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1、 http:/ 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 06 月 15 日 行业研究证券研究报告 煤炭煤炭 行业专题报告行业专题报告 后俄乌时代的煤炭贸易后俄乌时代的煤炭贸易再平衡再平衡之之二二：如何看待如何看待欧盟煤炭欧盟煤炭多重多重缺口？缺口？ 后俄乌时代的煤炭贸易再平衡系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球后俄乌时代的煤炭贸易再平衡系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升温后欧盟温后欧盟的应对措施进行分析，同时的应对措施进行分析，同时对对所产生的煤炭

2、缺口进行测算。所产生的煤炭缺口进行测算。 能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口：俄乌战争至今仍未结束，超出市场之前预判。随着战争推进欧盟与俄罗斯也在能源领域进行多轮博弈。多线推演未来欧盟能源结构，预计制裁之后煤炭将产生刚性供给缺口和弹性需求。 欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手：天然气发电为欧盟最主要的发电方式，无论制裁还是反制裁都将会给燃气发电带来缺口。同时考虑到部分禁运俄国石油的边际影响，可以预见电力缺口将会持续扩大。对于电力补缺而言，可再生能源为纾困俗手，新增天然气进口为保供本手，重启燃煤电厂为破局妙手。 欧盟煤炭供需展望欧盟

3、煤炭供需展望：刚性缺口以动力煤为主，2023 年将会显著扩大。面对缺口，欧盟自产煤增量有限，其他煤炭供应国短期无法取代俄国。在考虑到对俄煤炭全部禁运、石油部分禁运前提下，假设 10 Points Plan、REPowerEU 和俄全部断供 3 种情景，预计 2022 年欧盟煤炭缺口约为12730-13923 万吨；2023 年约为 13686-18208 万吨。 投资建议投资建议：欧盟对俄制裁力度较大、周期较长，预计巨大供需缺口对国际煤炭甚至国际能源市场都将产生深远影响。可以预见世界煤炭贸易格局将在未来相当长的一段时期内进行重塑。在全球煤炭贸易格局重塑过程中以及新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。

4、基于这一逻辑，当前海外产能占比较高的兖矿能源最受益兖矿能源最受益。 海外煤炭价格长期维持高位的展望下，对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景气。根据发改委 4 号公告和 303 号文，现阶段国内价格约束主要在动力煤。分敞口看，未来动力煤业绩确定性更强，非动力煤业绩弹性更大。动力煤建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际；非动力煤动力煤建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际；非动力煤建议关注平煤股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、冀中能源。建议关注平煤股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、冀中能源。 风险提示：风险提示：欧盟撤销制裁或者在部分关键条款上让步；俄

5、国在谈判中给予妥协；欧盟各国加速淘汰煤炭和火电；天然气供应增量超预期；煤炭供应增量超预期。 投资评级 领先大市-B 上调 首选股票首选股票 评级评级 600188 兖矿能源 买入-B 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 88.36 88.36 88.36 绝对收益 70.08 70.08 70.08 分析师 胡博 SAC 执业证书编号：S09 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号：S09 相关报告 煤炭：日耗回升，板块估值修复进行中 2022-06-12 煤炭：欧盟对俄能源制裁加码，印尼煤炭基准价大幅提

6、升 2022-06-05 煤炭：料夏季煤炭缺口仍存，需求端变化值得关注 2022-05-29 煤炭：政策明确动力煤范畴，关注需求变化 2022-05-22 煤炭：供给结构性紧张，进口煤持续缩量 2022-05-17 -27%-13%1%15%29%43%57%2021!-062021!-102022!-02沪深300煤炭 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、引言一、引言 . 4 二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口 . 4 （一）制裁与反制裁 . 4 （二）欧盟能源对外依存度高，持续博弈将对经

7、济造成巨大冲击 . 5 （三）内部成员国逐渐产生分歧 . 9 （四）未来欧盟煤炭或现多重缺口 . 11 二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手 . 12 （一）天然气为欧盟第一大发电能源 . 12 （二）制裁俄国石油和天然气后将产生巨大电力缺口 . 13 （三）可再生能源为纾困俗手 . 14 （四）新增天然气进口为保供本手 . 15 （五）重启燃煤电厂为破局妙手 . 18 三、欧盟煤炭供需展望三、欧盟煤炭供需展望 . 20 （一）刚性缺口以动力煤为主，2023 年将会显著扩大 . 20 （二）欧盟自产煤增量有限 . 21 （三）其他煤炭供应国短期无法取代俄国 .

8、22 （四）欧盟煤炭多重缺口几何 . 27 四、投资建议四、投资建议 . 29 五、风险提示五、风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：俄国能源反制裁时间轴 . 5 图 2：2020 年欧盟总可用能源分布 . 6 图 3：1990-2020 年欧盟化石能源进口依存度 . 6 图 4：1990-2020 年欧盟煤炭、天然气和石油进口量变化（兆焦） . 7 图 5：欧盟煤炭、天然气和石油进口来源国分布 . 8 图 6：2020 年至今欧盟 HICP 当月同比 . 8 图 7：2020 年至今欧盟经济景气指数 . 8 图 8：欧盟各国一次能源消费比重与能源依存度分布 . 9 图 9：俄欧德鲁日

9、巴 Druzhba 输油管道路线穿越匈牙利、斯洛伐克和捷克 . 10 图 10：俄国通过管道向欧盟 23 个国家输送天然气 . 10 图 11：欧盟煤炭或将出现多重缺口 . 11 图 12：2020 年欧盟发电结构 . 12 图 13：2011-21 年欧盟化石燃料发电量（太瓦时） . 13 图 14：2000-26 欧盟可再生能源装机量与预测（兆瓦） . 15 图 15：挪威天然气出口量及与占产量比重（十亿立方米；%） . 15 图 16：卡塔尔向欧洲液化天然气出口量（十亿立方米） . 16 图 17：阿塞拜疆对欧管道天然气出口数量（十亿立方米） . 16 图 18：1964-20 年阿尔及

10、利亚天然气出口量（百万标准立方米） . 17 图 19：2016-20 年阿尔及利亚分渠道天然气出口量（十亿立方米） . 17 图 20：美国管道天然气与液化天然气出口价对比（美元/千立方英尺） . 17 图 21：欧盟煤电装机容量和在建情况表（兆瓦） . 18 rQoRoPtQvNmRmOnOvMpNrQ8O9R9PnPqQsQpNlOrRpRfQqRsMbRpPvMNZnMpOMYnQtO 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：1990-2020 年欧盟全口径煤炭净进口量变化（太焦） . 20 图 23：1990-2020 年欧盟全口径煤炭净进口

