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1、公司深度研究 | 海伦司 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 以酒会友，高性价比线下社交平台的引领者 海伦司（9869.HK）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 海伦司海伦司 公司评级 买入 股票代码 09869 前次评级 评级变动 首次 当前价格 18.10（港元） 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 联系人联系人 王璐王璐 相关研究相关研究 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%--032022-06恒生指数海伦司

2、 核心结论核心结论 国内最大的连锁酒馆，经营韧性强。国内最大的连锁酒馆，经营韧性强。公司深耕酒馆行业十余载，18年起以直营模式快速拓店， 目前门店总数接近900家， 市场份额位居行业之首。近年来公司业绩快速增长， 18-21年， 营收和调整后净利润CAGR+151.9%/+109.9%；其中， 20-21年，营收同比分别+44.8%/+124.4%，调整后净利率分别为9.3%/5.5%，在疫情下展现出较强的经营韧性。 酒馆行业加速扩容，连锁化大势所趋。酒馆行业加速扩容，连锁化大势所趋。据沙利文数据，我国酒馆行业收入规模从15年的844亿增长至19年的1179亿元，CAGR+8.7%；后疫情时代

3、的夜间经济热潮以及新式经济型酒馆的流行或将驱动我国酒馆行业发展提速，预计25年市场规模超1800亿元，21-25年CAGR+12.5%。当前我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期， 呈现高度分散的特点， 按收入计的CR5仅2.2%，远低于日本居酒屋市场（CR5约37.4%）；而以海伦司为代表的新式小酒馆模式相对较轻，更易于复制、实现连锁化，未来行业集中度有望进一步提升。 低价低价和高效单店护航规模扩张，预计公司中长期开店空间超和高效单店护航规模扩张，预计公司中长期开店空间超3000家。家。公司以极致性价比持续吸引年轻客群， 为其提供了低门槛的社交空间， 同时通过以有利的产品结构、 适当的服务和选址、

4、 数字化的管理系统等打造高效的单店模型，最终形成低价、高效和规模扩张的循环三角。未来三年，公司仍将保持快速拓店的态势，且以下沉市场为主，并推出轻资产模式，为门店下沉提供新思路；据我们测算，公司中长期开店空间约3353家。 投资建议：投资建议： 预计公司22-24年EPS分别为0.23/0.49/0.84元， 最新股价对应PE分别为62.9/29.5/17.2倍；考虑到公司在快速拓店驱动下成长性更高、疫情常态化下经营韧性也较强，我们给予公司23年40倍PE，对应目标价23.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，门店扩张不及预期。 核心数据核心数据 2020 20

5、21 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 818 1,836 3,162 5,493 8,119 增长率 45% 124% 72% 74% 48% 归母净利润 (百万元) 70 (230) 291 620 1,064 增长率 -11% -428% 226% 113% 72% 每股收益（EPS） 0.07 -0.18 0.23 0.49 0.84 市盈率（P/E） 206.3 -79.5 62.9 29.5 17.2 市净率（P/B） 114.2 6.4 5.8 4.8 3.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 30

6、日 公司深度研究 | 海伦司 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 海伦司核心指标概览 . 5 一、海伦司：国内最大的连锁酒馆 . 6 1.1 深耕酒馆行业十余载，股权结构集中 . 6 1.2 经营韧性强，业绩快速增长 . 7 二、酒馆行业：加速扩容，连锁化大势所趋 . 9 2.1 供需两端共振，酒馆千亿赛道加速扩容 . 9 2.2 下沉市场发展潜力广阔，行业集中度有望进一步提升 . 11 2.3 日本居酒屋的

7、发展回顾 . 13 三、核心竞争力：极致性价比+高效单店 . 15 3.1 极致性价比，打造低门槛社交空间 . 15 3.2 高效的单店模型，盈利能力强 . 17 3.2.1 毛利率优于同业，控制核心费用 . 18 3.2.2 标准化拓店+数字化管理，提升运营效率 . 19 四、未来看点：加速下沉市场覆盖 . 21 五、盈利预测与投资建议 . 24 5.1 核心假设及盈利预测 . 24 5.2 估值 . 25 5.3 投资建议 . 26 六、风险提示 . 26 图表目录 图 1：海伦司核心指标概览图 . 5 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：公司股权结构集中（截至 2021 年末） . 6

8、 图 4：2018-2021 年公司营收 CAGR+151.9% . 7 图 5：2018-2021 年公司调整后净利润 CAGR+109.9% . 7 图 6：2018-2021 年公司分别净增门店 61/90/99/431 家 . 8 图 7：公司门店分布以二线及以下城市为主 . 8 图 8：我国居民人均可支配收入不断提升 . 9 图 9：消费者在夜间消费的意愿较高 . 9 lZhUqVeYeXcZoXtVrU9PcM7NmOrRnPsQlOrRqPfQoOrQ6MmNmMwMnRqMMYpMqM 公司深度研究 | 海伦司 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

9、2 年年 06 月月 30 日日 图 10：近年来夜间经济政策力度显著加大 . 9 图 11：2016-2020 年我国夜间经济规模 CAGR+14.0% . 9 图 12：90 后、00 后年轻群体引领夜间经济 . 10 图 13：酒馆是夜间经济的重要组成部分 . 10 图 14：2015-2019 年我国酒馆行业数量 CAGR+5.0% . 11 图 15：2015-2019 年我国酒馆行业规模 CAGR+8.7% . 11 图 16：三线及以下城市的酒馆数量增速高于一二线城市 . 12 图 17：三线及以下城市的酒馆收入增速高于一二线城市 . 12 图 18：三线及以下城市人口占总人口比

10、重达 65% . 12 图 19：三线及以下城市的酒馆渗透率仍较低 . 12 图 20：2020 年我国酒馆行业 CR5 仅 2.2% . 13 图 21：我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期 . 13 图 22：日本居酒屋行业发展复盘 . 14 图 23：2020 年日本居酒屋行业 CR5 约 37.4% . 14 图 24：公司形成低价、高效和规模扩张的循环三角 . 15 图 25：社交是小酒馆消费者的头号目的 . 15 图 26：小酒馆的氛围、酒的味道和价格是消费者最为看重的因素 . 15 图 27：公司特色的门店装潢风格 . 16 图 28：全方位加强品牌知名度、提升顾客忠诚度 . 17

11、图 29：公司毛利率处于行业领先水平 . 18 图 30：公司自有酒饮占比不断提升 . 18 图 31：公司自有酒饮毛利率显著高于第三方品牌酒饮 . 18 图 32：公司菜单精简、SKU 较少 . 18 图 33：公司员工费用率处于行业较低水平 . 19 图 34：高效的拓店流程 . 20 图 35：数字化赋能运营 . 20 图 36：海伦司越门店及菜单 . 22 图 37：近一年，港股餐饮股价受疫情反复影响下滑明显 . 25 表 1：公司管理团队经验丰富 . 7 表 2：酒馆模式更轻、人均消费更低、社交属性强 . 10 表 3：酒馆业态多元化 . 11 表 4：公司提供优质且具性价比的产品组

