《新希望-首次覆盖报告：稳饲料基石促猪业发展-220710（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《新希望-首次覆盖报告：稳饲料基石促猪业发展-220710（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。新希望 000876.SZ 公司研究|首次报告 新希望是目前农牧行业中产业链最齐全的上市公司，业务涵盖饲料、生猪养殖、禽产业及食品业务。近年来，公司不仅保持着饲料销量国内第一的领先地位，同时大力发展的生猪养殖，不断为公司成长注入新动力。目前，公司养猪投资产能进入释放期，成本改善已上阶梯，昔日饲料龙头正向养殖龙头目标进军。饲料稳中求进，不改龙头本色饲料稳中求进，不改龙头本色。饲料是公司的核心基石业务，21年内外销合计 2824万吨，同比+18.1%，贡献利

2、润16.5亿，同比+22.8%，销量市占率已达到9.6%，多年保持行业第一。公司不断探索饲料业务商业模式的转型升级，以期追逐更高目标：一方面，公司在行业率先推出为中小养殖户提供技术、金融等全方位配套服务的“诸事旺”，依托服务提升客户黏性；另一方面，公司积极推进水产料、反刍料等成长赛道的开发力度，优化销售和利润结构。公司股权激励计划目标 22 年实现内外销量 3000 万吨以上，到 23年两年累计 6500 万吨，到 24年三年累计 1.05 亿吨。猪业积淀已久，降本提效迎反转猪业积淀已久，降本提效迎反转。16 年起，公司战略大力发展生猪养殖业务，产能迅速扩张，目前公司已具备年出栏4000万头产

3、能。21年公司出栏规模达到 997.8万头，同比+20.33%，22年计划出栏1400万头，出栏目标位列上市公司第3位。公司的生猪养殖模式包括一体化自养与合作放养，21年末2种模式的出栏比例为2:3，公司将战略扩大公司自养规模，提升自养比例。成本方面，相较于 2021 年，公司不断优化母猪性能、提升育肥管理能力，22 年 4 月公司成本已降至 18 元/公斤，同比-2元/公斤，年底自育肥成本目标 16 元/公斤，降本曲线清晰，可行性较高。禽链稳量提质，食品扩张升级禽链稳量提质，食品扩张升级。1）禽链：禽链：公司禽产业覆盖种禽到屠宰加工的完整产业链，年屠宰体量达到 7 亿只，位列行业第一，未来公

4、司战略适度控制规模，提升产业链价值。2）食品食品：公司食品业务包括屠宰和肉制品及预制菜，2021 年贡献利润达到 1.3 亿元，同比增长 60%。公司已经形成丰富的品牌矩阵，不断加深各渠道的覆盖力度，以打造爆品的方式不断带动品牌销售，影响力正逐步扩大。随着猪价反转和公司成本改善，预计 2022-2024 年实现归母净利润 6.4、79.8、50.3亿元，同比分别+106.7%、+1139.6%、-37.0%。考虑 23 年养猪可比公司业绩回归正值，对 23 年业绩分部估值，目标价 20.49 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、疫病风险、生猪

5、价格波动风险、现金流风险、成本下降不及预期风险成本下降不及预期风险、假假设条件变化影响测算结果风险设条件变化影响测算结果风险、食品安全风险食品安全风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)109,825 126,262 146,098 179,499 200,408 同比增长(%)33.9%15.0%15.7%22.9%11.6%营业利润(百万元)6,730(6,955)2,401 10,310 7,559 同比增长(%)0.9%-203.3%134.5%329.5%-26.7%归属母公司净利润(百万元)4,944(9,591)644 7,978 5,

6、029 同比增长(%)-1.9%-294.0%106.7%1139.6%-37.0%每股收益（元）1.10(2.13)0.14 1.77 1.12 毛利率(%)10.6%1.6%7.3%11.3%9.2%净利率(%)4.5%-7.6%0.4%4.4%2.5%净资产收益率(%)15.0%-26.1%1.9%20.2%11.0%市盈率 15.9(8.2)122.1 9.8 15.6 市净率 2.0 2.3 2.2 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年07月08日）17.44 元 目

7、标价格 20.49 元 52 周最高价/最低价 18.54/10.66 元 总股本/流通 A 股（万股）450,509/432,356 A 股市值（百万元）78,569 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 07 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 12.23 21.96 11.15 29.09 相对表现 12.84 23.27 11.82 49.08 沪深 300-0.61-1.31-0.67-19.99 张斌梅 *6090 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 稳饲料基石，促猪业发

8、展 新希望首次覆盖报告 买入（首次）新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 新希望：农牧食品一体化龙头.5 养殖起家，饲料拓路.5 饲料稳增，养殖波动.6 版图外延，布局全球.8 饲料稳中求进，不改龙头本色.9 业绩持续增长，龙头地位稳固.9 巩固畜禽基石，拓展成长赛道.10 猪业积淀已久，降本提效迎反转.12 产能持续扩张，远期出栏翻番.12 代养模式优化，自养比例扩大.14 夯实养殖内功，降本曲线清晰.15 资金储备周全，不畏周期波动.16

9、 禽链稳量提质，食品扩张升级.17 禽链：控制规模，提升溢价.17 食品：生熟融合，打造爆品.19 养殖周期反转，饲料拐点将至.20 猪周期向前推进，价格反转开启.20 养殖利润修复，饲料拐点将至.21 盈利预测与投资建议.23 盈利预测.23 投资建议.24 风险提示.26 uZ9UvX8ZnXnXgVtV8ZrQaQdN6MsQpPnPoMkPrRsNiNmNpO6MmMxOuOmRwPuOsOxP 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录

10、 图 1：20 世纪新希望集团发展历程.5 图 2：公司战略转变.6 图 3：公司主营业务布局.7 图 4：2016 年以来营业收入持续提升.7 图 5：公司收入结构（2021A）.7 图 6：2021 年经营活动受生猪及饲料原料价格冲击.8 图 7：主营业务归母净利润变化.8 图 8：海外饲料业务布局历程.8 图 9：海外特区结构.8 图 10：海外营收占比稳步提升.9 图 11：海外饲料产量持续增长.9 图 12：2021 年饲料销量 2824 万吨，同比增长 18.07%.9 图 13：公司各饲料品种市占率情况.9 图 14：2021 年饲料外销量结构.10 图 15：公司各料种毛利率变

11、化情况.10 图 16：2022 员工持股计划和股权激励计划对饲料累计销量的要求.10 图 17：公司禽料销量及市占率.10 图 18：公司“诸事旺”项目.11 图 19：公司猪料销量及市占率.11 图 20：猪料集团和规模客户销量占比（2021A）.11 图 21：2017-2021 年水产饲料销量情况.12 图 22：近年来公司特水料增长强劲.12 图 23：生猪产能迅速扩张.13 图 24：公司能繁母猪存栏情况.13 图 25：2021 年产能区域分布.13 图 26：公司生猪出栏量持续增长.13 图 27：公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例.14 图 28：2021 年公司一体化

12、自养与合作放养的年末存栏量比例.14 图 29：典型养猪聚落示意图.14 图 30：合作农户规模分布变化.15 图 31：合作农户区域分布变化.15 图 32：2021 年三季度以来，公司自育肥全成本明显回落.15 图 33：公司出栏商品猪中外购育肥比例逐渐降低.15 图 34：公司年度经营活动现金流保持正值.17 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：公司当前存货结构.17 图 36：公司存续债到期分布.17 图 37：公司历年向各金融机

13、构申请授信额度情况.17 图 38：2021 年鸡苗鸭苗销量 5.19 亿羽，同比增长 2.3%.18 图 39：2021 年商品鸡鸭销量 4.3 亿只，同比增长 1.6%.18 图 40：公司肉禽屠宰量稳定在 7 亿只左右.18 图 41：公司鸡鸭肉销量稳定在 180 万吨左右.18 图 42：2021 年公司食品业务实现收入 90.4 亿元，同比增长 2.21%.19 图 43：2021 年公司食品业务实现归母净利润 1.3 亿，同比增长 60%.19 图 44：猪肉产品销量情况.19 图 45：肉制品及预制菜销量能情况.19 图 46：公司食品业务品牌矩阵.20 图 47：2022 年

