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1、证券研究报告公司深度研究化学制药 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 兴齐眼药(300573) 兴齐眼药:兴齐眼药:眼科眼科药物药物龙头龙头,先发优势明显,先发优势明显 2022 年年 06 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书:S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 150.01 一年最低/最高价 80.20/170.32 市净率(倍) 9.28 流通 A 股市值(百万元) 9,323.71 总市值(百万元) 13,215.26 基础数据基础数据 每股净
2、资产(元,LF) 16.16 资产负债率(%,LF) 15.44 总股本(百万股) 88.10 流通 A 股(百万股) 62.15 相关研究相关研究 买入(首次) Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1,028 1,508 2,067 2,785 同比(%) 49% 47% 37% 35% 归属母公司净利润(百万元) 195 343 529 721 同比(%) 121% 76% 54% 36% 每股收益-最新股本摊薄(元/股) 2.21 3.89 6.00 8.18 P/E(现价&最新股本摊薄) 67.87 3
3、8.55 24.99 18.34 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕眼科药物领域,先发优势明显、底蕴深厚的深耕眼科药物领域,先发优势明显、底蕴深厚的龙头龙头公司:公司:兴齐眼药专注于眼科药物领域,主要从事眼科药物研发、生产、销售,产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎药、散瞳药和睫状肌麻痹药、缩瞳药和抗青光眼用药等。公司 2021 年、2022 年 Q1 分别实现营收 10.28、3.02 亿元,同比增长 49.26%、45.73%;实现归母净利润 1.95、0.74 亿元,同比增长121.31%、 123.36%。 公司低浓度阿托品、 环孢素快速放量, 展望 2025 年带来超 26
4、 亿元收入增量。 低浓度阿托品低浓度阿托品临床临床已广泛用于已广泛用于延缓延缓近视,近视,2025 年销售有望达年销售有望达 16 亿亿:1)儿童青少年近视人数超 1 亿,理论市场空间超百亿。低浓度阿托品减缓近视进展的作用广受国内外临床认可,EIKANCE已于澳大利亚上市,便利性优于 OK 镜。目前渗透率不足 1%,存量市场广阔,需求旺盛;2) “医疗机构制剂+互联网医院”的商业模式独特,进入壁垒高。根据CDE 指导原则,近视防控药物上市需要患者入组、给药观察、审评审批等至少 4 年时间。目前 5 家进入 3 期临床,13 家医疗机构制剂获批,预计 2025 年前市场需求大于供给、格局良好;3
5、)兴齐眼药临床试验进度国内领先,预计首家获批上市,将获得短暂市场独占期,进一步提速。我们预计, 2025 年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为 0.67%, SQ-729的市场份额为 55%,用药人数为 45 万人,3625 元/年(298 元/盒,30 支/盒,1 支/天) ,对应销售额为 16.5 亿元。 环孢素环孢素治疗中治疗中、重度干眼症的效果重度干眼症的效果优异优异,2025 年销售有望达年销售有望达 10 亿亿:1)国内干眼症患者约 2 亿,其中约 40%的患者为中、重度干眼症,对应患者数量近 8 千万,随着用眼习惯的改变,干眼症患者逐渐增多,预计2030 年干眼病药物市场规模超百亿
6、元;2)环孢素滴眼液()(兹润)是国内首个获批上市的干眼症眼用制剂,2020 年 6 月上市,2021 年 12 月进入医保药品目录,加速准入开发,以价换量,享受独家红利。我们预计,2025 年环孢素在干眼症市场的渗透率为 2.56%,兹润的市场份额为70%,用药人数为 174 万人,销量为 869 万盒,治疗费用为 580 元/人(116 元/盒,3.87 元/支*30 支,5 盒/周期) ,对应销售额为 10.0 亿元。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润为3.4、5.3、7.2 亿元,当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为
7、 39、25、18 倍,由于:1)低浓度阿托品、环孢素持续放量, “渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长;2)阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特,环孢素享受市场独占期,2025 年前格局优良;3)公司先发优势明显, 眼科产品、 销售网络积淀深厚。 首次覆盖, 给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:竞争格局恶化,药品价格降低,互联网销售监管趋严 -49%-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2021/6/152021/10/142022/2/122022/6/13兴齐眼药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究
8、所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 22 内容目录内容目录 1. 公司概况:眼科药物龙头,先发优势明显公司概况:眼科药物龙头,先发优势明显 . 4 2. 阿托品:有效延缓近视,市场前景广阔阿托品:有效延缓近视,市场前景广阔 . 6 2.1. 疾病和治疗:上升国家战略,患者数量庞大 . 6 2.2. 市场和格局:市场需求旺盛,百亿理论空间 . 10 2.3. 产品和价值:“医疗机构制剂+互联网”的模式独特 . 12 3. 环孢素:干眼治疗优效,享受独家红利环孢素:干眼治疗优效,享受独家红利 . 13 3.1. 疾病和治疗:用眼习惯改变,患者人群攀升 . 13 3.2. 市场和格局:百亿眼药赛
9、道,干眼快速增长 . 14 3.3. 产品和价值:同类产品优效,临床认可度高 . 15 4. 眼药和医院:产品品类齐全,医院和互联网赋能眼药和医院:产品品类齐全,医院和互联网赋能 . 16 4.1. 眼科产品:品类齐全,格局优良 . 16 4.2. 医疗服务:一体两翼,赋能眼药 . 18 5. 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 . 19 6. 风险提示风险提示 . 20 hVjWrUeYfWbWpWoYvYbRbP9PpNoOtRpNkPmMpRjMpOqP9PrRwPvPsOvNvPoNwP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所
10、公司深度研究 3 / 22 图表目录图表目录 图 1: 公司发展历史 . 4 图 2: 公司股权结构(截至 2022 年一季报) . 5 图 3: 2017-2022 年 Q1 公司营业收入 . 5 图 4: 2017-2022 年 Q1 公司归母净利润 . 5 图 5: 2018-2021 年公司研发投入 . 6 图 6: 2017-2022 年 Q1 公司销售、管理费用 . 6 图 7: 2017-2021 年公司收入结构(分产品) . 6 图 8: 2018-2021 年各业务毛利率 . 6 图 9: 近视的眼形变化 . 7 图 10: 儿童青少年近视人数 . 7 图 11: 不同浓度阿