11、量占比% . 20 图 24：1981-2020 年欧盟主要产煤国产量 . 21 图 25：2019-21 年欧盟煤炭产量（百万吨）及世界占比 . 22 图 26：2011-22 年 6 月印尼煤炭销售基准(HBA)价格指数走势 . 23 图 27：2009-2020 年澳洲煤炭产量（亿吨） . 24 图 28：20 年 5 月-22 年 4 月澳洲纽卡斯尔港 5500FOB（美元/吨）. 24 图 29：20 年 5 月-22 年 4 月南非理查兹港 5500FOB（美元/吨） . 25 图 30：2019-23 年美国煤炭产量与预测（百万短吨） . 25 图 31：2017-23 年美国电

12、煤库存（百万吨） . 25 图 32：2019-23 年美国煤炭消费与预测（百万短吨） . 26 图 33：1980-2020 年美国煤炭进出口量（万吨） . 26 图 34：2017-21 年哥伦比亚煤炭产量和出口量 . 26 图 35：2020 年哥伦比亚煤炭出口流向 . 26 表 1：欧盟对俄多轮能源制裁梳理 . 4 表 2：电力缺口分情景测算 . 14 表 3：欧盟计划关停煤电厂（兆瓦） . 19 表 4：欧盟禁运俄煤缺口测算（万吨） . 20 表 5：欧盟煤矿产能情况（百万吨） . 21 表 6：印尼、澳洲和俄国电煤煤质比较 . 23 表 7：2022-23 年澳大利亚动力煤产能投产

13、规划 . 24 表 8：欧盟煤炭多重缺口测算 . 27 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、引言 后俄乌时代的煤炭贸易再平衡系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进后俄乌时代的煤炭贸易再平衡系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进行探讨和展望。行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升温后欧盟的应对措施进行分析，同时本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升温后欧盟的应对措施进行分析，同时对所产生的煤炭缺口进行测算。对所产生的煤炭缺口进行测算。 二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口 俄乌地缘矛盾升级俄乌地缘矛盾升级，战争周期拉长，战

14、争周期拉长。2022 年 2 月 24 日，由于不满乌克兰拒绝执行明斯克协议 ，并对顿巴斯“进行侵略”等背景等行为，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区进行特别军事行动。战争至今仍未结束，超出市场之前预判。若战争常态化将对欧盟甚至世界经济格局产生深远影响。 （一）制裁与反制裁 欧盟对俄进行多轮涉能源制裁欧盟对俄进行多轮涉能源制裁，力度不断，力度不断增强增强。战争开始以来，欧盟对俄罗斯进行了多轮制裁，其中大部分涉及能源领域。2022 年 2 月，欧盟禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油领域的特定商品和技术，并对提供相关服务施加限制。2022 年 3 月，欧盟禁止在俄罗斯能源部门进行新的投资。2022

15、 年 4 月，欧盟禁止从俄罗斯进口煤炭。2022 年 5 月初，欧盟提出 2022年底前全面禁止进口俄石油，但以匈牙利为首的一些依赖俄石油国家强烈反对禁运俄国石油。6月初，欧盟内部经过协商，同意对俄罗斯石油的制裁计划，石油禁运将包括石油和石油产品，但将豁免通过管道输送到匈牙利、斯洛伐克和捷克共和国的原油。 表 1：欧盟对俄多轮能源制裁梳理 轮次轮次 时间时间 能源制裁能源制裁 是否达成一致是否达成一致 第一轮 2022 年 2 月 第二轮 2022 年 2 月 欧盟禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油领域的特定商品和技术，并对提供相关服务施加限制。 是 第三轮 2022 年 2 月 第四轮

16、2022 年 3 月 禁止在俄罗斯能源部门进行新的投资。 是 第五轮 2022 年 4 月 禁止从俄罗斯进口煤炭。 对于制裁俄罗斯煤炭达成共识，但对于是否制裁俄罗斯油气，欧盟内部存在较大分歧，本轮未达成共识。 第六轮 2022 年 6 月 2022 年底前全面禁止进口俄石油，即欧盟将在 6个月内逐步淘汰俄原油，并在年底前逐步淘汰俄成品油。 经过协商，欧盟内部同意部分禁止俄罗斯石油进口，并将一条关键石油陆路供应管道豁免在外。 资料来源：财联社，网易新闻，腾讯新闻，中国新闻网，中国经济网，新浪新闻，观察者网，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 俄

17、对欧盟给予了较为强硬的反制裁。俄对欧盟给予了较为强硬的反制裁。2022 年 3 月，俄批准包括所有欧盟所有成员国、美国和澳大利亚等国家的“不友好国家”名单，并声称“不友好国家”需使用卢布支付其天然气， “卢布结算令”在 4 月 1 日生效。同年 4 月 27 日，因波兰和保加利亚拒绝用卢布支付俄罗斯天然气的货款，俄罗斯天然气工业公司暂停向波兰及保加利亚运送天然气，数据显示波兰每年约 50%天然气进口和保加利亚 90%以上天然气消费均来自俄罗斯。同年 5 月 21 日，由于芬兰申请加入北约以及不肯执行“卢布结算令”等行为，俄罗斯切断对第三个欧洲国家（芬兰）的天然气供应，而芬兰 68%的天然气消费

18、来自俄罗斯。 图 1：俄国能源反制裁时间轴 资料来源：中国能源网，俄罗斯卫星通讯社，参考消息网，中新社，塔斯社，华金证券研究所 （二）欧盟能源对外依存度高，持续博弈将对经济造成巨大冲击 欧盟能源结构以化石能源为主。欧盟能源结构以化石能源为主。尽管欧盟早在 2018 年就提出到 2050 年实现碳中和的目标，并积极探索可再生能源的转型路径，但当前欧盟能源结构中化石能源占比仍较高。根据欧盟统计局数据，2020 年化石能源占欧盟总可用能源的 68%。具体来看，石油占 35%、天然气占 24%、煤炭占 10%。此外，核能和可再生能源分别占 13%和 17%。 行业专题报告 http:/ / 31 请务

19、必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：2020 年欧盟总可用能源分布 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 欧盟化石能源对外依存度较高。欧盟化石能源对外依存度较高。由于欧盟本身化石能源产量并不高，需要大量进口。从历史数据来看，欧盟煤炭和天然气的对外依存度长周期是在持续上升的，石油的对外依存度常年保持在 90%以上。其中煤炭的依存度从 1990 年的 19%升至 2020 年的 36%，期间最高达 44%；天然气的依存度从 1990 年的 52%升至 2020 年的 84%，期间最高达 90%；石油的依存度变化区间在 93%-97%，均值 95%。 图 3：1990-2020 年欧盟化石能

