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1、化工化工/化学纤维化学纤维 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 新凤鸣新凤鸣（603225.SH） 2020 年 09 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/8 当前股价(元) 11.30 一年最高最低(元) 12.90/9.41 总市值(亿元) 158.15 流通市值(亿元) 133.34 总股本(亿股) 14.00 流通股本(亿股) 11.80 近 3 个月换手率(%) 28.0 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 深耕细作稳扩张，长丝龙头将启航深耕细作稳扩张，长丝龙头将启航 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金益腾（分析师）金

2、益腾（分析师） 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 张晓锋（联系人）张晓锋（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790119120025 证书编号：S0790120080059 深耕细作稳步扩张，长丝龙头扬帆起航，首次覆盖，给予“买入”评级深耕细作稳步扩张，长丝龙头扬帆起航，首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为在涤纶长丝领域精耕细作 20 年的行业龙头，产能扩张计划明确，新项 目建设掷地有声。 公司公司二期二期220万吨万吨PTA产能预计将于产能预计将于9月末月末投产投产； 2020H2-2022 年，公司计划投放约年，公司计划投放约 200 万吨涤纶长丝产能。万吨涤

3、纶长丝产能。我们认为，公司成长动能充足且具 有较强的后发优势， 产业链纵向延伸和产品结构横向发展相结合， 将助力公司增 强盈利能力，开启新一轮腾飞。我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 5.44 亿元、17.70 亿元、23.33 亿元，EPS 分别为 0.39、1.26、1.67 元/股，当前股价对 应 2020-2022 年 PE 为 29.1、8.9、6.8 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 公司公司在独山港生产基地打造“在独山港生产基地打造“PTA-涤纶长丝”涤纶长丝” 生生产基地产基地，成本优势突出成本优势突出 独山能源二期 220 万吨 PTA 项目投产后，公司 PTA

4、生产能力将达 500 万吨，基 本实现涤纶长丝重要原材料 PTA 的自给自足。公司 PTA 生产装置采用 BP 公司 最新一代 PTA 工艺技术，能耗物耗水平进一步改善，具备较强的后发优势。同 时，PTA 装置采取余热发电方案，并装置采取余热发电方案，并规划了规划了 210 万吨万吨涤纶长丝产能，涤纶长丝产能，其中其中 60 万万 吨吨预计将于预计将于 2021 年投产， 届时年投产， 届时涤纶长丝生产装置可利用涤纶长丝生产装置可利用 PTA 装置余热发电产生装置余热发电产生 的电量，进一步优化涤纶长丝生产成本的电量，进一步优化涤纶长丝生产成本。公司在独山港打造一体化“PTA-涤纶 长丝” 生

5、产基地， 将进一步提升公司涤纶长丝产品的市场竞争力， 增强盈利能力。 公司公司涤纶长丝、涤纶短纤涤纶长丝、涤纶短纤产能产能持续扩张，助力公司开启新一轮腾飞持续扩张，助力公司开启新一轮腾飞 公司公司横向发展战略雏形已现横向发展战略雏形已现，未来成长动能充足，未来成长动能充足。2020 年 H2 公司计划新增 30 万吨涤纶长丝产能；2021 年公司计划新增 100 万吨涤纶长丝产能，届时公司涤 纶长丝总产能将达 600 万吨；未来公司将继续保持每两年 5 套或者每年 2 套的 投放速度。根据公司公告，公司将投资 65.50 亿元建设 200 万吨涤纶短纤产能， 其中包括 7 套聚酯短纤装置，38

6、 条短纤纺丝生产线，待公司 200 万吨产能完全 投放后，将一举成为涤纶短纤行业龙头。公司横向扩张有助于发挥现有优势，完 善产业链结构，进一步提升公司盈利水平，助力公司开启新一轮腾飞。 风险提示：风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、企业安全生产。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 32,659 34,148 33,244 46,767 57,273 YOY(%) 42.2 4.6 -2.6 40.7 22.5 归母净利润(百万元) 1,423 1,355 544 1,770 2,333 YOY(

7、%) -4.9 -4.8 -59.9 225.4 31.8 毛利率(%) 9.1 8.5 6.5 9.1 9.5 净利率(%) 4.4 4.0 1.6 3.8 4.1 ROE(%) 17.3 11.6 4.5 13.0 14.9 EPS(摊薄/元) 1.02 0.97 0.39 1.26 1.67 P/E(倍) 11.1 11.7 29.1 8.9 6.8 P/B(倍) 2.0 1.4 1.4 1.2 1.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 36% -012020-05 新凤鸣沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券