14、4 月中旬以来猪价持续上涨.20 图 48：22 年 45 月猪料产量同比大幅下降.21 图 49：能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的领先指标.21 图 50：2022 年 1-5 月各饲料累计同比增速.21 图 51：猪料产量变化和行业存栏变化具有较高相关性.22 图 52：2022Q1 猪料分品类同比变化情况.22 图 53：1-5 月蛋禽累计产量 1298 万吨，同比下降 3.5%.22 图 54：1-5 月肉禽累计产量 3413 万吨，同比下降 4.8%.22 图 55：饲料行业 CR5 持续提升.23 图 56：2022 年 1-5 月饲料产品价格大幅提升.23 表

15、 1：2021 年特水料相关收购项目.12 表 2：公司 2022 降本目标拆分.16 表 3：公司分部估值结果.24 表 4：饲料可比公司估值表.24 表 5：猪产业可比公司估值表.25 表 6：禽产业可比公司估值表.25 表 7：食品可比公司估值表.25 表 8：银行可比公司估值表.25 表 9：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2022 年归母净利润变化敏感性分析.26 表 10：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析.26 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

16、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 新希望：农牧食品一体化龙头新希望：农牧食品一体化龙头 养殖起家，饲料拓路 新希望六和股份有限公司成立于1998年，公司成立之初是一家以饲料为主营业务的农牧企业，经过 30年的发展，现已成为国内营收规模最大、产业布局最完善的农牧龙头企业之一，实现了饲料业务、禽链一体化业务、生猪养殖业务及食品业务的协同发展。公司由刘永好四兄弟最初在新津县创办的“育新良种场”发展而来。1982 年，刘永好和三个哥哥一起作为专业户从养殖业起步，开启倾尽一生的农业创业之路。初创：初创：从养鹌鹑起步从养鹌鹑起步，积累第一桶金，积累第一桶金。1986 年，育新良种场年产鹌鹑达到

17、15 万只，鹌鹑蛋畅销全国，最远经销到俄罗斯。刘氏兄弟成为远近闻名的“世界鹌鹑大王”，他们也由此赚到“第一桶金”1000 万元。转型：转型：止损鹌鹑，切入猪饲料市场。止损鹌鹑，切入猪饲料市场。1986 年，新津县鹌鹑泡沫破裂，刘永好四兄弟淘汰了手中大部分种鹌鹑，及时止损。通过对市场趋势和政策趋势的研判，刘永好认为饲料市场大有可为。四兄弟便将“育新良种场”改为“新津希望饲料厂”。突破：突破：以弱胜强，占据成都市场。以弱胜强，占据成都市场。1990 年代，通过贴近农民的市场推广以及毫不迟疑的价格战，新津希望饲料厂击败了当时的饲料龙头企业正大集团，将其挤出成都市场。1990 年，希望牌饲料销量一年间

18、连翻 12 倍，从 5000 吨激增到 6 万吨。1991 年，销量达到 10 万吨，产值破亿。稳居西南地区的饲料销售龙头地位。发展：发展：登顶全国饲料登顶全国饲料行业行业。1995 年，希望集团年收入 20 亿元，产品销往全国各省，以及俄罗斯、越南、韩国等海外国家，希望集团成为中国 500 家私营企业排名第一位。图 1：20 世纪新希望集团发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1998年，年，新希望六和股份有限公司新希望六和股份有限公司（原名：（原名：四川新希望农业股份有限公司）在深圳证券交易所成四川新希望农业股份有限公司）在深圳证券交易所成功发行并上市。功发行并上市。公司建立至今，

19、经营理念及发展战略经历了多次转变。公司建立至今，经营理念及发展战略经历了多次转变。1998-2005 年，发展与整合年，发展与整合。（1）1998 年，公司主营业务为各类饲料产品，于 97、98 和01 年分别进军化工、房地产及乳制品行业。（2）99 年饲料业务开始向海外拓展，以越南为第一投资国并以此为依托向周边国家发展。（3）2005 年初制定了新的经营方针和目标，坚持“以内涵式发展为主，外延扩张为辅”的发展战略。新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

20、6 2006-2011 年，年，集中发展农业。集中发展农业。（1）2006 年，公司发展战略由“适度多元化”逐步调整为：“集中精力抓好农产业的经营和发展”，并开始打造“饲料养殖屠宰肉制品加工”的产业一体化经营。（2）2011 年，公司完成了重大资产重组，主营业务集中于农牧并辅以投资。注入了优质的农牧产业，实现了向鸡、鸭、生猪的全方面规模化养殖。2012-2013 年，开启创新变革年，开启创新变革。2013 年，刘畅出任公司董事长，陈春花出任联席董事长兼CEO，开启新一代人在新时代的战略转型。（1）公司从饲料领域变为打强“两端”，其中一端是基地端的养殖，为养殖者提供服务，另一端是消费端的食品，为

21、消费者提供价值。（2）2013 年末，公司推进“福达计划”，以提升公司养殖、饲料、肉食品、终端等多个方面的技术能力。2014-2016 年，提升产品与服务。年，提升产品与服务。（1）2014 年，公司拟定了为期三年的新中期战略规划，确立了“产品领先、服务驱动、全球经营”的三大战略主轴。（2）2014 年，公司提出在屠宰及肉制品业务上实现“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，加大食品深加工业务的比重，推动产品升级。公司深加工与熟食业务取得了比传统屠宰业务更大的增长，改善了整个食品业务板块的盈利水平，也使得食品品牌影响力得到提升。（3）2015 年，顺应互联网金融浪潮，公司“希望金融”正式上线

22、。“希望金融”是国内第一家定向服务于三农的农业互联网金融平台，推动解决广大农村地区农业从业者融资难等问题，填补了传统金融在农村市场的空白。2017-2021年，年，以以业务业务为为主导。主导。（1）2016年上半年制定了2017-2019的新三年战略规划，将进一步地打强饲料基础，转型成为以“基地+终端”为基本模式的国际化农牧食品企业。（2）2017 年底，公司推出了 2017-2021 五年战略规划，在坚持打造世界级农牧食品企业和美好公司的同时，明确提出了“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的战略目标。（3）2018 年底，在这一战略的基础上，公司进行了组织架构优化调整，将原有

23、的区域主导型架构转变为业务主导型架构，组建了饲料 BU、禽产业 BU、猪产业委员会、食品事业群、海外特区五大战略业务单元，各业务链条开始明晰。图 2：公司战略转变 数据来源：公司公告，东方证券研究所 饲料稳增，养殖波动 目前，公司主营业务包括饲料业务、禽链一体化业务、生猪养殖业务和食品业务四大板块。目前，公司主营业务包括饲料业务、禽链一体化业务、生猪养殖业务和食品业务四大板块。新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 饲料饲料：公司的饲料产品主要包括禽饲

24、料、猪饲料、水产料和其他料。生猪养殖生猪养殖：通过外购曾祖代种猪进行育种和扩繁，产出祖代、父母代种猪和仔猪，并对仔猪进行育肥。禽链禽链一体化一体化：包括种禽繁育、商品代禽养殖、禽屠宰等环节，最终产出生鲜禽肉分割产品。食品食品：主要产出供给终端消费市场的猪肉白条、分割品等生鲜产品及肉制品和预制菜等。图 3：公司主营业务布局 数据来源：公司公告，东方证券研究所 营业收入持续增长。营业收入持续增长。2021 年实现营业收入 1262.62 亿元，同比增长 14.97%，其中饲料业务占比收入占比 56.1%，生猪养殖业务收入占比 13.6%，较2020年下降 8.9个百分点，主要是受到猪周期影响。图

