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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告公司深度报告 电子电子&机械机械行业行业 Table_ReportDate 2022 年年 11 月月 22 日日 Table_Title 新兴装备新兴装备业务业务为公司为公司成长成长新主线，新主线，轨交装备龙头轨交装备龙头再次扬帆远再次扬帆远航航 时代电气时代电气(688187.SH)推荐推荐(首次首次)核心观点核心观点：Table_SummaryTable_Summary 轨交装备业务轨交装备业务：稳健成长，为公司长期发展提供支撑。稳健成长，为公司长期发展提供支撑。公司为中车集团下属从事轨交装备研发、设计、制造的

2、一体化龙头厂商，公司在 2020 年受到疫情冲击，轨交领域的招标订单持续下滑，呈现需求短期不足状态。十四五后，政策支持自主可控、产业高级化，叠加高铁 5 级检修期到来，高铁零部件的替代和更换需求提升，零部件国产化也将提上日程，公司相关业务更上一层楼。我们认为，公司轨交业务在 2023 年后动车组列车迎来大规模维修时，有望实现稳健成长，为公司长期发展提供支撑。新兴装备业务：新兴装备业务：I IGBTGBT 优势明显，高压向中低压切换拓宽成长空间。优势明显，高压向中低压切换拓宽成长空间。公司功率半导体业务发展早，在轨交高压 IGBT 布局多年，2019 年公司切入中低压 IGBT 市场，凭借 ID

3、M 模式，在技术上多年沉淀，产品力已达国际领先水平，率成为国内A 级车 IGBT 模块供应的厂商。公司在 2021 年底投产株洲二期产线，实现年产 24万片 8 英寸 IGBT 生产线，公司在 22 年 9 月底计划投资 111.2 亿元，分别在宜兴和株洲建造新产线，两条产线年产均为 36 万片 8 英寸 IGBT 生产线，IGBT 模块供给量快速提升，实现公司下游客户订单的匹配。公司提前布局 SiC 赛道,于2018 年完成国内首条 6 英寸 SiC 芯片生产线，公司在具备自主知识产权的 SiC SBD、SiC MOSFET 及 SiC 模块均已实现量产，覆盖电压为 650V-3300V。纵

4、向扩展，向新能源车电驱、工业变流器市场扩张。纵向扩展，向新能源车电驱、工业变流器市场扩张。公司与多家车企成立合资子公司，切入汽车电驱业务，公司目前与东风、一汽、广汽等新能源车厂合作，2021年公司新能源电驱系统交付总数达到 8.5 万套，2022 年上半年，新能源电驱系统交付总数达到 6.3 万套，排名行业前六。同时公司在光伏逆变器和风电变流器领域拓展顺利，公司在 22 年 1-9 月持续中标光伏逆变器订单，装机容量排名位列国内企业前位，我们认为公司的新能源车电驱、光伏逆变器和风电变流器将有望在未来形成更强规模效应。投资建议投资建议 我们预计，公司 22-24 年收入为 183.06 亿元、2

5、24.88 亿元、279.10亿元，同比增长 21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润 24.07 亿元、28.08亿元、35.43 亿元，同比增长 19.30%、16.66%、26.18%，对应 PE 为 30.74X、26.35X、20.88X，首次给与“推荐”评级。风险提示风险提示 功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响；公司新产品研发不及预期；疫情带来的供应链不确定性。核心数据核心数据 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(亿元)151.21 183.06 224.88 279.10 收入增长率

6、-5.69 21.07 22.84 24.11 归母净利润（亿元）20.18 24.07 28.08 35.43 归母净利润增速-18.49 19.30 16.66 26.18 EPS(元)1.42 1.70 1.98 2.50 PE 36.67 30.74 26.35 20.88 PB 2.27 2.15 1.99 1.82 Table_Authors 分析师分析师 高峰：：gaofeng_ 分析师登记编码：S01 王子路：：wangzilu_ 分析师登记编码：S01 鲁佩：：

7、lupei_分析师登记编码：S01 市场数据市场数据 2022-11-21 A 股收盘价(元)56.4 股票代码 688187.SH A 股一年内最高价(元)88.06 A 股一年内最低价(元)36.84 上证指数 3,085.04 市盈率 36.67 总股本（万股）141,624 实际流通 A 股（万股）20,984 流通 A 股市值(亿元)118 Table_Chart Table_QuotePic相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图 Table_Chart 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院-70%-60%-50%

8、-40%-30%-20%-10%0%10%21/11/2222/2/222/4/1522/6/2622/9/622/11/17时代电气沪深300 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH） 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 投资概要：投资概要：关键假设及主要预测：关键假设及主要预测：轨道交通装备业务：轨道交通装备业务：我们预计 22-24 年公司轨道交通装备将实现收入 127.85、136.63、147.39 亿元，对应同比增速为 4.4%、6.9%、7.9%，毛利率随着需求将保持回暖态势，预计 22-24 年毛利率为 36.7%、37.0

9、%、37.5%。新兴装备业务：新兴装备业务：我们预计公司功率半导体业务 22-24 年收入将达到 19.41、31.27、50.92 亿元，增速保持 81.8%、61.1%、62.9%；我们预计汽车电驱业务公司22-24年收入将达到13.08、23.49、35.04 亿元，同比增长 186.8%、79.6%、49.2%；我们认为公司光伏逆变器和风电流变器将有望在未来形成更强规模效应，我们预计 22-24 年公司工业变流产品收入为 13.76、23.97、35.61 亿元，同比增长 160.6%、74.3%、48.5%。我们我们与市场不同的观点：与市场不同的观点：市场认为：市场认为：公司在轨交领

10、域布局深厚，轨交领域需求不足使得公司成长基本盘受阻；公司扩产以应对光储车用户需求，但是 SiC 市场火热可能会导致公司扩产后，设备购买和厂房建设进度不及技术进步。我们认为：我们认为：公司随着轨交领域的需求提升，公司轨交业务基本盘能够为公司提供源源不断现金流，并且，公司在新兴装备领域布局位列国内市场前列，在三合一电驱系统、光伏逆变器和工业变流器领域均有深厚布局，产品力全球一流；公司在 IGBT 领域近期公告扩产计划，我们认为 SiC 在车用平台上使用仍存在部分限制，成本因素与 800V 平台改造成本为多家厂商使用 SiC 材料的障碍，车用 IGBT 的使用仍为主流趋势，同时公司在功率半导体、电驱

11、系统和工业变流器领域的多项布局具备更快市场反应和更强一体化能力。估值与投资建议：估值与投资建议：我们预计，公司 22-24 年收入为 183.06 亿元、224.88 亿元、279.10 亿元，同比增长 21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润 24.07 亿元、28.08 亿元、35.43 亿元，同比增长 19.30%、16.66%、26.18%，对应 PE 为 30.74X、26.35X、20.88X，首次给与“推荐”评级。股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：1.22Q4 及 23 年全年汽车电驱和工业变流器持续放量超预期；2.公司在 IGTB 模块领域产能和出货量持续攀升

12、；3.公司轨交领域中标数持续提升，业务量持续恢复。主要风险因素：主要风险因素：功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响；公司新产品研发不及预期；疫情带来的供应链不确定性。WWbWpWqWcVvZnO6M8QbRpNqQtRsQlOqRoPfQpNtP8OpPzQxNmPsNxNmPoP 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH） 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目目 录录 一一、国内轨交装备龙头厂商国内轨交装备龙头厂商，按下新兴业务按下新兴业务增长增长的的“快进键快进键”.3（一）公司历史沉淀深厚，多业务领域并行前进持续

13、赋能.3（二）公司控制权集中，管理团队稳定.4（三）轨交装备业务发展保持稳定，新兴装备快速成长.5 二、轨交二、轨交装备业务：公司核心基本盘，业务重回增长快车道装备业务：公司核心基本盘，业务重回增长快车道.8（一）轨道交通领域仍有潜力，承担国产化重任.8（二）全球轨交业务稳步增长，中国高铁里程独步市场.9（三）政策导向明显，看未来有望持续提升.12 三、新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向三、新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向，纵向拓展至光伏、储能领域，纵向拓展至光伏、储能领域.15（一）由高压向中低压领域拓展，产品核心参数具备全球竞争力.15（二）功率器件市场需求提升，海外厂商具备先发

14、优势.16（三）新能源对中低压功率器件需求提升，新兴装备业务有望受益.18（四）扩产以应对需求增长，布局 SiC 未雨绸缪.21 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议.26（一）盈利预测与基本假设.26（二）估值分析.27（三）投资建议.28 五、风险提示五、风险提示.29 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 一、一、国内轨交装备龙头国内轨交装备龙头，按下新兴业务，按下新兴业务增长增长“快进键”“快进键”（一）公司历史沉淀深厚，多业务领域并行前进持续赋能 公司历史沉淀深厚，是国内轨交领域具备领导地位的牵

15、引变流系统供应商。公司历史沉淀深厚，是国内轨交领域具备领导地位的牵引变流系统供应商。时代电气为中国中车旗下企业，其前身母公司中车株洲电力机车研究所有限公司创立于 1959 年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006 年在香港交易所上市。中车时代电气秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及高铁、机车、城轨、轨道工程机械、通信信号、大功率半导体、传感器、海工装备、新能源汽车、环保、通用变频器等多个领域，业务遍及全球 20 多个国家和地区，与国内外多家知名企业建立了良好的合

16、作关系，具有广阔的发展空间和前景。图图 1：时代电气历史发展情况时代电气历史发展情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 产品应用领域丰富，新兴装备开拓市场。产品应用领域丰富，新兴装备开拓市场。公司作为国内轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，具备研发、设计、制造、销售及服务的综合能力，致力于成为全球轨道交通装备全面解决方案提供商。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业

