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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 21 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持） 干散、集运市场景气延续，中期看好油干散、集运市场景气延续，中期看好油运运较大弹性较大弹性 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：5.46 元 投资建议：目前公司“投资建议：目前公司“2+N”业务布局进一步清晰。不同细分市场周期波动存”业务布局进一步清晰。不同细分市场周期波动存在差异，打造综合性航运平台有助于平滑周期波动，提升公司盈利稳定性。我在差异，打造综合性航运平台有助于平滑周期波动，提升公司盈利稳定性。我们看好中期原油市场较大的业绩弹性，以及们看好中期原油市场较

2、大的业绩弹性，以及 LNG 市场未来潜在的发展空间；同市场未来潜在的发展空间；同时公司干散与集运船队贡献稳健的业绩增量，时公司干散与集运船队贡献稳健的业绩增量，预预计计 22-24 年盈利为年盈利为 43/55/61 亿亿元。仍然维持“强烈推荐”评级元。仍然维持“强烈推荐”评级。 “2+N”业务布局进一步清晰，打造综合性航运平台提升盈利稳定性”业务布局进一步清晰，打造综合性航运平台提升盈利稳定性。招商轮船通过不断收购优质资产、整合航运资源，最终打造了综合性航运平台。目前主营业务涵盖油轮运输、散货运输、滚装船运输和集装箱船运输，油、散、集、气、特各种船型齐全。综合性航运平台不仅能够平滑各子版块间

3、的周期波动，同时也能提升规模效应，增强公司整体管理水平及对外议价能力。 干散货方面，干散货方面，行业景气延续，公司管理效益相对较优。行业景气延续，公司管理效益相对较优。行业需求在国内经济复苏及大宗商品贸易流向转变背景下仍将延续景气，行业供给受港口拥堵、订单运力较低、环保新规以及老旧船舶运力占比提升等因素影响，中长期将持续优化，行业景气度有望延续。 公司散货船队规模居世界第五，其中 VLOC船队居世界第一，公司船队管理运营能力较强，通过精准研判周期提前锁定收益，VLOC 船队提供稳定盈利支撑且其余现货船队可享受向上盈利弹性。 油运方面，油运方面，VLCC 市场中期弹性较大，未来三年景气或超预期市

4、场中期弹性较大，未来三年景气或超预期。行业需求受原油产量复苏、各国潜在补库需求提升以及能源运输贸易流向重构等因素影响将实现逐步修复；而行业供给在未来 3-5 年面临较强限制，基于在手订单运力占比持续低迷，潜在老旧船舶拆解预期以及船厂产能限制等因素，行业将面临超预期的供不应求现象，中长期弹性较强。公司 VLCC 船队居世界第一，同时船龄较为年轻，管理运营能力较强，近年来自身捕获 TCE 均高于市场均值。 集运方面，供不应求无法根本性缓解，集运船队年内仍将贡献较高收益。集运方面，供不应求无法根本性缓解，集运船队年内仍将贡献较高收益。长长期来看集运周期属性弱化，有望维持稳定盈利。期来看集运周期属性弱

5、化，有望维持稳定盈利。需求方面，短期来看上海复工复产后出货量逐渐修复，欧美航线装载率也保持较高位置。中长期来看即使欧美宏观经济下行压力增大，中国产品较高的性价比以及美国减税预期也能使得中国出口保持韧性。供给方面，全球港口拥堵局面短期并未得到缓解，供不应求局面持续性超预期。预计集运船队年内仍将贡献利润 15-20 亿元。 风险提示：风险提示：疫情扩散超预期、燃油成本上涨、原油产能不及预期、地缘政治疫情扩散超预期、燃油成本上涨、原油产能不及预期、地缘政治风险等风险等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 18

6、073 24412 26908 30767 33748 同比增长 24% 35% 10% 14% 10% 营业利润(百万元) 2985 4390 4829 6149 6772 同比增长 75% 47% 10% 27% 10% 归母净利润(百万元) 2779 3609 4340 5538 6104 同比增长 70% 30% 20% 28% 10% 每股收益(元) 0.41 0.45 0.54 0.68 0.75 PE 13.6 12.6 10.5 8.2 7.5 PB 1.5 1.7 1.5 1.3 1.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 810784 已上市流通

7、股（万股） 766008 总市值（亿元） 443 流通市值（亿元） 418 每股净资产（MRQ） 3.4 ROE（TTM） 16.3 资产负债率 53.4% 主要股东 招商局轮船有限公司 主要股东持股比例 54.26% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 32 20 相对表现 -11 43 35 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 招商轮船（601872）一季度业绩明显增长，看好干散及油运景气度上行2022-04-30 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -40-

8、200204060Jun/21Oct/21Jan/22May/22(%)招商轮船沪深300招商轮船招商轮船（601872.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 业务布局不断深化，船队结构持续改善 . 5 1、 历史沿革 . 5 2、 股权结构 . 6 二、 持续做优做强主业，深耕国际航运市场 . 6 1、船队结构不断优化升级，规模位居世界前列 . 6 2、多元化业务布局平衡风险，精准研判市场周期锁定收益 . 7 三、 干散货、集运市场景气延续，中期看好油轮市场较大弹性 . 11 1、 干散货船队规模居世界前列，经营业绩有望维持稳健 . 11 （1） 干散货船

9、队整合完成，协同效益亦日渐凸显 . 11 （2） 长约协议保障业绩的稳定性，效益稳中有升前景广阔 . 11 （3） 展望未来：旺季来临需求仍有较强支撑，中长期供需维持紧平衡 . 12 2、 油运市场边际改善确定性强，公司船队经营效益较优 . 14 （1） 管理团队经验丰富，打造国际领先油轮船队 . 14 （2） 业绩随油轮市场大幅波动，但整体经营效益相对较优 . 14 （3） 展望未来：能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期 . 15 3、 收购中外运集运，全面布局航运市场 . 18 （1） 收购中外运集运，找准时机进军集装箱市场 . 18 （2） 展望未来：集运供给侧主要矛

10、盾仍未改善，长期来看周期属性弱化 . 19 四、盈利预测及投资建议 . 21 五、风险提示 . 22 图表图表目录目录 图 1：招商轮船历史沿革 . 5 图 2：招商轮船业务经营范围 . 5 图 3：招商轮船股权结构（截止至 2022 年 3 月） . 6 图 4：BDI 运价指数变化 . 8 图 5：VLCC-TD3 运价指数变化 . 9 图 6：近十年营业收入（亿元，%） . 9 图 7：近十年归母净利润（亿元，%） . 9 hViXuZfZdUdYoXvXuZaQaO9PpNrRnPnPlOoOpRlOoMnP9PpPxONZrMmQwMoPoN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告

11、 图 8：2020 年公司营收占比 . 10 图 9：2021 年公司营收占比 . 10 图 10：招商轮船、中远海能、太平洋航运、Euronav、前线海运净利率对比 . 10 图 11：干散货各船型运价指数变化情况 . 12 图 12：干散货业务营业收入变化情况（单位：亿元） . 12 图 13：干散货业务毛利率变化情况 . 12 图 14：在手订单运力占比 . 13 图 15：港口拥堵指数变化趋势 . 13 图 16：干散货市场供需分析 . 14 图 17：油运运价指数变化情况 . 15 图 18：油运业务营收变化情况 . 15 图 19：油轮业务毛利率变化情况 . 15 图 20：油运行