8、 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 目目 录录 1、 深耕细作稳步扩张，长丝龙头扬帆起航. 4 1.1、 公司精耕细作二十年，产能稳步扩张成为涤纶长丝行业龙头 . 4 1.2、 公司股权结构清晰，庄奎龙一家为实际控制人 . 5 1.3、 三大涤纶长丝产品持续为公司创收，未来公司毛利率和净利率水平将迎修复 . 6 1.4、 多方融资资本陆续落地，公司上市以来产能稳步扩张 . 9 1.5、 公司库存管理能力行业领先，存货周转率始终维持在较高水平 . 10 2、 公

9、司向上游延伸投建 PTA，成功打通“PTA-涤纶长丝”产业链 . 11 2.1、 下游聚酯行业具有较强的发展韧性，带动 PTA 需求向上 . 11 2.2、 PTA 产能持续扩张加大供给过剩压力，未来或迎新一轮行业整合期 . 12 2.3、 公司 PTA“自用+外购”模式降低涤纶长丝生产成本，保障原材料供应 . 15 3、 涤纶长丝具备较强的发展韧性，公司产能持续扩张、成长动能充足 . 15 3.1、 涤纶长丝具有较强发展韧性，预计未来需求仍将保持较高增速 . 15 3.2、 涤纶长丝行业集中度较高，行业龙头持续扩张、强者恒强 . 19 3.3、 公司涤纶长丝销售收入持续攀升，产能扩张助力公司

10、开启新一轮腾飞 . 21 4、 涤纶短纤行业集中度有待提升，近年下游需求保持可观增速 . 22 4.1、 涤纶短纤主要应用于混纺，行业集中度有待提升 . 22 4.2、 近年涤纶短纤需求增速较快，未来纺纱和水刺无纺布将共同带动涤纶短纤需求向上 . 24 4.3、 公司横向发展、进军涤纶短纤领域，剑指涤纶短纤龙头地位 . 25 5、 盈利预测与投资建议 . 26 6、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： 公司精耕细作 20 年，始终专注于涤纶长丝领域 . 4 图 2： 公司股权结构清晰，庄奎龙一家为实际控制人 . 6 图 3： 2010-2019 年公司营

11、收稳步增长 . 7 图 4： 近十年公司净利润虽有波动但整体呈现上升趋势 . 7 图 5： 2019 年涤纶长丝产品占比公司营收的 84% . 7 图 6： 2019 年公司涤纶长丝产品贡献 92.9%的毛利 . 7 图 7： 近年来公司国内的营收占比 90%以上 . 8 图 8： 公司毛利率和净利率均与行业景气程度相关 . 8 图 9： 公司涤纶长丝产品毛利率基本位于 8%以上 . 8 图 10： 近年来公司各项费用率管控得当 . 9 图 11： 公司上市至今在建工程/固定资产比值较高，产能扩张稳步推进 . 10 图 12： 公司存货周转率远高于行业平均水平. 11 图 13： 95%的 P

12、TA 应用于聚酯产品 . 11 图 14： 涤纶长丝和涤纶短纤是 PTA 最主要的下游应用 . 11 图 15： 涤纶长丝需求增长带动 PTA 需求向上 . 12 图 16： 我国 PTA 产能占比持续攀升 . 13 图 17： 我国是全球第一大 PTA 生产和消费大国 . 13 图 18： 2009-2019 年我国 PTA 产能历经三轮扩产高峰 . 13 图 19： 2013 年起我国 PTA 实现自给自足 . 13 qRtQnQnQsQnMmQrMwOvMnO6MbP8OmOoOpNqQlOqQyRjMrQoO9PqQzQNZoMpQxNnOoO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 图 2

13、0： 截至目前我国 PTA 产能已近 5400 万吨 . 14 图 21： 我国 PTA 行业集中度较高，CR4 占比高达 53% . 14 图 22： 全国居民人均可支配收入和消费支出逐年增加 . 17 图 23： 我国涤纶长丝需求自 2015 年起开始复苏 . 17 图 24： 当前尚处于竣工周期景气阶段的中期. 17 图 25： 服装鞋帽针纺织品零售额 3 月触底之后快速修复 . 17 图 26： 3 月后江浙织机开工率快速回升 . 18 图 27： 近期涤纶长丝和涤纶短纤库存天数较为平稳 . 18 图 28： 纺织服装出口和零售自 3 月触底后持续复苏 . 18 图 29： 2020

14、年 1 月至 9 月涤纶长丝价差受到上游原材料和下游供需的双向影响 . 19 图 30： 2010-2019 年涤纶长丝产能 CAGR 高达 8.2% . 20 图 31： 涤纶长丝产量逐步提升，开工率维持在 80%左右 . 20 图 32： 公司涤纶长丝产品销售收入保持增长. 21 图 33： 涤纶短纤的主要用途是与棉花等其他纤维混纺，终端下游为家纺、服装等领域 . 22 图 34： 近三年涤纶短纤表观消费量保持较高增速 . 25 图 35： 近三年棉纱产量和混纺纱、化纤纱产量出现分化 . 25 图 36： 涤纶短纤与棉花的价差基本位于 6000-7000 元/吨 . 25 图 37： 我国