17、变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 图图 2：公司主要产品情况公司主要产品情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（二）公司控制权集中，管理团队稳定 公司股权结构稳定，公司实际控制人为国务院国资委。公司股权结构稳定，公司实际控制人为国务院国资委。截至 2022 年 6 月 30 日，国务院国资委直接持有中车集团 100%股权，中车集团为中国中车控股股东。中国中车通过持有中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁及中国中车香港资本管理有限公司 100

18、%的股份，共间接持有公司 43%的股份，其中中车株洲所直接持有公司 41.63%的股份，为公司的直接控股股东。与多子公司协同业务发展，公司成立了较多子公司，遍布全国各交通发达城市，彼此之间具有很强的协同效应。图图 3：公司股权架构情况公司股权架构情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 管理团队市场化经验丰富，多人拥有丰富轨交管理团队市场化经验丰富，多人拥有丰富轨交领域从业领域从业经验。经验。现任董事长李东林和副董事长刘可安均有超过 25 年的从业经验，带领公司准确把握行

19、业发展方向。此外，公司还培养了一批高素质、高效率的专业研发人才队伍：2021 年公司研发人员总人数共计 2728 名，占境内员工总人数的 35.28%，徐绍龙、王业流等 11 位核心技术人员均有一定技术背景和科研建树。表表 1：公司核心人员背景公司核心人员背景 核心人员核心人员 职务职务 产业背景产业背景 李东林 董事长 1989 年 7 月加入中车株洲所，曾担任中车株洲所副总工程师、轨道交通事业部副总经理、制造中心主任、营销中心副总经理等职位。2018 年 7 月起任公司董事长兼执行董事。刘可安 副董事长 2005 年 9 月起先后担任公司技术中心传动技术部部长、技术中心系统项目部部长、技术

20、中心副主任、技术中心主任等职务，2020 年 8 月起任中车株洲所董事兼总经理，2020 年 9 月起任公司副董事长兼执行董事。尚敬 总经理 2016 年 12 月毕业于中南大学控制科学与工程专业，获博士学位；教授级高级工程师。2005 年 9 月至 2011年 5 月先后担任公司技术中心工程师、工业传动部部长、副主任。2016 年 2 月至今兼任新型功率半导体器件国家重点实验室管理委员会副主任。自 2016 年 1 月至 2020 年 9 月任公司副总经理兼总工程师。言武 董事会秘书兼总法律顾问 2005 年 9 月至 2007 年 12 月，任公司标准管理部部长，2007 年 12 月起任

21、公司董事会秘书，2012 年 6 月起任公司副总经理，2014 年 3 月起任公司执行董事，2019 年 10 月起任公司总法律顾问。贺文 装备技术事业部副总经理 2008 年 2 月至 2011 年 1 月，任宁波南车时代传感技术有限公司副总工、屏蔽门项目总经理。2011 年 2 月至 2013 年 5 月，任宁波南车时代传感技术有限公司副总经理（技术总监）。2013 年 5 月至 2018 年 2 月，任株洲中车时代装备技术有限公司副总经理。2018 年 2 月至 2020 年 3 月，任中车国家变流中心副总经理。刘永江 轨道交通技术中心主任 2011 年 7 月至 2015 年 4 月，

22、任公司技术中心牵引变流器部产品研发工程师。2015 年 4 月至 2017 年 3 月任公司轨交技术中心牵引变流器部系统组组长。2017 年 3 月至 2018 年 5 月任公司轨交技术中心牵引变流器部部长。2018 年 5 月至 2020 年 3 月任公司轨交技术中心副主任。2020 年 3 月至 2020 年 11 月，任公司产品管理中心副主任。2020 年 11 月至今，任公司轨道交通技术中心主任。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（三）轨交装备业务发展保持稳定，新兴装备快速成长 公司业绩短期承压，客户投资预算减少为主要原因。公司业绩短期承压，客户投资预算减少为主要原因。公司 202

23、1 年实现营收 151.21 亿元，同比下降 5.69%，主要系国铁集团等大客户缩减投资预算导致轨道交通装备产品市场需求下降所致，国铁集团因疫情等因素缩减投资导致。从利润方面来看，2021 年实现归母净利润 20.18 亿元，同比下降 18.49%，主要系本期营收下降以及产品销售结构变化导致整体毛利下降所致。图图 4：2018-2021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 5：2018-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%050100150200

24、2018年2019年2020年2021年营业总收入(亿元)同比增长(%)-20%-15%-10%-5%0%5%05018年2019年2020年2021年归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%)公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 新兴装备业务逐渐成长，功率模块增长亮眼。新兴装备业务逐渐成长，功率模块增长亮眼。从公司整体收入来看，轨交业务是公司收入的主要来源，2021 年度公司轨道交通装备产品实现营业收入人民币 122.52 亿元，同比下降11.80%，收入占比下降至 81.02%，疫情导

25、致需求不足为核心因素。新兴装备产品业务实现快速增长，全年实现收入25.72 亿元，同比增长35.31%，新兴装备业务占比从11.86提升至17.01%，从细分业务模块来看，功率半导体业务实现收入 10.68 亿元，同比增长 33.26%，新能源电驱业务实现收入4.56亿元，同比增长171.32%，工业变流业务实现收入5.28亿元，同比增长30.58%，多新兴装备产品快速增长贡献收入。图图 6：公司细分业务：公司细分业务收入及同比增速收入及同比增速 图图 7：公司：公司 2021 年年细分业务营收拆分细分业务营收拆分 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院

26、 利润率保持稳定，轨交装备业务毛利高于新兴装备。利润率保持稳定，轨交装备业务毛利高于新兴装备。在毛利率方面，公司在 2018-2020 年基本保持在 37%左右；净利率方面 2018-2020 年稳定在 16%左右，2021 年下降至 13.46%，主要是因为营业收入下降以及产品的销售结构发生变化，毛利率较高的轨道交通电气装备收入减少。分业务角度看，轨交业务的毛利率要高于新兴装备业务，主要系功率器件产品过去受市场对手定价策略影响，部分产品定价下调，以争取更多市场份额。图图 8：2018-2021 年的销售毛利率和净利率年的销售毛利率和净利率 图图 9：轨交业务和新兴装备的销售毛利率轨交业务和新

27、兴装备的销售毛利率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 以技术研发为核心，以技术研发为核心，技术突破硕果盈枝。技术突破硕果盈枝。从研发投入来看，公司研发支出持续增长并趋于稳定，2021 年公司研发支出 16.9 亿元，整体研发费用率为 12.41%，整体研发投入比例保持稳定增长。从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 2728 人，占公司员工总数 35.28%，平3.4%4.1%-1.7%-5.7%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0500202021轨道交通装

28、备新兴装备其他业务收入增长率轨道交通电气装备,62.47%轨道工程机械,14.07%通信信号系统,1.81%其他轨道交通装备,2.67%功率半导体器件,7.06%工业变频产品,3.49%新能源汽车电驱系统,3.02%传感器件,1.52%海工装备,1.92%其他业务,1.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年销售毛利率(%)销售净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021轨道交通装备业务新兴装备 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最

29、后的中国银河证券股份公司免责声明。7 均研发人员薪酬为 28.62 万元，同比增长 8.57%。图图 10：2018-2021 年公司研发投入情况年公司研发投入情况 图图 11：公司研发人员占比：公司研发人员占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资本支出资本支出保持稳健增长，现金流和客户结构逐步向好。保持稳健增长，现金流和客户结构逐步向好。从公司历史现金流情况来看，公司保持稳定现金流水平，2008 年公司收入丹尼克斯公司，布局第三代半导体，随后在 2014 年投资建设国内首条 8 英寸 IGBT 生产线，产品陆续覆盖轨交、电网以及新能源车领域，未

30、来新兴装备业务将成为公司业绩增长强劲增长点。从客户结构上来看，公司前两大客户分别为中车集团和国铁集团，公司产品过去多用于轨交系统内循环建设，但是最近 3 年，公司对中车集团业务协同依赖程度逐步下降，新型装备业务市场化运作条件下，未来这一趋势有望继续延续。图图 12：公司：公司历年资本性支出情况历年资本性支出情况 图图 13：公司公司过去过去 4 年年 CR3、CR5 客户客户收入收入占比占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 10%11%11%12%12%13%13%820021研发费用(亿元)占比142

31、27392生产人员销售人员技术人员研发人员行政管理人员0246802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收收购母公司功率IGBT产线汽车组件配套+IGBT生产线改造52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%20021三大客户占比五大客户占比 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 二、二、轨交轨交装备业务装备业务：公司核心基本盘，业务重回增长快车道：公司核心基本盘，业务重回

32、增长快车道 （一）轨道交通领域仍有潜力，承担国产化重任 公司公司是交通与能源领域电气系统全面解决方案的首选供应商和是交通与能源领域电气系统全面解决方案的首选供应商和具有领导地位的牵引变流具有领导地位的牵引变流系统供应商系统供应商。公司具有“器件+系统+整机”的产业结构，通过持续商业、技术和管理创新，为社会提供智能、安全、绿色、舒适的高端装备，其生产覆盖机车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统，连续多年稳居国内城轨牵引变流系统市场第一位。公司在轨交装备细分领域深耕，取得多项成果。公司在轨交装备细分领域深耕，取得多项成果。在轨道交通电气装备领域，在轨道交通电气装备领域，公司首批搭载全新 DC15

33、00V 平台碳酸锂动力电池的混动机车接连下线，平台已完成 TJ/JW 126-2020 与 TJ/JW 127-2020 中全部安全性认证试验项点，能够满足轨道交通车辆的严苛应用需求。在轨道工程领域，在轨道工程领域，由公司自主研发的矿卡无人驾驶系统在陕西榆林神延西湾露天煤矿成功实现了多电铲混合编组作业，标志着公司矿卡无人驾驶技术向全矿区多编组作业取得了重大突破，拉林线“复兴号”高原双源动力集中动车组已安全运行一周年，安全运营超 100 万公里，运输旅客超 100 万人次。在通信信号领域，在通信信号领域，由公司自主研发生产的 DSJ-80 型地铁声屏障检修作业车首台交付成功，圆满完成了线路声屏障