12、业各船型运价走势 . 16 图 21：原油及成品油海上运输运量指数 . 16 图 22：OECD 国家原油库存平均水平. 17 图 23：欧、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶 . 17 图 24：原油油轮供需增速预测 . 17 图 25：成品油轮供需增速预测 . 17 图 26：油轮在手订单运力占比为 5 年低点 . 17 图 27：2023-2025 年油轮交付持续减少 . 17 图 28：收购后招商轮船集运业务服务网络 . 18 图 29：中外运集运多式联运服务网络 . 18 图 30：CCFI/SCFI 综合指数 . 19 图 31：全国主要港口集装箱吞吐量（当月值） . 19 图

13、 32：全国出口港口集装箱吞吐量（当月值） . 19 图 33：闲置运力占处于较低水平（目前为 0.8%） . 20 图 34：港口拥堵指数 . 20 图 35：集运行业供需增速预测 . 20 表 1：招商轮船船队结构表（截至 2021 年 12 月 31 日） . 6 表 2：招商轮船船队租金锁定情况汇总（单位：美元/天） . 10 表 3：干散货各货种海上运输需求预测 . 13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 4：油轮船队结构（截至 2022 年 3 月） . 14 表 5：中外运集运船队情况（截至 2021 年底） . 18 表 6：招商轮船业务收入拆分 . 21 附：财务

14、预测表 . 23 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、业务布局不断深化，船队结构持续改善业务布局不断深化，船队结构持续改善 1、历史沿革历史沿革 招商轮船经是中国目前最大的远洋能源运输企业之一。公司主营业务涵盖油轮运输、散货运输、滚装船运输和集装箱公司主营业务涵盖油轮运输、散货运输、滚装船运输和集装箱船运输等能源运输，船运输等能源运输，是一家专注于国际货物运输的多元专业航运公司。是一家专注于国际货物运输的多元专业航运公司。经过多年业务布局，经过多年业务布局，招商轮船招商轮船逐渐形成逐渐形成以油轮以油轮和干散货为双核心主业，其他船队为有机补充的“和干散货为双核心主业，其他船队为有机

15、补充的“2+N”经营经营模式模式，核心竞争力持续增强核心竞争力持续增强。 招商轮船成立于 2004 年 12 月 31 日，于 2006 年 12 月 1 日在 A 股上市，成立初期时主要经营远洋油轮和散货船运输两项业务， 并通过下属合营企业参与液化天然气专用船运输。 2013-2016 年招商轮船集中订造多艘环保型 VLCC 并出售大量老旧船只， 优化船队结构， 提高经营效益， 此时主营业务中以原油运输为主， 干散货运输收入占比较小。 2017年招商轮船发行股票收购中国经贸船务有限公司下属的深圳长航滚装物流有限公司、上海长航国际海运有限公司、恒祥控股有限公司及中国经贸船务(香港)有限公司四家

16、子公司 100%股权， 布局滚装船业务。 自 2018 年起招商轮船主营业务涵盖油轮运输、散货运输和滚装船运输。2020 年招商轮船现金收购招商局集团有限公司下属的中外运航运等部分子公司 100%股权，整合航运资产，打造统一的航运业务平台，彻底解决与中外运航运的同业竞争问题，增强干散货业务经营能力。 2021 年招商轮船现金收购中外运集装箱运输有限公司 100%股权，完善航运业务布局，开展集装箱船运输业务，主营业务涵盖油轮运输、散货运输、滚装船运输和集装箱船运输，“2+N”布局进一步深化。同时 2021 年招商轮船出售大量非环保船只，接收三艘新一代节能环保型 VLCC 等，以满足 IMO、EE

17、XI 和 CII 最新要求，优化船队结构。 图图 1：招商轮船历史沿革招商轮船历史沿革 资料来源：公司公告、招商证券 图图 2：招商轮船招商轮船业务经营范围业务经营范围 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2、股权结构股权结构 截至 2022 年 3 月 31 日，招商轮船实际控制人是招商局轮船有限公司，持有股份 54.26%，中石化、香港中央结算有限公司和大连船舶重工集团有限公司目前分别持有股份 13.51%、 2.37%和 1.93%。 招商轮船控股股东为招商局集团，招商轮船控股股东为招商局集团，第二大股东为中石化集团，第二大股东为中石化集团，在强大的股

18、东背景下，公司在业务经营上具有明显优势；在强大的股东背景下，公司在业务经营上具有明显优势；同时同时招商轮船控股上海招商明华招商轮船控股上海招商明华船务有限公司和中外运集装箱运输有限公司等，船务有限公司和中外运集装箱运输有限公司等，覆盖多种业务范围，平滑航运周期覆盖多种业务范围，平滑航运周期，整体业绩波动相对较小，整体业绩波动相对较小。 图图 3：招商轮船股权结构（截止至招商轮船股权结构（截止至 2022 年年 3 月）月） 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、持续做优做强主业，深耕国际航运市场持续做优做强主业，深耕国际航运市场 1、船队船队结构不断优化升级结构不断优化升级，规模位居世界前列规

19、模位居世界前列 公司持续优化船型结构公司持续优化船型结构，规模位居世界前列。规模位居世界前列。招商轮船通过即期市场租船、期租租船、与货主签署 COA 合同、参与市场联营体（POOL）运作、代管船舶等多种从事国际原油、国际与国内干散货、国内滚装、国内干散货等海运业务，并通过持股 50%的中国液化天然气运输（控股）有限公司（投资经营国际 LNG 船舶运输业务。近年随着连续收购完成后，公司油散为核心的全船队布局已经初步完成，其核心的其核心的 VLCC 油轮船队油轮船队排名世界第一，排名世界第一，干散货船队干散货船队排名世排名世界第五界第五。 同时， 公司将中长期重点发展 LNG 船队船队， 通过新增

20、产能投入， 通过新增产能投入， 未来将在长约项目的基础上增加现货船比例，未来将在长约项目的基础上增加现货船比例，增强 LNG 市场的盈利弹性，为未来战略发展提供广阔增长空间，另外，集装箱船队、滚装/特种船队均具有打造“小而美”的实力与潜力，在各自领域具备良好的成长空间。 表表 1：招商轮船船队结构表（截至：招商轮船船队结构表（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 船舶类型船舶类型 所属公司所属公司 控制方式控制方式 船型船型 艘数艘数 载重吨（万载重吨（万 DWTDWT） 平均船龄平均船龄 订单艘数订单艘数 订单载重吨（万订单载重吨（万DWTDWT） 油轮油轮 海宏轮船海宏轮船 自

21、有 VLCC 51 1577.94 7.3 3 92.10 AFRAMAX 5 53.59 13.2 1 11.50 油轮小计油轮小计 56 1631.53 7.8 4 103.60 散货船散货船 香港明华香港明华 自有 VLOC-40 万 DWT 28 1118.19 4.8 （其中14艘100%权益，14艘30%权益） VLOC-32.5 万 DWT 6 194.96 1.4 （30%权益） CAPESIZE 16 286.88 11.1 PANAMAX 10 83.09 10.0 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 ULTRAMAX 20 125.72 5.6 SUPRAMAX 1

