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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 名创优品名创优品（9896）平价消费刚需回弹平价消费刚需回弹，出海品牌增量驱动出海品牌增量驱动 名创优品首次覆盖报告名创优品首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880121050077 本报告导读：本报告导读：公司作为平价连锁日用品龙头，依托品牌升级与极致供应链突围性价比竞争，公司作为平价连锁日用品龙头，依托品牌升级与极致供应链突围性价比竞争，有望受有望受益消费复苏线下回暖益消费复苏线下回暖释放释放的

2、刚需回弹，的刚需回弹，品牌升级与出海市场贡献增量值得期待品牌升级与出海市场贡献增量值得期待。摘要：摘要：首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2022-2024 财年营业收入分别 为101.52/129.91/152.96亿 元，经 调 整 净 利 润 分 别 为 7.01/10.66/14.74 亿元。考虑到公司仍处在快速拓店期，新品牌持续孵化有望驱动拓店持续高增长，给予 2023 财年 22xPE，目标价 21.53 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。消费消费 M 型型分化分化，品质与高性价比需求崛起品质与高性价比需求崛起。复盘美国和日本的消费变迁，品质消费与高性

3、价比需求并存是消费需求发展的大方向。一方面，经济面临下行压力时期，主打高性价比的折扣零售业态多呈现逆势扩张态势，基于极致高效的供应链的基础，突围性价比红海竞争；另一方面，头部公司通过提价与品类延伸策略，以品牌升级开拓增量市场，同时强有力的供应链优势、品牌建设及本土化发展支撑品牌出海，通过品质溢价占据消费者心智。渠道扩张周转提效，品牌升级出海增量可期。渠道扩张周转提效，品牌升级出海增量可期。公司整合打造极致的数字化供应链，规模化供应商直采+产品快速更新迭代+库存数据实时同步实现高效、高性价比，降低库存风险；公司管理团队具备强大的渠道拓店基因与品牌优势，推行名创合伙人模式轻资产快速扩张，截至 FY

4、2022H1 末旗下合计 Miniso 门店 3168 家；聚焦品牌战略升级，产品+营销+渠道三维发力，提升自有品牌占比，驱动毛利率提振优化；海外业务因地制宜快速扩张，消费复苏向好回暖增量可期。布局布局 TOP TOY 切入切入潮玩潮玩市场市场，发力发力第二增长曲线。第二增长曲线。中国潮流玩具市场规模处于快速成长阶段，CR5 市场份额由 2019 年的 22.8%提升至 2021 年的 26.4%，行业集中度较低但提升迅速；公司以 TOP TOY品牌布局多品类潮玩集合店，全产业链布局开疆拓土，上游自有+外采 IP 并行，通过自有 IP 占比提升优化单店模型，下游渠道合伙为主+直营为辅，单店模型

5、成熟后快速拓店释放值得期待。风险提示：风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；子品牌发展不及预期风险。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：12.76 2022.08.06 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）11.72-14.40 当前股本（百万股）当前股本（百万股）0 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）0 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要（财务摘要（百万港元百万港元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,394.91 8,978.99 9,071.66 10,152.48 12,991.46 15,296.16

6、(+/-)%-4.43%1.03%11.91%27.96%17.74%毛利润毛利润 2,510.98 2,732.50 2,430.69 3,048.99 3,942.98 4,773.72 经调整经调整净利润净利润 841.26 933.95 477.17 701.30 1,065.74 1,474.17 (+/-)%11.02%-48.91%46.97%51.97%38.32%PE 18.69 12.30 8.89 PB 1.92 1.81 1.63 1.42 -25%-19%-12%-6%1%8%2022/72022/72022/72022/72022/72022/72022/72022

7、/72022/72022/72022/82022/85252周内股价走势图周内股价走势图名创优品恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目目 录录 1.名创优品：自有品牌零售龙头，打造“三高”产品内核.3 1.1.公司概况：起于生活好物，布局兴趣消费.3 1.2.发展历程：开启全球化战略，渠道积极拓店扩张.5 1.3.股权结构：持股集中稳定，腾讯高瓴加持背书.6 1.4.财务概况：复苏拐点带动业绩回暖，轻资产支撑高周转.7 2.行业：消费 M 型分化，

8、品质与高性价比需求崛起.11 2.1.消费趋向 M 型，追求品质与高性价比.11 2.2.突围性价比红海竞争，品质溢价谋增量.15 2.3.从世界工厂到中国品牌，出海空间未来可期.18 3.竞争优势：渠道扩张周转提效，品牌出海增量可期.21 3.1.打造极致供应链，构筑成本+产品+快周转竞争壁垒.21 3.2.渠道基因优势显著，轻资产模式快速扩张.22 3.3.品牌战略升级，拓市场利润增厚可期.26 3.4.因地制宜快速拓店，出海成长空间可期.27 4.潮玩：布局 TOP TOY，第二增长曲线值得期待.30 4.1.中国潮玩市场景气向上，行业集中度提升.30 4.2.多品类发力聚焦潮玩，全产业

9、链布局开疆拓土.32 4.3.国内仍有 547 家开店空间，加盟拓店快速推进.35 5.投资建议.37 6.风险提示.39 XZ4WVW4X4YRWBV5ZbRbP8OpNqQnPmOjMnNyQfQpPvN7NmMyRNZmPvNuOsQxP 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 1.名创优品：名创优品：自有品牌零售龙头自有品牌零售龙头，打造打造“三高”产品“三高”产品内核内核 1.1.公司概况公司概况：起于起于生活好物生活好物，布局，布局兴趣消费兴趣消费 中国生活日用品行业龙头中国生活日用品行业龙头，打造打造 TOP

10、TOY 布局潮流玩具布局潮流玩具。名创优品成立于 2013 年，主打创意生活家居产品，以高颜值、高品质及高性价比为产品核心，为消费者提供超 8800 个可选的核心 SKU，是全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。2020 年 12 月，公司成功孵化推出潮流玩具集合概念店品牌 TOP TOY，积极布局潮流玩具市场。产品：起于生活日用品，向产品：起于生活日用品，向香氛、香氛、潮玩潮玩等等兴趣消费兴趣消费高溢价品类高溢价品类延伸。延伸。名创优品以生活日用品和家居用品起家，2022 年聚焦品牌升级核心战略，拓展延伸至香氛、服饰、潮玩等具备较高溢价的 SKU 品类。截至 2021年底，名创优品产品涵盖生

11、活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具等 11 个主要品类；TOP TOY 聚焦于潮流玩具市场，产品涵盖盲盒、积木、手办等 8 个主要品类。图图 1：名创优品品牌产品：名创优品品牌产品 图图 2：TOP TOY 品牌产品品牌产品 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 名创优品收入占比超过九成，名创优品收入占比超过九成，TOP TOY 收入快速增加。收入快速增加。公司收入主要由名创优品品牌贡献，占比逾九成。2019-2021 财年，公司旗下名创优品品 牌 业 务 收 入 分 别 为91.44/87.22/87.36亿 元，占 比 分 别 为97.3%/97.1%/96.3%；旗下

12、 TOP TOY 品牌创立于 2020 年 12 月，2021 财年与 2022 财年上半年分别实现收入 0.98 亿元、2.4 亿元，对应收入占比从 2021 财年的 1.1%提升至 FY2022H1 的 4.4%，收入增长亮眼。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 图图 3：2020-2022H1TOP TOY 收入快速增长收入快速增长 图图 4：2019-2022H1 名创优品品牌收入占比超过九成名创优品品牌收入占比超过九成 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 渠道：渠道：

13、合伙人合伙人轻资产模式，渠道快速拓店全球扩张。轻资产模式，渠道快速拓店全球扩张。截至 2021 年 12 月31 日，名创优品中国门店共 3168 家，其中直营/名创合伙人/代理商门店分别为 5/3146/17 家；海外名创优品门店共 1877 家，其中直营/名创合伙人/代理商门店分别为 136/203/1538 家；旗下潮玩品牌 TOP TOY 自 2020年 12 月推出以来持续发力，截至 2021 年 12 月 31 日，共有中国门店 89家，其中直营/名创合伙人门店分别为 5 家/84 家。图图 5：名创优品：名创优品中国中国门店快速扩张门店快速扩张 图图 6：名创优品海外门店数量逐年

14、增加：名创优品海外门店数量逐年增加 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 91.4487.2287.3650.740.982.42.512.572.371.120.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1（亿元）名创优品TOP TOY其他97.3%97.1%96.3%93.5%1.1%4.4%2.7%2.9%2.6%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022

15、H1名创优品TOP TOY其他97552288254000030003500FY2019FY2020FY2021FY2022H1直营店合伙人门店代理商门店745758020040060080000FY2019FY2020FY2021FY2022H1直营店合伙人门店代理商门店 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 图图 7：2021-2022 年年 T

16、OP TOY 门店数量迅速增加门店数量迅速增加 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.2.发展历程：发展历程：开启全球化战略，渠道开启全球化战略，渠道积极积极拓店扩张拓店扩张 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：2013-2014 年：品牌创立期年：品牌创立期 品牌创立，首家品牌创立，首家“生活好物集合店生活好物集合店”面世。面世。2013 年，公司由创始人叶国富先生正式创立，以“用优质的产品和服务，让更多人能够轻松地享受有品质的美好生活”为品牌创立初衷；同年 11 月第一家门店于广州开业，此后即在广州地区集中拓店，截至 2014 年末门店数量超 30

