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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 品类拓展+产业链上下延伸，长期增长动力足 Table_StockNameRptType 科思股份（科思股份（300856） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-06-28 Table_BaseData 收盘价（元） 37.78 近 12 个月最高/最低（元） 42.52/24.01 总股本（百万股） 169 流通股本（百万股） 58 流通股比例（%） 34.39 总市值（亿元） 64 流通市值（亿元） 22 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Tabl

2、e_Author 分析师：王洪岩分析师：王洪岩 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：梁瑞联系人：梁瑞 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点： Table_Summary 使用场景不断拓展，防晒逐步由可选变为刚需使用场景不断拓展，防晒逐步由可选变为刚需 在防晒化妆品方面，我国由于起步较晚，目前仍处于发展初期，渗透率（防晒化妆品占护肤品市场规模的比例）仍较低。根据Euromonitor，2019 年我国防晒品渗透率为 5.5%，低于全球平均的8.7%，仅为韩国（10.7%） 、美国（11

3、.5%）等国的一半左右。根据美丽修行大数据，预计 2021 年我国防晒产品市场规模为 82 亿元，同比增长 9%。国内消费者对于防晒品类的搜索量由 2019 年至 2021 实现7 倍的增长。我们认为主要是由于（1）消费者防晒意识提升，越来越消费者防晒意识提升，越来越多的消费者不仅将防晒作为夏季强光日照的对策，更将其作为全年的多的消费者不仅将防晒作为夏季强光日照的对策，更将其作为全年的日常防护手段，在城市通勤、室内办公等场景均有使用。日常防护手段，在城市通勤、室内办公等场景均有使用。根据CBNData，2020 年我国线上防晒非夏季消费规模占比超 6 成，城市通勤型防晒消费规模增长超 1.5

4、倍。 （2）“防晒防晒+”产品逐步孵化，养肤型产品逐步孵化，养肤型防晒市场初具规模。防晒市场初具规模。根据 Euromonitor，约 25%的消费者选择护肤品时要求具有防晒功能，对于防晒与护肤的双重需求催生了兼顾两者的养肤型防晒品。下游市场的旺盛需求也带动了对优质防晒剂的需求增下游市场的旺盛需求也带动了对优质防晒剂的需求增长长，根据 Euromonitor，2015 年至 2020 年，中国防晒剂消耗量由 0.6万吨增长至 1.2 万吨，预计 2025 年消耗量可达 1.6 万吨，20202025年保持 7%的复合增速。 短期：疫情及国际经济波动扰动因素减弱，业绩进入上修区短期：疫情及国际经

5、济波动扰动因素减弱，业绩进入上修区 公司作为精细化工行业，其原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚和辛醇等。而石化产品的价格与国际油价关联度较高。以甲苯为例，以甲苯为例，2021 年以来其价格与原油价格都处于上行区间。此外，年以来其价格与原油价格都处于上行区间。此外，受疫情影响，人员出行受阻降低了对防晒护肤品的消费需求。受疫情影响，人员出行受阻降低了对防晒护肤品的消费需求。因此2021 年公司毛利率和净利率有所下降，分别为 26.76%（-6.22pct）和12.18%（-4.03pct） 。预计随着国内经济持续向好和全球新冠疫情的逐步控制，消费者出行频率逐步恢复，短期扰动因素减弱，

6、公司业绩有望重回增长快车道。 中长期：新产能中长期：新产能+新品类，增长可期新品类，增长可期 20172019 年公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率在 80%上下，处于较高水平，对应产销率分别为 98.25%、96.66%、92.99%。为了解决产能瓶颈，公司推进新产能建设，马鞍山科思辛基三嗪酮（EHT） 、水杨酸苄酯（BS） 、水杨酸正己酯（NHS） 、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）以及水杨酸甲酯（MS）生产线在生产线在 2021 年陆续年陆续投料试运行投料试运行。并且根据下游市场的变化及公司实际经营情况，公司改公司改建了二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（建了二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯

7、（DHHB） 、并扩建了双） 、并扩建了双-乙基己氧乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）新型防晒剂，建成投产后将分别增加）新型防晒剂，建成投产后将分别增加 500 吨吨的产能的产能。相比传统防晒剂在产品的稳定性、防晒效果上有更好的性-38%-19%0%19%38%6/219/2112/213/22科思股份沪深300 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 能。2022 年 618 销售前 10 的防晒产品中 Mistine、安热沙、娜丽丝、欧莱雅、黛珂、兰蔻、资生堂共 7 个品牌

8、同时含有 DHHB 和 P-S 两种新型防晒成分。公司对于新型防晒剂的产能建设符合防晒下游市场的发展，增强中长期增长确定性。此外，公司与安庆和南京江宁开发区公司与安庆和南京江宁开发区政府签订协议，建设高端个人护理品产业基地。政府签订协议，建设高端个人护理品产业基地。公司向下游产业链延伸，提升在产业链中的价值，奠定了公司长期稳健增长的基础。 投资建议投资建议 防晒产品在我国的起步较晚，目前仍处于发展初期。随着消费者防晒需求意识的提升及防晒品自身升级带动适用场景的拓展，预计我国防预计我国防晒下游市场规模将持续增长，但在疫情的影响下短期波动难掩长期向晒下游市场规模将持续增长，但在疫情的影响下短期波动

9、难掩长期向好趋势好趋势。科思股份作为国内防晒剂头部企业，凭借产品品质及优质客户资源等竞争优势，短期已步入业绩上修区间短期已步入业绩上修区间；中长期在新品类及突中长期在新品类及突破产能瓶颈的双加持下，增长动力十足破产能瓶颈的双加持下，增长动力十足。我们预计公司在 20222024年 EPS 分别为 1.24、1.58、1.89 元，对应的 PE 分别为 30.43、23.95、19.94。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 下游防晒市场增长不及预期；新产能投放不及预期；宏观经济波动导致成本上涨等。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指

10、标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1090 1530 1878 2183 收入同比（%） 8.1% 40.3% 22.7% 16.3% 归属母公司净利润 133 210 267 321 净利润同比（%） -18.7% 58.2% 27.0% 20.1% 毛利率（%） 26.8% 28.0% 29.3% 30.5% ROE（%） 8.4% 12.0% 13.6% 14.4% 每股收益（元） 1.18 1.24 1.58 1.89 P/E 53.67 30.43 23.95 19.94 P/B 4.49 3.66 3.25 2.86 EV/EBITDA 30

11、.65 20.10 15.90 13.01 资料来源： wind，华安证券研究所 oX9UtVdUgYnXjWsUfWpO6MdN7NnPmMnPnPjMpPrPjMsQvM9PnNxOxNmPwOvPpOvNTable_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录正文目录 1 科思股份：不止于化学防晒剂制造商科思股份：不止于化学防晒剂制造商 . 6 1.1 业绩短期扰动逐步淡化，盈利能力有望逐步修复业绩短期扰动逐步淡化，盈利能力有望逐步修复 . 6 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管

12、理层经验丰富 . 10 2 下游防晒需求拓宽，国内防晒剂迎来新机遇下游防晒需求拓宽，国内防晒剂迎来新机遇 . 12 2.1 防晒剂：有机无机，各有千秋防晒剂：有机无机，各有千秋 . 13 2.2 需求端：国内防晒市场方兴未艾，新需求助力高增长需求端：国内防晒市场方兴未艾，新需求助力高增长 . 13 2.2.1 国内现状：防晒品渗透率较低，增速领先全球国内现状：防晒品渗透率较低，增速领先全球 . 13 2.2.2 市场趋势：防晒产品功能完善，拓展使用场景市场趋势：防晒产品功能完善，拓展使用场景 . 15 2.3 供给端：防晒剂市场高增，国内企业市场份额有望提升供给端：防晒剂市场高增，国内企业市场

13、份额有望提升 . 18 3 新品叠加扩产能，业绩增长确定性强新品叠加扩产能，业绩增长确定性强 . 21 3.1 产品产品+研发研发+客户积累，公司竞争优势凸显客户积累，公司竞争优势凸显 . 21 3.1.1 产品品类齐全产品品类齐全. 21 3.1.2 技术积累丰富技术积累丰富. 23 3.1.3 深度绑定下游优质客户深度绑定下游优质客户 . 25 3.2 拓产能、拓品类，中长期成长空间打开拓产能、拓品类，中长期成长空间打开 . 27 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： . 32 盈利预测盈利预测 . 32 投资建议投资建议 . 33 风险提示：风险提示： . 33 财务报表与盈利预测财

14、务报表与盈利预测 . 34 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司营业收入及其同比公司营业收入及其同比 . 6 图表图表 2 公司归母净利润及其同比公司归母净利润及其同比 . 6 图表图表 3 公司营业收入构成（分产品）公司营业收入构成（分产品） . 7 图表图表 4 公司主营业务收入构成（分地区）公司主营业务收入构成（分地区） . 7 图表图表 5 公司主要客户简介公司主要客户简介 . 7 图表图表 6 公司成本构成公司成本构成 . 8 图表图表 7 公司

15、公司 2019 年主要原材料采购情况年主要原材料采购情况 . 8 图表图表 8 原油价格变化（美元原油价格变化（美元/桶）桶） . 8 图表图表 9 甲苯价格变化（元甲苯价格变化（元/吨）吨） . 8 图表图表 10 公司定价原则及提价因素公司定价原则及提价因素 . 9 图表图表 11 公司毛净利率水平公司毛净利率水平 . 9 图表图表 12 公司部分产品单价变化（万元公司部分产品单价变化（万元/吨）吨） . 9 图表图表 13 公司净资产收益率公司净资产收益率 ROE（加权）（加权） . 10 图表图表 14 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022Q1） . 11 图表图表 15 公

16、司核心管理团队简介公司核心管理团队简介 . 11 图表图表 16 公司所处产业链公司所处产业链 . 12 图表图表 17 物理防晒与化学防晒对比物理防晒与化学防晒对比 . 13 图表图表 18 部分国内已批准防晒剂分类部分国内已批准防晒剂分类 . 13 图表图表 19 中国与全球平均防晒品渗透率变化趋势中国与全球平均防晒品渗透率变化趋势 . 14 图表图表 20 2019 年中国与部分国家防晒品渗透率对比年中国与部分国家防晒品渗透率对比 . 14 图表图表 21 中国防晒产品市场规模中国防晒产品市场规模 . 14 图表图表 22 消费者对防晒品类搜索量变化（万次）消费者对防晒品类搜索量变化（万

