100%/80%/60%，对应营业收入 9.12/16.42/26.27 亿元。 3） 工业变流产品：工业变流产品：1Q22 实现营收 0.6 亿元，同比增长 9.88%。21 年公司矿卡电驱系统、风电变流器、光伏逆变器、中央空调变流器持续批量交付。我们看好“碳中和”背景下公司工业变流产品的持续增长能力， 预测 202

27、2/23/24 营收同比增速为 20%/20%/15%，对应营业收入 6.34/7.6/8.74 亿元。 4） 传感器件：传感器件：1Q22 实现营收 0.48 亿元，同比增长 384.86%。2021 年公司传感器全年交付额同比增长 320%，稳居国内轨交市占率第一，我们认为公司该业务的较高增速有望在未来短期内维持， 预测 2022/23/24 传感器件业务营收同比增速为 20%/15%/10%，对应营业收入 2.76/3.17/3.49 亿元。 5） 海工装备：海工装备：随着海外疫情的相对缓解以及复工复产进程加快，1Q22 实现营收 0.65 亿元，同比增长 70.25%。我们认为公司海工

28、装备业务的营收增长短期较为有限，预测2022/23/24 该业务的营收增长率将保持为 5%，对应实现营收 3.05/3.2/3.36 亿元，整体业务规模较为稳定。 轨道交通装备业务：轨道交通装备业务：公司轨道交通装备业务产品主要包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、 通信信号系统等， 2021年营收占比为81.02%， 1Q22营收17.71亿元， 同比增长2.79%。据德国SCI Verkehr统计， 2020年全球轨道交通装备市场规模突破2000亿欧元， 2021-2025年 CAGR 为 3.4%，市场呈现稳定增长态势。我们预计公司轨道交通装备业务 2022/23/24营业收入分别为 12

29、4.08/130.53/134.47 亿元，对应同比增速分别为 1.3%/5.2%/3%。 1） 轨道交通电气装备：轨道交通电气装备： 该业务主要包括牵引变流系统、 信息化与智能系统产品、 供电系统、测试装备，1Q22 实现营收 13.85 亿元，同比下降 7.56%。我们从下游应用角度出发，分机车、动车和城轨分别进行盈利预测。我们认为，1H22 国内疫情形势严峻，三大细分板块仍将受到较大影响，2H22 疫情预期缓解，届时下游中车集团、国铁集团等客户采购需求或将回暖，三大板块有望重回增长轨道。同时，我们认为城轨交通装备的收入未来增速将快于机车和动车领域， 主要系下游城市轨道交通建设的发展速率较

30、铁路更快所致。我们预计机车 2022/23/24 年收入将同比增长 0%/3%/1%，动车 1%/4%/2%，城轨 2%/8%/5%。因此，我们预计公司 2022/23/24 年轨交电气装备业务营收将增长至95.61/101.03/104.29 亿元，对应同比增速分别为 1.21%/5.67%/3.22%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 2） 轨道轨道工程机械工程机械：1Q22 营收 2.04 亿元，同比增长 47.66%。我们根据量价的方法进行盈利预测。 我们预计公司 2022 年轨道工程机械销量回

31、归正常水平， 后两年分别按 3%/2%增速稳定增长，由此计算出 2022/23/24 轨道工程机械销量分别为 410/422/431 辆。由于公司轨道工程机械产品组合丰富， 单价将趋稳于公司近4年的平均售价527万元/辆。基于此， 我们预计轨道工程机械 2022/23/24 年的营业收入将增长至 21.61/22.26/22.70亿元，对应同比增速分别为 1.58%/3%/2%。 3） 通信信号系统及其他轨交装备：通信信号系统及其他轨交装备：1Q22 营收共计 1.82 亿元，同比增长 47.25%。我们假设公司通信信号系统及其它轨交装备业务 2022/23/24 的营收同比增长率与轨道交通电

32、气装备相同，分别为 1.21/5.67/3.22%。在此基础上，我们预计公司 2022/23/24 年通信信号系统业务营收分别为 2.77/2.93/3.02 亿元，其它轨交装备业务营收分别为4.08/4.32/4.45 亿元。 图表图表3： 分业务营收预测表分业务营收预测表 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 营业总收入营业总收入 15143.71 15657.90 16304.21 16033.90 15121.17 16853.33 18710.33 20410.71 轨道交通装备轨道交通装

33、备 13113.46 13821.90 14434.33 13890.44 12251.55 12407.80 13053.22 13446.58 轨道交通电气装备 8709.50 9807.16 10922.96 10617.92 9447.00 9561.34 10103.09 10428.59 轨道工程机械 3041.10 2603.12 1992.08 2014.92 2127.00 2160.71 2225.53 2270.04 通信信号系统 652.60 795.94 658.21 601.29 274.00 277 293 302 其它轨道交通装备 710.26 615.68 8

34、61.08 656.31 403.55 408 432 445 新兴装备新兴装备 1650.65 1755.63 1765.39 1901.20 2572.47 4144.59 5340.52 6637.99 功率半导体器件 809.80 666.80 518.68 801.24 1068.00 2018.00 2300.96 2451.67 传感器件 840.85 147.32 147.48 202.24 230.00 276.00 317.40 349.14 新能源汽车电驱系统 - 70.63 131.40 168.02 456.00 912.00 1641.60 2626.56 工业变流

35、产品 - 430.46 515.41 404.52 528.00 633.60 760.32 874.37 海工装备 - 440.44 452.42 325.18 290.47 304.99 320.24 336.26 收入占比（收入占比（%） 轨道交通装备轨道交通装备 86.59% 88.27% 88.53% 86.63% 81.02% 73.62% 69.76% 65.88% 轨道交通电气装备 57.51% 62.63% 66.99% 66.22% 62.48% 56.73% 54.00% 51.09% 轨道工程机械 20.08% 16.62% 12.22% 12.57% 14.07% 1

36、2.82% 11.89% 11.12% 通信信号系统 4.31% 5.08% 4.04% 3.75% 1.81% 1.65% 1.57% 1.48% 其它轨道交通装备 4.69% 3.93% 5.28% 4.09% 2.67% 2.42% 2.31% 2.18% 新兴装备新兴装备 10.90% 11.21% 10.83% 11.86% 17.01% 24.59% 28.54% 32.52% 功率半导体器件 5.35% 4.26% 3.18% 5.00% 7.06% 11.97% 12.30% 12.01% 传感器件 5.55% 0.94% 0.90% 1.26% 1.52% 1.64% 1.7

37、0% 1.71% 新能源汽车电驱系统 - 0.45% 0.81% 1.05% 3.02% 5.41% 8.77% 12.87% 工业变流产品 - 2.75% 3.16% 2.52% 3.49% 3.76% 4.06% 4.28% 海工装备 - 2.81% 2.77% 2.03% 1.92% 1.81% 1.71% 1.65% 同比增速（同比增速（%） 轨道交通装备轨道交通装备 - 5.40% 4.43% -3.77% -11.80% 1.28% 5.20% 3.01% 轨道交通电气装备 - 12.60% 11.38% -2.79% -11.03% 1.21% 5.67% 3.22% 轨道工程机

38、械 - -14.40% -23.47% 1.15% 5.56% 1.58% 3.00% 2.00% 通信信号系统 - 21.96% -17.30% -8.65% -54.43% 1.21% 5.67% 3.22% 其它轨道交通装备 - -13.32% 39.86% -23.78% -38.51% 1.21% 5.67% 3.22% 新兴装备新兴装备 - 6.36% 0.56% 7.69% 35.31% 61.11% 28.86% 24.29% 功率半导体器件 - -17.66% -22.21% 54.48% 33.29% 88.95% 14.02% 6.55% 传感器件 - -82.48% 0

39、.11% 37.13% 13.73% 20.00% 15.00% 10.00% 新能源汽车电驱系统 - - 86.05% 27.87% 171.39% 100.00% 80.00% 60.00% 工业变流产品 - - 19.74% -21.51% 30.52% 20.00% 20.00% 15.00% 海工装备 - - 2.72% -28.12% -10.67% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率（毛利率（%） 综合毛利率综合毛利率 37.08% 37.47% 38.88% 37.22% 33.74% 35.05% 34.18% 33.45% 轨道交通装备轨道交通装备 38.22% 3

40、8.71% 40.75% 39.51% 36.99% 39.02% 38.95% 38.88% 新兴装备新兴装备 30.64% 26.55% 24.55% 22.15% 20.05% 24.37% 23.45% 23.21% 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 毛利率：毛利率：公司 19/20/21 年毛利率分别为 38.9%/37.2%/33.7%，连续两年呈下降态势，主要系销售收入结构变化，轨道交通电气装备业务营收占比下降所致。同时，功率半导体市场竞争加剧，公

41、司部分产品定价略有下调，导致毛利率进一步下滑。未来，受益于城轨交通的高速发展，考虑到公司牵引变流器在城轨领域的优势地位，轨交装备毛利率有望维持现有水平。 此外， 我们预计 IGBT 产品将于 22 年放量， 且 2 月英飞凌向供应商发出涨价预警，IGBT 呈现持续缺货、价格上行的趋势（根据 Digitimes） ，行业景气将推动公司新兴装备业务毛利率上升。22 年之后，随着车规级 IGBT 推广应用及相关企业的加速扩产，市场供需失衡的局面有望缓解， IGBT 产品单价有一定下行压力， 功率半导体业务的毛利率或将回落。综上，我们预测公司 22/23/24 年综合毛利率分别为 35.1%/34.2

42、%/33.5%。 费用率：费用率：公司 19/20/21 年期间费用率分别为 21.97%/22.19%/23.01%，整体较为稳定。我们预测公司 22/23/24 年期间费用率分别为 22.07%/20.62%/19.64%：销售费用率方面，公司历年销售费用率整体略高于行业平均水平，主要系公司计提产品质量保证准备较高，考虑到公司产品质量保证准备计提比例逐年降低，叠加规模效应，我们预测 22/23/24 分别为6.70%/6.20%/5.90%；管理费用率方面，公司不断提高信息化管理水平，精简管理人员成本，管理费用中职工薪酬逐年下降，我们预测 22/23/24 年分别为 5.00%/4.60%