17、0 家。2015-2018 年：全球化扩张期年：全球化扩张期 全球化战略开启，店铺数量稳步增加。全球化战略开启，店铺数量稳步增加。2015 年，名创优品开启全球化战略，先后启动与泰国、新加坡、菲律宾、越南、马来西亚等国家的全面战略合作，店铺总数超过 1000 家。截至 2018 年 8 月，名创优品已进驻超 70 个国家和地区，在海外市场的店铺数量超过 1000 家。截至 2018 年12 月，名创优品店铺总数达 3459 家。2019 年至今：创新发展期年至今：创新发展期 聚焦聚焦“兴趣消费兴趣消费”，开启，开启名创优品创新纪元。名创优品创新纪元。2019-2021年，名创优品先后与漫威、故

18、宫宫廷文化、迪士尼、中国航天等 IP 进行联名合作。随着在全球市场的持续深耕以及对消费者的深入洞察，公司在“极致性价比”的价值追求上不断创新升级，提出“兴趣消费”概念，并于 2020 年 12 月推出新品牌 TOP TOY，致力于打造出潮流玩具集合店平台，截至 2021 年12 月 31 日，TOP TOY 合计开设门店 89 家。25305060708090100FY2021FY2022H1直营店合伙人门店 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 图图 8：名创优品发展历程：名创优品发展历程 数据来源

19、：招股说明书，国泰君安证券研究 1.3.股权结构股权结构：持股：持股集中集中稳定，腾讯高瓴加持稳定，腾讯高瓴加持背书背书 公司股权结构集中，管理层持股比例高。公司股权结构集中，管理层持股比例高。根据公司招股书披露，叶国富先生（创始人、董事会主席、执行董事以及行政总裁）和杨云云女士（叶国富先生配偶及公司副总裁）持有公司已发行总股本的约 64.4%，占公司发行在外总股份总投票权约 76.8%。2018 年 9 月，腾讯、高瓴共投资10 亿元，与名创优品在数字化运营、公司治理等方面展开合作，助力其海外及新零售布局。Hillhouse HK（高瓴资本旗下机构）及 Tencent 实体分别持有公司总股本

20、的 5.4%和 5.4%。图图 9：名创优品股权结构：名创优品股权结构 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41 管理管理团队具备丰富的团队具备丰富的行业经验。行业经验。公司创始人叶国富先生于2004 年运营“哎呀呀”潮流饰品连锁品牌，有近 20 年的零售业行业经验，在产品开发、供应链等方面有深厚的积累；管理层平均有 16 年在相关行业工作的经验，曾任职于中国领先的零售公司，在金融、商务、门店运营、供应链管理等方面有丰富的从业经验和专业知识，执行副总裁李敏信、窦娜及副总裁杨云云在公司及其

21、前身 MINISO Corporation 已有 10 年以上工作经验，对公司业务管理等十分熟悉。表表 1:名创优品高级管理层名创优品高级管理层 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 职务及职责职务及职责 履历情况履历情况 叶国富 44 岁 执行董事、董事会主席兼首席执行官 负责本集团的整体战略、业务发展及管理 中南财经政法大学经济管理大专学历；连续创业者，于 2004 年创立潮流饰品品牌哎呀呀，2009 年 8 月成立名创优品前身 MINISO Corporation。李敏信 50 岁 执行董事兼执行副总裁 负责本集团的整体战略、法务及业务发展 2010 年起在 MINISO Corporation

22、 负责业务拓展。张赛音 42 岁 执行董事、首席财务官及执行副总裁 负责本集团的整体战略、会计、内部控制职能及资本市场活动 华中农业大学会计学学士、英国伯明翰大学会计与金融硕士，曾任华润纺织和华润服饰 CFO。窦娜 37 岁 执行副总裁 负责本集团的产品设计及开发 江南大学产品设计学士学位，2009 年起即在 MINISO。杨云云 45 岁 副总裁 负责本集团的风险管理 毕业于蚌埠商学院服装设计专业，2009 年起即在名创集团负责风险管理。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 股权激励充分，利益绑定驱动积极性。股权激励充分，利益绑定驱动积极性。为建立长效激励机制，在名创优品美股 IPO 前，

23、公司已进行三轮内部员工股权激励，涉及员工总人数超过 300 人，获得股权激励的员工职级覆盖专员、主管、经理、总监、VP各个级别。2020 年 9 月授予员工限制性股票和期权，最大数量约 1.47 亿股，包括通过限制性股票、期权等已向员工持股平台发行的 9,258.6 万股和待发行的 5,471.万股，期权分 5 年行权，每年行权 20%，可以以每股0.36 美元的价格购买 A 类股。股权激励方案将员工与公司发展绑定，充分激发员工积极性。2019-2021 财年及 2022 财年上半年，公司以权益结算的股份支付开支分别为 1.22 亿元、3.64 亿元、2.81 亿元及 0.50 亿元，合计股权

24、激励开支超8 亿元。1.4.财务财务概况概况：复苏拐点带动业绩回暖复苏拐点带动业绩回暖，轻资产支撑高周转轻资产支撑高周转 短期疫情扰动业绩承压，疫后消费复苏短期疫情扰动业绩承压，疫后消费复苏拐点已现拐点已现。2019-2021 财年公司分别实现收入 93.95/89.79/90.72 亿元，其中，2020-2021 财年分别受国内及海外疫情扰动影响；2021 财年利润端有一定承压，主要由于公司推动促销拉动销售，实现经调整净利润 4.77 亿元/yoy-48.91%。2022 财年公 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41 司

25、受益海外市场消费复苏，同时依托稳定供应链和成本管控，快速扭转不利局面，FY2022H1 公司实现营业收入 54.27 亿元/yoy+24.19%；经调整净利润 3.89 亿元/yoy+109.04%。图图 10：FY2019-FY2022H1 公司收入较为稳定公司收入较为稳定 图图 11：疫情后公司经调整净利润快速回升：疫情后公司经调整净利润快速回升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司营业收入主要由商品销售收入，授权费、特许权使用费、管理及咨询服务费，其他收入三部分构成，其中商品销售收入约占九成营收。而在商品销售收入中，逾五成为向名创合伙人销售产

26、品贡献。图图 12：2019-2022H1公司营收主要来自生活家居及潮玩产品公司营收主要来自生活家居及潮玩产品 图图 13：2022H1 生活日用品销售收入来自生活日用品销售收入来自合伙人合伙人占比最大占比最大 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 海外收入受疫情扰动海外收入受疫情扰动，FY2022H1 逐步回暖逐步回暖。2015 年，名创优品开启全球化战略；截至 2021 年，名创优品已经进入美国、泰国、澳大利亚、俄罗斯等 100 个地域市场。2021 财年海外收入由 2020 财年的 29.35 亿元下降 39.3%至 17.80 亿元，主要由于疫

27、情扰动影响；随着疫后消费复苏，2022 财年上半年，海外地区实现收入 13.41 亿元/yoy+64.9%。93.9589.7990.7254.27-4.43%1.03%24.19%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1收入（亿元）同比增速%8.419.344.773.8911.02%-48.91%109.04%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.02.04.06.08.010.0FY2019FY2020FY2

28、021FY2022H1经调整净利润（亿元）同比增速%90.1%89.7%88.5%88.8%6.5%6.6%7.3%6.8%3.4%3.7%4.2%4.4%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1其他授权费、特许权使用费及管理及咨询服务费生活家居产品及潮流玩具产品销售6.1%61.9%22.3%7.7%2.0%自营店零售向加盟商销售产品向线下代理商销售线上销售其他销售渠道 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41 图图 14：受到疫情影响，名创优品海外市场收入稍有下降：受到疫情影

29、响，名创优品海外市场收入稍有下降 图图 15：疫情后海外市场门：疫情后海外市场门店收入占比回升店收入占比回升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 推行促销刺激消费，推行促销刺激消费，2021 财年毛利率阶段性承压。财年毛利率阶段性承压。2019-2021财年公司毛利率分别为 26.7%/30.4%/26.8%。2021 财年毛利率阶段性承压，主要由于公司通过促销以加快业务增长，减轻疫情扰动影响；FY2022H1 公司毛利率相较同期提升 2.6pct 至 29.3%，整体毛利率显著改善主要由海外业务毛利率提振带动。依托海外直营市场收入贡献增加，海外业务

30、毛利率由 FY2020H1 的 33.4%显著提升至 2021H1 的 42.1%。图图 16：FY2019-FY2022H1 公司毛利和毛利率稍有波动公司毛利和毛利率稍有波动 图图 17：FY2019-FY2022H1 公司经调净利和经调净利率波动公司经调净利和经调净利率波动 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 18：FY2019-2022H1 疫情冲击费率提升疫情冲击费率提升 图图 19：公司：公司 ROE波动较大波动较大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 63.6460.4472.9140.861

31、7.3814.289.625.7210.4912.215.855.960.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1（亿元）中国亚洲国家（中国除外）美洲欧洲其他67.7%67.3%80.4%75.3%18.5%15.9%10.6%10.5%11.2%13.6%6.4%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1中国亚洲国家（中国除外）美洲欧洲其他25.1127.3224.3115.9126.7%3