20、源进口依存度 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 备注：进口依存度=净进口/（产量+库存） 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近年近年欧盟欧盟化石能源进口总量有所收缩化石能源进口总量有所收缩。 从进口量看， 近年进口化石能源整体呈收缩趋势，与碳中和战略探索以及新冠疫情冲击有关。2020 年煤炭、石油和天然气进口总量同比降10.69%，其中煤炭降 27.66%，天然气降 8.61%，石油降 9.67%。 图 4：1990-2020 年欧盟煤炭、天然气和石油进口量变化（兆焦） 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 俄罗斯俄罗斯在在欧盟欧盟各类化石

21、能源进口占比各类化石能源进口占比中中均大幅领先其他国家，均大幅领先其他国家，为欧盟为欧盟化石化石能源进口第一能源进口第一大大供应供应国。国。煤炭方面，2020 年俄罗斯占欧盟煤炭总进口量的 56%、美国占 17%、澳大利亚占 15%、哥伦比亚占 6%、南非占 1%、其他占 5%。天然气方面，2020 年俄罗斯占欧盟天然气总进口量的 42%、 挪威占 21%、 阿尔及利亚占 12%、 英国占 6%、 美国占 5%、 其他占 14%。石油方面，2020 年俄罗斯占欧盟石油总进口量的 26%、美国占 10%、哈萨克斯坦占 9%、尼日利亚占 9%、挪威占 8%、沙特占 6%、伊拉克占 6%、英国占 5

22、%、阿塞拜疆 5%、其他占16%。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：欧盟煤炭、天然气和石油进口来源国分布 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 备注：煤炭按2020年硬煤数据计算；天然气和石油按2021年贸易货值计算。 能源战能源战升级升级或导致欧盟陷入长期滞涨。或导致欧盟陷入长期滞涨。 2020 年底， 疫情冲击缓和后， 欧盟通胀指标 HICP持续上扬。2022 年在俄乌战争爆发后，随着能源战持续升级，通胀水平连创新高。由于战争时长超出市场预期，不确定性大幅增加，欧盟经济景气指数掉头向下，引起市场担忧。俄欧双方在能源领域的博弈持续升级，欧

23、盟经济陷入滞涨。若制裁之下产生的能源缺口短期内不能被完美填补，滞涨趋势或将延续。 图 6：2020 年至今欧盟 HICP 当月同比 图 7：2020 年至今欧盟经济景气指数 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （三）内部成员国逐渐产生分歧 能源战致欧盟内部成员国产生分歧。能源战致欧盟内部成员国产生分歧。考虑欧俄双方在能源领域的博弈或将会对欧盟经济体造成巨大冲击。同时，欧盟成员国因自身能源对外依存度和所占欧盟能源消费比重特点差异较大，所承担的代价各不相同。制裁的推进则会导致

24、欧盟内部逐渐产生分歧。 图 8：欧盟各国一次能源消费比重与能源依存度分布 资料来源：EIA，EUROSTAT，STATISTA，华金证券研究所 备注：底色为黄色的国家代表煤炭占一次能源比重超过15%。 石油方面，石油方面，分歧表现为“寻求豁免”分歧表现为“寻求豁免” 。对于制裁俄国石油，欧盟内部存在不同的声音和做法。现阶段石油层面的分歧主要表现为部分内陆国家“寻求豁免” 。以匈牙利、斯洛伐克、捷克等为代表的内陆国家，其主要石油消费需要通过俄欧德鲁日巴输油管道获取，因此在制裁方案中寻求豁免权。匈牙利也曾表示考虑其 65%的石油消费需要依赖俄国，制裁俄罗斯将严重冲击当地经济，同时该国也提出需要大量

25、资金及数年时间完成过渡。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：俄欧德鲁日巴 Druzhba 输油管道路线穿越匈牙利、斯洛伐克和捷克 资料来源：Kpler，华金证券研究所 天然气方面，天然气方面，面对俄国强硬的反制裁，欧盟一定程度上有所“妥协” 。面对俄国强硬的反制裁，欧盟一定程度上有所“妥协” 。尽管欧盟在俄乌战争爆发后曾经多次提议削减俄罗斯天然气进口量。2022 年 5 月 22 日立陶宛选择主动切断俄罗斯能源的进口，包括石油、电力和天然气等。该国也是欧盟第一个主动停止进口俄罗斯天然气的国家。但考虑到俄罗斯现阶段可通过管道对欧盟 23 个国家输送天

26、然气，供应占比高且覆盖面极广，短期内全面断气所付出的代价极其沉重，欧盟部分国家对此做出一定让步。据今日俄罗斯消息，5 月 21 日，德国和意大利等国家已允许在企业层面开设卢布账户，以继续购买俄罗斯天然气，避免断供。而此次“妥协”是在与欧盟委员会讨论后得到批准的，不被认为是违反了对俄的制裁。未来对俄天然气制裁方案为市场关注焦点。未来对俄天然气制裁方案为市场关注焦点。 图 10：俄国通过管道向欧盟 23 个国家输送天然气 资料来源：Bloomberg，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （四）未来欧盟煤炭或现多重缺口 多线推演多线推演未来未来欧盟

27、能源结构欧盟能源结构，预计预计制裁之后煤炭将产生制裁之后煤炭将产生刚刚性供给缺口和弹性需求性供给缺口和弹性需求。一方面，欧盟在煤炭和石油禁运达成一致后，忙于制定应对俄罗斯减少天然气出口的应急计划；另一方面，欧盟也试图通过加快可再生能源建设以在 2030 年前摆脱对俄国能源的依赖： 煤炭煤炭：欧盟取消从俄罗斯的煤炭进口，将从 2022 年 8 月的第二周开始生效。预计煤预计煤炭禁运后，欧盟炭禁运后，欧盟短期内短期内将产生确定性煤炭缺口。将产生确定性煤炭缺口。 石油石油：欧盟内部同意部分禁止俄罗斯石油进口，依赖俄管道原油的成员国可以得到临时豁免，直到欧盟理事会另有决定。虽然欧盟石油发电占比较小，但

