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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 14 日 盐津铺子盐津铺子（002847.SZ） 品类聚焦齐发力品类聚焦齐发力，渠道转型新征程渠道转型新征程 深耕零食，转型起航深耕零食，转型起航。公司于 2005 年成立至今深耕零食行业近二十年， 2018 年打造的店中岛模式充分享受商超红利并在疫情期间迎来戴维斯双击。2020 年底针对商超流量承压且新渠道涌现的冲击，公司步入转型变革的关键时点。针对零食行业大而散、品类多且杂的困境公司转向大单品策略，以烘焙、海味、辣卤、果干和薯片五大品类全面推进。渠道上以直营商超树标杆，经销商全面拓展

2、、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破开启全面转型。管理侧加大外部人才引进，引入三位经验丰富高管分别负责供应链、 电商和经销渠道， 自上而下由内而外开启转型新征程。 万亿空间，布局成长万亿空间，布局成长。休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。 烘焙市场规模超 2000 亿， CR5 仅 12%，公司错位竞争以中保产品切入，2021 年收入为 7.5 亿元。辣卤市场规模超 1500 亿，CR5 为 10.7%，公司 2021 年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品。海味、果干和薯片市场规模均在 200 亿元左右，公司对应品类收入不足 5 亿元，均

3、具有较大发展空间。 智造驱动，构筑壁垒智造驱动，构筑壁垒。1）快：）快：休闲零食壁垒低且迭代快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。公司采用实验工厂模式为产品创新赋能，研发投入位居行业前列。2）准：）准：大单品为延长生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。3）狠：）狠：供应链及效率优化强化规模优势，公司以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为2.8/4.2/5.7 亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分别为 3.2/4.4/5.7 亿

4、元， 同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。 对应 PE 为 36/24/18 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,959 2,282 2,772 3,331 3,935 增长率 yoy（%） 40.0 16.5 21.5 20.2 18.1 归母净利润（百万元） 242 151 282 418 565 增长率 yoy（%） 88.8 -37.7 87.4 48.1 35.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.87 1

5、.17 2.18 3.23 4.37 净资产收益率（%） 28.0 17.5 27.4 30.7 31.0 P/E（倍） 41.8 67.1 35.8 24.2 17.9 P/B（倍） 11.8 11.6 9.9 7.5 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 休闲食品 6 月 13 日收盘价(元) 78.20 总市值(百万元) 10,115.95 总股本(百万股) 129.36 其中自由流通股(%) 88.11 30 日日均成交量(百万股) 1.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师

6、符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%--06盐津铺子沪深300 2022 年 06 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 788 685 1078

7、 1123 1513 营业收入营业收入 1959 2282 2772 3331 3935 现金 180 135 262 315 414 营业成本 1100 1467 1748 2081 2453 应收票据及应收账款 156 198 232 285 326 营业税金及附加 17 20 25 30 35 其他应收款 11 9 15 14 20 营业费用 471 505 530 585 642 预付账款 52 60 76 87 105 管理费用 96 119 120 130 144 存货 352 259 469 398 624 研发费用 52 55 69 83 98 其他流动资产 38 24 24

8、24 24 财务费用 6 21 22 14 -5 非流动资产非流动资产 1233 1397 1532 1678 1814 资产减值损失 0 -1 -1 -1 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 61 78 54 57 62 固定资产 926 1010 1122 1240 1349 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 157 195 219 247 271 投资净收益 1 1 0 1 1 其他非流动资产 150 192 191 192 193 资产处置收益 0 0 -2 -2 -1 资产资产总计总计 2021 2082 2610 2801 3326 营业利润营业利润 278

9、 170 312 464 631 流动负债流动负债 1010 1181 1548 1403 1458 营业外收入 0 0 1 1 1 短期借款 472 528 841 551 528 营业外支出 5 3 2 3 3 应付票据及应付账款 210 242 297 344 411 利润总额利润总额 274 167 310 462 628 其他流动负债 327 411 409 508 518 所得税 32 13 26 41 57 非流动非流动负债负债 146 18 23 25 27 净利润净利润 242 154 285 421 571 长期借款 130 2 8 9 11 少数股东损益 0 4 2 3

10、6 其他非流动负债 16 16 16 16 16 归属母公司净利润归属母公司净利润 242 151 282 418 565 负债合计负债合计 1156 1198 1571 1428 1485 EBITDA 401 325 469 646 829 少数股东权益 6 11 13 16 22 EPS（元/股） 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 股本 129 129 129 129 129 资本公积 440 368 368 368 368 主要主要财务比率财务比率 留存收益 508 532 657 819 1023 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 20

11、24E 归属母公司股东权益 859 873 1026 1357 1820 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2021 2082 2610 2801 3326 营业收入（%） 40.0 16.5 21.5 20.2 18.1 营业利润（%） 101.8 -39.0 83.5 49.0 35.8 归属母公司净利润（%） 88.8 -37.7 87.4 48.1 35.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 43.8 35.7 36.9 37.5 37.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 12.3 6.6 10.2 12.6 14.4 会计年度会计年度 2020A 2021A

12、 2022E 2023E 2024E ROE（%） 28.0 17.5 27.4 30.7 31.0 经营活动现金流经营活动现金流 341 478 219 739 530 ROIC（%） 18.3 12.7 16.8 23.4 24.9 净利润 242 154 285 421 571 偿债偿债能力能力 折旧摊销 96 129 123 149 179 资产负债率（%） 57.2 57.6 60.2 51.0 44.6 财务费用 6 21 22 14 -5 净负债比率（%） 50.5 46.6 58.2 19.2 7.9 投资损失 -1 -1 0 -1 -1 流动比率 0.8 0.6 0.7 0.

13、8 1.0 营运资金变动 -51 125 -212 153 -215 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 其他经营现金流 49 50 2 2 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -348 -322 -260 -297 -314 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 资本支出 358 333 135 146 135 应收账款周转率 12.5 12.9 12.9 12.9 12.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.7 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投资现金流 11 10 -125 -151 -179 每股指标（元）每股指标（元）

14、 筹资筹资活动现金流活动现金流 76 -205 -144 -99 -95 每股收益（最新摊薄） 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 短期借款 124 56 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.63 3.69 1.69 5.71 4.10 长期借款 130 -128 6 1 2 每股净资产（最新摊薄） 6.64 6.75 7.93 10.49 14.07 普通股增加 1 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 66 -72 0 0 0 P/E 41.8 67.1 35.8 24.2 17.9 其他筹资现金流 -244 -61 -150 -100 -97 P/B 11

15、.8 11.6 9.9 7.5 5.6 现金净增加额现金净增加额 69 -49 -185 343 121 EV/EBITDA 26.3 32.5 22.9 16.1 12.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 pOtMmNoNwOsPnPnOyRpNoP6M9R8OpNnNoMpNiNrRtNfQoPqN6MnNyRNZpOsMNZrNnM 2022 年 06 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 深耕零食，转型起航 . 5 1.1 深耕零食十八载，战略转型再出发 . 5 1.1.1

16、初创期（2005 年-2016 年） ：凉果蜜饯起家，产品+渠道+制造三维发力 . 5 1.1.2 拓展期（2017 年-2019 年） ：品牌建设加速，店中岛+全国化红利初现 . 6 1.1.3 转型期（2020 年至今） ：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进 . 7 1.2 创始人经验丰富，进贤任能共话长远 . 12 1.2.1 股权结构稳定，股权激励调整务实 . 12 1.2.2 管理团队行业经验丰富，举贤任能释放改革活力 . 13 2. 万亿空间，布局成长 . 15 2.1 烘焙：千亿市场，健康浪潮下中短保崛起 . 16 2.2 辣卤：千亿市场，成瘾性带来持续高增长 . 16 2.