12、合 . 16 表 5：可比餐企成熟的单店模型 . 17 表 6：海伦司成熟门店的单店模型（分线级） . 21 表 7：中长期来看，预计公司开店空间为 3353 家 . 22 表 8：公司盈利预测表 . 24 表 9：可比公司 PE 估值水平 . 25 表 10：可比公司 EV/EBITDA 估值水平 . 26 公司深度研究 | 海伦司 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 （1）门店数量：）门店数量：2021 年下半年公司启动下沉战略，挖掘低线城市增量市场，我们认为未来 3 年公司门店仍将快速扩张

13、，预计 2022-2024 年分别新开店 300/600/500 家，其中一线/二线/三线及以下分别占比 7%/33%/60%。 （2）成本费用：）成本费用：原材料成本方面，随着门店规模的不断扩大，公司议价能力逐步增强，原材料成本也将持续下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 69.0%/69.4%/69.8%；员工费用方面，2021 年员工费用率较高（剔除股份支付后为 26.7%） ，主要系上市后缴纳全员社保、 调薪以及为新店储备人员所致， 目前单店员工已从13人精简至9人， 预计2022-2024年员工费用率将回归正常水平，分别为 22.0%/21.0%/21.0%；租金方面，随着

14、公司品牌影响力的不断提升、 下沉市场门店占比不断提升， 整体租金有望逐步下降， 预计 2022-2024年租金费用率分别为 14.2%/13.9%/12.8%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 （1）后疫情时代，酒馆行业将加速扩容：）后疫情时代，酒馆行业将加速扩容：一方面，政策密集出台，夜间经济成为后疫情时代促进消费回补和潜力释放的关键；另一方面，在两年多的疫情反复影响下，居民的实际消费能力有所下降，工作生活等方面压力加大，以海伦司为代表的经济型酒馆人均消费较低，且具有微醺、社交等属性，为消费者提供低门槛的社交和释放压力的“第三空间” 。 （2）公司中长期开店空间达公司中长期开店空间达 33

15、53 家：家：历经十余年，公司形成了低价、高效和规模扩张的循环三角，单店模型盈利能力强，在低线城市也具有较强的穿透力，预计公司中长期开店空间为 3353 家，其中一线/二线/三线及以下城市开店空间分别为 112/1760/1481 家。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 （1）防疫政策放松，线下客流将逐步恢复，公司同店销售也有望加速恢复； （2）门店延续快速扩张态势，公司成长性高； （3）轻资产模式初显成效，打开门店下沉新思路，增强公司抗风险能力。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.91/6.20/10.64 亿元，EPS 分别为0.23/0.49/0

16、.84 元，最新股价对应 PE 分别为 62.9/29.5/17.2 倍。餐饮企业经营受疫情及管控措施影响较大，今年上半年国内疫情出现大面积传播，餐饮企业经营承压，因此我们基于 2023 年业绩进行估值 （假设不出现大面积、 频繁的疫情反复） ， 选取九毛九、 海底捞、奈雪的茶作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 31.0 倍，考虑到公司在快速拓店驱动下成长性更高、疫情常态化下经营韧性也较强，我们给予公司 2023 年 40 倍的 PE，对应目标价 23.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 海伦司 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

17、2 年年 06 月月 30 日日 海伦司海伦司核心指标概览核心指标概览 图 1：海伦司核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0050060070080090020021门店数量三线及以下二线一线0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468020021营业收入（亿元）YoY(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.520021净利润（亿元）调整后净利润（亿元） 公司深度研究 | 海伦司 6 | 请务必仔

18、细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 一一、海伦司：、海伦司：国内最大的连锁酒馆国内最大的连锁酒馆 1.1 深耕酒馆行业十余载，股权结构集中深耕酒馆行业十余载，股权结构集中 历经十余载，海伦司成为历经十余载，海伦司成为国内最大的连锁酒馆。国内最大的连锁酒馆。2009 年，创始人徐炳忠先生在北京五道口开设了第一家海伦司酒馆，主要面向外国留学生；2012 年，海伦司重新定位，将目标群体转回国内年轻人， 包括大学生和年轻白领等； 2013-2015 年， 海伦司引入 ERP 系统，启动了连锁管理系统规范化项目，门店逐步以加盟模式拓展至全国。2018 年起

19、，海伦司调整战略，以直营模式进行门店拓展，并将之前的加盟店进行直营转换、关闭或不再以海伦司品牌运营；同时不断丰富自有产品体系，先后推出精酿啤酒、果啤、奶啤等品类。截至 2021 年底，海伦司在全国共拥有 782 家直营门店，是国内最大的连锁酒馆。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，西部证券研发中心 创始人持股比例高，管理团队经验丰富创始人持股比例高，管理团队经验丰富、锐意进取、锐意进取。截至 2021 年末，创始人徐炳忠先生通过 HHL 国际间接持有公司 67.96%的股权，公司股权集中度高。管理团队经验丰富，创始人徐炳忠先生拥有逾 15 年酒馆行业经验，先后在老挝、北京从

20、事酒馆运营，长期专注于酒馆业务模式的创新，对酒馆行业的发展卓有见识；同时公司管理团队还包括曾在餐饮行业从业多年的行业资深专家、曾供职于大型互联网公司的技术专家等。 图 3：公司股权结构集中（截至 2021 年末） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海伦司 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 表 1：公司管理团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 职责职责 履历履历 徐炳忠 创始人、董事会主席、行政总裁 制定公司整体发展战略及业务规划， 并负责集团管理及战略性发展 在酒馆运营市场及企业管理拥有逾 15 年经验，200

21、5 年曾在老挝开酒馆， 2007 年在北京前门开设了门店， 2009 年在北京开设第一家 Helens。 张波 高级副总裁 负责信息技术研究及开发 2011 年 7 月-2013 年 5 月在阿里巴巴担任前端开发工程师，2013年 6 月-12 月在百纳担任前端开发工程师，2014 年 4 月-2020 年12 月曾经营 Helens 品牌酒馆，2018 年 4 月加入本集团。 赵俊 高级副总裁 负责业务发展 2010 年 5 月-2013 年 1 月在华中科技大学任教， 2012 年 4 月-2020年 12 月曾经营 Helens 品牌酒馆，2018 年 4 月加入本集团。 雷星 高级副总

22、裁 负责销售及营销 2013 年 7 月-2017 年 1 月在平安科技担任软件开发工程师，2017年 12 月-2018 年 4 月担任一间Helens 品牌酒馆的 IT 开发工程师，2018 年 4 月加入本集团。 刘毅 运营总监 负责整体运营及管理 在餐饮服务行业及运营管理拥有逾 15 年经验，曾在永和酒楼工作逾 15 年，2016 年 5 月-2020 年 6 月曾经营 Helens 品牌酒馆。 蔡文君 运营副总监 负责监督运营标准化、运营监管体系、食品安全管理等 在餐饮服务行业及运营管理拥有逾 10 年经验，2012 年-2018 年 4月先后担任 Helens 品牌酒馆的店员、店长