43、/4.40%；研发费用方面，公司将持续加大研发投入，但同样系规模效应凸显所致，公司未来的研发费用率呈现下降趋势，22/23/24 年研发费用率分别为 10.80%/10.20%/9.80%；财务费用率方面，2021 年净财务费用收益为人民币 0.74 亿元，主要系大额存单利息收入同比增加所致，预计 22/23/24 年公司财务费用率为-0.43%/-0.38%/-0.46%。 图表图表4： 费用率预测费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期间费用率 21.97% 22.19% 23.01% 22.07% 20.62% 19.64% 销售费用率 6.88%

44、 6.91% 6.95% 6.70% 6.20% 5.90% 管理费用率 5.21% 4.74% 5.38% 5.00% 4.60% 4.40% 研发费用率 9.85% 10.52% 11.18% 10.80% 10.20% 9.80% 财务费用率 0.03% 0.02% -0.49% -0.43% -0.38% -0.46% 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 与市场不同的观点与市场不同的观点 我们更看好公司我们更看好公司IGBT二期产线投产对功率半导体及新能源汽车电驱业务收入提升的驱动。二期产线投产对功率半导体及新能源汽车电驱业务收入提升的驱动。我们认为，2021 年公司的新兴装备

45、业务营收大幅增长，主要受功率半导体、新能源汽车电驱两大业务的驱动。但受限于芯片产能未完全释放，两大业务的营收规模依旧有限。二期 IGBT产线主要针对新能源车、光伏等中低压产品。我们认为产能爬坡完成在即，将赋能于功率半导体、新能源汽车电驱业务。两大业务有望迎来高速增长，以打造公司第二营收增长点。 我们对公司由高压我们对公司由高压 IGBT 向中低压领域拓展的前景及发展速向中低压领域拓展的前景及发展速度更有信心。度更有信心。首先，公司在高压 IGBT 领域深耕超过十年，高压 IGBT 技术全球领先，具有一定技术优势及制造经验；同时，公司已涉足新能源大巴电驱制造领域，其功率密度、可靠性、耐温性等性能

46、要求与新能源汽车基本一致。公司从中获得的深厚技术积累，或将助力公司车规级 IGBT 的研发；此外，公司、集团产业布局完整，公司生产的中低压 IGBT 可先应用于新能源汽车电驱、光伏逆变器、风电整机的制造，通过发挥协同效应、示范效应，快速打开下游市场。 图表图表5： 华泰预期华泰预期 vs. Wind 一致预期（一致预期（截至截至 2022 年年 6 月月 9 日）日） 人民币人民币 百万元百万元 2022E 2023E 华泰华泰 Wind 一致预期一致预期 差别差别 华泰华泰 Wind 一致预期一致预期 差别差别 营业收入 16,853 17,324 -3% 18,710 19,629 -5%

47、 营业利润 2,474 2,532 -2% 2,792 2,988 -7% 净利润 2,238 2,378 -6% 2,524 2,761 -9% EPS (元) 1.58 1.68 -6% 1.78 1.95 -9% 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 股价分析股价分析 我们认为，公司我们认为，公司 H 股股股价股价的主要的主要驱动力驱动力于于 2020 年前后由轨道交通装备业务向功率半导体年前后由轨道交通装备业务向功率半导体业务发生切换业务发生切换：2020 年前，公司

48、股价主要受轨交装备业务驱动，股价波动与总资产和轨交装备业务营收相关性强。2020 年后，公司股价驱动力发生转变，股价开始在更大程度上受到功率半导体业务发展的影响：08-19 年，公司功率半导体业务较为稳定，营收规模在 5亿左右徘徊， 主要根植于轨交及电网等高压领域。 2020 年， 公司 IGBT 业务迎来重大突破，接连斩获东风、广汽的乘用车 IGBT 订单及南方电网的高压 IGBT 订单，功率半导体营收突破 5 亿桎梏达到 8 亿元，驱动股价快速上行；2021 年，公司新能源汽车、风电、光伏领域全面开花，功率半导体业务收入突破 10 亿元，公司上半年股价延续强势上涨态势。21 年末至今股价回

49、调， 主要系半导体板块回调， 叠加多重外部因素导致的消费类需求疲软所致。公司 IGBT产品未涉及消费类领域， 我们预计 2022 年公司将导入更多整车厂、 主机厂客户，车用 IGBT 模块有望出货约 110 万套， 配套 70 万辆新能源汽车， 达到国内第一梯队的水平；光伏及风电 IGBT 也将持续突破。我们预计公司 2022 年功率半导体业务收入或将突破 20亿元，股价有望筑底反弹。 图表图表6： 时代电气股价分析图时代电气股价分析图 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 C

50、H) 2021 年 9 月 7 日公司登陆 A 股科创板，根据 Wind 的数据，公司自科创板上市至今，AH股溢价率最大值为 1.83，最小值为 0.49，平均值为 0.99。整体而言，公司 A 股股价相对于H 股股价而言存在约 1 倍的溢价。 图表图表7： 时代电气时代电气 H股、股、A股股价走势图股股价走势图 资料来源：Wind，华泰研究 估值分析估值分析基于基于 SOTP 法法 我们采用 SOTP 法对时代电气 A 股和 H 股进行估值。 由于轨道交通装备及其他业务盈利能力较为稳定， 我们采用 PE 估值法； 而功率半导体器件业务成长潜力较大但目前盈利能力偏弱，尚有较大提升空间， 因此我

51、们采用 PS 估值法。我们预计2022 年公司功率半导体器件业务营业收入为 20.18 亿元。参考 21 年子公司中车时代半导体的净利率 9.51%，考虑到公司 IGBT产品竞争力及运营持续改善，我们预计功率半导体器件业务 22 年净利润为 1.94 亿元，对应净利率 9.59%。由此我们预计公司轨道交通装备及其他业务 22 年净利润为 20.45 亿元。 对于时代电气对于时代电气 A股， 我们分别给予功率半导体器件股， 我们分别给予功率半导体器件/轨道交通装备及其他业务轨道交通装备及其他业务 21.1x 22E PS和和 27.0 x 22E PE，对应市值，对应市值分别为分别为 425.1

52、9/552.04 亿元，合计市值亿元，合计市值 977.23 亿元，对应目亿元，对应目标价标价 69.00 元。元。 功率半导体器件业务（目标市值功率半导体器件业务（目标市值 425.19 亿元） ：亿元） ：我们选取 A 股上市的主营业务包含 IGBT的功率半导体公司作为可比公司，包括斯达半导、士兰微、新洁能、宏微科技和东微半导。可比公司 22 年 Wind 一致预期下 PS 均值为 12.67x，其中斯达半导明显较高而士兰微等厂商相对较低，主要原因 1）斯达半导主要产品为 IGBT，而士兰微和新洁能产品组合相对丰富，除 IGBT 外，还包括 MOSFET、二极管、LED 驱动等，该类型业务

53、未来成长性相对弱于 IGBT，股市场给予估值较低。2）从 IGBT 收入规模来看，斯达 21 年 IGBT 相关收入达16 亿元，而新洁能、宏微科技、东微半导 IGBT 21 年相关收入为 0.8 亿元/3.0 亿元/568.2万元，斯达具备明显规模优势。3）从下游领域来看，斯达主要面向新能源汽车、新能源发电等高附加值及高成长性领域，22 年我们预计收入占比分别为 36/18%，而 21 年新洁能和宏微科技 IGBT 在以上两大领域收入占比为 15/10%，相对更小。 我们给予时代电气功率半导体器件业务 21.1x 22 年 PS， 对标斯达半导且相对行业均值溢价，主因：1）我们预计时代电气

54、IGBT 业务收入将在 22 年达到 14.90 亿元，与斯达规模处于一个量级，明显领先其他可比公司；2）22E IGBT 占功率半导体业务收入比重达 73.8%，明显高于新洁能及东微半导；3）时代电气在新能源汽车 IGBT 领域处于领先地位，我们预计 22年将成为国内车规 IGBT 模块出货最多的厂商，达到约 110 万套，配套约 70 万辆车；4）相对于斯达半导、新洁能、宏微科技及东微半导采用 Fabless 模式，时代电气 IDM 模式具备业务协同优势。综上，我们给予功率半导体器件业务 425.19 亿的目标市值。 00708090050607

55、080901002021/9/72021/10/72021/11/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/7（港元）（元）A股股价H股股价（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 轨道交通装备及其他业务（目标市值轨道交通装备及其他业务（目标市值 552.04 亿元） ：亿元） ：我们选取A 股上市主要从事轨道交通装备业务的中国中车、中国通号、汇川技术及交控科技作为可比公司。考虑到公司具有新能源汽车电驱、工业变流产品等高成长性业务，参考Wind 一致预期下行业平

56、均的20.40 x 22 年PE，给予相对于行业平均溢价的27.0 x 22 年PE，轨交装备及其他业务对应市值为552.04 亿元。 图表图表8： 时代电气时代电气 A股可比公司估值表股可比公司估值表 代码代码 公司公司 交易货币交易货币 收盘价收盘价 总市值总市值 PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） PS（倍）（倍） ROE（%） （元）（元） （百万元）（百万元） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 功率半导体器件业务功率半导体器件业务 603290 CH 斯达半导 RMB 344.88 58,839 90.11 64.03 1

57、0.17 8.85 21.20 14.40 11.59 14.17 600460 CH 士兰微 RMB 46.20 65,423 44.00 34.23 8.39 6.84 6.46 5.10 19.13 20.22 688711 CH 宏微科技 RMB 93.21 9,181 92.98 60.42 9.53 8.36 11.26 7.80 13.65 17.21 605111 CH 新洁能 RMB 103.00 20,595 39.14 31.09 9.47 7.42 9.91 7.60 24.94 24.51 688261 CH 东微半导 RMB 250.49 16,877 70.05