17、3 海味、果干及薯片：大单品为刃，主打差异性化竞争 . 17 3. 智造驱动，构筑壁垒 . 18 3.1 快：实验工厂+KA 基本盘，形成研发-量产-铺市快速响应链条 . 18 3.2 准：成功打造海味烘焙品类，大单品突围雏形初现 . 19 3.3 狠：供应链+效率驱动，性价比策略打造竞争力 . 20 4. 盈利预测与估值评级 . 22 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程及营业收入表现回顾 . 5 图表 2：公司产品结构组成及营收增速表现 . 6 图表 3：公司渠道结构变化 . 6 图表 4：公司店中岛模式 . 7 图表 5：公司营收区域结构分布 . 7 图表 6：公

18、司四大生产基地及主打产品 . 7 图表 7：主要制造型休闲零食公司单季度归母净利润增速 . 8 图表 8：公司单季度营业收入及增速 . 8 图表 9：公司单季度归母净利润及增速 . 8 图表 10：中国休闲食品行业市场规模及预测 . 9 图表 11：休闲食品零售额分类及增速 . 9 图表 12：公司现有五大核心品类及对应主打产品 . 9 图表 13：中国连锁零售企业门店总数（个） . 10 图表 14：2021 年休闲食品渠道结构 . 10 图表 15：公司现有渠道结构及表现 . 11 图表 16：公司前五大商超客户销售额及占比（万元） . 11 图表 17：公司经销商数量及区域分布（个） .

19、 11 图表 18：连锁零食品牌门店数对比（个） . 12 图表 19：线上电商平台月度销售及增速（亿元） . 12 图表 20：公司股权结构 . 12 图表 21：2019 年及 2021 年股权激励计划 . 13 图表 22：2019 年及 2021 年股权激励授予名单 . 13 图表 23：公司高管团队简历 . 14 2022 年 06 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2014 年卫龙产品经历白袋更新及蔬菜制品的推出 . 14 图表 25：休闲零食主要品类市场空间、增速及竞争格局 . 15 图表 26：中国零售渠道版图（不含社区团购、零

20、食特渠等新零售业态） . 15 图表 27：中国烘焙市场规模（含门店模式） . 16 图表 28：中国烘焙市场竞争格局（含门店模式，占比） . 16 图表 29：休闲食品辣味与非辣味空间及增速（亿元，%） . 17 图表 30：辣味休闲食品细分子类规模及增速（亿元，%） . 17 图表 31：中国膨化食品市场规模及增速（亿元） . 18 图表 32：中国膨化食品行业竞争格局（市场份额占比） . 18 图表 33：2011-2020 年散装食品企业注册量（万） . 19 图表 34：公司实验工厂研发模式流程 . 19 图表 35：休闲零食研发费用率对比 . 19 图表 36：主要制造型休闲零食公

21、司单季度研发费用（单位：万元） . 19 图表 37：公司深海零食营业收入及毛利率变化（亿元，%） . 20 图表 38：公司烘焙营业收入及毛利率变化（亿元，%） . 20 图表 39：主要休闲零食公司毛销差对比（%） . 20 图表 40：主要休闲零食公司净利率对比（%） . 20 图表 41：盐津、洽洽及良品铺子的销售费用率对比（%） . 21 图表 42：线上鱼豆腐和素毛肚两大品类的不同品牌价格对比 . 21 图表 43：主营业务拆分及假设（百万元） . 23 图表 44：公司股价复盘 . 24 图表 45：主要休闲食品公司相对估值对比（市值单位：亿元） . 24 2022 年 06 月

22、 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 深耕零食，转型起航深耕零食，转型起航 1.1 深耕零食十八载，深耕零食十八载，战略转型再出发战略转型再出发 自主制造自主制造型企业型企业， 多品类， 多品类全渠道拓宽发展空间全渠道拓宽发展空间。 创始人张学武于 2005 年成立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品填补行业空白，采取差异化竞争策略，专注传统小品类休闲食品。自 2007 年起持续推进产能建设，凭借规模优势打通直营商超高端渠道。2017 年上市后加速全国化布局，先后进军中、短保烘焙市场，两年间跃升为第一大品类。2020 年调整发展路径，产品端走大单品模式，打造烘

23、焙、辣卤、深海零食、薯片和果干五大产品矩阵；渠道端加强全渠道建设，直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖，改革创新迈向新的发展阶段。 图表 1：公司发展历程及营业收入表现回顾 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 1.1.1 初创期（初创期（2005 年年-2016 年） ：凉果蜜饯起家，产品年） ：凉果蜜饯起家，产品+渠道渠道+制造三维发力制造三维发力 产品：产品： 研发创新、 制造驱动雏形初现研发创新、 制造驱动雏形初现。 2005 年源起湖南盐津工艺， 以凉果蜜饯产品发轫，十年间陆续推出豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、鱼豆腐等多个品类，基本实现小品类零食的全覆盖。

24、其中 2015 年 3 月在成都春糖会推出的“31鲜”鱼豆腐成为初代大单品，经过一年爆发式增长创下全国商超鱼豆腐销售第一佳绩。2016 年顺势推出大豆蛋白制成的烤素肉、豆干等新品，成为休闲豆干引领者，并借助豆制品放量走出华中地区。 2016 年在中短保烘焙行业快速发展期创建烘焙糕点厂推出 “蒸蛋糕” 、“戚风蛋糕” 、“鲜蛋糕”等产品，随后烘焙系列不断放量成为当前的第一大品类，2017 年至 2021 年烘焙（含薯片）占比由 7.2%提升至 33.0%。 渠道：渠道：直营商超直营商超主导，经销渠道跟随。主导，经销渠道跟随。公司早期主打散装，2006 年签约长沙沃尔玛，随后直营全国性 KA 商超

25、实现连锁扩张，各地经销商跟随覆盖下沉渠道，直营+经销营收占比维持 90%以上。2013 年随着互联网渠道的快速兴起，2014 年公司以自有资金投资设立全资电商子公司布局线上平台，并在 2015 年签约何炅成为公司首位形象代言人。 2022 年 06 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。公司在初创期便定位自主制造型零食企业，从源头保障食品安全。针对休闲零食迭代周期较短的特点打造“实验工厂”模式，形成“研发-试产-试销-量产”标准化流程，灵活把握消费趋势，

26、适时推陈出新。2013 年在多类产品工厂基础上构建仓储物流中心，以现代化物流管控模式完善供应链体系，助力公司全国化布局。 图表 2：公司产品结构组成及营收增速表现 图表 3：公司渠道结构变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：2015 年及以前有通过盐津商业连锁拓展门店渠道，但因对选品和管理运营要求较高后放弃 1.1.2 拓展期（拓展期（2017 年年-2019 年） ：品牌建设加速，店中岛年） ：品牌建设加速，店中岛+全国化全国化红利初现红利初现 产品产品：从从小小品类向品类向多多品牌品牌延伸延伸，打造多重增长曲线打造多重增长曲线。在公司产品线不断完

27、善的基础上推出大品类多品牌战略，2017 年推出“菓甄”芒果干，2018 年推出“小新王子”辣条并创新推出“憨豆爸爸”中保烘焙品牌，开创性推出 58 天保质期坚果小口袋面包、憨豆吐司面包等产品。随后根据产品定位和价格带分层推出性价比相对较高的中短保品牌“焙宁” 。2018/2019 年烘焙类营收 1.8/4.1（含薯片）亿元，同比+237%/+91%，成功打造第二增长曲线。在品牌布局上，小品类零食（地方特色干杂系列）主要沿用“盐津铺子”品牌， 大品类中则突出子品牌 logo， 打造多品牌矩阵。 从 “31鲜” 鱼豆腐到烘焙放量，作为自主生产型企业产品创新可复制性较强。 渠道：渠道：推出店中岛模

28、式，充分享受商超流量红利。推出店中岛模式，充分享受商超流量红利。2017 年 12 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10 月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费用的同时实现“1+12”的效用。与传统散装柜相比，单独成岛的专柜形式辅以导购促销、品牌展示及视频音乐协同作用，更加立体化展现品牌效应，强化消费者品牌认知提升单岛坪效。从渠道拓展角度看，成熟的店中岛模式可复制性较强，且在当时能有足够丰富的 SKU 散装产品支撑且满足商超入驻门槛的品牌屈指可数， 公司在此阶段充分享受商超店中岛模式的流量红利。 区域：区域： 全国化布局加速， 四大生产基地齐

29、发力。全国化布局加速， 四大生产基地齐发力。 2017 年公司强调 “以点带面、 分区连片、阶梯拓展”的全国化拓展战略，设立东南西北中五大片区，其中华中作为主渠道加速下沉、华南深耕空白市场，华东华北等片区积极拓展。省份划分上，以湘、赣、粤、云、桂、黔为第一梯队（优势区域） ；以川、渝、鄂为第二根据市场；剩余空白市场作为第三梯队。从收入结构看，2017 年华中/华南/华东/华北/西部（含西南和西北）占比分别为60%/29%/6%/2%/3%，2021 年分别为 45%/20%/18%/4%/14%，华东和西南市场为主要增量来源。从供给端看，公司拥有湖南（2005） 、江西（2014） 、广西（2