32、0.4%26.8%29.3%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%0.05.010.015.020.025.030.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1毛利(亿元)毛利率%8.419.344.773.899.0%10.4%5.3%7.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1经调整净利润（亿元）经调整净利润率%-12.00%-8.00%-4.00%0.00%4.00%8.00%12.00%-15

33、0%-100%-50%0%50%100%150%FY2019FY2020FY2021FY2022H1ROE经调整净利率 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 41 公司凭借轻资产运营的模式，现金流充裕，周转率高。公司凭借轻资产运营的模式，现金流充裕，周转率高。公司主要采取OEM/ODM 生产及合作门店的销售渠道，投入资金少，经营现金流充裕，同时具备高周转率，2022H1 公司存货周转天数仅 68 天，相比 FY2021显著降低。图图 20：FY2019-2022H1 经营性现金流量充裕经营性现金流量充裕 图图 21：FY202

34、2H1 公司存货周转天数公司存货周转天数恢复接近疫情前水平恢复接近疫情前水平 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 10.388.269.167.320.02.04.06.08.010.012.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1经营活动所得现金净额（亿元）6378796800708090FY2019FY2020FY2021FY2022H1存货周转天数 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41 2.行业：行业：消费消费 M 型分化型分化，品质与

35、高性价比需求品质与高性价比需求崛起崛起 2.1.消费趋向消费趋向 M 型型，追求品质与高性价比追求品质与高性价比 复盘美国和日本的消费变迁：回归理性、品质消费与高性价比需求并存复盘美国和日本的消费变迁：回归理性、品质消费与高性价比需求并存是消费需求发展的大方向，物美价廉的高性价比商品是全世界消费者共是消费需求发展的大方向，物美价廉的高性价比商品是全世界消费者共同的需求：同的需求：美国市场消费需求经历了从大众消费回归理性消费的过程，日本的消费也经历了从越大越好的物质消费，向品质消费和高性价比消费需求共存的四个阶段。中国社会消费分级需求渐趋成型，品质消费与高性价比商品需求共中国社会消费分级需求渐趋

36、成型，品质消费与高性价比商品需求共存。存。发展对比日本的消费变迁过程，中国2019年人均 GDP为10,261美元，65岁以上的老人占总人口比例为12.6%，分别接近日本 1981年和1991年的水平，总体来看处于日本的第三消费时代，但与此同时贫富差距不断扩大，收入和资产的分配都呈现出M型分化特征，消费偏好也由此呈现出不同的趋势。从收入来看，居民可支配收入中位数和平均数的比值近年来不断下降，从资产来看，中国高净值人群可投资产规模占比不断增长，由2008年的21%增长至 2018年的 34%，不同群体的收入和所持有的资产规模差距持续扩大。图图 22：中国高净值人群可投资产规模占比不断增长：中国高

37、净值人群可投资产规模占比不断增长 图图 23：居民可支配收入中位数和平均数的比值：居民可支配收入中位数和平均数的比值 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：麦肯锡，国泰君安证券研究 一方面，高端消费近年来表现亮眼。一方面，高端消费近年来表现亮眼。近年来社会消费品零售总额同比增速不断下滑，但与此同时奢侈品等高端消费表现亮眼，在奢侈品多次调价的情况下，中国消费者逐渐成为全球奢侈品消费的主体，根据麦肯锡 中国奢侈品报告 2019，中国 2018年奢侈品消费市场规模为 770亿元，预计到 2025年将增长一倍至1.2万亿元，为 2018-2025年全球增长贡献 65%。另一方面，主打平价及

38、高性价比的品牌发展迅速，消费者对高性价比商另一方面，主打平价及高性价比的品牌发展迅速，消费者对高性价比商 品的需求有增无减。品的需求有增无减。麦肯锡 2020 年中国消费者调查报告 显示，更愿意“把钱花在刀刃上”的消费者在一线/二线城市分别占 66%/63%，对于消费更为审慎，品牌、服务等不再是影响消费决策的重要因素，高性价比成为这一趋势下的重要消费追求，在日用消费品板块尤其突出。以拼多 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 41 多为例，2020Q3 财报显示其过去 12 个月 GMV 达到 1.46 万亿，活跃用户数达到

39、7.31 亿，低价优势迅速占领大量下沉市场份额。图图 24：中国社零增速放缓：中国社零增速放缓 图图 25：60%消费者表示倾向于消费者表示倾向于“把钱花在刀刃上把钱花在刀刃上”数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：麦肯锡，国泰君安证券研究 经济经济面临面临下行下行压力压力，折扣零售业态折扣零售业态逆势扩张。逆势扩张。经济面临下行压力时期，折扣零售业态凭借丰富的产品品类和低廉的价格吸引消费者，满足消费者对高性价比商品的购物需求。纵观美国折扣零售行业的发展，主要纵观美国折扣零售行业的发展，主要可划分为可划分为四大阶段：四大阶段：第一阶段即起步期，对应着 20 世纪 20-30 年代的

40、大萧条期间；在该期间制衣和制鞋厂开始将损坏或多余的物品以低价卖给员工，这是工厂直销店最初的形式；到 1936 年男装企业 Anderson-Little 开设了第一家工厂直销店，并且可对非员工售卖。第二阶段即发展初期，对应着 20 世纪 50-60 年代的二战之后；在该期间大量折扣零售店开始出现，先驱者包括 Wal-Mart、Target、Kmart和 Kohls；Dollar Tree 最早可追溯至 1953 年，目前美国最大的折扣零售巨头 TJX 成立于 1956 年。第三阶段即发展加速期，对应着石油危机之后，即 20 世纪 80 年代至千禧年；美国经济虽然在石油危机之后复苏，但因世界形势

41、变化、美国 GDP 增速中枢下移，消费者对品牌性价比的需求提升，第一家封闭式奥特莱斯于 1980 年成立，尤其在 90 年代后奥特莱斯及 TJX等折扣零售商均迈入加速发展期。第四阶段即新发展期，对应着 2008 年金融危机后；金融危机、欧债危机等导致美国经济增长下台阶，伴随着新一轮去库存压力到来、西方时尚产业大发展以及消费者偏好从高端奢侈品转向高性价比品牌商品，折扣零售行业迎新一轮发展良机；且在电商模式冲击下，折扣零售商开始同步布局线上+线下。-20-100102030----112016-

42、-------112022-05中国社会消费品零售总额同比增长%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 41 图图 26：折扣零售行业在美国的发展是起源于经济增速放缓以及零售商去库存需求折扣零售行业在美国的发展是起源于经济增速放缓以及零售商去库存需求 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Dollar General 是美国最大的低价杂货零售商，面向

43、中低收入群体，直营门店遍布美国，特别集中于贫困州以及中小城镇，采用低价、下沉战略。2008 年金融危机爆发后，Dollar General 营收规模迅速增长，从 2008 年的 55.71 亿美元增长到 2009 年的 104.58 亿美元，同比增长 87.7%；截至2022 年，Dollar General 营业收入已达 342.20 亿美元。根据 Euromonitor数据，2012-2021 年 Dollar General 在美国杂货店行业的市场占有率从29.0%增长到 41.1%。图图 27：2008 年后年后 Dollar General 营收迅速增长营收迅速增长 图图 28：Do

44、llar General 市场占有率逐年上升市场占有率逐年上升 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 石油危机后日本消费降级催生折扣店和百元店兴起。石油危机后日本消费降级催生折扣店和百元店兴起。70年代石油危机后日本遭遇第一次经济衰退，物价飞涨、企业破产和下岗潮在短期导致居民进入消费降级状态，更加抗周期性的高性价比模式开始崛起。1991-2008 年，日本泡沫经济破灭，GDP 平均增速仅为 0.53%，消费者消费回归理性，脱物质化趋势明显。彼时的高性价比模式由两个主力部队：以堂吉诃德为主的折扣店和大创彼时的高性价比模式由两个主力部队：以堂吉

45、诃德为主的折扣店和大创代表的百元店代表的百元店，初期都是以工厂尾货低价批量购进，再进行二次出售模式为主的“小偷市场”，后期门店体量逐步扩容，成为拥有横跨 100-2000业态的杂货店企业。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0营收规模（亿美元）同比增长%29.0%30.1%31.2%32.3%33.4%34.0%35.8%37.7%41.5%41.1%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2012 2013 2014

46、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Dollar General市场占有率%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 41 图图 29：石油危机后日本消费降级催生折扣店和百元店兴起：石油危机后日本消费降级催生折扣店和百元店兴起 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 大创于 1987 年开始部署 100 日元 SHOPDAISO，并于 1991 年开设 1 号店“高松店”，正式发展“百元店大创”连锁店，以便利、品种齐全、物美价廉赢得顾客，把握理性消费浪潮迅速扩张。表表 2：日本：日本 Daiso 大创

47、是大创是“十元店十元店”鼻祖鼻祖 时间时间 事件事件 1972 年 3 月 成立以销售家庭用品为目的的矢野商店 1977 年 12 月 大创产业株式会社成功法人化 1980 年 11 月 开设东京营业所 1987 年 12 月 开设札幌营业所，并开始部署“100 日元 SHOP DAISO”1991 年 4 月 直营店 1 号店“高松店”开张，正式发展“百元店大创”连锁店 1998 年 日本超过 1,000 家门店 2001 年 注册资本增至 27 亿日元，同年 8 月扩展到台湾，作为海外 1 号店开业，同年 9 月进驻韩国市场 2005 年 5 月 进入巴林，总计已在海外 10 个国家和地区