28、制裁可以在虽然欧盟石油发电占比较小，但制裁可以在一定程度上增加煤炭的替代需求。一定程度上增加煤炭的替代需求。 天然气天然气：欧盟此前曾多次提议消减俄国天然气进口量，但方案并未成形。当前阶段立陶宛对俄国能源主动切割，同时俄国对波兰、保加利亚和芬兰断气，欧盟短期内忙于制定应对俄罗斯完全停止进口天然气的应急计划。可以预见的应急计划包括但不限于寻找新的天然气供应国、重新启用闲置的燃煤发电厂以及加快发展可再生能源等。 由于欧盟天然气发电占比较高， 短期内或将催生出一定体量的煤炭弹性需求。由于欧盟天然气发电占比较高， 短期内或将催生出一定体量的煤炭弹性需求。 可再生能源可再生能源： 2022 年 5 月欧

29、盟委员会发布 “重新赋能欧盟计划 （REPowerEU Plan） ” ，号称将会为欧洲提供廉价、安全和可持续的能源。虽然该计划有助于加快欧盟能源虽然该计划有助于加快欧盟能源转型，转型，但短期内可再生能源并不能帮助欧盟走出但短期内可再生能源并不能帮助欧盟走出能源危机能源危机。 图 11：欧盟煤炭或将出现多重缺口 资料来源：华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手 随着随着欧盟欧盟对俄多轮能源制裁的实施，未来对俄多轮能源制裁的实施，未来所产生的电力缺口应对措施成为市场关注的焦点所产生的电力缺口应对措施成为市场关注的

30、焦点。天然气发电为欧盟最主要的发电方式，无论制裁还是反制裁都将会给燃气发电带来缺口。考虑到石油制裁的边际影响，可以预见电力缺口将会持续扩大。可再生能源替代、增加天然气进口和重启燃煤电厂哪个方式可以帮助欧盟度过难关值得讨论。 （一）天然气为欧盟第一大发电能源 天然气发电在欧盟占比第一天然气发电在欧盟占比第一。 根据 IEA 数据， 2020 年天然气发电占欧盟 28%， 风电占 19%，煤电占 16%，水电占 16%，光伏占 6%，石油占 2%，其他占 13%。 图 12：2020 年欧盟发电结构 资料来源：IEA，华金证券研究所 长周期下化石能源发电量呈波动下降趋势长周期下化石能源发电量呈波动

31、下降趋势， 过去， 过去10年天然气成为欧盟第一大化石发电能源年天然气成为欧盟第一大化石发电能源。从实际发电量来看， 过去 10 年以天然气、 煤炭和石油等为主的化石燃料发电量呈波动下行趋势。2021 年欧盟化石能源发电量为 1069 太瓦时，较 2011 年降 25.16%。具体来看，煤炭 2021 年发电量 436 太瓦时，较 2011 年降 39.85%；天然气 2021 年发电量 524 太瓦时，较 2011 年降6.29%；石油等其他化石能源 2021 年发电量 109 太瓦时，较 2011 年降 24.38%。而煤炭也从2011 年的欧盟第一大化石发电能源变成第二，天然气取而代之成

32、为当前欧盟最主要的化石发电能源。 但2021年欧盟化石能源发电量较2020年增4.17%， 其中煤炭增19.63%、 天然气降5.17%、石油等其他化石能源降 0.21%。煤电增速快速提升主要由于油价上涨导致煤电经济竞争力变强。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：2011-21 年欧盟化石燃料发电量（太瓦时） 资料来源：Statista，华金证券研究所 （二）制裁俄国石油和天然气后将产生巨大电力缺口 能源制裁推进的背景下，欧盟或将面临广谱的发电缺口。能源制裁推进的背景下，欧盟或将面临广谱的发电缺口。一方面，欧盟在酝酿减少对俄罗斯天然气的依赖的同时

33、也在防备俄罗斯在极端情况下全部断气的反制裁。另一方面，欧盟在 2022年 6 月达成对俄罗斯石油部分禁运的措施。在不同的情景假设下，发电缺口存在较大差异。 尝试尝试基于基于2021年发电数据以及年发电数据以及几种主流情景进行缺口推演几种主流情景进行缺口推演。 天然气按国际能源署提出的 减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的 10 点计划 （10 Points Plan） 、欧盟委员会提出的重振欧盟能源计划（RepowerEU Plan）以及俄罗斯采取的最极端断气反制裁几类情景。石油按欧盟第六轮能源制裁不同阶段的覆盖面来测算。 关键假设关键假设： 10 Points Plan：国际能源署（IEA）2022

34、 年 3 月 3 日发布关于“减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的 10 点计划” 。 当前欧盟与俄罗斯占多数的国有跨国能源公司俄罗斯天然气工业股份公司签订了每年超过 1500 亿立方米的天然气进口合同（2021 年进口量为年进口量为 1550亿立方米亿立方米） 。该合同将于 2022 年底到期。国际能源署建议欧盟让该合同和其他天然气进口合同到期后不要与俄罗斯续签天然气供应合同。报告指出，预计 2022 年实施的措施可能会将欧盟来自俄罗斯的天然气进口量减少 1/3 以上。此外还有一些临时方案，可以在继续降低排放量的同时， 将这些来自俄罗斯的进口量削减幅度扩大到远远超过超过50%。 RepowerEU

35、Plan：欧盟委员会 2022 年 5 月 18 日公布了重振欧盟能源计划。计划旨在 2022 年底将欧盟对俄罗斯天然气的依赖减少 2/3， 到到 2027 年彻底摆脱对俄罗斯天然年彻底摆脱对俄罗斯天然气的依赖气的依赖。该计划提出将欧盟“减碳 55%（Fit for 55） ”政策组合中 2030 年可再生能 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 源占比的总体目标从之前的40%提高到45%(2021年欧盟22%的能源来自可再生能源)。为实现这一目标，2022 年到 2027 年，将需要新增 2100 亿欧元的投资。 极端情景极端情景：由于部分欧盟成员国因拒绝以

36、卢布支付，俄国随即断气。不排除未来随着能源战升级， 在最极端的情况下俄罗斯对欧盟所有成员国断气欧盟所有成员国断气或者欧盟加快对俄气全部禁全部禁运运的可能性。 石油制裁：石油制裁：2022 年 6 月，欧盟委员会达成对俄部分石油禁运的制裁措施。预计将立即覆盖 2/3 欧盟自俄罗斯进口的石油，并在 2022 年底覆盖至 90%。 参数参数：欧盟俄气占比为 39%，天然气依存度为 84%，2021 年天然气发电 524 太瓦时；欧盟俄油占比为 25%，石油依存度为 97%，2021 年石油发电 109 太瓦时。 表 2：电力缺口分情景测算 单位：单位：太瓦时太瓦时 制裁俄国天然气制裁俄国天然气 10