11、托品延缓近视效果对比 . 9 图 12: 眼科药物市场规模 . 10 图 13: 2025 年眼科药物市场份额 . 10 图 14: 阿托品延缓近视进展作用机制 . 11 图 15: 国内干眼症的流行病学 . 13 图 16: 国内干眼病市场规模 . 15 表 1: 近视治疗手段对比 . 8 表 2: 阿托品延缓近视的临床数据 . 9 表 3: 阿托品滴眼液延缓近视临床研发进展 . 11 表 4: 兴齐眼药阿托品滴眼液防控近视的临床试验进展 . 12 表 5: 兴齐眼药低浓度阿托品销售测算 . 13 表 6: 干眼症的治疗方法 . 14 表 7: 干眼症治疗药物研发进展 . 15 表 8: 兴
12、齐眼药环孢素销售测算 . 16 表 9: 公司产品概况 . 16 表 10: 公司核心产品概况 . 17 表 11: 公司研发管线 . 17 表 12: 收入拆分和盈利预测 . 19 表 13: 可比公司估值 . 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 22 1. 公司概况公司概况:眼科药物龙头,先发优势明显:眼科药物龙头,先发优势明显 兴齐眼药专注于眼科药物领域,是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业兴齐眼药专注于眼科药物领域,是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业企业。沈阳市铁西区兴齐公社制
13、药厂成立于 20 世纪 70 年代,后更名为沈阳市兴齐制药厂。2011 年,兴齐完成企业第二次改制,成立沈阳兴齐眼药股份有限公司。2016 年沈阳兴齐眼药股份有限公司在深圳创业板上市。截至 2021 年 12 月 31 日,公司共拥有眼科药物批准文号 51 个,其中 30 个产品被列入医保目录,6 个产品被列入国家基本药物目录。药品品类齐全,覆盖十个眼科药物细分类别,包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等,可生产凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多个剂型。 图图1:公司发展历史公司发展历史 数据来源:公司官网,公司年报,东吴证券研究所 公司
14、股权结构稳定,立足眼科药品,拓展眼科服务。公司股权结构稳定,立足眼科药品,拓展眼科服务。实际控制人为董事长刘继东,持股比例为 28.58%。兴齐眼药全资子公司包括沈阳兴齐眼科医院、北京康辉瑞宝等。其中,沈阳兴齐眼科医院于 2017 年成立,是经沈阳市卫计委批准成立的一所集医疗、教学、科研和防盲治盲为一体的三级专业眼科医院,且具备开展互联网医疗服务的资质,2019 年初获得硫酸阿托品滴眼液的医疗机构制剂批件。 另外, 沈阳科启制药主要负责药品的生产、研发和销售;北京康辉瑞宝和温州兴齐眼视光生命科学主要负责提供技术开发和咨询等。 20世纪70年代,前身沈阳市铁西区兴齐制药厂,为区属集体企业1977
15、第二次搬迁,投资建设兴齐制药厂与沈阳市滴眼剂研制中心1998企业转制,成立沈阳市兴齐制药有限责任公司2000在深圳证券交易所创业板上市,证券代码3005732011第一次搬迁,兴齐制药厂兼并沈阳农机五厂1984完成企业第二次改制,成立沈阳兴齐眼药股份有限公司2016兴齐眼药棋盘山工厂建设完成,顺利通过国家新版GMP认证20142018环孢素滴眼液纳入优先评审,0.01%阿托品注册获审理2019硫酸阿托品滴眼液获得临床试验通知书,盐酸奥洛他定滴眼液获得药品注册批件20200.05%环孢素滴眼液(II)(干眼)国内获批上市20210.05%环孢素滴眼液(II)进入国家医保目录 请务必阅读正文之后的
16、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 22 图图2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022 年年一季一季报)报) 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 眼科领域底蕴深厚,眼科领域底蕴深厚, 2020 年进入快速发展期。 连续五年业绩稳步提升, 营收持续增年进入快速发展期。 连续五年业绩稳步提升, 营收持续增长,净利润连续长,净利润连续 4 年年大幅增长。大幅增长。营业收入从 2017 年的 3.60 亿元增长至 2021 年的 10.27亿元;归母净利润从 2017 年的 0.39 亿元增长至 2021 年的 1.95 亿元。2
17、017-2018 年利润出现下滑,主要由于 2017 年公司投资沈阳兴齐眼科医院尚未盈利,受到阶段性研发费用、 销售队伍投入加大等因素影响。 2019 年实现归母净利润 0.36 亿元, 同比增长 162.79%,得益于自主研发眼药产品上市以及眼科医院服务收入,业绩开始反转,预计未来公司业绩可实现持续高增长。 图图3:2017-2022 年年 Q1 公司营业收入公司营业收入 图图4:2017-2022 年年 Q1 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 研发投入力度不断扩大, 销售费用率明显下降, 财务费用率和管理费用率变化不大。研
18、发投入力度不断扩大, 销售费用率明显下降, 财务费用率和管理费用率变化不大。公司研发投入从 2018 年的 0.41 亿元增长至 2021 年的 1.18 亿元,研发人员队伍也由2018 年的 91 人扩大到 2021 年的 172 人;销售费用从 2018 年的 1.93 亿元增长至 2021年的 3.38 亿元,销售费用率从 2018 年的 44.85%增长至 2021 年的 32.91%亿元;管理费沈阳兴齐眼药股份有限公司香港中央结算1.90%养老保险一六零二一组合2.39%富国天惠成长混合基金3.41%刘继东28.58%眼科医疗服务沈阳兴齐眼科医院沈阳科启制药温州兴齐眼视光广发多因子混
19、合基金3.18%北京康辉瑞宝技术1.21%高峨100%100%技术开发、咨询、转让100%100%阿托品的研究和开发药品生产、销售0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002020212022Q1营业收入(万元)营收同比(%)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022Q1归母净利润(万元)利润
20、同比(%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 22 用从 2018 年的 0.54 亿元增长至 2021 年的 1.18 亿元,销售费用率从 2018 年的 12.43%增长至 2021 年的 11.51%亿元。 图图5:2018-2021 年年公司研发投入公司研发投入 图图6:2017-2022 年年 Q1 公司公司销售、管理销售、管理费用费用 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 收入结构多元化发展, 新业务表现良好。收入结构多元化发展, 新业务表现良好。公司营收主要来源于
