《【公司研究】片仔癀-深度研究报告：需求旺盛供给充足渗透率提升助力业绩兑现-20200114[44页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】片仔癀-深度研究报告：需求旺盛供给充足渗透率提升助力业绩兑现-20200114[44页].pdf（44页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 片仔癀（600436）深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 需求需求旺盛供给充足旺盛供给充足，渗透率提升助力业绩兑现渗透率提升助力业绩兑现 目标价：目标价：125 元元 当前价：当前价：114.65 元元 核心逻辑核心逻辑 “片仔癀系列”是公司业绩和股价的主要驱动力，产品具有“片仔癀系列”是公司业绩和股价的主要驱动力，产品具有 3 大核心竞争力大核心竞争力。 “片仔癀系列”三大核心竞争力分别为具有 460 年历史年历史（历史最久的中药之 一），拥有国家级国家级保密配方保密配方（全国仅 2 家）及天

2、然麝香使用资格天然麝香使用资格（全国 25 款 单品）。根据公司 2009 年-2018 年股价复盘，股价上涨主要由“片仔癀系列” 放量、提价驱动。 “片仔癀系列”“片仔癀系列”3 大需求强劲。大需求强劲。 “片仔癀系列”需求分为 3 类，肝病用药需求、 保健养生自用需求、保健养生送礼需求。1）肝病用药需求）肝病用药需求主要聚焦于非酒精 性脂肪性肝病（NAFLD），是肝病市场最大细分领域，患者人数 3.16 亿，占 比 65.28%，是肝病市场患病率增速最快的细分领域，同时也是“片仔癀系列” 优势领域。2）在保健养生自用消费）在保健养生自用消费场景下，消费者更青睐中医药，并重点关 注产品的有效

3、性、安全性。公司属于中药行业头部公司，循证医学研究表明， “片仔癀系列”在保肝护肝、免疫调节、解酒等领域疗效显著，安全性强，年 均药费 5500 元，消费客群主要为我国 387 万户高净值家庭。3）在保健养生送）在保健养生送 礼消费礼消费场景下，消费者更青睐高端品牌，公司在中药行业品牌价值排名第 3。 在送健康 TOP4 高端品牌/品类比较，“片仔癀系列”疗效确切、标准化程度 高、负面新闻少，具有较大优势。 “片片仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。根据 我们测算，在全国范围内，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率为

4、0.13%，离 成熟市场（福建）渗透率 1.76%尚有 12.5 倍提升空间。在保健养生-自用需求 下渗透率为 1.98%，离成熟市场（福建）渗透率 25.86%尚有 12.1 倍提升空间。 在成熟市场福建省，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率仅为 1.76%，高于全 国平均水平 0.13%， 离 10%渗透率尚有 4.7 倍提升空间。在保健养生-自用需求 下渗透率为 25.86%，高于全国平均水平 1.98%，说明市场已较为成熟，未来 增速可能放缓，潜在渗透率为 30%左右。 天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，3-5 年年内无忧内无忧。

5、天然麝香 稀缺性料将持续， 主要原因一是天然麝香严重供不应求；二是 3 大因素制约人 工养麝发展，1）技术不成熟、林麝繁殖率低、死亡率高；2）国家强监管、政 策多限制；3）投资人工养麝收益低，资本不进入。公司原材料库存充裕，2018 年公司麝香库存麝香库存 2197.76kg， 2012-2018 年 CAGR4.76%； 牛黄库存牛黄库存 3662.94kg， 2012-2018 年 CAGR1.50%。在最坏假设下（不购入新原材料），公司麝香、公司麝香、 牛黄库存牛黄库存预计预计可分别支撑可分别支撑 3 年、年、5 年。年。 鉴于公司产品优势、需求旺盛、渗透率提升空间大，鉴于公司产品优势、

6、需求旺盛、渗透率提升空间大，维持维持“推荐”评级。“推荐”评级。公 司工业核心产品“片仔癀系列”优势明显，三大需求旺盛，核心原材料供给充 足，在全国渗透率具有较大提升空间。随着公司收入结构调整，综合毛利率提 升， 我们略微调整公司盈利预测， 调低 19-21 年营业收入至 58.03、 69.88、 83.54 亿元 （原预测值为 58.18、 70.50、 84.80 亿元） ， 调高归母净利润至 14.22、 17.60、 22.23 亿元（原预测值为 13.78、16.43、20.23 亿元），对应 PE 为 47、38、30 倍。同时鉴于公司优质基本面，及可比公司同仁堂、云南白药估值情

7、况，我们 给予公司 PE 估值为 2020 年 43 倍， 对应目标价 125 元 （原目标价为 122.2 元） ， 维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：1）原材料供应量减少；2）管理层调整带来公司战略变化。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,766 5,803 6,988 8,354 同比增速(%) 28.3% 21.7% 20.4% 19.5% 归母净利润(百万) 1,143 1,422 1,760 2,223 同比增速(%) 41.6% 24.4% 23.8% 26.3% 每股盈利(元) 1.89 2.36 2.92 3.6