48、开设店铺 2008 年 3 月 进入沙特阿拉伯市场，总计在海外 20 个国家和地区开设店铺 2010 年 全球超过 3,000 家门店 2018 年 全球超过 5,000 家门店，同年 3 月矢野靖二就任社长，并推出 300 日元店 THREEPPY；同年 8 月开设 to B 电子商务网站 2021 年 于 3 月推出“Standard Products”和“Natural Coordinate”两个品牌，同年 5 月开设 toC 电子商务网站 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 4

49、1 图图 30：Daiso 门店持续扩张门店持续扩张 图图 31：Daiso 营收稳健增长营收稳健增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.突围突围性价比红海竞争性价比红海竞争，品质溢价谋品质溢价谋增量增量 通胀通胀推升推升成本成本毛利率承压毛利率承压，布局布局高端业态高端业态开拓开拓增量市场。增量市场。主打高性价比的生活家居用品零售业态在低价红海的市场中竞争激烈；近年由于物流成本、原材料和人工等成本上升等因素传递，叠加疫情扰动可能带来的库存减值，导致毛利率有一定承压。大创 Daiso、Can Do、Watts、Dollar General 和

50、Dollar Tree 等零售商先后通过探索高价品类、布局品质高端新业态改善毛利率，依托品牌升级开拓增量市场。采取提价策略，采取提价策略，应对应对成本压力成本压力。面对日益上行的成本压力，2020 年 Can Do 和 Watts 扩大商品种类并开始销售 100 日元以上的商品。根据公司财报，2020 年 Can Do 实现营业收入 730.34 亿日元/yoy+2.4%，营业利润15.58 亿日元/yoy+30.6%；2020 年 Watts 实现营业收入 527.96 亿日元/yoy+2.7%，营业利润 17.69 亿日元/yoy+146.7%。图图 32：采取提价策略采取提价策略后后 C

51、an Do 营收有所增长营收有所增长 图图 33：采取提价策略后采取提价策略后 Can Do 营业利润迅速增长营业利润迅速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%56,000.058,000.060,000.062,000.064,000.066,000.068,000.070,000.072,000.074,000.0营业收入（百万日元）同比增长%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.0500.01,000.01,500.0

52、2,000.02,500.03,000.0营业利润（百万日元）同比增长%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 41 图图 34：采取提价策采取提价策略后略后 Watts 营收有所增长营收有所增长 图图 35：采取提价策略后采取提价策略后 Watts 营业利润迅速增长营业利润迅速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2021 年，Dollar Tree 将门店大部分产品的标准价格由原本的 1 美元上调至 1.25 美元或 1.5 美元，通过提价策略提振营收利润，20

53、21 年 Dollar Tree 实现营业收入 255.09 亿美元/yoy+8%，营业利润 18.88 亿美元/yoy+18%。图图 36：采取提价策略采取提价策略后后 Dollar Tree 营收有所增长营收有所增长 图图 37：采取提价策略后采取提价策略后 Dollar Tree 营业利润迅速增长营业利润迅速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 38：Dollar General 毛利率和净利率保持稳定毛利率和净利率保持稳定 图图 39：Dollar Tree 毛利率毛利率企稳回升企稳回升 数据来源：公司公告，国泰君安

54、证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 延伸商品延伸商品 SKU，开拓，开拓高价品类高价品类市场。市场。Dollar General 于 2020 年推出子品牌 pOpshelf，面向高薪阶层家庭售卖家居用品、健康美容、家用清洁等商品，截至 2021 财年已开设 55 家 pOpshelf 独立门店和 25 家店中店。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.0营业收入（百万日元）同比增长%-50.0%0.0%50.0%100.0%

55、150.0%200.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0营业利润（百万日元）同比增长%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0营业收入（百万美元）同比增长%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0营业利润（百万美元）同比增长%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

56、00%30.00%35.00%毛利率%净利率%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%毛利率%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 41 大创旗下先后开设 THREEPPY、CouCou、STANDARD PRODUCTS、Natural Coordinate、DAISO PUBLISHING 等子品牌，涵盖生活杂货、居家室内装饰、图书等品类商品，价格多在 110-1000 日元左右。图图 40：pOpshelf门店商品集中在家居用品、时令商品等品类门店商品集中在

57、家居用品、时令商品等品类 图图 41：大创旗下品牌涵盖诸多商品品类：大创旗下品牌涵盖诸多商品品类 数据来源：Dollar General 官网 数据来源：大创官网 表表 3：各国平价零售品牌升级策略：各国平价零售品牌升级策略 品牌品牌 名创优品名创优品 Dollar General Dollar Tree Poundland Daiso 升级策略升级策略 扩大产品品类，增加高端产品线；创立子品牌，进军新兴、细分市场。扩大 高 端产 品 品类，开发高端子品牌；进军食品杂货和健康领域，开发新市场。小幅度对原有商品提价；开发子品牌，进军 家 居用 品 市场。进军家居、食品杂货市场，整合销售母公司 P

58、epco 旗下食品产品、家居产品等。开发高端零售子品牌；进军家居市场、女性细分市场。升级子品牌升级子品牌布局布局 Top Toy;Wow Colour;Haydon DGX;Popshelf Family Dollar 无 Standard Products;Plus Heart;Threeppy;CouCou;Natural Coordinate 品类品类 生活百货、创意家居、食品杂货、潮流玩具、美妆个护、服装饰品、数码配件 生活百货、创意家居、食品杂货、办公用品、玩具与书籍、健康与医药、美妆个护、数码配件、宠物用品 生活百货、创意家居、食品杂货、办公用品、玩具与书籍、美妆个护、手工艺品 生

59、活百货、创意家居、食品杂货、美妆个护、办公用品 生活百货、创意家居、美妆个护、办公用品、食品杂货、健康与医药、服装饰品、玩具与书籍 门店形象门店形象 数据来源：各品牌官网，国泰君安证券研究 拓展子品牌及高价品类，拓展子品牌及高价品类，推升推升营收利润营收利润增长增长。Dollar General 于 2017 年推出子品牌 DGX 后，当年实现营业收入 219.87 亿美元/yoy+7.9%，营业利润 20.92 亿美元/yoy+7.4%；于 2020 年 10 月推出子品牌 pOpshelf 后，2021 年实现营业收入 337.47 亿美元/yoy+21.6%，营业利润 35.58 亿美元

60、/yoy+52.2%。Dollar Tree 于 2017 年收购 Family Dollar，当年实现营业收入 207.19 亿美元/yoy+33.7%，营业利润 17.05 亿美元/yoy+43.7%。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 41 图图 42：推出推出 pOpshelf 后后 Dollar General 营收快速上升营收快速上升 图图 43：成立成立 DGX和和 pOpshelf 后后公司公司营业营业利润利润快速提升快速提升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰

61、君安证券研究 图图 44：收购收购 Family Dollar 后后 Dollar Tree 营收快速增长营收快速增长 图图 45：收购收购Family Dollar后后Dollar Tree营业利润迅速增长营业利润迅速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.3.从世界工厂到中国品牌，从世界工厂到中国品牌，出海空间未来可期出海空间未来可期 在“人口大国-生产力大国-GDP 大国-消费大国”的更迭阶段中，优质品牌基于消费者的核心需求迅速崛起，同时产业链基础支持产品升级，成为新生活方式的代表，出海助力世界级品牌的崛起。回顾全球品牌的

62、发展崛起历程看，一战前英国诞生了立顿红茶和英格兰威士忌，20 世纪 50-70 年代，美国迪士尼、可口可乐、沃尔玛、麦当劳、肯德基和星巴克等品牌相继诞生或迎来快速发展；20 世纪 70 年代中期至 90 年代中期，日本无印良品、松下、索尼等品牌出现或迅速扩张。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.0营业收入（百万美元）同比增长%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0

63、.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.0营业利润（百万美元）同比增长%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0营业收入（百万美元）同比增长%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0营业利润（百万美元）同比增长%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后

64、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 41 表表 4：美国、日本和中国分别在不同年代处于领先地位美国、日本和中国分别在不同年代处于领先地位 美国美国 日本日本 中国中国 人口大国人口大国 二战后：出生率超 25 70 年代：出生率 20 2020 人口总数 14.4 亿 生产力大国生产力大国 二战前：钢铁产量第一 80 年代：全世界 90%的数码相机是日本制造 2010年：超越美国成为第一制造业大国 GDP 大国大国 二战后：GDP 第一 1968 年：继美国之后的 GDP 经济强国 2011 年：赶超日本 其他表现其他表现 1932 年圣路易斯奥运会 1933-1934

65、 年芝加哥世博会 1932 年普莱西德湖冬奥会 1964 年东京奥运会 1970 年大阪世博会 1972 年札幌冬奥会 2008 年北京奥运会 2010 年上海世博会 2022 年北京冬奥会 全球全球消费消费品牌品牌 迪士尼、可口可乐、沃尔玛、麦当劳、肯德基、星巴克 松下、索尼、MUJI、优衣库、711 2021 年全球企业 500 强中国上榜 143 家 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从世界工厂到中国从世界工厂到中国品牌品牌，供应链支撑品牌出海，供应链支撑品牌出海。中国作为“世界工厂”，供应链基础完备。根据工信部，我国是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类 41 个工业大类