58、49.91 10.46 8.60 14.52 10.49 23.64 22.48 国内平均 67.26 47.94 9.60 8.01 12.67 9.08 18.59 19.72 ON US 安森美 USD 63.81 27,726 15.17 14.24 4.53 3.66 3.62 3.46 29.88 25.71 STM US 意法半导体 USD 39.22 35,480 12.15 11.93 2.99 2.41 2.34 2.24 24.63 20.22 IFX GR 英飞凌 EUR 28.51 39,840 16.77 15.70 2.85 2.51 2.83 2.61 17.0

59、0 16.01 6963 JP ROHM JPY 10750.00 8,238 18.00 16.95 1.32 1.25 2.47 2.30 7.31 7.40 海外平均 15.52 14.70 2.92 2.46 2.82 2.65 19.70 17.34 轨道交通装备业务及其他轨道交通装备业务及其他 601766 CH 中国中车 RMB 5.07 135,221 12.90 11.82 0.94 0.90 0.61 0.58 6.99 7.26 688009 CH 中国通号 RMB 4.56 43,977 13.90 12.86 1.07 1.03 1.21 1.14 7.80 8.10

60、 300124 CH 汇川技术 RMB 64.51 170,067 41.03 31.81 8.77 7.08 7.19 5.57 22.06 22.95 688015 CH 交控科技 RMB 24.14 4,516 13.78 11.89 1.75 1.57 1.55 1.37 12.83 13.13 平均 20.40 17.10 3.13 2.64 2.64 2.16 12.42 12.86 注：可比公司数据来自 Wind 一致预期，数据截至 2022 年 6 月 9 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9： 时代电气时代电气 A股股 SOTP 估值表估值表 百万元人民币百万元人民币

61、 营业收入营业收入（2022E） 净利润净利润（2022E） 估值方法估值方法 PE/PS（2022E） 目标目标市值市值 功率半导体业务 2,018 194 PS 21.07 42,519 轨交装备及其他 14,835 2,045 PE 27.00 55,204 合计 16,853 2,238 97,723 总股本 1,416 目标价（RMB） 69.00 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 对于时代电气对于时代电气 H 股，股，我们根据公司历史平均我们根据公司历史平均 AH 溢价率来确定估值。溢价率来确定估值。根据 Wind，时代电气自 21 年科创板上市以来（截至 6 月 9 日

62、） ，历史平均 AH 溢价率为 98.7%，结合 A 股目标市值 977.23 亿元，给予时代电气 H 股目标价 40.85 港币。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 时代电气：轨交装备龙头供应商时代电气：轨交装备龙头供应商+大力进军新兴装备领域大力进军新兴装备领域 中中国轨道交通国轨道交通装备龙头企业，装备龙头企业，国内具备领导地位的牵引变流系统供应商国内具备领导地位的牵引变流系统供应商。1959 年，公司母公司中车株洲电力机车研究所有限公司创立。2005 年，中车株洲所联合中车株机公司、中车实业、中

63、车投资租赁及铁建装备共同发起设立公司前身南车时代电气。次年，南车时代电气在香港联合交易所成功上市。2016 年，公司更名为“中车时代电气” 。2021 年 9月 7 日， 公司成功登陆科创板上市。 2021 年公司全年营收 151.21 亿元， 归母净利润为 20.18亿元， 同比下降 5.69%/18.49%。 公司牵引变流系统产品型谱完整， 市场占有率居优势地位，以城轨领域为例，根据公司 2021 年年报，公司 2012 年至 2021 年连续十年在国内市场占有率稳居第一。 公司主营业务为公司主营业务为轨道交通装备业务和新兴装备业务轨道交通装备业务和新兴装备业务。产品主要包括以轨道交通牵引

64、变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。其产品已批量出口至美国、澳大利亚、南非、阿根廷、土耳其等 20 多个国家和地区。公司公司下游客户集中稳定，下游客户集中稳定，主要为中车集团下属主机厂、国铁集团及主要为中车集团下属主机厂、国铁集团及下属子公司。下属子公司。据公司招股说明书披露，2018 年至 2020 年公司面向中车集团、国铁集团的总销售额分别占公司全年销售额 61.51%/60.83%/56.05%，2021 年面向中车集团的销售额占比为 4

65、0.36%，合作关系稳固。 图表图表10： 时代电气发展历程时代电气发展历程 资料来源:公司公告，华泰研究 轨道交通装备业务占营收主导地位（轨道交通装备业务占营收主导地位（21 年年占比占比 81.02%） 。） 。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括轨道交通电气装备（包括牵引变流系统、信息化与智能系统产品、供电系统、测试装备） 、轨道工程机械、通信信号系统等。其中，公司自主研发的轨道牵引变流系统作为公司核心产品，打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，深受国内、海外市场欢迎。 免责声明

66、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 新兴装备业务成为第二成长曲线（新兴装备业务成为第二成长曲线（21 年年占比占比 17.01%） 。公司秉持 “同心多元化”战略，依托公司在轨道交通装备领域积累的技术、渠道、 品牌等优势资源，积极布局轨道交通以外的新兴装备产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务，打造营收第二增长点。 公司控制权集中公司控制权集中，背靠国务院国资委。，背靠国务院国资委。截止 2022 年 3 月 30 日，国务院国资委为公司的实际控制人，直接持有中

67、车集团 100%股权。中车集团为中国中车控股股东，中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁为中国中车全资子公司。中车株洲所持有公司 41.63%股权，为公司的直接控股股东。公司的管理层团队拥有丰富的轨道交通行业经验，现任董事长李东林和副董事长刘可安均有超过25年的从业经验， 带领公司准确把握行业发展方向。 此外，公司还培养了一批高素质、高效率的专业研发人才队伍：2021 年公司研发人员总人数共计2,728 名，占境内员工总人数的 35.28%，徐绍龙、王业流等 11 位核心技术人员均有一定技术背景和科研建树。 图表图表11： 时代电气股权结构（截止时代电气股权结构（截止 2022 年年 3 月月

68、 30 日）日） 资料来源:公司公告，华泰研究 受大客户预算缩减影响，近两年轨交装备业务营收下滑，但新兴装备业务实现快速增长受大客户预算缩减影响，近两年轨交装备业务营收下滑，但新兴装备业务实现快速增长。2021 年公司全年营收 151.21 亿元，同比下降 5.69%，主要系轨道交通装备业务营收同比下降 11.03%所致。下滑幅度较大主要原因是疫情等因素使得国铁集团等大客户缩减投资预算，导致公司轨道交通装备产品市场需求下降。但在另一方面，公司新兴装备产品营收实现大幅增长， 全年营收 25.72 亿元， 同比上升 35.31%， 营收占比由 11.86%上升至 17.01%。其中功率半导体业务（

69、10.68 亿元，同比增长 33.26%） 、新能源电驱业务（4.56 亿元，同比增长 171.32%） 、工业变流业务（5.28 亿元，同比增长 30.58%）收入增幅明显，为新兴装备业务增收做出主要贡献。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表12： 时代电气营业收入及同比增速时代电气营业收入及同比增速 图表图表13： 时代电气细分业务营收拆分（时代电气细分业务营收拆分（2021A） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 近两年公司利润率有所下降，主要受收入结构变化影响。近

70、两年公司利润率有所下降，主要受收入结构变化影响。 毛利率方面毛利率方面，2021 年公司的轨道交通装备、新兴装备两大业务板块毛利率及综合毛利率水平均呈下滑态势。其中，轨道交通装备业务毛利率下滑主要由产品销售结构变化，毛利率较高的轨道交通电气装备收入减少导致。而新兴装备业务毛利率下滑，主要系功率半导体业务影响：一方面，公司功率半导体器件产品销售结构略有变化，且外部市场竞争加剧。为应对竞争对手的定价策略，公司部分产品定价略有下调，以争取市场份额；另一方面，公司持续加大对功率半导体产业板块 IGBT 产线的投资力度，但目前而言，公司的 IGBT 业务尚未完全形成规模效应，因此毛利率相对较低。 净利润

71、方面，净利润方面，在 2021 年公司整体营收同比下滑 5.69%的同时，营业成本同比下降 0.47%，下降幅度相对较小，主要系产品销售结构的变化所致，即毛利较高的轨道交通装备业务收入占比同比下降而毛利较低的新兴装备产品收入占比同比上升，为公司净利润下降的主要原因。此外，期间费用方面，公司管理费用变化较大，同比上涨 6.87%，主要系上年同期享受疫情期间社保减免本期恢复正常缴纳以及管理类人员增加带来的职工薪酬增加所致。在多种因素共同作用下，公司归母净利润亦有所下降。 图表图表14： 时代电气细分业务毛利率时代电气细分业务毛利率 图表图表15： 时代电气归母净利润及同比增速时代电气归母净利润及同

72、比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200202021（百万元）轨道交通装备新兴装备业务其他业务营业收入同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021轨道交通装备毛利率新兴装备毛利率综合毛利率-20%-15%-10%-5%0%5%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021（百万元）

73、归母净利润同比增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 新兴装备业务：新兴装备业务：IGBT 产线落地，有望成为第二营收增长点产线落地，有望成为第二营收增长点 行业：功率半导体需求爆发，行业：功率半导体需求爆发，IGBT 前景广阔前景广阔 功率半导体功率半导体：2020 年全球市场规模近年全球市场规模近 454 亿美元，亿美元，IGBT 近近 63 亿美元亿美元 2020 年全球功率半导体市场规模约为年全球功率半导体市场规模约为 454 亿美元。亿美元。 功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的

74、核心，以实现电子装置中变压变频、功率管理、直流交流转换等功能，具有处理高电压、高电流的能力。功率半导体可以分为功率 IC 和功率器件两大类，其中功率器件包括二极管、晶闸管和晶体管，据 Omdia 统计，2020 年全球市场规模分别为 48/6/155 亿美元。在晶体管中，BJT/MOSFET/IGBT 作为最主要的功率器件，2020 年全球市场规模分别为 7/85/63 亿美元。 图表图表16： 功率半导体及功率半导体及 IGBT 全球市场规模全球市场规模 资料来源：Omdia，华泰研究 功率半导体种类繁多，广泛应用于各种功率、频率场景功率半导体种类繁多，广泛应用于各种功率、频率场景。1）可关