34、检修的任务。图图 14：公司轨交业务结构公司轨交业务结构 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9（二）全球轨交业务稳步增长，中国高铁里程独步市场 国内高铁运营里程排名世界第一，远超世界其他国家。国内高铁运营里程排名世界第一，远超世界其他国家。截至 2020 年末，全球高铁运营里程已超过 5.88 万公里，城市轨道交通运营里程超过 3.34 万公里，其中高铁运营里程超 3.8 万公里，市场占有量第一，从占有量来看，中国市场占比接近 68%，远超前十其他国家运营里程。图图 15

35、：全球各国：全球各国高铁运营里程高铁运营里程 图图 16：世界各国高铁运营里程市场份额世界各国高铁运营里程市场份额 资料来源：UIC，中国银河证券研究院 资料来源：UIC，中国银河证券研究院 高铁建设覆盖面将进一步加强，展望高铁建设覆盖面将进一步加强，展望 2035 年仍有大规模提升空间。年仍有大规模提升空间。2016 年 7 月，中长期铁路网规划发布，其中规划期限为 2016-2025 年，预计到 2025 年，铁路网规模达到 17.5万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，目前，国内“八纵八横”高铁骨架已基本建成。2021 年 2 月 24 日，中共中央和国务院印发了国家综合立体交通

36、网规划纲要，预计到 2035年，我国高速铁路规模将达到 7 万公里。全国铁路网基本覆盖城区常住人口 20 万以上城市，高速铁路网覆盖 80%以上的大城市。图图 17：“八纵八横八纵八横”铁路网规划铁路网规划 图图 18：2035 国家综合立体交通网主骨架布局示意图国家综合立体交通网主骨架布局示意图 资料来源：中长期铁路网规划，中国银河证券研究院 资料来源：国家综合立体交通网规划纲要，中国银河证券研究院 0500000002500030000350004000068%6%6%5%3%2%2%8%中国西班牙日本法国德国芬兰意大利其他 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电

37、气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 表表 2：我国“八纵八横”建设总规划我国“八纵八横”建设总规划 通道通道 总里数总里数 预计建成时间预计建成时间 八纵 沿海通道 约 5090 公里 2025 年 京沪通道 主通道：1318 公里；辅通道：1440 公里 主通道已贯通辅通道 2026 年 京哈京港澳通道 约 3700 公里 已贯通 京港台通道 包括主线和联络线 2027 年 兰（西）广通道 约 2340 公里 2028 年 京昆通道 约 2440 公里 2026 年 呼南通道/暂无建成时间表 包（银）海通道 约 2800 公里 2026 年 八横

38、绥满通道 约 1400 公里 暂无时间表 京兰通道 约 1750 公里 2024 年 青银通道 约 1650 公里 暂无时间表 路桥通道 约 3417 公里 已全线贯通 沿江通道 约 2000 公里 暂无时间表 沪昆通道 约 2252 公里 已全线贯通 厦渝通道 约 1600 公里 2025 年 广昆通道 约 1283 公里 已全线贯通 资料来源：第一工程机械网，中国银河证券研究院“八纵八横”高铁骨架基本建成，主要干线实现复线电气化。“八纵八横”高铁骨架基本建成，主要干线实现复线电气化。2020 年，国内高铁里程达3.8 万公里，普铁里程达 10.8 万公里，其中高铁运营历程比重由 2010

39、年的 5.58%提升至 2020的25.90%，提升了20.33pct，同时高铁客运量比重由2010年的7.98%提升至2020年的70.67%，因此过去 10 年国内高铁技术的不断演进对提升整体社会运行效率贡献颇多。从电化率角度来看，2020 年我国铁路电气化里程 10.0 万公里，电化率 72.8%，整体铁路复线率和电化率相较2010 年提升 19pct，位居世界第一。同时自 2014 年起，中国已连续六年保持每年 8000 亿元以上铁路固定资产投资额。我国铁路固定资产投资主要包括基础设施建设投资和轨道交通车辆投资。2021 年全国铁路固定资产投资完成额为 7489 亿元，全国铁路投产新线

40、 4208 公里，全国高铁投产新线 2168 公里。图图 19：中国近中国近 10 年年铁路运营历程和高铁运营里程铁路运营历程和高铁运营里程 图图 20：高铁运营占铁路的比重：高铁运营占铁路的比重 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 024680 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020铁路营业里程(万公里）高铁营业里程(万公里）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

41、2019 2020营业里程比重客运量比重周转量比重 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 图图 21：中国铁路电气化里程及电气化率中国铁路电气化里程及电气化率 图图 22：中国：中国铁路铁路固定投资情况及固定投资情况及增速增速 资料来源：国家铁路局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 动车组列车进入维修周期，零部件和轨交装备领域得到需求提升。动车组列车进入维修周期，零部件和轨交装备领域得到需求提升。根据铁路总局发布的铁路动车组运用维修规程，除 CRH2 和 CRH380A 以外，其余车

42、型三级修至五级修标准均为运营里程/时间达到 120 万公里/3 年、240 万公里/6 年和 480 万公里/12 年，需进行五级检修，涉及大范围零部件更换。2021 年我国铁路动车组拥有量为 3.3 万辆，年新增拥有量为 1881 辆，进入高级检修周期的动车组数量较大，预计 2023 年国内动车组列车将迎来第一批大规模维修，维修需求增长对轨交装备业务具备促进作用。表表 3：国内动车组维修周期国内动车组维修周期 类别（运营里程类别（运营里程/寿命）寿命）CRH1CRH1 CRH2CRH2 CRH3CRH3 CRH5CRH5 CRH380ACRH380A CRH381B/CCRH381B/C C

43、RH380DCRH380D 一级修 4000km/48h 4000km/48h 4000km/48h 4000km/48h 4000km/48h 4000km/48h 4000km/48h 二级修 15 天 30000km/30天 20000km 60000km 1.5-30 万 2-80 万 km 15 天 三级修 120 万 km/3年 60 万km/1.5 年 120 万 km/3年 120 万 km/3年 60 万km/1.5 年 120 万 km/3年 120 万 km/3年 四级修 240 万 km/6年 120 万 km/3年 240 万 km/6年 240 万 km/6年 12

44、0 万 km/3年 240 万 km/6年 240 万 km/6年 五级修 480 万km/12 年 240 万 km/6年 480 万km/12 年 480 万km/12 年 240 万 km/6年 480 万km/12 年 480 万km/12 年 资料来源：国家铁路总局，中国银河证券研究院 城轨方面，城轨方面，2021 年全国城市轨道交通投资完成额年全国城市轨道交通投资完成额 5860 亿元，同比下降亿元，同比下降 7%。截至 2021 年底，中国大陆地区共有 50 个城市开通城市轨 道交通运营线路 283 条，运营线路总长度 9206.8 公里。其中，地铁运营线路 7209.7 公里，

45、占 比 78.3%；其他制式城轨交通运营线路 1997.1 公里，占比 21.7%，当年新增运营线路长度 1237.1 公里。随着城市城市轨道交通今年的快速发展，一线城市的线网规模已基本成熟，重点城市的 已有建设规划项目大部分建成投运，新兴城市城轨交通建设全面投建，预计城轨交通建设投资 额在“十四五”期间将趋稳略降。0%20%40%60%80%100%0246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019电气化里程（万公里）电气化率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000

46、020000202021铁路投资（亿元）增速(%)公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 图图 23：全国轨交投资额及增速：全国轨交投资额及增速 图图 24：轨道交通运营里程：轨道交通运营里程 资料来源：中国城市轨交协会，中国银河证券研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，中国银河证券研究院 表表 4：我国重要城市轨交规划我国重要城市轨交规划 地区地区 已开通规模已开通规模 相关文件相关文件 主要内容主要内容 北京市 855 公里 北京市轨道交通线

47、网规划（2020年-2035 年）规划线网总规模约 2673 公里。其中区域快线里程约 1095 公里，城市轨道交通里程约 1578 公里。天津市 273 公里 天津市综合交通运输“十四五规划”（2018-2023 年）到 2025 年，形成“津城”地区“双环 17 射”轨道交通网，运营里程突破 500 公里 上海市 936 公里 上海市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023 年）2030 年线网总长度约 1642 公里，其中地铁线 1055 公里，市城铁路 587 公里。2035 年线网总长度约 2200 公里，其中地铁线 1043 公里，市城铁路 1157 公里。广州市 590 公

48、里 广州市轨道交通线网规划（2018年-2035 年）总长 2029 公里，其中高速网广州境内共 452 公里，快速网广州境内共 607 公里；普速网共 970 公里。深圳市 431 公里 深圳市轨道交通线网规划（2016年-2035 年）总长约 1265 公里（含弹性发展线路 104.6 公里），其中市域快线总长 425.9 公里，普速线路总长 839.1 公里。杭州市 335 公里 杭州市综合交通专项规划（2021年-2035 年）到 2035 年，市区城市轨道交通网线总里程达到 1100 公里以上。成都市 652 公里 成都市城市轨道交通线网规划（2021 版）元气线网规划总长 1666

49、 公里，其中城市轨道交通 1389 公里，市域铁路 277 公里。资料来源：政府信息网，中国银河证券研究院整理（三）政策导向明显，看未来有望持续提升 政策方向重视高铁发展政策方向重视高铁发展，运营里程仍具提升空间运营里程仍具提升空间。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，2025 年全国铁路运营里程预计达到 16.5 万公里，其中高铁 5 万公里；根据国家综合立体交通网规划纲要，2035 年全国铁路运营里程预计达到 20 万公里，其中高铁 7 万公里，相较 2021 年底仍有接近 80%增长空间，未来高铁建设稳步推进，相关轨交装备配套服务需求也将持续上升。公司深度报告公司深度报告/时代电