66、、207 个工业中类、666 个工业小类的国家。完备的供应链为品牌出海提供了成本优势和极高的产品制造效率。中国品牌可以较低价格销售品质相近的产品，快速推陈出新，迎合消费者需求新变化，在海外市场上构筑中国品牌的独特优势。低成本助力品牌出海，低成本助力品牌出海，产品创新孕育世界级品牌崛起产品创新孕育世界级品牌崛起。受益于中国完备的供应链，中国品牌出海更具备原材料和运输成本优势；同时，日益提升的产品创新能力有助于快速应对市场变化迭代优化用户消费体验，依托国内成熟的新媒体和电商运营模式可更好地开拓海外新市场，触达消费者，进行品牌建设和流量转化。品牌建设品牌建设+本土化发展，构筑品牌本土化发展，构筑品牌

67、溢价溢价占据消费者心智占据消费者心智。近年，中国品牌出海快速发展。在高度竞争的市场上，出海品牌逃离性价比红海，从追求高性价比产品到进行品牌建设并进行品牌本土化，以提升自身竞争优势。根据 BrandZ2021 年中国全球化品牌 50 强报告，中国全球化品牌 50强在发达市场的品牌认知度从 2018 年的 14.9%上升至 2021 年的19.8%，认知度逐年上升；品牌通过消费者洞察，使产品，服务和沟通都满足当地消费者需求，以占据消费者心智，谋求本土化发展。图图 46：世界世界 500 强排行榜中中国企业数量强排行榜中中国企业数量迅速迅速上升上升 图图 47：中国全球化品牌中国全球化品牌 50 强

68、在发达市场的品牌认知上升强在发达市场的品牌认知上升 数据来源：财富网站，国泰君安证券研究 数据来源：Brand Z，国泰君安证券研究 32697995530204060800200001920202021世界500强中中国企业数量14.9%15.4%17.9%19.8%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20021品牌认知%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

69、部分 20 of 41 全球自有品牌零售全球自有品牌零售为为 500亿亿美金美金大市场，大市场，对标对标美日成长空间值得期待。美日成长空间值得期待。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年全球自有品牌综合零售市场 GMV 规模为 419 亿美元，预计 2022-2026 年将以 12.6%的年复合增长率持续增长。目前，市场竞争激烈且较为分散，2021 年前五大参与者总市场份额约 20.3%。从成长空间角度看，对比美、英“一元店”品牌 Dollar Tree与 Poundland，其营业收入分别为 263.21 亿美元和 19.56 亿欧元，名创优品营收规模仍有超翻倍成长空间，出海拓市场值得期待。图

70、图 48：全球自有品牌零售市场的市场规模稳步增长：全球自有品牌零售市场的市场规模稳步增长 图图 49：2021 年全球自有品牌零售市场年全球自有品牌零售市场 CR5 较低较低 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 41.448.452.034.241.954.061.869.878.286.80.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.06.7%5.5%5.3%1.9%0.9%79.7%名创优品大创无印良品Flying Tiger三福其他CAGR=0.3%CAGR=12.6%名创优品名创优品（9896）请务必阅

71、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 41 3.竞争优势：竞争优势：渠道扩张渠道扩张周转提效，周转提效，品牌出海品牌出海增量可期增量可期 3.1.打造极致供应链，构筑打造极致供应链，构筑成本成本+产品产品+快周转快周转竞争壁垒竞争壁垒 背靠背靠中国庞大供应链中国庞大供应链体系体系，整合打造极致供应链。整合打造极致供应链。公司背靠中国庞大的供应链体系，依托自身供应链能力，通过海量采购、准时支付货款、优化的数字化供应链，与 1000 多家优质供应商达成合作，通过 OEM/ODM模式外包产品生产。公司供货商由“香水、化妆品及护肤品”、“家用清洁产品”、“礼品、玩具及工

72、艺品”、“纺织品、服装、鞋子及箱包”和“配饰及文具产品”五大类别构成，主要根据历史声誉、生产质量、能力、价格等因素优选，并定期提供改进建议加强合作，吸引新供货商优化供应链。表表 5：公司供应商名单中不乏顶级供应商：公司供应商名单中不乏顶级供应商 产品 厂商 简介 香水 奇华顿 Dior、Chanel、Gucci 等品牌的长期供应商 手机数据线 立讯 苹果、三星等品牌的供应商 面膜 科丝美诗 兰蔻、巴黎欧莱雅、圣罗兰、植村秀等品牌的供应商 餐具 嘉诚集团 双立人品牌制造商 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 深度融入产销全流程深度融入产销全流程，绑定优质供应商。，绑定优质供应商。公司将供货商纳

73、入从产品设计到发货的整个流程中，定期协助其提高生产效率和成本控制能力，从各环节提高供应链效率。在供应商满足质量要求情况下，公司在远低于行业回款期内（15 天内）结算货款，绑定优质供应商，保障产品高质量；同时通过广泛合作降低单一供货商的风险，公司单一供货商的供货比例不足 10%。极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。公司凭借强大的优质供应链整合，依托高效的数字化供应链实现灵活生产、库存快速周转、产品迅速面市，充分发挥成本优势，提供高性价比、频繁上新和广泛选择的产品吸引全球消费者。规模化规模化+供应商直采供应商直采模式模式，打造，打造成本管

74、控成本管控优势优势。公司采用向供应商直采的采购模式，依托规模化采购压低成本，定价具备竞争力，同时入股优质供应商绑定独家货源。产品产品快速更新迭代快速更新迭代，满足多元消费需求，满足多元消费需求。公司背靠中国庞大的制造业规模、强大的供应链实力，通过 OEM/ODM 模式快速开发产品，灵活地维持多样化且频繁更新的产品组合，以满足市场对 SKU 产品快速迭代更新的需求。数据实时同步，降低库存风险数据实时同步，降低库存风险。公司供应链管理系统通过建立数字化连接，供货商可实现实时查阅终端销售数据，根据各门店滞销 SKU 及时调整，动态优化生产规划，最大限度地降低库存风险，优化商品组合；同时，实时库存与定

75、制化产品需求可直接反馈至供应商，进一步提升生 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 41 产与库存周转效率。持续投入建设数字化供应链管理系统，优化供应链效率。持续投入建设数字化供应链管理系统，优化供应链效率。公司借助数字化供应链管理系统，简化供应商的订货流程、优化效率，持续改善库存管理并缩短订货和再订货交付周期。2019 财年、2020 财年和 2021 财年，公司存货周转天数分别为 63 天、78 天和 79 天，2022 财年上半年，存货周转天数缩短至 68 天。图图 50：多维度数字化管理系统覆盖人多维度数字化管理系统覆

76、盖人-货货-场场 图图 51：2019-2022H1 公司存货周转天数公司存货周转天数 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.2.渠道渠道基因基因优势显著，轻资产优势显著，轻资产模式模式快速扩张快速扩张 管理管理团队团队为为渠道拓店基因，提供底层成长支持。渠道拓店基因，提供底层成长支持。公司创始人及核心团队具备丰富的行业经验。创始人叶国富先生拥有近 20 年零售行业经验的深厚积累，于 2004 年创办“哎呀呀”潮流饰品连锁品牌，2010 年底“哎呀呀”品牌线下门店超 3000 家，渠道网络遍布全国。管理团队平均有 16 年相关行业工作经验，曾任职于中国领先的零售公司

77、，在产品研发、渠道开拓、供应链管理等方面拥有丰富的从业经验和专业知识，为公司渠道网络的扩张提供底层基因的成长支持。依托品牌优势，依托品牌优势，推行推行名创合伙人名创合伙人模式模式。在名创合伙人模式下，合伙人经公司审核通过按指导进行门店装修，公司进行招聘。合伙人提供初始资金（包括装修、招聘环节产生的费用）及门店日常运营等成本，公司为门店运营提供行业咨询、数字化系统等服务，提供商品并承担库存风险。截至 FY2022H1，公司国内门店共 3168 家，其中 3146 家均为名创合伙人门店。6378796800708090FY2019FY2020FY2021FY2022H1存货周

78、转天数 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 41 图图 52：名创优品店铺渠道选择重点考察人口规模、结构及门店位置：名创优品店铺渠道选择重点考察人口规模、结构及门店位置 数据来源：品牌官网 货品保证金制度降低库存风险。货品保证金制度降低库存风险。库存风险是传统日用零售商面临的一大难题，一方面日用品零售 SKU 数量多且迭代快，库存贬值风险大；另一方面仓储和预付款项占用现金流，而销售回款较慢，现金流压力大且资本回报率低。公司通过货品保证金制度要求名创合伙人一次性缴纳 35 万元（地级市）/25 万元（县级），作为首批配货和每次

79、入货的抵押，此后每次入货不收取货款，占用的营运资本低，库存风险由名创优品承担，合约期满、货品销售完毕后该保证金退还合伙人。名创合伙人名创合伙人投资回收期短、回款快，且投入精力少，加盟商忠诚度高。投资回收期短、回款快，且投入精力少，加盟商忠诚度高。据弗若斯特沙利文数据，名创优品的合伙人投资回收期为 12-15 个月，每日营业额的 38%（食品类 33%）第二日即转入合伙人账户；公司协助门店进行日常运营管理，货品所有权也为公司所有，合伙人无需承担库存压力。截止 2021 年 12 月 31 日，公司所有的 860 家名创合伙人中有 475 家已合作 3 年以上。表表 6：公司名创合伙人门店单店模型