25、4：2016 年以来营业收入持续提升 图 5：公司收入结构（2021A）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 饲料主业保持稳定，养殖业务波动明显饲料主业保持稳定，养殖业务波动明显。2021 年公司归母净利润为-95.91 亿元，同比减少293.98%，拆分来看，饲料业务保持平稳增长，实现利润 16.5 亿元，同比增长 22.8%；猪产业受周期波动出现大额亏损，亏损 111.5亿，同比下降 471.7%；禽产业亏损 2.38亿，同比下降 8450万；食品板块盈利 1.3 亿，同比增长 60.5%，首次突破亿元规模；民生银行投资收益 9.7 亿元，同比下降 4.1

26、%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080002001920202021营业收入（亿元）YoY饲料56.1%禽产业14.4%猪产业13.6%食品7.2%商贸8.0%其他0.7%新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 6：2021 年经营活动受生猪及饲料原料价格冲击 图 7：主营业务归母净利润变化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究

27、所 版图外延，布局全球 公司海外业务布局早、范围广公司海外业务布局早、范围广。1999 年开始将饲料业务向海外拓展，以越南为第一投资国并以此为依托向周边国家发展，2012 年设立新加坡私人有限公司，作为国外公司的管理中心，统一管理公司的国外业务。2015 年设立新希望六和投资（美国）有限公司，加快公司海外发展战略的实施与落地，促进公司海外业务长期持续发展。2015年底，公司收购美国蓝星贸易集团有限公司20%股权，进一步布局全球原料具战略互补优势的区域。图 8：海外饲料业务布局历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 截至 2021 年 6 月末，公司海外特区共投资设立 63 家分子公司，业务范

28、围覆盖饲料、畜禽养殖、商贸等领域，其中 42家从事饲料经营，畜禽水产饲料业务是海外版图的主力，共有从事禽产业的分子公司 6 家，从事猪产业的分子公司 3 家，此外，公司还有部分海外分子公司从事饲料原料贸易业务。图 9：海外特区结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所 海外营收稳增，以饲料业务为主。海外营收稳增，以饲料业务为主。2021年公司海外营收 138.61亿元，同比增长 23.87%，占总营收的 10.98%。2020 年海外饲料产量为 345 万吨，占饲料总产量的比重为 14.54%。饲料业务仍-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-120-100-80-

29、60-40-2002040602001920202021亿元归母净利润YoY-140-120-100-80-60-40-200204060201920202021亿元饲料猪产业禽产业食品 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 然是国外市场的绝对主力，随着东南亚市场的竞争逐渐加剧，公司通过全面落实精准经营方案来提质增效、提升竞争力以稳固和增强存量的饲料业务。图 10：海外营收占比稳步提升 图 11：海外饲料产量持续增长 数据来源：

30、公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司大力挺进海外的畜禽养殖端，在猪、禽产业链上追加新投资、注入新技术和团队，与上游的公司大力挺进海外的畜禽养殖端，在猪、禽产业链上追加新投资、注入新技术和团队，与上游的饲料业务形成协同效应。饲料业务形成协同效应。2014 年，公司在孟加拉、印尼市场引入种禽养殖项目。2019 年，公司海外首个养猪场已在越南竣工投产，未来公司有望在多个国家市场形成全产业链的运营格局。饲料稳中求进，不改龙头本色饲料稳中求进，不改龙头本色 业绩持续增长，龙头地位稳固 饲料业务一直是公司的主要支柱，在国内饲料行业中多年保持规模第一饲料业务一直是公司的主要支柱

31、，在国内饲料行业中多年保持规模第一。2021年，公司饲料内外销量合计 2824 万吨，同比增长 18.07%，其中外销 2132 万吨，同比增长 20.6%，总销量市占率9.6%，保持行业第一位置。分品种来看，禽料市占率 13.2%，位列全国第一；猪料市占率 7.6%，水产料市占率 7%，均位列全国前三。图 12：2021 年饲料销量 2824 万吨，同比增长 18.07%图 13：公司各饲料品种市占率情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：中国饲料工业协会，公司公告，东方证券研究所 饲料业务饲料业务毛利率较为稳定。毛利率较为稳定。2021年饲料毛利率为6.5%，近几年在7%左右波

32、动，分品种来看，禽料毛利率最低，2021 年为 3.7%。水产料毛利率水平最高，2021 年为 7.7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002001920202021亿元海外营业收入占比YoY12%13%13%14%14%15%15%0500300350400201820192020海外饲料产量（万吨）占饲料总产量比重-20%-10%0%10%20%30%0500025003000饲料销量（万吨）YoY0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.0

33、0%14.00%总销量禽料猪料水产料2001920202021 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 14：2021 年饲料外销量结构 图 15：公司各料种毛利率变化情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 饲料业务经营目标明确饲料业务经营目标明确，扩张步伐不停，扩张步伐不停。在公司 2022 年员工持股计划和股权激励计划的可选考核要求中，对饲料销量要求是 2022 年不低于 3000

34、万吨，2022-2023 年累计销量不低于 6500 万吨，2022-2024年累计销量不低于 1.05亿吨，以均达产计 2021-2024年均复合增长率超 12.3%。图 16：2022 员工持股计划和股权激励计划对饲料累计销量的要求 数据来源：新希望 2022 年限制性股票激励计划(草案)，东方证券研究所 巩固畜禽基石，拓展成长赛道 禽料：配套服务巩固合作，禽料：配套服务巩固合作，龙头地位稳固龙头地位稳固。禽料是公司最主要的饲料产品，市占率保持行业第一，2021 年总销量 1606 万吨，市占率 13.2%，同比增长 0.9pct；外销 1333 万吨，同比增长 7%。图 17：公司禽料销

35、量及市占率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 禽料,62.5%猪料,27.4%水产料,7.6%反刍料,2.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200021饲料整体猪料禽料水产料0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080006200202021万吨公司禽料销量市占率万吨 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

36、11 在产品同质化竞争激烈的禽料行业中，公司依托综合服务能力，巩固客户群体，带动销量增长。2016 年，公司在山东地区推广公司在山东地区推广“禽旺禽旺”养殖模式养殖模式，将公司以往比较松散的“公司+农户”模式，转变为紧密型“公司+农户”模式，逐渐取代过去经销商的职能，通过技术服务、金融以及物流服务，掌控养殖基地。禽旺模式带动禽料销量增长非常明显，农户合作意愿增强，特定区域形成稳定的合同户数量。在此基础上，公司在全行业率先推出了为中小养殖户提供技术服务、金融服务等全方位配套服务的“诸事旺”（禽旺、猪旺、鱼旺、牛旺、羊旺）项目。图 18：公司“诸事旺”项目 数据来源：公司公告，东方证券研究所 提升

37、猪料客户开发力度提升猪料客户开发力度，持续拓展新市场，持续拓展新市场。2021 年猪料外销 584 万吨，同比增长 68%，总销量市占率 7.6%，同比增加 0.1pct。随着生猪养殖规模化的推进，公司加大了对集团和规模客户的开发，并根据客户需求提供综合服务，2021年猪料外销中，集团和规模客户的销量占比达到27%。图 19：公司猪料销量及市占率 图 20：猪料集团和规模客户销量占比（2021A）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 加大水产料加大水产料投资投资力度，力度，升级升级饲料销售结构饲料销售结构。2021 年水产料销量 161 万吨，同比增长 22.