30、017）和河南（2019）四大生产基地，依托当地原材料优势进行直采生产并全国运输。 0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他(含辣条等)蜜饯炒货产品素食豆制品果干类休闲肉鱼产品休闲深海零食(含鱼豆腐等)休闲烘焙点心类(含薯片)营业收入yoy(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021直营渠道经销和其他渠道电商渠道商业连锁 2022 年 06 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明

31、请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司店中岛模式 图表 5：公司营收区域结构分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 6：公司四大生产基地及主打产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1.3 转型期（转型期（2020 年至今） ：年至今） ：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进 商超流量商超流量转变转变+社区团购兴起社区团购兴起+产品线众多产品线众多，审时度势下于，审时度势下于 2020 年底开启转型。年底开启转型。2019年公司在烘焙、果干、辣条等大品类放量及渠道全国化拓展下利润势能不断向好，2020年

32、初因疫情爆发叠加居家消费场景增加，商超动销势能强劲，前期加速布局的店中岛模式迎来收获期，20Q1 收入同比增长 35.4%，归母净利润同比增长超 100%。20Q2 因渠道补库、区域扩张、店中岛复制和品类放量共振，收入延续高增同比+61.5%，归母净利润同比+93%。根据公司公告，在 2020 年 11 月-12 月公司逐步发现商超红利的式微及单店增速的下滑， 尤其是公司过多的产品品类进一步分散商超流量。 因此公司在 2020 年12 月开始逐步精简产品线，在加速拓展下沉市场的同时增加流通装和定量装的布局，正式步入转型深水区。从业绩表现看，21Q1 因春节动销影响表现并不明显；21Q2 因去年

33、高基数叠加商超流量下滑（社区团购分流）收入端增速首次下滑，归母净利润在原材料压力加大及渠道费用投放下甚至出现亏损，同比-146%。 0%20%40%60%80%100%20001920202021华中地区华南地区华东地区西南+西北地区华北地区境外湖南省内湖南省外 2022 年 06 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：主要制造型休闲零食公司单季度归母净利润增速 公司公司 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 洽洽食品 31% 37% 30% 36% 33

34、% -11% 14% 21% 5% 盐津铺子 101% 93% 148% 39% 43% -146% -51% 38% -25% 甘源食品 8% 55% 15% -16% 12% -113% -27% 38% -45% 劲仔食品 16% -53% -18% -48% 10% 12% -6% 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 8：公司单季度营业收入及增速 图表 9：公司单季度归母净利润及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 产品之困产品之困：行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，亟待大单品突围亟待大单品突围。我国休

35、闲食品市场规模超万亿（2020 年 1.1 万亿，5 年 CAGR 8.6%） ，但因饮食习惯和口味偏好使得细分品类纷繁复杂，单产品生命周期较短。从细分品类的规模空间及增速看，公司涉及的香脆休闲食品（薯片等） 、烘焙糕点和肉制品均为 800 亿左右的零售市场空间且增速尚可。但因休闲零食行业进入壁垒较低且品牌意识较弱，整体竞争格局较为分散。公司早期以直营商超发力，配合店中岛渠道以散装产品为主。由于单岛上百个 SKU 在需求端难以集中进行消费者培育，供给端在大单品有限下规模效应较难以显现，尽管烘焙、深海零食、果干等新品放量贡献业绩增长，但较难迭代以此形成品牌壁垒。在行业整体发展遇阻下，公司也面临一

36、定的发展瓶颈。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1营业收入（亿元）YOY-右轴-200%-100%0%100%200%300%-0.4-0.200.20.40.60.812016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1归母净利润（亿元）YOY-右轴 2022 年 06 月 14 日 P.9 请

37、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：中国休闲食品行业市场规模及预测 图表 11：休闲食品零售额分类及增速 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 应对：应对：聚焦五大品类，聚焦五大品类，主打主打“好吃不贵”“好吃不贵” ，凭借供应链能力打造差异化竞争优势凭借供应链能力打造差异化竞争优势。公司在2020 年底发现产品端 SKU 过于冗杂后提出精简产品线策略，基于品类体量、增速、竞争格局和未来发展四大标准调整产品线，例如淘汰增速一般且竞争格局优势较小的籽类炒货、空间有限且原材料上涨压力较大的豆制品等，将更多精力聚焦在势能向上的五大核心品

38、类上（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干） ，凭借供应链生产优势在主品类中塑造“高质中价”的性价比特征并以在竞争格局较为分散的市场中突出重围。根据公司官网，深海零食一年畅销 12 亿包，其中鱼豆腐位居天猫销量第一。公司收入口径 2021 年休闲深海零食收入为 4.1 亿元， 同比+37%， 占 18%， 毛利率近 48%已初现大单品雏形。 图表 12：公司现有五大核心品类及对应主打产品 资料来源：品牌和代表产品截选公司官网，SKU 为官网展示数量（未考虑规格或存在低估），价格选自淘宝均价，国盛证券研究所 渠道之困渠道之困：渠道为王渠道为王+渠道变革，渠道变革，商超红利逐步式微，亟待全渠道转型商超

39、红利逐步式微，亟待全渠道转型。复盘休闲零食的渠道发展可分为四个阶段： 1） 2000 年以前年以前-大流通时代大流通时代： 以国际零食巨头绿箭 （1984） 、 卡夫 （1988） 、 德芙 （1989）和上好佳（1993）入华设厂开始，引入海外成熟流通分销体系，在此阶段以传统流通渠道为主进行消费者教育，随后达利园（1992 年） 、盼盼（1996） 、卫龙（1999）和洽洽（2001）相继成立，此阶段的休闲零食公司也秉承流通模式快速发展。 1156212%15%11%12%12%11%11%9%7%6%3%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000

40、4000200022E行业规模（亿元）YOY-右轴4%8%8%6%6%7%10%14%8%4%0%4%8%12%16%04008000糖巧及蜜饯籽类及坚果炒货香脆休闲食品烘焙糕点饼干肉制及水产动物品调味面制品休闲蔬菜品休闲豆干品其他休闲食品2020年零售额（亿元）2015-2020CAGR 2022 年 06 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）2000 年年-2010 年年-连锁连锁商超商超渠道崛起：渠道崛起：1992 年关于商业零售领域利用外资问题的批复出炉，1

41、995 年向食品及连锁经营领域放开，1999 年家乐福入华并在 2003-2006年以每年 16 家速度迅速扩张，与此同时同一时期入华的沃尔玛在 2010 年也在全国 24个省份开设 219 家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期。从开店角度看，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 超 30%，而诞生于 2005年的盐津在第二年便与沃尔玛合作与商超的快速发展共振。 3）2010 年年-2019 年年-线上渠道崛起与分化：线上渠道崛起与分化：2010 年 互联网进入蓬勃发展期，与此同时三只松鼠和良品铺子相继成立， 乘流量红利之势快速发展， 其中三只松鼠2

42、014年-2019年营业收入从 9 亿攀升至 102 亿，CAGR 超 62%。公司在 2014 年成立电商子公司积极响应互联网浪潮，2019 年提出“制造企业品牌电商”定位，结合社交电商和直播带货等形式主打零食大礼包、深海零食和短保烘焙系列产品。电商渠道收入从 2014 年 500 万增长至 2021 年 1.4 亿，CAGR 为 95%，占总收入 6%。由于线上渠道对线下商超存在一定的分流作用，直营渠道从 2.8 亿增长至 2021 年 6.6 亿元，CAGR 为 18%。 4）2020 年至今：全渠道发展期：年至今：全渠道发展期：休闲零食行业历经 30 余年的发展，渠道变革持续演绎，但因

43、缺乏大单品和头部企业对消费者持续培育（饮料、乳制品和啤酒均有）当前仍处于渠道为王时期。 根据前瞻产业研究院统计， 2020年休闲食品CR3/CR5为15.5%/23%，均相较于 2019 年 17.1%/24.6%有所下降，低门槛叠加渠道去中心化使得新品牌层出不穷。根据中商产业研究院统计，当前线下渠道仍为休闲零食的主要渠道，其中超市及便利店占比 37%，食品店及市场（传统流通渠道）占比 46%，在渠道为王且多样化发展的市场环境下，全渠道布局成为食品公司共识。 图表 13：中国连锁零售企业门店总数（个） 图表 14：2021 年休闲食品渠道结构 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：中