80、测算（单位：万元）：公司名创合伙人门店单店模型测算（单位：万元）项目项目 一线城市一线城市门店门店 二线城市二线城市门店门店 三线城市三线城市门店门店 备注备注 门店面积 200 180 150 租金（元/平米/天）14 11 8 月租金（万元）8 6 4 年租金（万元）101 71 43 装修及前期投入（万元）装修及前期投入（万元）56 50 35 每平米装修投入（元/平米）2,800 2,800 2,300 货品保证金（万元）35 35 35 可退回 品牌授权费（万元）2.98 2.98 2.98 门店前期投入合计（万元）门店前期投入合计（万元）94 88 72 店员数量 8 6.5 5

81、名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 41 员工月薪酬（元/月）5,000 4,500 4,000 人工薪酬（万元/月）4.00 2.93 2.00 单店销售额（GMV万元/年）600 500 400 营业收入(万元/年）566 472 377 剔除销售额中的增值税（按小规模纳税人 6%计算）加盟商年收入（万元加盟商年收入（万元/年）年）212.26 176.89 141.51 总部分成为食品 67%，非食品 62%，食品占比为10%，非食品 90%成本及费用（万元成本及费用（万元/月）月）15.08 11.41 7.42 月

82、租金 8.40 5.94 3.60 月人工成本 4.00 2.93 2.00 水电杂费 1.50 1.46 1.00 折旧摊销 0.93 0.84 0.58 品牌授权费 0.25 0.25 0.25 利润总额（月度）利润总额（月度）2.61 3.33 4.37 所得税 0.65 0.83 1.09 净利润净利润 1.96 2.50 3.28 净利润率 11.05%16.94%27.79%EBITDA 3.14 3.59 4.10 EBITDA Margin（%）17.73%24.32%34.77%固定固定投资回收期（月）投资回收期（月）17.85 14.06 8.41 数据来源：草根调研、国泰

83、君安证券研究 强管控维护品牌势能，轻资产实现快速扩张。强管控维护品牌势能，轻资产实现快速扩张。名创合伙人承担初始投资及后续门店运营成本，由公司负责以标准化模式对各门店进行运营，从门店的选址、店内陈设到经营、招聘都由公司管理，实现直营式的统一化、标准化，并全面掌握各门店销售数据，为上新、补货、调货等决策提供基础。公司依托名创合伙人模式，轻资产实现快速扩张布局，同时避免因合伙人个体管理能力差异影响品牌势能。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 41 表表 7：名创优品：名创优品合伙人合伙人模式下合伙人与品牌的权利与义务划分明确模式

84、下合伙人与品牌的权利与义务划分明确 名创合伙人名创合伙人 名创优品名创优品 初始投资约初始投资约 85 万：万：装修及设备及流动资金约 50 万 货品保证金 35/25 万元 品牌授权费 2.98/1.98 万/年 后续运营成本：后续运营成本：物业租金及水电杂费、特定物流开支 人工费用、促销费用等 特许商标使用费 2.98/1.98 万/年 门店管理及咨询服务费 承担库存风险 装修环节指导：装修环节指导：提供装修图纸 提供装修队、店内设备 后续运营服务：后续运营服务：招聘及培训员工服务 提供行业专业咨询 数字化系统、供应链管理等服务 产品设计、开发与供应 品牌管理 获得每日营业额的获得每日营业

85、额的 38%（食品类为（食品类为 33%）分成次日即转入账户分成次日即转入账户 提供货品提供货品，售出前，售出前拥有拥有货品所有权货品所有权 获得每日营业额的获得每日营业额的 62%/67%（食品类）（食品类）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 深度深度绑定合伙人利益，绑定合伙人利益，支撑支撑拓店拓店快速释放快速释放。自公司2013年创立起，国内经营战略以名创合伙人模式为主导，以轻资产撬动门店布局高速扩张。公司于 2019-2021 财年、FY2022H1 分别净增门店 218 家/222 家/406 家及 229 家，截至 2021 年底国内门店总数为 3168 家，其中名创合伙人门店为

86、3146 家，持续快速扩张。图图 53：国内名创合伙人数量稳步增加国内名创合伙人数量稳步增加 图图 54：名创优品国内门店主要采用名创合伙人模式：名创优品国内门店主要采用名创合伙人模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 利用店均覆盖常住人口进行测算，预计公司国内开店空间在利用店均覆盖常住人口进行测算，预计公司国内开店空间在2793家左家左右。右。将城市划分为一线/二线/三线及以下城市，假设一线城市（北京、上海、广州、深圳）门店密度已经饱和，且以一线城市饱和密度的 80%及60%作为二线城市、三线及以下城市的饱和密度，对应门店空间分别为776 家、20

87、17 家，国内开店空间合计为 2793 家，仍有接近两倍的成长空间。72.91%10.65%11.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1名创合伙人数量同比增速97552288254000030003500FY2019FY2020FY2021FY2022H1直营店合伙人门店代理商门店 名创优品名创优品（9896）

88、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 41 表表 8：用店均覆盖常住人口测算公司开店空间为：用店均覆盖常住人口测算公司开店空间为 2793 家家 城市级别城市级别 常住人口常住人口(万人万人)门店数量门店数量 城市饱和密度（万人城市饱和密度（万人/店）店）门店空间门店空间 可新开门店可新开门店 一线城市 8,314.63 477 17.43 477 0 二线城市 44,409.35 1262 21.79 2,038 776 三线及以下城市 88,488.02 1029 29.05 3046 2017 合计 141,212.00 2768 5561 279

89、3 数据来源：Wind，招股说明书，国泰君安证券研究 3.3.品牌品牌战略战略升级升级，拓拓市场市场利润利润增厚可期增厚可期 产品产品主打“高主打“高颜值、颜值、高高品质、品质、高高性价比性价比”及“低成本、低毛利、低价格”。及“低成本、低毛利、低价格”。公司旗舰品牌“名创优品”提供种类繁多、高频上新及价格实惠的生活家居产品，以时尚、创意、高品质及高性价比的产品吸引消费者。截至2021H1 底，名创优品涵盖约 8800 个核心 SKU，涵盖家居装饰、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品等 11 个主要品类。自主设计自主设计产品占比产品占比 98

90、%以上以上。2019 财年至 2022 财年上半年，公司自主设计产品销售收入占比维持在 98%以上，主要得益于数字化供应链体系中产品生命周期管理系统的应用。该系统整合一线消费信息、设计师理念、门店经理建议以及供应商网络的强大制造能力，实现自主设计产品开发的高效化、数字化及模块化。图图 55：产品生命周期管理系统支撑自有品牌产品设计产品生命周期管理系统支撑自有品牌产品设计 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 产品产品+营销营销+渠道三维发力，聚焦品牌战略升级。渠道三维发力，聚焦品牌战略升级。2022年是公司品牌战略升级的元年，基于兴趣的消费主题，围绕产品、营销、渠道三个维度发力。产品端，预计

91、 70%的产品价格保持稳定，保持高性价比满足消费者多样化消费需求，同时推出基于兴趣消费的新产品，例如香氛、服饰、盲盒等具备较高溢价的品类，提升整体毛利率；营销端，坚持产品驱动的品牌升级核心战略，提升全球品牌形象，在一、二线城市开展品牌推广活动；渠道端，优化一、二线城市门店的产品组合、品牌形象，同时持续下沉渗透，推动私域及线上小程序全渠道运营推动业务增长。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 41 图图 56：名创优品发力香氛产品线名创优品发力香氛产品线 图图 57：名创优品拓展名创优品拓展服饰服饰产品线产品线 数据来源：第三方

92、购物平台旗舰店 数据来源：第三方购物平台旗舰店 自有设计自有设计+IP 联名发力，联名发力，驱动驱动毛利率毛利率提振优化提振优化。截至 2021 年 12 月 31日，公司拥有 124 名内部设计师及 37 名第三方合作设计师，与 75 个 IP授权商合作开发品牌联名产品。2020 年，公司发售与迪士尼、漫威等知名 IP 授权商合作的联名产品，扩大联名款的 SKU 占比，毛利率由 2019年的 26.7%提升至 2020 年的 30.4%。图图 58：名创优品自有品牌产品占比接近名创优品自有品牌产品占比接近 100%图图 59：IP 联名促进毛利率回升联名促进毛利率回升 数据来源：招股说明书，

93、国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 X-战略战略布局新赛道，增量市场值得期待布局新赛道，增量市场值得期待。公司提出 X-战略多元化经营，致力于打造全球领先的新零售平台，孵化更多子品牌；先后于 2020 年 1月、2020 年10 月、2020年 12月、2020 年12 月推出品牌WOW COLOUR、ACC 超级饰、TOP TOY 以及 HAYDON，进军新兴的低渗透率细分市场，分别针对潮流女性以及年轻一代的潮玩买家，抢占新兴细分市场份额，扩张高利润率产业版图，布局增量市场。3.4.因地制宜快速拓店，因地制宜快速拓店，出海出海成长成长空间空间可期可期 99.99%99.