21、凝胶剂/眼膏剂、滴眼剂、 溶液剂、 医疗服务的销售收入。 2019-2021 年, 医疗服务贡献收入分别为 0.24、 1.38、3.17 亿元,逐年增加;凝胶剂/眼膏剂分别为 3.10、2.91、3.49 亿元,略受疫情、集采影响;滴眼剂分别为 1.75、2.17、3.03 亿元,主要由环孢素驱动的增长。滴眼剂、医疗服务的收入占比、毛利率提升,带动公司整体盈利能力的提高。 图图7:2017-2021 年公司收入结构(分产品)年公司收入结构(分产品) 图图8:2018-2021 年各业务毛利率年各业务毛利率 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 2. 阿托品阿
22、托品:有效延缓近视,有效延缓近视,市场前景广阔市场前景广阔 2.1. 疾病疾病和和治疗治疗:上升国家战略上升国家战略,患者数量庞大患者数量庞大 疾病概况:疾病概况:高度近视危害不可忽视。高度近视危害不可忽视。近视是屈光不正的一种,当眼在调节放松状态下,平行光线进入眼内,其聚焦在视网膜之前,这导致视网膜上不能形成清晰像,称为近视眼(myopia) 。近视最为熟知的症状就是看近处基本正常,看远处视物模糊。近视轻0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021研发投入(
23、元)研发同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022Q1销售/收入(%)财务/收入(%)管理/收入(%)0%20%40%60%80%100%200202021凝胶剂/眼膏剂滴眼剂溶液剂医疗服务其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20021凝胶剂/眼膏剂滴眼剂医疗服务总体毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 22 则影响正常生活,重则引起近视
24、性黄斑病变、视力障碍等,是视觉致盲的第一病因。常见的分类方法有三类,分别依据近视度数、屈光成分和病程进展进行分类。关于近视形成的原因,包括遗传因素、环境因素、不良用眼习惯等。 图图9:近视的眼形变化近视的眼形变化 数据来源:Nat Rev Dis Primers,东吴证券研究所 疾病概况:疾病概况:我国儿童青少年近视率我国儿童青少年近视率位列位列世界第一,患病人数世界第一,患病人数超超 1 亿亿,防控近视已上,防控近视已上升至国家战略升至国家战略。截至 2020 年,我国儿童青少年总体近视率是 52.7%。其中,6 岁儿童为14.3%,小学生为 35.6%,初中生为 71.1%,高中生为 80
25、.5%,儿童青少年近视总人数超1 亿。近视防控上升为国家战略, 综合防控儿童青少年近视实施方案的防控目标为 6岁儿童近视率控制在 3%左右, 小学生近视率下降到 38%以下, 初中生近视率下降到 60%以下,高中阶段学生近视率下降到 70%以下。 图图10:儿童青少年近视人数儿童青少年近视人数 数据来源:教育部,国家卫健委,东吴证券研究所 治疗现状:低浓度治疗现状:低浓度阿托品阿托品延缓近视临床认可度高,使用便利,适用人群广泛。延缓近视临床认可度高,使用便利,适用人群广泛。目前针对近视的防治手段有近视手术、光学矫正(隐形眼镜、框架眼镜)和药物治疗。低浓 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅
26、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 22 度阿托品滴眼液为主要的延缓近视药物,与其他治疗方法相比使用方便、适用人群广泛且价格较低, 国内专家共识 近视管理白皮书 、 美国眼科协会 屈光不正与屈光手术 、世界儿科眼科和斜视学会 近视共识声明 等多部指南都肯定了其延缓近视进展的作用,在国内外临床上广受认可。 光学矫正中的 OK 镜 (角膜塑形镜) 有延缓近视进展的作用,但其价格较高且对检测技术、使用条件要求较高。光学矫正中的离焦镜美观且视野更加宽广,但是延缓近视进展的效果有限,并且需要长时间佩戴。近视手术价格昂贵且术后需要恢复期,并不适合用于低龄儿童青少年
27、近视的治疗。 表表1:近视治疗手段对比近视治疗手段对比 类别类别 方式方式 屈光度屈光度 D/yr 眼轴长度眼轴长度 毫米毫米/年年 特点特点 光学矫正 隐形眼镜:角膜塑形镜(OK 镜)、角膜接触镜 -0.06-0.03 -0.140.02 改变角膜曲率/减轻眼镜调节对焦时的压力 OK 镜可延缓近视进展,离焦镜视野更宽 OK 镜价格高、限制多,离焦镜微生物感染 框架眼镜:单焦点及多焦点框架眼镜(离焦眼镜) 0.26 -0.08 凹透镜发散光线 清洁及维护方便、降低眼睛感染风险 无法延缓加深、周边视觉可能失真 药物治疗 高浓度阿托品 中浓度阿托品 低浓度阿托品 0.68 0.53 0.53 -0
28、.22 -0.22 -0.15 结合视网膜 M1/M4 受体 延缓屈光不正及轴向长度变化 高剂量不良反应及副作用、停药反弹 手术治疗 半飞秒、 全飞秒、 准分子激光手术、 ICL晶体植入 NA NA 改变角膜曲率半径、厚度、植入人工晶体 适合高度近视、切口小、可个性化 价格昂贵,需恢复期,不适合儿童青少年 数据来源:近视防治指南,Adolescent Health,Medicine and Therapeutics,东吴证券研究所(注:就屈光度而言,正数表示近视加深程度更少;就眼轴长度而言,负数表示眼轴增长程度更少) 治疗效果:低浓度治疗效果:低浓度阿托品阿托品临床应用广泛,效果明确临床应用广
29、泛,效果明确。低浓度阿托品用于延缓近视的有效性与安全性已被国内外文献、临床试验、临床应用证实。温州医科大学黄锦海团队2016 年发表在Ophthalmology上的 meta 分析汇总了 30 项研究的结果,显示当以眼轴长度变化为指标进行排序时, 低浓度阿托品近视控制效率排名第一。Ophthalmology上发表的另一项海外 5 年期,400 名受试者的临床研究也证实了 0.01%阿托品滴眼液在延缓儿童青少年近视进展方面的有效性和安全性, 同时建议将 0.01%阿托品作为 6-13 岁患者延缓近视的一线治疗方案。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
30、东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 22 表表2:阿托品延缓近视的临床数据阿托品延缓近视的临床数据 杂志杂志 时间时间 随访时间(月)随访时间(月) 阿托品浓度阿托品浓度 样本量样本量 屈光度屈光度 (D/yr) Ophthalmology 2019 12 0.05% 102 0.27 0.03% 91 0.46 0.01% 97 0.59 对照 93 0.81 International Journal of Medical Sciences 2020 24 1% 262 0.21 对照 308 0.89 Ophthalmology 2021 12 0.01% 47 0.16 对照 45
31、0.35 数据来源:Ophthalmology,International Journal of Medical Sciences,东吴证券研究所(注:D=屈光度,1D=100 度,低浓度阿托品延缓近视进展的效果优于安慰剂,且阿托品浓度越高,延缓近视进展的效果更佳) 图图11:不同浓度阿托品延缓近视效果对比不同浓度阿托品延缓近视效果对比 数据来源:Ophthalmology,东吴证券研究所(注:SE,spherical equivalent,表示球镜度数,单位 D,1D=100 度。与空白对照相比,阿托品有延缓近视进展的作用。在 24 个月之前,阿托品浓度越高近视延缓效果越佳。24 个月之后,