44、商产业研究院，国盛证券研究所 应对：应对：直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破突破。 2021 年 3 月公司开始进行全渠道构建， 21Q2 进行集中费用投放和流通渠道拓展，着力打造流通装和定量装加速渠道下沉，从经销商数量看，2021 年经销商共 1749 家，同比新增 869 家增长接近翻倍。转型后公司现有三大核心渠道包括直营商超、经销渠道及线上电商，零食特渠和社区团购等新零售业态发展迅猛处于积极突破状态。 -10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00

45、040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002200320042005200620072008200920000192020百货店仓储会员店大型超市超市折扣店便利店食品烟草店YOY-右轴食品店及市场46%超市及便利店37%网上渠道13%其他4% 2022 年 06 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司现有渠道结构及表现 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：增速占比及毛利率均选自 2021 年年报 1）直营商超（直营商超（K

46、A） ：树标杆。） ：树标杆。公司直营客户主要为国际大型连锁商超品牌如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商超华润万家、步步高、永辉、天虹百货和人人乐等。公司与上述商超总部签订年度购销合同，商超下达订货产品明细公司根据订单组织发货配送并将货物运送至指定地点。2020 年公司进入 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，2021 年直营 49 家商超的 2131 个 KA 卖场，其中部分卖场转让给经销商运营。从收入端占比看，直营商超渠道占比 29%，店中岛模式由量转质，以品类优化带动坪效上升。 2）经销渠道：全面拓张。）经销渠道：全面拓张。基于 KA 商超树造品牌效应后，公司发展经销渠道负责

47、当地 BC商超、 便利店及其他流通渠道。 每个市或县级市选择 1-2 名经销商从事产品推广和销售，经销商/新零售渠道与公司业务总部签订年度经销合同，约定产品明细、销售区域渠道及年度销售任务， 并规定不得在渠道外进行销售且不能同时代理同行业相似的产品或竞品。2019/2020/2021 年单个经销商平均贡献 186/223/130 万元收入， 其中 2021 年因渠道转型存在爬坡期， 有望在 2022 年持续放量。 此外， 公司计划 2022 年定量装事业部发力 16个核心省市，铺市启动会+多点陈列，将产品覆盖至 10 万家终端上。流通事业部因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。 图

48、表 16：公司前五大商超客户销售额及占比（万元） 图表 17：公司经销商数量及区域分布（个） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000800040002001920202021沃尔玛步步高华润万家大润发家乐福Top5占比75388000201920202021东北华北西北华南西南华东（不含江西省）华中（含江西省）合计 2022 年 06 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3）零

49、食特渠及线上渠道：积极突破。）零食特渠及线上渠道：积极突破。公司积布局电商渠道 2014 年起便借助天猫、京东等电商平台进行销售， 自 2020 年开始线上电商聚焦 “大单品战略” 增长势头持续向好，其中抖音平台已具有较强的先发优势。公司 2022 年公司线上电商全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番。从线上月度销量看 4 月同比增速超 500%。新渠道上零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展。 图表 18：连锁零食品牌门店数对比（个） 图表 19：线上电商平台月度销售及增速（亿元） 资料来源

50、：窄门餐眼，国盛证券研究所，其中零食很忙、老婆大人、李雷与韩梅梅及戴永红选自公司官网 资料来源：Datayes，国盛证券研究所 1.2 创始人经验丰富，创始人经验丰富，进贤任能进贤任能共话长远共话长远 1.2.1 股权结构稳定，股权结构稳定，股权激励调整务实股权激励调整务实 创始人有外资食品从业经验，股权结构稳定。创始人有外资食品从业经验，股权结构稳定。公司实控人张学武与张学文为兄弟关系，两人合计持股 8289 万股，占总股本 64%，控制权相对稳定，其中董事长张学武先生毕业后曾任职于外资食品企业，具备较为丰富的行业经验，2005 年回湖南创办盐津铺子。 图表 20：公司股权结构 资料来源：公

51、司公告，国盛证券研究所 股权激励计划调整务实，激励高管及核心技术人员共话成长股权激励计划调整务实，激励高管及核心技术人员共话成长。公司 2019 年实施股权激励计划，其中激励股票数量为 550 万股（110 万股预留） ，激励对象包括公司高管及核心技术人员首次授予价格为 13.85 元，预留授予价格每股 25.97 元。在此激励加持下公司2019 年/2020 年收入为 14.0/19.6 亿元，同比+26.3%/+40.0%，扣非归母净利润增速分别为+165%/+87%，均超额完成股权激励收入目标+15%/+17.4%，利润目标050002500300035004000

52、来伊份良品铺子零食很忙老婆大人三只松鼠粒上皇李雷与韩梅梅悠百佳一扫光零食家薛记炒货零食站点戴永红琦王花生糖巢量贩零食座上客零食王国张新发槟榔零食有鸣零食工坊零食优选小嘴零食好幸福门店数量-50%150%350%550%750%00.050.10.150.20.250.30.350.40.--082022-02抖音京东拼多多天猫环比-右轴同比-右轴 2022 年 06 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 +95%/+33%。2021 年 3 月推出新一轮股权激励方案，在全渠道转型下充分调动核心员工的积极性，

53、授予价格为 53.37 元。但由于 2021 年线下渠道经营遇到一定的波动且改革较难一蹴而就，公司在 2022 年 1 月结合实际情况调整业绩目标，2022 年/2023 年收入目标增速为+18.4%/+20.3%，扣非利润目标增速为+172%/+53%。 图表 21：2019 年及 2021 年股权激励计划 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 11.08 13.99 19.59 22.82 27.03 32.52 相比 2018 年 +15% +35% +60% 相比 2020 年(1) +28% +62% +104% 相

54、比 2020 年(2) +28% +38% +66% YOY +26.3% +40.0% +16.5% +18.4% +20.3% 扣非归母扣非归母净利润净利润 （亿元）（亿元） 0.38 1.01 1.89 0.91 2.48 3.80 相比 2018 年 +95% +160% +250% 相比 2020 年(1) +42% +101% +186% 相比 2020 年(2) +42% +31% +101% YOY +165% +87% -52% +172% +53% 费用费用（万元）（万元） 2930 4555 5899 4525 2170 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：2019

55、年限制性股权激励授予日为 5 月 9 日，2021 年 3 月推出新一轮股权激励方案 6 月授予，2022 年 1月修改业绩考核指标，其中净利润计算以未扣除股权激励成本前的净利润，且指归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润作为计算依据；2021年股份支付费用包含 2019 年激励计划，2022-2023 年费用为 2021 年股权激励计划中预估值 图表 22：2019 年及 2021 年股权激励授予名单 姓名姓名 职位职位 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股） 占授予比例占授予比例 占总股本占总股本 2019 年股权激励计划年股权激励计划 王 宾 董事 36 6.55

56、% 0.29% 兰 波 副总经理 110 20.00% 0.89% 杨林广 副总经理 30 5.45% 0.24% 孙 林 副总经理 20 3.64% 0.16% 朱正旺 董事会秘书、财务总监 60 10.91% 0.48% 邱湘平 总经理助理 56 10.18% 0.45% 核心技术（业务）人员（共 6 人） 128 23.27% 1.03% 预留部分 110 20.00% 0.89% 合计合计 550550 100.00%100.00% 4.44%4.44% 2021 年股权激励计划年股权激励计划 兰波 董事、副总经理 9 4.02% 0.07% 杨林广 董事、副总经理 25 11.18%

57、 0.19% 黄敏胜 副总经理 20 8.94% 0.15% 张磊 副总经理 5 2.24% 0.04% 朱正旺 董事会秘书、财务总监 15 6.71% 0.12% 核心技术（业务）人员（共 27 人） 149.67 66.92% 1.16% 合计合计 223.67223.67 100.00%100.00% 1.73%1.73% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.2 管理团队行业经验丰富，管理团队行业经验丰富，举贤任能释放改革活力举贤任能释放改革活力 审时度势调整团队骨干， 引入多位能人志士牵头审时度势调整团队骨干， 引入多位能人志士牵头相关业务相关业务发展， 由内而外释放改革活力发