50、气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 表表 5：高铁发展相关政策高铁发展相关政策 时间时间 政策政策 部门部门 主要内容主要内容 2017.11 铁路“十三五“发展规划 国家发展发改委、交通运输部、国家铁路局、国铁集团 在全面贯通“四纵四横”高速铁路主骨架的基础上，推进“八纵八横”主通道建设，实施一批客流支撑、发展需要、条件成熟的高速铁路项目，构建便捷、高效的高速铁路网络，拓展服务覆盖范围，缩短区域间的时空距离。到 2020 年，路网布局优化完善高速铁路网，全国铁路营业里程达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里；高速铁路覆盖 80%以上

51、的大城市。2020.8 新时代交通强国铁路先行规划纲要 国铁集团 在 2035 年实现铁路网内外互联互通、区际多路畅通、省会高效连通、地市快速通达、县域基本覆盖、枢纽衔接顺畅，网络设施智慧升级，有效供给能力充沛。全国铁路网 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。20 万人口以上城市实现铁路覆盖，50 万人口以上城市高铁通达。2021.2 国家综合立体交通网规划纲要 中共中央、国务院 到 2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计 70 万公里左右，其中高速铁路 7 万公里（含部分城际铁路)，普速铁路 13 万公里(含部分市域铁路），合计 20 万公里左右。2021.12“十四五”

52、铁路科技创新规划 国家铁路局 聚焦铁路重点领域和关键环节，着力增强铁路科技创新能力，着力完善铁路科技创新体系，着力优化铁路科技创新生态，着力提升铁路科技创新水平，为建设安全、便捷、高效、绿色、智能、经济的现代化铁路，加快建设科技强国、交通强国提供有力支撑。2022.1“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 国务院 以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充，主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上。2025 年，高速铁路营业里程达到 5 万公里.资料来源：中国政府网，国家铁路局，新华网

53、，中国银河证券研究院 城轨加速发展，运量占比提升。城轨加速发展，运量占比提升。根据 2021 年全国新增城市轨道交通线路 35 条，新增运营里程 1168 公里，同比增长 15%，新增洛阳、绍兴、嘉兴、文山、芜湖、海宁、句容 7 个城市首次开通运营。2021 年全国城市轨道交通完成客运量 61.2 亿人次，同比增长 35%，城轨交通便利性逐步凸显，客运量占比逐步提升。地铁占比接近地铁占比接近 80%，为城轨最主要模式，为城轨最主要模式。从国内城轨交通运营线路结构占比来看，地铁大约 7253.73 公里，占比 78.90%，快轨和有轨电车合计占比接近 16%，轻轨占比 2.39%。我们认为，随着

54、全国城轨稳步推进，城轨相关装备制造领域景气度有望持续提升。图图 25：中国城轨交通运营线路制式结构占比情况中国城轨交通运营线路制式结构占比情况 图图 26：2013-2020 年城市轨道在建城市和年城市轨道在建城市和线路线路长度长度 资料来源：中国城市轨交协会，中国银河证券研究院 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院 地铁市域快轨有轨电车轻轨跨坐式单轨其他0000400050006000700080002000192020在建线路长度（公里）在建城市数量 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（6

55、88187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 我们通过对预计通车里程的统计数据，及动车组密度，估算 2021 年-2023 年快速铁路（包含高铁和城际铁路）及城轨铁路的新增车辆数据。表表 6：2021-2023 快速铁路、城轨铁路新通车里程及新增动车（组）数汇总快速铁路、城轨铁路新通车里程及新增动车（组）数汇总 年份 新增车辆数 2021E 2022E 2023E 快速铁快速铁路动车路动车组组 高铁动车组 高铁新增通车里程（公里）3378 3723 4687 动车组密度（组/公里）0.8 0.8 0.8 动车组新增数（组）250 355 387 城际铁路动车组 城际

56、铁路新增通车里程（公里）1537 993 1794 动车组密度（组/公里）0.8 0.8 0.8 动车组新增数（组）114 95 148 小计 364 450 535 城轨车辆城轨车辆 城轨铁路新增通车里程（公里）1570 1656 913 车辆密度（辆/公里）6.1 6.1 6.1 城轨车辆新增数（辆）9555 10080 5554 资料来源：公开资料，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 三、三、新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向，纵向拓纵向拓展

57、至光伏、储能领域展至光伏、储能领域 （一）由高压向中低压领域拓展，产品核心参数具备全球竞争力 公司是国内少有公司是国内少有的的“IGBT+IDM”电驱动电驱动系统供应商系统供应商。相比 fabless 或 fablite 模式来说，IDM 能够保证产能稳定供应、技术迭代速度快、保证产品力稳定。公司与海外多头部厂商英飞凌、富士电机一样采用 IDM 模式，具备 IGBT 芯片和模块的设计和出货能力。同时，对于功率器件使用成熟制程情况下，制造带来的价值量高于设计领域，IDM 能够将产业链利润融合，创造更多附加值。由高压向中低压领域拓展，公司功率产品覆盖更宽电压等级。由高压向中低压领域拓展，公司功率产

58、品覆盖更宽电压等级。公司在 2008 年后收购 Dynex后，依靠子公司的先进技术，加紧对功率半导体技术的自主研发，公司凭借多年在轨交装备领域的布局，在品控能力方面具备优异保障水平，2017 年，公司进入电网领域，逐步斩获高压电网 IGBT 订单，后续凭借在高压 IGBT 的布局，逐步切入风电、光伏、工控和新能源车等领域。图图 27：公司：公司 IGBT 产品的演进情况产品的演进情况 图图 28：时代电气功率半导体产品技术演进情况：时代电气功率半导体产品技术演进情况 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：电力电子技术，中国银河证券研究院 在具体产品参数上，公司在高压 3300V 以上领域，公

59、司的 IGBT 产品与英飞凌、三菱电机、ABB 等水平相差较小。在 1700V 领域，公司 IGBT 产品的导通压降参数优于海外厂商，在 1700V 产品开关损耗上，公司同样与海外大厂水平相近。同时在产品一致性上，公司多年行业深耕同样具备保障能力。表表 7：在在 1700V-6500V 领域不同厂商产品参数对比领域不同厂商产品参数对比 ProductProduct CharacteristicsCharacteristics CRRCCRRC InfineonInfineon MitsubishiMitsubishi ABBABB 1600A/1700V IGBT Vces（v）Esw（J）F

60、RD Vf（v）2.4 1.6 1.8 2.4 1.6 0.8 2.4 1.4 2.5 2.6 1.8 1.7 1500A/3300V IGBT Vces（v）Esw（J）FRD Vf（v）3.3 6.4 2.5 3.2 6.1 2.8 3.2 6.0 2.3 3.2 5.4 2.3 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 1200A/4500V IGBT Vces（v）Esw（J）FRD Vf（v）3.0 11.3 2.9 3.3 8.1 2.7 4.4 9.8 2.8 3.3 8.9 3.3 750A/650

61、0V IGBT Vces（v）Esw（J）FRD Vf（v）4.0 10.2 3.0 3.9 10.3 2.7 4.8 9.3 3.3 3.9 11.7 4 资料来源：中国中车，中国银河证券研究院（二）功率器件市场需求提升，海外厂商具备先发优势 从市场空间来看，中国功率半导体市场增速高于全球增速。从市场空间来看，中国功率半导体市场增速高于全球增速。根据 Omida 数据显示，全球2021 年功率半导体市场规模约为 435.62 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 532.19 亿元，未来三年复合增速为 6.9%；中国市场为功率半导体消费大国，市场规模不断发展，2021 年中国功率半导体市场

62、规模约为 157 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 195.22 亿元，未来三年 CAGR为 7.53%，占全球市场约为 36.68%。随着国内市场工业企业不断壮大，加速制造业、硬科技行业成长，新能源车、新能源充电桩、工业智造不断发力，长期国内功率半导体市场有望实现高速增长。图图 29：全球功率半导体市场规模及增速：全球功率半导体市场规模及增速 图图 30：中国：中国功率半导体市场规模及增速功率半导体市场规模及增速 资料来源：Omdia，中国银河证券研究院 资料来源：Omdia，中国银河证券研究院 新能源车、储能、光伏、工控领域为其需求增长最快领域新能源车、储能、光伏、工控领域为其需求增

63、长最快领域。针对不同应用场景所对应的功率、电压和频率不同，各细分行业所选用的功率器件不同，MOSFET 凭借其高开滚频率、低损耗特点，主要用于手机、PC、LED 等消费电子领域。IGBT 因耐高压的特点，主要应用于智能家电、新能源车和工控领域。根据行业发展来看，新能源车相关产业链为功率半导体下游中最具发展潜力的需求市场，同时低碳概念包括光伏、储能等也同样会加速成长，这些领域的功率半导体市场需求增长较快。0%2%4%6%8%10%12%00500600200202021E 2024E市场规模（亿美元）同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%050

64、0200202021E2024E市场规模（亿美元）同比增长 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 图图 31：全球全球 IGBT 市场拆分市场拆分 图图 32：功率半导体需求增速较快领域：功率半导体需求增速较快领域 资料来源：芯智讯，中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 功率器件种类产多，不同频率和功率等级适用不同应用场景。功率器件种类产多，不同频率和功率等级适用不同应用场景。对于 IGBT 来说，可以算是MOSFET 的副产品，IGBT 能够很好地结合

65、BJT（双极型三极管）处理高电流的能力和功率MOSFET 的易用性，相比起 MOSFET，IGBT 还能阻隔极高电压，同时以极低损耗来通过高电流。因此，IGBT 更加适合同时需要高电压、高电流、高频率的应用场景，目前已广泛应用于轨道交通、智能电网、白色家电、工业控制、电动汽车与新能源发电等领域。图图 33：功率半导体应用趋势功率半导体应用趋势 图图 34：各类型功率半导体应用各类型功率半导体应用 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：英飞凌，Yole，中国银河证券研究院 功率半导体竞争集中度较高，海外企业市占率高。功率半导体竞争集中度较高，海外企业市占率高。从竞争格局上来看，功率半导体企业海