23、、区域城市经理及区域副经理，2018 年 4 月加入本集团。 余臻 首席财务官 负责资本运作及财务管理 2017 年 7 月-2021 年 9 月任职于中金公司投行部，2021 年 10 月加入本集团。 资料来源：公司招股书，公司公告，西部证券研发中心 1.2 经营韧性强，业绩快速增长经营韧性强，业绩快速增长 自确定直营模式以来，公司自确定直营模式以来，公司业绩快速增长业绩快速增长。2018-2021 年，公司营收和调整后净利润分别CAGR+151.9%/+109.9%，业绩实现快速增长。同时在疫情下，公司展现出较强的经营韧性，2020-2021 年公司分别实现营收 8.18/18.36 亿元

24、，同比分别+44.8%/+124.4%；实现调整后净利润 0.76/1.00 亿元，对应调整后净利率分别为 9.3%/5.5%。 图 4：2018-2021 年公司营收 CAGR+151.9% 图 5：2018-2021 年公司调整后净利润 CAGR+109.9% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 同店增长同店增长+新店扩张，驱动收入快速增长。新店扩张，驱动收入快速增长。一方面，公司同店经营韧性强，随着品牌影响力的不断提升， 2019-2021 年公司日均同店销售额持续增长，增长率分别为0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810

25、0021营业收入（亿元）日均同店销售额增长率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.220021调整后净利润（亿元）调整后净利润率 公司深度研究 | 海伦司 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 72.2%/16.5%/8.2%；另一方面，公司开店速度快，2018-2021 年公司分别净增门店61/90/99/431 家，其中直营门店分别净增 84/137/116/445 家，目前公司门店已覆盖全国绝大部分地区，其中二线城市

26、门店占比超 50%。 图 6：2018-2021 年公司分别净增门店 61/90/99/431 家 图 7：公司门店分布以二线及以下城市为主 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 8422040050060070080090020021单位：家加盟店直营店0050060070080090020021单位：家三线及以下二线一线 公司深度研究 | 海伦司 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日

27、 二、酒馆行业二、酒馆行业：加速扩容，加速扩容，连锁化大势所趋连锁化大势所趋 2.1 供需两端共振，酒馆千亿赛道加速扩容供需两端共振，酒馆千亿赛道加速扩容 需求端：夜间经济崛起是酒馆行业快速发展的重要契机。需求端：夜间经济崛起是酒馆行业快速发展的重要契机。一方面，随着我国城镇居民收入水平不断提高，对物质生活、精神生活的需求也日益增长，另一方面，在现代城市经济不断发展、生活节奏越来越快的背景下，人们面临着巨大的工作和生活压力，夜间休闲成为了人们的“充电站” ，直接驱动了我国夜间经济的需求及相关消费；据中国连锁经营协会数据显示，夜间消费占到了全天消费的 60%左右。此外，在 2020 年新冠疫情突

28、发后，为拉动内需，中央及地方纷纷出台夜间经济政策，据中国旅游研究院统计，2020 年前三季度出台夜间经济高度相关政策数量和出台主体数量均为 2019 年全年的近 4 倍，近七成省级行政区出台政策推进夜间经济发展， 夜间经济成为后疫情时代促进消费回补和潜力释放的关键。 据艾媒咨询数据显示， 2016-2020 年我国夜间经济规模 CAGR+14.0%， 截止 2020年底，规模已突破 30 万亿元，预计 2022 年将突破 40 万亿元。 以 90 后、00 后为代表的年轻消费群体是当下夜间消费的主力，由于日间工作节奏快、压力大，休闲放松与社交是其夜间活动的主要目的，而具有“微醺” 、娱乐、社交

29、等属性且消费压力相对较小的酒馆很好地契合了年轻人的夜间消费需求， 成为夜间经济的重要组成部分。 图 8：我国居民人均可支配收入不断提升 图 9：消费者在夜间消费的意愿较高 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：中国连锁经营协会，西部证券研发中心 图 10：近年来夜间经济政策力度显著加大 图 11：2016-2020 年我国夜间经济规模 CAGR+14.0% 资料来源：中国旅游研究院,西部证券研发中心 资料来源：iiMedia，西部证券研发中心 27%27%28%28%29%29%30%30%05000000025000300003500040000450005

30、0000200021城镇居民人均可支配收入（元）城镇居民家庭恩格尔系数0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05540452001920202021E 2022E中国夜间经济规模（万亿元）YoY 公司深度研究 | 海伦司 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 12：90 后、00 后年轻群体引领夜间经济 图 13：酒馆是夜间经济的重要组成部分 资料来源：阿里巴巴，戴德梁行，西部证券研发中心 资料来源：iiMedia，西部证

31、券研发中心 供给端：商业模式不断创新，推动酒馆行业发展提速供给端：商业模式不断创新，推动酒馆行业发展提速。酒馆是一种以供应酒饮为主、小吃为辅的夜间娱乐场所，有些还提供现场驻唱、台球、飞镖等娱乐设施，为消费者带来可控微醺，兼具社交性和娱乐性。我国酒吧行业起步较晚，传统重资产酒吧于 2003 年前后进入我国市场，但由于人均消费较高等因素受众范围有限；2009 年，以海伦司为代表的小酒馆问世， 与传统的夜店、 卡拉 OK 等其他夜间场所相比， 性价比高， 消费压力相对较小，进一步扩大了客群覆盖面， 其规模效应和连锁效应推动了酒馆行业的迅速发展； 2014 年，胡桃里开创“音乐+美食+美酒”先河，成为

32、业内高端小酒馆的一面旗帜， “x+酒”模式也成为行业新热点，凑凑、海底捞、星巴克、奈雪的茶等餐饮企业纷纷入局酒馆行业，共同推动行业快速成长。 表 2：酒馆模式更轻、人均消费更低、社交属性强 酒馆酒馆 夜店夜店 卡拉卡拉 OK 吧吧 其他夜间场所其他夜间场所 定义定义 以供应酒饮为主、小吃为辅的餐饮场所 有 DJ、强劲节拍音乐及舞池的营业至深夜的娱乐场所 提供卡拉 OK 娱乐及酒饮的娱乐场所 深夜食堂等其他夜间营业的场所 典型代表典型代表 海伦司、Perrys 苏荷、本色 好乐迪、纯 K 收入来源收入来源 销售酒饮及小吃 入场费、销售酒饮，且部分设最低消费 每小时房租、销售酒饮及小吃，且部分设最

33、低消费 销售食物、 饮料及酒饮 门店面积门店面积 100-500 平米 1000+平米 2000+平米 100-1000 平米 人均消费人均消费 50-300 元 300-2000 元 100-500 元 50-1000 元 社交属性社交属性 强 强 中 中 娱乐属性娱乐属性 中 强 中 无 酒饮属性酒饮属性 强 强 中 弱 资料来源：海伦司招股书，西部证券研发中心 44.3%41.7%42.7%46.6%32.0%30.8%32.7%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%夜间傍晚深夜午夜50岁+41-50岁36-40岁31-35岁25-30岁18-24岁

34、52.6%37.5%34.7%33.0%24.6%23.5%21.4%20.7%17.5%14.4%3.9%0%10%20%30%40%50%60%看电影聚会运动健身KTV逛书店酒吧剧本杀密室逃脱跳广场舞付费自习室其他2021Q1中国青年群体偏好夜间线下娱乐活动调研 公司深度研究 | 海伦司 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 表 3：酒馆业态多元化 主要特点主要特点 代表品牌代表品牌 清吧模式清吧模式 以轻音乐为主，环境安静，适合朋友之间喝酒聊天、沟通感情。以销售啤酒、鸡尾酒、果酒等酒饮和小食为主，部分清吧提供现场驻唱、魔术表