58、展， 由内而外释放改革活力。 2022 年 06 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司核心高管团队年龄层整体偏年轻，自上而下消费行业经验丰富。其中董事长、负责直营 KA 渠道管理副总自成立之初便在公司任职，基本盘根基稳健。2020 年伴随公司战略转型调整，针对电商、供应链和流通渠道布局，先后引入曾任立白电商总经理的张磊总、拥有丰富供应链管理经验且拥有十余年雀巢工作经历的黄敏胜总以及引领卫龙白袋换代、推出魔芋爽和风吃海带爆款单品的张小三总。其中，2021 年 8 月入职的张小三总拥有多年的一线市场销售经验，且 2013 年加入卫龙后基于消费场景的洞察领导

59、“白色不透明包装”更迭并成功切入商超渠道夯实高端辣条定位；2014 年切入蔬菜制品推出魔芋爽， 2019 年推出风吃海带， 大单品放量下 2020 年贡献 12 亿元收入体量 （占比 28%） ，成功打造成公司产品第二增长极。当前公司在线下流通渠道主攻定量装和流通装，以辣卤见长的盐津与卫龙有较多相似之处， 张小三总加盟将有助于加速流通渠道的快速推进。 图表 23：公司高管团队简历 姓名姓名 出生出生 年份年份 现任职务现任职务 从业经历从业经历 张学武 1974 年 董事长、总经理、董事 2005 年至今在公司工作年至今在公司工作；现任第十三届全国人大代表、全国工商联第十二届执委，湖南省工商联

60、副主席。2021 年获评“全国五一劳动奖章”等称号。 兰波 1983 年 副总经理 2004 年至今在公司工作年至今在公司工作；先后任职长沙销售主管、区域经理、江西省省区经理、云贵广大区经理、湖南省省区经理，2015 年任全国经销商渠道负责人，2016 年任公司华西片区、华东片区负责人，2017 年 5 月起历任公司渠道事业部副部长、部长。 杨林广 1982 年 董事、副总经理 2018 年年 1 月月入职公司入职公司任公司管理事业部负责人兼总经理特别助理；任公司管理事业部负责人兼总经理特别助理；2006 年历任四川米老头人力资源部经理、总裁办主任、营销总监、副总裁、总裁；2016 年任成都湘

61、商联盟股权投资基金副总经理；2017 年任湖南田园香生鲜集团总裁。 张小三 1981 年 副总经理 2021 年年 8 月入职公司任副总经理月入职公司任副总经理，负责公司大营销全渠道运营管理负责公司大营销全渠道运营管理；2000 年任职香港康富来保健品重庆省区经理；2007 年任职杭州娃哈哈集团安徽省商超经理; 2008 年任职上海全益食品华东大区经理；2010 年任职泉州泓一食品全国 KA 总监；2013 年任职卫龙美味华东华南大区经理、营销总处长、执行董事、副总裁、CMO。 黄敏胜 1981 年 副总经理 2021 年年 2 月入职公司，负责大制造和质量保证事业部运营管理；月入职公司，负责

62、大制造和质量保证事业部运营管理；2006 年至 2021 年就职于雀巢(中国)有限公司，历任生产主管 、质量体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。 张磊 1981 年 副总经理 2020 年年 10 月入职公司，负责电商及线上数字化营销工作月入职公司，负责电商及线上数字化营销工作；2008 年-2013 年任库巴网华南大区总经理；2013-2014 任深圳海吉星商城 CEO；2015-2020 年任立白集团电商总经理。 朱正旺 1975 年 董事会秘书、财务总监 2007 年年 12 月入职公司月入职公司，历任财务部经理、总经理助理、审计部经理、财务部副部

63、长，2014 年 8 月起任公司证券事务代表，2017 年 8 月起任公司董事会秘书、财务总监。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 24：2014 年卫龙产品经历白袋更新及蔬菜制品的推出 资料来源：卫龙官网，国盛证券研究所 2022 年 06 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 万亿空间，布局成长万亿空间，布局成长 休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。前文所述休闲食品万亿市场空间，渠道历经发展从大流通变为全渠道深耕时代。根据贝恩公司

64、和凯度消费者指数统计，目前需求端消费形成分级态势，高端化和性价比并存，聚焦产品布局成长，打造大单品的可复制性成为当前休闲零食的核心抓手，即洞察消费趋势由渠道驱动转为产品甚至品牌驱动。根据 Mob 研究院统计，分品类看烘焙、糖巧为千亿级的大市场，其中糖巧偏西式点心国际巨头先发优势明显；烘焙糕点的行业增速较快且竞争格局相对较优，为公司布局的核心增长极也为当前五大品类中的拳头产品线。其次增速较快且市场体量较大为熟卤制品（辣卤）也为公司核心发力方向。海味零食、果干和膨化作为小品类且竞争格局相对欠佳，公司主要采用性价比策略挖掘潜在用户，力争实现差异化竞争。 图表 25：休闲零食主要品类市场空间、增速及竞

65、争格局 资料来源：Mob 研究院2022 年中国休闲零食行业报告，国盛证券研究所 图表 26：中国零售渠道版图（不含社区团购、零食特渠等新零售业态） 资料来源：KANTAR RETAIL，国盛证券研究所 2022 年 06 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 烘焙：千亿市场，健康浪潮下中短保崛起烘焙：千亿市场，健康浪潮下中短保崛起 休闲包装类空间近千亿， 行业竞争格局分散， 健康化发展下中短保占比提升休闲包装类空间近千亿， 行业竞争格局分散， 健康化发展下中短保占比提升。 根据 2021年中国连锁餐饮行业报告 ，我国烘焙市场发展经历四个阶段：1）1

66、990 年前：年前：以手工烘焙为主，尚无品牌企业出现；2）1990-2000 年年：以曼可顿为代表的海外巨头进入中国市场，本土企业桃李、好利来、味多美等企业逐步发展；3）2000-2015 年：年：面包新语、巴黎贝甜、泸溪河等短保门店业态快速拓张；4）2015 年至今：年至今：中式连锁烘焙与休闲包装类百花齐放。根据2021 年中国连锁餐饮行业报告统计，2020 年烘焙市场规模为 2358 亿元，过去五年 CAGR 达 9.3%，其中门店手工类占比超 70%，CR5 仅 12%且头部品牌均为休闲包装类企业。从 2010 年和 2020 年市场份额对比看，主打长保品类的达利、盼盼、好丽友等市占率呈

67、下滑态势，而契合消费者对健康化和新鲜度要求的短保面包桃李市占率接近翻倍。 公司错位竞争以中保产品切入公司错位竞争以中保产品切入， “憨豆爸爸”和“焙宁”两大品牌多渠道发力， “憨豆爸爸”和“焙宁”两大品牌多渠道发力。短保产品一般为 5-7 天的保质期且对供应链、冷链运输、终端维护和返货处理等提出较高要求，因此全国化和全渠道拓张难度较大 （但一旦形成便能够凭借供应链形成壁垒） 。 公司结合散装 KA 渠道优势及供应链特点，2017 年差异化推出中保品牌“憨豆爸爸” ，主打以 58天保质期实现 7 天新鲜度口感，在迎合消费者健康化趋势的同时维持渠道周转效率加速全国化拓张进程。针对消费者对新鲜度及性

68、价比的追求，2019 年推出烘焙品牌焙宁，主打 28 天、12 天保质期等，进一步完善烘焙板块布局。2022 年公司计划烘焙事业部投放1 万个新专柜，开拓 3.5 万家售点，加速全渠道和全国化推进进度。 图表 27：中国烘焙市场规模（含门店模式） 图表 28：中国烘焙市场竞争格局（含门店模式，占比） 资料来源：2021 年中国连锁餐饮行业报告，国盛证券研究所 资料来源：2021 年中国连锁餐饮行业报告，国盛证券研究所 2.2 辣卤：千亿市场，辣卤：千亿市场，成瘾性带来成瘾性带来持续高增长持续高增长 千亿级成长赛道，行业格局分散，发展空间广阔千亿级成长赛道，行业格局分散，发展空间广阔。根据弗若斯

69、特沙利文报告，2020 年休闲零食中辣味市场规模为1570亿元， 过去5年CAGR为8.9%高于非辣味休闲零食6.1%，成瘾性带来消费频次的上升为辣卤类产品高成长的主要原因。从结构上看，辣味肉制品及水产制品规模较大为 439 亿元，过去 5 年 CAGR 为 7.3%，其中增速最快的为休闲蔬菜制品空间 223 亿元，过去 5 年 CAGR 为 14.2%。从竞争格局看，CR5 为 10.7%，其中卫龙凭借大单品策略占比 5.7%，剩余龙头占比均在 1%左右。在大行业小龙头且具有成长性的赛道上，品类发展空间较为广阔。 公司公司推出系列辣卤产品并引入卫龙资深推出系列辣卤产品并引入卫龙资深管理人，