66、外企业凭借先发优势，借助自由市场收购整合等多模式抢占市场份额，海外 IDM 厂商是功率半导体领先企业。根据 Omdia 数据，2020 年全球功率器件 CR5 约为 44%，英飞凌市场占比高达 20%，安森美占比 8%，意法半导体占比 6%；功率 IC 市场 CR5 约为 43%，德州仪器占比接近 16%。49%12%9%6%1%23%工控新能源汽车光伏发电风电储能家电 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18 图图 35：全球功率器件与模块市场全球功率器件与模块市场格局及占比格局及占比 图图 36：功率功率 IC

67、 市场格局市场格局及占比及占比 资料来源：Omdia，中国银河证券研究院 资料来源：Omdia，中国银河证券研究院 美欧日占据主导地位，国产美欧日占据主导地位，国产 IGBT 厂商竞争力不断提升。厂商竞争力不断提升。根据 Omdia 统计，2020 年，IGBT分立器件领域，英飞凌占比接近 30%，富士电机和三菱占比位列二三位、CR3 市场份额为 54.2%，占比较为集中；在 IPM 领域，三菱电机为全球龙头企业，占据全球 32.89%市场份额，国内市场士兰微和华微电子位列第 9、10 位置；在 IGBT 模块领域，英飞凌占据全球 36.5%市场份额，国内龙头厂商斯达半导凭借在新能源领域布局，

68、市场份额达到 2.8%，位列第六。尽管近年来，国内厂商在功率器件布局逐步提升，但是绝大部分市场份额仍被海外厂商垄断。图图 37：全球全球 IGBT 竞争格局竞争格局 资料来源：Omdia，英飞凌，中国银河证券研究院（三）新能源对中低压功率器件需求提升，新兴装备业务有望受益 汽车电动化趋势不可阻挡，新能源车、智能汽车为车用功率半导体打开需求天花板。汽车电动化趋势不可阻挡，新能源车、智能汽车为车用功率半导体打开需求天花板。在全球电动汽车的趋势下，全球主要工业国家已开始布局电动汽车产业链，尽管全球市场2021 年电动车市场因“缺芯”导致原材料涨价严重，但全球市场新能源车销量依旧同比增加108%，销量

69、达到 681 万辆，国内市场新能源车销量同比增长 157.6%，销量 352 万辆。预计未来全球市场 2022 年新能源车销量有望达 1069 万辆，同比增长 57%，国内市场随着双碳政策InfineonOn SemiSTMicroMitsubishToshibaVishayRenesasFujiRohmSemikronOthers德州仪器英飞凌亚德诺半导体高通意法半导体安森美联发科MaximDialog瑞萨其他 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19 和补贴政策推进，国内 2022 年新能源车销量有望达 560

70、 万辆，同比增加 59%。预计 2025 年，全球新能源车销量有望达 2625 万辆，全球未来四年 CAGR 达 34%。图图 38：国内和国内和全球新能源车销量全球新能源车销量预测预测 资料来源：EV Volumes，SNE Researsh，中国银河证券研究院 单车功率半导体价值量随着汽车电动化趋势的推进而增长单车功率半导体价值量随着汽车电动化趋势的推进而增长。功率器件在汽车中的应用领域主要有驱动系统、引擎系统和车身三大方面，IGBT 是新能源汽车中的核心器件之一，作为大功率高频开关在逆变器、电源变换器中被大量使用，主要应用于新能源汽车的电力驱动系统与电源系统中。根据 StrategyAn

71、alytics 的数据，传统燃油车的车均半导体用量为 338 美元，而功率半导体仅占 21%，为 71 美元。混合动力汽车新增的半导体中 76%是功率半导体，车均增量达到 283 美元，功率半导体价值为传统汽车的 4 倍，纯电动汽车中的功率半导体价值量则比混合动力汽车中更多，平均来看，新能源汽车功率半导体单车价值量是传统燃油车的约 5 倍。图图 39：新能源汽车中的功率半导体新能源汽车中的功率半导体 图图 40：按驱动力分车均半导体含量（单位：美元）按驱动力分车均半导体含量（单位：美元）资料来源：安森美，中国银河证券研究院 资料来源：Strategy Analytics，中国银河证券研究院 新

72、能源汽车充电桩的发展将成为功率半导体市场又一重要驱动力。新能源汽车充电桩的发展将成为功率半导体市场又一重要驱动力。充电桩是新能源汽车的配套设施。据麦肯锡统计及预测，2020 年中美欧新能源汽车充电需求约为 180 亿千瓦时，预计到 2030 年，伴随新能源汽车渗透率的提升，新能源汽车充电需求将高达 2710 亿千瓦时。2020 年中美欧充电桩数量约为 300 万个，预计到 2030 年增长至 4000 万个，年复合增速约0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500025003000350020022E2023E2024

73、E2025E2026E国内新能源汽车销量（万辆）海外新能源汽车销量（万辆）国内新能源汽车增速（%）海外新能源汽车增速（%）公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20 30%。作为新能源汽车充电桩的核心零部件，功率半导体用量将在新能源汽车充电设施旺盛需求驱动下大幅增长。目前充电桩平均成本约 3200 美元，功率半导体约占充电桩成本 20%，我们预计未来 10 年充电桩功率半导体增量空间将超过 200 亿美金。图图 41：中美欧中美欧 2020-2030 年充电桩数量（单位：百万座）年充电桩数量（单位：百万座）资料来源：

74、麦肯锡，中国银河证券研究院 高效率充电桩，功率器件的需求增高效率充电桩，功率器件的需求增多。多。根据英飞凌数据来看，随着 DC/DC 充电系统的功率的增大，单 DC/DC 充电系统所含的功率器件价值处于上升趋势。20kW 充电系统需要的硅基价值约为 40 美元，150kW 所需硅基价值量大概在 300 美元，而 350kW 充电桩功率器件变为 SiC，所含价值量约为 3500 美元。随着电动汽车保有量和使用范围扩张，高功率充电桩的大幅推广将有效带动充电桩 IGBT 的需求提升。图图 42：直流充电桩拓扑电路直流充电桩拓扑电路 图图 43：IGBT 和和 MOSFET 在充电桩中的作用在充电桩中

75、的作用 资料来源：安森美，中国银河证券研究院 资料来源：英飞凌，中国银河证券研究院 光伏装机量提升，逆变器需求将迎来需求爆发。光伏装机量提升，逆变器需求将迎来需求爆发。逆变器为光伏系统核心器件，光伏逆变器主要由输入滤波电器、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变器、输出滤波电路、核心控制单元电路组成。光伏逆变器是可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电（AC）的变频器，其稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率。IGBT 可直接影响光伏逆变器在下游端的光伏发电效率，是光伏逆变器提高光伏能力转化率的核心器件。公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（

76、688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21 图图 44：光伏逆变器工作原理：光伏逆变器工作原理 图图 45：光伏逆变器结构图光伏逆变器结构图 资料来源：头豹研究院，中国银河证券研究院 资料来源：，中国银河证券研究院 国内市场光伏装机量达到全球 1/3，功率模块及分立器件成本约占功率器件总成本的 9%。据中国光伏行业协会统计，2025 年，我国光伏市场新增装机将介于 90 和 110GW 之间。2020-2025 年 CAGR 在 13.30%-17.94%之间。从成本测算来看，国内光伏逆变加权成本将由 2020 年的 0.2/W 下降到 2025 年的 0.15

77、/W，并且根据 IMS Research 数据显示，光伏逆变器中功率模块约占成本的 9%，预计 2025 年光伏逆变器中功率器件单位成本约为 1350 万元/GW。图图 46：中国光伏市场新增装机中国光伏市场新增装机预测预测 图图 47：光伏逆变器成本结构光伏逆变器成本结构 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：IMS Research，中国银河证券研究院（四）扩产以应对需求增长，布局 SiC 未雨绸缪 公司下游客户拓展呈现加速趋势，多新能源车头部车企与公司深度绑定。公司下游客户拓展呈现加速趋势，多新能源车头部车企与公司深度绑定。公司目前与东风、一汽、广汽、长安等新能源车厂建立合作，同时与电

78、驱企业包括汇川、蜂巢能源等进行合作批量订单。2018 年 10 月，公司联合长安汽车、南方电网、湖南湘投等 8 家企业成立湖南国芯半导体，时代电气持股 25%，主要开展 IGCT、IGBT、SiC 材料等功率器件的研发，聚焦新能源和轨交领域；2019 年 6 月，公司和东风公司合资成立智新半导体，公司主要从事新能源车电驱系统研究开发工作，总规划 IGBT 产能 120 万只/年，产品已成功搭载于风神、岚图等东风系品牌车；2021 年 12 月，公司与广汽集团旗下广汽零部件公司共同出资成立青蓝半导体，时代电气-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000

79、120002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E新增装机量（GW，左轴）同比增长机械部分无源器件电器结构集成电路配件其他功率模组分立器件 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22 持股 49%，公司主要从事新能源汽车自主 IGBT 开展技术研发和产业化应用，分两期投资，一期规划 IGBT 模块产能 30 万只/年，计划 2023 年投产；二期规划 IGBT 模块产能为 30 万只/年，计划 2025 年投产。表表 7：公司和车企的合作情况公司和车企的合作情况 合作合作车企车

80、企 合作时合作时间间 合作方式合作方式 合作内容合作内容 项目产能项目产能 项目进展项目进展 长安 2018 合资成立“湖南国芯半导体”时代电气持股 25%-东风 2019 合资成立“智新半导体”时代电气持股 47%时代电气提供 IGBT 产品；智新半导体进行模块封装 一期 IGBT 模块 30 万只/年；二期 IGBT 模块 60 万只/年 一期已投产，二期建设中 广汽 2021 合资成立“青蓝半导体”时代电气持股 49%-一期 IGBT 模块 30 万只/年；二期 IGBT 模块 30 万只/年 建设中 资料来源：，中国银河证券研究院整理 公司公司 IGBT 产品通过三合一及产品通过三合一