38、9%。从2019 年开始，公司便加大了对水产料的开发力度，2019 年饲料业务的投资约 11 亿元，其中水产料投资约 5 亿。近年来，公司尤其加大了特水料的投资和营销力度，2020 年，特水料销量 36.64万吨，同比增长 120%。2021 年上半年特水料同比增长 105%、功能水产料增长 115%。2021 年全年特水料销量 53 万吨，同比增长 45%，占水产料比重达 33%。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%02004006008006200202021万吨公司猪料销量市占率猪料集团和规

39、模客户销量,27%其他客户销量,73%新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 21：2017-2021 年水产饲料销量情况 图 22：近年来公司特水料增长强劲 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 立体化市场开发，积极参与收购项目收购立体化市场开发，积极参与收购项目收购。2020 年公司调整特水料的销售模式，从过去单纯饲料销售调整为立体化市场开发模式，通过为核心养殖基地设立服务站、加强服务人员配备、协调对接上下游

40、种苗、调水、动保等资源，帮助公司特种水产料销量实现大幅增长。2021 年公司先后收购张家界新瑞星饲料有限公司 70%股权、湖州海皇生物科技有限公司 100%股权，提升公司在特种水产饲料领域的研发、销售及精益生产能力，填补地区市场空白并提升市场竞争力。表 1：2021 年特水料相关收购项目 公司名称公司名称 收购情况收购情况 标的主要资产标的主要资产 目的目的 张家界新瑞星张家界新瑞星饲料有限公司饲料有限公司 70%股权 年产 9 万吨饲料（畜禽、水产）生产线 增强华中区域核心特水料市场竞争力 水产料生产运营相关合规手续、技术、品牌、生产工艺、客户渠道及运营管理团队 湖州海皇生物湖州海皇生物科技

41、有限公司科技有限公司 100%股权 年产 7.5 万吨特种水产饲料生产线 填补华东区域特水料市场空白 水产料相关运营资产、技术、品牌、专利、生产工艺、客户渠道及生产运营管理团队 数据来源：公司公告，东方证券研究所 猪业积淀已久猪业积淀已久，降本提效迎反转降本提效迎反转 产能持续扩张，远期出栏翻番 公司在养猪业务积淀已久，坚持高标准建设与扩张公司在养猪业务积淀已久，坚持高标准建设与扩张。2016年 2 月，公司董事会审议通过了养猪业务战略规划，大力发展养猪业务，2020 年公司已实现与储备了超过 7000 万头的产能布局。截止 2022 年一季度，公司实际育肥产能已经达到 4000 万头，较 2

42、016 年增长 19 倍。公司的生猪养殖模式涵盖种猪繁育到商品代育肥。在种猪繁育环节上，公司现已建立起以海波尔外三元杂交为主、PIC五元配套系为辅的双系种猪架构。从产能来看，截至 2022 年 5 月公司已建成的种猪场大概有 145 万头左右，运营中母猪产能为 118 万头，能繁母猪存栏量 90 万头，根据公司规划，预计 2022 年底能繁母猪 100-110 万头，2023 年底 120-150 万头。0%5%10%15%20%25%0204060800201920202021万吨万吨水产料YoY16.736.653.10%20%40%60%80%

43、100%120%140%0.010.020.030.040.050.060.0201920202021万吨特水料销量YoY 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 23：生猪产能迅速扩张 图 24：公司能繁母猪存栏情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 产能布局总体均衡，主销区产能布局总体均衡，主销区占比较大占比较大。公司养猪产能较为均衡地分布在五个大区，在每个大区都有 1-2 个省份作为布局重点，且这些省份

44、都属于或围绕着该大区内人口、经济、消费的核心区域。均衡的产能布局帮助公司分散风险，避免特定时期里个别区域因疫情、自然灾害、极端行情而给公司整体造成较大的损失。图 25：2021 年产能区域分布 数据来源：公司公告，东方证券研究所 年出栏规模近千万头，远期出栏目标翻番。年出栏规模近千万头，远期出栏目标翻番。2021 年，公司生猪销量 997.81 万头，同比增长20.33%。根据公司最新推出的股权激励的考核目标，以 2021 年生猪销量为基数，生猪销量增长率分别不低于 40%、85%和 135%，分解到每年约 1400、1850、2350 万头，2024 年出栏量较2021 年有望翻番。图 26

45、：公司生猪出栏量持续增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 200250400993.5000500025003000350040004500200022Q1万头生猪产能02040608019E202020212022Q1万头能繁存栏量东部,30%中南部,17%西南部,15%北部,10%西北部,10%其它,18%0%30%60%90%120%150%180%04008000240020002020212022E 202

46、3E 2024E万头销量YoY 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 代养模式优化，自养比例扩大 自养代养齐头并进自养代养齐头并进，自养自养比例有望扩大比例有望扩大。公司在生猪养殖的组织架构设置了新好、新六、新海、新好、新六、新海、新望新望四大纵队，并形成一体化自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖方式。公司现阶段仍以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅，2021 年公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例约为 1:4，年末存栏量比例约为

47、2:3。随着公司战略扩张公司自养规模，未来公司自养比例有望不断扩大。图 27：公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例 图 28：2021 年公司一体化自养与合作放养的年末存栏量比例 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 代养模式：高起点起步，继续迭代升级代养模式：高起点起步，继续迭代升级。早在 2012 年，公司便开始着手打造以“公司+规模农户”的高标准猪场，公司在山东夏津投资建设的 100 万头生猪生产项目是目前全国最大的聚落式生猪繁育体系，此后公司以此作为模板扩展生猪养殖业务。该模式在相对优势区域，聚集资源，实现多个种猪繁育场和商品育肥场等生产单元聚集，

48、生产管理、兽医、营养、育种等专业人才聚集，以及种猪场、育肥场、饲料厂、屠宰场等产业链环节资源聚集。通过三个层面的聚集，实现产业资源匹配效率最大化。图 29：典型养猪聚落示意图 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司合作农户数量逐渐下降，但结构趋于优化。公司合作农户数量逐渐下降，但结构趋于优化。截至 2021 年末，合作农户共 1860 家，较 2020年底下降 17%，但养户结构更加优化。规模 1000 头以上合作农户占 83%，规模 500 头以下合作农户占比不到 1%。从区域上看，2021 年东部和北部合作农户占比显著下降，中南区和西南区农户数合计占比达 50%。10%20%0%20%4

49、0%60%80%100%20202021代养自养代养60%自养40%新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 30：合作农户规模分布变化 图 31：合作农户区域分布变化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 自养模式自养模式：战略提升自养比例，优化养殖效率。：战略提升自养比例，优化养殖效率。随着 2020 年下半年以来自育肥产能的逐步投产，公司未来一体化自养的占比将逐步提升，以实现一体化自养为主，“公司+农户”合作

50、养殖为辅的布局。截止 2022 年 5 月，公司自建的育肥产能已经建成接近 590 万头，还有 220 万头在建，预计自育肥到年底有 800 多万头规模。夯实养殖内功，降本曲线清晰 效率提升初见成效，成本稳步回落。效率提升初见成效，成本稳步回落。受前期加速扩张、疫病干扰等因素影响，公司 2021 年前三季度自繁仔猪育肥的成本均在 20 元/公斤左右。由于在 21 年前，公司曾经阶段性外购仔猪，育肥，因此合计出栏的完全成本更高。2021 年一季度末，公司已经叫停外购仔猪和母猪年一季度末，公司已经叫停外购仔猪和母猪，进而育肥猪中高成本外购项影响在2021年四季度起基本消除。去年四季度以来，公司自繁

51、仔猪育肥成本已呈现出明显的下降趋势，年底成本已降到 17.9 元/公斤。2022 年一季度，受原料价格上升和冬季季节性疫病影响，成本略反弹至 18.7 元/公斤，但成本水平较 2021 年前三季度已经明显回落，4 月公司成本已经降至 18 元/公斤水平。图 32：2021 年三季度以来，公司自育肥全成本明显回落 图 33：公司出栏商品猪中外购育肥比例逐渐降低 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 全面降本持续推进，年末目标全面降本持续推进，年末目标 16 元元/公斤公斤。2022 年公司出栏猪只已经全面自养，成本改善更需要比拼指标的硬实力，随着产能建设步调放缓

52、，公司经营重心全面聚焦成本和效率。公司在投资者关系活动交流中表示，2022 年底自育肥成本目标 16 元/公斤，22 年 7 月阶段性降至 16.5 元/公斤，相比 2021 年前三季度的 20 元/公斤，下降 3.54.0 元/公斤，分指标拆分来看：0%20%40%60%80%100%050002500200211000头合作农户(%)501-1000头合作农户(%)500头以下合作农户(%)合作农户总数0%20%40%60%80%100%20021北部区农户东部区农户中南区农户西南区农户西北区农户13.314.215.520