15、湿巾需求量将保持较高增速 . 25 表 1： 公司涤纶长丝和 PTA 产能扩张计划明确 . 5 表 2： 融资资本落地迅速，公司募投项目建设掷地有声 . 9 表 3： 未来我国拟建 PTA 产能超 3700 万吨 . 14 表 4： 民用涤纶长丝产品包括 POY、DTY 和 FDY . 16 表 5： 涤纶长丝生产工艺可分为熔体直纺和切片纺丝 . 16 表 6： 随“金九银十”传统旺季即将到来，POY 价差有所回升 . 19 表 7： 国内涤纶长丝行业集中度较高，CR6 占比 53%左右 . 20 表 8： 仪征化纤、恒逸石化、三房巷三大龙头产能占比仅为 31%左右. 23 表 9： 公司业绩

16、拆分与盈利预测 . 26 表 10： 可比公司盈利预测与估值 . 27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 1、 深深耕细作稳步扩张，耕细作稳步扩张，长丝龙头扬帆起航长丝龙头扬帆起航 1.1、 公司公司精精耕细作二十年，产能稳步扩张耕细作二十年，产能稳步扩张成为涤纶长丝行业龙头成为涤纶长丝行业龙头 新凤鸣集团股份有限公司（以下简称“新凤鸣”或“公司” ） 坐落在化纤名镇 桐乡洲泉。公司的前身桐乡市中恒化纤有限公司成立于 2000 年，当时公司仅具备 4 万吨涤纶长丝生产能力；2002 年，公司在化纤产业中跨出了历史性的第一步，投资 4.5 亿元上马年产 20 万吨熔体直纺项目，2004 年，该熔

17、体直纺项目一次性成功开车 投产，成为公司发展历史上不可磨灭的重要转折点，项目的顺利投产标志着公司由 切片纺转为熔体纺，步入发展快车道。2008 年，桐乡市中恒化纤有限公司完成股份 制改造，新凤鸣集团股份有限公司正式挂牌成立。此后十年间，公司保持着一贯精 耕细作、稳步扩张的作风，2017 年 4 月公司成功登陆资本市场，实现上市公司身份 的转变。公司自成立以来始终专注于民用涤纶长丝领域，公司的主营业务为民用涤 纶长丝的研发、生产和销售，以及涤纶长丝主要原料之一的 PTA（精对苯二甲酸） 的生产。公司涤纶长丝产品覆盖 POY（预取向丝） 、FDY（全拉伸丝）和 DTY（拉 伸变形丝）等多个系列、4

18、00 余个规格品种，主要应用于下游服装、家纺和产业用纺 织品等领域。公司历经近 20 年的精心耕耘，目前已成为涤纶长丝行业的领军企业， 位居国内民用涤纶长丝行业前三。 图图1：公司精耕细作公司精耕细作 20 年，始终专注于涤纶长丝领域年，始终专注于涤纶长丝领域 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 公司涤纶长丝和公司涤纶长丝和 PTA 扩张计划明确，新增产能建设掷地有声。扩张计划明确，新增产能建设掷地有声。随着 2020 年 4 月子公司中益化纤 30 万吨涤纶长丝项目顺利投放， 目前公司已拥有目前公司已拥有 460 万吨涤纶长万吨涤纶长 丝产能， 其中丝产能， 其中 POY 产品占比

19、产品占比 75%左右， 其余左右， 其余 25%为为 FDY 和和 DTY。 2020 年下半年， 公司计划新增 30 万吨涤纶长丝产能，预计截至 2020 年底公司涤纶长丝产能将达近 500 万吨。2021 年，公司计划在湖州生产基地投放涤纶长丝产能 30 万吨，在独山港 生产基地投放涤纶长丝产能 60 万吨，预计截至 2021 年底，公司涤纶长丝总产能将 达 600 万吨。2022-2023 年，公司将陆续投放共计 100 万吨涤纶长丝产能，预计截至 浙江新凤鸣 进出口有限 公司和浙江 新凤鸣进出 口有限公司 成立。 新凤鸣集团 嘉兴学院技术 研发中心成立。 桐乡市中维化 纤有限公司成 立