81、及多合一电驱动系统多合一电驱动系统导入多家车企新车型。导入多家车企新车型。当前新能源车车厂对核心电驱设备组装拥有自主可控技术，目前公司已与多家车企大成紧密合作，通过合资子公司或者直接合作方式借助电驱业务导入下游客户。2021 年公司新能源电驱系统交付总数达到 8.5 万套，2022 年上半年，新能源电驱系统交付总数达到 6.3 万套，排名行业前六。根据 NE最新数据显示，国内车厂自制电驱动系统的趋势越来越明显，市占率排名前十的第三方电驱动企业仅有外资的日本电产、联合电子和以及自主可控时代电气时代电气。根据 9 月份系统装机量数据来看，时代电气达到 1.90 万套，同比增长 292%，市占率达到

82、 3.20%。表表 8：国内新能源车国内新能源车驱动电机装机量驱动电机装机量 品牌品牌 20222022 年年 1 1-6 6 月月 品牌品牌 9 9 月月数据数据 装机量装机量 同比增速同比增速 市场份额市场份额 装机量装机量 同比增速同比增速 市场份额市场份额 弗迪动力 318370 232.5%23.3%弗迪动力 180582 174.30%30.20%特斯拉 238609 27.0%17.4%特斯拉 91299 69.30%15.30%日本电产 136253 153.6%10.0%方正电机 37472 13.30%6.30%蔚来驱动科技 98890 20.2%7.2%日本电产 3324

83、4 77.30%5.60%汇川技术 74193 496.1%5.4%联合电子 29824 115.80%5.00%中车时代电气 63354 275.4%4.6%蔚来驱动科技 21658 4.20%3.60%联合电子 61056 412.7%4.5%中车时代电气 18998 292.00%3.20%巨动力 50452 500%+3.7%双林汽车 17126 15.60%2.90%领跑科技 47025 241.8%3.4%巨一动力 15269 19.60%2.60%大众变速器 41254 500%+3.0%上海电驱动 14399-39.30%2.40%资料来源：NE 时代，中国银河证券研究院 拓展

84、光伏逆变器、拓展光伏逆变器、风电变流器风电变流器等新能源装备领域，入围多家大型央企采购项目框架。等新能源装备领域，入围多家大型央企采购项目框架。时代电气在 2021 年 125MW 集中逆变器领域验证通过，225KW 组串逆变器小幅出货。同时公司在2021 下半年不断入围多个大型国企光伏采购框架。时代电气在今年光伏逆变器领域国内市场已累计中标集中式 1.1GW，组串式 5.42GW。光伏逆变器市场占有率排名连续在 6、7 月位列 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。23 第一。根据光伏头条统计，今年 6 月 20

85、日-8 月 20 日，时代电气光伏逆变器中标数量排名行业第一，合计中标容量超过 5000MW。新能源逆变器订单持续突破多客户，未来公司有望在光伏领域成为更为重要玩家。表表 9：子公司株洲变流光伏逆变器中标信息子公司株洲变流光伏逆变器中标信息 日期日期 所属企业所属企业 项目名称项目名称 容量（容量（MWMW）2022/8/20 能建 中南电力深圳市兵曹 100MW 高效农光互补项目 100 2022/8/18 华润 华润浮山二期 100MW 复合光伏项目组串式光伏逆变器设备采购 100.13 2022/8/17 电建 中国电建河北工程公司青龙建昊 240MW 光伏项目组串式逆变器设名采购项目

86、240 2022/8/12 江西观山建设有限公司 抚州市金溪县 1GW 光伏电站项目 1000 2022/8/9 粤水电 乌什一期 100MW 光储发电项目 100 2022/8/9 粤水电 巴楚三期 100MW 光储发电项目 100 2022/8/5 华润 华润清远清新旭阳 100MW 农光互补光伏电站项目预装式逆变升压一体机成套设备、智能直流汇流箱设备采购 100 2022/8/2 能建 仙桃市郭河镇一期 150MW、二期 100MW 渔光互补光伏发电项目 250 2022/7/28 电建 宁夏红寺堡区 100MWp 光伏复合项目 100 2022/7/29 电建 文昌神华 100MW 渔

87、光互补光伏发电项目 70 2022/8/8 能建 中国能建 2022-2023 年光伏逆变器集 中采购项目 001 标段集中式/2022/8/8 能建 中国能建 2022-2023 年光伏逆变器集 中采购项目 002 标段组串式/合计 12 个 2160.13 资料来源：NE 时代，中国银河证券研究院整理 扩产计划持续推进，中低压功率器件出货量节节攀升。扩产计划持续推进，中低压功率器件出货量节节攀升。2022 年 9 月 22 日，时代电气公布扩产计划，项目计划总投资 111.2 亿元，分别在宜兴子项目和株洲子项目投资约 58.3 亿和 52.9亿元，其中宜兴子项目产品主要用于新能源汽车领域，

88、建设期预计 24 个月。项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力；株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，建设期预计 24 个月。项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力。同时公司还拥有国内首条 8 英寸 IGBT 芯片生产线，一期实现年产 12 万片 IGBT 芯片，配套生产 100 万只 IGBT 模块。二期在 2021 年年底正式投产，目前已经进入产能全力爬坡阶段，达产后可年产 24 万片 IGBT 芯片，配套生产 200 万只 IGBT 模块，同时公司 IGBT 产品也可以给光伏风电领域供货，这进一步降低 IG

89、BT 业务波动风险，在本年度新增的 IGBT 产能中，公司预计贡献约 25%的增量。公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。24 表表 10：公司功率器件产能情况汇总公司功率器件产能情况汇总 产线项目产线项目 制程制程 设计产能设计产能 投产情况投产情况 产品种类产品种类 株洲一期 8 英寸 12 万片/年-高压器件为主，聚焦轨道交通、电网及高压风电等 IGBT 器件 株洲二期 8 英寸 24 万片/年 2022 年底满产 中低压器件为主，聚焦汽车、新能源发电等IG8T 器件 中低压功率器件项目 8 英寸 宜兴：36

90、万片/年，可拓至 72 万片/年 预计 2024 年投产 聚焦新能源汽车领域中低压组件基材；株洲：36 万片/年，可拓至 72 万片/年 预计 2024 年投产 聚焦新能源发电及工控、家电领域中低压组件基材 资料来源：时代电气官网，中国银河证券研究院 针对功率器件所面临的利润和工艺控制问题，中车时代半导体给出了针对功率器件所面临的利润和工艺控制问题，中车时代半导体给出了 SiC 和和 IGBT 解决解决方案。方案。未来，随着 SiC、GaN 产品的成本下滑，性价比的优势开始凸显，将会有更多应用场景。特别是新能源汽车快速发展，SiC 迎来发展良机。SiC 用于新能源车，可以降低损耗、减小模块体积

91、重量、提升续航能力。图图 48：SiC 成本下降情况预测成本下降情况预测 图图 49：C-Power 220s 展示图片展示图片 资料来源：CREE官网，中国银河证券研究院 资料来源：时代电气，中国银河证券研究院 提前布局提前布局 SiC 方向，紧跟最新技术方向。方向，紧跟最新技术方向。时代电气在 2011 年起便与中科院微电子所达成合作意向，共同建立研发中心。公司于 2018 年完成国内首条 6 英寸 SiC 芯片生产线，公司在具备自主知识产权的 SiC SBD、SiC MOSFET 及 SiC 模块均已实现量产，覆盖电压为 650V-3300V。目前碳化硅二极管已经小批量出货，碳化硅目前碳

92、化硅二极管已经小批量出货，碳化硅 MOS 模块产品已经推出，我们预计碳化硅模块产品已经推出，我们预计碳化硅 MOS 模块将来是公司的研发重点。模块将来是公司的研发重点。2021 年 4 月，中车集团发布 C-Car 平台，其核心功率器件为国内自主 SiC 功率电驱产品。2022 年 4 月，公司拟投资 4.62 亿元建设 SiC 芯片生产线（建设周期 24 个月），同时提升自身沟槽栅 SiC MOS 芯片研发能力，产能提升到 6 寸 SiC 芯片 2.5万片/年。-20%-15%-10%-5%0%050092020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025

93、E6寸碳化硅衬底片价格（美元）YoY（右轴）公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。25 表表 11：公司碳化硅产品介绍公司碳化硅产品介绍 产品产品 简介简介 产品参数产品参数 应用应用 SBD 芯片及器件 具有正温度系数、耐高压、高浪涌能力、高电流密度，低比导通电阻等特点 反向重复峰值电压(V)：1200-3300 正向电流(A)：10-47 运行结温(C)：-40-150 光伏、轨交、电网等 MOSFET 芯片及器件 车规级 SiC MOSFET 芯片，具有高电流密度，低比导通电阻，高工作频率等特点，适用于新能源汽

94、车、充电桩领域；高压 SiC MOSFET 芯片，芯片内置栅电阻，具有低开关损耗，高工作频率的特点，适用于轨道交通、电网领域 击穿电压(V)：1200-3300 正向电流(A):32-60 运行结温(C)：-40-175 高压 MOSFET 用于轨交、电网。车规级 MOSFET 用于新能源汽车、充电桩 SiC 模块 采用中车第二代 SiC 芯片，具有正温度系数，高浪涌能力等特点。额定电压(V)：1200-3300 额定电流(A)：500-1600 工作结温(C)：75-95 轨交、电网、新能源汽车、充电桩 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气