8、8 市盈率(倍) 58 47 38 30 市净率(倍) 13 11 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月14日收盘价 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 60,332 已上市流通股(万股) 60,332 总市值(亿元) 691.7 流通市值(亿元) 691.7 资产负债率(%) 21.7 每股净资产(元) 10.4 12 个月内最高/最低价 123.4/83.6 片仔癀（600436）2018 年半年报点评：核心业 务持续发力，捍卫肝病市场优势地位 2018-08-3

9、0 片仔癀（600436）2019 年三季报点评：工业 Q3 单季度高增长，日化保持稳定发展 2019-10-29 -1% 13% 27% 41% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 2019-01-152020-01-14 沪深300片仔癀 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 中药中药 2020 年年 01 月月 14 日日 片仔癀片仔癀（600436）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 前言：本文创新之处前言：本文创新之

10、处 . 6 （一）关于需求：“片仔癀系列”需求由哪些组成，未来如何变化？ . 6 （二）关于渗透率：“片仔癀系列”在全国和福建省的渗透率如何？未来发展空间如何？ . 6 （三）关于麝香：公司用于生产“片仔癀系列”的麝香来源有哪些，未来是否可持续？ . 7 一、受益于国家支持保健养生政策，片仔癀突显避险属性一、受益于国家支持保健养生政策，片仔癀突显避险属性 . 8 （一）政策支持中医药发挥保健养生作用，“片仔癀系列”具有保健养生属性，有望受益 . 8 （二）公司受医保政策扰动小，突显避险属性 . 8 二、公司概况：品牌历史底蕴深厚，以医药工业为核心，业绩稳定性强二、公司概况：品牌历史底蕴深厚，以

11、医药工业为核心，业绩稳定性强 . 8 （一）福建省漳州国资委控股 . 8 （二）品牌历史底蕴深厚，逐渐由华东走向全国 . 9 （三）医药工业是核心的业务，2018 年营收占比 39%，毛利占比 74% . 10 （四）公司两次低谷后快速崛起，业绩稳定性强 . 10 三、医药工业：三、医药工业：“片仔癀系列片仔癀系列”竞争力强，原材料充裕，竞争力强，原材料充裕，3 大需求驱动业绩提升大需求驱动业绩提升 . 11 （一）供给分析之“片仔癀系列”：拥有国家级保密配方的大品种，是公司业绩和股价的主要驱动力 . 11 （二）需求分析之肝病用药：得非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）者得天下，“片仔癀系列”大

12、有可为 . 15 （三）需求分析之保健养生-自用消费场景：“片仔癀系列”疗效显著，安全性强，客户瞄准高净值人群 . 22 （四）需求分析之保健养生-送礼消费场景：TOP4 高端品牌/品类中，“片仔癀系列”优势突出 . 25 （五）“片仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间，3 大需求驱动业绩增长 . 27 （六）原材料：天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，3-5 年内无忧 . 30 四、医药工业渠道分析：重点看体验馆渠道，增速快，对业绩、品牌双重贡献四、医药工业渠道分析：重点看体验馆渠道，增速快，对业绩、品牌双重贡献 . 34 （一）医药工业 5 大营销渠道，营收占

13、比最大的是经销、体验馆渠道 . 34 （二）体验馆：是公司渠道费用最低、增速最快的渠道 . 35 五、日化细分领域牙膏、药妆均有发展潜力，商业业务预计继续承压五、日化细分领域牙膏、药妆均有发展潜力，商业业务预计继续承压 . 36 （一）日化是业绩新增点：2006-2018 年营收 CAGR36.41%，平均毛利率 59.99% . 36 （二）牙膏业务：2016-2018 年营收 CAGR54.66%，净利润 2019 年 H1 首次转正 . 37 （三）国内药妆市场高速增长，看好片仔癀发挥品牌、疗效、管线丰富的核心优势占据领先地位 . 38 （四）受两票制影响，商业业务承压 . 39 六、盈

14、利预测与估值情况六、盈利预测与估值情况 . 39 （一）盈利预测 . 39 （二）估值情况 . 40 七、投资建议七、投资建议 . 41 八、风险提示八、风险提示 . 41 片仔癀片仔癀（600436）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 汇总表：“片仔癀系列”3 大需求、驱动力及增长趋势分析 . 6 图表 2 全国：“片仔癀系列”内销产品渗透率及潜在空间测算 . 7 图表 3 福建省：“片仔癀系列”内销产品渗透率及潜在空间测算 . 7 图表 4 公司股权结构图 . 9 图表 5 2018 年公司医药工业各区域营收占比（%） . 10 图表 6 全国非华东地区医药工

