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1、 2 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司总览公司总览. 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍:从分析方法介绍:从“可持续性可持续性”看荣盛看荣盛. 6 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 7 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义
2、负债可持续 . 9 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 . 10 3.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 .11 3.2.1. 资产可持续 .11 3.2.1.1. 拿地:能级下降,集中度和拿地强度上升 .11 3.2.1.2. 资产出售 . 13 3.2.1.3. 销售:疫情以来持续修复 . 13 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 广义负债可持续 . 13 3.2.2.1. 融资渠道 . 13 3.2.2.2. 融资成本 . 14 3.2.2.3. 融资期限结构 . 15 3.2.3. 公司治理可持续 .
3、15 3.2.3.1. 控股结构 . 15 3.2.3.2. 高层变动 . 15 3.2.3.3. 多元化 . 16 4. 公司经营情况汇总公司经营情况汇总. 17 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程分为三个阶段. 4 图 2:公司股权结构. 5 图 3:公司三级组织架构. 5 图 4:公司营业收入主要来自房地产销售(亿元) . 6 图 5:地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6:公司项目主要布局在廊坊、沈阳、沧州等地(万方,%) . 7 图 7:公司项目布局相对分散(%) . 8 图 8:公司融资以银行贷款为主(%) . 10 图 9:公司短债占比偏高(%) . 10 图 10:
4、2020H1 公司有息负债抵质押率小幅上升(%) . 10 qRqPoOtNrQmQoPsQsPtMnQ8OaO9PsQmMoMoOeRoPnPjMoOqR6MnMmPxNnQzQvPnMnO 3 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 11:公司有息负债抵质押率偏高(%). 10 图 12:公司短期偿债能力相对较弱(倍,%) .11 图 13:公司长期偿债能力指标变动(%) .11 图 14:公司新增土储权益比较高(%) .11 图 15:公司少数股东权益占比较低(%) .11 图 16:2020 年 1-10 月公司新增土储较多的城市有沧州、廊坊、聊城等(万
5、方、%) . 12 图 17:公司 2020 年 1-10 月加大三四线城市布局(%). 12 图 18:公司 2020 年上半年新增土储集中于京津冀(%) . 12 图 19:公司 2020 年 1-10 月拿地集中度有所下降(%). 13 图 20:公司 2020 年 1-10 月拿地强度小幅上升(%) . 13 图 21:公司 2020 年 1-10 月销售金额同增 10.2%(亿元、%) . 13 图 22:公司 1-10 月销售目标完成进度(%) . 13 图 23: 2020 年 1-10 月公司公开市场净融资为正(亿元) . 14 图 24:公司 2020 年以来债券发行利率总体
6、出现小幅下降(%) . 15 图 25:公司 2020 年以来债券发行久期总体拉长(年) . 15 表 1:公司住宅产品线梳理 . 6 表 2:公司 2020H1 主要出租项目明细. 9 表 3:2020 年 1-10 月公司债券发行情况 . 14 表 4:公司指标汇总表 . 17 4 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览公司总览 1.1. 历史沿革历史沿革 荣盛发展 1996 年成立于河北省廊坊市, 2007 年在深交所上市, 2010 年开始全国化布局, 2019 年销售金额 1153.6 亿元,排名前 30。公司发展历程可分为三个阶段: (1
7、 1)区域深耕区域深耕阶段(阶段(1991996 6 年年- -20200606 年年) 。1996 年荣盛发展成立于廊坊,初期项目集中于京郊 和南京。1999 年在南京开发首个住宅项目“方州花园” ;2000 年开发廊坊的首个项目“群星 小区” ;2002 年成立沧州子公司。 (2 2)上市后上市后全国全国化布局化布局阶段(阶段(20200707 年年- -20201 15 5 年年) 。2007 年公司在深交所上市;2008 年第一家 酒店开业;2010 年开始全国化拓展,率先进入呼和浩特、唐山、秦皇岛、常州等 9 省 20 城; 2013 年首个旅游地产项目荣盛一杯澜落地秦皇岛北戴河新区
8、;2014 年首个商业综合体沧州 荣盛国际购物广场开业。 (3 3)多元多元发展阶段发展阶段(20201 16 6 年年至今至今) 。2016 年开启地产、健康、金融多元化战略,并进入捷克 市场; 2017 年作为第一大股东设立辽宁振兴银行; 2019 年销售金额 1153.6 亿元, 排名前 30。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程分为三个阶段分为三个阶段 资料来源:公司官网等,研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 实际控制人实际控制人 公司实际控制人为耿建明先生。截至 2020 年 9 月 30 日,耿建明先生通过荣盛控股股份有限 公司、 荣盛建设工程有限公司分别间接控制