75、断晶闸管 GTO 具有耐高压、大电流、大功率、自关断特点，可应用于高压传输、轨道交通等场景；2）双极型晶体管 BJT 具有低导通损耗、低饱和压降的特点，但应用场景局限，市场份额相对较小；3）MOSFET 开关速度快，输入阻抗高，驱动功率小，适用于低压高频场景，现已广泛应用于消费电子、网络通信、汽车电子领域；4）IGBT 芯片综合了 MOSFET 高输入阻抗、开关速度快、驱动功率小和 BJT 的低饱和压降、大载流密度的优点。因此，作为电力电子行业里的“CPU” 。相较于 MOSFET，IGBT 更加适合同时需要高电压、高电流、高频率的应用场景，目前已广泛应用于轨道交通、智能电网、白色家电、工业控

76、制、电动汽车与新能源发电等领域。 图表图表17： 各类功率半导各类功率半导体下游应用场景体下游应用场景 图表图表18： 各类晶体管性能对比各类晶体管性能对比 资料来源：芯智讯，华泰研究 资料来源：芯智讯，华泰研究 特性特性BJTMOSFETIGBT示意图驱动方式电流电压电压驱动电路复杂简单简单驱动功率高低低输入阻抗低高高导通损耗低高中开关速度慢（us）快（ns）中使用频率低频（10KHz）高频（100-500KHz）中频（10-100KHz）成本低中高基极基极发射极发射极集电极集电极发射极发射极栅极栅极集电极集电极寄生二极管寄生二极管栅极栅极源极源极漏极漏极电子流电子流空穴（空穴（少数载流子）

77、少数载流子）电导调制电导调制 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) IGBT：2025 年全球市场规模有望过百亿，目前下游应用以工控为主年全球市场规模有望过百亿，目前下游应用以工控为主 2025 年全球年全球 IGBT 市场规模市场规模有望有望达到达到 106.55 亿美元，亿美元，2021-2025 复合年增速为复合年增速为 9.89%。根据封装形式，IGBT 可分为 IGBT 单管、IGBT 模块以及 IPM 模块三大类产品。IGBT 单管通常由一枚 IGBT 芯片封装而成；IGBT 模块往往由多个 I

78、GBT 芯片和二极管芯片组成，将其以绝缘方式组装至 DBC 基板上，再进行模块化封装；IPM 即在 IGBT 模块的基础上增加驱动 IC 等外围电路。据芯智讯统计，2020 年全球 IGBT 单管/IGBT 模块/IPM 的市场规模分别为 15.9/36.3/14.3 亿美元，我们分别对新能源汽车、风光储、工控、家电等下游细分领域的市场需求进行预测后加总，预计 2025 年可分别增长至 26.96/61.55/18.04 亿美元，届时全球 IGBT 市场规模有望突破百亿美金大关。 当前当前下游市场以工控为主，家电、新能源车、风光储持续发力下游市场以工控为主，家电、新能源车、风光储持续发力。根据

79、芯智讯，2020 年 IGBT下游应用领域中工业控制占比最大，为 49%。家电/新能源汽车/光伏发电/风电/储能分别占市场份额的 23%/12%/9%/6%/1%。随着新能源汽车、新能源发电需求的爆发，新能源领域有望为 IGBT 市场打开未来增量空间。 图表图表19： 全球全球 IGBT 市场规模及同比市场规模及同比 图表图表20： 2020 年年全球全球 IGBT 市场拆分市场拆分 资料来源：芯智讯，华泰研究预测 资料来源：芯智讯，华泰研究 IGBT 产业链产业链结构结构及竞争格局及竞争格局：IDM 模式为行业主流，全球市场由欧、日厂商主导模式为行业主流，全球市场由欧、日厂商主导 IDM 模

80、式模式利于发挥上下游协同，利于发挥上下游协同，为行业龙头为行业龙头主要选择主要选择。IDM 即垂直一体化模式，是一种集芯片设计、制造、封装、测试、销售等多产业链环节于一体的一条龙产业运作模式。全球重要的 IGBT 企业大都采用该模式，如海外龙头英飞凌、富士电机、三菱电机，及国内龙头时代电气、士兰微、比亚迪等。此外，斯达半导采用 IDM-lite 模式，自主设计产品但主要依靠晶圆代工，也开始自建产线。 图表图表21： IGBT 产业链结构产业链结构 资料来源：各公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620182

81、0202022E2024E(百万美元)IGBT模块IGBT单管IPM同比增速（右）新能源汽车12%光伏发电9%风电6%储能1%家电23%工控49% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 由于先发优势，全球由于先发优势，全球 IGBT 市场主要由市场主要由欧、日厂商欧、日厂商所控制所控制：根据 Omdia，2020 年，在分立IGBT 器件领域，全球龙头供应商英飞凌占据近 30%市场份额。中国厂商士兰微排名第十，占有全球 2.62%市场份额；在 IPM 模块领域，三菱电机为全球龙头企业，占据全球 32.89%

82、市场份额。国内士兰微、华微电子进入世界前十，分别排名第九、第十位，享有全球市场1.64%/0.89%市场份额；在 IGBT 模块领域，英飞凌为绝对龙头，市场份额占 36.5%；国内斯达半导排名第六，市场份额占 2.8%。虽然近年来，国内厂商 IGBT 竞争力不断提高，市场份额持续扩大，但总体来看，当前全球 IGBT 绝大部分市场仍旧为海外龙头企业所垄断。 图表图表22： IGBT 全球竞争格局全球竞争格局 资料来源：Omdia，英飞凌，华泰研究 时代电气时代电气：新兴装备业务打开营收增量空间，：新兴装备业务打开营收增量空间，IGBT 铸造第二成长曲线铸造第二成长曲线 公司的新兴装备业务包括功率

83、半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器公司的新兴装备业务包括功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备件、海工装备，代表了多个公司重点布局的具备较高增长潜力的方向，代表了多个公司重点布局的具备较高增长潜力的方向。截止目前，公司在各个领域均已产出了多款代表性产品。在未来， “2030 年碳达峰、2060 年碳中和”的“双碳”战略的提出，有望为公司的新兴装备业务带来新的发展机遇。 功率半导体领域功率半导体领域，根据公司 2021 年年报，公司推出了以 IGBT 为核心的多款功率半导体器件及模组，2021 年公司 IGBT 轨交、电网占有率国内第一；工业变工业

84、变流产品领域流产品领域，公司产品包括中央空调变频、轧机中压传动变频、矿用车电驱系统、风电变流器、光伏逆变器等，2021 年矿卡电驱系统、风电变流器、中央空调变流器持续批量交付；新能源汽车电新能源汽车电驱系统方面驱系统方面，公司与一汽集团、长安汽车等国内一流汽车制造商开展深入项目合作，2021年新能源车电驱系统交付量超 8.5 万套，乘用车电驱年销量首次进入行业前十；传感器领传感器领域域，公司传感器产品已形成 6 大类、12 系列、600 多种产品，覆盖轨道交通 60%的应用领域，2021 年全年交付额同比增长 320%，稳居国内轨交领域市占率第一；海工装备领海工装备领域域， 公司产品主要包括深

85、海作业机器人、 海底挖沟铺缆产品、 甲板及海底采矿等产品， 2021年在国内市场新签多个订单。 我们认为，时代电气是未来功率半导体发展浪潮的有力竞争者，主因有：我们认为，时代电气是未来功率半导体发展浪潮的有力竞争者，主因有：1）功率半导体产功率半导体产能加速扩张，能加速扩张，IDM 模式助力模式助力技术技术持续迭代升级；持续迭代升级；2）中高压）中高压 IGBT 领军者领军者，向向光伏、新能源光伏、新能源车等车等中低压布局中低压布局打开广阔成长空间打开广阔成长空间；3）公司、集团内业务高度协同， “示范效应”助力产公司、集团内业务高度协同， “示范效应”助力产品开拓市场品开拓市场；4）前瞻布局

86、前瞻布局 SiC，国内首条国内首条六英寸六英寸 SiC 产线已建成产线已建成。 英飞凌三菱英飞凌富士电机安森美富士电机三菱英飞凌三菱安森美富士电机赛米控东芝赛米控威科电子意法半导体三垦斯达半导力特意法半导体日立瑞萨罗姆丹佛斯美格纳士兰微ABB士兰微华微电子博世3.1%1.6%2.3%2.6%0.9%2.1%4.2%2.4%2.7%3.8%1.7%2.5%5.5%5.5%3.3%4.6%3.0%2.8%9.3%11.6%9.7%7.7%11.2%5.8%29.3%32.9%36.5%15.6%17.1%11.4%IGBT 分立器件IPMIGBT模块2020全球市场规模：15.9亿美元2020全球

87、市场规模：14.3亿美元2020全球市场规模：36.3亿美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表23： 新兴装备业务产品线新兴装备业务产品线 注：营收占比数据为 2021 年 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 竞争力分析竞争力分析#1：功率半导体产能加速扩张，：功率半导体产能加速扩张，IDM 模式助力技术持续迭代升级模式助力技术持续迭代升级 拥有拥有 6 英寸双极器件生产线，英寸双极器件生产线，HVDC 晶闸管晶闸管世界首创。世界首创。HVDC 晶闸管器件是高压直流输电（HVDC）

88、相控换流阀中的核心部件， 换流阀决定了直流输电工程的最大通流能力和运行电压，而晶闸管的容量直接决定换流阀的综合性能。2006 年，公司成功研制出世界上第一只6 英寸 8500V 商用 HVDC 晶闸管。经过数年发展，公司现已建成 6 英寸的双极器件产业化基地，主要生产 HVDC 晶闸管、普通晶闸管、整流管、二极管、IGCT 及功率组件。截止2020 年底，公司已为国内外 23 个 HVDC 工程提供产品，销售超 5 万只 HVDC 器件，间接为国家高压直流输电项目建设节约资金近 35 亿元，市场占有率位列前茅。2020 年，时代电气 HVDC 晶闸管上榜工信部“国家级单项冠军”名单。 “并购“