53、202017.918.70510152025元/公斤自繁仔猪育肥完全成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q2112M21自繁自养外购 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 1.苗种成本：苗种成本：断奶仔猪成本下降断奶仔猪成本下降：Q3 完全成本中苗种成本 5.3 元/kg（对应每头仔猪成本600 多元），21Q3、Q4、22Q1 的仔猪断奶成本分别降至 470-480 元/头、500 元/头、470元/头

54、，对应苗种成本有望下降至4.1元/公斤左右，随着疫情稳定，苗种成本仍有下降空间。母猪性能上升母猪性能上升：2021年年末公司存栏母猪中仍有 40%来自于外采，由于大量外购在 21年4 月之前形成，价值相对较高，50 公斤种猪成本 8000 元左右（考虑入群率和饲养成本）。2021 年四季度以来，公司逐季度调减能繁母猪存栏量，淘汰低效高价母猪，未来母猪对应的仔猪成本有望进一步下降。2.死淘率：死淘率：2021 年末全程存活率 70%80%，假设提升 10%，公司成本可以下降 2 元/公斤。3.饲料成本：饲料成本：2022 年行业整体面临原料价格上升，但公司通过精细化管理提升料肉比、依托饲料主业优

55、化配方，饲料仍有小幅下降空间，公司目标饲料成本从 21 年底的 7.9 元/公斤降至 2022 年中的 7.5 元/公斤。4.费用：费用：2021 年末代养费 180 元/头，4 月份受猪价下降，代养费区间为 150-180 元/头，以165 元/头计，成本下降 0.13 元/公斤，考虑公司自养比例扩大，整体费用仍有 0.20.3 元/公斤下降空间。5.其他：其他：兽药疫苗药费等有 0.10.2 元/公斤空间。表 2：公司 2022 降本目标拆分 养殖指标养殖指标 成本成本改善方式改善方式 下降空间（元下降空间（元/kg）断奶仔猪成本断奶仔猪成本 仔猪成本从 3Q21 的 600 多元/头降至

56、下降至4M22 的 470 元/头-1.2 饲料成本饲料成本 通过精细化管理和能力提升，降低料肉比-0.4 死淘死淘 死淘率下降 10%-2.0 费用费用 代养费优化、自繁比例提升-0.20.3 兽药疫苗兽药疫苗 -0.10.2 合计合计 -3.94.1 数据来源：公司公告，东方证券研究所 资金储备周全，不畏周期波动 产业上下互补，抵御周期波动。产业上下互补，抵御周期波动。相较于其他养殖企业，公司在农牧产业链上布局多元，其他业务的盈利为周期波动提供了经营现金流保障。在公司亏损最为严重的2021年，公司经营活动现金流仍录得 5 亿元。依托饲料业务，公司的存货变现能力较强，根据 5 月公司投资者关

57、系活动记录表，公司账面存货中有近 100 亿为变现能力较强的饲料原料及成品，饲料业务从经营现金流上缓解了公司养殖周期波动产生的现金流压力。新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 34：公司年度经营活动现金流保持正值 图 35：公司当前存货结构 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：投资者关系活动，东方证券研究所（注：5 月 12 日投关活动）资金储备充足，长期负债占比高。资金储备充足，长期负债占比高。为应对周期低谷，公司在 2021 年已

58、经完成了 20 亿元中期票据发行、10亿元的可续期公司债券发行和 81.5亿元的可转债发行，2022年拟进行 45亿元面向大股东的定增发行，用于偿还银行债务，存续债规模达到 131 亿元，其中 85%为 3 年以上，基本覆盖周期。间接融资方面，2022 年，公向各金融机构申请了总额度不超过 1200 亿元的综合授信额度，较 2021 年增加 200 亿元。图 36：公司存续债到期分布 图 37：公司历年向各金融机构申请授信额度情况 数据来源：Wind，东方证券研究所（更新于 2022.6.9）数据来源：公司公告，东方证券研究所 禽链禽链稳量提质稳量提质，食品食品扩张升级扩张升级 禽链：控制规模

59、，提升溢价 公司的禽产业板块包括白羽肉鸡与白羽肉鸭，涵盖从种禽养殖、商品代禽养殖种禽养殖、商品代禽养殖到到屠宰屠宰的完整产业链。种鸭繁育国内领先，种鸭繁育国内领先，种鸡保持适度规模。种鸡保持适度规模。2021 年公司共销售鸡苗、鸭苗 5.19 亿羽，同比增加2.3%。公司的种禽繁育业务，在种鸭和种鸡这 2 个领域向上游延伸的环节有所不同。种鸭种鸭：公司的商品代鸭苗主要用于自己下游的商品代养殖，少量对外销售。公司的商品代鸭苗主要用于自己下游的商品代养殖，少量对外销售。公司深度参与了高代际优良原种的选育，是国内第二大父母代鸭苗，第三代商品代鸭苗供应商，特别在种鸭繁育领域具有行业领先的技术。公司与中

60、国农业科学院合作，针对国内鸭肉消费特点选育出“中新”北京鸭，2021 年，中新白羽肉鸭祖代、父母代销售近 1.5 万单元，商品代产销 3.80.020.040.060.02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿元经营活动产生的现金流量净额饲料成品及原料等50%其他50%1年以内15%3-5年23%5-7年62%020040060080002000212022亿元申请授信额度 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的

61、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 亿只。种鸡种鸡：公司的鸡苗部分对外销售给其他厂商，另一部分用于自己下游的商品代养殖。公司的鸡苗部分对外销售给其他厂商，另一部分用于自己下游的商品代养殖。公司向上游延伸的环节较短，主要是从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗生产商品代鸡苗。商品代多模式养殖并行，养殖规模达商品代多模式养殖并行，养殖规模达 4 亿只。亿只。在商品代养殖环节，公司以“公司+农户”合作养殖方式为主，并正从传统的合同养殖模式逐步向委托代养模式升级，同时也在一些条件适合区域逐步加大商品代一体化自养，上述两种模式的养殖量已超过 4 亿只。2021 年，公司销售商品鸡鸭4

62、.3 亿只，同比增长 1.6%图 38：2021 年鸡苗鸭苗销量 5.19 亿羽，同比增长 2.3%图 39：2021 年商品鸡鸭销量 4.3 亿只，同比增长 1.6%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 屠宰规模行业第一，年屠宰量超屠宰规模行业第一，年屠宰量超 7 亿只。亿只。在禽屠宰环节，公司优先宰杀公司自养的 4 亿只左右的商品代鸡鸭，同时灵活收购部分商品代鸡鸭。通过上述方式，公司近年来年禽屠宰量超过 7 亿只，每年生产近 200 万吨的禽肉，多年来一直高居行业第一位。2021 年，公司屠宰毛鸡、毛鸭 7.21亿只，同比下降 2.1%；销售鸡肉、鸭肉 1

63、80.14 万吨，同比下降 3.0%。保持适度规模，提升产业链价值。保持适度规模，提升产业链价值。近年来，公司禽产业链规模趋于稳定，在白羽肉鸡方面，公司将保持适度规模，致力于提高生转熟比率；在白羽肉鸭方面，公司将充分发挥规模优势，致力于提高副产品转化率；实现并保持鸡鸭产品成本的行业领先，进一步鲜品销售比例，成为下游主要赛道中头部客户的核心供应商，最终实现单只利润的行业领先。图 40：公司肉禽屠宰量稳定在 7 亿只左右 图 41：公司鸡鸭肉销量稳定在 180 万吨左右 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012

64、34567200202021亿羽亿羽鸡苗、鸭苗销量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0021亿只亿只商品鸡鸭销量YoY7.0 7.3 7.4 7.2-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6.06.26.46.66.87.07.27.47.620021亿只毛鸡毛鸭屠宰量YoY189.81179.13181.1185.73180.14-9%-6%-3%0%3%6%040800202021万吨鸡肉鸭肉销量YoY 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展