70、性价比策略管理人， 性价比策略+辣味基因下有望强势突围辣味基因下有望强势突围。公司因果脯蜜饯起家， 依托辣味豆干走出湖南， 出身湘企自带辣味基因。 2018 年推出 “小新王子”辣条品牌，但因单品龙头凭借多年市场培育已形成用户心智推广难度较大。而0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000350040002006200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E烘焙市场规模（亿元）YOY5%2%3%2%2%1%69%19%4%4%2%1

71、%1%1%72%16%0%20%40%60%80%达利食品桃李面包盼盼食品好丽友徐福记曼可顿门店/手工其他2010市场份额2020市场份额 2022 年 06 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 后针对消费者对健康的追求推出魔芋-素毛肚，根据中国魔芋协会统计，2020 年魔芋整体市场规模突破 400 亿元，其中 2010 年-2020 年复合增长率为 26%，卫龙 2014 年推出魔芋爽，2018 年-2020 年蔬菜制品收入分别为 3/7/12 亿元，迅速放量成为公司第二增长曲线。公司 2021 年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品，2022

72、年在抖音等线上平台主打 “9.9 辣卤大礼包”性价比优势， 在天时地利人和下有望将其打造成公司的核心增长品类。 图表 29：休闲食品辣味与非辣味空间及增速（亿元，%） 图表 30：辣味休闲食品细分子类规模及增速（亿元，%） 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 2.3 海味海味、果干果干及薯片及薯片：大单品为刃，主打差异性化竞争大单品为刃，主打差异性化竞争 海味：海味：餐饮休闲化餐饮休闲化+产品差异化，鱼豆腐大单品已初具先发优势。产品差异化，鱼豆腐大单品已初具先发优势。根据新思界产业研究预计我国 2020 年海鲜类零食销售额达 240 亿元左右，年

73、增长率达到 10%左右。根据劲仔食品年报统计，鱼类零食起源于餐桌食品，在此前因工业化难度较大等并未形成规模化企业，2020 年休闲鱼制品市场规模为 200 亿元，预计 2030 年市场规模可达 600 亿元，对应期间 CAGR 为 11.61%。公司针对深海零食的高蛋白、低脂肪性质考虑休闲零食的健康化发展态势于 2015 年推出“31鲜”子品牌，先后推出鱼豆腐、蟹柳、鳕鱼肠等特色产品，其中鱼豆腐年销售位居电商平台第一，已初步形成先发优势。 果干：果干：当地直采当地直采+自主生产，凭借供应链优势形成差异化竞争。自主生产，凭借供应链优势形成差异化竞争。根据中经市场研究统计2019 年果干销售规模为

74、 148 亿元。 由于产品同质化程度较高， 品质成为差异化竞争的核心。以大单品芒果干为例，其销售规模为 10 亿元左右。根据中国芒果消费需求分析统计，芒果干的核心目标群为 15-34 岁人群，其中以学生和女性白领为主，主要的原因是健康、时尚。一般品质较差的芒果干呈现嫩黄色、香精味重且口感偏糯偏甜，与天然的芒果干口感差距较大。公司 2017 年推出果干系列，且其广西生产基地靠近东南亚优质水果原料产区，以当地直采叠加自主生产的模式保证产品质量，在目标用户对品质要求逐步增加下公司的竞争优势有望逐步加强。 薯片：薯片： 工艺口味工艺口味创新推动行业增长， 公司依托性价比策略破局。创新推动行业增长， 公

75、司依托性价比策略破局。 根据头豹研究院统计 2019年膨化食品市场规模为 162 亿元，2015 年-2019 年复合增速为-5.7%，预计在工艺和口味创新下推动行业复合增速为 4.5%至 2024 年的 202 亿元。从竞争格局看，CR5 占比70%，且头部企业核心单品深耕市场多年具有较好消费者基础。公司以“薯惑”品牌切入主打烘烤工艺与传统油炸类形成差异化竞争，参考乐事推出的炒蟹、麻辣锅、红烩口味等， 餐饮休闲化为口味创新带来更多的灵感， 此外近些年涌现的山药薯片、 芋头薯片、玉米片等均受到消费者喜爱。此外公司主要采用小包装及性价比定价与类似产品“好丽友-薯愿”进行差异化竞争，在下沉市场推广

76、下具有一定的品类优势。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800000021E2022E2023E2024E2025E非辣味辣味休闲食品0%4%8%12%16%00500肉及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制品香脆休闲食品种子及坚果炒货豆制品其他20152020CAGR（右轴） 2022 年 06 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：中国膨化食品市场规模及增速（亿元） 图表 32：中国膨化食品行业竞争格局（市场份额占比

77、） 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 3. 智智造驱动，构筑壁垒造驱动，构筑壁垒 3.1 快：快：实验工厂实验工厂+KA 基本盘基本盘，形成研发形成研发-量产量产-铺市铺市快速响应快速响应链条链条 休闲零食进入壁垒低且产品迭代速度快，休闲零食进入壁垒低且产品迭代速度快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。参考宗庆后与娃哈哈中对产品策略的总结， “跟进式”和“抢先式”为创新的双轮驱动力。其中跟进式创新代表八宝粥、非常可乐和 AD 钙奶，抢先式创新包括纯净水、爽歪歪和营养快线。创新的基础源自对研发体系的重视，娃哈

78、哈在 1993 年成立了研发技术中心，下设产品研发、包装与生产设备研发、外部咨询专家等部门。经费投入上每年至少提取销售收入 3%作为开发经费用于产品研发和设备创新。以研发为源动力，娃哈以研发为源动力，娃哈哈产品推出体现哈产品推出体现双双重“快” ：重“快” ：1）研发）研发-量产“快” ：量产“快” ：娃哈哈的 AD 钙奶、果汁饮料等均在竞品上市 1-2 个月便完成系统性跟进；2）量产）量产-铺铺市“快” ：市“快” ：娃哈哈重点产品自上而下，依托 2000 多家经销商、上万家二批商一个月内便可完成全国百万售点的铺货。 “实验工厂”“实验工厂”为产品创新赋能为产品创新赋能，常年深耕常年深耕 K

79、A 巩固渠道基本盘巩固渠道基本盘。根据长沙市工信局公开咨讯，公司将产品力及供应链视为休闲食品企业发展的基石，坚持“好零食、盐津造” ，深耕自主制造之路。公司创建产学研深度融合技术创新体系和实验工厂的研发机制，积极与江南大学、湖南农业大学等高校展开食品科技创新研究。创新赋能上例如采用超声波辅助擂溃技术让鱼肉研磨更细腻、温度协同超高压杀菌技术延长产品保鲜时间、采用数字化智能控制系统的烤炉可根据不同批次原料自动调节火候及温度等。根据 2021 年年报，公司拥有专业技术研发人员 169 名，专利 48 项，研发费用占比位居主要休闲零食公司前列且呈逐年上升趋势。从绝对金额看，2021 年公司 23 亿收

80、入体量研发费用超5500 万元，高于拥有近 60 亿收入体量的洽洽研发投入水平（4509 万元） 。2021 年以此为基础推出果蔬海鱼棒、 鳕蟹柳、 火锅素毛肚等系列新品。 而在渠道上公司 2006 年便与沃尔玛合作，2018 年双岛模式加速下初具品牌效应，与沃尔玛、永辉等 5000 余家大型连锁商超、1200 多个县市级经销商合作，服务于 5 万多家区域超市门店。 0500201520192024E规模（亿元）规模（亿元）-5.7%+4.5%旺旺21%百事16%达利园15%好丽友10%上好佳7%其他31% 2022 年 06 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页

81、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：2011-2020 年散装食品企业注册量（万） 图表 34：公司实验工厂研发模式流程 资料来源：企查查，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 35：休闲零食研发费用率对比 图表 36：主要制造型休闲零食公司单季度研发费用（单位：万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3.2 准：准：成功打造成功打造海味烘焙海味烘焙品类，品类，大单品大单品突围突围雏形初现雏形初现 大单品为大单品为延长产品生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力延长产品生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。