9、公司股权 35.65%、 11.43%, 另个人直接持股 12.88%, 合计控制公司 59.96%股权。 5 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2:公司:公司股权结构股权结构 资料来源:WIND、募集说明书,研究中心 备注:截至2020年9月30日。 1.2.2. 管理架构管理架构 荣盛发展荣盛发展实行“集团实行“集团+区域区域+城市”三级组织架构。城市”三级组织架构。公司实行董事会领导下总裁负责制,总部 设投资、财务、研究、营销等职能部门,下设各区域公司,区域公司下辖城市公司。 图图 3:公司公司三级组织架构三级组织架构 资料来源:公司业绩发布会新闻
10、稿、债券募集说明书等,研究中心 1.3. 业务业务概览概览 房地产房地产销售销售为公司核心主业为公司核心主业。公司主营业务包括房地产销售、产业园、物业管理、酒店经营 等,2020 年上半年公司营业收入 261.5 亿元,其中 86.6%来自房地产销售,7.8%来自产业 园,5.7%来自物业管理、酒店经营和其他主营业务。 6 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4:公司公司营业营业收入收入主要来自房地产销售主要来自房地产销售(亿元)(亿元) 资料来源:WIND,研究中心 公司公司有有四四大标准化大标准化住宅住宅产品线产品线。公司拥有花语系列、锦绣系列、盛景系
11、列、府邸系列四大标 准化住宅产品线,其中花语系列定位刚需住宅,以小户型为主;锦绣系列和盛景系列定位为 中高端改善型住宅;府邸系列为园林别墅类产品,目标客户为高收入人群。 表表 1:公司公司住宅住宅产品线梳理产品线梳理 产品线产品线 定位定位 客群客群 特点特点 花语系列花语系列 刚需型住宅 有住房刚性需求的年轻人 以小户型住宅为主 锦绣系列锦绣系列 中高端改善型住宅 城市中高产 中户型住宅为主,周边自然资源较多 盛景系列盛景系列 简欧或新古典建筑风格 府邸系列府邸系列 高端豪宅 高收入人群 园林别墅 资料来源:公司官网、公司公告,研究中心 2. 分析方法介绍:从“可持续性”看分析方法介绍:从“
12、可持续性”看荣盛荣盛发展发展 房企可持续性是地产债研究的核心。房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告 地产债研究框架 与案例分析中指出,投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间, 因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。 房企可持续性包括 “历史报表可持续” 和“未来经营可持续” 。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题, 从而对房企的信用风险做出评价; 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化,从而分析房企未来可持续的强弱变化,进而再次 对房企的信用风
13、险做出评价,并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 图图 5:地产债:地产债研究研究以房企可持续性为核心以房企可持续性为核心 资料来源:研究中心整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200192020H1 房地产(亿元) 产业园(亿元) 物业管理(亿元) 酒店经营(亿元) 其他主营业务(亿元) 7 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 如何评价历史报表可持续?如何评价历史报表可持续?1)资产可持续。)资产可持续。存货是房企最重要的资产,可通过五个维度 分析存货:一看项目分布、二看
14、项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度1;固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局,可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2)广义负债可持续。)广义负债可持续。债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面,短期偿债能力主要关注现金短 债比,长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面,少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发, 容易产生“明股实债”问题;对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续?如何评价未来经营可
15、持续?1)资产可持续。)资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素;融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产;销售是房企现金流的最主要来源,直接反映了房企的经营可持续能力;回款率较低 反映房企运营能力偏弱,也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2)广义)广义 负债可持续。负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化;融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价;融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3)公司治理可持续。)公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在