35、演等活动。 海伦司、海雾里、Perrys、猫员外 “餐“餐+酒”模式酒”模式 白天为餐吧，晚上为自选酒水清吧的复合型餐饮模式，营业时间长，可满足顾客在各个时间段的差异化需求，提升门店坪效，增加品牌矩阵的丰富度。 胡桃里音乐酒吧、贰麻酒馆、COMMUNE、凑凑火锅小酒馆 “饮“饮+酒”模式酒”模式 白天为咖啡馆、茶饮店等，晚上变身为小酒馆，通过增加夜间消费场景，延长了经营时段，扩大了营收范围。 星巴克 Bar Mixato、Good Idea Hub（Seesaw） 资料来源：iimedia，西部证券研发中心 酒馆千亿赛道有望加速扩容酒馆千亿赛道有望加速扩容。 夜间经济的发展和新一代年轻消费者的

36、崛起驱动我国酒馆行业规模不断扩大；据弗若斯特沙利文数据，我国酒馆数量从 2015 年的 3.47 万间稳步增加至 2019 年的 4.21 万间， 酒馆收入规模从 2015 年的 844 亿增长至 2019 年的 1179 亿元，CAGR+8.7%，其中，二线城市贡献率超 50%。后疫情时代的夜间经济热潮以及新式经济型酒馆的流行或将驱动我国酒馆行业发展提速，预计 2025 年市场规模超 1800 亿元，2021-2025 年 CAGR+12.5%。 图 14：2015-2019 年我国酒馆行业数量 CAGR+5.0% 图 15：2015-2019 年我国酒馆行业规模 CAGR+8.7% 资料来

37、源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 2.2 下沉市场发展潜力广阔，行业集中度有望进一步提升下沉市场发展潜力广阔，行业集中度有望进一步提升 低线城市消费潜力有待进一步释放。低线城市消费潜力有待进一步释放。近年来，我国低线城市的酒馆数量及收入规模增长快于行业平均水平，据弗若斯特沙利文数据，2015-2019 年，一线/二线/三线及以下城市的酒馆数量分别 CAGR+2.1%/3.0%/8.1%，收入规模分别 CAGR+6.3%/8.1%/13.8%。低线城市消费潜力有待进一步挖掘，一方面，低线城市人口基数大，渗透率低，我国三线及以下城市拥有广大的消费人群

38、，2021 年其常住人口数量约占总人口的 65%，而每万人仅拥有酒馆 0.2 间，低于全国平均水平（0.3 间） ；另一方面，不同于都市青年，小镇青年工作稳定、房贷车贷等经济压力小、空闲时间多，且可供选择的夜间娱乐场所相对较少，因此酒馆消费意愿相对更强。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%001720192021E2023E2025E万间三线及以下二线一线总数量增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000020021E2023E20

39、25E亿元三线及以下二线一线总收入增速 公司深度研究 | 海伦司 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 16：三线及以下城市的酒馆数量增速高于一二线城市 图 17：三线及以下城市的酒馆收入增速高于一二线城市 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 图 18：三线及以下城市人口占总人口比重达 65% 图 19：三线及以下城市的酒馆渗透率仍较低 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 注：根据第一财经最新发布的城市分级名单统计 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心

40、当前我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期，集中度有望进一步提升。当前我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期，集中度有望进一步提升。我国酒馆行业呈现高度分散化的特点，主要由大量独立酒馆（指少于 3 间场所的酒馆品牌）及少数连锁酒馆网络组成。据弗若斯特沙利文数据，2020 年末，在我国的 3.5 万间酒馆中，95%以上为独立酒馆， 且按收入计的 CR5 仅为 2.2%； 其中， 较早进入新式小酒馆赛道的海伦司以 1.1%的市场份额位居第一，截至 2022 年 5 月底的门店数量约 892 家。当前我国酒馆行业尚处于品牌化、连锁化发展初期，新式小酒馆模式相对较轻，更易于复制、实现连锁化，未来行业集中度有望进一

41、步提升。 -30%-20%-10%0%10%20%30%20022E2024E酒馆数量增速一线二线三线及以下-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20022E2024E酒馆收入增速一线二线三线及以下6%14%15%65%2021年分线级常住人口分布一线新一线二线三线及以下00.10.20.30.40.50.60.70.8一线二线三线及以下全国酒馆渗透率（间/万人） 公司深度研究 | 海伦司 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 20：2020 年我国酒馆行业 CR5 仅

42、 2.2% 图 21：我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期 资料来源：海伦司招股书，西部证券研发中心 资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心（截至 2022 年 5 月底） 2.3 日本居酒屋的发展回顾日本居酒屋的发展回顾 日本与我国同属东亚地区，民族文化、消费/饮食习惯等方面较为相似，在此我们对日式小酒馆居酒屋的发展进行回顾： 前世前世：经济的发展和社会的进步孕育居酒屋业态。：经济的发展和社会的进步孕育居酒屋业态。平安时代（794-1192 年） ，酿酒屋逐渐兴起， 但仅服务于贵族， 并且根据法律， 除节日外， 庶民饮酒是违法的； 镰仓时代 （1192-1333年） ，民间出现了针对武士阶层的酿酒

43、屋；室町时代（1333-1573 年） ，幕府开始向酿酒屋征税， 酿造与贩卖逐渐分离， 提供酒水的大多更名为 “酒屋” ； 战国时代 （1467-1600 年） ，日本处于动荡的社会转型期，商品经济发展，资本主义萌芽产生，幕府开始支持酒屋这种庶民经济，酒屋得以在日本各地流行；江户时代（1603-1868 年） ，日本社会经济繁荣发展，人民的物质生活与精神生活质量提高，酒屋开始让消费者在店内饮酒并配有一些简单的下酒小菜， 这种既可以喝酒又可以吃饭的场所在男女比例严重失调的江户时期深受单身男性的欢迎，即为现在的“居酒屋” 。 今生今生：经济增长、客群扩大、商业模式创新为驱动居酒屋发展的三要素。经济

44、增长、客群扩大、商业模式创新为驱动居酒屋发展的三要素。1）快速发展期（1955-1992 年） ：日本经济高速发展，女性的社会地位也不断提升，很多居酒屋开始出售受女性欢迎的红酒、苏打水等饮料以及品类更为丰富的料理；1980 年代，居酒屋连锁店模式开始发展，价格也更为平民化，居酒屋逐渐成为学生、公司职员、朋友聚会时常去的场所，从单一消费群体过渡到了全民化，并在 1990 年代初期达到巅峰，市场规模超 1.4万亿日元。2）收缩期（1993-2012 年） ：随着房地产泡沫被刺破，日本经济迎来停滞不前的 20 年，日本居民进入低欲望模式，居酒屋热潮开始消退，市场规模不断萎缩。3）成熟期（2013 年