17、次） . 14 图表图表 23 UVA、UVB 与与 UVC 对比对比 . 15 图表图表 24 蓝光对皮肤的危害蓝光对皮肤的危害 . 16 图表图表 25 防晒产品人群画像防晒产品人群画像 . 17 图表图表 26 男士防晒品男士防晒品 . 17 图表图表 27 婴幼儿防晒品婴幼儿防晒品 . 17 图表图表 28MISTINE“小黄帽小黄帽”防晒霜防养合一防晒霜防养合一 . 18 图表图表 29 2020 年养肤型防晒品细分功效成交额占比及增速年养肤型防晒品细分功效成交额占比及增速 . 18 图表图表 30 化妆品基本原料化妆品基本原料 . 18 图表图表 31 分地区防晒剂消耗量及预期分地

18、区防晒剂消耗量及预期 . 19 图表图表 32 部分防晒剂的使用数量增长情况部分防晒剂的使用数量增长情况 . 19 图表图表 33 公司防晒剂领域主要竞争对手公司防晒剂领域主要竞争对手 . 20 图表图表 34 化妆品产业链化妆品产业链 . 20 图表图表 35 公司主要防晒剂一览公司主要防晒剂一览 . 21 图表图表 36 公司主要化妆品原料及其他产品（非防晒剂）公司主要化妆品原料及其他产品（非防晒剂） . 22 图表图表 37 化妆品活性成分及其原料收入和同比化妆品活性成分及其原料收入和同比 . 23 图表图表 38 化妆品活性成分收入占比化妆品活性成分收入占比 . 23 Table_Co

19、mpanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 35 证券研究报告 图表图表 39 公司研发费用及研发费率公司研发费用及研发费率 . 24 图表图表 40 公司研发人员数量及研发人员占比公司研发人员数量及研发人员占比 . 24 图表图表 41 公司研发模式公司研发模式 . 24 图表图表 42 公司主要研发项目公司主要研发项目 . 25 图表图表 43 20172021 年公司前五大客户营收占比年公司前五大客户营收占比 . 25 图表图表 44 2019 年公司前五大客户及占比年公司前五大客户及占比 . 25 图表图表 45 201720

20、19 帝斯曼采购情况帝斯曼采购情况 . 26 图表图表 46 2017-2019 年公司向帝斯曼销售情况年公司向帝斯曼销售情况 . 26 图表图表 47 公司与帝斯曼合作研发项目营业收入公司与帝斯曼合作研发项目营业收入 . 27 图表图表 48 化妆品活性成分及其原料设计产能及产能利用率化妆品活性成分及其原料设计产能及产能利用率 . 27 图表图表 49 化妆品活性成分及其原料产销率化妆品活性成分及其原料产销率 . 27 图表图表 50 募投项目新增产能（截至募投项目新增产能（截至 2022 年年 4 月月 22 日）日） . 28 图表图表 51 公司新型防晒剂产能情况公司新型防晒剂产能情况

21、 . 29 图表图表 52 2022 年年 618 销售前销售前 10 防晒主要成分防晒主要成分. 29 图表图表 53 公司高端个人护理品项目公司高端个人护理品项目 . 31 图表图表 54 公司营收拆分（按产品）公司营收拆分（按产品） . 32 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 35 证券研究报告 1 科思股份科思股份：不止于不止于化学化学防晒剂防晒剂制造商制造商 1.1 业绩业绩短期扰动短期扰动逐步逐步淡化淡化，盈利能力有望盈利能力有望逐步修复逐步修复 南京科思化学股份有限公司（后简称“科思股份”或“公

22、司”）成立于 2000 年，主要从事日用化妆品原料的研发、生产和销售，产品涵盖化妆品活性成分及其原料、合成香精等。20152019 年，公司营业收入复合增速约 24%；同期归母净利润增速达 65%，大幅高于营收增速。2020 年年，全球新冠疫情持续蔓延所造成的，全球新冠疫情持续蔓延所造成的公司公司下游消费需求下滑下游消费需求下滑（尤尤其是在各国加强疫情管控措施后， 人员出行受阻降低了对防晒护肤品的消费需求其是在各国加强疫情管控措施后， 人员出行受阻降低了对防晒护肤品的消费需求） ， 导致， 导致公司公司当年营收当年营收同比同比-8.35%；受益于成本费用管控能力的持续提升及国家减免政企业社会保

23、险费等减税降费措施， 带动公司归母净利润增速依然维持正增长同比+6.35%。 2021 年年由于疫情由于疫情总体向好发展总体向好发展，下游需求开始释放，下游需求开始释放，公司营收有所恢复，公司营收有所恢复，同比同比+8.13%。但。但由于由于国内化工品供需矛盾加剧，叠加上游煤炭、天然气、原油价格上涨国内化工品供需矛盾加剧，叠加上游煤炭、天然气、原油价格上涨及及海运价格上行推动海运价格上行推动了公司运营成本增加了公司运营成本增加，公司归母净利润公司归母净利润同比同比-18.72%。由于公司提价等措施的进行，2022Q1 公司营收同比+60%，净利润同比+21%，公司业绩逐步修复。 图表图表 1

24、公司营业收入及其同比公司营业收入及其同比 图表图表 2 公司归母公司归母净利润净利润及其同比及其同比 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 从业务类型来看，20162021 年，化妆品活性成分及其原料作为公司收入主要的贡献力量，占比由 2016 年的 62.5%提升至 2019 年的 73.5%。2020 年年，疫情导致疫情导致下游下游防防晒需求晒需求收缩收缩，而对洗涤、消毒杀菌类日用化学品的消费在新冠疫情爆发后显著提高，促，而对洗涤、消毒杀菌类日用化学品的消费在新冠疫情爆发后显著提高，促进了公司合成香料类产品的销售进了公司合成香料类产品的

25、销售，双重作用下，双重作用下，公司公司化妆品活性成分及其原料占比化妆品活性成分及其原料占比降至降至64.6%，2021 年占比恢复至年占比恢复至 67.0%。从下游客户来看，公司产品已经进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。因此，国外市场贡献的收入占比一直维持在 90%上下，

26、但已呈缓降的趋势。随着国内经济持续向好和全球新冠疫情的逐步控制，公司业绩有望重回增长快车道。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012营业收入（亿元）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.61.8归母净利润（亿元）同比（右轴） Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 35 证券研究报告 图表图表 3 公司公司营业收入构成营业收入构成（分分产品产品） 图表图表 4 公司公司主营业务收入主营业务收入构成

27、（分地区）构成（分地区） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 图表图表 5 公司主要公司主要客户简介客户简介 客户名客户名 合作合作起始起始时间时间 合作背景合作背景 获得订单方式获得订单方式 定价政策定价政策 客户客户主营业务主营业务/经营范围经营范围 帝斯曼帝斯曼 （DSM） 2015 签订协议并建立业务关系 磋商 （询价、报价） 协商确定 为营养及个人护理个人护理市场设计、开发、制造和销售功能成分 亚什兰亚什兰 （Ashland） 2013 通过展会和后续的邮件联系逐步建立客户关系 磋商 （询价、报价） 按照该种产品的市场价格随行就

28、市 在全球范围内提供专业的化学化学解决方案 德之馨德之馨 （Symrise） 2006 通过展会和电子邮件等方式建立业务往来 招投标 按照该种产品的市场价格随行就市 生产和销售香精香精、天然香料香料、合成合成 香料、活性成分香料、活性成分 奇华顿奇华顿 （Givaudan） 2003 通过年度合同方式建立业务往来 招投标 以市场化招投标方式确定价格 生产日用香精香精和食用香精化合物，生产香水类产品，销售自产产品 拜尔道夫拜尔道夫 （Beiersdorf） 2016 通过展会和后续电子邮件联系直接建立客户关系 线上竞标和线下 磋商相结合 以市场化招投标方式确定价格 护肤品及部分化妆品护肤品及部分

29、化妆品的开发、生产和销售 芬美意芬美意 （Firmenich） 2005 通过电话沟通建立客户关系 磋商 （询价、报价） 以市场化招投标方式确定价格 香精香料香精香料的制造及销售 国际香精香料国际香精香料 （IFF） 2011 通过电话和电子邮件沟通建立业务联系 招投标 以市场化招投标方式确定价格 生产用于各类消费品的香精香料香精香料 Sun Cel Inc. 2013 从公司采购并销售给下游客户 磋商 （询价、报价） 按照该种产品的市场价格随行就市 化妆品原料化妆品原料等分销 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华安证券研究所 62.5%65.1%70.5%73.5%64.6%67.0%27

30、.4%27.8%24.1%22.0%31.4%29.6%10.1%7.1%5.4%4.5%4.0%3.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021化妆品活性成分及其原料合成香精其他91.6%90.1%88.8%89.2%87.9%82.2%8.4%10.0%11.2%10.8%12.1%17.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021境外国内 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评

31、级说明 8 / 35 证券研究报告 原材料是公司成本中占比最高的部分，2021 年占比达到 64%。公司作为精细化工行业，其原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚和辛醇等。而石化产品的价格与国际油价关联度较高。以甲苯为例，2021 年以来其价格与原油价格都处于上行区间，原材料价格的增长短期影响公司盈利能力。受当前国际经济形势影响，预计公司原材料价格将持续上行。 图表图表 6 公司成本构成公司成本构成 图表图表 7 公司公司 2019 年主要原材料采购情况年主要原材料采购情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 8 原油价格变化原油价格变化

32、（美元（美元/桶）桶） 图表图表 9 甲苯价格变化甲苯价格变化（元（元/吨）吨） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 得益于得益于灵活的定价原则及销售策略灵活的定价原则及销售策略， 公司主要产品阿伏苯宗、 原膜散酯、 奥利克林、公司主要产品阿伏苯宗、 原膜散酯、 奥利克林、水杨酸异辛酯等产品价格在水杨酸异辛酯等产品价格在 20172020 年逐年提升，年逐年提升，带动带动公司公司盈利能力提升盈利能力提升。20172020 年， 公司毛利率由 23.04%提升至 32.98% （+9.94pct） ； 同期， 净利率由 6.02%提升至 16.21%（+10.