15、业营收、增速（亿元，%） . 10 图表 7 2018 年公司各项业务营收占比：工业占 39% . 10 图表 8 2018 年公司各项业务毛利占比：工业占 74% . 10 图表 9 公司营收及增速：CAGR20.86%（亿元，%） . 11 图表 10 “片仔癀系列”图示：片仔癀锭剂、片仔癀胶囊、复方片仔癀肝宝 . 11 图表 11 “片仔癀系列”概况 . 11 图表 12 获得国家级保密配方的企业 . 12 图表 13 医药工业零售药店渠道 TOP6 单品销售额情况 （亿元，%，%） . 12 图表 14 “片仔癀系列”产品营收及增速：CAGR20% . 14 图表 15 “片仔癀系列”

16、产品量价走势及增速：CAGR 分别为 13.96%、6.4%（元，万粒，%，%）. 14 图表 16 医药工业国内业务营收及增速：CAGR23.75% . 14 图表 17 医药工业海外业务营收及增速：CAGR10.36% . 14 图表 18 2009 年-2018 年股价复盘：公司股价主要由“片仔癀系列”放量、提价驱动 . 15 图表 19 中国中成药-肝炎用药市场规模（亿元、%） . 16 图表 20 中国-城市零售药店-中成药-肝炎用药市场规模（亿元、%） . 16 图表 21 2018 年我国肝病市场细分领域概述（单位：亿人） . 16 图表 22 病毒性肝炎发病率及死亡率趋势 .

17、17 图表 23 我国各类酒精人均年产量（万千升） . 17 图表 24 我国 NAFLD 患病率及增速（%，%） . 18 图表 25 肥胖与非肥胖的患病率情况 . 18 图表 26 我国超重率、肥胖率情况（%） . 18 图表 27 美国成人肥胖率及人均 GDP（%，万美元） . 18 图表 28 “片仔癀系列”核心原材料对非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）的药理作用 . 19 图表 29 “片仔癀系列”对非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）领域的循证医学研究 . 19 图表 30 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）5 种治疗方案及不足之处 . 20 图表 31 中国城市零售药店-中成药-肝炎用药

18、通用名销售额排名：“片仔癀系列”连续 4 年稳居第 1 名（亿元） . 20 图表 32 “片仔癀系列”药费开支：年均 5.80-11.61 万元 . 21 片仔癀片仔癀（600436）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 城市零售药店-中成药-肝病用药 10 大单品日服金额：“片仔癀系列”最高 . 21 图表 34 循证医学研究：保肝护肝 . 22 图表 35 循证医学研究：免疫调节 . 23 图表 36 循证医学研究：解酒 . 24 图表 37 循证医学研究：安全性 . 24 图表 38 “片仔癀系列”保健养生开支：年均 5500 元. 24 图表 39 中药行业品牌价

19、值排名，片仔癀排名第 3 . 25 图表 40 “片仔癀系列”主要竞品基本情况 . 25 图表 41 “片仔癀系列”在抗肿瘤、治疗病毒性肝炎、消炎镇痛领域循证医学研究 . 26 图表 42 TOP4 高端产品/品类负面新闻：直观感受，片仔癀最少 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 43 全国：“片仔癀系列”内销产品渗透率及潜在空间测算 . 27 图表 44 福建省：“片仔癀系列”内销产品渗透率及潜在空间测算 . 27 图表 45 汇总表：“片仔癀系列”三大需求、驱动力及增长趋势分析 . 28 图表 46 我国高净值人群数量及增速：CAGR 为 5.09%（万人，%） . 29 图表

20、47 我国成年人 NAFLD 患病率及增速：CAGR 为 3.26%（%，%） . 29 图表 48 片仔癀锭剂出厂价、终端价： CAGR 为 7.2% . 29 图表 49 2017 年送健康产品倾向：为 90% . 30 图表 50 2018 年及以后送健康倾向为 89% . 30 图表 51 单粒片仔癀锭剂原材料成本结构分析 . 30 图表 52 获得天然麝香使用资格及配额的药企 . 31 图表 53 注册成立人工养麝公司基本条件及不利因素 . 32 图表 54 投资人工养麝收益分析：年化净资产毛利率 17.63% . 32 图表 55 猪养殖、鸡养殖净资产毛利率测算：远高于人工养麝收益

21、 . 33 图表 56 公司麝香库存 2197.76kg，2012-2018 年 CAGR4.76% . 33 图表 57 公司牛黄库存 3662.94kg，2012-2018 年 CAGR1.50% . 33 图表 58 最坏假设：若不新购入原材料，公司麝香、牛黄库存可分别支撑 3 年、5 年 . 34 图表 59 公司医药工业产品销售渠道分析 . 34 图表 60 体验馆+国药堂分布：主要集中在福建、广东 . 35 图表 61 片仔癀体验馆数量（个） . 35 图表 62 “片仔癀系列”毛利率走势复盘：受提价和体验馆战略影响（%、%） . 36 图表 63 日化板块收入及同比：CAGR36.41%（亿元，%） . 37 图表 64 日化板块毛利率、毛利额及同比：平均毛利率 59.99%（亿元，%，%） .