65、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 食品：生熟融合，打造爆品 食品业务是公司长期转型发展的方向食品业务是公司长期转型发展的方向，近年发展态势良好，近年发展态势良好。公司食品业务主要包含屠宰分割业务（生猪）与食品加工业务，此外还有中央厨房等细分领域。2021 年营业收入 90.4 亿元，同比增长 2.21%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 60%。图 42：2021 年公司食品业务实现收入 90.4 亿元，同比增长2.21%图 43：2021 年公司食品业务实现归母净利润 1.3 亿

66、，同比增长 60%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 屠宰分割业务波动，肉制品与预制菜稳增。屠宰分割业务波动，肉制品与预制菜稳增。2021 年，屠宰分割猪肉产品销量 29.41 万吨，同比增长 41.6%，随着行业生猪产能恢复，屠宰销量连续 2 年的下降之后实现大幅上涨。肉制品和预制菜方面，公司持续走大单品路线，2019 年推出了爆款产品小酥肉，2021 年延续火爆势头，全年销售收入近 10亿元，同比增长 66.7%，公司依托小酥肉，带动其他产品销售和拓展，近 3年肉制品业务销量稳步提升，2021 年销量达到 25.35 万吨，同比增长 16.93%。图 4

67、4：猪肉产品销量情况 图 45：肉制品及预制菜销量能情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 品牌矩阵丰富，渠道持续拓展品牌矩阵丰富，渠道持续拓展。经过近年来公司在食品业务的深耕，已发展了丰富的品牌矩阵，品牌覆盖冷鲜、热鲜、央厨、高端、健康零食多个领域。此外，公司也加强了渠道端的覆盖力度，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090201920202021亿元营业收入YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.200.400.600.801.001.201.4

68、01.6020021亿元归母净利润YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0552001920202021万吨生食（猪产品）销量YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001920202021万吨肉制品和预制菜销量YoY 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 目前全国的

69、经销商网络已经完成省会城市省会城市 100%覆盖，地级市覆盖率也超过覆盖，地级市覆盖率也超过 60%，除了连锁商超和新零售的增量拓展，公司特别在火锅渠道提升覆盖度，公司在 2021 年已直接或间接地与“2020 中国火锅影响力品牌 Top100”上榜企业建立起了合作关系，覆盖率从覆盖率从 2020 年的年的 26%大大幅增长至幅增长至 2021 年的年的 100%。图 46：公司食品业务品牌矩阵 数据来源：公司官网，东方证券研究所 养殖周期反转，饲料拐点养殖周期反转，饲料拐点将将至至 猪周期向前推进，价格反转开启 4 月中旬以来猪价呈现持续上涨，从低点的约 12 元/公斤上涨至 20 元/公斤

70、，当前猪价的实际上涨的幅度和速度已超预期，但节奏和趋势符合前期逻辑。图 47：2022 年 4 月中旬以来猪价持续上涨 数据来源：中国种猪信息网，东方证券研究所 实际产能去化或超预期，后续供应仍持续偏紧。实际产能去化或超预期，后续供应仍持续偏紧。4、5 月猪料产量同比大幅下降，降幅分别为15.2%、14.6%，连续2个月的大额降幅反映在栏生猪饲喂需求明显下降，侧面印证当前行业生猪的存栏已经明显偏低，与猪价上涨相吻合。虽然，21 年 7 月至 22 年 4 月能繁母猪环比降幅合计仅 9.8%，但本次猪价上涨是在一年之中消费最差的淡季，这表明生猪供应的降幅或超预期。0.005.0010.0015.

71、0020.0025.0030.0035.0040.0045.00Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22元/公斤22个省市:平均价格:生猪 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标。2021 年 7 月能繁母猪环比出现下降，对应 2022 年 5 月生猪供应边际下降，当前猪价上涨与能繁前期变化基本吻合，5 月能繁母猪止跌，环比上升

72、0.4%，但同比依然下降 8.1%，由此判断后续供应依然偏紧，猪价依然处于反转上行通道内。图 48：22 年 45 月猪料产量同比大幅下降 图 49：能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的领先指标 数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 数据来源：中国种猪信息网，农业部，东方证券研究所 养殖利润修复，饲料拐点将至 养殖低迷影响畜禽料养殖低迷影响畜禽料产量产量，前，前 5 个月产量表现疲软。个月产量表现疲软。2022 年 1-5 月，全国饲料累计产量 1.13 亿吨，同比下降 3.2%。5 月饲料总产量 2352 万吨，同比下降 11.5%，环比增加 4.6%。分项来看，猪料降

73、幅较大，累计同比降幅达到 5.7%，禽料表现也较为疲软，蛋禽、肉禽料降幅分别达到3.5%、4.8%。图 50：2022 年 1-5 月各饲料累计同比增速 数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 猪料降幅逐月扩大，周期换挡利润或先修复。猪料降幅逐月扩大，周期换挡利润或先修复。2022 年 1-5 月全国猪料累计产量 5086 万吨，同比减少 5.7%，5 月单月同比降幅 14.6%。猪料销售和行业存栏具有较高相关性，在 2021 年高基数影响下，预计后续猪料仍同比下降状态。从一季度数据来看，母猪、仔猪料同比降幅明显，具有020040060080001600Jan Feb

74、 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec万吨200212022-60-40-200204060010203040Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22%元/公斤22个省市:平均价格:生猪-左轴能繁母猪存栏量同比-领先10个月-右轴-3.2%-5.7%-3.5%-4.8%24.9%2.7%3.1%-25%-15%-5%5%15%25%35%新希望首次报告 稳饲料基石，促猪

75、业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 明显的行业亏损下猪饲料销售结构特征。随着周期推进，猪价有望回升至盈亏平衡点以上，带动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，猪料整体吨利有望率先恢复。图 51：猪料产量变化和行业存栏变化具有较高相关性 图 52：2022Q1 猪料分品类同比变化情况 数据来源：中国饲料工业协会，国家统计局，农业部，东方证券研究所 数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 禽价表现平淡，禽料产量疲软。禽价表现平淡，禽料产量疲软。1-5月蛋禽、肉禽累计

76、产量分别 1298、3413万吨，同比分别下降3.5%、4.8%。2022 年以来，禽料产量波动较大，4、5 月蛋禽料同比分别-9.4%、-6.2%；肉禽料同比分别-12.1%、-15.6%。禽养殖经历过去低迷行情后，产能已出现了一定去化，但受消费疲软和饲料成本上升，难以驱动行业持续性补栏，随着近期禽价有所回暖，禽料销售或将迎来恢复。图 53：1-5 月蛋禽累计产量 1298 万吨，同比下降 3.5%图 54：1-5 月肉禽累计产量 3413 万吨，同比下降 4.8%数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 原材料原材料价格价格上涨，龙头上涨，龙头

77、企业企业市占率有望提升。市占率有望提升。2020 年起饲料原料价格大幅上涨，挤压企业利润空间，中小企业被迫退出，行业 CR5 从 2019 年 22.6%提升至 2021 年的 26.8%。2022 年以来，玉米、豆粕价格持续上涨，迫使饲料产品继续提价，2022 年 1-5 月猪、蛋鸡、肉鸡配合饲料价格累计同比增长 5.3-9.3%。上游原料原材料高价和下游利润承压进一步考验饲料企业竞争力，龙头市占率有望进一步提升。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Ap

78、r-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22猪料产量同比生猪存栏同比1.20%-8.80%-22.30%17.90%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%猪饲料仔猪饲料母猪饲料育肥猪饲料2022Q1同比0230250270290310330Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec万吨2002400500600700800900Jan Feb M

79、ar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec万吨200212022 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 55：饲料行业 CR5 持续提升 图 56：2022 年 1-5 月饲料产品价格大幅提升 数据来源：中国饲料工业协会，公司年报，东方证券研究所 数据来源：中国饲料工业协会，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测作如下假设