37、 Points Plan REPowerEU 极端极端情景情景 制裁俄国制裁俄国石油石油 覆盖面覆盖面 66% 100 181 262 覆盖面覆盖面 90% 106 187 268 覆盖面覆盖面 100% 109 190 271 资料来源：Statista，华金证券研究所 基于天然气和石油制裁的交叉情景推演，预计欧盟电力缺口或将达到基于天然气和石油制裁的交叉情景推演，预计欧盟电力缺口或将达到 100-271 太瓦时太瓦时，约，约占占 2021 年欧盟化石能源发电的年欧盟化石能源发电的 9%-25%。 短期应对缺口的主要方式短期应对缺口的主要方式包括但不限于包括但不限于加速发展可再加速发展可再生

38、能源、寻找新的天然气供应国和重启燃煤发电生能源、寻找新的天然气供应国和重启燃煤发电等等。 （三）可再生能源为纾困俗手 发展发展可再生能源可再生能源为长远措施，短期影响有限为长远措施，短期影响有限。可再生能源方面，根据 REPowerEU 计划，欧盟将 2030 年的可再生能源目标从当前的 40%提高到 45%， 预计在 2030 年前使可再生能源总装机量达到 1236GW。而根据此前“减碳 55”的倡议，2030 年前仅能达到 1067GW。根据 IEA数据，2020 年欧盟可再生能源装机总量为 507.5GW，2021 年预计规模 546-553GW。但欧盟新能源新增装机规模快速上量主要在

39、2025 年后，短期内对弥补欧盟电力缺口作用较小。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：2000-26 欧盟可再生能源装机量与预测（兆瓦） 资料来源：IEA，华金证券研究所 （四）新增天然气进口为保供本手 新增天然气进口量从问题本源出发，新增天然气进口量从问题本源出发， 难点难点在于增量是否可全部覆盖缺口。在于增量是否可全部覆盖缺口。 目前具备增量潜力的国家主要有挪威、卡塔尔、阿塞拜疆、阿尔及利亚和美国等，但各自面临不同挑战与困难。 挪威天然气满产，短期增量空间不大。挪威天然气满产，短期增量空间不大。挪威 2021 年天然气产量约为 1130 亿立

40、方米，目前基本满产。尽管挪威有一定扩产意愿，但从出口/产量指标来看，未来向欧盟提供额外增量的空间比较有限。 图 15：挪威天然气出口量及与占产量比重（十亿立方米；%） 资料来源：BP，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 卡塔尔短期内产能难快速扩大， 且亚洲国家的长协合同协调空间有限。卡塔尔短期内产能难快速扩大， 且亚洲国家的长协合同协调空间有限。 卡塔尔是世界上最大的液化天然气 （LNG） 的出口国之一， 每年液化天然气出口量超过 1000 亿立方米。 Qatar Energy计划扩大液化天然气生产能力， 预计北部气田两期扩能项目完成后， 其

41、液化天然气产能将从 7700万吨/年增至 2027 年的 1.26 亿吨/年。若计划顺利实施，首批 LNG 有望在 2025 年才会面市，也就是说短期内卡塔尔液化天然气的产能难以快速上量。此外，卡塔尔目前大部分天然气出口方向为亚洲，且与亚洲客户签订了长协合同。短期内即使与现有客户协调，增量空间也较为有限。 图 16：卡塔尔向欧洲液化天然气出口量（十亿立方米） 资料来源：BP，华金证券研究所 阿塞拜疆对欧盟出口绝对增量受限。阿塞拜疆对欧盟出口绝对增量受限。 阿塞拜疆近期向市场传递天然气的扩产和加大向欧盟出口的意愿。从量上看，根据阿塞拜疆能源部官员表述，预计 2022 年能达到 91 亿立方米，2

42、023年将达到 110 亿立方米。 考虑到阿塞拜疆的大部分出口天然气已经与客户签订了长期合同， 绝对增量空间受到限制。 图 17：阿塞拜疆对欧管道天然气出口数量（十亿立方米） 资料来源：阿塞拜疆能源部，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿尔及利亚大幅增加对欧盟出口可能性较低。阿尔及利亚大幅增加对欧盟出口可能性较低。 由于阿尔及利亚国内需求增长较快， 近年出口量不断收缩。同时，几年前签订的长协合同又覆盖了相当比例的出口量，大量增加对欧盟的天然气出口为小概率事件。根据西班牙天然气网络运营商，计划将 Medgaz 管道的年输送能力从 80亿立方米

43、扩大到 107 亿立方米。 图 18：1964-20 年阿尔及利亚天然气出口量（百万标准立方米） 图 19： 2016-20 年阿尔及利亚分渠道天然气出口量 （十亿立方米） 资料来源：OPEC，华金证券研究所 资料来源：BP，华金证券研究所 美国对欧盟增加出口存在一定挑战。美国对欧盟增加出口存在一定挑战。2022 年 3 月 25 日，美国总统拜登赴欧洲参加北约峰会、七国集团峰会和欧盟峰会期间，与欧盟委员会主席冯德莱恩发表“美国和欧盟委员会关于欧洲能源安全的联合声明” ，明确 2022 年美国至少向欧盟额外提供 150 亿立方米的液化天然气。虽然在数量上美国可对欧盟产生一些贡献，但美国的液化天

44、然气在成本上并不具备优势。同时，欧盟地区部分成员国（德国等）也缺乏 LNG 接收设施，且修建运输管道等需要时间。 图 20：美国管道天然气与液化天然气出口价对比（美元/千立方英尺） 资料来源：EIA，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上分析，预计各天然气供应国在基于以上分析，预计各天然气供应国在 2022 年和年和 2023 年每年对欧盟出口天然气的合计增年每年对欧盟出口天然气的合计增幅将小于幅将小于 250 亿立方米。 这亿立方米。 这不仅不仅与与极端情景下极端情景下俄罗斯俄罗斯 1550 亿立方米亿立方米断供断供的缺口的缺口相差甚

45、远相差甚远，也，也难难以覆盖以覆盖国际能源署所提出的国际能源署所提出的 10 Points Plan 情景情景下的缺口下的缺口（1550*1/3=517） 。尽管欧盟目前可尽管欧盟目前可通过天然气库存度过通过天然气库存度过 2022 年冬季，但年冬季，但最大的挑战或最大的挑战或将出现在将出现在 2023 年冬季。年冬季。 （五）重启燃煤电厂为破局妙手 由于其他方式均难以完全弥补欧盟电力缺口，而火电本身具有较强可靠性和较大释放潜力由于其他方式均难以完全弥补欧盟电力缺口，而火电本身具有较强可靠性和较大释放潜力，可谓破局妙手可谓破局妙手。 欧盟煤电可利用空间大欧盟煤电可利用空间大。欧盟当前火电装机容