32、出现了反转,阿托品浓度越低近视延缓效果越佳) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 22 2.2. 市场市场和和格局格局:市场需求旺盛,市场需求旺盛,百百亿亿理论空间理论空间 市场空间:国内市场空间:国内近视药物市场近视药物市场潜力潜力较较大,阿托品将迎来高速增长期。大,阿托品将迎来高速增长期。根据灼识咨询预测,眼科药物市场包括干眼病、湿性老年性黄斑水肿、近视等多个细分市场,眼科药物市场规模将由 2020 年的 189 亿元,增至 2025 年的 486 亿元,再进一步增至 2030 年的 1363 亿元,复合年
33、增长率超 20%。低浓度阿托品为仅有的近视防治药物,预计 2025-2030 年的复合增长率为 61.7%。 竞争格局:竞争格局:医疗机构医疗机构制剂数量少、获批难度较大,进入壁垒较高制剂数量少、获批难度较大,进入壁垒较高。低浓度阿托品临床试验周期长,获批需要依托医院,推广需要依托互联网医院,进入壁垒较高。据不完全统计,目前有 13 家企业或医疗机构获得低浓度阿托品医疗机构制剂批件,其中有 6家可通过互联网医院远程购药。兴齐眼药于 2019 年 1 月拿到 0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件,投入使用早从而优先提升了品牌知名度,同时通过互联网医院覆盖更广泛人群。爱尔眼科、何氏眼科医疗
34、机构制剂获批时间落后兴齐眼药 1.5 年以上,爱尔眼科于 2021 年 2 月拿到 0.05%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件,何氏眼科于 2021 年 11 月拿到 0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件。 图图12:眼科药物市场规模眼科药物市场规模 图图13:2025 年眼科药物市场年眼科药物市场份额份额 数据来源:灼识咨询,东吴证券研究所 数据来源:灼识咨询,东吴证券研究所 作用机制:作用机制:阿托品阿托品或通过或通过结合视网膜结合视网膜 M1 或或 M4 受体延缓近视。受体延缓近视。阿托品为非选择性M-胆碱受体阻断药,在临床上有广泛的应用,如扩瞳、麻醉前给药等。早期睫状肌调节机
35、制假说认为阿托品通过松弛睫状肌而起调节作用。 目前主流学术界认为阿托品能直接通过多巴胺等介质间接作用于视网膜、巩膜或脉络膜的 M1 或 M4 受体,进而引起巩膜纤维层变薄、软骨层增厚,即巩膜重塑,从而控制眼睛轴向生长。 02004006008001,0001,2001,4001,6002020E2025E2030E市场规模(亿元)38.50%10.70%3.80%11.80%8.90%1.70%15.90%3.10%5.70%干眼病湿性老年性黄斑变性近视糖尿病性黄斑水肿青光眼角膜上皮缺损抗感染及抗炎抗过敏其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴
36、证券研究所 公司深度研究 11 / 22 图图14:阿托品延缓近视进展作用机制阿托品延缓近视进展作用机制 数据来源:Eye & Contact Lens-Science and Clinical Practice,东吴证券研究所(注:在动物模型信号级联介导近视发展的过程中,阿托品作用于视网膜和巩膜中的生物受体,以减少近视进展) 研发进展:研发进展:全球全球仅有一款仅有一款延缓近视的阿托品获批上市,延缓近视的阿托品获批上市,国内兴齐眼药进度领先国内兴齐眼药进度领先。全球第一款明确用于缓解儿童近视发展的滴眼液 Eikance(0.01%浓度阿托品)于 2021 年9 月在澳大利亚获批。 目前国内尚
37、无延缓近视进展的低浓度阿托品滴眼液获批上市, 5 个临床试验进入到 2 期临床及以上的开发阶段,主要企业包括兴齐眼药、欧康维视、兆科药业、恒瑞医药、参天制药。兴齐眼药的 3 项期临床试验分别于 2020 年 5 月、2020年 5 月、2021 年 9 月首次公示,试验周期包括 48、96、96 周,药品浓度多包含 0.01%、0.02%、0.04%三种。 表表3:阿托品滴眼液阿托品滴眼液延缓延缓近视近视临床临床研发进展研发进展 企业企业 代号代号 药品浓度药品浓度 最快最快研发进展研发进展 兴齐眼药 SQ-729 0.01%、0.02%、0.04% Phase III 欧康维视 OT-101
38、 0.01% Phase III 兆科药业 NVK-002 0.01%、0.02% Phase III 恒瑞医药 HR19034 0.01%、0.05% Phase III 参天制药 DE-127 - Phase II/III 极目生物 ARVN002 - Phase 数据来源:CDE,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 22 2.3. 产品和价值产品和价值: “医疗机构医疗机构制剂制剂+互联网互联网”的的模式独特模式独特 产品简介:产品简介:低浓度阿托品低浓度阿托品为为医疗机构医疗机构制剂制剂
39、,一般在区域内使用,一般在区域内使用,可可通过互联网通过互联网医院医院复诊复诊、邮寄、邮寄。兴齐眼药于 2019 年 1 月获批的医疗机构制剂成分为 0.01%阿托品,或通过结合视网膜 M1 或 M4 受体延缓近视,适应症为近距工作诱导的短暂性近视,有效性受到多部指南的肯定,临床应用时间长(国外 5、6 年,国内超过 3 年) 。医疗机构制剂只可在院内使用,或经过药品管理部门的批准在区域内调剂使用。另外,患者可凭处方和相关资料在互联网医院复诊,通过邮寄的方式获得药物。 研发进展:研发进展:公司阿托品滴眼液项目持续推进。公司阿托品滴眼液项目持续推进。项目包含了三个临床试验,给药期48 周或 96
40、 周,观察期 12 个月,药品浓度包括 0.01%、0.02%、0.04%。0.01%阿托品的临床试验(登记号 CTR20200084)受试者已招募完成,需连续用药 48 周。0.01%阿托品的临床试验(登记号 CTR20200085)受试者已招募完成,需连续用药 96 周。0.02%阿托品的临床试验(登记号 CTR20212468)受试者正在招募中,需连续用药 96 周。药品上药品上市时间市时间推算思路如下:推算思路如下:根据 CDE控制近视进展药物临床研究技术指导原则 ,给药期需2 年,停药后观察期推荐为 12 个月,关键指标屈光度控制率需达 50%以上。公司进展最快的 2 年期的期临床试
41、验于 2020 年 8 月完成首例受试者入组,预计于 2023 年 8月完成给药期和观察期,假设 CDE 审评 200 个工作日,考虑患者入组的周期、数据处理和资料准备的时间,试验启动到上市的周期约 4-5 年。 表表4:兴齐眼药兴齐眼药阿托品滴眼液阿托品滴眼液防控防控近视的近视的临床试验临床试验进展进展 代号代号 通用名通用名 阿托品浓度阿托品浓度 治疗时长治疗时长 研发进展研发进展 试验登记号试验登记号 首例受试者入组日期首例受试者入组日期 SQ729 硫酸阿托品滴眼液 0.01% 1 年期 期 CTR20200084 2020-07-22 SQ729 硫酸阿托品滴眼液 0.01% 2 年
42、期 期 CTR20200085 2020-08-21 SQ729 硫酸阿托品滴眼液 0.02%、0.04% 2 年期 期 CTR20212468 2021-12-13 数据来源:CDE,东吴证券研究所 价值评估:价值评估:阿托品市场阿托品市场供不应求供不应求,市场市场潜力大潜力大,渗透率持续提升,渗透率持续提升,2025 年前年前竞争格竞争格局良好。局良好。国内儿童青少年近视率高企,患病人数超 1 亿。根据灼识咨询,眼科药物市场规模有望到 2025 年达到 486 亿元。低浓度阿托品在国内外已广泛应用于近视防控,相比于 OK 镜,使用便利,适用范围广,价格较低,适用人群更广泛。国内尚未有阿托品