80、：1)饲料饲料：预计2022-24年外销量分别为2219、2547、2855万吨，同比分别增加4.1%、14.8%、12.1%，受 22 年养殖周期承压和原料成本上行，毛利率有所下降至 5.9%，23-24 年随着养殖周期反转、高毛利率水产、反刍料销售比例增长，毛利率稳步提升至 6.1%、6.6%。2)生猪生猪：预计2022-2024年公司生猪出栏量分别为1400、1850、2350万头，随着猪价周期反转、公司成本改善，22-23 年毛利率有望提升至 16.7%、31.9%，伴随 24 年猪价回落，毛利率降至 22.9%。3)禽产业与食品业务禽产业与食品业务：禽产业规模稳中有升，预计收入分别为

81、 190.5、200.1、208.2 亿元，同比分别增加 4.5%、5.1%、4.0%，随着消费回暖和原料价格回落，毛利率分别为 2.6%、3.6%、4.1%；食品主要以屠宰为主，受生猪业务量价影响，预计收入分别为 115.9、156.9、179.4 亿元，同比分别增加 28.2%、35.4%、14.3%，毛利率分别为 12.2%、19.4%、10.4%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 饲料销售饲料销售 销售收入（百万元）51,645.8 70,816.6 79,406.9 90,645.1 98,677.0 增长率 21.7%37.1%12.1%

82、14.2%8.9%毛利率 7.2%6.5%5.9%6.1%6.6%猪产业猪产业 销售收入（百万元）24,776.9 17,203.1 21,218.4 32,244.4 36,594.0 增长率 230.9%-30.6%23.3%52.0%13.5%毛利率 23.1%-21.2%16.7%31.9%22.9%禽产业禽产业 销售收入（百万元）18,379.4 18,228.9 19,049.2 20,013.1 20,819.7 增长率-13.9%-0.8%4.5%5.1%4.0%毛利率毛利率 4.9%1.7%2.6%3.6%4.1%食品食品 销售收入（百万元）8,844.6 9,040.4 1

83、1,593.8 15,692.8 17,935.1 400050006000700080009000200015%17%19%21%23%25%27%29%家CR5占比饲料加工企业数量-右轴5.3%6.8%7.9%9.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%育肥猪蛋鸡高蜂肉大鸡鲤鱼成鱼累计同比变化（%）新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 增长率 23.7%2.2%28.2%35.4%14.3%毛利率 10.9%2.

84、3%12.2%19.4%10.4%商贸商贸 销售收入（百万元）5,579.2 10,145.6 13,837.7 19,712.9 24,953.0 增长率 95.5%81.8%36.4%42.5%26.6%毛利率 2.5%2.0%2.0%2.0%2.0%其他业务其他业务 销售收入（百万元）599.4 827.0 992.5 1,190.9 1,429.1 增长率-22.4%38.0%20.0%20.0%20.0%毛利率 30.8%42.0%30.0%30.0%30.0%合计合计 109,825.2 126,261.7 146,098.4 179,499.3 200,407.9 增长率增长率

85、33.9%15.0%15.7%22.9%11.6%综合毛利率综合毛利率 10.6%1.6%7.3%11.3%9.2%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 随着猪价反转和公司成本改善，预计 2022-2024 年实现归母净利润 6.4、79.8、50.3 亿元，同比分别+106.7%、+1139.6%、-37.0%。考虑 23 年养猪可比公司业绩回归正值，对 23 年进行分部估值，饲料、生猪、禽、食品、民生银行投资收益分别为 17.3、47.3、1.5、1.9、11.8 亿元，根据可比公司分别给予 15x、11x、17x、31x、5xPE，合计市值 923 亿元，目标价 20.49

86、元，首次覆盖给予“买入”评级。表 3：公司分部估值结果 业务分部业务分部 2023E（亿元）（亿元）2023PE(x)市值市值（亿元）（亿元）饲料饲料 17.3 15.0 260.1 猪产业猪产业 47.3 11.0 519.8 禽产业禽产业 1.5 17.0 25.6 食品食品 1.9 31.0 58.6 民生银行民生银行 11.8 5.0 58.9 合计合计 79.8 11.6 923.0 数据来源：东方证券研究所测算 表 4：饲料可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE 2022/7/8 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 20

87、23E 2024E 海大集团 002311.SZ 61.73 0.96 1.59 2.76 3.62 64.25 38.77 22.39 17.05 天马科技 603668.SH 19.29 0.19 0.76 1.40 1.84 100.68 25.44 13.81 10.48 大北农 002385.SZ 7.81 -0.11 0.06 0.53 0.58 -73.45 124.56 14.61 13.51 禾丰股份 603609.SH 10.05 0.13 0.52 1.10 1.54 77.68 19.25 9.15 6.54 通威股份 600438.SH 63.73 1.82 4.42

88、 3.88 4.24 34.95 14.43 16.44 15.03 调整后平均调整后平均 59.0 28.0 15.0 13.0 数据来源：Wind，东方证券研究所，2021A-2024E 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 表 5：猪产业可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE(x)2022/7/8 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2

89、024E 温氏股份 300498.SZ 25.00 -2.08 -0.29 2.00 2.34 -12.04 -85.82 12.51 10.68 牧原股份 002714.SZ 62.84 1.30 1.18 5.56 5.50 48.44 53.36 11.30 11.42 东瑞股份 001201.SZ 44.90 0.99 0.76 3.96 3.27 45.16 58.74 11.33 13.72 傲农生物 603363.SH 24.88 -1.87 -0.62 2.72 2.05 -13.29 -40.08 9.15 12.14 天康生物 002100.SZ 12.28 -0.51 0

90、.10 1.37 1.59 -24.24 120.04 8.96 7.71 调整后平均调整后平均 7.0 24.0 11.0 11.0 数据来源：Wind，东方证券研究所，2021A-2024E 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 表 6：禽产业可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE(x)2022/7/8 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 圣农发展 002299.SZ 19.01 0.36 0.45 1.26 1.50 52.76 42.33 15.04 12.66 益生股份 002458.SZ 10.16

91、0.03 0.13 0.53 0.96 354.54 78.46 19.03 10.56 民和股份 002234.SZ 17.69 0.14 0.17 1.52 1.64 129.66 106.44 11.67 10.77 湘佳股份 002982.SZ 43.74 0.25 1.49 2.79 3.12 173.54 29.37 15.70 14.03 春雪食品 605567.SH 14.97 0.28 0.40 0.60 0.91 52.91 37.90 24.95 16.45 调整后平均调整后平均 119.0 53.0 17.0 12.0 数据来源：Wind，东方证券研究所，2021A-2

92、024E 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 表 7：食品可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE(x)2022/7/8 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 千味央厨 001215.SZ 55.13 1.02 1.23 1.59 2.07 53.99 44.74 34.77 26.62 味知香 605089.SH 64.11 1.33 1.61 2.00 2.50 48.34 39.78 32.06 25.65 安井食品 603345.SH 153.17 2.33 3.31 4.26 5.29 65.84 46.

93、30 36.00 28.98 三全食品 002216.SZ 21.23 0.73 0.85 0.96 1.08 29.13 24.97 22.21 19.63 绝味食品 603517.SH 52.34 1.60 1.60 2.08 2.49 32.79 32.81 25.18 21.02 调整后平均调整后平均 45.0 39.0 31.0 24.0 数据来源：Wind，东方证券研究所，2021A-2024E 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 表 8：银行可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE(x)2022/7/8 2021A 2022E 2023E 2024E 202

94、1A 2022E 2023E 2024E 平安银行 000001.SZ 14.54 1.87 2.24 2.68 3.20 7.77 6.48 5.43 4.54 工商银行 601398.SH 4.77 0.98 1.04 1.11 1.20 4.88 4.60 4.30 3.98 浦发银行 600000.SH 7.88 1.81 1.83 1.93 2.07 4.36 4.31 4.09 3.81 交通银行 601328.SH 4.98 1.18 1.24 1.32 1.40 4.22 4.02 3.78 3.56 招商银行 600036.SH 39.81 4.76 5.45 6.31 7.