46、量为 111268 兆瓦，在建产能 1260 兆瓦。按2021 年欧盟煤炭发电量 435.95 太瓦计算，2021 年欧盟煤电利用小时数约为 3918.02 小时，设备利用率为 44.7%。 图 21：欧盟煤电装机容量和在建情况表（兆瓦） 资料来源：GEM，华金证券研究所 备注：数据截至2022年4月 考虑关停后考虑关停后欧盟煤电可利用空间欧盟煤电可利用空间仍然较仍然较大。大。 预计2022-2024年欧盟每年分别计划关停11505兆瓦、4369 兆瓦和 3301 兆瓦火电产能，2022-2030 年合计计划关停 44691 兆瓦火电产能。假 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正

47、文之后的免责条款部分 设发电量不变， 基于关停后产能测算， 2022-2024 年欧盟每年设备利用率分别为 49.88%、 52.17%和 54.04%，可利用空间仍然较大。 表 3：欧盟计划关停煤电厂（兆瓦） 国家国家 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 Total 捷克共和国 765 55 240 1,060 丹麦 362 407 411 1,180 芬兰 228 177 1,063 1,468 法国 1,247 108 1,382 100 2,837 德国 6,751 1,567 490 321 150 2,808 2,855 100

48、 15,042 希腊 1,520 1,005 660 3,185 匈牙利 420 464 60 944 爱尔兰 915 915 意大利 336 6,620 6,956 荷兰 652 3,500 4,152 波兰 450 414 600 1,591 906 832 4,793 罗马尼亚 945 315 1,260 斯洛伐克 220 220 斯洛文尼亚 74 345 419 西班牙 260 260 欧盟合计 11,505 4,369 3,301 11,216 520 1,251 3,879 7,418 1,232 44,691 资料来源：GEM，华金证券研究所 备注：数据截至2022年1月 即使即

49、使考虑在极端情况下俄罗斯对欧盟全面断供，考虑在极端情况下俄罗斯对欧盟全面断供，欧盟欧盟仍仍可通过提高火电产能利用率和延缓可通过提高火电产能利用率和延缓火电厂关停进度等方式弥补电力缺口。火电厂关停进度等方式弥补电力缺口。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、欧盟煤炭供需展望 欧盟欧盟达成对达成对俄国俄国煤炭禁运的制裁煤炭禁运的制裁短期内短期内将导致刚性缺口。将导致刚性缺口。不同煤种的缺口不同煤种的缺口几何几何、如何选择如何选择应对措施应对措施以及结合替代性需求产生的新供需关系以及结合替代性需求产生的新供需关系成为市场关注的焦点成为市场关注的焦点。 （一）刚

50、性缺口以动力煤为主，2023 年将会显著扩大 禁运俄煤后产生的缺口将以动力煤为主。禁运俄煤后产生的缺口将以动力煤为主。 根据欧盟统计局数据来看， 过往年份动力煤进口量普遍高于 300 万太焦，但 2019-2020 年受碳中和政策和新冠疫情影响明显，进口量大幅降低；炼焦煤进口量整体平稳，新冠疫情以来波动较动力煤低。从进口量占比角度看，动力煤约占进口煤总量 70-80%。若禁运俄煤，所产生的缺口则以动力煤为主。 图 22：1990-2020 年欧盟全口径煤炭净进口量变化（太焦） 图 23：1990-2020 年欧盟全口径煤炭净进口量占比% 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 资料来源：E

51、UROSTAT，华金证券研究所 测算欧盟禁运俄煤产生的直接缺口，测算欧盟禁运俄煤产生的直接缺口，假设：假设： 1 太焦=34.13 吨标准煤=43.44 吨 5500 大卡煤 根据欧盟统计局数据，2020 年净进口煤 3562269 太焦，折算 5500 大卡煤 1.22 亿吨。 动力煤占欧盟进口总量 75%，俄罗斯占欧盟进口煤量的 50%。 禁运俄煤从 2022 年 8 月第二周开始生效，即 2022 年禁运 145 天，2023 年及之后全年禁运。 表 4：欧盟禁运俄煤缺口测算（万吨） 缺口缺口 2022 年年 2023 年年 动力煤 2305 5802 炼焦煤 1811 1934 合计

52、4116 7737 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计预计 2023 年缺口将扩大年缺口将扩大，可从，可从区域内增产区域内增产或或寻找新的进口供应国来补缺口寻找新的进口供应国来补缺口。预计 2022 年欧盟禁运俄罗斯煤炭将产生约 4116 万吨缺口，2023 年这一缺口或将扩大至 7737 万吨。具体来看， 2022 年动力煤缺口约为 2305 万吨， 炼焦煤缺口约 1811 万吨； 2023 年动力煤缺口约为 5802万吨，炼焦煤缺口约 1934 万吨。逻辑上可通过短期增产和寻找新供应国来补缺。 （二）欧盟

53、自产煤增量有限 欧盟欧盟未来未来新增产能新增产能规模有限。规模有限。截至 2022 年 1 月，欧盟煤炭在产产能 3.97 亿吨，拟建 2400万吨。拟建项目中，在建 200 万吨、获准 1200 万吨、勘探中 1000 万吨。整体来看，欧盟自产煤未来增量偏低。 表 5：欧盟煤矿产能情况（百万吨） 煤矿情况煤矿情况 拟建项目明细拟建项目明细 区域区域 在产在产 维修保养维修保养 拟建项目拟建项目 勘探中勘探中 获准项目获准项目 在建项目在建项目 欧盟 27 国 397 4 24 10 12 2 资料来源：GEM，华金证券研究所 备注：数据截至2022年1月。 长周期视角下欧盟煤炭产量持续收缩。

54、长周期视角下欧盟煤炭产量持续收缩。 由于欧洲的煤炭资源禀赋一般以及节能环保意识较强，欧盟很早就开始能源转型。 根据BP数据显示从20世纪80年代末期至今欧盟煤炭产量持续下降。近年来退煤的主要措施是由欧盟委员会向成员国政府及其主要煤炭企业支付巨额补贴， 进而加速区域内煤炭产能去化。目前煤炭在欧盟已不算支柱能源。 图 24：1981-2020 年欧盟主要产煤国产量 资料来源：BP，华金证券研究所 备注：欧盟主要产煤国包括德国、波兰、捷克、罗马尼亚、西班牙、保加利亚、希腊、匈牙利。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 环境法规限制环境法规限制短期大幅短期大幅增产。