45、-至今） ：日本经济开始摆脱衰退的阴霾，居酒屋业态的趋势也从提供各种日式和西式菜单的综合类型转变为专卖店类型（如以烤鸡肉串为特色的“鳥貴族” ） ，市场规模稳定在 1 万亿日元左右。 005006007008009001000海伦司胡桃里贰麻酒馆猫员外Perrys海雾里耍酒馆奈雪酒屋门店数量（间） 公司深度研究 | 海伦司 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 22：日本居酒屋行业发展复盘 资料来源：日本食品服务协会，世界银行，西部证券研发中心 日本日本居酒屋市场集中度高。居酒屋市场集中度高。日本居酒屋经

46、过几百年的发展，市场已十分成熟，行业集中度高， 2020年日本居酒屋CR5约37.4%， 远高于我国酒馆行业； 其中， （Colowide）和（Watami）分别以市占率 9.5%和 9.4%位居一、二位，规模优势较为显著。 图 23：2020 年日本居酒屋行业 CR5 约 37.4% 资料来源：日本食品服务协会，业界动向，西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080004000160001975 19771979 19811983 9 19911993 19951997 3 2005

47、2007 2009 2011 20132015 20172019日本居酒屋市场规模（亿日元）日本居酒屋行业增速日本GDP增速快速发展期：快速发展期：经济高速发展，消费客群扩大，SKU创新收缩期：收缩期：经济衰退，居民低欲望成熟期：成熟期：模式创新9.5%9.4%6.9%6.7%4.9%4.2%3.6%3.0%2.7%2.0%47.0%大庄魚力鳥貴族DDSFP其他 公司深度研究 | 海伦司 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 三、核心竞争力：三、核心竞争力：极致性价比极致性价比+高效单店高效单店 公司以极致性价比持续吸引年轻客群，

48、为其提供了低门槛的社交空间，同时通过以自有酒饮为主的产品结构、精简的菜单、适当的服务和选址、数字化的管理系统等打造高效的单店模型，最终形成低价、高效和规模扩张的循环三角。 图 24：公司形成低价、高效和规模扩张的循环三角 资料来源：西部证券研发中心 3.1 极致性价比，打造低门槛社交空间极致性价比，打造低门槛社交空间 高性价比的线下社交平台高性价比的线下社交平台，持续吸引年轻客流，持续吸引年轻客流。据 NCBD 数据，小酒馆消费者的主要目的在于社交，而小酒馆的氛围、酒的味道和价格是其最为看重的因素。海伦司致力于为客户创造轻松的线下社交空间，一方面，采取具有东南亚艺术元素和中国少数民族风格的装潢

49、和室内设计，营造温暖亲和的氛围；另一方面，环境适度喧闹，并以最小打扰为原则提供适度而有效率的服务，保障舒适自然的社交氛围。海伦司无入场费和最低消费，且提供优质且具性价比的产品组合，所有瓶装啤酒产品的售价均低于 10 元/瓶，与市场上同类产品相比具有明显的价格优势， 如科罗娜和百威价格比perrys低50%， 比海雾里低8%28%；海伦司人均消费约 70 元，低于同类酒馆（perrys 人均约 100 元） 、远低于夜店（苏荷等酒吧人均约 300+元） ，贴合年轻客群的消费能力，持续吸引大量客流。 图 25：社交是小酒馆消费者的头号目的 图 26：小酒馆的氛围、酒的味道和价格是消费者最为看重的因

50、素 资料来源：NCBD，西部证券研发中心 资料来源：NCBD，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%社交需求助兴聚会想喝就喝缓解压力帮助睡眠其他中国小酒馆消费者的消费目的0%10%20%30%40%50%60%70%80%气氛酒的味道价格品牌其他2021年小酒馆消费者更看重的因素 公司深度研究 | 海伦司 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 27：公司特色的门店装潢风格 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 表 4：公司提供优质且具性价比的产品组合 海伦司海伦司 Perrys 海雾里海雾里 啤酒啤酒

51、 Helens 扎啤 3L 79.99 元 WiMo 魔方桶 1.5L 98 元 Helens 精酿 8.2 元 perrys 啤艾仕 19 元 海雾里啤酒 10.8 元 Helens 纯麦精酿 9.99 元 福佳白 16 元 福佳白 14 元 喜力 9.99 元 特醇嘉士伯 15 元 1664 9.99 元 1664 19 元 科罗娜 9.99 元 科罗娜 15 元 科罗娜 12.8 元 百威 9.99 元 百威 15 元 百威 10.8 元 饮料化酒饮饮料化酒饮 Helens 果啤 9.3 元 宝华利 19 元 海雾里动力苏打酒 12.8 元 Helens 奶啤 9.3 元 格林堡红色艾尔

52、 32 元 嗨斗/打 59 元 斗酒/打 58 元 威士忌可乐桶 29 元 威士忌可乐桶 30 元 威士忌可乐桶 29 元 伏特加红牛桶 39.9 元 伏特加红牛桶 45 元 伏特加红牛桶 45 元 资料来源：官方微信小程序，西部证券研发中心 持续持续与客户建立情感链接， 提升客户忠诚度。与客户建立情感链接， 提升客户忠诚度。 1） 赞助校园活动积累种子用户， 截至目前，海伦司已赞助过超 100 所高校的大型活动。2）利用社交媒体加强品牌知名度，如“喝完可乐桶后的同一姿势”在微博话题阅读量超 1300 万次；此外，海伦司每个门店都有专属微信群，通过私域精细化运营客户，吸引客户二次消费。3）通过

53、丰富的活动与客户实现多元化互动，如每天选择部分歌曲供客户通过微信小程序投票，并播放得票最多的歌曲；在顾客等位时赠送免费饮品，新店开业免费畅饮一周等。4）酒馆员工平均年龄约 22 岁，可以与年轻客户进行更有效的互动。 公司深度研究 | 海伦司 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 28：全方位加强品牌知名度、提升顾客忠诚度 资料来源：公司官网，微信公众号，小红书，微博，西部证券研发中心 3.2 高效的单店模型，盈利能力强高效的单店模型，盈利能力强 海伦司成熟单店模型盈利能力强。海伦司成熟单店模型盈利能力强。横向对比海伦司、海底捞

54、、太二、呷哺呷哺和凑凑的单店模型，海伦司凭借“高毛利率+低费用率”展现出更为优异的盈利能力，盈亏平衡期约3 个月，投资回报期约 1 年；根据我们的拆分，成熟单店的经营利润率海伦司（28%）太二（25%）海底捞（20%）凑凑（19%）呷哺呷哺（15%） 。 表 5：可比餐企成熟的单店模型 海伦司海伦司 海底捞海底捞 太二太二 呷哺呷哺呷哺呷哺 凑凑凑凑 年收入（万元）年收入（万元） 432 4396 1149 761 2657 客单价（元） 55 106 95 65 120 面积（平米） 450 800 250 250 500 成本（万元）成本（万元） 130 1758 460 266 930

55、毛利率 70% 60% 60% 65% 65% 费用（万元）费用（万元） 181 1758 402 380 1222 租金 52 176 115 84 186 %收入 12% 4% 10% 11% 7% 人工 72 1231 172 183 691 %收入 17% 28% 15% 24% 26% 能耗 13 176 46 38 106 %收入 3% 4% 4% 5% 4% 折旧摊销 22 88 34 38 133 %收入 5% 2% 3% 5% 5% 其他 22 88 34 38 106 %收入 5% 2% 3% 5% 4% 经营利润（万元）经营利润（万元） 122 879 287 114 5