95、35 8.37 7.30 6.31 5.42 调整后平均调整后平均 6.0 5.0 5.0 4.0 数据来源：Wind，东方证券研究所，2021A-2024E 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 风险提示风险提示 疫病风险疫病风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，畜禽因发生疫病或导致病亡，直接导致公司畜禽出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、

96、产品价格下降，对公司畜禽和饲料销售均会产生不利影响。生猪价格波动风险生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。表 9：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2022 年归母净利润变化敏感性分析 2022 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）猪价（猪价（元元/公斤公斤）13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 出栏量（万头）

97、出栏量（万头）1100-39.34 -26.73 -14.13 -1.52 11.08 23.69 36.29 1200-40.12 -26.37 -12.62 1.13 14.88 28.63 42.38 1300-40.91 -26.01 -11.11 3.78 18.68 33.58 48.47 1400-41.69 -25.65 -9.61 6.44 22.48 38.52 54.56 1500-42.48 -25.29 -8.10 9.09 26.28 43.46 60.65 1600-43.26 -24.93 -6.59 11.74 30.08 48.41 66.74 1700-4

98、4.05 -24.57 -5.09 14.39 33.87 53.35 72.83 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 10：公司商品猪价格和生猪出栏量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析 2023 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）猪价（猪价（元元/公斤公斤）15 16 17 18 19 20 21 出栏量（万头）出栏量（万头）1550 7.38 25.45 43.52 61.59 79.66 97.73 115.80 1650 9.94 29.18 48.41 67.65 86.89 106.13 125.36 1750 12.50 32.91 53.31 73.71 94.12

99、 114.52 134.92 1850 15.07 36.64 58.21 79.78 101.35 122.91 144.48 1950 17.63 40.37 63.10 85.84 108.57 131.31 154.04 2050 20.20 44.10 68.00 91.90 115.80 139.70 163.60 2150 22.76 47.83 72.90 97.96 123.03 148.10 173.16 数据来源：公司公告，东方证券研究所 现金流现金流风险风险 公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金，公司当前资产负债率处于偏高水平，如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原

100、材料价格持续处于高位或继续上涨，且未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险。成本下降不及预期成本下降不及预期风险风险 新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 生猪养殖成本管理对原料采购、育肥管理存在一定的要求，一方面，饲料的原材料小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司饲料成本如期下降产生一定影响；另一方面，在养殖过程中可能发生意外死亡等因素导致实际成本高于预期。假设条件变化影响测算结果假设条件变化影响测算

101、结果风险风险 文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。食品安全风险食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。新希望首次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单

102、位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,799 14,869 17,532 21,540 24,049 营业收入营业收入 109,825 126,262 146,098 179,499 200,408 应收票据、账款及款项融资 890 1,156 1,338 1,644 1,835 营业成本 98,175 124,236 135,397 159,165 181,914 预付账款 3,147 2,139 2,475 3,041 3,395 营业税金及附加 175 223 248 304 340 存货 15,650 15,926 17,356

103、 20,403 23,319 销售费用 1,453 1,791 1,899 2,333 2,605 其他 568 731 876 1,014 1,101 管理费用及研发费用 3,696 4,607 5,707 7,020 7,762 流动资产合计流动资产合计 29,054 34,820 39,577 47,642 53,699 财务费用 900 1,117 1,694 1,809 1,940 长期股权投资 22,702 23,840 24,855 24,855 24,855 资产、信用减值损失 160 2,960 625 638 600 固定资产 28,861 33,736 35,080 46

104、,824 53,509 公允价值变动收益 35 36 35 35 35 在建工程 11,006 19,344 24,909 22,761 25,439 投资净收益 1,525 1,378 1,551 1,669 1,797 无形资产 1,553 1,859 1,782 1,704 1,627 其他(96)304 286 377 480 其他 16,268 19,135 19,862 20,762 22,562 营业利润营业利润 6,730(6,955)2,401 10,310 7,559 非流动资产合计非流动资产合计 80,390 97,914 106,487 116,906 127,991

105、营业外收入 139 116 111 111 111 资产总计资产总计 109,443 132,734 146,064 164,548 181,690 营业外支出 704 2,252 806 836 896 短期借款 10,399 15,159 23,226 27,216 33,008 利润总额利润总额 6,164(9,091)1,706 9,586 6,775 应付票据及应付账款 10,100 9,586 10,447 12,281 14,036 所得税 316 412 442 547 605 其他 11,420 12,145 13,785 14,359 14,718 净利润净利润 5,848

106、(9,503)1,265 9,039 6,169 流动负债合计流动负债合计 31,918 36,890 47,458 53,856 61,762 少数股东损益 903 88 621 1,062 1,140 长期借款 22,902 32,712 34,953 38,000 41,164 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4,944(9,591)644 7,978 5,029 应付债券 2,809 11,335 9,338 9,338 9,239 每股收益（元）1.10-2.13 0.14 1.77 1.12 其他 444 5,318 5,337 5,337 5,337 非流动负债合计非流动负

107、债合计 26,154 49,365 49,628 52,675 55,741 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 58,073 86,255 97,086 106,530 117,503 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 11,525 12,941 13,562 14,624 15,764 成长能力成长能力 实收资本（或股本）4,506 4,505 4,505 4,505 4,505 营业收入 33.9%15.0%15.7%22.9%11.6%资本公积 9,380 9,156 10,344 10,344 10,344 营业利润 0.9%-203.

108、3%134.5%329.5%-26.7%留存收益 24,313 14,574 15,217 23,195 28,224 归属于母公司净利润-1.9%-294.0%106.7%1139.6%-37.0%其他 1,648 5,304 5,350 5,350 5,350 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 51,371 46,480 48,978 58,018 64,187 毛利率 10.6%1.6%7.3%11.3%9.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 109,443 132,734 146,064 164,548 181,690 净利率 4.5%-7.6%0.4%4.4%2.5%

109、ROE 15.0%-26.1%1.9%20.2%11.0%现金流量表 ROIC 10.2%-6.1%2.6%8.8%5.9%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 5,848(9,503)1,265 9,039 6,169 资产负债率 53.1%65.0%66.5%64.7%64.7%折旧摊销 1,679 2,442 2,408 2,690 3,408 净负债率 57.2%106.3%113.9%101.3%101.5%财务费用 900 1,117 1,694 1,809 1,940 流动比率 0.91 0.94 0.83

110、0.88 0.87 投资损失(1,525)(1,378)(1,551)(1,669)(1,797)速动比率 0.42 0.47 0.44 0.47 0.46 营运资金变动(917)(3,827)(492)(2,061)(1,781)营运能力营运能力 其它(326)11,649(925)(502)(1,476)应收账款周转率 96.6 100.3 97.3 100.0 95.7 经营活动现金流经营活动现金流 5,658 501 2,399 9,306 6,463 存货周转率 7.8 7.5 7.5 7.7 7.6 资本支出(23,344)(14,787)(9,000)(12,230)(12,70

111、5)总资产周转率 1.3 1.0 1.0 1.2 1.2 长期投资(1,580)(1,313)(1,014)0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(9,090)(848)1,758 1,704 1,832 每股收益 1.10-2.13 0.14 1.77 1.12 投资活动现金流投资活动现金流(34,015)(16,948)(8,256)(10,526)(10,873)每股经营现金流 1.26 0.11 0.53 2.07 1.43 债权融资 21,788 21,290 959 3,047 3,066 每股净资产 8.84 7.44 7.86 9.63 10.75 股权融资 7,773(22

112、5)1,188 0 0 估值比率估值比率 其他 1,572 1,218 6,373 2,181 3,852 市盈率 15.9-8.2 122.1 9.8 15.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 31,133 22,283 8,519 5,227 6,918 市净率 2.0 2.3 2.2 1.8 1.6 汇率变动影响 40(54)-0-0-0 EV/EBITDA 14.4-39.5 20.6 9.1 10.4 现金净增加额现金净增加额 2,817 5,784 2,663 4,008 2,509 EV/EBIT 17.6-23.0 32.8 11.1 14.1 资料来源：东方证券研究所 新希望首

113、次报告 稳饲料基石，促猪业发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨

114、跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明

115、确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该

116、行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些

117、规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的

118、价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：