33、19pct） 。2021 年由于成本端价格上升，公司调价具有一定的滞后性。 因此公司毛利率和净利率有所下降， 分别为 26.76% （-6.22pct） 和 12.18% （-4.03pct） 。但随着公司产品提价的作用显现，2022Q1 净利率已有所恢复，毛利率也将逐步恢复。 64%5%25%7%原材料直接人工制造费用其他04000600080004000采购数量(吨）采购金额（万元）单价（万元/吨）-右轴02040608002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042

34、021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-04现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶）00400050006000700080009000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-

35、042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-04市场价(主流价):甲苯:江苏市场（元/吨） Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 35 证券研究报告 图表图表 10 公司定价原则及提价因素公司定价原则及提价因素 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 11 公司毛净利率水平公司毛净利率水平 图表图表 12 公司部分产品单价变化（万元公司部分产品单价变化（万元/吨）吨） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所

36、 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 公司净资产收益率 ROE（加权）由 2017 年的 13.99%提升至 2019 年的 32.44%，2020 年公司成功登陆创业板，合计募集资金 8.62 亿元，净资产的大幅提升带动权益乘数降至 1.14（前值 1.87） ，叠加在疫情的影响下收入端承压，同时公司进行大规模产能建设使总资产增加，导致 2020 年、2021 年总资产周转率分别降至 0.75 次（前值 1.15次）和 0.62 次（前值 0.75 次） 。因此 ROE 于 2020 年突降至 17.22%，2021 年继续下降至 8.68%。我们认为，随着疫情影响的逐步淡化，公司净资产收

37、益率等相关指标有望进入修复通道。 一般以公司获得合理利润率为原则；由供需双方商谈定价或报价投标。客户体量：客户体量：大客户及优质客户（包括其指定的物流服务商）定价优惠；总体交易额较小的客户定价略高更多要求：更多要求：部分客户对产品包装、规格等提出特别要求，定价较高单位运输费单位运输费用用采购量小，零星少量发货的，公司考虑单位运输费用报价较高承担其他费用承担其他费用订单约定公司承担运费的和第三方仓储物流发货的，公司考虑相应运费、仓储费等提高销售单价当出现生产成本、汇率大幅波动，或者进口国当出现生产成本、汇率大幅波动，或者进口国贸易贸易政政策重大变化时，公司会相应策重大变化时，公司会相应地调整销售

38、地调整销售价格价格0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率024680201720182019阿伏苯宗原膜散酯奥克立林水杨酸异辛酯 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 35 证券研究报告 图表图表 13 公司净资产收益率公司净资产收益率 ROE（加权）（加权） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 1.2 股权结构集中，股权结构集中，管理层经验丰富管理层经验丰富 公司实际控制人为周旭明和周久京（父子关系） 。截至截至 2022Q1，周旭明先生周旭明先生合计持合计持

39、有公司有公司 56.61%股份股份（直接持有直接持有 4.43%，通过，通过南京科思投资发展南京科思投资发展间接持有间接持有 52.18%） ，其其父父周久京周久京先生直接持有先生直接持有 4.87%的股份的股份。 因此因此， 周旭明、 周久京作为公司， 周旭明、 周久京作为公司共同实际控制人，共同实际控制人，合计持股合计持股比例比例达达 61.48%。较为集中的股权结构，助力公司发展决策制定并实施的有效性，为公司稳健发展保驾护航。截至 2022Q1，作为公司对员工实施股权激励的持股平台南京科投持股 2.36%、南京科旭持股 0.94%，能够有效激励员工，保障公司经营目标的实现。 0%5%10

40、%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0200021ROE（加权）权益乘数（右轴）总资产周转率（右轴） Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 35 证券研究报告 图表图表 14 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022Q1） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 核心管理团队核心管理团队具备具备丰富丰富的行业经验的行业经验，且，且团队稳定性较强。团队稳定性较强。公司董事长周旭明先生本科学习专业为高分子化工专业，毕业后直接

41、进入相关行业工作，至今积累了丰富的行业经验。公司董事、总裁杨军本科就读专业为化学工程与工艺（精细化工） ，对生产技术及销售均有较深厚的功底。公司管理团队教育背景与从业经历均契合当前企业发展需要的内容及能力，且从加入公司的时间看，核心管理团队在公司的任职年限较长，实现了与公司共同成长，团队稳定性较强。 图表图表 15 公司核心管理团队简介公司核心管理团队简介 姓名姓名 职位职位 出生年月出生年月 加入公司时间加入公司时间 教育背景教育背景 从业经历从业经历 周旭明 董事长 1973.11 成立之初 高分子化工专业 2001 年 4 月至 2009 年 3 月任公司执行董事；2011 年 11 月

42、至今任南京科思投资发展有限公司执行董事；2011 年 12 月至今任公司董事长；2012 年 5 月至今任科思香港董事；2021 年 12 月至今任南京科思技术发展有限公司执行董事。 杨军 董事、总裁 1978.8 2003.8 化学工程与工艺（精细化工） 专业 2001 年 8 月至 2003 年 7 月就职于中国石化扬子石油化工有限公司先后任烯烃厂生产技术员和销售员；2003 年 8 月至今先后任公司业务经理、营销总监、副总经理、总经理、总裁；2012 年 7 月至今任公司董事。 杨东生 董事、副总裁 1967.12 2000.4 园艺专业 2000 年 4 月至 2011 年 12 月任

43、公司监事； 2010 年 11 月至 2011 年 12 月任安徽圣诺贝总经理、副董事长；2011 年12 月至今任安徽圣诺贝执行董事；2012 年 7 月至 2022 年 5月 16 日任公司董事；2012 年 11 月至今任公司副总经理、副总裁；2017 年 10 月至今任宿迁科思执行董事。 曹晓如 董事、董事会秘书 1983.4 2014.10 经济法学专业 2008 年 7 月至 2011 年 7 月任鸿元控股集团有限公司法务助理；2011 年 7 月至 2012 年 11 月任金煤控股集团有限公司法务专员；2012 年 12 月至 2014 年 9 月任上海丹化化工技南京科思南京科思

44、投资发展投资发展有限公司有限公司科思股份科思股份（300856.SZ）安徽安徽圣诺贝圣诺贝化妆品活性成分的生产和销售马鞍山科思马鞍山科思化妆品活性成分、合成香料的生产与销售100%周旭明周旭明周久京周久京富国创业板富国创业板两年定期开两年定期开放混合型证放混合型证券投资基金券投资基金南南京京科科投投南南京京科科旭旭高高仕仕军军丹丹阳阳盛盛宇宇摩根士丹摩根士丹利国际有利国际有限公司限公司100%杨东生杨东生52.18%4.43%2.70%4.87%2.36%1.10%1.70%1.00%13.14%0.94%0.89%0.92% 100%父子合计持股父子合计持股61.48%宿迁科宿迁科思思化妆品

45、活性成分及其原料、合成香料的生产与销售COSMOS CHEMICAL境外经营主体安庆科思安庆科思高端个人护理品及合成香料项目100%100%100%科思技术科思技术技术服务和开发50%其其他他28.01% 50% Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 35 证券研究报告 术开发有限公司审计法律部经理；2013 年 6 月至 2015 年 4月任丹化化工科技股份有限公司监事；2014 年 10 月至今就职于公司，自 2016 年 5 月起任公司董事会秘书，2018 年 2月至今任公司董事。 陶龙明 副总裁 197

46、1.8 2018.6 高分子材料专业 1999 年 3 月至 2018 年 3 月任南京三隆包装有限公司副总经理；2018 年 6 月至今任公司副总裁；2021 年 10 月至今任安庆科思化学有限公司执行董事。 孟海斌 财务总监 1977.12 2018.6 会计学专业 2000 年 7 月至 2007 年 9 月任南京三隆包装有限公司财务主管；2007 年 9 月至 2018 年 4 月任深圳市东冠包装印刷纸品有限公司副总经理；2018 年 6 月至今，任公司财务总监。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 下游防晒需求下游防晒需求拓宽拓宽，国内防晒剂迎来新机遇，国内防晒剂迎来新机遇 公司

47、属于精细化工行业，上游上游主要原材料包括甲苯、苯酚、异丁烯、三氯化铝主要原材料包括甲苯、苯酚、异丁烯、三氯化铝等，在我国都属于市场规模较大、供应商数量较多的基础化学原料等，在我国都属于市场规模较大、供应商数量较多的基础化学原料。原材料大多来自于石油，其价格与国际原油价格直接相关，且易受产量变动、政治因素的影响出现波动。公司主要产品公司主要产品化妆品活性成分、合成香料被广泛应用于与人民生活密切相化妆品活性成分、合成香料被广泛应用于与人民生活密切相关的如化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日用化学品行业中关的如化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日用化学品行业中，随着下游行业的快速发展和应用领域的不断拓展，预

48、计下游需求持续旺盛。 图表图表 16 公司所处产业链公司所处产业链 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 上游行业上游行业公司所处行业公司所处行业下游下游行业行业基基础础化化工工原原料料精精细细化化学学品品化妆品活性成分化妆品活性成分合成香料合成香料化妆品行业化妆品行业其他专用化学品其他专用化学品香精行业香精行业化妆品、口腔护化妆品、口腔护理等日化行业理等日化行业食品饮料行业食品饮料行业其他其他行业行业 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 35 证券研究报告 2.1 防晒剂：有机无机，各有千秋防晒剂：有机无机

49、，各有千秋 防晒指为防止皮肤晒伤、 晒黑， 而采取一定方法阻隔或吸收紫外线的行为。 根据方式的不同，防晒防晒霜霜可分为物理防晒与化学防晒两类可分为物理防晒与化学防晒两类。其中，物理防晒物理防晒通过物理遮盖的方式，阻挡、反射或散射紫外线，减少到达皮肤的紫外线量，安全性较高，但同安全性较高，但同时使用后会产生皮肤油腻、 假白等副作用时使用后会产生皮肤油腻、 假白等副作用； 化学防晒化学防晒通过吸收紫外线达到防晒效果，使用体验较为清爽，但伴有渗入皮肤或过敏等风险使用体验较为清爽，但伴有渗入皮肤或过敏等风险。 图表图表 17 物理防晒与化学防晒对比物理防晒与化学防晒对比 物理防晒物理防晒 化学防晒化学