55、增产。2021 年煤炭产量有所回升，但仍处于低位。考虑到欧洲环境法规较为严格，短期内大幅增加煤炭产量难度较大。 图 25：2019-21 年欧盟煤炭产量（百万吨）及世界占比 资料来源：IEA，华金证券研究所 （三）其他煤炭供应国短期无法取代俄国 由于俄煤占欧盟进口比重较大由于俄煤占欧盟进口比重较大且主要是动力煤且主要是动力煤，禁运后单纯依靠自产煤很难补足缺口，禁运后单纯依靠自产煤很难补足缺口，还，还要从其他供应国寻找增量。要从其他供应国寻找增量。 具备增量潜力的除具备增量潜力的除动力煤动力煤出口大国印尼和澳大利亚之外， 还有南非出口大国印尼和澳大利亚之外， 还有南非、美国美国和哥伦比亚。和哥伦

56、比亚。 印尼国内需求旺盛印尼国内需求旺盛，出口受限，出口受限。根据印尼能源部数据，2021 年印尼煤炭产量为 6.14 亿吨，较上年增 5000 万吨；煤炭出口 4.27 亿吨，较上年增 2060 万吨。供给端基本满产，未来增量有限。印尼煤炭出口的方向主要以中国、印度、日本、韩国和马来西亚等亚洲国家为主，欧洲地区出口量较低。近年由于印尼国内需求旺盛，煤炭供不应求，政府不断通过提高基准价格等措施限制出口。2022 年 1 月，印尼曾公布暂停煤炭出口等消息，随后取消。印尼煤炭销售基准价格指数（HBA）指数是印尼 75 个煤炭产品定价的基础，也是计算印尼煤炭生产商本地销售或出口海外吨煤税费的依据。2

57、021 年 6 月，HBA 指数报收 275.60 美元/吨，较 2021 年初涨 73.88%，较2020 年最低点涨 457.89%。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26：2011-22 年 6 月印尼煤炭销售基准(HBA)价格指数走势 资料来源：Wind，华金证券研究所 相比相比印尼煤印尼煤，澳煤，澳煤与俄煤与俄煤更为相似更为相似。基于印尼、澳洲和俄国的电煤样本比较，可看出澳洲煤和俄国煤在品质上更相近。 印尼煤呈现水分和挥发分偏高， 灰分低的特点， 与俄煤特征差别较大。澳洲煤在水分、挥发分等方面与俄煤近似，但澳洲煤热量相对更高。由于欧洲很多电

58、厂设备都是按俄煤设计，印尼煤与欧盟需求标准相差较大。 表 6：印尼、澳洲和俄国电煤煤质比较 样本样本 热量热量 cal/g 水分水分 ad 灰分灰分 ad 挥发分挥发分 ad 硫分硫分 ad 印尼煤 5062 17.41 11.09 35.14 0.69 澳洲煤 5983 2.96 21.95 26.02 0.52 俄国煤 5158 2.38 32.47 28.45 0.21 资料来源： 几种国外煤炭燃烧特性的热重实验研究 ，华金证券研究所 澳大利亚澳大利亚当前当前客户供不应求客户供不应求， 快速增加对欧盟出口难度较大快速增加对欧盟出口难度较大。 近年澳大利亚煤炭产量有所下降，现阶段基本满产，

59、本国产能释放空间较小。据 CoalMints 船运数据，2021 年，澳大利亚动力煤出口量为 1.97 亿吨，同比降 1%；澳大利亚炼焦煤出口量为 1.65 亿吨，同比降 1.4%。出口量约占产量 80%以上。澳大利亚煤炭出口去向主要以印度、日本、韩国、越南等国为主。2021年亚洲方向出口增速增长较快，同时 2022 年来出口离岸价格有较大幅度上涨。整体上澳洲出口煤供不应求，预计短期内对欧盟大幅增加出口难度较大。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：2009-2020 年澳洲煤炭产量（亿吨） 图 28： 20 年 5 月-22 年 4 月澳洲纽卡斯

60、尔港 5500FOB （美元/吨） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CCTD，华金证券研究所 澳大利亚澳大利亚未来动力煤未来动力煤新新增产能偏低增产能偏低。 按窄口径和最早投产时间计算， 2022-2023 年预计澳大利亚新增泛动力煤产能合计约 3680 万吨，其中计划 2022 年投产 200 万吨，计划 2023 年投产1790 万吨，计划 2023 年投产约 1690 万吨。 表 7：2022-23 年澳大利亚动力煤产能投产规划 煤矿名煤矿名 计划投产时间计划投产时间 预计产能规模（百万吨）预计产能规模（百万吨） 煤种煤种 Burton 2022 2.00 动力煤，炼焦煤

61、Columboola Project 2023 5.00 动力煤 Curragh Extension 2023 3.00 动力煤，炼焦煤 Dysart East 2023 1.90 动力煤，炼焦煤 Spur Hill Underground Coal Project 2023 8.00 动力煤，炼焦煤 Teresa 2023+ 6.40 动力煤，喷吹煤 Belview 2023+ 2.60 动力煤，炼焦煤，喷吹煤 Moorlands 2023+ 1.90 动力煤 North Surat - Collingwood Project 2023+ 6.00 动力煤 资料来源：IEA，华金证券研究所

62、罢工影响南非煤炭产量，罢工影响南非煤炭产量，运输因素制约出口。运输因素制约出口。南非统计局数据显示，南非矿业活动受到行业罢工等因素的影响，采矿量大幅下降，南非 4 月采矿量同比下降 14.9%。此外，因大规模铜缆盗窃、维护措施不足以及列车数量不足等原因，连接南非煤炭和铁矿石产区与港口的铁路网运力持续受到限制。俄乌战争开始后南非煤炭供需关系重塑，价格飞涨。煤炭企业选择使用卡车运输替代原有的铁路运输，但汽车的运输成本约为铁路运输的 4 倍。高昂的运输成本需要高煤价覆盖，高企的煤价反作用出口。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 29：20 年 5 月-22