89、并购+内生”打造高压内生”打造高压 IGBT 业务，当前二期产线加速爬坡业务，当前二期产线加速爬坡。公司于 2008 年收购加拿大Dynex 75%股份， 由此揽获设计、 封装关键技术及 4 英寸生产线， 继而成功开拓大功率 IGBT业务。2009 年，公司建成国内首条六英寸高压 IGBT 模块封装线。2014 年，公司建成国内首条 8 英寸高压 IGBT 芯片生产线，年产 12 万片 IGBT 芯片，可配套生产 100 万只 IGBT模块。2020 年，国内首条 8 英寸车规级 IGBT 芯片生产线顺利下线，年产能 24 万片，满产后预计可配套生产 200 万只车载 IGBT 模块。据公司最

90、新年报显示，IGBT 二期芯片产线自 2021 年年底已正式投产，目前正经历产能爬坡阶段，产能利用率近 80%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表24： 时代电气时代电气 IGBT 业务业务产能产能发展历程发展历程 资料来源: 公司公告，公司官网，华泰研究 公司公司在在 IGBT 沉淀沉淀 10 余年，余年，技术持续升级迭代技术持续升级迭代。截止目前，公司 IGBT 芯片主要采用第四代平面栅 DMOS+技术和第五代沟槽栅 TMOS 技术。2021 年，公司成功研制出车用 750V精细沟槽 IG

91、BT，且顺利通过科技成果鉴定，实现了向第七代精细沟槽产品的跨越。此外，公司还申请了多项复合栅结构的 IGBT 芯片专利， 实现了平面栅极和沟槽栅极共存于同一芯片， 从而大大提升芯片密度。 未来， 公司拟进一步建设低压逆导 IGBT 设计及工艺技术平台，并完成 750V 精细沟槽逆导 IGBT 产品的定型与小批量应用。 图表图表25： 时代电气时代电气 IGBT 技术迭代历程技术迭代历程 资料来源：电工技术学报，电力电子技术，华泰研究 公司功率半导体业务采用公司功率半导体业务采用 IDM 模式，有利于实现模式，有利于实现技术积累，加速更新升级技术积累，加速更新升级。一方面，IDM模式囊括设计、制

92、造、封测全工艺环节，使得公司在研发过程中的技术积累更加全面、深厚。另一方面，在 IDM 模式下，公司各个环节产线有更强的配合能力，生产更加迅速、自主、可控，以满足不同客户特色化、定制化的工艺需求。因此，IDM 模式有望进一步加快公司的技术迭代速度。 竞争力分析竞争力分析#2：中高压中高压 IGBT 领军者领军者，向光伏、新能源车等，向光伏、新能源车等中低压中低压布局打开广阔成长空间布局打开广阔成长空间 轨交及电网用高压轨交及电网用高压 IGBT 起家，起家，2021 年国内市占率第一年国内市占率第一。2014 年，公司一期 IGBT 产线成功建成，产品主要应用于轨道交通、电网等高压领域。近年来

93、，公司逐渐构建了以“U”型槽与软穿通为核心特征的高压平面栅 IGBT 芯片技术体系，形成了完整的高压领域产品线。其其第四代平面栅第四代平面栅 DMOS+技术已广泛应用于技术已广泛应用于 1700V-6500V 的高电压领域的高电压领域，如轨道交通、电如轨道交通、电网：网：在轨道交通行业，公司的高压 IGBT 产品大量应用于我国轨道交通核心器件领域；在输配电行业，公司生产的 3300V 等系列 IGBT 批量应用于柔性直流输电、百兆级大容量电力系统，为我国柔性输配电工程的建设提供核心技术保障。根据公司 21 年年报，2021 年公司高压 IGBT 轨交、电网占有率国内第一，且成功研制出 3300

94、V/6500V 智能集成功率模块PCU 2.0 样机、卡片式转模双面散热 IGBT 模块样品，产品种类进一步丰富。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 高压高压 IGBT 产品竞争力突出，产品竞争力突出，3300-6500V 产品产品性能性能对标英飞凌。对标英飞凌。根据公司官网及英飞凌官网披露的数据，公司旗下 3300V-6500V 电压的 IGBT 产品在饱和压降参数上略优于英飞凌同系列产品，输出电流时承受的电压更小，导通功耗也更低。此外，在开关损耗参数上，公司 3300V-4500V 电压的 IGBT

95、 产品性能与英飞凌同系统产品基本持平。 图表图表26： 公司与英飞凌不同电压等级公司与英飞凌不同电压等级 IGBT 产品对比产品对比 型号型号 所属公司所属公司 IC nom （连续直流电流）（连续直流电流） Vce （饱和压降，（饱和压降， 25） ESW （开关损耗（开关损耗, 125/150） TVJM （工作结温）（工作结温） 尺寸尺寸（mm） 电压等级：电压等级：6500V TIM750ASM65-PSA 时代电气 750A 2.8V 12550mJ 125 19014048 FZ750R65KE3 英飞凌 750A 3V 10700mJ 125 190140 电压等级：电压等级：4

96、500V TIM1200ASM45-PSA 时代电气 1200A 2.3V 10810mJ 125 19014048 FZ1200R45HL3 英飞凌 1200A 2.35V 10600mJ 125 190140 FZ1800R45HL4_S7 英飞凌 1800A 2.15V 17100mJ 125 190140 电压等级：电压等级：3300V TIM1500ESM33-PSA011 时代电气 1500A 2.1V 6400mJ 150 19014038 FZ1600R33HE4 英飞凌 1600A 2.4V 6340mJ 150 130140 FZ2400R33HE4 英飞凌 2400A 2

97、.4V 8850mJ 150 190140 电压等级：电压等级：1700V TIM1600FSM17-PSA 时代电气 1600A 2.3V 1210mJ 125 14013038 FZ1600R17HP4_B2 英飞凌 1600A 1.9V 900mJ 125 130140 资料来源：时代电气官网、英飞凌官网、华泰研究 向中低压领域不断拓展，车规级向中低压领域不断拓展，车规级 IGBT 为主要发力点为主要发力点。 公司通过深入开展 IGBT 芯片元胞技术、 终端技术与背面技术研究， 构建了以“沟槽+软穿通”与“精细沟槽”两代技术为支撑的低压沟槽栅 IGBT 技术体系。其其第五代沟槽栅第五代沟

98、槽栅 TMOS 技术已广泛应用于新能源汽车、风电、光技术已广泛应用于新能源汽车、风电、光伏等中低压领域伏等中低压领域：2020 年，公司二期 IGBT 产线顺利下线，产品投向新能源汽车等中低压市场，拟最终形成年产 24 万片 IGBT 芯片，实现装配约 240 万台新能源车，已揽获东风、广汽订单等知名汽车厂的批量订单；2021 年，公司研制出车用 750V 精细沟槽 IGBT，已通过科技成果鉴定，整体水平国际领先。 凭借在高压凭借在高压IGBT及新能源大巴电驱系统的积累， 车用中低压及新能源大巴电驱系统的积累， 车用中低压IGBT产品有望迅速打开市场。产品有望迅速打开市场。公司IGBT业务切入

99、低压难度相对较小。 一方面， 公司在高压IGBT领域积累深厚， 轨交对IGBT产品可靠性、耐温性、寿命等要求非常严格；另一方面，公司于 2007 年便涉足新能源大巴电驱制造领域，而新能源大巴相较于新能源汽车而言，除电驱功率稍高以外，功率密度、可靠性、耐温性等性能要求基本一致。同时，电驱主要由小型电机与车载 IGBT 驱动模块组成，故公司从新能源大巴电驱制造中形成的技术积累，将有助于公司车载 IGBT 的进一步研发。 相较于国内其它相较于国内其它 IGBT 代表性厂商，我们认为时代电气的代表性厂商，我们认为时代电气的 IGBT 产品有如下优势：产品有如下优势：1）公司的二期中低压 IGBT 产线

100、已进入产能爬坡阶段， 功率半导体及新能源汽车电驱业务的营业收入或将于短期内实现突破。我们预计，公司我们预计，公司 2022 年新能源汽车领域年新能源汽车领域 IGBT 营收将突破营收将突破 11亿元亿元，届时在该领域配套汽车数及营收规模位居国内首位，届时在该领域配套汽车数及营收规模位居国内首位；2）公司产业链模式为 IDM，相较于 Fabless 模式，产品的货期更短、可控性更高，上下游产业链的配合能力更强；3）公司的IGBT产品已实现750V-6500V全电压覆盖， 在国内IGBT供应商中电压覆盖范围最广。由此，公司不仅能与大多供应商一样，制造用于新能源汽车、新能源发电等中低压领域的IGBT

101、 产品，是国内唯一实现 3300V 以上轨交、电网等高压领域覆盖的公司；4）IGBT 技术对标英飞凌第七代，技术水平属国内领先；5）公司的 IGBT 产品在轨交、电网、新能源汽车电驱等多个领域均有优质客户积累。多个重要客户装机的“示范效应”利于公司对下游市场的进一步开拓。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表27： 国内国内 IGBT 代表性厂商对比代表性厂商对比 注：市值数据取自 2022 年 5 月 11 日 资料来源：各公司公告，华泰研究预测 公司各类公司各类 IGBT 产品均已积累一批产品

102、均已积累一批下游优质下游优质客户。客户。2020 年，公司高压 IGBT 获南方电网项目，同时承接了国家电网 IGBT 大额采购订单，车载 IGBT 获东风、广汽批量订单。2021年， 公司开拓新能源发电领域成果显著， 公司光伏 IGBT 产品已进入光伏行业头部企业供应链，制氢大电源入围中石化名单。此外，公司拟进一步与广汽、东风合作成立合资公司，通过连接市场绑定客户。 竞争力分析竞争力分析#3：公司、集团内业务高度协同公司、集团内业务高度协同，“示范效应示范效应”助力产品开拓市场助力产品开拓市场 公司及公司及控股股东产业布局完善控股股东产业布局完善，自有多种自有多种 IGBT 应用场景，便于发