94、26%98.61%98.78%-0.73%-0.65%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%-0.6%-0.6%-0.6%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%FY2019FY2020FY2021FY2022H1自有品牌产品占比同比增速26.70%30.40%26.80%29.30%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%FY2019FY2020FY2021FY2022H1毛利率 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 41 海外业务以代理商

95、模式为主，海外业务以代理商模式为主，因地制宜因地制宜快速拓店快速拓店。公司于 2015 年布局出海业务，海外拓店以代理商模式为主，直营店、名创合伙人模式为辅。在美国等人口多、空间广、增长潜力较大的市场，通常以直营店试水树立品牌形象，从而吸引加盟商以名创合伙人模式扩张；在南美洲及东南亚等地区主要采用代理商模式，最大程度利用分销商当地资源高效拓店。截至 FY2022H1，海外 1877 家门店中 1538 家均为代理商门店。表表 9：公司海外渠道根据国家情况不同采用三种模式扩张：公司海外渠道根据国家情况不同采用三种模式扩张 模式模式 国家国家 模式简介模式简介 自营模式自营模式 美国 公司确认门店

96、所有的销售收入及成本。加拿大 名创合伙人模式名创合伙人模式 印尼 合伙人提供资金，获得每日收入的 38%（食品类为 33%）；公司提供咨询服务、货品等。代理商模式代理商模式 墨西哥 分销商或代理商买断货品，货品所有权转移，分销给指定地区的授权门店；要求其在一定期限内开设并成功运营一定数量门店；按公司要求提前支付 20%-100%货款。哥伦比亚 菲律宾 新加坡 泰国 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 海外收入环比向好回暖，疫情不改拓店节奏。海外收入环比向好回暖，疫情不改拓店节奏。2019-2021 财年公司海外业务分别实现收入 303.09/293.49/178.04 万元，其中 2021

97、财年受疫情扰动较大。2022 财年上半年公司海外业务实现收入 134.06 万元，同比上升64.85%，环比上升 38.61%，疫情后消费复苏带动，呈现显著向好回暖态势。2020-2021 财年公司分别净增海外门店 275 家、121 家，FY2022H1净增海外门店 67 家，截至 2021 年 12 月 31 日海外门店总数为 1877 家，其中代理商门店为 1538 家，海外门店规模持续扩张。图图 60：名创优品海外业务收入在疫情稳定后呈回升态势名创优品海外业务收入在疫情稳定后呈回升态势 图图 61：名创优品海外门店主要采用代理商模式：名创优品海外门店主要采用代理商模式 数据来源：招股说

98、明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 海外门店广泛布局，亚洲与美洲国家为主要营收来源地。海外门店广泛布局，亚洲与美洲国家为主要营收来源地。公司基于全球化布局与出海战略，快速布局亚洲、美洲、欧洲等全球多个国家地区门店。截至 FY2022H1，海外营收中来自美洲国家的营收规模最大，为 59.56万元，占公司全部营收的 11.0%；来自亚洲国家（除中国）的营收规模其次，为 57.16 万元，占公司全部营收的 10.5%；来自其他国家的营收规303.09293.49178.04134.06-3.17%-39.34%64.85%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.

99、0%40.0%60.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1海外业务收入（万元）同比增速745758020040060080000FY2019FY2020FY2021FY2022H1直营店合伙人门店代理商门店 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 41 模较小，为 17.33 万元，占公司全部营收的 3.2%。图图 62

100、：海外业务收入主要来源于亚洲、美洲国家海外业务收入主要来源于亚洲、美洲国家（万元）（万元）图图 63：亚洲、美洲国家海外业务收入占比较高亚洲、美洲国家海外业务收入占比较高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 各品牌海外积极拓店布局，潜在成长空间可期。各品牌海外积极拓店布局，潜在成长空间可期。美国、日本三家龙头低价杂货零售商积极拓展海外门店布局，进军亚洲、美洲等多国市场。截至 2021 年 1 月底及 2021 年 2 月底，美国零售商 Dollar Tree 在加拿大已开设 230 家门店，日本零售商 Daiso 拥有 2272 家海外门店。整体看，

101、公司海外市场潜在客户规模大且渗透率较低，开店空间值得期待。公司以类加盟模式吸引海外优质投资人加入，在入驻国家数量、市场渗透力挖掘两个方面发力，助力海外业务快速扩张。表表 10：各国零售品牌积极拓展海外布局：各国零售品牌积极拓展海外布局 品牌品牌 Dollar General Dollar Tree Poundland Daiso 成立时间成立时间 1939 年 1953 年 1990 年 1972 年 公司定位公司定位 美国知名低价连锁杂货零售商 美国知名低价连锁杂货零售商 英国知名低价连锁杂货零售商 日本知名低价连锁杂货零售商 目标客群目标客群 中低收入群体 中低收入群体 中低收入群体 中低

102、收入群体 门店布局门店布局 美国 美国、加拿大 欧洲 25 个国家与地区 门店数量门店数量（FY2021）美国：17,266 美国：7575 加拿大：230 Family dollar：7,880 全球：5892 海外：2272 销售额销售额（FY2021）337.47 亿美元 255.09 亿美元 5262 亿日元 海外经营策略海外经营策略 专注于本土市场持续开拓以及品牌升级。专注于北美市场持续开拓以及品牌升级；2010 年，收购加拿大零售商 Dollar Giant，开设Dollar Tree 加拿大门店。海外策略核心为快速拓展欧洲市场，以爱尔兰与西班牙为主；计划未来三年内拓店数量增加一倍

103、，在欧洲创造 13000 个新岗位。2001 年，进军海外市场；主攻发展中国家市场；大致拓展次序为东亚西亚南亚南美北美欧洲。数据来源：Wind，各品牌官网，国泰君安证券研究 636.4604.41729.13408.63173.83142.896.1657.16104.93122.1158.4659.5624.3228.5823.4217.330.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1中国亚洲（除中国）美洲其他67.7%67.3%80.4%75.3%18

104、.5%15.9%10.6%10.5%11.2%13.6%6.4%11.0%2.6%3.2%2.6%3.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1中国亚洲（除中国）美洲其他 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 41 4.潮玩：潮玩：布局布局 TOP TOY，第二增长曲线第二增长曲线值得期待值得期待 布局布局 TOP TOY 切入潮玩，发力第二增长曲线。切入潮玩，发力第二增长曲线。2020 年 12 月，名创优品成立潮流玩具子品牌 TOP TOY，定

105、位亚洲潮玩集合店，充分利用渠道整合及 IP 资源、运营多年对消费趋势的把握，切入潮玩市场，建设平台型独立品牌，发力第二增长曲线。4.1.中国中国潮玩市场景气向上，行业集中度提升潮玩市场景气向上，行业集中度提升 中国中国潮流玩具潮流玩具为近千亿级市场，规模快速增长。为近千亿级市场，规模快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国潮流玩具市场规模达 345 亿元，2017-2021 年的近五年发展迅速，期间年复合增长率为 33.7%。受活跃、多样化和不断壮大的粉丝群体，多样化销售和客户互动渠道，多样化产品，品牌联名和 IP 孵化重要性提升的影响驱动，预计整体市场规模将在 2026 年达 11

106、01 亿元人民币，2022-2026 年的年复合增长率预计将达 24%。图图 64：中国潮流玩具市场发展迅速中国潮流玩具市场发展迅速（亿元）（亿元）数据来源：Frost&Sullivan、国泰君安证券研究 表表 21:盲盒品类增长最快盲盒品类增长最快 类别类别 2017-2021 年复合增长率年复合增长率 2022E-2026E复合增长率复合增长率 盲盒盲盒 129.4%28.6%组装玩具和拼搭套装组装玩具和拼搭套装 22.1%20.7%手办手办 25.7%22.8%玩偶玩偶 23.6%19.3%艺术玩具艺术玩具 25.7%22.3%其他其他 25.3%22.6%合计合计 33.7%24.0%

107、数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 行业处于成长阶段，集中度较低行业处于成长阶段，集中度较低但提升迅速但提升迅速。目前，中国潮流玩具市场处于行业生命周期的成长期，市场份额集中度较低。根据弗若斯特沙利文数据，中国前五大潮玩公司 GMV 市场份额由 2019 年的 22.8%提升至9345465610.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008007200212022E2023E2024E2025E2026E盲盒组装玩具和拼搭套装手办玩偶艺术玩具其他同比 名创优品

108、名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 41 2021 年的 26.4%，其中龙头公司泡泡玛特市占率由 2019 年的 8.5%进一步提升至 2021 年的 13.6%，优势显著；名创优品旗下 TOP TOY 于 2020年 12 月推出，2021 年对应市场份额 1.1%，快速崛起。图图 65：2019 年年按按 GMV计中国潮流玩具市场前五大公司计中国潮流玩具市场前五大公司 图图 66：2021 年年按按 GMV计中国潮流玩具市场前十大公司计中国潮流玩具市场前十大公司 数据来源：Frost&Sullivan、国泰君安证券研究 数据来

109、源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 目前，潮玩行业竞争格局大致可分为 4 类：全产业链布局，以泡泡玛特为代表；渠道基因：TOP TOY、X11、19 八 3、酷乐潮玩、九木杂物社等；CP 内容基因：寻找独角兽、Toycity、52toys、十二栋文化等；垂直品类：艺画开天、御座文化、Lamtoys、铜师傅、模言文化、摩动核等。表表 32:各大参与者聚焦不同品类、打造特色各大参与者聚焦不同品类、打造特色 IP 产业链产业链 公司名称公司名称 主要销售品类主要销售品类 核心竞争力核心竞争力 主要主要 IP 全产业链全产业链 泡泡玛特 盲盒、手办、玩偶、周边 自有、独家 IP 孵化与