82、1）海外：）海外：全全球零食龙头亿滋国际球零食龙头亿滋国际。其市值为 864 亿美元，2021 年营业收入为 287.2 亿美元，同比+8%，净利润为 43 亿美元，同比+21%。其业务结构主打糖巧、饼干、饮料和奶酪杂货五大品类，占比分别为 42.4%/47.1%/3.6%/6.9%。五大核心品类中主打多品牌策略，例如饼干品类旗下包括 16 个子品牌，包括奥利奥、趣多多、乐之等，且针对不同区域人群的消费偏好和价格敏感度进行品牌分层。第二大品类糖巧同样包含多个子品牌，包括怡口莲、吉百利、妙卡等多个十亿美元大单品。2）国内国内：大单品龙头洽洽大单品龙头洽洽。第一曲线瓜子在 2014 年增速逐步放缓

83、后单品类迭代推出蓝袋、 绿袋、 葵珍等系列子类， 依托新品放量延续行业增长。 第二曲线坚果在品牌和渠道协同下由 2017 年 2.5 亿元增长至 2021 年13.7 亿元，CAGR 达 53%，在品类即品牌的打造下逐步提升渠道话语权。3）盐津：）盐津：与洽洽大单品发轫稳固基本盘后寻找下一增长极不同，公司的 KA 散装基因决定了多品类协同发展的起点，2015 年公司推出 31鲜品牌发展迅速，2021 年收入超 4 亿元，且毛利率持续为公司整体毛利率的 1.3 倍。2018 年结合 KA 渠道推出蓝宝石店中岛憨豆爸爸，并迅速实现快速放量，2021 年收入超 7.5 亿元，且毛利率 2019 年以

84、来持续高于桃李。 0%5%10%15%20%25%30%35%007080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020散装食品企业注册量YOY-右轴0%1%2%3%4%5%--------122022-03洽洽食品桃李面包盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠良品铺子来伊份0500025002

85、-------122022-03洽洽食品桃李面包甘源食品劲仔食品盐津铺子 2022 年 06 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：公司深海零食营业收入及毛利率变化（亿元，%） 图表 38：公司烘焙营业收入及毛利率变化（亿元，%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3.3 狠：狠：供应链供应链+效率效率驱动，性价比驱动，性价比策略打造策

86、略打造竞争竞争力力 参考绝味，供应链及效率优化强化规模优势，参考绝味，供应链及效率优化强化规模优势，净利率有望逐步改善净利率有望逐步改善。从生产及供应环节看，绝味在全国拥有 21 个工厂，生产端由发展规模向效率转变，实行工厂分级管理制度，构建产研基地（湖南） 、智能制造（溧阳） 、国际园区（广东） 、卤味代工（遂宁） 、柔性生产（天津）和供给效率（河南）六大核心工厂及专注生产制造和物流仓储的多个DC 工厂。2018 年成立绝配，整合冷链物流体系与 2000 多台物流车合作，覆盖全国 100城市和地区（300一二线城市，700乡镇县） ，采取的“地产地销”模式下单店运输费用远小于周黑鸭。从净利率

87、看，绝味 2011 年不到 3%在规模效应及效率优化上 2019年净利率超 15%。 目前包装类休闲零食公司中制造型毛销差和净利率均优于渠道型公司，其中盐津作为制造型中唯一多品类发展的公司净利率相对靠后。从费用率拆解看，因盐津尚处渠道全面转型阶段，整体工资等费率相对偏高，后期随着终端网点加速推进及 KA渠道调整，费用率有望逐步回落至行业中枢水平。 图表 39：主要休闲零食公司毛销差对比（%） 图表 40：主要休闲零食公司净利率对比（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.501.572.002.974.07007011.522.5

88、33.544.5200202021速冻鱼糜制品毛利率-右轴整体毛利率-右0.542.154.16.817.54203040500720021烘焙产品(含薯片)毛利率-右轴桃李面包毛利率-右05001920202021洽洽食品桃李面包盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠良品铺子来伊份02468001920202021洽洽食品桃李面包盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠良品铺子来伊份 2022 年 06 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请

89、仔细阅读本报告末页声明 图表 41：盐津、洽洽及良品铺子的销售费用率对比（%） 公司公司 项目项目 2021 2020 2019 2018 盐 津盐 津铺子铺子 工资及福利 10.14% 9.45% 10.16% 10.79% 促销费用（合同类、推广类） 5.43% 5.26% 5.64% 8.18% 差旅费 1.17% 0.77% 0.89% 0.64% 进场条码费 0.55% 0.53% 0.60% 0.59% 运输费用（车辆使用、物流及配送） 0.20% 4.14% 4.45% 4.58% 股份支付 1.52% 1.19% 0.82% 0.00% 合计合计 22.15%22.15% 24

90、.06%24.06% 24.57%24.57% 25.98%25.98% 洽 洽洽 洽食品食品 职工薪酬 2.51% 2.27% 2.40% 2.58% 广告促销费 6.72% 6.68% 7.58% 7.07% 差旅费 0.38% 0.33% 0.44% 0.54% 运费 2.85% 2.81% 合计合计 10.10%10.10% 9.76%9.76% 13.77%13.77% 13.58%13.58% 良 品良 品铺子铺子 职工薪酬 2.2% 2.2% 2.0% 2.2% 促销费用 8.9% 7.8% 8.1% 5.3% 运杂及仓储费用 2.6% 2.2% 3.1% 3.5% 折旧与摊销

91、3.0% 0.5% 5.4% 5.9% 合计合计 17.9%17.9% 16.3%16.3% 20.5%20.5% 19.5%19.5% 资料来源：wind，国盛证券研究所 规模化优势下以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制规模化优势下以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。鱼豆腐作为一款成功依托线上平台打造的大单品，凭借制造端优势以较高性价比与相似产品拉开差距。根据淘宝按照关键词搜索并依据销量排序对比可得，同样规格盐津铺子的鱼豆腐平均售价为良品铺子的一半。公司通过大单品引流并推出系列口味和鳕鱼等升级版进行转换。 图表 42：线上鱼豆腐和素毛肚两大品类的不同品牌价格对比 品

92、类品类 品牌名称品牌名称 每包价格（元）每包价格（元） 规格（规格（g/包）包） 500g 价格价格 某淘宝店月销（万）某淘宝店月销（万） 鱼豆腐鱼豆腐 良品铺子 1.3 17 39.6 1+ 三只松鼠 1.1 15 37.4 1+ 百草味 0.9 15 29.5 1+ 卫龙 0.9 15 29.0 0.5+ 金磨坊 0.5 10 24.8 2+ 盐津铺子盐津铺子 0.4 10 19.8 3+ 素毛肚素毛肚 卫龙 1.0 15 32.3 9+ 百草味 1.0 18 29.0 0.3+ 良品铺子 0.7 12 28.4 0.9+ 盐津铺子盐津铺子 0.3 9 18.8 1+ 资料来源：淘宝，国盛

93、证券研究所，注：淘宝检索鱼豆腐、素毛肚，按销量排名，优先以官方旗舰店销量为主，考虑活动因素仅供参考 2022 年 06 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4. 盈利预测盈利预测与估值评级与估值评级 公司渠道转型变化较大，大单品发展下倾向于以品类拆分。公司渠道转型变化较大，大单品发展下倾向于以品类拆分。分渠道看，2021 年公司渠道结构直营/经销及其他/电商收入分别为 6.6/14.8/1.4 亿元，占比 29%/65%/6%，其中直营 KA 占比逐年下降且存在中岛结构的诸多调整， 经销及其他中因分为 BC 商超和流通渠道，两者基数和增速均存在较大差异，因

94、此在公司处于全渠道转型的过程中更倾向于以核心品类进行测算，具体假设如下： 1） 烘焙 （含薯片）烘焙 （含薯片） ： 2021 年烘焙含薯片收入为 7.5 亿元， 同比+10.8%， 占总收入 33%，属于公司核心品类。考虑公司今年通过烘焙事业部形式投放 1 万个新专柜并开拓 3.5 万家售点，在经历渠道调整及开拓新渠道下预计烘焙及薯片有望延续高增长态势，2022/2023/2024 年预计收入为 9.8/12.3/14.7 亿元，同比+30%+/25%/+20%，占总收入的 35%/37%/37%。毛利率层面，2019/2020/2021 年烘焙及薯片的毛利率分别为39%/45%/36%，2