50、防晒 安全性 安全性、稳定性较高 存在渗入皮肤或过敏刺激等风险 起效时间 立即起效 有一定等待时间 持续时间 较长 较短，通常 23 小时需补防晒 使用体验 存在油腻、假白及厚重等副作用 通常较为清爽 资料来源：美丽修行，华安证券研究所 防晒剂是一类具有防晒作用的化妆品活性成分，可利用光的吸收、反射或散射作用来保护皮肤不受特定紫外线的伤害或保护化妆品产品本身。除能防止因日晒而防止因日晒而引起的皮肤过敏、红斑与水肿引起的皮肤过敏、红斑与水肿等之外，防晒剂还可规避或减少人体 DNA 的损伤，预预防日光性肿瘤、皮肤癌等疾病防日光性肿瘤、皮肤癌等疾病。同样，防晒剂可分为物理（无机）防晒剂与化学（有防晒

51、剂可分为物理（无机）防晒剂与化学（有机）防晒剂两类机）防晒剂两类。目前，我国共批准我国共批准 27 种防晒剂产品种防晒剂产品，其中物理防晒剂仅氧化锌和二氧化钛 2 种；化学防晒剂共 25 种，包括奥克立林、水杨酸异辛酯等。 图表图表 18 部分国内已批准防晒剂分类部分国内已批准防晒剂分类 防防 UVA 防防 UVB 防防 UVA 及及 UVB 物理防晒剂 氧化锌、二氧化钛 化学防晒剂 对苯二亚甲基二樟脑磷酸、丁基甲氧基二苯甲酰基甲烷 甲氧基肉桂酸乙基己酯、奥克立林、苯基苯并咪唑磷酸、PABA 已基己酯、水杨酸异辛酯、胡莫椰酯、甲酚曲唑三硅氧烷、乙基己基嗪酮、聚硅氧烷-15 二苯酮-3、二本酮-

52、4、亚 甲基双-苯并三唑基四甲 基丁基酚、二乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 资料来源：国家药品监督管理局，华安证券研究所 2.2 需求端：国内防晒市场方兴未艾，新需求助力高增长需求端：国内防晒市场方兴未艾，新需求助力高增长 2.2.1 国内现状：防晒品渗透率较低，增速领先全球国内现状：防晒品渗透率较低，增速领先全球 渗透率暂时落后平均水平渗透率暂时落后平均水平：在防晒化妆品方面，我国由于起步较晚，目前仍处于发展初期，渗透率（防晒化妆品占护肤品市场规模的比例防晒化妆品占护肤品市场规模的比例）仍较低。根据 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声

53、明及评级说明 14 / 35 证券研究报告 Euromonitor，2015 年以来，我国防晒品渗透率稳定在 5.5%左右，低于全球平均水平。2019 年我国防晒品渗透率为 5.5%，低于全球平均的 8.7%，仅为韩国、美国等国的一半左右，仍有较大提升空间。 图表图表 19 中国与全球平均防晒品渗透率变化趋势中国与全球平均防晒品渗透率变化趋势 图表图表 20 2019 年中国与部分国家防晒品渗透率对比年中国与部分国家防晒品渗透率对比 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，华安证券研究所 市场规模增速喜人，市场规模增速

54、喜人，近年搜索量高增近年搜索量高增：我国防晒化妆品市场近几年保持着稳定快速的增长，2015 年至 2020 年 CAGR 为 8%。根据美丽修行大数据，预计 2021年我国防晒产品市场规模为 82 亿元，同比增长 9%。随着市场教育的不断增加，国内消费者对于防晒品类的搜索量由 2019 年至 2021 实现 7 倍的增长。 可以预见未来可以预见未来几年内我国防晒化妆品市场仍将保持较高的增长，渗透率也有望得到提升。几年内我国防晒化妆品市场仍将保持较高的增长，渗透率也有望得到提升。 图表图表 21 中国防晒中国防晒产品产品市场规模市场规模 图表图表 22 消费者对防晒品类搜索量变化消费者对防晒品类

55、搜索量变化（万次）（万次） 资料来源：美丽修行，华安证券研究所 资料来源：美丽修行，华安证券研究所 5.3%5.5%5.4%5.3%5.5%5.5%8.1%7.9%7.9%9.0%8.7%8.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2001820192020中国（%）全球平均（%）5.5%8.7%10.7%11.5%13.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国全球平均美国韩国英国6%8%9%9%7%8%8%9%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00708090中国防晒市场规模（亿元）yoy(%)-右轴62750

56、00201920202021+7+7倍倍 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 35 证券研究报告 2.2.2 市场趋势：防晒产品功能完善，拓展使用场景市场趋势：防晒产品功能完善，拓展使用场景 近年来我国防晒品市场的高增长，一方面是由于产品本身的不断完善，另一方面则归功于消费者防晒意识的提升。总体来说，我国防晒市场目前存在广谱防晒成广谱防晒成为主流为主流、防晒使用场景拓展防晒使用场景拓展、细分人群个性化防晒需求增强细分人群个性化防晒需求增强及防晒品类多元化防晒品类多元化等趋势。 由防由防

57、UVB 进阶至全波段，广谱防晒成主流：进阶至全波段，广谱防晒成主流：根据波长及对人体影响的不同，紫外线可分为三个波段，分别为长波紫外线（UVA） 、中波紫外线（UVB）和短波紫外线（UVC） 。其中，UVC 无法穿过臭氧层，一般不会对人体造成损害；UVA 穿透力较强，可深入皮肤真皮层，使皮肤老化、变黑、起皱，引发色斑；而 UVB 则作用于皮肤表面，会诱发红斑，也是非黑癌性皮肤癌的刺激因子。此前，传统防晒主要关注会造成即时、严重皮肤损害的 UVB，而忽略影响较为慢性的 UVA。随着消费者对于随着消费者对于UVA 认知的提升，兼具防御认知的提升，兼具防御 UVB 与与 UVA 功能的广谱防晒产品更

58、受青睐功能的广谱防晒产品更受青睐，根据CBNData，2020 年我国广谱防晒消费规模占比超 60%。 图表图表 23 UVA、UVB 与与 UVC 对比对比 UVA UVB UVC 波长 320-400nm（长波） 280-320nm（中波） 200-280nm（短波） 对人体损害 可达皮肤真皮层，使皮肤老化、变黑、起皱，引发或加重雀斑、黄褐斑等各种色斑 作用于皮肤表面，诱发红包，造成皮肤发红、水肿等，愈后可留有色素沉着斑 对人体组织造成损害 UVA、UVB 和 UVC 均是诱发皮肤癌的刺激因子 特点 损伤较为长期、慢性，具有隐蔽性 造成即时、严重的皮肤损害 一般无法到达地表，不会对人体造成

59、影响 场景 一年四季几乎相同，阴天可穿透云层 夏日户外、海边、高原地区等 某些职业（如电焊）或使用人工光源可能受到损害 资料来源：CBNData，华安证券研究所 由可选变刚需，防晒使用场景拓展：由可选变刚需，防晒使用场景拓展：我国素有“以白为美”的审美取向，随着生活水平的不断提高以及防晒知识的普及，防晒愈发成为许多消费者的必选项。同时，越来越多的消费者不仅将防晒作为夏季强光日照的对策，更将其作为全年的日常防越来越多的消费者不仅将防晒作为夏季强光日照的对策，更将其作为全年的日常防护手段护手段，在城市通勤、室内办公等场景均有使用。根据根据 CBNData，2020 年我国线年我国线上防晒非夏季消费

60、规模占比超上防晒非夏季消费规模占比超 6 成， 城市通勤型防晒消费规模增长超成， 城市通勤型防晒消费规模增长超 1.5 倍倍。 此外，由于各类电子产品的普及，消费者更加关注蓝光对皮肤的损害，室内抗蓝光功效产品应运而生，防晒的应用逐渐由户外拓展至全场景防晒的应用逐渐由户外拓展至全场景。 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 35 证券研究报告 图表图表 24 蓝光对皮肤的危害蓝光对皮肤的危害 资料来源：凯度消费者指数，华安证券研究所 男性、母婴防晒意识增强， 细分领域防晒成新方向：男性、母婴防晒意识增强， 细分领

61、域防晒成新方向： 目前， 我国女性消费者仍是防晒市场的消费主力， 但是男性消费者的防晒护肤意识也有所增强男性消费者的防晒护肤意识也有所增强。 根据美丽修行，关注防晒品类的人群以女性为主，但近几年男性人群的关注度持续增长，占比由2019 年的 4.1%提升至 2021 年的 5.5% （+1.4pct） 。 针对男性防晒护肤需求的提升，欧莱雅、高夫等品牌已推出一系列男士专用防晒品欧莱雅、高夫等品牌已推出一系列男士专用防晒品，其相比普通防晒品更清爽、更更清爽、更持久持久。 此外， 孕妇及婴幼儿的防晒护肤需求也愈发得到重视孕妇及婴幼儿的防晒护肤需求也愈发得到重视， 根据凯度消费者指数，2019 年孕

62、妇护肤品全渠道金额增速是女性护肤整体的 4 倍，同时市场市场 Top20 的防的防晒品牌中已有晒品牌中已有 45%推出了婴幼儿专属防晒产品推出了婴幼儿专属防晒产品，这类产品具有清爽、温和不刺激清爽、温和不刺激等特点。 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 35 证券研究报告 图表图表 25 防晒产品人群画像防晒产品人群画像 资料来源：美丽修行，华安证券研究所 图表图表 26 男士防晒品男士防晒品 图表图表 27 婴幼儿防晒品婴幼儿防晒品 资料来源：淘宝，华安证券研究所 资料来源：淘宝，华安证券研究所 “防晒防晒