103、挥上下游协同效应。应用场景，便于发挥上下游协同效应。公司涉足轨交装备、智能电网、新能源汽车电驱、新能源发电等多项业务，其核心产品中的IGBT 均可用公司自有产品进行替代安装、甚至定制化生产。公司控股股东株洲所拥有“电气传动与自动化、高分子复合材料应用、新能源装备、电力电子（基础）器件”四大产业板块、九大业务主体，亦可为公司生产的 IGBT，以及光伏逆变器、风电变流器提供使用平台。此外，下游应用端可以将产品的使用情况反馈给上游研发、制造端，便于公司对技术工艺进行调整。公司、集团业务上下游一脉相承，有望发挥强大的协同效应。 产品可产品可先用于先用于集团、公司内部集团、公司内部自有产业自有产业，通过

104、，通过“示范效应”“示范效应”快速开拓下游市场。快速开拓下游市场。一方面，在公司自有业务内，装配有公司自主研发的 IGBT 器件的牵引变流器、风电/光伏逆变器等产品受到市场高度肯定，进而展现出公司生产的 IGBT 性能的优越性。同理，在集团间，公司生产的 IGBT， 以及风电变流器、 光伏逆变器供应给集团的风电事业部制造风电整机/光伏EPC。 2020 年风电整机的畅销， 又通过 “示范效应” 为公司的 IGBT 等产品赢得市场口碑。综上，通过公司自身及株洲所完备的产业链，公司及其它各个部门生产的产品可以实现快速组装、使用。此后，产品优秀的性能将形成强大的“示范效应” ，进而取得更多下游客户的

105、肯定，有助于公司、集团开拓市场。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表28： 公司、集团内协同效应、示范效应作用流程公司、集团内协同效应、示范效应作用流程 资料来源：株洲所公告，公司公告，华泰研究 竞争力分析竞争力分析#4：前瞻布局前瞻布局 SiC，建成国内首条，建成国内首条 6 寸碳化硅芯片产线寸碳化硅芯片产线 基于碳化硅衬底的功率器件相较于普通硅基器件在性能上优势明显。基于碳化硅衬底的功率器件相较于普通硅基器件在性能上优势明显。碳化硅材料具有禁带宽度大、电子饱和迁移速率高、热导率高、击穿电场高

106、等性质，在高温、高压、高频、大功率电子器件领域和航天、军工、核能等极端环境应用领域有着传统硅基材料不可替代的优势。据Wolfspeed 和 Rohm 的研究显示， 相同规格的碳化硅基 MOSFET 与硅基 MOSFET 相比，其厚度可大幅减小至原来的 1/10， 相同规格的碳化硅基 MOSFET 较硅基 IGBT 的总能量损耗可大大降低 73%。我们认为，碳化硅材料是半导体材料领域中具备广阔前景的材料之一。 碳化硅价格不断下探碳化硅价格不断下探，有助于加速市场渗透有助于加速市场渗透。目前而言，成本高，技术难度大是限制 SiC需求的主要因素。但据 CASA 统计，碳化硅产品的价格近几年来快速下降

107、，2020 年主流产品与 Si 产品的价差持续缩小至 3-4 倍，部分产品缩小至 2 倍。对 SiC 带来的成本增加和系统成本节约两要素进行敏感性分析后，我们发现在仅考虑电池成本节约的条件下，当 SiC MOSFET 成本下降到 IGBT 器件成本的 2 倍左右时，将具备经济效益。若考虑使用 SiC 带来的冷却系统节约、外围器件节约、整体空间节约等，当 SiC MOSFET 成本下降到 IGBT成本的 2-2.5 倍时就将具备经济效益。 全球全球 SiC 器件市场规模器件市场规模 17.78 亿美元，亿美元，2025 年有望扩张至年有望扩张至 60 亿美元。亿美元。随着产业链技术的稳步提升、过

108、去几年的产能积累及 SiC 成本的逐步下降，SiC 在电动汽车、光伏逆变、消费类电子等细分市场的渗透速度或将高于预期。我们预计，2025 年全球碳化硅器件/碳化硅功率器件市场规模分别为59.79/38.58亿美元， 2021-2025年CAGR达到35.42%/55.79%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表29： 全球碳化硅器件市场规模预测全球碳化硅器件市场规模预测 图表图表30： 全球碳化硅功率器件市场规模预测全球碳化硅功率器件市场规模预测 资料来源：Yole，Marklines，华泰研究

109、预测 资料来源：Yole，Marklines，华泰研究预测 公司公司拥有国内首条拥有国内首条 6 英寸英寸 SiC 芯片生芯片生产线产线，并已并已于于 2017 年底调试完毕并投入运行年底调试完毕并投入运行。公司掌握具有核心自主知识产权的 SiC MOSFET 芯片及 SBD 芯片的设计与制造技术，其“高性能 SiC SBD、MOSFET 电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能 SiC SBD 五个代表品种和 SiC MOSFET 三个代表品种，电压等级覆盖650V-3300V，可应用于新能源汽车、轨道交通、工业传动等多个领域。 目前目前公司的碳化硅系列产品已得到

110、部分应用公司的碳化硅系列产品已得到部分应用。基于 3300V 全碳化硅器件的牵引变流器在深圳 1 号线正式载客运营，牵引能耗降低 10%；由公司 C-Car 平台孵化的我国首款基于自主碳化硅研制的大功率电驱 C-Power220s 已于 2021 年底正式下线， 实现了 SiC MOSFET 在汽车电驱中的应用，电驱系统效率最高可达 94%。未来，公司拟进一步开发 650V-4500V等级的 SiC SBD、SiC MOSFET 芯片及耐高温的功率模块，并在轨道交通、新能源汽车、新能源装备等领域批量应用，进一步提升市场份额。 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0

111、004,0005,0006,0007,000201920202021E2022E2023E2024E2025E(百万美元)全球SiC器件市场规模同比增速（右）25206.2%124.3%82.5%68.7%40.8%36.0%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021E2022E2023E2024E2025E（百万美元）全球SiC功率器件市场规模同比增速（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 时

112、代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 轨道交通装备业务：轨道交通装备业务：2021 收入同比下滑，收入同比下滑，2022 有望触底反弹有望触底反弹 行业：轨交装备制造位于产业链中游，城轨有望成为最大驱动力行业：轨交装备制造位于产业链中游，城轨有望成为最大驱动力 轨道交通装备是铁路、高铁和城市轨道交通运输所需要的各类装备的总轨道交通装备是铁路、高铁和城市轨道交通运输所需要的各类装备的总称，位于轨交产业称，位于轨交产业链中游链中游。轨道交通装备主要涵盖了机车车辆、工程及养路机械、通信信号、牵引供电、安全保障、运营管理等各种机电装备。从产业链分布来看，轨交装备制造位于整条产业链中游

113、，其中整车制造为核心，市场份额较高。产业链上游环节是设计咨询和建设施工，下游环节可分为增值服务、轨道交通运营与维护。 图表图表31： 轨道交通产业链一览轨道交通产业链一览 资料来源：Wind，安永咨询，华泰研究 2020 年年全球轨交装备全球轨交装备市场规模突破市场规模突破 2,000 亿欧元亿欧元， 中国中车引领行业， 中国中车引领行业。 据德国 SCI Verkehr统计， 2020 年全球轨道交通装备市场规模突破 2000 亿欧元， 市场发展呈现稳定增长态势。轨交装备制造行业具有较高技术壁垒，故市场格局稳定且集中度较高。从全球竞争格局来看，中国中车、加拿大庞巴迪、法国阿尔斯通、德国西门子

114、 4 家企业占据全球 80%以上的市场份额，其中中国中车占据全球市场半数份额。同时，伴随着我国轨道交通建设的持续推进，国内轨道交通装备的市场规模不断扩增。据智研咨询统计，2020 年我国轨道交通装备市场规模约为 7766 亿元，并预计 2022 年市场规模有望进一步扩大至 8725 亿元。 图表图表32： 全球轨交装备市场规模全球轨交装备市场规模 图表图表33： 全球轨道装备市占率排名（全球轨道装备市占率排名（2020A） 资料来源: SCI Verkehr，华泰研究 资料来源: SCI Verkeh，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5

115、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（亿欧元）全球轨道交通装备市场规模同比（右轴）中国中车53%庞巴迪11%阿尔斯通10%西门子8%其它18% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 时代电气：龙头地位稳固，轨交装备业务有望重回增长轨道时代电气：龙头地位稳固，轨交装备业务有望重回增长轨道 公司的轨道交通装备业务包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其它轨公司的轨道交通装备业务包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统

116、及其它轨道交通装备，是公司道交通装备，是公司的传统优势领域，龙头地位显著。的传统优势领域，龙头地位显著。公司不断巩固轨交龙头地位，在专注技术研发，深化改革创新的道路上不断前进：2021 年，公司首次在时速 350 公里等级动车组上实现全以太网控车以及列车级 PHM；中国标准地铁列车牵引系统成功下线，综合性能行业领先；海外信号、工务多功能机械作业车双双实现首单突破；首台氢能源轨工机械作业车成功下线。2021 年公司轨道交通装备业务营收同比下降 11.03%，随着国内疫情于2H22 逐步缓解，我们认为有望于 22 年重回增长轨道。 轨道交通电气装备领域，轨道交通电气装备领域，公司牵引变流系统技术国