56、05 经营利润率 28% 20% 25% 15% 19% 初始投资（万元）初始投资（万元） 100 900 200 150 500 投资回收期 （月） 12 6-13 7 17 16 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海伦司 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 3.2.1 毛利率优于同业，毛利率优于同业，控制核心费用控制核心费用 自有产品为主自有产品为主+精简精简SKU， 打造， 打造高毛利率高毛利率。 横向对比来看， 海伦司毛利率 （2021年达68.6%）高于其他可比餐企（基本低于 65%） ，一是产品

57、结构以高毛利的自有产品为主，2021 年海伦司自有酒饮（包括海伦司扎啤、精酿、果啤及奶啤等）毛利率达 80.2%，显著高于第三方酒饮（百威、科罗娜、1664、野格等）的 48.8%，且近年来自有酒饮占比不断提升，2021 年同比提升 4.8pct 至 58.5%；二是菜单统一、精简并对原材料进行集中采购，形成大批量采购，有利于优化运输、采购成本，海伦司菜单共包括 40 余款产品，远低于同类型酒馆（Perrys 约 130 款产品、海雾里约 80 款产品） 。随着海伦司品牌知名度的不断提升、规模的进一步扩大，自有产品占比有望持续提升、议价能力有望持续增强，驱动毛利率进一步提升。 图 29：公司毛

58、利率处于行业领先水平 图 30：公司自有酒饮占比不断提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 31：公司自有酒饮毛利率显著高于第三方品牌酒饮 图 32：公司菜单精简、SKU 较少 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心 服务流程简易、 标准化服务流程简易、 标准化+智能化投入智能化投入， 降低员工成本降低员工成本。 2021 年海伦司员工费用率 26.7% （扣除股份支付后）/+4.8pct，主要为上市后缴纳全员社保、调薪以及为新店储备人员所致，预计未来将回归正常水平（20%左右） ，低于大多可比餐企。海伦司

59、产品除酒水外，提供的小吃基本都为成品或只需进行简单加工的半成品， 且对每种小吃的加工和储存方法都制50%55%60%65%70%75%20021海伦司九毛九海底捞呷哺呷哺奈雪的茶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他小吃第三方品牌酒饮自有酒饮0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021自有酒饮第三方品牌酒饮 公司深度研究 | 海伦司 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 定了详细的指引细则，操作流程简

60、单、标准，不依赖厨师，也没有调酒师、驻唱等专业人员，门店所需员工较少；同时，公司还研发了自动化设备，如智能炸锅、自动扎啤机（自动接扎啤） 、智能厕所（自动清洗呕吐物、一键清理厕所）等，进一步减少对人的依赖，目前海伦司单店员工配置缩减至 9 人。 选取优质地段的非核心点位，控制租金费用选取优质地段的非核心点位，控制租金费用率率。充足、稳定的顾客流量是海伦司选址过程中最重要的考虑因素， 同时为了兼顾租金成本， 海伦司往往选取优质地段的非核心点位 （如二层、三层或地下） 。2021 年公司短期租赁及其他相关费用和使用权资产折旧合计占收入比重为 14.6%/-2.2pct。 图 33：公司员工费用率处

61、于行业较低水平 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2.2 标准化拓店标准化拓店+数字化管理，提升运营效率数字化管理，提升运营效率 拥有高效的拓店流程。拥有高效的拓店流程。公司实行一体化的酒馆运营模式，在总部设置专业的职能部门对酒馆选址、装修等环节进行统一管理；采用模块化、标准化的装修方式提升装修效率，将装修环节缩减至 40 天左右，从选址到具备开业条件需要约 2-3 个月。凭借不断提升的品牌形象、标准化和高效的拓店流程，公司新开门店首次盈亏平衡期不断缩短，从 2018 年的6 个月下降至 2020 年的 3 个月。 数字化赋能运营。数字化赋能运营。 公司自主研发了统一的数据分析和管理平

62、台 Future BI， 主要连接了 ERP和 CRM 两个操作系统，一方面，EPR 系统可实现全业务流程的数字化和可视化，且该系统会根据实时库存等情况自动订货，可有效提升门店管理的效率；另一方面，通过 CRM系统对顾客的消费行为进行分析和复盘，实现精准营销。此外，公司还搭建了统一的可视化智能音乐管理系统，仅需 5 名员工即可精准、实时地控制全国门店的背景音乐。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021海伦司九毛九海底捞呷哺呷哺奈雪的茶 公司深度研究 | 海伦司 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月

63、30 日日 图 34：高效的拓店流程 图 35：数字化赋能运营 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海伦司 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 四、四、未来未来看点：看点：加速下沉市场覆盖加速下沉市场覆盖 门店加速下沉，挖掘低线城市增量市场。门店加速下沉，挖掘低线城市增量市场。从公司官网数据来看，目前海伦司酒馆已覆盖全国约 150 个城市，其中在一二线城市已实现全覆盖，三线及以下城市覆盖率约 35%，仍有较多空白市场待进入。公司从 2021 年下半年就启动了下沉战略，

64、一是三线及以下城市的门店经营效率更高、盈利能力更强（租金和人力成本较低） ；二是低线城市的小镇青年有钱有闲，但可供选择的类似的娱乐场所较少，竞争相对不激烈，且海伦司客单价低，低线城市穿透力强；三是相较于一二线城市，三线及以下城市的防疫政策相对缓和，可起到对冲风险、增强经营韧性的作用。 表 6：海伦司成熟门店的单店模型（分线级） 一线一线 二线二线 三线及以下三线及以下 年收入（万元）年收入（万元） 408 447 428 成本（万元）成本（万元） 122 134 129 毛利率 70% 70% 70% 费用（万元）费用（万元） 224 192 162 租金 84 58 42 %收入 21% 1

65、3% 10% 人工 86.4 75.6 64.8 %收入 21% 17% 15% 能耗 12 13 13 %收入 3% 3% 3% 折旧摊销 20 22 21 %收入 5% 5% 5% 其他 20 22 21 %收入 5% 5% 5% 经营利润（万元）经营利润（万元） 62 121 138 经营利润率 15.2% 27.1% 32.1% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 创新推出轻资产模式，创新推出轻资产模式，为门店下沉提供新思路为门店下沉提供新思路。为缓解日后疫情反复可能带来的冲击以及加速下沉，公司未雨绸缪，创新推出轻资产模式，与当地社会资源合作打造门店。第一家新模式门店（海伦司越）已于

66、 5 月 19 日在湖北利川市开业，主打“小酒馆+大排档”的业务模式，由海伦司小酒馆和启川夜市两部分区域组成。从地理位置来看，利川为恩施州下辖的县级市，常住人口约 75 万人；从门店装修来看，整体呈欧式风格，时尚精致；从菜单来看，增加了更多的烧烤、小龙虾等元素，有利于扩大客群覆盖面。 公司深度研究 | 海伦司 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 36：海伦司越门店及菜单 资料来源：大众点评，西部证券研发中心 海伦司海伦司中长中长期期开店空间测算：开店空间测算： （1）测算依据：测算依据：我们的测算主要考虑人口、可支配收入、高