63、+”产品逐步孵化，养肤型防晒市场初具规模：产品逐步孵化，养肤型防晒市场初具规模：除传统的防晒霜、防晒乳等产品之外，在常规的彩妆与护肤品中添加防晒成分也成为一种趋势在常规的彩妆与护肤品中添加防晒成分也成为一种趋势，具有防晒功效的隔离乳、唇膏、眼霜、面霜等受到市场的欢迎。根据 Euromonitor，约 25%的消费者选择护肤品时要求具有防晒功能，未来防晒+化妆品预计将成为热点。对于防晒与对于防晒与护肤的双重需求催生了兼顾两者的养肤型防晒品护肤的双重需求催生了兼顾两者的养肤型防晒品，新中产消费者是其主要受众。根据凯度消费者指数，在防晒的同时补水保湿、美白、控油和抗老在防晒的同时补水保湿、美白、控油

64、和抗老是消费者偏爱养肤型防晒品的主要原因，其中补水保湿是消费者最基础的诉求，成交额占比 40%；抗老则是增长最快的诉求，2020 年成交额增速达 32%。 4.1%4.5%5.5%0%20%40%60%80%100%120%201920202021女男 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 35 证券研究报告 图表图表 28MISTINE“小黄帽小黄帽”防晒霜防养合一防晒霜防养合一 图表图表 29 2020 年养肤型防晒品细分功效成交额占比及增速年养肤型防晒品细分功效成交额占比及增速 资料来源：淘宝，华安证券研

65、究所 资料来源：凯度消费者指数，华安证券研究所 2.3 供给端：防晒剂市场高增，供给端：防晒剂市场高增，国内企业市场份额有望提升国内企业市场份额有望提升 化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物。主要原料通常分通用基质原料和各类化妆品添加剂。化妆品添加剂除了包括香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等一般添加剂外，还包括防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等化妆品活性成分。 随着人们对美丽持久性的追逐， 人们对化妆品的需求越来越丰富，包括清洁、护肤、护发、美容，以及营养和医疗效用等，而化妆品能有这些功能是通过添加各种有效的活性成分来实现的。 随着下游防晒需求的增长， 上游防晒剂

66、也越来越受到化妆品厂商的关注。 图表图表 30 化妆品基本原料化妆品基本原料 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 40%34%12%11%1%28%16%10%32%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%补水保湿美白控油抗老滋润细分功效成交额占比成交额增速化妆品基本原料化妆品基本原料基质基质一般添加剂一般添加剂化妆品活性成分化妆品活性成分油类油类粉粉类类水剂水剂类类表面活性剂表面活性剂胶质胶质抗氧化剂抗氧化剂防腐剂防腐剂香料香料色素色素防防晒晒保保湿湿美美白白控控油油嫩嫩肤肤除皱除皱 Table_CompanyRptType1 科

67、思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 35 证券研究报告 防晒剂消耗量高增，行业前景广阔：防晒剂消耗量高增，行业前景广阔：根据 Euromonitor，2015 年至 2020 年，全球防晒剂消耗量由 3.8 万吨增长至 5.4 万吨， CAGR 约 8%； 中国防晒剂消耗量由 0.6万吨增长至 1.2 万吨，翻了一倍，预计 2025 年消耗量可达 1.6 万吨，20202025 年保持 7%的复合增速。消耗量的高增长，反映出防晒剂行业广阔的发展前景反映出防晒剂行业广阔的发展前景。 图表图表 31 分地区防晒剂消耗量及预期分地区防晒剂消耗量及预期 资料来源

68、：Euromonitor，华安证券研究所 关注安全隐患，防晒剂迭代升级关注安全隐患，防晒剂迭代升级：随着消费者对于防晒产品的安全性的关注持续提高，防晒剂也持续迭代更新。根据美丽修行， 20182021 年主要防晒剂中二乙基己基丁酰胺基三嗪酮使用数量的复合增速最高达到 171%。而安全风险较高的4-甲基苄亚基樟脑、二苯酮-3 使用数量的复合增速分别下降 12%和 25%。 图表图表 32 部分部分防晒剂的使用数量增长情况防晒剂的使用数量增长情况 资料来源：美丽修行，华安证券研究所 大型跨国公司占据主导防晒剂市场大型跨国公司占据主导防晒剂市场， 国内市场份额有望提升， 国内市场份额有望提升： 在防

69、晒剂市场的竞争格局方面，以巴斯夫、德之馨为代表的大型跨国公司凭借其规模、技术、市场等维3.8 0.9 0.9 0.6 5.4 1.4 1.9 1.2 6.6 1.6 2.5 1.6 8%9%15%15%4%2%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567全球欧洲亚太中国2015（万吨）2020（万吨）2025（万吨）1520CAGR（%）2025CAGR（%）-50%0%50%100%150%200%20182021年使用数量CAGR Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 35 证券研究

70、报告 度的传统优势，长期以来占据着主导地位。但由于疫情影响，海运成本上升，进口化妆品原料的价格将有所提升，预计国内优质原料企业市场份额有望提升。 图表图表 33 公司防晒剂领域主要竞争对手公司防晒剂领域主要竞争对手 公司名称公司名称 公司简介公司简介 主要竞争产品主要竞争产品 巴斯夫（BASF） 巴斯夫是全球领先的化工公司之一，是世界上工厂面积最大的化学产品基地，业务覆盖 6 大板块，即化学品、功能性产品、功能性原材料和方案、农业解决方案、石油和天然气、其他。 对甲氧基肉桂酸异辛酯、奥克立林、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、乙基己基三嗪酮、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯等 德之馨（Symrise）

71、德之馨集团于 2003 年由 Haarmann & Reimer 和 Dragoco 两家公司合并而来，业务主要分为 3 大板块，即香料香精、营养品、个人护理。 原膜散酯、奥克立林、阿伏苯宗、水杨酸异辛酯、对甲氧基肉桂酸异辛酯双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪等 Chemspec 印度 Chemspec 公司成立于 1978 年，主要生产各种原料药中间体和个人护理产品。 原膜散酯、对甲氧基肉桂酸异辛酯、阿伏苯宗、水杨酸异辛酯等 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 化妆品新规化妆品新规出台，出台，产业链价值有望重新分配产业链价值有望重新分配：整体来看，美妆消费很大程度上取决于品牌溢价与渠道优势，因此

72、美妆产业链的核心价值集中于品牌端与渠道端。上游原料企业在产业链中处于毛利率较低的部分，对于下游品牌商的话语权相对较上游原料企业在产业链中处于毛利率较低的部分，对于下游品牌商的话语权相对较低低。而 2022 年化妆品质量管理规范等新规，将逐渐开始实施。 规范对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯，对化妆品企业的生产过程提出更高的要求。化妆品新规对于上游原料产品的化妆品新规对于上游原料产品的生产和质量生产和质量提提出出更高的要求，更高的要求，品牌端被迫更多的使用高质量的原料。品牌端被迫更多的使用高质量的原料。并且并且中小企业中小企业由于由于短期短期难以难以达到生产的

73、要求，达到生产的要求，预计将逐渐出清，利好头部企业预计将逐渐出清，利好头部企业。 图表图表 34 化妆品产业链化妆品产业链 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 原料商原料商生产商生产商品牌商品牌商经销商经销商零售终端零售终端成本0元出售价10元成本45元出售价45元成本10元成本65元出售价100元成本15元出售价15元出售价65元毛利率15%-30%毛利率20%-40%毛利率30%-40%毛利率15%-30%毛利率60%-80% Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 35 证券研究报告 3 新品叠加扩产能，

74、业绩增长确定性强新品叠加扩产能，业绩增长确定性强 3.1 产品产品+研发研发+客户积累，公司竞争优势凸显客户积累，公司竞争优势凸显 3.1.1 产品品类齐全产品品类齐全 产品矩阵丰富，覆盖范围广。产品矩阵丰富，覆盖范围广。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒及品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段。公司防晒剂产品包括传统防晒剂传统防晒剂阿伏苯宗 （AVB） 、 奥克立林 （OCT） 、 对甲氧基肉桂酸异辛酯 （OMC） 、 原膜散酯 （HMS） 、水杨酸异辛酯（OS）等，此类防晒剂在市场上畅销多年、使用量大、覆盖企业广，满足大部分企业的目前需求。此外，公司还生产双-乙基己氧苯酚甲氧

75、苯基三嗪（P-S） 、 辛基三嗪酮 （EHT） 及二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 （DHHB） 等新型防晒剂新型防晒剂，此类防晒剂防护波段广、市场规模小、市场潜力大，可全面满足下游客户的不同需求并延续良好的增长态势。 图表图表 35 公司主要防晒剂一览公司主要防晒剂一览 名称名称 简称简称 针对紫外线类型针对紫外线类型 特点特点 应用应用 阿伏苯宗阿伏苯宗 AVB UVA （320400nm） 具有吸收率高、无毒、无致畸，对光和热的稳定性好等优点，特别适用于浅色透明制品 AVB 广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，也可作为由于光敏性而变色的产品的抗变色剂，另外由于它 具有与许多塑料的兼容性，对

76、PVC 和不饱和聚脂亦有保护作用 奥克立林奥克立林 OCT UVB 能达到较高的 SPF 防晒指数，具有吸收率高、无毒、无致畸作用、对光、热稳定性好等优点 是较为新型的防晒成分，在防晒霜中经常搭配其他防晒剂一起使用 对甲氧基肉对甲氧基肉桂酸异辛酯桂酸异辛酯 OMC UVB （290320nm） 它吸收率高，对皮肤无刺激，安全性好，几乎是一种理想的防晒剂 OMC 广泛应用于配制 防晒霜、膏、乳液等护肤化妆品，能有效地吸收阳光中的紫外线，防止人体皮肤晒红、晒伤、晒 黑，也是光感皮炎的治疗药物 原膜散酯原膜散酯 HMS UVB （295315nm） 保护皮肤不受 UVB 照射的损伤，降低在阳光下暴露

77、造成的长期有害影响。 适合抗水配方 水杨酸异辛水杨酸异辛酯酯 OS UVB （280320nm） 。虽然紫外线吸收能力较小，但相对 于其他大多数防晒剂较安全，毒性较小，而且廉价 作为 UVB 吸收剂使用于防晒化妆品中 双双-乙基己氧乙基己氧苯酚甲氧苯苯酚甲氧苯基三嗪基三嗪 P-S UVA+UVB 具有脂溶性和较高的光稳定性。它具有三嗪类紫外线吸收剂的分子结构较大、紫外线吸收率较高的特点， 具有强紫外线吸收性和高耐热性，但能够吸收一部分可见光，易使制品泛黄 与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅

78、末页重要声明及评级说明 22 / 35 证券研究报告 辛基三嗪酮辛基三嗪酮 EHT UVA+UVB 它具有较大的分子结构和很高的紫外线吸收效率，是目前市售 UVB 吸收能力最强的油溶性防晒剂，品具有较高的光稳定性，可防止 UVB 诱导的免疫抑制作用，且耐水性强，对皮肤的角质蛋白有较好的亲和力。 是近年来发展起来的一类新型广谱防晒剂 二乙氨基羟二乙氨基羟苯甲酰基苯苯甲酰基苯甲酸己酯甲酸己酯 DHHB UVA （320400 nm） 具有优异的光化学稳定性，有效的紫外线防护 油溶性及良好的配方灵活性，使其可溶于各种化妆品油和溶剂 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所 除直接防晒剂外，

79、公司主要产品中的对甲氧基苯乙酮（MAP） 、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）均可用于防晒剂阿伏苯宗（AVB）的生产，使得公司在生产防晒剂的同时具备生产其原料的能力，增强对原材料端成本波动的管控，保障产品的盈利水平及生产品质。此外，公司生产的维生素 C 磷酸酯钠（C-50）也被用于化妆品领域，具有维生素 C 所有功效的同时，又克服乐维生素 C 怕光、热及金属离子、易被氧化的缺点。 图表图表 36 公司主要化妆品原料及其他产品（非防晒剂）公司主要化妆品原料及其他产品（非防晒剂） 名称名称 简称简称 主要功能及用途主要功能及用途 对甲氧基苯乙酮对甲氧基苯乙酮 MAP 对甲氧基苯乙酮常用于高级化妆品和皂用

80、香精中，在肥皂中有很高的稳定性，亦可作果实食品香精。也用于防晒剂阿伏苯宗（也用于防晒剂阿伏苯宗（AVB）的生产和有机合成）的生产和有机合成，生产对甲氧基苯乙酸用作葛根素的中间体，以及液晶单体的生产。 对叔丁基苯甲酸甲对叔丁基苯甲酸甲酯酯 MBB 对叔丁基苯甲酸甲酯是一种重要的医药化工中间体及有机合成中间体，广泛应用于化工合成、制药、化妆品、香料香精、药品的生产，主要用途之一就是用来生产防晒剂阿伏苯宗主要用途之一就是用来生产防晒剂阿伏苯宗（AVB） 。 维生素维生素 C 磷酸酯钠磷酸酯钠 C-50 维生素 C 磷酸酯钠是一种理化性质稳定的维生素 C 衍生物，经口服或皮肤吸收进入人体后，能通过磷酸

81、酯酶迅速酶解游离出维生素 C，具有维生素 C 所有功效，又克服了维生素 C怕光、热及金属离子、易被氧化的缺点，可用于食品添加剂、化妆品以及其他领域。 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 阿伏苯宗（阿伏苯宗（AVB）是公司化妆品活性成分及其原料收入的主要贡献产品）是公司化妆品活性成分及其原料收入的主要贡献产品，20162019 年占该品类的收入比例分别为 31%/33%/23%/23%，占同期总收入的比例分别为 20%/21%/16%/17%。作为贡献“亚军”的对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）在该品类下占比稳定在 20%上下。原膜散酯（HMS）和水杨酸异辛酯（OS）占比有所提升，主要受益于在

82、 UVB 品类里面相对其他产品低价格带动销量提升。此外，具备同时吸收 UVA、 UVB 的双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 （P-S） 的表现也较为亮眼。 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 35 证券研究报告 图表图表 37 化妆品活性成分及其原料收入和同比化妆品活性成分及其原料收入和同比 图表图表 38 化妆品活性成分收入占比化妆品活性成分收入占比 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 3.1.2 技术积累丰富技术积累丰富 生产管理体系不断完善，产品通过欧

83、盟认证。生产管理体系不断完善，产品通过欧盟认证。一方面，需求端客户主要为大型跨国公司，需满足其对于生产质量等方面的严格标准；另一方面，公司所属行业对于产品质量的监管要求较高。通过提升质量保证和质量控制体系，规范生产操作相关的工艺流程，公司的生产和质量监管体系持续提升完善。目前，公司建立了符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，并通过了美国 FDA 的现场审核及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。此外，公司高度重视产品的 REACH 注册工作。公司主要产品阿伏苯宗（AVB） 、原膜散酯（HMS） 、奥克立林（OCT） 、对甲氧基肉桂酸异辛酯 （OMC） 、 水杨酸异辛酯 （OS） 、

84、对甲氧基苯甲醛 （PMOB） 、 合成茴脑 （AT） 、2-萘乙酮（-U80）等均已完成注册。 研发投入持续增加。研发投入持续增加。公司重视研发能力提升，研发费用由 2017 年的 0.21 亿元增至 2021 年的 0.45 亿元， 研发费率也不断增加， 由 2017 年的 2.91%增至 2021 年的 4.16%，处于行业领先水平。同时，公司不断壮大研发团队，为产品研发提供有力支持，研发人员占比由 2019 年的 15.42%升至 2021 年的 18.78%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%001920202

85、021化妆品活性成分及其原料收入（亿元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019AVBHMSOCTP-SOS其它 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 35 证券研究报告 图表图表 39 公司研发费用及研发费率公司研发费用及研发费率 图表图表 40 公司研发人员数量及研发人员占比公司研发人员数量及研发人员占比 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 拥有多项专利技术，构成坚实壁垒。拥有多项专

86、利技术，构成坚实壁垒。基于公司多年的研发投入和经验积累，公司通过自主研发、合作研发等方式形成了脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、Friedel-Crafts 烷基化反应技术等独特的核心技术和生产工艺，截至 2021 年末，公司已经形成 130 余项专利技术，其中包括 22 项产品发明专利。2021 年新增专利申请 14 项，获得专利授权 23 项，其中发明专利 6 项。在此基础上，公司在工艺路线、技术等方面进行多项研究，进一步扩展公司产品布局。 图表图表 41 公司研发模式公司研发模式 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%

87、2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50200202021研发费用（亿元）研发费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608000202021研发人员数量研发人员占比（%）研发模式研发模式自主研发自主研发合作研发合作研发企业合作企业合作高校合作高校合作根据行业发展方向，公司根据行业发展方向，公司自主从事的前自主从事的前瞻性研究瞻性研究，包括新产品的研发和新工艺，包括新产品的研发和新工艺的研发。自主研发技术

88、包括高选择性加的研发。自主研发技术包括高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、氢技术、绿色氧化反应技术、 醚化反应醚化反应技术等。技术等。与与国内知名高校国内知名高校，如，如南京大学南京大学等签订产学等签订产学研合作协议，合作开发新产品、新工艺等。研合作协议，合作开发新产品、新工艺等。与与国际知名公司如帝斯曼国际知名公司如帝斯曼签订了相关协签订了相关协议，合作开发新技术、新产品。合作研议，合作开发新技术、新产品。合作研发技术包括纳米研磨技术发技术包括纳米研磨技术 、格氏反应技、格氏反应技术等。术等。 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声

89、明及评级说明 25 / 35 证券研究报告 图表图表 42 公司主要研发项目公司主要研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的预计对公司未来发展的影响影响 防晒剂防晒剂 PA 项目项目 拓展新型防晒剂市场 开发完成并已启动工业化项目建设 开发安全、环保和相对经济的工艺路线 增加公司新型防晒剂品类，进一步巩固行业地位 防晒剂防晒剂 NT-15TV 项目项目 拓展物理防晒剂市场 开发完成 掌握纳米材料制备技术 增加物理防晒剂产品，覆盖防晒剂全领域 合成香料合成香料 M 及其及其 衍生品项目衍生品项目 增加合成香料品

90、类 主要工艺路线已打通，部分环节优化中 开发安全、环保和相对经济的工艺路线 增加公司合成香料产品，扩大营业规模 增稠剂项目增稠剂项目 增加个人护理品原料品类 开发完成 掌握高分子聚合反应技术 增加个人护理品原料品类，扩大营业规模 氨基酸表面活性剂氨基酸表面活性剂 项目项目 增加个人护理品原料品类 开发完成 开发安全、环保和相对经济的工艺路线 增加个人护理品原料品类，扩大营业规模 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 3.1.3 深度绑定下游优质客户深度绑定下游优质客户 客户群稳定优质。客户群稳定优质。下游客户选择供应商需要现场检查等一系列的审核流程，对厂房、设备、生产流程、产品等具有较高要

91、求，一旦达成供应关系不会轻易更换。公公司化妆品活性成分及其原料的主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、 默司化妆品活性成分及其原料的主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、 默克等国际大型化妆品公司和专用化学品公司克等国际大型化妆品公司和专用化学品公司，2017-2021 年公司前五大客户合计销售金额占年度销售总额比例均在 50%以上，2019 年公司前五大客户分别为帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿以及上海禾稼贸易有限公司，优质且稳定的客户群是公司发展的坚实基础。 图表图表 43 20172021 年公司前五大客户营收占比年公司前五大客户营收占比 图表图表 44 2019 年公司前

92、五大客户及占比年公司前五大客户及占比 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 61.54%68.45%65.59%62.33%57.08%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%200202021公司前五大客户占营收比重（%）40.52%9.67%6.23%5.62%3.55%帝斯曼亚什兰德之馨奇华顿上海禾稼贸易有限公司 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 35 证券研究报告 与帝斯曼建立长期、深度合作关系。与

93、帝斯曼建立长期、深度合作关系。2015 年起公司开始与帝斯曼合作，产品逐步得到帝斯曼认可，双方合作不断加深。 （1）独家供应独家供应，2015 年 7 月 1 日帝斯曼与公司签订关于阿伏苯宗、水杨酸异辛酯、奥克立林、原膜散酯和对甲氧基肉桂酸异辛酯等产品的采购协议 ，公司成为帝斯曼此类产品的独家供应商，成功占据国际市场。 （2）合作品类拓展合作品类拓展，除上述品类外，帝斯曼在 2018 年增加了苯基苯并咪唑磺酸与维生素 C 磷酸酯钠的购买，丰富了供应品类。 （3）合作加深合作加深，公司与帝斯曼于2015 年开始合作研发 P-S、P-M 新型防晒剂，研究生产这两类产品所需的纳米研磨技术与格氏反应技