95、（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。26 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 （一）盈利预测与基本假设 1.轨道交通装备业务轨道交通装备业务 公司为中车集团轨交装备领域核心公司，近两年受到疫情冲击下，轨交相关业务排产周期延长导致收入利润下滑。但是随着未来十四五后期对市场国内轨交市场的再度重视，高铁、城轨的未来发展仍具成长空间，相关机车、动车市场需求有望重塑，新建城轨和高铁规划线路将为公司相关设备受益。高铁市场未来将迎来 5 级检修时代，相关零部件的替代和更换有望使公司相关设备出货更上一层楼，我们预计我们预计 22-24年公司轨道交通装备将实现收入年

96、公司轨道交通装备将实现收入 127.85、136.63、147.39 亿元，对应同比增速为亿元，对应同比增速为 4.4%、6.9%、7.9%，毛利率随着需求将保持回暖态，毛利率随着需求将保持回暖态势，预计势，预计22-24 年毛利率为年毛利率为 36.7%、37.0%、37.5%。表表 12：时代电气轨交装备业务盈利预测时代电气轨交装备业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 轨道交通电气装备 9447 9967 10585 11410 yoy-11.0%5.5%6.2%7.8%轨道工程机械 2127 227

97、6 2503 2754 yoy 5.6%7.0%10.0%10.0%通信信号系统 274 219 219 219 yoy-54.4%-20.0%0.0%0.0%其他轨道交通装备 404 323 356 356 yoy-38.4%-20.0%10.0%0.0%营收总计 12252 12785 13663 14739 营收增速-11.8%4.4%6.9%7.9%毛利 4532 4692 5055 5527 毛利率 37.0%36.7%37.0%37.5%资料来源：中国银河证券研究院 2.新兴装备业务新兴装备业务 公司新兴装备领域主要在功率器件、新能源电驱和工业变流器领域具备高增长潜质。在功率半导体

98、领域，公司 IGBT 模块在国内新能源车厂渗透率逐步提升，进入多家车厂供应链，同时公司 IGBT 产能逐步释放，产品应用于新能源车、光伏逆变器、风电变流器数量持续提升，我们预计公司功率半导体业务我们预计公司功率半导体业务 22-24 年收入将达到年收入将达到 19.41、31.27、50.92 亿元，增速保持亿元，增速保持 81.8%、61.1%、62.9%；在新能源车电驱领域，公司与多家车厂保持合作，逐步提升公司三合一电驱领域渗透率，公司已于 2021 年成为国内电驱市占率前 10 企业，我们预计汽车电驱业务公司我们预计汽车电驱业务公司22-24 年收入将达到年收入将达到 13.08、23.

99、49、35.04 亿元，同比增长亿元，同比增长 186.8%、79.6%、49.2%；在工业变流器领域，公司在 22 年 1-8 月持续中标光伏逆变器订单，在装机容量排名中位列国内企业前位，我们认为公司光伏逆变器和风电流变器将有望在未来形成更强规模效应，我们预计我们预计 22-24年公司工业变流产品收入为年公司工业变流产品收入为 13.76、23.97、35.61 亿元，同比增长亿元，同比增长 160.6%、74.3%、48.5%。公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。27 表表 13：时代电气新兴装备业务盈利预测时

100、代电气新兴装备业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 功率半导体分立器件 1068 1941 3127 5092 yoy 33.3%81.8%61.1%62.9%新能源汽车电驱动系统产品 456 1308 2349 3504 yoy 171.4%186.8%79.6%49.2%工业变流产品 528 1376 2397 3561 yoy 30.5%160.6%74.3%48.5%传感器件 230 265 304 350 yoy 13.7%15.0%15.0%15.0%海工装备 291 320 336 353

101、yoy-10.5%10.0%5.0%5.0%营收总计 2572 5210 8513 12860 毛利 516 1224 2196 3742 毛利率 20.1%23.5%25.8%29.1%资料来源：中国银河证券研究院（二）估值分析 时代电气的业务构成分别为轨交装备和新兴装备，在新兴装备业务方面，公司的功率半导体、新能源车电驱系统以及工业变流器业务均呈现高速发展趋势，因为我们采用分步法对公司进行估值，市盈率假设：1）轨交装备业务：参考可比公司中国中车、中国通号、汇川技术、交控科技，22/23 年平均市盈率分别为 19.67X/16.57X，2）功率半导体业务选择斯达半导、东微半导为可比公司，22

102、/23 年平均市销率分别为 17.09X/11.38X，3）新能源车电驱业务选择英搏尔、巨一科技为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 2.67X/1.61X，4）工业变流器业务选择固德威、锦浪科技为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 9.29X/5.38X。表表 14：时代电气可比公司估值表时代电气可比公司估值表 所属行业所属行业 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价 总市值总市值 EPSEPS（亿元）（亿元）PEPE PSPS 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E20

103、22E 2023E2023E 2024E2024E 轨交装备 601766.SH 中国中车 4.72 1,246.06 0.32 0.36 0.41 14.69 13.04 11.52 0.58 0.55 0.51 688009.SH 中国通号 4.28 410.53 0.33 0.35 0.39 13.05 12.07 11.09 1.03 0.97 0.90 300124.SZ 汇川技术 61.60 1,630.05 1.59 2.06 2.63 38.65 29.93 23.40 6.90 5.27 4.10 688015.SH 交控科技 18.91 35.54 1.54 1.68 2.

104、23 12.30 11.26 8.48 1.32 1.22 1.00 平均值 19.67 16.57 13.62 2.46 2.00 1.63 功率半导体 603290.SH 斯达半导 322.60 550.82 4.44 6.21 8.56 72.65 51.92 37.68 19.47 13.20 9.44 688261.SH 东微半导 251.38 169.37 3.90 5.43 7.22 64.53 46.34 34.84 14.71 10.47 7.75 平均值 68.59 49.13 36.26 17.09 11.83 8.60 汽车电驱 688162.SH 巨一科技 46.39

105、 63.72 1.55 2.57 3.87 29.87 18.08 11.97 1.87 1.28 0.93 300681.SZ 英搏尔 48.30 79.97 0.77 1.80 3.42 62.48 26.86 14.12 3.46 1.95 1.20 平均值 46.18 22.47 13.05 2.67 1.61 1.06 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。28 工业变流器 688390.SH 固德威 314.97 388.04 4.02 8.46 13.49 78.28 37.22 23.35 7.25

106、4.02 2.66 300763.SZ 锦浪科技 204.61 771.79 2.77 5.16 7.44 73.78 39.63 27.49 11.34 6.74 4.84 平均值 76.03 38.43 25.42 9.29 5.38 3.75 资料来源：中国银河证券研究院 我们参考公司历史轨交装备业务净利率水平，给与公司轨交业务净利率为 17%，我们预计公司 22-24 年轨交装备业务 EPS 分别为 1.52、1.61、1.77，对应轨交业务 22 年 PE 估值为 19X，预计公司 2022 年轨交业务估值贡献为 411 亿元；功率半导体业务预期 22 年收入为 19.41 亿元，对

107、应可比公司 P/S 为 17.1X，估值贡献约为 332 亿元；汽车电驱业务预期 22 年收入 13.08亿元，结合公司出众的一体化能力，利用自身功率器件和优质下游客户，能够获得更高的利润率水平，因此公司在电驱领域溢价能力远超市场平均水平，我们给与公司 PS 5X 水平，估值贡献约为 65.40 亿元；工业变流器预期 22 年收入 13.76 亿元，对应可比公司估值 9.3X，估值贡献约为 128 亿元。综合其他业务收入，我们认为公司合理市值水平为我们认为公司合理市值水平为 960 亿元。亿元。表表 15：时代电气分类加总估值（单位：亿元）：时代电气分类加总估值（单位：亿元）轨交装备业务轨交装

108、备业务 其他收入其他收入 功率半导体功率半导体 汽车电驱汽车电驱 工业变流器工业变流器 汇总汇总 利润（亿元）21.65 1.00 收入（亿元）19.41 13.08 13.76 对应 PE 19.00 20.00 对应 PS 17.10 5.00 9.30 合理估值（亿元）411.35 20.00 合理估值（亿元）331.98 65.40 127.95 956.68 资料来源：中国银河证券研究院（三）投资建议 时代电气作为中车集团下属子公司，轨道交通装备业务是公司现金牛业务，短期来看，公司具备国内对轨交市场的需求改善预期，国内市场有望提出“稳增长”政策提升机车、高铁领域需求；长期来看，国内高

109、铁市场未来将迎来 5 级检修时代，相关零部件的替代和更换有望使公司相关业务更上一层楼。公司受益于新能源产业发展机遇，公司凭借在轨交市场的长期技术优势，向中低压市场持续扩容，同时受益于市场对 IGBT 功率器件的持续短缺，公司产品不断验证进入国内多家车企供应链，同时公司作为 IDM 模式功率器件公司，对于产能保证和技术革新更具时效性，公司的独立研发能力无畏国界竞争。同时公司在功率半导体领域长期积累，扩展至新能源车三合一电驱系统和工业变流器领域，公司边界持续拓展，公司有望随着新能源产业链的持续繁荣，保持业绩高速增长。我们预计，公司我们预计，公司 22-24 年年收入为收入为 183.06 亿元、亿

110、元、224.88 亿元、亿元、279.10 亿元，亿元，同比增长同比增长 21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润；实现归母净利润 24.07 亿元、亿元、28.08 亿元、亿元、35.43 亿元，亿元，同比增长同比增长 19.30%、16.66%、26.18%，对应，对应 PE 为为 30.74X、26.35X、20.88X，首次给与“推荐”，首次给与“推荐”评级。评级。公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。29 表表 16：时代电气盈利预测：时代电气盈利预测 20212021 2022E2022E