22、0 57.94 10.0 HANDYMAX 4 18.45 9.5 HANDYSIZE 8 29.70 5.4 超灵便通用型多用途船 0 0 4 24.56 长期及短期租入船 85 502.01 代管VLOC 3 120.71 散货船小散货船小计计 自有船 102 1914.93 7.0 4 24.56 租入船 85 502.01 代管船 3 120.71 LNGLNG CLNG CLNG 及及 直接持有直接持有 部分股权部分股权 自有 LNG 21 165.56 5.8 （中远海能持有CLNG50%权益） 滚装船滚装船 招商滚装招商滚装 自有 滚装船 23 8.68 9.7 （广汽集团持有3

23、0%权益） 集装箱船集装箱船 招商集运招商集运 自有 支线船 16 33.30 11.0 4 7000T/9.62 租入 支线船 13 26.61 15.8 活畜船活畜船 香港明华香港明华 自有 活畜船 2 0.97 16.8 合计合计 自有自有 220220 3754.973754.97 7.77.7 1212 137.78137.78 租入租入 9898 528.62528.62 代管代管 3 3 120.71120.71 资料来源：公司公告、招商证券 2、多元化业务布局平衡风险多元化业务布局平衡风险，精准研判市场周期锁定收益，精准研判市场周期锁定收益 多元化业务布局平衡风险，精准研判市场

24、周期锁定收益。多元化业务布局平衡风险，精准研判市场周期锁定收益。招商轮船经过多年发展，形成了“油散气车集管网”全业态的业务格局，主营业务涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输，在船员管理和海外网点服务等方面独具优势。油轮、散货船及 LNG 船运输具有不同的风险收益特征，油轮与散货船通常具有各自不同的周期与季节性，LNG 船业务收益稳定；有限且相关的多元业务组合具有一定互补性，有利于减低航运市场波动对公司业绩带来的影响。滚装运输和集装箱运输业务“小而美” ，为公司长远发展提供新的增长点。 复盘复盘公司的公司的历史历史经营情况，经营情况，受受不同不同宏观经济宏观经济形势形势、贸易

25、需求、贸易需求、船队结构和订单变化、环保规范变化等船队结构和订单变化、环保规范变化等行业自身因素行业自身因素的的影响，航运各主要子行业走势不一。影响，航运各主要子行业走势不一。 国际干散货市场与全球经济尤其是中国进出口情况有着较强的正相关国际干散货市场与全球经济尤其是中国进出口情况有着较强的正相关性性,干散货海运需求主要来自铁矿石、煤炭、粮干散货海运需求主要来自铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品的海上贸易需求食等大宗商品的海上贸易需求，周期性及季节性波动较大。，周期性及季节性波动较大。回顾历史情况： 1） 2001-2004 年，年， 受益于全球经济快速发展， 大宗商品运输需求得到较快提升， 干散货

26、航运市场运价持续上涨， 2004年的 BDI 平均指数是 2001 年 3 倍以上。 2）2005 年年-2007 年，年，干散货航运市场经历了巨大的波动，世界经济增速减缓导致世界贸易量增速由 2004 年的 9%下降至 2005 年的 6.2%，加之中国出台对钢铁、房地产等产业的调控措施，受政策影响，中国对于钢铁产品及其原材料的需求量减少，干散货航运市场开始衰退。2005 年干散货航运市场运价同比下降 25%。2006 年下半年干散货航 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 运市场开始复苏，一方面中国恢复对铁矿石、煤炭等大宗散货的大量需求，干散货海运量有所增加；另一方面大部分灵便型船舶被

27、拆解，市场上出现罕见的运力短缺现象。2007 年 BDI 达到历史性的 7071，高度景气时期船东纷纷增大资本开支开始进行运力扩张。 3）2008 年年美国次贷危机所引发全球性金融危机，国际干散货航运市场的运价水平和资产价值骤降，而由于之前2007-2008 年上半年航运业高峰时期船东的新造订单猛烈， 彼时大量已在船厂中的运力陆续在 2008-2011 年集中投放，这部分运力约占当前存量运力的 30%，这进一步加剧了国际干散货航运市场的供需失衡。 4）经过）经过 2009-2011 年的行业调整期，整个干散货航运市场进入了后次贷危机时代的新周期。年的行业调整期，整个干散货航运市场进入了后次贷危

28、机时代的新周期。在包括 2-3 年调整期的本轮行业周期以来，年均 BDI 指数从 2500 点一路跌至 1000 点上下徘徊。2015-2016 两年市场处于超低迷状态，整个市场老旧船拆解加速， 两年拆解运力总计达 6000 万载重吨， 但随后市场供需过剩的情况得到缓解， BDI 指数回升，在 2018 至 2020 年间保持基本稳定。2021 年步入后疫情时代，年步入后疫情时代，各国经济刺激政策使得各种大宗商品需求上涨，而由于之前干散市场的极度低迷，新造船订单较少，全行业运力供给不足，同时叠加集运行业的虹吸效应（部分干散货运输船改造为集装箱船） ，干散货运输市场运力紧张，21 年上半年行业运

29、价逐渐上行。 图图 4：BDI 运价指数变化运价指数变化 资料来源：Clarksons、招商证券 长期来看， 油运需求受全球宏观周期影响， 与世界经济发展密切相关； 中短期来看， 油运需求会受原油库存周期影响，原油库存周期不仅与原油价格密切相关，还受产油国增/减产政策以及原油进口国战略政策影响，因此油运运价的短期波动性也相对较大。回顾历史情况： 1）2002 年至年至 2008 年，油运运费水平震荡上行。年，油运运费水平震荡上行。油运需求：全球经济持续扩张刺激原油需求，6 年之内全球海运石油量由 16 亿吨增加 17%达到 19 亿吨，支撑原油海运需求；运力供给：除了正常的船队更新与补充，美国

30、 2003 年对伊朗实行全面制裁，伊朗国家拥有的船队无法航行，只能用作储油浮仓，有效减少了全球船队运力，供不应求局面带动油运行业周期上行。 2）2008 年至年至 2009 年，油运运费快速下降年，油运运费快速下降。油运需求：受金融危机影响，油运需求出现突发性下降，全球油运市场普遍低迷；运力供给：运力仍在市场中，短时间内无法出清，大批新船订单仍在交付，行业供给过剩特征明显。 3）2009 年至年至 2014 年，油运运价低位徘徊。年，油运运价低位徘徊。油运需求：金融危机之后，美联储采取量化宽松政策，其他国家也都采取各种刺激计划，推动国际油价明显回升。油价迅速走高抑制需求，全球进入去库存周期，油

31、运需求减少。运力供给：金融危机之后，前两年的新船订单仍然在持续交付，老船短时间内无法出清，油运运价持续处于低迷位置。 4）2014-2015 年，油运运价短期快速恢复：年，油运运价短期快速恢复：油运需求：美国页岩油产量大幅增加，OPEC 为了将页岩油挤出市场，采取增加产量打压油价的策略，造成全球原油供给过剩，油价大幅降低，刺激原油需求，全球进入补库存阶段；运力供给：市场新增运力逐年减少，运力供给减速扩张。 5) 2016 年年-2019 年，运价持续下跌：年，运价持续下跌：油价恢复上涨，主要由于 OPEC 放弃低价策略，开始限产提升油价；油运需01,0002,0003,0004,0005,00

32、06,0007,0008,0000420052006200720082009200001920202021Baltic Exchange Dry Index 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 求：由于 OPEC 限产减少原油供给，油价提升抑制需求，全球进入去原油库存阶段，原油运输需求较为低迷；运力供给：一方面，2016 年美国解除对伊朗的制裁，导致伊朗船队运力回归市场；另一方面，14 年行业景气时期的新船订单集中下水，供给增加，共同导致运价持续下跌。 6）2020 年运价波动较