43、批准近视防控适应症, 仅 5 款产品/企业进入临床 3 期。 阿托品商业模式特殊且进入壁垒高(医疗机构制剂获批较难+互联网渠道限流+临床试验周期 5 年) ,我们预计 2024 年前将无产品获得 CDE 批准上市,格局持续良好。兴齐眼药在医疗机构制剂批准时间、临床试验进度、 眼科资源积累、 品牌知名度等多方面具备先发优势, 渗透率有望持续提升,产品加速放量。假设,2025 年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为 0.67%,SQ-729 的市场份额为 55%,用药人数为 45 万人,3625 元/年(298 元/盒,30 支/盒,1 支/天) ,对应销售额为 16.5 亿元。 请务必阅读正文之后的
44、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 22 表表5:兴齐眼药兴齐眼药低浓度阿托品销售低浓度阿托品销售测算测算 单位单位 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 儿童青少年近视总人数 百万人 109.82 113.08 116.43 119.86 123.38 低浓度阿托品渗透率 % 0.10% 0.18% 0.31% 0.45% 0.67% SQ-729 的阿托品渗透率 % 65% 65% 60% 60% 55% SQ-729 的用药人数 百万人 0.07 0.1
45、3 0.22 0.32 0.45 年治疗费用 元/年 3625 3625 3625 3625 3625 销售额 百万元 258.8 479.6 785.0 1173.2 1648.2 数据来源:教育部,国家卫健委,兴齐眼科医院,东吴证券研究所 3. 环孢素环孢素:干眼干眼治疗治疗优效,优效,享受独家红利享受独家红利 3.1. 疾病和治疗疾病和治疗:用眼习惯改变,用眼习惯改变,患者患者人群攀升人群攀升 疾病概况:疾病概况:干眼症发病率高,患者基数庞大,严重影响生活质量。干眼症发病率高,患者基数庞大,严重影响生活质量。干眼症(Dry eye disease,DED)又称角结膜干燥症,是指由于泪液质
46、和量的异常,或泪液流体动力学异常引起的泪膜不稳定和眼表损害,中至重度的干眼症会伴有明显的疼痛,导致患者生活质量下降, 甚至可致盲。 干眼症也可分为水液缺乏型、 蒸发过强型及混合型等 3 类干眼症。根据灼识报告,2019 年国内干眼症患者可达 2.14 亿人,诊断率为 11.5%,其中轻微干眼病 1.28 亿、中重度干眼病 0.86 亿人,约 40%的患者为中重症患者。 图图15:国内国内干眼症的流行病学干眼症的流行病学 数据来源:灼识报告,东吴证券研究所 治疗方法:治疗方法:人工泪液人工泪液+抗炎抗炎药物药物为临床主流方案,环孢素抗炎效果明确。为临床主流方案,环孢素抗炎效果明确。干眼病常见的治
47、疗方法主要分为物理治疗、修复治疗、抗炎治疗三大类:1)抗炎治疗主要通过抑制干眼症伴随的眼表炎症反应,减少其上皮细胞的破坏,稳定眼表泪膜,代表药物有环孢素 A 和他克莫司等;2)修复治疗中人工泪液为主要治疗方式,根据成分不同,补充泪液脂质层或水液层;3)物理治疗包括热敷、睑板腺按摩、清洁眼睑等,通过促进睑板787899238243050030020192020E2021E2022E2023E2024E2025E轻微干眼病患病人数 (百万人)中重度干眼病患病人数 (百万人) 请务必阅读正文
48、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 22 腺通畅,减轻眼睛局部炎症,增强泪液稳定性。 表表6:干眼症的治疗方法干眼症的治疗方法 治疗方法治疗方法 代表药物代表药物 作用机制作用机制 作用效果作用效果/ /临床地位临床地位 物理治疗 热敷及睑板腺按摩、清洁眼睑等 防止分泌物、碎屑、菌落阻塞睑板腺开口,促进分泌物排出 多用于治疗症状较轻患者 修复治疗 人工泪液(如玻璃酸钠羟丙甲纤维素、聚丙烯酸凝胶) 补充泪液脂质层或水液层 多用于治疗症状较轻患者 其他:促进泪液分泌的滴眼液(地夸磷索钠) ,促眼表修复滴眼液(成纤维细胞生长因子、
49、表皮生长因子、维生素 A 等) ,眼用血清制剂(小牛血去蛋白提取物等) 抗炎治疗 糖皮质激素(如氟米龙、氯替泼诺) 抑制眼部非感染性、与免疫有关的炎症反应,缓解眼部症状 常用于重症患者缓解症状,不易长期使用 免疫抑制剂(如他克莫司和环孢素 A) 通过抑制钙调神经磷酸酶或与T 细胞膜受体结合,起到抑制T 细胞活性和炎症反应 适用于伴眼部炎性反应的中、重度干眼,尤其适用于免疫相关性干眼 非甾体类抗炎药 NSAID(如双氯芬酸钠) 抑制环氧化酶,减少炎性介质前列腺素的生成 适用于轻、中度干眼的抗炎治疗, 也可用于中、 重度干眼维持期的治疗 数据来源:中国干眼专家共识,东吴证券研究所 3.2. 市场和
50、格局市场和格局:百亿眼药百亿眼药赛道赛道,干眼快速,干眼快速增长增长 市场空间:市场空间:环孢素环孢素抗炎效果优良,抗炎效果优良,理论市场空间理论市场空间超超 300 亿元。亿元。根据灼识咨询,环孢素的中国市场规模将有由 2022 年的 17 亿人民币增长至 2025 年的 103 亿人民币,2021-2030 年复合增长率高达 39.6%。作用机制作用机制:0.05%环孢素滴眼液主要抑制 T 细胞活化和炎症因子释放,尤其 CD4+T 细胞,控制免疫炎症反应,促进干眼患者恢复自身泪液分泌,多种途径阻断干眼恶性循环,重建泪膜稳态,可有效治疗干眼。0.05%环孢素滴眼液在国外已有同类产品上市, 积
51、累多年临床使用经验, 能够显著改善干眼的症状和体征。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 22 图图16:国内干眼病市场规模国内干眼病市场规模 数据来源:灼识咨询,东吴证券研究所 研发进展:研发进展:干眼症市场广阔,干眼症市场广阔,符合符合疾病谱变化趋势,疾病谱变化趋势,兴齐环孢素兴齐环孢素国内首家上市。国内首家上市。目前,4 个用于治疗干眼症的环孢素在临床 2 期及以上的开发阶段,其中兴齐眼药的环孢素滴眼液(兹润)已经获批上市,恒瑞医药、康哲生物/太阳药业、兆科药业的环孢素处于 3 期临床阶段。另外,全氟己基
52、辛烷、立他司特、特那西普等药物也可用于治疗干眼症,处于 2-3 期临床阶段,整体竞争格局良好。 表表7:干眼症治疗药物研发进展干眼症治疗药物研发进展 药物药物 通用名通用名 代号代号 企业企业 国内研发进展国内研发进展 环孢素 环孢素滴眼液 兹润 兴齐眼药 上市(2020) 环孢素 环孢素滴眼液 SHR8028 恒瑞医药, Siegfried Phase III 环孢素 环孢素纳米胶束溶液 Cequa 康哲生物, 太阳药业 Phase III 环孢素 A 环孢素 A 眼用凝胶 - 兆科药业, 李氏大药厂 Phase III 全氟己基辛烷 全氟己基辛烷滴眼液 SHR8058 恒瑞医药, Sieg
53、fried Phase III 立他司特 立他司特滴眼液 - 康弘药业, 普什制药 Phase III 特那西普 特那西普滴眼液 HBM9036 和铂医药 Phase III VVN001 VVN001 滴眼液 VVN001 维眸生物 Phase II 数据来源:CDE,公司公告,东吴证券研究所 3.3. 产品和价值产品和价值:同类产品优效,同类产品优效,临床认可度高临床认可度高 产品简介:产品简介: 0.05%环孢素滴眼液环孢素滴眼液同类产品在海外临床研究良好, 疗效与安全性兼具。同类产品在海外临床研究良好, 疗效与安全性兼具。兹润0.05%环孢素滴眼液()是中国首个获批上市的用于干眼症的环