20、。 桐乡市中驰化 纤工业园和桐 乡市化纤研究 发展中心设立。 中辰年产50 万 吨 差 别 化 功 能 性 纤 维 项 目 全 面 竣 工投产 。 2001年2010年2003年 2011年 2006年 中 驰 公 司 年 产 20 万 吨 熔 体 直 纺 工 程 项 目 破 土 动 工。 公司组建桐乡市 中辰化纤有限公 司，中辰公司年 产50万吨差别化 功能性纤维项目 正式开工建设。 2009年 公司成功登陆上 海主板A股市场， 共有涤纶长丝产 能269万吨。 2017年 公司前身 桐乡市中 恒化纤有 限公司成 立。 2000年 2002年 公司在化纤产 业中跨出了历 史性的第一步， 投资4

21、.5亿元上 马年产20万吨 熔体直纺项目。 2004年 中欣公司20万 吨熔体直纺项 目一次性成功 开车投产。 2007年 中驰公司年产 20万吨熔体直 纺工程项目开 车投产。 2008年 公 司 名 称 变 更 为 新 凤 鸣 集 团 有 限 公 司 ， 注 册 资 本 增加至 5000 万 元 。 2018年 中欣化纤年产28万 吨涤纶长丝项目、 中石科技二期65万 吨涤纶长丝项目全 面投产。 中跃化纤一期年产 56万吨差别化、功 能性纤维新材料项 目与中益60万吨涤 纶长丝项目开工。 独 山 能 源 一 期 220 万 吨 PTA 项 目、中跃化纤一 期年产56万吨差 别化、功能性纤 维

22、新材料项目投 产。 2019年 2020年 年产4万吨涤纶长丝 项目、中益化纤一期 60万吨涤纶长丝项目 陆续投产。 中友化纤投资建设年 产200万吨功能柔性 定制化短纤、100万 吨功能性差别化纤维 及30万吨聚酯薄膜新 材料项目。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2023 年底公司涤纶长丝产能将达 700 万吨。 此外， 公司致力于积极完善上游产业链， 孙公司独山能源一期 220 万吨 PTA 项目于 2019 年 10 月底进入试生产阶段， 2019 年 11 月、12 月陆续投产，可满足部分涤纶长丝生产原料的需求。目前，公司正在建设 二期 220 万吨 PTA 项目，预计将于 202

23、0 年三季度末投产。 表表1：公司涤纶长丝和公司涤纶长丝和 PTA 产能扩张计划明确产能扩张计划明确 产品产品 生产基地生产基地 主要厂区和建设项目主要厂区和建设项目 产能（万吨）产能（万吨） 投产状态投产状态 涤纶长丝 桐乡市洲泉镇 中欣化纤 40 已投产 桐乡市洲泉镇 中辰化纤 （高新技术企业） 50 已投产 桐乡市洲泉镇 中维化纤 （高新技术企业） 55 已投产 桐乡市洲泉镇 中盈化纤 62 已投产 湖州市吴兴区东林镇 中石科技一期（高新技术 企业） 62 已投产 湖州市吴兴区东林镇 中石科技二期（高新技术 企业） 65 已投产 桐乡市洲泉镇 中欣化纤二期 28 已投产 湖州市吴兴区东林

24、镇 中跃化纤一期 56 已投产 桐乡市洲泉镇 新凤鸣 4 已投产 桐乡市洲泉镇 中益化纤一期ZCP11项目 30 已投产 桐乡市洲泉镇 中益化纤一期 ZCP12 项 目 30 2020Q4 投产 湖州市吴兴区东林镇 中跃化纤二期 HCP7 项目 30 2021Q1 投产 嘉兴平湖独山港经济开发 区 独山能源 60 2021 年投产 嘉兴平湖独山港经济开发 区 独山能源 150 待定 桐乡市洲泉镇 中友化纤 100 待定 PTA 嘉兴平湖独山港经济开发 区 独山能源一期 PTA 项目 220 已投产 嘉兴平湖独山港经济开发 区 独山能源二期 PTA 项目 220 2020Q3 投产 嘉兴平湖独山

25、港经济开发 区 独山能源 400 万吨PTA 项 目 400 待定 涤纶短纤 桐乡市洲泉镇 200 万吨功能柔性定制化 短纤 200 2021 年预计投产 60 万吨 资料来源：公司年报、公司公告、开源证券研究所 1.2、 公司股权结构清晰，公司股权结构清晰，庄奎龙一家为实际控制人庄奎龙一家为实际控制人 公司股权结构清晰，庄奎龙、屈凤琪和庄耀中为公司实际控制人，其中庄奎龙 为公司控股股东，庄奎龙直接持有公司股份 24.12%的股份，并通过恒聚投资和中聚 投资间接控制公司 5.93%、 1.81%的股份； 屈凤琪为庄奎龙妻子， 直接持有公司 7.27% 的股份；庄耀中为庄奎龙与屈凤琪之子，通过尚聚投资和诚聚投资间接持有公司 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 0