33、大，形成了一个完整周期。年运价波动较大，形成了一个完整周期。2020 年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生 OPEC 扩大减产协议失败， 沙特俄罗斯开启价格战等事， 自年初起油价便接连大幅下降， 然而同时期大国期望增加石油战略储备，全球油运需求不降反增。此外，2020 年 3 月至 5 月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求， VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。 进入 2020 年三季度， 全球疫情持续蔓延， 石油需求疲软， OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。此后，VLCCT

34、D3C-TCE 持续低迷，2021 年初甚至出现负运价的情况。进入 2022 年，俄乌冲突发生以来，成品油运价先行启动，VLCC 市场仍然较为低迷。 图图 5：VLCC-TD3 运价指数变化运价指数变化 资料来源：Clarksons、招商证券 整体来看，公司业务范围较为综合，平滑了航运的周期波动，同时公司具备较强的经营管理能力（精准研判市场，提前锁定租金收益），近 10 年来营业收入保持稳健增长态势，同时自 2017 年后净利润也呈现稳健上升态势。对比单独经营某一子行业的航运公司来说，招商轮船盈利水平波动较小，相对稳健。 图图 6：近十年营业收入近十年营业收入（亿元，（亿元，%） 图图 7：近

35、十年近十年归母净利润归母净利润（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 -50%0%50%100%150%0500300营业总收入yoy-3000%-2000%-1000%0%1000%-40-2002040归母净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 8：2020 年公司营收占比年公司营收占比 图图 9：2021 年公司营收占比年公司营收占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 10：招商轮船、中远海能、太平洋航运、：招商轮船、中远海能、太平洋航运、Euronav、前线海运净利率

36、、前线海运净利率对比对比 资料来源：Wind、招商证券 表表 2：招商轮船船队租金锁定情况汇总（单位：美元：招商轮船船队租金锁定情况汇总（单位：美元/天）天） 2020 2021 2022E VLOC：锁定价格 31865 32,613 34415 锁定率 100% 100% 100% 海峡型：锁定价格 18890 17010 22773 锁定率 18.30% 19% 10.50% 巴拿马型：锁定价格 10589 9583 19156 锁定率 10.50% 26% 50.50% 灵便型：锁定价格 12507 9,995 24497 锁定率 7.80% 14% 31.40% VLCC：锁定价格

37、29503 34060 19453 锁定率 14.7% 37% 阿芙拉型：锁定价格 19996 17211 锁定率 50.8 55.50% 资料来源：公司公告、招商证券 39.50%47.32%6.62%6.56%散货船运输收入油轮运输收入滚装船运输其他业务46.58%22.58%15.75%6.30%8.78%散货船运输收入集装箱运输油轮运输收入滚装船运输其他业务 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 三、三、干散货干散货、集运市场景气延续、集运市场景气延续，中期看好中期看好油轮市场油轮市场较大弹性较大弹性 1、干散货干散货船队船队规模居世界前列，经营业绩规模居世界前列，经营业绩有望维

38、持稳健有望维持稳健 （1）干散货船队干散货船队整合完成，整合完成，协同效益亦日渐凸显协同效益亦日渐凸显 干散货业务干散货业务定位定位公司核心公司核心双主业之一双主业之一，船队整合完成规模居世界前列。，船队整合完成规模居世界前列。招商轮船公司干散货船队拥有世界排名第一的 VLOC 船队在内的散货船队资产，并通过全资拥有的专业管理公司香港明华船务有限公司进行日常经营管理。干散货运输作为公司“2+N”业务布局中双核心主业之一，公司于 2018 年完成收购恒祥控股、经贸船务香港，深圳滚装、上海国际 100%股权项目；2020 年收购原中外运航运旗下的干散货船舶资产，2021 年船队整合工作初步完成，目

39、前干散货船队已具备一定规模。根据公司 2021 年年报披露，公司旗下散货船总运力（自有+租赁+代管）共 190 艘、2537.7 万载重吨，其中自有船 102 艘、1914.93 万载重吨，租赁船 85 艘、502.01 万载重吨。2021 年，随着 32.5 万吨 VLOC 现有项目 6 艘新船全部交付，公司运营管理 VLOC 船队达到 37 艘（含代管 3 艘），公司 VLOC 船队规模为世界第一，并通过锁定长约保持稳定经营业绩。 （2）长约协议保障业绩的稳定性长约协议保障业绩的稳定性，效益稳中有升效益稳中有升前景广阔前景广阔 公司干散货船队船队效益持续稳中有升，公司干散货船队船队效益持续

40、稳中有升，2021 年盈利创历史新高。年盈利创历史新高。 2017-2018 年，国际干散货海运市场受益于全球经济复苏和运力增长放缓，总体继续稳步复苏，各项运价指数同比大幅提升。同时中国宏观经济表现亮眼，钢厂、煤矿盈利水平大幅提升，带动大宗干散货商品需求增强，铁矿石、 煤炭、 粮食进口大幅增长， 提振干散货海运市场， 运费率总体持续振荡上行。 同时公司拓展升级大客户战略，通过全球竞标获得淡水河谷 6 艘 32.5 万吨级 VLOC 运输项目。 得益于亮眼的中国宏观经济数据和公司的大客户战略升级，2018 年散货船运输板块营业收入较 2017 年增加 23.33 个 pcts；毛利率 27.42

41、%，较 2017 年增加11.18 个 pcts。 2019 年，公司在深耕原有东南亚和波斯湾航线的基础上，成功开辟了远东至西非、澳新和欧洲航线，形成了国内到全球的远、中、近全航线覆盖。同时通过科学设计航线，提高收益水平：好望角型船通过摆位印度，获取优势经营资源，取得较高收益；在前期市场相对较低时期，安排巴拿马、大灵便船围绕巴西和黑海布置运力，综合效益较好。在区域内部，将船舶摆位到不同方向，避免内部竞争。远东地区船多，市场竞争激烈，公司坚持溢价航线运营，利用印尼镍矿即将禁运，货主抢运的形势，获得较高收益。2019 年散货船运输板块营业收入 52.61亿元，同比上涨 30.30%；毛利率 18.