94、术，P-S、P-M 生产线于 2016 年末建成试生产，2017 年两类产品占公司营收比重为 3.93%，2019 年占比 8.94%，产量逐步扩大。此外，公司于2017 年 3 月 1 日与帝斯曼签订采购协议向其供货，协议规定 2017-2023 年帝斯曼向公司独家采购，并设置最低采购量。公司产品获得众多国际大牌认可，在合作关系粘性增强的同时，具有信任背书效应，有利于公司吸引其他合作伙伴，获得更多化妆品品牌订单。 图表图表 45 20172019 帝斯曼采购情况帝斯曼采购情况 主要产品主要产品 帝斯曼采购数帝斯曼采购数量（吨）量（吨） 占其采购的同占其采购的同类的产品比重类的产品比重 201

95、7 奥克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、苯基苯并 咪唑磺酸、P-M、对甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯、P-S 3,945 100% 2018 奥克立林、阿伏苯宗、维生素 C 磷酸酯钠、 原膜散酯、苯基苯并咪唑磺酸、P-M、对甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯、P-S 7,125 100% 2019 奥克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、P-M、对 甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯、P-S、维生素 C 磷酸酯钠 6,950 100% 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 图表图表 46 2017-2019 年公司向帝斯曼销售情况年公司向帝斯曼销售情况 产品名称产品名称 2017 2018 2019 销售金

96、额销售金额 毛利率毛利率 销售金额销售金额 毛利率毛利率 销售金额销售金额 毛利率毛利率 奥克立林奥克立林 1909.35 21.28% 4136.69 12.37% 4212.47 23.76% 阿伏苯宗阿伏苯宗 6682.51 29.25% 8882.53 27.92% 9919.70 34.27% 原膜散酯原膜散酯 1281.31 28.34% 4225.84 20.11% 4116.39 29.42% 苯基苯并咪唑苯基苯并咪唑磺酸磺酸 3.57 29.10% 620.64 29.93% P-M 209.77 10.60% 1602.00 24.49% 978.58 25.08% 对甲氧

97、基肉桂对甲氧基肉桂酸异辛酯酸异辛酯 5783.84 18.01% 9107.15 11.57% 10692.97 24.67% 水杨酸异辛酯水杨酸异辛酯 1569.23 28.85% 2448.24 20.34% 4106.02 30.71% P-S 2585.29 -9.04% 10356.86 35.22% 8859.28 29.66% 维生素维生素 C 磷磷酸酯钠酸酯钠 485.63 32.25% 1700.51 40.08% 合计合计 20024.87 20.01% 41865.59 23.35% 44585.92 29.31% 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 Table_C

98、ompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 35 证券研究报告 图表图表 47公司与帝斯曼合作研发项目营业收入公司与帝斯曼合作研发项目营业收入 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 3.2 拓产能、拓品类，中长期成长空间打开拓产能、拓品类，中长期成长空间打开 20172019 公司产能利用率及产销率均已接近饱和，疫情冲击导致公司产能利用率及产销率均已接近饱和，疫情冲击导致 2020 年出年出现下滑。随着疫情影响转淡，现下滑。随着疫情影响转淡，2021 年公司把握复苏机遇，产销率迎来上行修复。年公司把握复苏机遇，产销率迎来上行修

99、复。截至 2021 年末，公司化妆品活性成分及其原料的设计产能为 29100 吨/年，相较 2017年 16680 吨/年的设计产能增长了 12420 吨/年。疫情影响前，20172019 年公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率在 80%上下，处于较高水平，对应产销率分别为 98.25%、96.66%、92.99%。疫情导致防晒剂下游需求疲软，2020 年公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率降至 61.66%，对应产销率降至 68.88%。随着疫情影响的逐步转淡，防晒剂下游需求恢复释放，2021 年公司产销率回升至 73.52%。 0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006

100、000800001720182019P-MP-S营收占比（右轴）图表图表 48 化妆品活性成分及其原料设计产能及产能利用率化妆品活性成分及其原料设计产能及产能利用率 图表图表 49 化妆品活性成分及其原料产销率化妆品活性成分及其原料产销率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3460238002910083%84%79%62%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000000250003000035000200202021产能（吨/年）产能

101、利用率（右轴）98%97%93%69%74%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200202021 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 35 证券研究报告 公司稳步推进募投项目，建设新产能公司稳步推进募投项目，建设新产能。马鞍山科思辛基三嗪酮（EHT） 、水杨酸苄酯（BS） 、水杨酸正己酯（NHS） 、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）以及水杨酸甲酯（MS）生产线陆续投料试运行。 图表图表 50 募投项目新增产能（截至募投项目新增产能（截至 2022 年年

102、 4 月月 22 日）日） 项目名称项目名称 产品名称产品名称 项目建设进度项目建设进度 新增产能新增产能 （吨（吨/年）年） 马鞍山科思化学有限公司 25000t/a高端日用香原料及防晒剂配套项目（一期工程） 阿伏苯宗阿伏苯宗 已投料试生产已投料试生产 2000 水杨酸苄酯 已投料试生产 1500 水杨酸正已酯 已投料试生产 1500 水杨酸甲酯（冬青油） 水杨酸生产线未投资建设，水杨酸制水杨酸甲酯生产线已投料试生产 8000 马鞍山科思化学有限公司 25000t/a高端日用香原料及防晒剂配套项目（二期工程） 水杨酸异戊酯 已投料试生产 1500 水杨酸正戊酯 已投料试生产 1500 马鞍山

103、科思化学有限公司 14200t/a防晒用系列产品项目 辛基三嗪酮 已投料试生产 1000 中试装置 建设中，预计 2021 年 12 月完成安装调试 - 马鞍山科思化学有限公司年产2500 吨日用化学品原料项目 二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）新型防晒剂 计划自 2021 年 10 月开工建设，预计 2022 年 9 月竣工投产 500 安徽圣诺贝化学科技有限公司年产500 吨防晒系列产品扩建项目 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 计划自 2022 年 3 月开工建设，预计至 2022 年 12 月竣工使用 500 安庆科思化学有限公司科思个人护理品研发项目 建设实验功能区、质检

104、和办公区域 计划自 2022 年 5 月开工建设，预计至 2022 年 12 月竣工投产 - 资料来源：公司公告，华安证券研究所 多种新型防晒剂产能建设中， 增强中长期增长确定性：多种新型防晒剂产能建设中， 增强中长期增长确定性： 根据下游市场的变化及公司实际经营情况，2020 年 11 月，公司取消募集资金中香豆素建设项目， 新增辛基三新增辛基三嗪酮等嗪酮等防晒用产品防晒用产品。2021 年 11 月公司根据实际情况终止了马鞍山科思 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目（一期工程）中的水杨酸生产线建设，调整建设年产调整建设年产2500 吨日用化学品原料项目中的二乙氨基羟苯甲酰基苯

105、甲酸己酯 （吨日用化学品原料项目中的二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 （DHHB） 生产线） 生产线。公司 2022 年 4 月公司终止“安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心建设项目，调整建设双建设双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）产品线产品线。 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 35 证券研究报告 图表图表 51 公司公司新型防晒剂产能情况新型防晒剂产能情况 防晒剂类别防晒剂类别 产品名称产品名称 新增新增产能（吨产能（吨/年）年） 投资金额投资金额 （万元）（万元） 拟使用募集资

106、拟使用募集资金额（万元）金额（万元） 建成后合计产能建成后合计产能（吨（吨/年）年） 新型广谱紫外线吸收新型广谱紫外线吸收剂（剂（UVA/UVB） 辛基三嗪酮 1000 1980.28 1980 1000 新型新型 UVA 紫外线吸紫外线吸收剂收剂 二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB） 500 7200.41 4408.9 500 新型新型广广谱紫外线吸收谱紫外线吸收剂（剂（UVA/UVB） 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 500 3542.84 3542.84 1000 资料来源：公司公告，华安证券研究所 辛基三嗪酮、辛基三嗪酮、 DHHB 和和 P-S 都是新型防晒剂， 相比传

107、统防晒剂在产品的稳定性、都是新型防晒剂， 相比传统防晒剂在产品的稳定性、防晒效果上有更好的性能防晒效果上有更好的性能。 其中 DHHB 是一种新型的是一种新型的 UVA 紫外线吸收剂紫外线吸收剂， 其紫外吸收波段和传统的阿伏苯宗相近， 特别对 UVA1(340400nm 波段)有较高的吸收效果，对紫外线产生的自由基有很强的防护效果，可以提升 UVB 防晒成分的 SPF 值；并且其具备很好的光稳定性， 可以长时间维持效能。 辛基三嗪酮是一类新型广谱防晒剂辛基三嗪酮是一类新型广谱防晒剂，它具有较大的分子结构和很高的紫外线吸收效率，既可吸收 UVB 段紫外线，又可吸收 UVA 段紫外线，是目前市售

108、UVB 吸收能力最强的油溶性防晒剂。P-S 是一种新是一种新型广型广谱紫外线吸收剂，谱紫外线吸收剂，能同时吸收 UVA 和 UVB，属于化学防晒剂，具有脂溶性和较高的光稳定性，与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值。同时，它具有三嗪类紫外线吸收剂的分子结构较大、 紫外线吸收率较高的特点， 具有强紫外线吸收性和高耐热性。2022 年年 618 销售前销售前 10 的的防晒防晒产品中产品中 Mistine、安热沙、娜丽丝、欧、安热沙、娜丽丝、欧莱雅、黛珂、兰蔻、资生堂共莱雅、黛珂、兰蔻、资生堂共 7 个品牌同时含有个品牌同时含有 DHHB 和和 P-S 两种防晒新型防晒成两种防晒新型防