67、校数量等因素，以上海、武汉、宜昌分别作为一线、二线、三线及以下城市的标杆市场，推测其他城市的中长期开店空间。 （2）测算模型：）测算模型：预期门店数=标杆城市门店数*调整系数 其中：调整系数=0.3*人口系数+0.2*收入系数+0.5*高校系数 （3）测算结果：）测算结果：中长期来看，预计海伦司开店空间为 3353 家，其中一线/二线/三线及以下城市开店空间分别为 112/1760/1481 家。 表 7：中长期来看，预计公司开店空间为 3353 家 线级线级 城市城市 城镇常住人口（万人）城镇常住人口（万人） 城镇人均可支配收入（元）城镇人均可支配收入（元） 高校数量高校数量 调整调整系数系

68、数 预测门店数预测门店数 一线一线 上海上海 2,121 68,034 64 1.00 31 一线 北京 1,863 68,597 92 1.18 37 一线 广州 1,287 59,982 83 1.01 31 一线 深圳 1,120 63,298 8 0.41 13 一线合计一线合计 112 二线二线 武汉武汉 886 47,359 83 1.00 68 二线 沈阳 601 44,054 45 0.66 45 二线 苏州 815 63,500 25 0.69 47 二线 南京 696 59,308 51 0.79 54 二线 杭州 759 61,172 47 0.80 54 二线 合肥 6

69、06 41,484 54 0.71 48 公司深度研究 | 海伦司 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 二线 青岛 635 50,817 24 0.57 39 二线 郑州 744 39,042 67 0.82 56 二线 长沙 645 50,792 57 0.78 53 二线 佛山 751 50,737 6 0.50 34 二线 东莞 764 50,721 7 0.51 35 二线 成都 1,194 42,128 58 0.93 63 二线 西安 761 41,850 63 0.81 55 二线 天津 1,297 42,976

70、57 0.96 66 二线 重庆 2,032 34,889 70 1.26 85 二线 石家庄 490 35,563 44 0.58 40 二线 保定 501 30,283 15 0.39 26 二线 廊坊 288 40,435 12 0.34 23 二线 太原 375 33,672 38 0.50 34 二线 大连 429 43,550 31 0.52 35 二线 长春 442 35,332 41 0.55 37 二线 哈尔滨 468 37,828 49 0.61 42 二线 无锡 383 56,989 13 0.45 30 二线 常州 343 54,000 11 0.41 28 二线 徐州

71、 573 33,586 12 0.41 28 二线 南通 491 46,321 9 0.42 28 二线 绍兴 335 59,049 8 0.41 28 二线 温州 648 56,097 11 0.52 36 二线 宁波 598 60,134 14 0.54 37 二线 嘉兴 218 61,940 6 0.37 25 二线 台州 387 55,705 4 0.39 27 二线 金华 379 54,883 8 0.41 28 二线 福州 544 44,457 35 0.58 40 二线 厦门 366 54,401 16 0.45 31 二线 泉州 579 46,111 18 0.50 34 二线

72、 南昌 412 40,844 54 0.64 43 二线 济南 522 50,146 43 0.65 44 二线 烟台 463 44,875 15 0.44 30 二线 珠海 132 50,713 6 0.30 20 二线 惠州 290 39,574 5 0.30 20 二线 中山 292 48,804 3 0.32 22 二线 南宁 453 35,276 35 0.51 35 二线 贵阳 378 38,240 35 0.50 34 二线 昆明 499 42,988 52 0.66 45 二线 兰州 304 35,014 28 0.42 29 二线合计二线合计 1760 三线三线 宜昌宜昌 2

73、27 35,011 5 1.00 7 三线及以下合计三线及以下合计 1,481 全国合计全国合计 3,353 资料来源：公司官网，教育部，国家统计局，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海伦司 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 五、盈利预测五、盈利预测与与投资建议投资建议 5.1 核心假设及核心假设及盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设： （1）门店数量：门店数量：2021 年下半年公司启动下沉战略，挖掘低线城市增量市场，我们认为未来 3 年公司门店仍将快速扩张，预计 2022-2024 年分别新开店 300/600/500

74、家，其中一线/二线/三线及以下分别占比 7%/33%/60%。 （2）成本费用）成本费用：原材料成本方面，随着门店规模的不断扩大，公司议价能力逐步增强，原材料成本也将持续下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 69.0%/69.4%/69.8%；员工费用方面，2021 年员工费用率较高（剔除股份支付后为 26.7%） ，主要系上市后缴纳全员社保、 调薪以及为新店储备人员所致， 目前单店员工已从13人精简至9人， 预计2022-2024年员工费用率将回归正常水平，分别为 22.0%/21.0%/21.0%；租金方面，随着公司品牌影响力的不断提升、 下沉市场门店占比不断提升， 整体租金有望

75、逐步下降， 预计 2022-2024年租金费用率分别为 14.2%/13.9%/12.8%。 盈利预测：盈利预测：综上，我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 31.62/54.93/81.19 亿元，同比分别增长 72.3%/73.7%/47.8%；归母净利润 2.91/6.20/10.64 亿元，对应归母利润率分别为 9.2%/11.3%/13.1%。 表 8：公司盈利预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 直营店直营店收入（百万元）收入（百万元） 540 813 1,835 3,162 5,493 8,119 一线城市一线城市收入（百万元）收入

76、（百万元） 51 86 232 269 504 701 YoY 2221.3% 67.9% 169.8% 15.8% 87.2% 39.1% 门店数 26 50 82 103 145 180 日均单店销售额（万元） 0.8 0.9 1.1 1.1 1.2 1.2 加权营业天数 253 203 269 243 299 319 二线城市二线城市收入（百万元）收入（百万元） 343 493 1,013 1,627 2,538 3,398 YoY 704.7% 43.6% 105.6% 60.7% 56.0% 33.9% 门店数 129 194 433 532 730 895 日均单店销售额（万元）

77、1.2 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 加权营业天数 227 223 234 283 303 321 三线及以下城市三线及以下城市收入（百万元）收入（百万元） 143 232 587 1,266 2,451 4,091 YoY 507.6% 62.4% 152.7% 115.5% 93.6% 64.0% 门店数 65 92 267 447 807 1107 日均单店销售额（万元） 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 加权营业天数 245 232 211 263 266 303 加盟加盟店店收入收入（百万元百万元） 25 5 1 营业收入营业收入（百万元）（百万元） 565

78、818 1,836 3,162 5,493 8,119 YoY 392.0% 44.8% 124.4% 72.3% 73.7% 47.8% 门店数门店数 252 351 782 1082 1682 2182 净增 90 99 431 300 600 500 毛利率 65.3% 66.8% 68.6% 69.0% 69.4% 69.8% 员工费用率 16.3% 21.9% 31.7% 22.0% 21.0% 21.0% 公司深度研究 | 海伦司 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 租金费用率 11.8% 16.8% 14.6% 1

79、4.2% 13.9% 12.8% 归母净利润归母净利润 79 70 (230) 291 620 1,064 YoY 713.0% -11.5% -428.2% - 113.1% 71.8% 净利率 14.0% 8.6% -12.5% 9.2% 11.3% 13.1% 资料来源：wind，西部证券研发中心 5.2 估值估值 餐饮企业经营受疫情及管控措施影响较大，今年上半年国内疫情出现大面积传播，餐饮企业经营承压，因此我们基于 2023 年业绩进行估值分析（假设不出现大面积、频繁的疫情反复） 。选取九毛九、海底捞、奈雪的茶作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 31.0 倍，我们预计公司 2