111、 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元）151.21 183.06 224.88 279.10 收入增长率%-5.69 21.07 22.84 24.11 净利润（亿元）20.18 24.07 28.08 35.43 利润增速%-18.49 19.30 16.66 26.18 毛利率%33.74 34.94 34.28 34.33 摊薄 EPS(元)1.42 1.70 1.98 2.50 PE 36.67 30.74 26.35 20.88 PB 2.27 2.15 1.99 1.82 PS 4.89 4.04 3.29 2.65 资料来源：中国银河证券研究院 五、五、风

112、险提示风险提示 功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响；公司新产品研发不及预期；疫情带来的供应链不确定性。公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。30 附表：财务预测表附表：财务预测表 利润表利润表 单位：亿单位：亿元元 现金流量表现金流量表 单位：亿单位：亿元元 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入营业收入 151.21

113、 183.06 224.88 279.10 经营活动现金流经营活动现金流 21.50 -5.76 14.16 -1.83 营业成本 100.19 119.10 147.79 183.29 净利润 20.35 24.07 28.08 35.43 营业税金及附加 1.16 1.37 1.69 2.09 折旧摊销 6.03 6.00 7.28 8.75 营业费用 10.50 12.45 15.52 18.98 财务费用 0.21 0.00 0.00 0.00 管理费用 8.13 9.70 11.92 14.79 投资损失-0.43 -0.37 -0.45 -0.56 财务费用-0.74 0.00 0

114、.00 0.00 营运资金变动-3.12 -35.46 -20.76 -45.45 资产减值损失-1.62 0.00 0.00 0.00 其它-1.53 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.71 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流投资活动现金流 -60.14 -44.63 -24.55 -19.44 投资净收益 0.34 0.37 0.45 0.56 资本支出-9.71 -45.00 -25.00 -20.00 营业利润营业利润 21.01 26.17 30.19 37.90 长期投资-51.57 0.00 0.00 0.00 营业外收入 0.25 0.00 0.00

115、 0.00 其他 1.15 0.37 0.45 0.56 营业外支出 0.03 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 69.75 -6.37 0.00 0.00 利润总额利润总额 21.23 26.17 30.19 37.90 短期借款 1.11 0.00 0.00 0.00 所得税 0.88 2.09 2.11 2.46 长期借款-0.05 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 20.35 24.07 28.08 35.43 其他 68.69 -6.37 0.00 0.00 少数股东损益 0.17 0.00 0.00 0.00 现金净增加额现金净增加额 30.99

116、 -56.77 -10.39 -21.27 归属母公司净利润归属母公司净利润 20.18 24.07 28.08 35.43 资产负债表资产负债表 单位：亿单位：亿元元 主要财务比率主要财务比率 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 流动资产流动资产 346.43 341.38 376.29 430.30 盈利能力盈利能力 现金 82.19 25.43 15.03 -6.23 毛利率 33.74%34.94%34.28%34.

117、33%应收账款 65.49 109.83 105.57 161.75 净利率 13.34%13.15%12.49%12.70%其它应收款 2.00 1.73 3.26 2.69 ROE 6.19%7.00%7.55%8.70%预付账款 3.45 4.17 5.13 6.39 ROIC 5.84%6.59%7.12%8.24%存货 49.21 52.83 78.19 81.57 成长能力成长能力 其他 144.09 147.40 169.11 184.14 营业收入增长率-5.69%21.07%22.84%24.11%非流动资产非流动资产 95.08 134.08 151.80 163.05 营

118、业利润增长率-24.34%24.51%15.40%25.51%长期投资 6.12 6.12 6.12 6.12 净利润增长率-18.49%19.30%16.66%26.18%固定资产 39.64 60.41 79.36 98.48 偿债能力偿债能力 无形资产 7.13 7.13 7.13 7.13 资产负债率 24.59%26.26%28.29%30.20%其他 42.18 60.42 59.19 51.32 流动比率 32.61%35.61%39.45%43.27%资产总计资产总计 441.51 475.47 528.09 593.35 速动比率 3.79 3.17 2.84 2.65 流动

119、负债 91.51 107.77 132.31 162.14 总资产周转率 3.08 2.53 2.12 2.02 短期借款 3.90 3.90 3.90 3.90 应收帐款周转率 0.34 0.39 0.43 0.47 应付账款 46.78 49.83 71.25 78.17 应付帐款周转率 2.31 1.67 2.13 1.73 其他 40.84 54.04 57.17 80.07 每股指标每股指标 非流动负债 17.07 17.07 17.07 17.07 每股收益 1.42 1.70 1.98 2.50 长期借款 0.78 0.78 0.78 0.78 每股经营现金 1.52 -0.41

120、 1.00 -0.13 其他 16.29 16.29 16.29 16.29 每股净资产 23.03 24.28 26.27 28.77 负债合计负债合计 108.58 124.84 149.38 179.21 估值估值 少数股东权益 6.72 6.72 6.72 6.72 P/E 36.67 30.74 26.35 20.88 归母归母股东权益股东权益 326.21 343.91 371.99 407.42 P/B 2.27 2.15 1.99 1.82 负债和股东权益负债和股东权益 441.51 475.47 528.09 593.35 P/S 4.89 4.04 3.29 2.65 资料

121、来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。31 插插 图图 目目 录录 图 1：时代电气历史发展情况.3 图 2：公司主要产品情况.4 图 3：公司股权架构情况.4 图 4：2018-2021 年公司营业收入及增速.5 图 5：2018-2021 年公司归母净利润及增速.5 图 6：公司细分业务收入及同比增速.6 图 7：公司 2021 年细分业务营收拆分.6 图 8：2018-2021 年的销售毛利率和净利率.6 图 9：轨交业务和新兴装备的销售毛利率.6 图 10：2018-202

122、1 年公司研发投入情况.7 图 11：公司研发人员占比.7 图 12：公司历年资本性支出情况.7 图 13：公司过去 4 年 CR3、CR5 客户收入占比.7 图 14：公司轨交业务结构.8 图 15：全球各国高铁运营里程.9 图 16：世界各国高铁运营里程市场份额.9 图 17：“八纵八横”铁路网规划.9 图 18：2035 国家综合立体交通网主骨架布局示意图.9 图 19：中国近 10 年铁路运营历程和高铁运营里程.10 图 20：高铁运营占铁路的比重.10 图 21：中国铁路电气化里程及电气化率.11 图 22：中国铁路固定投资情况及增速.11 图 23：全国轨交投资额及增速.12 图

123、24：轨道交通运营里程.12 图 25：中国城轨交通运营线路制式结构占比情况.13 图 26：2013-2020 年城市轨道在建城市和线路长度.13 图 27：公司 IGBT 产品的演进情况.15 图 28：时代电气功率半导体产品技术演进情况.15 图 29：全球功率半导体市场规模及增速.16 图 30：中国功率半导体市场规模及增速.16 图 31：全球 IGBT 市场拆分.17 图 32：功率半导体需求增速较快领域.17 图 33：功率半导体应用趋势.17 图 34：各类型功率半导体应用.17 图 35：全球功率器件与模块市场格局及占比.18 图 36：功率 IC 市场格局及占比.18 图

124、37：全球 IGBT 竞争格局.18 图 38：国内和全球新能源车销量预测.19 图 39：新能源汽车中的功率半导体.19 图 40：按驱动力分车均半导体含量（单位：美元）.19 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。32 图 41：中美欧 2020-2030 年充电桩数量（单位：百万座）.20 图 42：直流充电桩拓扑电路.20 图 43：IGBT 和 MOSFET 在充电桩中的作用.20 图 44：光伏逆变器工作原理.21 图 45：光伏逆变器结构图.21 图 46：中国光伏市场新增装机预测.21 图 47：光伏

125、逆变器成本结构.21 图 48：SiC 成本下降情况预测.24 图 49：C-Power 220s 展示图片.24 表表 格格 目目 录录 表 1：公司核心人员背景.5 表 2：我国“八纵八横”建设总规划.10 表 3：国内动车组维修周期.11 表 4：我国重要城市轨交规划.12 表 5：高铁发展相关政策.13 表 6：2021-2023 快速铁路、城轨铁路新通车里程及新增动车（组）数汇总.14 表 7：在 1700V-6500V 领域不同厂商产品参数对比.15 表 7：公司和车企的合作情况.22 表 8：国内新能源车驱动电机装机量.22 表 9：子公司株洲变流光伏逆变器中标信息.23 表 1

126、0：公司功率器件产能情况汇总.24 表 11：公司碳化硅产品介绍.25 表 12：时代电气轨交装备业务盈利预测.26 表 13：时代电气新兴装备业务盈利预测.27 表 14：时代电气可比公司估值表.27 表 15：时代电气分类加总估值（单位：亿元）.28 表 16：时代电气盈利预测.29 公司深度报告公司深度报告/时代电气（时代电气（688187.SH）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。33 分析师简介及承诺分析师简介及承诺 Table_Resume 高峰高峰,北京邮电大学电子与通信工程硕士，吉林大学工学学士。2 年电子实业工作经验，6 年证券从业经验，曾就职于渤海证券、国信证

127、券、北京信托证券部。2022 年加入中国银河证券研究院，担任电子团队组长，主要从事硬科技方向研究。王子路王子路，英国布里斯托大学金融与投资硕士，山东大学经济学学士，2 年科技产业研究经验，2020 年加入中国银河证券研究院，从事电子行业研究。鲁佩鲁佩,机械组首席分析师,伦敦政治经济学院经济学硕士，证券从业 8 年，曾供职于华创证券，2021 年加入中国银河证券研究院。2016 年新财富最佳分析师第五名，IAMAC 中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师第三名，2017 年新财富最佳分析师第六名，首届中国证券分析师金翼奖机械设备行业第一名，2019 年 WIND 金牌分析师第五名，2020 年中证

128、报最佳分析师第五名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队成员，2021 年第九届 Choice“最佳分析师”第三名。本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准

129、指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。免责声明免责声明 Table_Avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河

130、证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去

131、及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银

132、河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 suyiyun_ 崔香兰 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 陆韵如 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐嫚羚 tangmanling_ 公司网址：