117、际领先，产品型谱完整，可覆盖机车、动车、城轨等多个领域；信息化与智能系统产品涵盖车辆智能运维和自动驾驶两大业务领域；供电系统已应用于国家铁路、地方铁路和城市轨道交通约 100 条线路；测试装备产品已成功进入多家主机厂，并开拓了广州局、济南局、上海局等路局机务系统市场。轨道轨道工工程机械领域程机械领域，产品包括重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等多个系列共计 50 余种产品，并且不断向客运专线、城轨市场开拓。通信信号领域通信信号领域，公司拥有完全自主的通信信号系统核心技术，自主研发的各类产品已广泛应用于全球地铁、机车、动车组，下游客户包括全国及地方各铁路局，且远销海外。

118、图表图表34： 时代电气轨道交通装备业务产品线时代电气轨道交通装备业务产品线 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 我们认为， 时代电气在轨道交通装备领域有望保持较强竞争力， 主因有：我们认为， 时代电气在轨道交通装备领域有望保持较强竞争力， 主因有： 1） 品牌效应凸显，品牌效应凸显，核心产品市场竞争力强；核心产品市场竞争力强；2）下游客户集中，与母公司深度绑定；）下游客户集中，与母公司深度绑定；3）研发人员不断增加，）研发人员不断增加，高研发费用稳固技术领先地位高研发费用稳固技术领先地位。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 时代电气时代电气 (38

119、98 HK/688187 CH) 竞争力分析竞争力分析#1：核心产品开创城轨交通历史先河，市场领先地位有望进一步延续：核心产品开创城轨交通历史先河，市场领先地位有望进一步延续 我国城市地铁建设进程中，公司的牵引变流器实现首次大规模国产化替代我国城市地铁建设进程中，公司的牵引变流器实现首次大规模国产化替代。2008 年，公司获得了沈阳地铁二号线牵引制动系统的供货合同，这是我国城市地铁首次大规模采用国产化交流牵引传动系统等关键核心部件。同年，公司与广州地铁公司签订科技合作协议，开创了国内地铁部件供应商与地铁运营商合作的先河。近年来，公司完成了最优化牵引变流系统的成本、能耗、功率密度、可靠性等性能及

120、其关键部件的研究，使牵引变流系统产品在技术、性能、质量及成本方面得以全面提升，产品竞争力有望进一步提升。 城轨牵引变流器城轨牵引变流器市占率市占率连续十年第一连续十年第一，市场领先地位有望保持，市场领先地位有望保持。公司处于整个轨交产业链中游，核心产品牵引变流器广泛应用于机车、动车、城轨等下游领域，产品竞争力强，市场占有率高：据公司 2021 年报显示，城轨交通牵引变流器市占率约 58%，连续十年全国市占率第一。轨道交通牵引变流器技术壁垒高，短期之内难出其右，因此，我们认为时代电气在轨交装备市场，尤其是在牵引变流系统的细分领域中，市占率有望持续高企。 竞争力分析竞争力分析#2：下游客户集中，与

121、母公司深度绑定：下游客户集中，与母公司深度绑定 客户集中稳定， 主要为母公司中车集团下属主机厂、 国铁集团及下属子公司。客户集中稳定， 主要为母公司中车集团下属主机厂、 国铁集团及下属子公司。 2018 年-2021年，公司向间接控股股东中车集团及其下属子公司销售的主要产品为牵引变流系统等轨道交通装备产品，销售收入占营业收入的比例分别为 42.08%/48.25%/47.25%/40.36%。占比份额较大，其原因主要系轨道交通装备行业的特殊性以及中车集团在轨道交通装备制造领域具有领先地位所致：公司与中车集团及下属企业建立了长期稳定的合作关系，公司供应的牵引变流系统等产品由中车集团下属主机厂装车

122、后，销售至国铁集团及下属子公司、地铁公司和地方铁路公司等。 图表图表35： 时代电气城轨牵引系统订单数及市占率时代电气城轨牵引系统订单数及市占率 图表图表36： 时代电气面向中车集团销售收入及占比时代电气面向中车集团销售收入及占比 资料来源：RT 轨道交通，公司公告，华泰研究 资料来源: 公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020021时代电气城轨牵引系统订单数城市轨道交通车辆牵引系统市占率36%38%40%42%44%46%48%50%01,0002,00

123、03,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020021（百万元）中车集团销售收入中车集团销售收入占总营收比例（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 竞争力分析竞争力分析#3：深耕技术数十载，研发投入持续加码保障技术领先：深耕技术数十载，研发投入持续加码保障技术领先 自成立以来，公司深耕轨道交通自成立以来，公司深耕轨道交通装备装备领域，领域，已已形成了突出的科技创新实力形成了突出的科技创新实力。截止目前，公司拥有 6 个国家级技术创新平台、7 个省级技

124、术创新平台，2 个博士后工作站。在境内外累计获得专利授权且有效数量 3,145 件，其中发明专利 1,743 件；主持和参与制定国际标准41 项、国内标准 105 项（含国家标准，行业标准和团体标准） 。此外，公司先后获得国家科学技术奖、中国电工技术学会科学技术奖、中国机械工业科学技术奖、中国铁道学会科学技术奖、中国质量奖等多项重要奖项，综合科技创新实力领跑行业。2021 年，公司获批国家重点研发计划项目 9 项，全资子公司湖南中车通号的列车运行记录装置(LKJ)获制造业“单项冠军产品”认定。 优秀的技术优秀的技术、管理、管理团队和高额的研发支出团队和高额的研发支出，有望保障技术领先地位，有望

125、保障技术领先地位。技术团队方面，技术团队方面，公司拥有一批掌握行业核心技术、高端技能和经营管理的人才，专业背景涉及机械电子、电气工程、自动控制、电力电子、材料等多个领域，交叉互补性强。公司现有研发人员 2,728余名，占总人数的 35.28%，超过三分之一拥有研究生及以上学历；管理团队方面，管理团队方面，公司管理团队在轨道交通装备制造领域具有丰富行业经验，现任董事长李东林和副董事长刘可安均有超过 25 年的从业经验，带领公司准确把握行业发展方向；研发支出方面，研发支出方面，公司高度重视研发投入，2018-2021 年研发费用率超过行业平均水平。未来，在高额研发投入的支持下，公司优秀的人才队伍有

126、望砥砺前行，突破核心技术难点，保持公司技术领先优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 财务分析财务分析 利润表：利润表：近两年业绩下滑，近两年业绩下滑，22 年有望重回增长轨道年有望重回增长轨道 盈利能力盈利能力：2020/2021 年受疫情影响，国铁集团缩减投资预算，对轨道交通车辆的招标时间出现延迟，城市轨道交通装备交付时间也存在一定延期，铁路业务收入下降，营业收入和净利润略有下降。基于传统业务龙头地位的支持，受益于功率半导体的广阔前景，我们看好新兴装备业务领域的业绩增长带动公司继续成长。我们预测

127、22/23/24 年时代电气收入增速为 11.50%/11.00%/9.10%；归母净利润增速为 10.92%/12.79%/10.12%。 利润率利润率： 2019-2021 年毛利率有所下滑的原因为：1）功率半导体器件产品受市场竞争影响，公司采取相对较低的价格策略拓展市场，部分产品售价有所下调；2）毛利率尚且较低的新兴装备业务增速远高于轨道交通装备业务，新兴装备业务仍处于前期投入阶段，导致在轨道交通业务毛利率上升的情况下公司毛利率出现小幅下降。我们预计 22/23/24 年毛利率为 35.10%/34.20%/33.50%，归母净利率为 13.28%/13.49%/13.62%。 费用率费

128、用率： 2021 年公司期间费用率保持稳定，销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈波动下滑趋势。 销售费用率从 2018 年的 7.36%降至 2021 年的 6.95%， 呈现持续下降趋势；管理费用率 2021 年有所上升；财务费用率始终维持在较低水平。2021 年公司研发费用为16.90 亿元，较上年增幅 0.19%，两期基本持平，研发费用率升至 11.2%，主要系公司持续加大研发力度，研发费用、研发人员数量、研发人员薪酬等指标持续增长，但公司营收有所回落所致。 展望 2022-2024 年， 我们认为公司将高度重视研发体系建设和研发能力提升，保持较高的研发力度，研发费用率有望稳定在 9%

129、的行业较高水平。我们预计 22/23/24 年整体期间费用率为 22.07%/20.62%/19.64%。 图表图表37： 时代电气营业收入及同比增速时代电气营业收入及同比增速 图表图表38： 时代电气归母净利润及同比增速时代电气归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表39： 时代电气毛利率、营业利润率、归母净利率时代电气毛利率、营业利润率、归母净利率 图表图表40： 时代电气销售、管理、研发、财务费用率时代电气销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 -8%-6%-4%-2%0%

130、2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（百万元）营业收入YoY（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（百万元）归母净利润YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E毛利率营业利润率归母净利率-2%0%2%4%6%8%10%

131、12%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 资产负债表：资产负债表：营运能力保持稳定营运能力保持稳定 短期偿债指标：短期偿债指标：2017-2021 年公司流动比率、速动比率呈现上升趋势，反映出逐渐提升的短期偿债能力。在 21 年完成科创板 IPO 之后，公司的流动资金也得到进一步补充。 周转率周转率：公司应收账款周转率、应付账款周转率及存货周转率近年来有所下降，主要因为轨交装备业务受疫情影响，订

132、单周期拉长。2022 年上半年疫情形式依旧严峻，预计公司的轨道交通装备业务恐将持续受到影响，下半年疫情有望缓解，届时公司轨交装备业务将正常开展， 我们预测 22/23/24 年存货/应收账款/应付账款周转天数将维持在 167/175/151 天。 图表图表41： 时代电气流动比率及速动比率时代电气流动比率及速动比率 图表图表42： 时代电气存货、应收账款、应付账款周转率时代电气存货、应收账款、应付账款周转率 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 现金流量表：现金流现金流量表：现金流波动较大波动较大 2018年公司实现了经营性净现金流高速提升， 扭负为正， 能够很好

133、地覆盖其投资性现金流；2020/2021 年，公司经营性净现金流则出现明显下降，主要原因是占公司主营收入超 80%的轨交装备业务受疫情影响较大，收入出现同比倒退；新兴装备业务占比较小，盈利能力及回款能力不强。 受制于上述原因， 我们预测公司未来的经营性现金流仍将处于波动状态。 图表图表43： 时代电气现金流量表时代电气现金流量表 资料来源：Wind，华泰研究预测 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E流动比率(倍)速动比率(倍)02040608001802002017A2