42、76%，较上年减少 4.86 个 pcts。 2020 年，受疫情影响，干散货航运市场持续低迷，租金和运价大幅下降，VLOC 船队因为长约绑定，所以收益较为稳定，但其它船型经营经营效益总体低于预期。2020 年公司散货船运输板块营业收入 71.39 亿元，同比下降 15.80%；毛利率为 9%，较上年减少 6.55 个 pcts。 2021 年，大宗商品市场全面上扬，商品价格高位运行为贸易活跃提供支持，海运运费和船舶资产水涨船高。同时招商轮船受益于船队资产整合初步完成、 BDI 指数显著上升和经营策略的及时调整， 公司干散货船队经营表现逐步跟上市场，盈利逐季上升，年度实现净利润 24.58 亿

43、元，创历史新高，其中第四季度盈利贡献首次突破 10 亿元。 2021 年公司散货船运输板块营业收入达 113.71 亿， 同比上升 59.29%； 毛利率达 24.49%， 较上年增加 15 个 pcts。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 11：干散货各船型运价指数变化情况：干散货各船型运价指数变化情况 资料来源：上海航运交易所、招商证券 图图 12：干散货干散货业务营业收入业务营业收入变化情况（单位：亿元）变化情况（单位：亿元） 图图 13：干散货干散货业务毛利率变化情况业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （3）展望未来：展望未来

44、：旺季来临旺季来临需求需求仍有较强支撑仍有较强支撑，中长期供需维持紧平衡中长期供需维持紧平衡 需求方面需求方面 尽管干散货市场受尽管干散货市场受疫情、俄乌冲突疫情、俄乌冲突、美联储加息等多重因素影响，、美联储加息等多重因素影响，但中国复工复产进程加速，全球经济复苏以及即将但中国复工复产进程加速，全球经济复苏以及即将到来的旺季对干散货需求仍有到来的旺季对干散货需求仍有一定支撑。一定支撑。据 IMF 最新预测，2022 年世界经济增长为 2.9%，比 2021 年放缓 3 个百分点。近期欧美地区宏观经济下行，通胀压力较大，随着美联储加息，大宗商品价格预期出现一定幅度调整。但随着部分品种进入出货旺季

45、以及国内稳增长政策刺激，三季度仍有望达到较高景气度。中长期来看，俄乌冲突导致全球贸易流向转变有望拉长运距，为干散货运输需求提供支撑。预计 2022 年干散货运输量同比增长 0.1%（周转量同比增长 1.4%），2023 年干散货运量同比增长 1.7%（周转量同比增长 1.9%）。 从主要货种来看：从主要货种来看：铁矿石方面，铁矿石方面，1-4 月中国受疫情影响，钢铁产量同比下降 8%，中国铁矿石进口需求在 22 年上半年表现疲软。澳洲矿山项目有所推进，产能将有小幅增长；巴西淡水河谷受连续暴雨影响，近期出货受阻。但展望下半年，如果中国稳增长政策持续发力，去库存进程将有所加快，需求有边际向好趋势。

46、预计 2022 年全年铁矿石运输量同比小幅增长 0.4%，2023 年增长 0.6%。煤炭方面，煤炭方面，受俄乌冲突以及中国疫情防控措施升级等影响，上半年煤炭海运贸易仍然较为疲软。但展望未来，随着中国稳增长政策发力同时俄乌冲突导致煤炭海运贸易重构（俄罗斯煤炭出口向亚太地区转移，欧洲煤炭进口向澳洲转移），运距拉长有望支撑煤炭运输需求。预计 2022 年煤炭运输量同比下降0.6%，2023 年煤炭运输量同比增长 1.3%。粮食方面，粮食方面，受俄乌冲突影响，乌克兰谷物出口将有明显下降，但贸易流0%50%100%150%200%250%300%0.0020.0040.0060.0080.00100.

47、00120.00200202021散货船运输收入yoy0%5%10%15%20%25%30%200202021散货船运输毛利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 向的转变仍然可能在一定程度上支撑谷物海运需求。预计 2022 年谷物贸易下降 3.6%，2023 年谷物贸易量同比增长3.3%。 表表 3：干散货各货种海上运输需求预测：干散货各货种海上运输需求预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2022（%） 2023 （%） 1）铁矿石(百万吨） 1454 1502 1517 1523 1532 0.4% 0.6% 2）

48、煤炭（百万吨） 1296 1178 1232 1225 1241 -0.6% 1.3% 3）谷物（百万吨） 479 515 523 504 521 -3.6% 3.4% Major Bulks（百万吨） 3229 3195 3272 3252 3294 -0.6% 1.3% Minor Bulks（百万吨） 2046 1990 2096 2119 2171 1.1% 2.5% 干散货运量总计（百万吨） 5275 5185 5368 5371 5465 0.1% 1.8% 干散货运输周转量（十亿吨海里） 27117 27313 28328 28730 29270 1.40% 1.90% 资料来源

49、：Clarksons、招商证券 供给方面供给方面 供给端供给端持续优化，为行业景气向上提供较强支撑持续优化，为行业景气向上提供较强支撑。经历长时期低迷，干散货运输业目前在手订单运力占比维持低位，截至 2022 年 6 月，行业在手订单运力占比仅为 6.8%。同时，港口拥堵情况仍然较为严重，自疫情爆发以来港口拥堵指数呈上升趋势，目前仍未有根本性缓解。俄乌冲突之后，全球干散货贸易航线重构，船队运营效率继续降低；环保压力下降速经营，行业可用运力继续优化。据克拉克森，预计 2022、2023 年散货船运力增速分别为 2.2%/0.5%，中长期供给侧将持续优化。 图图 14：在手订单运力占比在手订单运力

50、占比 图图 15：港口拥堵港口拥堵指数变化趋势指数变化趋势 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：Clarksons、招商证券 总体而言，总体而言，短期来看，进入旺季短期来看，进入旺季干散货贸易需求干散货贸易需求将延续将延续景气景气，中长期来看，全球经济复苏及运距拉长将使得中长期来看，全球经济复苏及运距拉长将使得 2023 年年需求增速实现改善。需求增速实现改善。供给方面供给方面，中长期将持续优化，中长期将持续优化。2022-2023 年干散货行业总体处于供需紧平衡状态，运价中枢呈现上升趋势，但由于散货运输受不同因素影响较大，期间可能存在较大程度的季节性波动。 敬请阅读末页的重要说

51、明 14 公司深度报告 图图 16：干散货市场供需分析：干散货市场供需分析 资料来源：Clarksons、招商证券 2、油运市场油运市场边际改善确定性强边际改善确定性强，公司，公司船队经营效益较优船队经营效益较优 （1）管理团队经验丰富，打造国际领先油轮船队管理团队经验丰富，打造国际领先油轮船队 招商轮船的油轮船队已经有四招商轮船的油轮船队已经有四十年以上的国际市场经验，集中在海宏轮船（香港）有限公司旗下管理。十年以上的国际市场经验，集中在海宏轮船（香港）有限公司旗下管理。海宏轮船前身是金山公司，是将 VLCC 引入亚太地区的先驱者之一，取得了几乎所有国际国内大油公司的最高资质认证，承接过所有

52、著名国际大油公司的期租业务，与全球主要大型石油公司和石油贸易商建立互利合作关系，不断完善全球货源网络和航线组合。 招商轮船拥有世界最大的招商轮船拥有世界最大的 VLCC 船队，船队，船队结构优于市场和大部分同行船队结构优于市场和大部分同行。截至 2022 年 3 月，招商轮船自有油轮船队包括 51 艘平均船龄 7.3 的 VLCC 油轮和 5 艘平均船龄 13.2 的 Aframax 油轮，订造 4 艘新一代节能环保型 VLCC 和1 艘 11.5 万吨级 Aframax 油轮，公司拥有和控制 7 艘带脱硫塔 VLCC，并持续优化船队结构，提升效率，适应 EEXI等的最新环保要求。油轮船队整体

53、采用“低成本，大客户”的战略，不断开辟新航线新客户，保持核心竞争力。 表表 4：油轮船队：油轮船队结构结构（截至（截至 2022 年年 3 月）月） 油轮船型油轮船型 载重占比载重占比 当前运力当前运力( (百百万万 DWT)DWT) 在手订单在手订单( (百百万万 DWT)DWT) 总运力总运力 ( (百百万万 DWT)DWT) 拥有数拥有数 订单数订单数 船龄船龄 VLCC 43.28% 1577.94 92.10 1700.74 51 4 7.3 Aframax 1.66% 53.59 11.50 65.09 5 1 13.2 资料来源：公司公告、招商证券 （2）业绩随油轮市场大幅波动，