54、孢素眼用制剂,通过抑制 T 细胞活化和炎症因子释放,控制免疫炎症反应,促进干眼症患者的泪液分泌,适用于与角结膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少的患者。III 期临床研究表明, 兹润对于中重度干眼及干燥综合征相关干眼展示出卓越的疗效和安全性, 3 个月时临床总有效率高达 70.6%。兹润采用独家 Ailic-Tech 创新技术平台,采用纳米级微乳0.00 17.49 39.73 68.81 102.91 31.96 39.40 43.89 48.84 54.47 0204060801001202021E2022E2023E2024E2025E环孢素A(亿元)人工泪液及润滑剂(亿元) 请务
55、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 22 制剂等一系列创新工艺,实现了从普通的乳剂到无色透明滴眼液的跨越式升级换代,粒径更均匀、剂型更稳定、点眼更舒适,不添加防腐剂。 价值评估:价值评估: 国内首个环孢素, 先发优势明显, 独占市场红利。国内首个环孢素, 先发优势明显, 独占市场红利。 国内干眼患者约有 2.2亿人, 环孢素的中国市场规模预计在将有由 2022 年的 17 亿人民币增长至 2025 年的 103亿人民币。干眼症药物领域,目前有兴齐眼药、恒瑞医药、康哲生物、兆科药业、康弘药业等企业布局,包括环孢素、全
56、氟己基辛烷、立他司特、特那西普等 6 个药物。兴齐眼药环孢素滴眼液为国内首个上市,干眼治疗效果明确,2021 年 12 月纳入国家医保,可独享市场红利。假设,2025 年环孢素在干眼症市场的渗透率为 2.56%,兹润的市场份额为 70%,用药人数为 174 万人,销量为 869 万盒,治疗费用为 580 元/人(116 元/盒,3.87 元/支*30 支,5 盒/周期) ,对应销售额为 10.0 亿元。 表表8:兴齐眼药兴齐眼药环孢素销售测算环孢素销售测算 单位单位 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 干眼症患者 亿人
57、2.24 2.28 2.33 2.38 2.42 中重度比例 % 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 中重度干眼症患者 亿人 0.90 0.91 0.93 0.95 0.97 环孢素市场份额 % 0.12% 0.45% 0.80% 1.55% 2.56% 兹润的市场份额 % 100% 100% 90% 80% 70% 兹润的用药人数 万人 10.75 41.13 67.12 117.90 173.80 用药数量 盒/人 1 4 4 5 5 药物销量 万盒 10.75 164.51 268.47 589.52 868.99 用药费用 元/盒 799 165 16
58、5 116 116 销售收入 百万元 85.91 271.43 442.98 680.90 1003.69 数据来源:灼识咨询,药智网,东吴证券研究所 4. 眼眼药药和和医院医院:产品品类齐全,医院和互联网赋能:产品品类齐全,医院和互联网赋能 4.1. 眼科产品眼科产品:品类齐全,:品类齐全,格局优良格局优良 产品概况:产品概况:公司眼科产品系列全、细分品种多。公司眼科产品系列全、细分品种多。上市产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等,覆盖十个眼科药物细分类别。公司共拥有眼科药物批准文号 51 个,其中 30 个产品被列入医保
59、目录(2021 年) ,6 个产品被列入国家基本药物目录。 表表9:公司产品概况公司产品概况 类型类型 产品产品/项目项目 凝胶剂/眼膏剂 加替沙星眼用凝胶、维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶、小牛血去蛋白提取物眼用凝胶、硫酸阿托品眼用凝胶等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 22 滴眼液 环孢素滴眼液()、玻璃酸钠滴眼液、氧氟沙星滴眼液、小牛血去蛋白提取物滴眼液、硝酸毛果芸香碱滴眼液、氟康唑滴眼液等 溶液剂 复方电解质眼内冲洗液等 医疗服务 0.01%硫酸阿托品滴眼液(医疗机构制剂) 数据来源:CDE,东吴证券研
60、究所 核心产品:核心产品:公司营收占比公司营收占比 10%以上的产品有速高捷、迪友、迪非这三款产品,竞争以上的产品有速高捷、迪友、迪非这三款产品,竞争优势明显优势明显。速高捷是角膜修复和眼表营养一线用药,适用于各种起因的角膜溃疡、角膜损伤等。迪友是中国首个第四代喹诺酮类眼用凝胶,用于敏感菌引起的急性细菌性结膜炎,竞争格局极好且持续保持。迪非是中国首个含有透明质酸钠的非甾体抗炎滴眼剂,用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎等,已进入 2021 年国家医保目录,与领先的进口产品相比价格较低, 竞争格局维持良好。 多个产品为市场独家或者 3 家竞争, 格局良好。 表表10:公司核心产品概况公司核心产品概况
61、 主要产品主要产品 作用机制作用机制 临床价值临床价值 速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液 促进眼部组织及细胞对葡萄糖和氧的摄取与利用 角膜修复和眼表营养一线用药,适用于各种起因的角膜溃疡、角膜损伤等 迪友眼用凝胶 抑制细菌的 DNA 旋转酶和拓扑异构酶 中国首个第四代喹诺酮类眼用凝胶,用于敏感菌引起的急性细菌性结膜炎 迪非滴眼液 抑制环氧化酶活性,从而阻断花生四烯酸向前列腺素的转化 中国首个含有透明质酸钠的非甾体抗炎滴眼剂,用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎等 数据来源:2021 年公司年报,公司官网,米内网,东吴证券研究所 研发管线:研发管线:研发力度持续增加,在研产品储备丰富。研发力
62、度持续增加,在研产品储备丰富。公司实施“专业化、全系列、多品种”的眼科药物发展战略,成立以来一直高度重视技术方面的投入及研发队伍的建设,拥有高水平的专业研发团队,配备先进的科研仪器设备。经过多年发展,公司研发中心已拥有眼用凝胶等七个工艺技术平台及质量研究、 药理药代研究和药物包材研究等评价技术平台,同时设有临床医学部、注册审评部等覆盖眼科药物研发各阶段的职能部门。目前研发管线共有 23 个项目,其中 7 个项目进入注册审评阶段,3 个项目处于临床研究阶段,2 个项目处于临床前研究阶段,11 个项目处于药学研究阶段。在研品种涉及眼干燥症、细菌性结膜炎、青光眼、近视、黄斑水肿、真菌感染等多个适应症
63、。 表表11:公司研发管线公司研发管线 序号序号 项目名称项目名称 进展情况进展情况 项目介绍项目介绍 类别类别 1 SQ-755S 注册审评阶段 眼干燥症的治疗 4 类 2 SQ-718 注册审评阶段 眼干燥症的治疗 4 类 3 SQ-735M 注册审评阶段 细菌性结膜炎的治疗 4 类 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 22 4 SQ-739 注册审评阶段 青光眼的治疗 4 类 5 SQ-758S 注册审评阶段 青光眼的治疗 4 类 6 SQ-758M 注册审评阶段 青光眼的治疗 4 类 7 SQ-795