109、晒成分分。 公司对于新型防晒剂的产能建设符合防晒下游市场的发展， 有助于公司进一步开拓市场。 图表图表 52 2022 年年 618 销售前销售前 10 防晒防晒主要成分主要成分 品牌品牌 主打产品主打产品 化学防晒成分化学防晒成分 物理防晒成分物理防晒成分 Mistine 水润清透防晒霜 甲氧基肉桂酸乙基己酯 对苯二亚甲基二樟脑磺酸 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 二氧化钛 AMESSA/安热沙 金灿倍护防晒乳 水杨酸乙基己酯 聚硅氧烷-15 奥克立林 甲氧基肉桂酸乙基己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 氧化锌 二氧化钛 Table_Co

110、mpanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 35 证券研究报告 Naris/娜丽丝 小阳伞防晒喷雾 甲氧基肉桂酸乙基己酯 奥克立林 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 乙基己基三嗪酮 欧莱雅 多重防护隔离露 甲氧基肉桂酸乙基己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 乙基己基三嗪酮 甲酚曲唑三硅氧烷 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚 薇诺娜 清透防晒乳 甲氧基肉桂酸乙基己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 乙基己基三嗪酮 亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚 黛珂 多重防晒乳（防水性） 甲氧基肉桂

111、酸乙基己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 聚硅氧烷-15 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 氧化锌 兰蔻 轻透水漾防晒乳 甲氧基肉桂酸乙基己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 乙基己基三嗪酮 甲酚曲唑三硅氧烷 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚 皑丽 水润倍护防晒水凝乳 甲氧基肉桂酸乙基己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 乙基己基三嗪酮 氧化锌 高姿 柔皙透白精华防晒霜 甲氧基肉桂酸乙基己酯 奥克立林 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚 乙基己基三嗪酮 SHISEIDO/资生堂 新艳阳夏臻效水动力防护乳液 水杨酸乙基己酯 甲氧基肉桂酸乙基己酯 奥克立

112、林 丁基甲氧基二苯甲酰基甲烷 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 二氧化钛 资料来源：魔镜市场情报，美丽修行 app，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 35 证券研究报告 两项政府协议落地，加速布局高端个人护理品。两项政府协议落地，加速布局高端个人护理品。 （1）2021 年 9 月 29 日，公司与安庆高新技术产业开发区管理委员会签署了安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议 ，计划总投资约 30 亿元人民币，建设高端个人护理品及合成香料项目。预计年产 95000 吨，

113、达产后年产值约 43 亿元。 （2）2021 年 11 月 10 日，公司与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署投资建设协议 ，拟在南京江宁经济技术开发区“高端个人护理品产业基地”建设研发中心等， 满足研发创新体系优化升级及有效地吸引高端人才。 高端个人护理品的布局为进一步丰富公司业务结构、 提升营业规模奠定了基础，奠定了公司长期增长的基础。 图表图表 53 公司高端个人护理品项目公司高端个人护理品项目 项目项目 预计新增产能（吨预计新增产能（吨/年）年） 安庆市高新区高端个人护理品及合成香料项目 公司预计年新增产能 95000 吨、达产后产值预计可达 43 亿元 南京市江宁区高端个人护理品产

114、业基地 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 35 证券研究报告 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 盈利预测盈利预测 公司主要业务包括化妆品活性成分及原料、合成香料两大业务。其中， （1）化妆品化妆品活性成分及原料活性成分及原料新产能逐步投放，预计产能利用率至 2024 年达到 75%。随着下游市场的扩张及公司新订单的增加，预计公司产销率持续提升。公司产品的成本受到上游石油价格的波动影响较大，预计成本仍将保持高位。同时根据公司的提价机制，预计价格将进一步上涨。 （2）

115、合成香料合成香料产能利用率处于相对饱和状态，并且由于合成香料业务下游订单稳定，预计总体产能利用率将保持在 92%，产销率保持在 60%。 图表图表 54 公司营收拆分（按产品）公司营收拆分（按产品） 单位单位 : 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 1,008.47 1,090.41 1,530.24 1,877.72 2,182.96 yoy（%） -8.35% 8.13% 40.34% 22.71% 16.26% 总成本 675.88 798.59 1,101.42 1,327.68 1,516.29 yoy（%） -11.29% 18.16% 3

116、7.92% 20.54% 14.21% 毛利率 32.98% 26.76% 28.02% 29.29% 30.54% 化妆品活性成分及其原料 营收 651.65 730.93 1152.51 1494.88 1794.78 yoy（%） -19.40% 12.17% 57.68% 29.71% 20.06% 成本 421.09 522.84 824.4 1049.9 1237.6 yoy（%） -23.41% 24.16% 57.68% 27.35% 17.88% 毛利率 35.38% 28.47% 28.47% 29.77% 31.05% 合成香料 营收 317.00 322.79 342.

117、87 349.73 356.72 yoy（%） 30.74% 1.83% 6.22% 2.00% 2.00% 成本 218.02 234.55 244.3 246.7 249.2 yoy（%） 28.25% 7.58% 4.14% 1.00% 1.00% 毛利率 31.22% 27.34% 28.76% 29.46% 30.15% 其他 营收 39.82 36.69 35 33 31 yoy（%） -19.36% -7.86% -5% -5% -5% 成本 36.77 41.20 33 31 30 yoy（%） 12.04% -20.48% -5.00% -5.00% 毛利率 7.66% -1

118、2.29% 6% 6% 6% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33 / 35 证券研究报告 投资建议投资建议 防晒产品在我国的起步较晚，目前仍处于发展初期。随着消费者防晒需求意识的提升及防晒品自身升级带动适用场景的拓展，预计我国防晒下游市场规模将持续增长，但在疫情的影响下短期波动难掩长期向好趋势。科思股份作为国内防晒剂头部企业，凭借产品品质及优质客户资源等竞争优势，短期已步入业绩上修区间；中长期在新品类及突破产能瓶颈的双加持下，增长动力十足。我们预计公司在20222024 年 E

119、PS 分别为 1.24、1.58、1.90 元，对应的 PE 分别为 30.43、23.93、19.87。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 下游防晒市场增长不及预期下游防晒市场增长不及预期： 若受疫情反复等因素影响， 消费者出行恢复不及预期，对于防晒的需求或将减少。因此，对于防晒霜的需求的增长可能不及预期，影响公司销售的增长。 新新产能投放产能投放不及预期不及预期：公司是国内防晒剂的龙头企业，但是主要竞争对手为国际大型化工企业，若竞争加剧，公司新产能投放可能不及预期。 宏观经济波动导致成本上涨宏观经济波动导致成本上涨：宏观经济具有较大的不确定性，对石油等原材料的影响较大。若公

120、司无法及时将成本转嫁给客户，将对公司总体盈利能力产生影响。 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34 / 35 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1075 1187 1261 1525 营业收入营业收入 1090 1530 1878 2183 现金 212 228 319 552 营业成本

121、799 1101 1328 1516 应收账款 166 221 267 302 营业税金及附加 9 12 15 17 其他应收款 1 1 1 1 销售费用 13 19 24 31 预付账款 4 6 7 8 管理费用 82 112 149 182 存货 336 476 513 610 财务费用 9 -4 -5 -6 其他流动资产 356 254 152 50 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 761 950 1076 1201 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 16 13 18 22 固定资产 605 761 855 945 营业利润营业利

122、润 157 248 314 377 无形资产 46 54 58 63 营业外收入 1 1 1 1 其他非流动资产 110 136 163 193 营业外支出 3 3 3 3 资产总计资产总计 1836 2137 2337 2725 利润总额利润总额 155 246 312 375 流动负债流动负债 225 366 350 469 所得税 22 35 45 54 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 133 210 267 321 应付账款 176 299 268 375 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 49 68 82 93 归属母公司净利润归属母公司净利润 133 210 26

123、7 321 非流动负债非流动负债 21 21 21 21 EBITDA 226 307 383 450 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.18 1.24 1.58 1.89 其他非流动负债 21 21 21 21 负债合计负债合计 246 388 371 490 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 113 169 169 169 成长能力成长能力 资本公积 880 823 823 823 营业收入 8.1% 40.3% 22.7% 16.3% 留存收益 597 756 973 1243 营业利

124、润 -19.6% 57.9% 26.9% 19.8% 归属母公司股东权益 1590 1749 1965 2235 归属于母公司净利润 -18.7% 58.2% 27.0% 20.1% 负债和股东权益负债和股东权益 1836 2137 2337 2725 获利能力获利能力 毛利率（%） 26.8% 28.0% 29.3% 30.5% 现金流量表现金流量表 净利率（%） 12.2% 13.7% 14.2% 14.7% 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.4% 12.0% 13.6% 14.4% 经营活动现金流经营活动现金流 152 221 243 3

125、90 ROIC（%） 8.1% 11.2% 12.7% 13.3% 净利润 133 210 267 321 偿债能力偿债能力 折旧摊销 76 77 91 101 资产负债率（%） 13.4% 18.1% 15.9% 18.0% 财务费用 3 0 0 0 净负债比率（%） 15.5% 22.2% 18.9% 21.9% 投资损失 -16 -13 -18 -22 流动比率 4.78 3.24 3.60 3.25 营运资金变动 -51 -55 -99 -12 速动比率 3.15 1.86 2.05 1.89 其他经营现金流 191 267 369 335 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金

126、流 -39 -155 -101 -106 总资产周转率 0.62 0.77 0.84 0.86 资本支出 -209 -268 -219 -228 应收账款周转率 7.15 7.91 7.69 7.67 长期投资 152 100 100 100 应付账款周转率 4.96 4.64 4.69 4.71 其他投资现金流 19 13 18 22 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -19 -51 -51 -51 每股收益 1.18 1.24 1.58 1.89 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊薄） 0.90 1.31 1.43 2.30 长期借款 0 0 0 0 每

127、股净资产 14.08 10.33 11.61 13.20 普通股增加 0 56 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 -56 0 0 P/E 53.67 30.43 23.95 19.94 其他筹资现金流 -19 -51 -51 -51 P/B 4.49 3.66 3.25 2.86 现金净增加额现金净增加额 91 16 91 233 EV/EBITDA 30.65 20.10 15.90 13.01 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科思股份（科思股份（300856） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35 / 35 证券研究报告 Table

128、_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询

129、业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或

130、其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表

131、性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。