63、年 4 月南非理查兹港 5500FOB（美元/吨） 资料来源：CCTD，华金证券研究所 短期美国境内电厂补库需求牵制煤炭贸易短期美国境内电厂补库需求牵制煤炭贸易。根据 EIA 数据，美国 2022 年前 5 月煤炭累计产量 241.46 百万短吨，同比增 3.07%；前 3 月累计产量 140.31 百万短吨，同比增 5.08%。产量虽然有所增加，但出口量并没有跟上。根据 EIA 数据显示，2022Q1 美国海外煤炭发货量同比下滑约 2.5%。尽管 EIA 预测 2022 年全年产量会有一定涨幅，但考虑到现在美国电厂库存处于低位，年内有较强补库需求。而其国内公共事业公司的库存回补或将牵制美国全

64、年的出口规模。 图 30：2019-23 年美国煤炭产量与预测（百万短吨） 图 31：2017-23 年美国电煤库存（百万吨） 资料来源：EIA，华金证券研究所 资料来源：EIA，华金证券研究所 长期看绿色议题或致使美国无意在欧盟保供攻坚中发挥重要作用。长期看绿色议题或致使美国无意在欧盟保供攻坚中发挥重要作用。 为应对气候变化， 美国政府设置了 2035 年美国电网脱碳的目标， 所以现阶段美国国内对煤炭行业未来发展前景并不乐观。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 叠加当前美国劳动力短缺等因素，预计中长期新的煤炭投资受阻。供需两弱的展望下，也显示出美国并无在

65、此次欧盟煤炭保供攻坚中扮演举足轻重角色的意愿。 图 32：2019-23 年美国煤炭消费与预测（百万短吨） 图 33：1980-2020 年美国煤炭进出口量（万吨） 资料来源：EIA，华金证券研究所 资料来源：EIA，华金证券研究所 哥伦比亚心有余哥伦比亚心有余力恐不足。力恐不足。根据俄罗斯卫星通讯社 2022 年 4 月 14 日的报道，哥伦比亚总统杜克指出哥伦比亚准备扩大煤炭和碳氢化合物生产，以便代替西方国家市场上的俄罗斯能源。虽然哥伦比亚拥有较为丰富的煤炭储量，但新建煤矿需要较长周期。乐观情景下，短期内假设国内煤炭产量可以回到疫情前水平，并将其全部出口到欧洲，可提供约 2000 万吨左右

66、的增量，无法取代俄煤。 图 34：2017-21 年哥伦比亚煤炭产量和出口量 图 35：2020 年哥伦比亚煤炭出口流向 资料来源：DANE，华金证券研究所 资料来源：EIA，华金证券研究所 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （四）欧盟煤炭多重缺口几何 关键假设关键假设： 2022-2023 年欧盟煤炭产量逐步回升至疫情前的水平。 2022-2023 年欧盟煤炭非替代性需求逐步回升至疫情前的水平。 禁运俄煤产生的刚性缺口按上文测算结果计算。 印尼煤由于煤质不符，按每年增 100 万吨；澳大利亚和南非增量有限，按 2022 年增300 万吨、 2023 年增

67、 500 万吨； 美国考虑本国产量有所增加， 按 2022 年增 500 万吨、2023 年增 1000 万吨；哥伦比亚按产量可快速回升至疫情前水平，按 2022 年增量的80%出口至欧盟，2023 年增量的 100%出口至欧盟。 替代需求方面，2022 年假设石油制裁覆盖面 66%、除俄国外天然气供应国增 250 亿立方米出口、四季度前天然气制裁方案落地；2023 年假设石油制裁覆盖面 90%、除俄国外天然气供应国增 250 亿立方米出口。 2022 年可再生能源替代 5%天然气缺口，2023 年可再生能源替代 10%天然气缺口。 欧盟主要使用高热量煤，假设吨煤能耗为 310 克/千瓦时。

68、表 8：欧盟煤炭多重缺口测算 单位：万吨单位：万吨 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 自产量自产量 硬煤 6506 5653 5721 褐煤 30760 24446 27483 小计 37265 30099 33204 35196 37308 增速 -19.23% 10.32% 6% 6% 消费量消费量 硬煤 17913 14500 16078 褐煤 30808 24717 27678 小计 48722 39216 43756 45944 48241 增速 -19.51% 11.58% 5% 5% 基本供需盈余基本供需盈余/缺口缺口 -11457 -9117 -105

69、52 -10747 -10933 进口煤进口煤 俄国禁运减量 4116 7737 印尼增量 100 200 澳大利亚增量 300 800 南非增量 300 800 美国增量 500 1500 哥伦比亚增量 1808 2260 贸易盈余/缺口 -1108 -2177 替代需求替代需求 情景10 Points Plan 875 577 情景REPowerEU 1472 2838 情景俄全部断供 2068 5098 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 最终盈余最终盈余/缺口缺口 情景10 Points Plan -12730 -13686 情景REPowerEU

70、-13327 -15947 情景俄全部断供 -13923 -18208 资料来源：EUROSTAT，Statista，华金证券研究所 基于以上分析，在基于以上分析，在 10 Points Plan、REPowerEU、俄全部断供、俄全部断供 3 种情景假设下，种情景假设下，2022 年年缺口约为缺口约为 12730-13923 万吨；万吨；2023 年约为年约为 13686-18208 万吨。万吨。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 四、投资建议 欧盟对俄制裁力度较大、周期较长，预计巨大供需缺口对国际煤炭甚至国际能源市场都将产生深远影响。可以预见世界煤炭贸

71、易格局将在未来相当长的一段时期内进行重塑。在全球煤炭贸易格局重塑过程中以及新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。基于这一逻辑，当前海外产能占比较高的兖矿能源兖矿能源最受益。 海外煤炭价格长期维持高位的展望下，对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景气。根据发改委 4 号公告和 303 号文，现阶段国内价格约束主要在动力煤。分敞口看，未来动力煤业绩确定性更强，非动力煤业绩弹性更大。动力煤建议关注陕西煤业、中陕西煤业、中国神华国神华、中煤能源、山煤国际、中煤能源、山煤国际；非动力煤建议关注平煤股份、潞安环能、华阳股份平煤股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、山西焦煤、冀中能源冀中能源

72、。 五、风险提示 欧盟撤销制裁或者在部分关键条款上让步。 俄国在谈判中给予妥协。 欧盟各国加速淘汰煤炭和火电。 天然气供应增量超预期。 煤炭供应增量超预期。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业评级体系评级体系 收益评级： 领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高

73、风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 胡博、杨立宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 行业专题报告 http:/ / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资

74、分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明：免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来

75、的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、 建议及推测不一致的报告。 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态， 本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下， 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提

76、供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示风险提示: 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 地址：上海市浦东新区杨高南路 759 号（陆家嘴世纪金融广场）31 层 电话： 网址：