54、业绩随油轮市场大幅波动，但整体经营效益相对较优但整体经营效益相对较优 2017-2018 年受制于国际油轮市场供需失衡，年受制于国际油轮市场供需失衡，招商轮船招商轮船油轮板块油轮板块毛利率持续下跌。毛利率持续下跌。2014 年以来国际油轮市场呈现供过于求的状态，2017 年虽然部分石油出口国减产，老龄船拆解提速，但由于二季度开始 VLCC 被用于做浮仓的比例下降，大量 VLCC 重新回到运输市场，因而供需失衡持续加剧，运费率下行。两种船型表现均不理想，VLCC 主要航线 TCE 大幅下跌，AFRAMAX 供需结构严重失衡，导致 2017 年营收同比下降 4pcts，毛利率同比下降 49.87p

55、cts。这种供需失衡状态一直持续至 2018 年三季度，运费率跌至十年新低，虽在第四季度供需改善触底反弹，维持高位波动， 但仍低于行业盈亏平衡点， 前期运费的持续下跌导致招商轮船油轮板块营收仅同比上升 0.15pcts， 变化范围较小，油轮板块毛利率同比下降 37.22pcts。 2019 年受地缘政治影响油运市场波动较大， 招商轮船抓住时机盈利显著增加年受地缘政治影响油运市场波动较大， 招商轮船抓住时机盈利显著增加。 2019 年中美贸易摩擦、 委内瑞拉制裁、阿曼湾油轮遇袭和沙特油田被攻击等事件导致运费市场加剧波动， 公司把握市场时机积极进入长期由西方船东垄断的高端油轮市场，同时把握市场回暖

56、机会提高期租比例，营收同比增长 49.93pcts，毛利率同比上升 199.4pcts，盈利显著增加。 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2020 年新冠疫情爆发引起原油需求骤减，招商轮船抓住高位波动时机年新冠疫情爆发引起原油需求骤减，招商轮船抓住高位波动时机实现较好收益实现较好收益。2020 年初新冠肺炎疫情爆发，经济停摆，原油需求骤减，沙特原油价格战和 OPEC+减产协议等因素又造成国际油轮市场大幅波动，上半年波动较大，但总体高度景气，下半年持续低迷。VLCC 运价随供求大幅波动，平均运价处于高位，AFRAMAX 市场也表现良好。 招商轮船凭借良好的时机选择， 抓住高位波动时机实

57、现较好收益， 油轮板块营收 85.52 亿元， 同比增长 19.42pcts，毛利率同比增长 78.94pcts。 2021 年年油轮市场持续低迷，招商轮船油轮板块油轮市场持续低迷，招商轮船油轮板块营收暴跌。营收暴跌。2021 年受到疫情反复的影响，原油需求复苏缓慢，加上OPEC+的限产保价策略和老旧船只未按预期退出， 供需失衡加剧， 运价大幅下跌。 尽管公司根据市场情况变换航线，扩展新航线，但是市场基本面状况仍使公司利润大幅下滑，AFRAMAX 市场低迷，VLCC 船队甚至出现公司设立以来首次明显经营亏损，营收下降 55.04pcts，毛利率下降 109.39pcts。 2022 年一季度油

58、运市场主要受乌克兰局势升级影响， 招商轮船抓住早期机会实现增长。年一季度油运市场主要受乌克兰局势升级影响， 招商轮船抓住早期机会实现增长。 2022 年初全球油运需求恢复，但行业总体仍呈现供过于求的局面。乌克兰战争爆发短期内利好 AFRAMAX，VLCC 受基本面影响更大，因此涨势相对滞后。乌克兰局势升级，预期变化导致的情绪性上涨受供求基本面影响逐渐回落，但为填补俄油缺口，大西洋市场货源内化严重，运力的紧张拉动油运市场整体上涨。公司抓住了战争爆发初期市场情绪性上涨的机会，在市场平均TCE 明显低于去年同期的情况下，实现营收 11 亿元，同比上升 9pcts。 图图 17：油运油运运价指数变化情

59、况运价指数变化情况 资料来源：Clarksons、招商证券 图图 18：油运业务营收变化情况油运业务营收变化情况 图图 19：油轮业务毛利率油轮业务毛利率变化情况变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （3）展望未来：展望未来：能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期 目前油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而目前油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而 VLCC 市场运价相对低迷。市场运价相对低迷。自 2 月俄乌 敬请阅读末页的重要说明 16 公

60、司深度报告 冲突发生以来，油轮市场出现明显变化，4 月苏伊士型油轮平均收益达到 5 万美元/天以上，MR 型成品油油轮平均收益超 2.6 万美元/天，但是 VLCC 平均收益仍然较低。主要原因为：欧洲对俄罗斯原油及成品油依赖较强，此次对俄油制裁继续升级，欧洲能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国（运距拉长）。一方面，成品油轮运输市场供不应求，运价明显上行。原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价也出现明显上升。而原油 VLCC 市场主要受中国疫情复发以及严格防疫政策影响，需求疲软（前 4 月中国原油进口量同比下降 7.5%）导致运价仍然较为低迷。 图

61、图 2020：油运行业各船型运价走势油运行业各船型运价走势 资料来源：Clarksons、招商证券 图图 2121：原油及成品油海上运输运量指数原油及成品油海上运输运量指数 资料来源：Clarksons、招商证券 中期来看， 受俄油禁令升级的影响， 预计成品油轮需求继续保持强劲， 原油油轮市场需求恢复相对滞后， 但弹性仍强。中期来看， 受俄油禁令升级的影响， 预计成品油轮需求继续保持强劲， 原油油轮市场需求恢复相对滞后， 但弹性仍强。成品油方面，由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找替代出口国（美国及中东地区），成品油轮运距拉长，据克拉克森最新预测，预计 2022 年成品油轮需

62、求增长 9.1%（超过新冠疫情之前的水平）。原油方面，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，据克拉克森最新预测，预计 2022 年原油油轮需求增长 6.8%（仍比 2019 年水平低 3%），2023 年油运总体需求仍有望达到约 4%的增长。 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图22：OECD 国家原油库存平均水平国家原油库存平均水平 图图23：欧、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶欧、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 在手订单运力占比持续低迷、 潜在

63、的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给， 未来三年油运行业在手订单运力占比持续低迷、 潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给， 未来三年油运行业景气程度或超预期。景气程度或超预期。目前油轮行业在手订单运力占比为 6%，为近 5 年新低。截至 2022 年 4 月，VLCC 中 15 年以上船龄运力占比达到 24%，其中 20 年以上船龄运力占比达到 7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老旧船舶将相继退出市场，另外，随着造船厂可用舱位的减少，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到 2025 年。据 Clarksons 最新预测，预计 2022 年油轮运力增速为 4%

64、（原油油轮运力增速 4.5%， 成品油轮运力增速 1.6%） , 2023 年油轮运力增速为 2%。 图图24：原油油轮供需增速预测：原油油轮供需增速预测 图图25：成品油轮供需增速预测：成品油轮供需增速预测 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：Clarksons、招商证券 图图26：油轮在手订单运力占比为：油轮在手订单运力占比为 5 年低点年低点 图图27：2023-2025 年油轮交付持续减少年油轮交付持续减少 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：Clarksons、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 3、收购中外运集运，全面布局航运市场收购中