64、注册审评阶段 眼干燥症的治疗 4 类 8 SQ-727 临床研究阶段 真菌的治疗 2.2 类 9 SQ-729 临床研究阶段 延缓近视进展用药 2.4 类 10 SQ-708 临床研究阶段 预防和治疗角膜移植术后的免疫排斥反应 2.4 类 11 SQ-129(原 SQ-732) 临床前研究阶段 黄斑水肿的治疗 2.2 类 12 SQ-702 临床前研究阶段 细菌性结膜炎的治疗 3 类 13 SQ-759 药学研究阶段 促睫毛增长 3 类 14 SQ-773 药学研究阶段 青光眼的治疗 3 类 15 SQ-801 药学研究阶段 敏感菌引起的外耳道炎、中耳炎的治疗 4 类 16 SQ-762 药学
65、研究阶段 眼部细菌感染的治疗 4 类 17 SQ-738S 药学研究阶段 眼部炎症性疾病的对症治疗 4 类 18 SQ-738M 药学研究阶段 眼部炎症性疾病的对症治疗 4 类 19 SQ-723 药学研究阶段 散瞳和睫状肌麻痹 4 类 20 SQ-798 药学研究阶段 青光眼的治疗 4 类 21 SQ-766 药学研究阶段 缓解视疲劳和慢性结膜炎 中药 4 类 22 SQ-720 药学研究阶段 成年人老视 3 类 23 SQ-21127 药学研究阶段 年龄相关性黄斑变性的治疗 1 类 数据来源:2021 年公司年报,东吴证券研究所 4.2. 医疗服务医疗服务:一体两翼,赋能眼药一体两翼,赋能
66、眼药 眼科医院:兴齐眼科医院是兴齐眼药眼科医院:兴齐眼科医院是兴齐眼药全资子公司,全资子公司,一所集医疗、教学、科研和防盲一所集医疗、教学、科研和防盲治盲为一体的三级专业眼科医院。治盲为一体的三级专业眼科医院。医院设有眼视光(儿童青少年近视防控) ,白内障/青光眼、干眼/角膜病、屈光手术中心、眼底病/眼外伤、小儿斜弱视、眼预防保健科、医学验光配镜等临床科室, 且已与沈阳市第四人民医院建立合作关系, 力求为患者提供科学、全面、 经济、 人性化的高质量诊疗服务。 互联网运营: 紧跟国家战略, 互联网医院建立,互联网运营: 紧跟国家战略, 互联网医院建立,打造“医打造“医+诊诊+药”全流程服务。药”
67、全流程服务。医院在发展的同时,不断探索眼科诊疗服务新模式, “兴齐眼科”托本院独立申请互联网医院沈阳兴齐眼科医院互联网医院,作为医院的第二名称,拓展业务范围及服务半径, “以患者为中心”打造“医+诊+药”全流程服务。通过“沈阳兴齐眼科医院+”小程序随时随地进行在线问诊,医生根据患者首诊诊断情况开具电子处方单后经药师审核后,委托第三方物流机构送到用户手中。对未在实体医疗机构首诊的患者,引导患者到线下门诊进行首诊服务。通过线上+线下服务模式,为患者提供给便捷、高效、个性化的服务。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19 /
68、 22 5. 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司为眼科药物领域龙头企业, 先发优势明显, 底蕴深厚。 重磅单品低浓度阿托品、环孢素进入放量期,驱动公司在至少未来 3 年业绩高速增长: 1)低浓度阿托品低浓度阿托品:阿托品商业模式特殊且进入壁垒高(医疗机构制剂获批难+互联网渠道限流+临床试验周期 5 年) ,目前 5 家进入 3 期临床,13 家医疗机构制剂获批,预计 2025 年前市场需求大于供给、格局良好。兴齐眼药在医疗机构制剂批准时间、临床试验进度、 眼科资源积累、 品牌知名度等多方面具备先发优势, 渗透率有望持续提升,产品加速放量。我们预计,2022-2024 年阿托品的销售额分
69、别为 4.8、7.9、11.7 亿元,增速为 85.35%、63.68%、49.44%; 2)环孢素环孢素:干眼症药物领域,目前有兴齐眼药、恒瑞医药、康哲生物、兆科药业、康弘药业等企业布局,包括环孢素、全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等 6 个药物。兴齐眼药环孢素滴眼液为国内首个上市,干眼治疗效果明确,2021 年 12 月纳入国家医保,可独享市场红利。我们预计,2022-2024 年环孢素的销售额分别为 2.7、4.4、6.8 亿元,增速为 216.0%、63.2%、53.7%; 3)传统产品:)传统产品:公司传统产品包括速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、迪可罗眼膏/滴眼液、迪非滴眼
70、液、迪友眼用凝胶、兹养维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶,竞争格局良好,我们预计 2022-2024 年维持 10%的增速。 表表12:收入拆分和盈利预测收入拆分和盈利预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 688.68688.68 1,027.911,027.91 1,508.051,508.05 2,067.242,067.24 2,785.042,785.04 yoy 26.96% 49.26% 46.71% 37.08% 34.72% 毛利率 73.13% 78.09% 79.98% 80.89% 81
71、.46% 医疗服务医疗服务( (产品产品) ) 137.59137.59 317.44317.44 544.16544.16 856.04856.04 1,251.281,251.28 yoy - 130.71% 71.42% 57.31% 46.17% 毛利率 67.81% 79.62% 83.61% 84.44% 84.44% 低浓度阿托品 - 258.75 479.60 785.02 1,173.16 yoy - - 85.35% 63.68% 49.44% 其他 - 58.69 64.56 71.01 78.11 yoy - - 10.00% 10.00% 10.00% 滴眼剂滴眼剂
72、217.13217.13 303.12303.12 510.37510.37 705.81705.81 970.01970.01 yoy 23.76% 39.60% 68.37% 38.29% 37.43% 毛利率 66.61% 73.06% 75.26% 76.76% 78.30% 环孢素 - 85.91 271.43 442.98 680.90 yoy - - 215.96% 63.20% 53.71% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20 / 22 其他 - 217.21 238.93 262.83 289.1
73、1 yoy - - 10.00% 10.00% 10.00% 凝胶剂凝胶剂/ /眼膏剂眼膏剂 291.02291.02 349.22349.22 384.14384.14 422.56422.56 464.81464.81 yoy -6.23% 20.00% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 83.47% 85.83% 85.83% 85.83% 85.83% 溶液剂溶液剂 37.4737.47 54.3254.32 65.1865.18 78.2278.22 93.8693.86 yoy 28.41% 44.97% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 54.82
74、% 54.82% 54.82% 54.82% 54.82% 其他业务其他业务 5.465.46 3.823.82 4.204.20 4.624.62 5.085.08 yoy -80.12% -30.04% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 41.58% 41.58% 41.58% 41.58% 41.58% 数据来源:wind,内部测算,东吴证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润为 3.4、5.3、7.2 亿元,当前市值对应2022-2024 年 PE 分别为 39、25、18 倍,由于:1)低浓度阿托品、环孢素持续放量,“渗透率提升+患者滚动累积”带动