95、021 年运输费用率约影响 4%左右，考虑今年油脂等原材料上涨对公司成本有所冲击，在规模效应推动下毛利率预计维持平稳，预计 2022/2023/2024 毛利率分别为 36.5%/37%/37%。 2）深海零食深海零食：2021 年深海零食（含鱼豆腐）收入为 4.1 亿元，同比+37.2%，占总收入17.9%，属于公司第二大核心品类，其中鱼豆腐也成为核心大单品。考虑公司进一步推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳等新品放量再叠加 31鲜初步形成的品牌效应，预计该品类将延续高增态势，2022/2023/2024 年预计收入为 5.1/6.1/7.2 亿元，同比+25%/+20%/+18%，占总收入 1

96、8.4%/18.3%/18.3%。毛利率层面，2019/2020/2021年 64%/61%/48%，考虑渠道结构的部分影响（经销定量装）及新品产能的不断释放，预计毛利率回到 50%左右水平，假设 2022-2024 年毛利率维持在 50%。 3）休闲肉鱼：）休闲肉鱼：休闲鱼肉中与辣卤品类交集较多，包括鸭脖、鱼干、四粒肠等产品，2021年收入为 3 亿元，同比+22.5%，占总收入 13.2%。考虑公司今年加大对辣卤板块的投入，包括引入具有资深辣味零食运营经验的张小三总及在电商平台大幅推动辣卤大礼包等活动，预计增速维持双位数增长，2022/2023/2024 年收入预计为 3.6/4.2/4.

97、6 亿元，同比+20%/+15%/+10%。毛利率层面，2019/2020/2021 年 44%/45%/38%，整体毛利率相对稳定，考虑规模效应逐步凸显毛利率维持在 42%以上。 综合上述核心品类，预计 2022-2024 年收入分别为 27.7/33.3/39.3 亿元，同比+21.5%/+20.2%/+18.1%，毛利率分别为 36.9%/37.5%/37.7%，归母净利润分别为2.8/4.2/5.7 亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分别为 3.2/4.4/5.7 亿元，同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。 2022 年 06 月

98、 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：主营业务拆分及假设（百万元） 品类品类 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 休闲烘焙点心类休闲烘焙点心类(含薯片含薯片) 营业收入营业收入 410.0 680.6 753.9 980.1 1,225.1 1,470.1 YOY 90.3% 66.0% 10.8% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率毛利率(%) 38.9% 44.9% 36.0% 36.5% 37.0% 37.0% 休闲深海零食休闲深海零食(含鱼豆腐等含鱼豆腐等) 营业收入营业收入 199.5 296.

99、7 407.2 509.0 610.8 720.8 YOY 26.9% 48.7% 37.2% 25.0% 20.0% 18.0% 毛利率毛利率(%) 64.2% 60.9% 48.0% 50.0% 50.0% 50.0% 休闲肉鱼产品休闲肉鱼产品 营业收入营业收入 169.6 246.1 301.5 361.7 416.0 457.6 YOY 10.8% 45.1% 22.5% 20.0% 15.0% 10.0% 毛利率毛利率(%) 43.6% 45.4% 37.6% 42.0% 43.0% 44.0% 果干类果干类 营业收入营业收入 86.9 162.0 222.4 289.1 375.8

100、 488.5 YOY 65.9% 86.5% 37.2% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率毛利率(%) 3.1% 10% 11% 12% 豆制品豆制品 营业收入营业收入 193.4 194.1 203.8 203.8 203.8 203.8 YOY -8.0% 0.4% 5.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率毛利率(%) 44.2% 35% 38% 38% 素食素食 营业收入营业收入 73.2 127.4 181.0 253.4 342.1 444.8 YOY 11.3% 74.1% 42.1% 40.0% 35.0% 30.0% 毛利率毛利率(%) 38.2% 40.0%

101、42.0% 44.0% 蜜饯炒货产品蜜饯炒货产品 营业收入营业收入 134.7 132.0 109.1 87.3 78.6 74.6 YOY 9.5% -2.0% -17.4% -20% -10% -5% 毛利率毛利率(%) 36.7% 36.7% 33.0% 30.0% 其他其他(含辣条等含辣条等) 营业收入营业收入 132.0 119.9 102.7 87.3 78.5 74.6 YOY -26.4% -16.0% -14.4% -15.0% -10.0% -5.0% 毛利率毛利率(%) 27.7% 30.0% 30.0% 30.0% 合计合计 营业收入营业收入 1399.3 1958.9

102、 2281.5 2771.7 3330.7 3934.8 YOY 26.3% 40.0% 16.5% 21.5% 20.2% 18.1% 毛利率毛利率(%) 42.9% 43.8% 35.7% 36.9% 37.5% 37.7% 销售费用率销售费用率 24.6% 24.1% 22.2% 19.1% 17.6% 16.3% 管理费用率管理费用率 6.5% 4.9% 5.2% 4.3% 3.9% 3.7% 归母净利润归母净利润 128.0 241.8 150.7 282.4 418.2 565.3 YOY 81.6% 88.8% -37.7% 87.4% 48.1% 35.2% 资料来源：wind

103、，国盛证券研究所 2020 年股价年股价表现表现亮眼，超额收益位居板块前列；目前亮眼，超额收益位居板块前列；目前公司公司处于转型蓄势阶段。处于转型蓄势阶段。复盘公司股价表现，2017 年上市-2019 年因产品端处于新品培育，渠道端处于商超推进阶段，市值在 50 亿附近徘徊。 2020Q1 因疫情带来居家消费场景的增加叠加公司商超店中岛红利的释放， 股价迎来戴维斯双击， 市值最高近 200 亿， 成为期间食品饮料板块领涨标的。2020 年底开始商超红利逐步减退叠加社区团购等新渠道的冲击， 公司散装为主的产品矩阵部分单品销量低迷， 转型破局下 2021H1 业绩出现阶段性承压， 2021Q3 开

104、始业绩逐步企稳修复。参考可比休闲食品公司 2022 年平均估值为 27 倍，公司因处于全渠道转型和 2022 年 06 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大单品推进阶段，2022-24 年复合增速在行业中居前（公司 41% VS 平均 23%） ，适当享有一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 图表 44：公司股价复盘 资料来源：wind，国盛证券研究所，截至 2022/6/2 图表 45：主要休闲食品公司相对估值对比（市值单位：亿元） 证券代码证券代码 公司公司 市值市值 EPSEPS（元）（元） PEPE（倍）（倍） 20212021 2022E

105、2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002557.SZ 洽洽食品 276.7 1.84 2.21 2.59 3.00 30 25 21 18 603866.SH 桃李面包 203.6 0.80 0.64 0.74 0.86 19 24 21 18 603719.SH 良品铺子 104.8 0.70 0.87 1.11 1.37 37 30 24 19 300783.SZ 三只松鼠 88.9 1.03 0.92 1.19 1.42 22 24 19 16 002991.SZ 甘源食品 53.3

106、 1.65 2.07 2.77 3.44 35 28 21 17 003000.SZ 劲仔食品 32.5 0.21 0.27 0.33 0.43 38 30 24 19 002847.SZ002847.SZ 盐津铺子盐津铺子 101.2 1.17 2.18 3.23 4.37 67 36 24 18 资料来源：wind，国盛证券研究所 ，注：其他公司采用 wind 一致预期，截至 2022/6/13 0550501001502002-----0

107、82022-02相对沪深300（右轴）总市值PE-ttm新品培育、店中岛模式探索及放量新品培育、店中岛模式探索及放量2017年-2019年扣非归母净利润增速：-52%/+18.9%/+165.3%PE-ttm均值为51倍，市值位于50亿附近店中岛红利店中岛红利商超流量下滑商超流量下滑公司战略转型公司战略转型业绩企稳业绩企稳转型蓄势转型蓄势 2022 年 06 月 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。公司渠道基本盘仍为商超，疫情对客流影响较大；公司目前处于全渠道推进中，疫情对区域渠道拓展带来扰动。 市场竞争加剧市场竞

108、争加剧。休闲零食行业产品更新迭代较快且呈现同质化，若市场竞争加剧则影响公司利润和整体转型进程。 原材料价格波动。原材料价格波动。公司生产经营所用原材料波动对公司生产成本影响较大，如果公司无法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。 食品安全风险。食品安全风险。如公司在采购、生产、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。 2022 年 06 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用

109、。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参

110、考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或

111、个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中

112、 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：