65、外运集运，全面布局航运市场 （1）收购中外运集运，找准时机进军集装箱市场收购中外运集运，找准时机进军集装箱市场 2021 年招商轮船现金收购中外运集运年招商轮船现金收购中外运集运 100%股权股权，布局集装箱市场，布局集装箱市场。中外运集运的主营业务是内外贸集装箱班轮运输，服务网络覆盖中国大陆至日本、中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国香港等国家和地区的多条外贸集装箱班轮航线，其中日本航线和中国台湾航线有较强竞争优势。中外运集运还可以提供优质江海联运、海铁联运、集卡直通等多式联运服务，不断扩大业务范围。截至 2021 年底，中外运集运自有船舶 16 艘、租赁船舶 13 艘，控制运力59.7

66、7 万 DWT、集装箱 4.37 万 TEU。招商轮船收购中外运集运的主要目的是借助其资源布局集装箱市场，打造综合航运平台，应对市场周期性变化，提高持续盈利能力和抗风险能力，并利用二者的协同效应提高自身竞争力。2021年招商轮船集装箱船队贡献利润 13.9 亿元， 2022 年 Q1 集运船队贡献利润 5.5 亿元 （同比实现大幅增长） ， 预计 2022全年仍将贡献 15-20 亿元利润。 表表 5：中外运集运船队情况（截至：中外运集运船队情况（截至 2021 年底）年底） 中外运集运船队中外运集运船队 数据数据 自有船舶 16 艘 租赁船舶 13 艘 运力 59.77 万 DWT 集装箱运

67、力 4.37 万 TEU 资料来源：公司公告、招商证券 图图 28：收购收购后招商轮船集运业务服务网络后招商轮船集运业务服务网络 图图 29：中外运集运多式联运服务网络中外运集运多式联运服务网络 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 注入优质集装箱运输资产，完善公司航运业务布局注入优质集装箱运输资产，完善公司航运业务布局。中外运集运服务网络范围广，拥有优质集装箱船队，收购中外运集运后招商轮船成为业务布局涵盖国际原油、国际与国内干散货、国内滚装、国际与国内件杂货、LNG 船舶运输、内外贸集装箱业务的综合性航运运营平台，油、散、集、气、特各种船型齐全，未来业务范围更加广泛。

68、收购时收购时集装箱市场集装箱市场增长强劲增长强劲，扩展利润增长点，扩展利润增长点，增强持续盈利能力。增强持续盈利能力。收购时新冠肺炎疫情情况整体趋势转好，集装箱需求强劲复苏；同时新冠肺炎疫情影响了全球供应链的稳定性，疫情防控措施导致物流周转效率下降，呈现出供给不足，集装箱运价持续上行，供需基本面向好。2020 年 RCEP 的签订也将进一步提升区域内集装箱市场的需求前景，收购中外运集运进军集装箱市场，有助于扩展利润增长点，提高招商轮船盈利能力。 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 30：CCFI/SCFI 综合指数综合指数 资料来源：上海航运交易所、招商证券 完善完善业务结构，增

69、强业务结构，增强招商轮船招商轮船抗风险能力抗风险能力。航运是周期性行业，不同市场面临的供需环境差异大，周期波动不一致。收购中外运集运后，招商轮船业务覆盖更全面，可以打造高度专业化的综合航运平台，有利于提升公司差异化竞争和服务客户的综合能力，增加新的利润增长点；打造弱周期成长型航运平台，平衡单一市场波动的影响，提升抗风险能力。 具备广泛协同效应，促进共同发展。具备广泛协同效应，促进共同发展。招商轮船利用中外运集运的优质资产，扩展招商轮船业务结构，提升营收规模和盈利能力。 中外运集运依托招商轮船的财务实力和较低的融资成本， 拓展网络， 优化船队。 二者在战略、 业务、 技术、IT、 集中采购和燃油

70、供应、 船员和管理等方面具有广泛协同， 中外运集运利用招商轮船的大客户优势发展集装箱业务，也可以反过来提升招商轮船的盈利能力。 （2）展望未来：展望未来：集运集运供给侧主要矛盾供给侧主要矛盾仍未改善仍未改善，长期来看周期属性弱化，长期来看周期属性弱化 进入进入 2022 年，集运行业需求增速放缓。年，集运行业需求增速放缓。前 4 月中国进出口金额同比增速收窄至 8%，港口集装箱吞吐量同比增速收窄至 2%。主要因为：1）欧美国家通胀压力较大，消费需求边际减弱。2）海外疫情防控措施放松，实物商品消费向服务消费转化。3）欧洲市场与美国市场存在分化。欧洲地区受俄乌冲突影响，经济压力相对较大，远东-欧洲

71、航线运输量 3 月份下降 6%，欧洲内部运输量下降 9%；而太平洋航线运输量在 Q1 仍然保持小幅增长。4）中国疫情复发，严格的防疫措施使得 4 月份生产产能受到影响。 图图 31：全国主要港口集装箱吞吐量（当月值）全国主要港口集装箱吞吐量（当月值） 图图 32：全国全国出口出口港口集装箱吞吐量（当月值）港口集装箱吞吐量（当月值） 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 中期中期来看来看集运供求关系依然紧张，年内景气度仍然向上集运供求关系依然紧张，年内景气度仍然向上；长期来看；长期来看集运供应链周期属性弱化，有望维持稳定盈利。集运供应链周期属性弱化，有望维持稳定盈利。 1、

72、需求方面，、需求方面，短期来看上海地区复工复产后出货量逐渐修复，美线、欧线装载率也保持较高位置，预计今年三季度集运需求仍然强劲。中长期来看，即使欧美宏观经济下行压力增大，但中国产品较高的性价比以及美国减税预期可能使得中国出口保持韧性， 在 21 年高基数背景下 2022 年集运运量增速将有所收窄 （预计回落至 1.3%左右） ， 预计 202301,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-06-082019-06-082020-06-082021-06-08CCFISCFI 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 年需求增速为 2-3%。 2、供给方面，、供给方面

73、，受疫情扩散影响，全球港口拥堵局面短期并未得到缓解，供不应求局面持续性超预期。目前全行业在手订单占比明显提升， 但未来 1 年新船交付维持较低增速。 美国港口运营效率较低 （基础建设较差， 劳动人员紧缺） ，同时内部陆路运输仍然不畅，导致港口拥堵情况仍然没有缓解。目前主流班轮公司准班率不到 30%，港口拥堵指数居高不下。预计 2022 年集运供给增速约为 3.5%。2023-2024 年运力供给增速将提升至 8%以上。 图图 33：闲置运力占处于较低水平（目前为闲置运力占处于较低水平（目前为 0.8%） 图图 34：港口拥堵指数港口拥堵指数 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招

74、商证券 图图 3535：集运行业供需增速预测集运行业供需增速预测 资料来源：Clarksons、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设：核心假设： 1）干散货方面，2022-2023 年干散货行业总体处于供需紧平衡状态，运价中枢呈现上升趋势；但由于散货运输受不同因素影响较大，运价可能存在较大程度的周期性及季节性波动。由于 VLOC 船队业绩稳定性较强，我们预计公司散货运输收入保持稳健增长态势，2022-2024 年同比分别增长 6%/3%/7%。 2）油运方面，随国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长，原油油轮市场需求弹性较强