80、022-2024 年 EPS 分别为 0.23/0.49/0.84 元，考虑到公司在快速拓店驱动下成长性更高、疫情常态化下经营韧性也较强，给予公司 2023 年 40 倍的 PE，对应目标价 23.06 港元。 图 37：近一年，港股餐饮股价受疫情反复影响下滑明显 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 9：可比公司 PE 估值水平 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价 EPS（元（元/股）股） PE （HKD，元，元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 9922.HK 九毛九 21.05 0.23 0.35 0.59 0.7

81、9 77.8 51.1 30.3 22.6 6862.HK 海底捞 18.44 -0.78 0.21 0.48 0.71 -20.1 74.6 32.7 22.1 2150.HK 奈雪的茶 6.72 -3.28 0.04 0.19 0.34 -1.7 142.8 30.1 16.8 行业行业平均值平均值 89.5 31.0 20.5 9869.HK 海伦司 16.90 -0.18 0.23 0.49 0.84 -68.4 62.5 29.3 17.1 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：股价为 2022/6/29 收盘价，可比公司 EPS 取自 wind 一致预期。 企业价值倍数估值法企

82、业价值倍数估值法： 我们预计 2022-2024 年公司 EBITDA 分别为 10.41/18.57/27.77 亿元，2023 年行业平均 EV/EBITDA 为 10.1 倍，考虑到公司未来三年在快速拓店的驱动下业绩仍将保持快速增长，我们给予公司 2023 年 12 倍的 EV/EBITDA，对应目标价 21.680554045---05海伦司九毛九海底捞奈雪的茶 公司深度研究 | 海伦司 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日

83、 港元，可作为参考。 表 10：可比公司 EV/EBITDA 估值水平 证券代码证券代码 公司名称公司名称 企业价值企业价值 EBITDA（亿元亿元） EV/EBITDA （HKD，亿元，亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 9922.HK 九毛九 289.61 12.36 20.07 26.66 19.9 12.3 9.2 6862.HK 海底捞 1,051.34 49.18 69.40 83.40 18.2 12.9 10.7 2150.HK 奈雪的茶 65.69 6.94 11.11 15.69 8.0 5.0 3.6 行业行业平均值平均值 15

84、.4 10.1 7.8 9869.HK 海伦司 194.21 10.41 18.57 27.77 15.9 8.9 5.9 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：股价为 2022/6/29 收盘价，可比公司 EBITDA 取自 wind 一致预期。 5.3 投资建议投资建议 公司产品极具性价比、单店模型运营效率高、品牌穿透力强，未来三年公司仍将保持快速扩店的趋势，并且将重点放在消费潜力大、单店盈利能力更强的低线城市；结合估值分析结果，我们给予公司 2023 年 40 倍的 PE，预计公司 2023 年 EPS 为 0.49 元，对应目标价 23.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 六、

85、风险提示六、风险提示 1、疫情反复疫情反复超预期超预期：餐饮作为一种线下接触型消费，受疫情及管控措施影响较大，若出现超预期的疫情反复，将会对线下客流以及餐饮企业经营造成较大冲击，从而显著影响公司业绩恢复。 2、行业竞争加剧：行业竞争加剧：随着夜间经济崛起、年轻一代成为消费主力，酒馆行业迎来新一轮发展，同时也吸引大量新的参与者进入市场，竞争或将进一步加剧。 3、 门店扩张不及预期：门店扩张不及预期： 未来三年公司仍将处于快速扩店的阶段， 驱动收入规模不断扩大，但下沉市场需求等仍具有一定的不确定性，或影响门店拓展速度。 公司深度研究 | 海伦司 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券

86、西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 24 1627 1391 1063 1974 营业收入营业收入 818 1,836 3,162 5,493 8,119 贸易及其他应收款项 10 26 45 77 115 营业成本 271 577 980 1681 2452 存货净额 37 62 105 179 261 员工成本 179

87、582 696 1153 1705 受限制银行等价物 0 0 0 0 0 使用权资产折旧 105 220 374 620 826 流动资产合计流动资产合计 71 1714 1540 1320 2350 短期租赁及相关费用 32 47 76 143 211 物业、厂房及设备 189 871 1306 2095 2118 厂房及设备折旧 32 83 198 309 383 使用权资产 555 1348 1680 2471 2822 无形资产摊销 0 0 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 能耗费用 24 58 95 165 244 其他非流动资产 45 353 498 750 983 财务费

88、用 29 57 81 101 148 非流动资产合计非流动资产合计 789 2573 3484 5316 5922 其他开支 49 389 275 494 731 资产总计资产总计 860 4287 5024 6636 8272 利润总额利润总额 97 (177) 388 826 1419 银行贷款 13 0 0 0 0 所得税费用 27 53 97 207 355 贸易及其他应付款 122 138 235 403 588 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 104 211 364 632 934 净利润净利润 70 (230) 291 620 1064 流动负债合计流动负债合计

89、239 349 599 1035 1522 租赁负债 460 1061 1258 1814 1899 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 0 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 非流动负债合计非流动负债合计 460 1061 1258 1814 1899 ROE 43.7% -8.0% 9.2% 16.4% 21.9% 负债合计负债合计 700 1410 1857 2849 3421 毛利率 66.8% 68.6% 69.0% 69.4% 69.8% 归属母公司股权权益 160 2877 3168 3787 4852 营业利润率 11.9% -

90、9.6% 12.3% 15.0% 17.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 销售净利率 8.6% -12.5% 9.2% 11.3% 13.1% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 860 4287 5024 6636 8272 成长能力成长能力 营业收入增长率 45% 124% 72% 74% 48% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 -8% -282% 319% 113% 72% 净利润 70 (230) 291 620 1064 归母净利润增长率 -11% -428% 226% 113% 72% 折旧摊

91、销 137 303 572 929 1209 偿债能力偿债能力 营运资金变动 27 (24) 54 93 102 资产负债率 81% 33% 37% 43% 41% 其他 12 318 (498) (868) (1033) 流动比 0.3 4.9 2.6 1.3 1.5 经营活动现金流经营活动现金流 246 367 418 774 1343 速动比 0.1 4.7 2.4 1.1 1.4 资本支出 (129) (864) (654) (1102) (432) 其他 19 (131) 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流

92、投资活动现金流 (110) (994) (654) (1102) (432) 每股指标每股指标 债务融资 16 237 0 0 0 EPS 0.07 -0.18 0.23 0.49 0.84 权益融资 0 2751 0 0 0 BVPS 0.13 2.27 2.50 2.99 3.83 其它 (150) (751) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 (134) 2237 0 0 0 P/E 206.3 -79.5 62.9 29.5 17.2 汇率变动 0 (7) 0 0 0 P/B 114.9 6.4 5.8 4.9 3.8 现金净增加额现金净增加额 2 1602 (236

93、) (328) 911 P/S 22.5 10.0 5.8 3.4 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海伦司 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于

94、 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、

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