134、018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（天）存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数(13,000)(11,000)(9,000)(7,000)(5,000)(3,000)(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,0002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（百万元）经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 风险提示风

135、险提示 轨道交通轨道交通装备装备行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。公司的主要营业收入来源仍以轨道交通装备为主，然而轨道交通装备行业竞争激烈，不乏中国通号、汇川技术、金鹰重工等强力竞争者。若该行业竞争进一步加剧，公司的营业收入将面临不及预期的风险。 半导体周期下行风险半导体周期下行风险。若未来全球疫情反复，下游市场需求难以提振，半导体行业将面临下行周期风险，从而进一步压缩公司功率半导体业务的未来增量空间。 新能源车、光伏等需求不达预期风险新能源车、光伏等需求不达预期风险。公司的新兴装备业务主要面向新能源汽车、新能源发电等下游领域。若出现新能源汽车渗透速度放缓，光伏、风电等装机量不及预期等情况，将

136、存在公司未来营收和利润增长不及预期的风险。 图表图表44： 提及公司概览提及公司概览 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 中车时代电气 688187 CH 巨一科技 688162 CH 英飞凌 IFX GR 众辰电子 未上市 ABB ABBN SW 南京银茂 未上市 安森美 ON US 台基股份 300046 CH 宝马 BMW GR 富士电机 6504 JP 特斯拉 TSLA US 东芝 6502 JP 斯达半导 603290 CH 意法半导体 STM US 士兰微 600460 CH 力特 LFUS US 宏微科技 688711 CH 瑞萨 6723 J

137、P 新洁能 605111 CH 美格纳 MX US 东微半导体 688261 CH 罗姆 6963 JP 中国中车 601766 CH 三垦 未上市 中国通号 688009 CH 赛米控 未上市 汇川技术 300124 CH 三菱电机 6503 JP 交控科技 688015 CH 威科电子 未上市 众合科技 000925 CH 日立 6501 JP 鼎汉技术 300011 CH 丹佛斯 DNFS DC 思维列控 603508 CH 博世 BOS IN 金鹰重工 301048 CH 华润微 688396 CH 铁建装备 1786 HK 华微电子 600360 CH 华虹半导体 01347 HK

138、扬杰科技 300373 CH 上海先进 未上市 中国铁建 601186 CH 无锡紫光微 未上市 中国中铁 601390 CH 中科君芯 未上市 中国交建 601800 CH 中车永电 未上市 今创集团 603680 CH 西安爱帕克 未上市 中车大连 未上市 威海新佳 未上市 交大思诺 300851 CH 美林电子 未上市 广州地铁 未上市 西门子 SIE GR 申通地铁 600834 CH 庞巴迪 未上市 京沪高铁 601816 CH 福伊特 未上市 运达科技 300440 CH CAF P&A 未上市 阿尔斯通 AIO PA 资料来源：彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

139、一部分，请务必一起阅读。 30 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 图表图表45： 时代电气时代电气 PE-Bands 图表图表46： 时代电气时代电气 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0306090120Sep 21Oct 21Nov 21Dec 21Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民币)时代电气20 x30 x40 x50 x60 x0255075100Sep 21Oct 21Nov 21Dec 21Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民币

140、)时代电气1.6x2.2x2.7x3.3x3.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 26,425 34,643 36,547 41,155 43,893 营业收入营业收入 16,034 15,121 16,853 18,710 20,

141、411 现金 5,129 8,219 6,423 10,852 10,205 营业成本 10,067 10,019 10,950 12,318 13,584 应收账款 7,937 6,549 9,596 8,328 11,225 营业税金及附加 112.01 116.40 129.73 144.02 157.11 其他应收账款 162.77 199.94 204.32 244.49 245.11 营业费用 1,108 1,050 1,129 1,160 1,204 预付账款 358.91 344.52 439.49 430.91 518.59 管理费用 760.73 813.02 842.67

142、 860.68 898.07 存货 4,258 4,921 5,111 6,175 6,271 财务费用 2.99 (73.81) (172.14) (205.50) (256.89) 其他流动资产 8,580 14,409 14,773 15,124 15,428 资产减值损失 (234.41) (161.87) (171.80) (221.52) (222.74) 非流动资产非流动资产 7,440 9,508 9,606 9,640 9,545 公允价值变动收益 2.33 71.13 19.81 24.76 29.51 长期投资 550.81 611.73 672.65 733.57 79

143、4.49 投资净收益 43.18 33.61 73.58 70.76 61.72 固定投资 2,751 3,964 4,187 4,353 4,393 营业利润营业利润 2,778 2,101 2,481 2,803 3,081 无形资产 803.77 713.24 628.26 516.91 388.46 营业外收入 65.92 24.63 30.49 28.74 38.16 其他非流动资产 3,335 4,218 4,118 4,036 3,969 营业外支出 6.55 3.01 3.44 3.78 4.20 资产总计资产总计 33,866 44,151 46,153 50,795 53,

144、438 利润总额利润总额 2,837 2,123 2,508 2,828 3,115 流动负债流动负债 7,877 9,151 8,911 11,036 10,895 所得税 340.38 88.48 250.76 282.83 311.45 短期借款 278.25 389.55 389.55 691.15 526.86 净利润净利润 2,497 2,035 2,257 2,545 2,803 应付账款 3,612 4,678 4,381 5,810 5,429 少数股东损益 21.10 16.91 18.76 21.16 23.30 其他流动负债 3,987 4,084 4,140 4,53

145、5 4,939 归属母公司净利润 2,475 2,018 2,238 2,524 2,780 非流动负债非流动负债 1,729 1,707 1,692 1,676 1,657 EBITDA 3,397 2,651 2,889 3,259 3,545 长期借款 82.69 77.69 62.88 46.59 27.91 EPS (人民币，基本) 1.75 1.42 1.58 1.78 1.96 其他非流动负债 1,646 1,629 1,629 1,629 1,629 负债合计负债合计 9,606 10,858 10,603 12,711 12,552 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 4

146、07.12 671.65 690.41 711.57 734.87 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,175 1,416 1,416 1,416 1,416 成长能力成长能力 资本公积 3,322 10,519 10,519 10,519 10,519 营业收入 (1.66) (5.69) 11.46 11.02 9.09 留存公积 19,482 20,863 23,119 25,665 28,468 营业利润 (4.26) (24.34) 18.04 13.01 9.89 归属母公司股东权益 23,852 32,621 34,859

147、37,372 40,151 归属母公司净利润 (6.91) (18.49) 10.92 12.79 10.12 负债和股东权益负债和股东权益 33,866 44,151 46,153 50,795 53,438 获利能力获利能力 (%) 毛利率 37.22 33.74 35.03 34.17 33.45 现金流量表现金流量表 净利率 15.57 13.46 13.39 13.60 13.73 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.82 7.15 6.63 6.99 7.17 经营活动现金经营活动现金 1,747 2,1

148、50 (975.38) 4,535 (205.77) ROIC 15.88 12.36 10.78 13.24 12.23 净利润 2,497 2,035 2,257 2,545 2,803 偿债能力偿债能力 折旧摊销 587.01 602.53 561.57 648.49 701.92 资产负债率 (%) 28.37 24.59 22.97 25.03 23.49 财务费用 2.99 (73.81) (172.14) (205.50) (256.89) 净负债比率 (%) (13.40) (19.00) (13.95) (23.90) (21.13) 投资损失 (43.18) (33.61)

149、 (73.58) (70.76) (61.72) 流动比率 3.35 3.79 4.10 3.73 4.03 营运资金变动 (1,388) (318.92) (3,446) 1,752 (3,220) 速动比率 2.69 3.12 3.38 3.05 3.33 其他经营现金 92.03 (60.55) (102.57) (134.56) (171.87) 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (629.72) (6,014) (565.26) (585.17) (514.02) 总资产周转率 0.48 0.39 0.37 0.39 0.39 资本支出 (1,855) (974.00) (

150、583.00) (602.82) (527.78) 应收账款周转率 2.09 2.09 2.09 2.09 2.09 长期投资 1,104 (5,157) (60.92) (60.92) (60.92) 应付账款周转率 2.52 2.42 2.42 2.42 2.42 其他投资现金 121.55 117.73 78.65 78.57 74.68 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 (545.24) 6,975 (255.61) 177.29 237.44 每股收益(最新摊薄) 1.75 1.42 1.58 1.78 1.96 短期借款 131.65 111.30 0.

151、00 301.60 (164.29) 每股经营现金流(最新摊薄) 1.23 1.52 (0.69) 3.20 (0.15) 长期借款 (147.85) (5.00) (14.80) (16.30) (18.67) 每股净资产(最新摊薄) 16.84 23.03 24.61 26.39 28.35 普通股增加 0.00 240.76 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 7,198 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 33.23 40.77 36.76 32.59 29.60 其他筹资现金 (529.04) (569.72) (240.81) (108.

152、02) 420.41 PB (倍) 3.45 2.52 2.36 2.20 2.05 现金净增加额 539.81 3,099 (1,796) 4,127 (482.35) EV EBITDA (倍) 12.38 13.36 12.74 10.03 9.35 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表

153、迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

154、投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完

155、整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司

156、提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其

157、发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港

158、中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有

159、担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 扬杰科技（300373 CH） ：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。 中国中铁（390 HK） ：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华

160、泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限

161、公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。 分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬， 包括源自公司投资银行业务的收入。 汇川技术（300124 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条

162、款发行的经办人或联席经办人。 汇川技术（300124 CH） 、中国中铁（390 HK） 、中国交建（601800 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 中国交建（601800 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 扬杰科技（300373 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。 中国中铁（390 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/

163、或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 1

164、2 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

165、无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 时代电气时代电气 (3898 HK/688187 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成

166、员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10楼/邮政编码：518017

167、 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司