75、，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期， 我们看好公司油轮船队向上弹性。 2022-2024 年预计收入同比增长 4%/94%/25%。 3）集运方面，中期供求关系依然紧张，我们判断年内景气度仍然向上，集运船队仍然将贡献客观收益。但是随着港口拥堵缓解，中国出口边际减弱，预计 2023-2024 年运价逐步回落至理性水平。我们预计 2022-2024 年收入同比增长 24%/-9%/-5%。 表表 6：招商轮船业务收入拆分：招商轮船业务收入拆分 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 18073 24412 26908 3

76、0767 33748 yoy 24% 35% 10% 14% 10% 主营业务收入主营业务收入 16888 22269 24551 28174 30895 yoy 23% 32% 10% 15% 10% 1）油轮运输 8552 3845 3995 7731 9664 yoy 19% -55% 4% 94% 25% 油轮数量 56 56 56 56 60 VLCC 平均 TCE（美元/天） 48296 -518 15000 40000 55000 2）散货运输 7139 11371 12032 12368 13255 yoy 36% 59% 6% 3% 7% VLOC 营业收入 2682 274

77、5 2946 2988 2997 其他散货船收入 4456 8626 9086 9379 10259 BDI 指数 1066 2943 3100 3200 3500 3）滚装船运输 1197 1539 1693 1862 2049 yoy -7% 29% 10% 10% 10% 4）集装箱船 - 5513 6831 6213 5927 yoy 56% 24% -9% -5% 运输量（万 TEU) 93 98 105 111 单箱收入(元/TEU） 5909 6973 5927 5334 其他业务收入 1185 2143 2357 2593 2853 yoy 40% 81% 10% 10% 10

78、% 资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议：目前公司“2+N”业务布局进一步清晰。不同细分市场周期波动存在差异，打造综合性航运平台有助于平滑周期波动，提升公司盈利稳定性。考虑到宏观经济下行以及俄乌冲突的影响，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024 年盈利为 43/55/61 亿元。我们看好中期原油市场较大的业绩弹性，以及 LNG 市场未来潜在的发展空间；同时公司干散与集运船队贡献稳健的业绩增量，仍然维持“强烈推荐”评级。 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 五五、风险提示、风险提示 疫情扩散超预期：疫情扩散超预期：疫情超预期扩散可能造成经济下滑，最终影响原油及大宗散货需

79、求。 重大重大自然灾害自然灾害：大宗散货受天气影响较大，如发生较大的自然灾害，可能影响粮食、铁矿石及煤炭出口需求。 主要产油国增产不及预期：主要产油国增产不及预期：如果 OPEC+达成协议不额外增加原油产能，可能对原油货盘造成一定冲击，对运输需求形成压制。 地缘政治风险：地缘政治风险：目前国际政治经济局势较为复杂，地区冲突可能将影响原油贸易以及运输流向，或对行业造成不利影响。 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 15524 16730 24121

80、30213 36312 现金 9317 10669 17484 22702 28098 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 10 9 10 11 13 应收款项 1211 1169 1267 1449 1590 其它应收款 2401 1868 2059 2354 2582 存货 1094 1344 1463 1619 1758 其他 1492 1670 1837 2078 2272 非流动资产非流动资产 43110 43406 43346 43254 43136 长期股权投资 2569 3075 3075 3075 3075 固定资产 38507 37570 36639 35755 34

81、916 无形资产商誉 483 478 1431 2288 3059 其他 1552 2282 2202 2138 2086 资产总计资产总计 58635 60136 67467 73468 79448 流动负债流动负债 9497 14500 17431 17818 18165 短期借款 3471 3518 12000 12000 12000 应付账款 1557 2597 2844 3146 3417 预收账款 540 721 790 874 949 其他 3929 7663 1797 1798 1798 长期负债长期负债 23133 18752 18752 18752 18752 长期借款 2

82、2459 18094 18094 18094 18094 其他 674 658 658 658 658 负债合计负债合计 32631 33252 36183 36571 36917 股本 6740 8108 8108 8108 8108 资本公积金 15160 12209 12209 12209 12209 留存收益 3663 6086 10426 15964 21514 少数股东权益 442 480 540 616 699 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 25563 26403 30743 36281 41831 负债及权益合计负债及权益合计 58635 60136 67467

83、73468 79448 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7565 6509 5518 6614 7520 净利润 2779 3609 4340 5538 6104 折旧摊销 2481 2462 2073 2105 2132 财务费用 672 602 563 642 815 投资收益 (695) (705) (1258) (1258) (1258) 营运资金变动 2297 503 (262) (492) (359) 其它 30 37 61 80 87 投资活动现金流投资活动现金流 (7630) 385 (7

84、55) (755) (755) 资本支出 (1363) (2430) (2000) (2000) (2000) 其他投资 (6267) 2815 1245 1245 1245 筹资活动现金流筹资活动现金流 3351 (6788) 2052 (642) (1369) 借款变动 1298 (4710) 2615 0 0 普通股增加 0 1368 0 0 0 资本公积增加 2398 (2950) 0 0 0 股利分配 0 0 0 0 (554) 其他 (345) (496) (563) (642) (815) 现金净增加额现金净增加额 3285 106 6815 5218 5396 利润表利润表 单

85、位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 18073 24412 26908 30767 33748 营业成本 13473 19836 21724 24033 26101 营业税金及附加 16 33 37 42 46 营业费用 38 99 109 125 137 管理费用 778 820 904 1034 1134 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 516 481 563 642 815 资产减值损失 (1003) (11) 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 29 53 53 53 53 投资收益 7

86、06 1205 1205 1205 1205 营业利润营业利润 2985 4390 4829 6149 6772 营业外收入 2 7 7 7 7 营业外支出 33 54 54 54 54 利润总额利润总额 2953 4343 4782 6102 6725 所得税 140 684 383 488 538 少数股东损益 34 50 60 76 84 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2779 3609 4340 5538 6104 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 24% 35% 10

87、% 14% 10% 营业利润 75% 47% 10% 27% 10% 归母净利润 70% 30% 20% 28% 10% 获利能力获利能力 毛利率 25.5% 18.7% 19.3% 21.9% 22.7% 净利率 15.4% 14.8% 16.1% 18.0% 18.1% ROE 10.9% 13.7% 14.1% 15.3% 14.6% ROIC 6.1% 7.5% 8.1% 9.3% 9.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 55.7% 55.3% 53.6% 49.8% 46.5% 净负债比率 49.4% 45.7% 44.6% 41.0% 37.9% 流动比率 1.6 1.2 1.4

88、1.7 2.0 速动比率 1.5 1.1 1.3 1.6 1.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 存货周转率 12.5 16.3 15.5 15.6 15.5 应收账款周转率 9.2 20.4 21.9 22.5 22.0 应付账款周转率 8.2 9.6 8.0 8.0 8.0 每股资料每股资料(元元) EPS 0.41 0.45 0.54 0.68 0.75 每股经营净现金 1.12 0.80 0.68 0.82 0.93 每股净资产 3.79 3.26 3.79 4.47 5.16 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.07 0.08 估值比率

89、估值比率 PE 13.6 12.6 10.5 8.2 7.5 PB 1.5 1.7 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 18.1 14.9 13.6 11.4 10.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师

90、。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。 魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。 评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：

91、预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。