75、大盘增长;2)阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特,环孢素享受市场独占期,2025 年前格局优良;3)公司先发优势明显,眼科产品、销售网络积淀深厚。首次覆盖,给予“买入”评级。 表表13:可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价(元)(元) 归母净利润归母净利润 P/EP/E(倍)(倍) 市值市值 (亿元)(亿元) 2021A2021A 2022E2022E 20232023E E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 300595.SZ 欧普康视 46.6 5.5 7.2 9.5 71.6 54.8 41.6 397 688366.SH 昊海
76、生科 87.7 3.5 5.3 6.4 26.5 22.8 18.8 121 301103.SZ 何氏眼科 29.1 0.9 1.2 1.7 86.6 38.6 27.7 46 688050.SH 爱博医疗 187.2 1.7 2.5 3.5 57.1 79.5 56.3 197 可比公司平均可比公司平均 60.4 48.9 36.1 300573.SZ 兴齐眼药 150.0 1.9 3.4 5.3 67.9 38.6 25.0 132 数据来源:wind,东吴证券研究所 6. 风险提示风险提示 竞争格局恶化的风险:环孢素、低浓度阿托品的竞品增加,争夺市场份额; 药品价格降低的风险:受竞争、政
77、策影响,产品价格和毛利率下降; 互联网销售监管趋严:医疗机构制剂的销售、互联网渠道销售的监管风险; 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21 / 22 兴齐眼药兴齐眼药三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 984 3,348 3,945 4,774 营业总收入营业总收入 1,028 1,508 2,067 2,78
78、5 货币资金及交易性金融资产 686 2,843 3,292 3,919 营业成本(含金融类) 225 302 395 516 经营性应收款项 194 349 457 590 税金及附加 14 23 31 42 存货 92 134 161 217 销售费用 338 528 703 947 合同资产 0 0 0 0 管理费用 118 171 236 317 其他流动资产 12 22 34 47 研发费用 88 151 192 251 非流动资产非流动资产 702 930 1,004 1,087 财务费用 6 -62 -113 -131 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 6 12 14
79、20 固定资产及使用权资产 514 741 820 900 投资净收益 3 2 5 5 在建工程 35 22 11 8 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 23 30 33 36 减值损失 -4 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 5 4 8 9 长期待摊费用 10 16 22 28 营业利润营业利润 248 414 650 878 其他非流动资产 121 121 119 116 营业外净收支 -5 0 0 0 资产总计资产总计 1,687 4,278 4,949 5,861 利润总额利润总额 244 414 650 878 流动负债流动负债 267 239 294 385 减
80、:所得税 34 48 83 107 短期借款及一年内到期的非流动负债 104 4 4 4 净利润净利润 209 366 566 771 经营性应付款项 14 34 28 43 减:少数股东损益 14 23 38 50 合同负债 6 6 10 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 195 343 529 721 其他流动负债 143 195 252 326 非流动负债 76 176 226 276 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.21 3.89 6.00 8.18 长期借款 0 100 150 200 应付债券 0 0 0 0 EBIT 246 334 510 712 租赁负债 7 7 7
81、7 EBITDA 320 406 598 809 其他非流动负债 68 68 68 68 负债合计负债合计 342 415 519 661 毛利率(%) 78.09 79.98 80.89 81.46 归属母公司股东权益 1,344 3,840 4,368 5,089 归母净利率(%) 18.94 22.73 25.58 25.88 少数股东权益 0 23 61 111 所有者权益合计所有者权益合计 1,344 3,863 4,429 5,200 收入增长率(%) 49.26 46.71 37.08 34.72 负债和股东权益负债和股东权益 1,687 4,278 4,949 5,861 归母
82、净利润增长率(%) 121.31 76.08 54.23 36.31 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 307 307 557 756 每股净资产(元) 16.33 35.11 39.94 46.53 投资活动现金流 -202 -314 -149 -166 最新发行在外股份(百万股) 88 88 88 88 筹资活动现金流 538 2,144 41 38 ROIC(%) 18.96 10.88 10.38 12.51 现金净增加额 643
83、 2,137 449 627 ROE-摊薄(%) 14.48 8.93 12.10 14.16 折旧和摊销 73 73 88 97 资产负债率(%) 20.30 9.70 10.49 11.27 资本开支 -76 -286 -145 -163 P/E(现价&最新股本摊薄) 67.87 38.55 24.99 18.34 营运资本变动 12 -177 -138 -172 P/B(现价) 9.19 4.27 3.76 3.22 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东
84、吴证券股份有限公司 (以下简称 “本公司” ) 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
85、本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上; 增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间; 中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上; 中性: 预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%; 减持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http:/