16、一定 程度上增加经营不确定性;房企核心管理人员出现较大异动时,可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现;多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续资产可持续 3.1.1.1. 存货 (1) 项目分布项目分布 截至 2020 年 6 月 30 日,公司存量土储总建筑面积 4036.0 万方。分城市能级来看,公司重分城市能级来看,公司重 仓仓三四线三四线城市。城市。 公司一线、 二线、 三四线城市及境外项目建面占比
17、分别为 0.0%、 28.3%、 71.5%、 0.1%; 分区域来看, 公司分区域来看, 公司项目项目聚焦聚焦京津冀京津冀、 长三角长三角和和山东半岛山东半岛城市群城市群, 建面占比分别为 39.0%、 15.8%、10.9%,其余城市群布局占比均在 8.0%以下;分城市来看,公司土储主要布局在分城市来看,公司土储主要布局在廊廊 坊坊、沈阳沈阳、沧州沧州,占比分别为 14.9%、6.8%、4.5%。 图图 6:公司项目主要布局在公司项目主要布局在廊坊廊坊、沈阳沈阳、沧州沧州等地(万方,等地(万方,%) 资料来源:公司公告,研究中心 1 部分房企数据披露存在不完整性,可能无法对五个维度同时做详
18、尽分析。荣盛发展主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地 强度四个维度,静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 廊 坊 沈 阳 沧 州 重 庆 青 岛 张 家 口 邯 郸 徐 州 唐 山 石 家 庄 开 封 德 州 滁 州 保 定 南 京 益 阳 惠 州 蚌 埠 黄 山 阳 江 2020H1总建筑面积 占比(右) 8 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 (2) 项目集中项目集中度度 公司土储分布于 13 个城市群、68 个城市,TOP1
19、/3/5/10 城市占比分别为 14.9%、26.2%、 34.7%、51.6%。 图图 7:公司项目公司项目集中度情况集中度情况(%) 资料来源:公司公告,研究中心 (3) 项目周转项目周转 根据公司 2020H1 在建项目进行分析,公司开工到竣工时间间隔平均为 3.7 年,低于样本房 企中位数 3.9 年。其中园区项目开发周期较长,如唐山园区项目、襄阳园区项目开工到竣工 时滞为 20.0、20.0 年。 表表 2:公司平均项目周期低于样本房企中位数:公司平均项目周期低于样本房企中位数 房房企企 平均项目周期(年)平均项目周期(年) 口径口径 平均项目体量(万方)平均项目体量(万方) 新湖新
20、湖 10.0 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 金科股份金科股份 2.8 开工时间到预计竣工时间 25.0 滨江集团滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 1
21、2.3 阳光城阳光城 2.7 最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福华夏幸福 2.7 (计划)开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数中位数 3.9 - 22.0 资料来源:公司公告,研究中心 (4) 静态利润空间静态利润空间 数据缺失,不做进一步分析。 (5) 拿地强度:拿地强度:拿地较谨慎拿地较谨慎 公司 2018-2019 年拿地强度不高, 分别为 17.2%、
22、26.2%; 2020H1 拿地强度回升, 相比 2019 年上升 17 个百分点至 43.2%; 2018 年以来公司土储倍数保持在 3 以上, 2020H1 为 4.6 倍。 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 6.8% 6.8% 6.8% 4.5% 4.5% 4.5% 4.3% 4.3% 4.2% 4.2% 4.0% 3.7% 3.1% 3.1% 3.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% TOP1TOP3TOP5TOP10 廊坊 沈阳 沧州 重庆 青岛 张家口 邯郸 徐州 唐山 石家庄 9 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页
23、。 图图 8:公司公司 2020H1 拿地拿地强度回升强度回升(%) 图图9:公司土储倍数:公司土储倍数变动变动(倍)(倍) 资料来源:公司公告,研究中心 资料来源:公司公告,研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 公司自持物业较少,截至 2020H1,公司(投资性房地产+固定资产)/总资产为 2.7%,主要 自持项目共 22 个,其中可出租面积排在前三位的物业项目依次为唐山未来城项目、沧州购 物广场项目、徐州未来广场项目,出租率分别为 15.9%、26.3%、26.0%。 表表 3:公司公司 2020H1 主要出租项目明细主要出租项目明细 序号序号 项目项目 业态业态 地区地区
24、权益比例权益比例 可出租可出租面积()面积() 出租率出租率 1 盛景国际 酒店 江苏省徐州市 100.00% 14,817 100.00% 2 未来广场 商业综合体 江苏省徐州市 100.00% 151,811 26.03% 3 香榭兰庭 写字楼 江苏省徐州市 100.00% 26,674 100.00% 4 莉湖生活广场 综合体 江苏省南京市 100.00% 8,775 16.19% 5 时代广场 综合体 江苏省南京市 100.00% 9,618 100.00% 6 格林郡府 综合体 河北省廊坊市 100.00% 32,144 23.04% 7 荣盛华府 商业 河北省廊坊市 100.00%
25、 55,043 12.05% 8 荣盛发展大厦 商业 河北省廊坊市 100.00% 37,113 94.89% 9 香堤荣府 商铺 辽宁省盘锦市 100.00% 181 100.00% 10 昆山豪庭 商铺 辽宁省沈阳市 100.00% 5,767 100.00% 11 紫提东郡 商铺 辽宁省沈阳市 100.00% 7,391 100.00% 12 沈阳幸福大道 商铺 辽宁省沈阳市 100.00% 7,677 37.07% 13 盛京绿洲 幼儿园 辽宁省沈阳市 100.00% 2,705 100.00% 14 时代国际 商业 山东省济南市 100.00% 70,015 100.00% 15 荣
26、景园 住宅+综合体商业 河北省石家庄 100.00% 64,106 100.00% 16 花语城 住宅、商业 四川省成都市 100.00% 500 100.00% 17 未来城 综合体 河北省唐山市 100.00% 411,653 15.91% 18 购物广场 综合体 河北省沧州市 100.00% 236,953 26.31% 19 汤泉首岭 综合体 河北省秦皇岛市 85.00% 2,604 100.00% 20 香海湾国际生态度假城 商铺 河北省秦皇岛市 85.00% 23,174 100.00% 21 青松岭塞外江南水镇水街项目 水街商铺 河北省承德市 85.00% 24,605 58.2
27、5% 22 爱普乐园项目 商铺 河北省保定市野三坡 85.00% 1808 31.91% 资料来源:WIND,研究中心 整体来看,存货方面,整体来看,存货方面,公司存量土储主要位于三四线城市,聚焦京津冀、长三角城市圈; 2018-2019 年拿地强度不高,分别为 17.2%、26.2%,2020H1 拿地加快,拿地强度回升至 43.2%。2020H1 公司土储倍数为 4.6 倍。固定资产和投资性房地产方面,固定资产和投资性房地产方面,公司自持物业较 少,截至 2020H1(投资性房地产+固定资产投资)/总资产为 2.7%。 3.1.2. 广义负债可持续广义负债可持续 42.9% 17.2% 2
28、6.2% 43.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20020H1 当年全口径拿地金额/当年全口径销售金额 5.5 3.7 3.4 4.6 0 1 2 3 4 5 6 20020H1 当年全口径存量土储面积/当年全口径销售面积 10 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面,融资来源方面,2020H1 公司银行贷款余额为 388.7 亿元,占比为 54.9%;表内非标债权融 资余额为 224.3 亿元,占比为 31.7%;境内债余额为 59.8 亿元,占比为 8.4%
29、;海外债余额 为 35.0 亿元,占比为 5.0%。 增信结构方面,增信结构方面,2020H1 公司有息负债抵质押率上升 2.3 个百分点至 74.6%,高于 TOP50 房企中位数水平。 期限结构方面,期限结构方面,2020H1 公司短期有息负债占比有所回落,为 46.7%,高于 TOP50 房企中 位数水平。 图图 8:公司融资以银行贷款公司融资以银行贷款、非标、非标为主(为主(%) 图图 9:2020H1 公司短债占公司短债占比比小幅回落小幅回落(%) 资料来源:公司公告,研究中心 资料来源:公司公告,研究中心 图图 10:2020H1 公司有息负债抵质押率公司有息负债抵质押率小幅小幅上
30、升(上升(%) 图图 11:公司有息负债抵质押率公司有息负债抵质押率高于高于 TOP50 中位中位(%) 资料来源:公司公告,研究中心 资料来源:公司公告,研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力短期偿债能力方面,方面,2020H1 公司现金短债比为 0.75 倍,相比 2019 年小幅回升 0.2 倍; 2020H1 短长期有息负债比为 87.8%,相比 2019 年回落 24.1 个百分点。 长期偿债能力长期偿债能力方面,方面,2020H1 公司净负债率为 93.7%,相比 2019 年末回升 14.4 个百分点; 2020H1 剔预资产负债率为 75.1%,相比 2019 年末
31、回升 2.0 个百分点。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020H1 银行贷款 海外债券 境内债券 非标融资 永续债 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200192020H1 短期有息负债占比 长期有息负债占比 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 200192020H1 有息负债抵质押率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中 梁 控 股 佳 兆 业 中 骏 集 团 正 荣 集 团 宝 龙 地 产 荣 盛 发 展 金 科 集 团 合 景 泰 富 绿 地 控 股 时 代 中 国 雅 居 乐 阳 光 城 中 南 建 设 旭 辉 控 股 大 悦 城 建 业 地 产 华 夏 幸 福 保 利 发 展 万 科 华 侨 城 有息负债抵质押率 TOP 50中位数 11 固定收益主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12:2020H1 公