110、运营、自有零售渠道布局 Molly、Pucky、Skull Panda 集中于上游集中于上游IP 创作的公创作的公司司 自有自有 IP 为主为主 十二栋文化 潮流玩具及动漫周边 形象 IP 整合运营平台与角色形象孵化研发平台 制冷少女、TOBY 寻找独角兽 盲盒、手办、玩偶、周边 资助 IP 强孵化能力、高性价比 Rico、FARMER BOB Toycity 潮流玩具、盲盒 高效自主 IP 创作平台 Laura、Cassy 卡茜猫 Rolife/若来 潮流玩具、DIY系列、文创生活用品、原创汉服 IP 与国风结合，产品种类丰富 Suri 苏蕊、Nanci 囡茜 分子互动 周边、毛绒、潮玩 拥

111、有完整的孵化开发流程以及丰富的 IP孵化经验 非人哉、万圣街、有兽焉 外采外采 IP 为主为主 52TOYS 动漫周边模型、玩具 外采 IP 资源丰富，二次设计增值能力强 联名：吾皇万睡、罗小黑、樱桃小丸子 艾漫&IPSTAR 潮玩星球 周边 以衍生品的设计和开发为核心 联名：魔道祖师、夏日友人帐、阴阳师 集中于下游零集中于下游零 IP 小站 盲盒、手办、动漫周IP 矩阵覆盖面广已经联名：阿狸、Sonny 0.3 0.3 0.7 1.6 1.8 1.6%1.7%3.3%7.7%8.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.00.51.01.52.0孩之宝万代Hot Toys乐高

112、泡泡玛特0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.9 2.6 4.7 0.4%0.5%0.9%1.1%1.1%1.3%1.4%2.6%7.5%13.6%0.0%5.0%10.0%15.0%0.01.02.03.04.05.019八3X11星辉TOP TOYFunko孩之宝万代Hot Toys乐高泡泡玛特 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 41 售渠道布局的售渠道布局的公司公司 边 拥有 700 多个 IP 授权的 SKU Angel 19 八 3 盲盒、箱包、玩偶、服装、家居办公产品 高效供应链、大量SK

113、U 联名：Fenni、凸仔、樱桃小丸子 酷乐潮玩 文具礼品、潮流数码、配饰、动漫周边、毛绒玩具等文创生活用品 线下自有零售渠道布局 联名：吾皇万睡、可口可乐、bduck 九木杂物社 配饰、文具、餐具、居家用品、创意礼品 自营+加盟线下零售渠道布局 联名：罗小黑、吾皇万睡、樱桃小丸子 TOP TOY 盲盒、积木、手办 质优价低、高频上新、多元 IP 联名、零售体系布局广 联名：可口可乐、花木兰、三丽鸥 X11 手办、雕像、盲盒、BJD、高达、艺术潮玩 涵盖 16 个细分品类，超 5500 个 SKU MOKOKIMO、HAHALULU 垂直品类垂直品类 艺画开天 周边 从原创动画切入产业链 灵笼

114、、三体、疯味英雄、幻镜诺德琳 御座文化 BJD 旗下包含 Ringdoll 戒之人形、RingToys 玩界两品牌，产品以BJD 为主 联名：黑执事、进击的巨人、真三国无双8 Lamtoys 盲盒、手办 趋向男性消费市场，自有生产渠道保证品质 WAZZUPbaby（变色龙）、HALF CRUSH（半机械系列）铜师傅 手办、盲盒、铜工艺品、铜雕画 主要从事铜质工艺品的设计和制作，致力于推广和复兴中国传统文化 联名：侏罗纪世界、功夫熊猫、梵高 模言文化 盲盒、手办、周边 擅长对 IP 进行故事性包装 MR.BONE、MOKOKIMO 摩动核 机甲、盲盒 着力打造中国原创机甲动漫文化，集动漫模型设计

115、、研发、模具、喷漆、组装、销售为一体 星甲魂将传、钢铁契约 数据来源：前瞻产业研究院，公司官网，微信官方号，国泰君安证券研究 4.2.多品类多品类发力聚焦潮玩，全产业链布局开疆拓土发力聚焦潮玩，全产业链布局开疆拓土 定位定位多品类多品类潮玩集合店潮玩集合店，多多 IP抢占潮玩高地抢占潮玩高地。TOP TOY 成立于2020年12 月，主要产品类型涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具八大品类，集合三方品牌潮玩，同时携手国内独立设计师打造 Twinkle、Tammy、“大力招财”等原创 IP。TOP TOY 的产品中，约 70%的产品零售价介于 40-300 元之间。截

116、至 2021 年 12 月 31 日，TOP TOY 品牌下共有约 4,600 个 SKU，并与 3 个 IP 许可方联名开发了 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 41 72 款产品。图图 67：TOP TOY 定位定位多品类多品类潮玩集合店潮玩集合店 图图 68：中国积木是中国积木是 TOP TOY 在潮玩品类的重要探索尝试在潮玩品类的重要探索尝试 数据来源：公司招股书 数据来源：公司官网 聚焦潮玩聚焦潮玩覆盖泛消费覆盖泛消费群体群体，男女占比均衡，男女占比均衡。TOP TOY品牌偏重潮流产品，其女性、男性消费者占比分别

117、为 48%及 52%，性别分布均衡。从年龄结构看，15-40 岁人群为主力消费群体，对应占比 80%。同时，TOP TOY重视对自有 IP 的培育，产品价格范围较广，平均客单价与毛利率水平相较日用品更高。图图 69：TOP TOY 用户性别分布均衡用户性别分布均衡 图图 70：TOP TOY 主力消费人群年龄分布均衡主力消费人群年龄分布均衡 数据来源：混沌学园，国泰君安证券研究 数据来源：混沌学园，国泰君安证券研究 上游上游自有自有+外采外采 IP 并行，提升自有并行，提升自有 IP 占比优化单店模型占比优化单店模型。目前，TOP TOY 上游 IP 产品以现货外采为主，为独立设计师创意产品以

118、及第三方品牌潮玩产品提供售卖渠道；原创生产为辅，由内部设计师团队或独立设计艺术家主导原创 IP产品的开发，同时与知名品牌的IP许可方合作。截至 2021 年 12 月 31 日，TOP TOY 门店中外采产品及自有品牌产品的收入贡献占比分别为 86%及 14%。TOP TOY 计划利用外采潮玩产品快速扩充 SKU，实现产品销售量的快速增长，同时加速提升原创 IP 产品占比，在消费者心中打造专属品牌印象，提升整体毛利率，优化单店模型。48%52%女性男性80%20%15-40岁其他年龄段 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 4

119、1 图图 71：TOP TOY 利用自有利用自有 IP 产品丰富产品类别产品丰富产品类别 图图 72：TOP TOY 与漫威联名与漫威联名 IP 产品产品 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 中游中游供应链管理供应链管理聚焦聚焦数字化。数字化。TOP TOY利用数字化供应链体系，实现供应商管理一体化、库存管理科学化及成本最优化。TOP TOY 通过供应链管理系统实现对供应商生产的整合与监控，通过产品生命周期管理系统实现产品设计过程中产品经理、设计师、供应商的高效协作，通过库存补货模块实现最优库存管理。数字化供应链体系有助于整个供应链体系的科学运行，是 TOP TOY 稳定发展的基石。图图

120、73：TOP TOY 线下门店具备数字化供应链网络线下门店具备数字化供应链网络 图图 74：TOP TOY 打开线上渠道打开线上渠道 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 下下游游渠道合伙为主渠道合伙为主+直营为辅，直营为辅，快速扩张抢占快速扩张抢占份额份额。TOP TOY布局线下门店外，充分利用第三方电商平台及 O2O 等线上渠道布局，辐射门店尚未覆盖地区及消费群体。线下 TOP TOY 门店采用“合伙为主，直营为辅”的方式，直营店有益于高效获取一线消费者数据，支撑品牌发展的合理决策；合伙人模式有益于门店的迅速扩张，是 TOP TOY 开设新店的首选。注重沉浸注重沉浸式零售体验，吸引消费者

121、消费。式零售体验，吸引消费者消费。TOP TOY门店内经常会举办潮流玩具工作坊、潮流文化展览和快闪等线下活动，营造轻松、愉悦的购物氛围，提供沉浸式、更具吸引力的线下购物体验。此外，TOP TOY 借助多样化的原创 IP 形象，致力于线下 IP 实景化，如广州 TOP TOY 旗舰店外的特色 Twinkle“兔女郎”雕像，打造真正沉浸式场景。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 41 图图 75：TOP TOY 店内若来盲盒快闪区提升体验店内若来盲盒快闪区提升体验 图图 76：广州：广州TOP TOY旗舰店旗舰店Twinkle“

122、兔女郎兔女郎”雕像吸引客流雕像吸引客流 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 4.3.国内国内仍有仍有 547 家开店空间，家开店空间，加盟加盟拓店拓店快速推进快速推进 加盟直营加盟直营双线并行双线并行，快速拓店驱动收入高增快速拓店驱动收入高增。线下加盟快速扩张，截至FY2021H1、FY2021 及 FY2022H1，TOP TOY 分别合计门店为 5 家、33家和 89 家门店，在中国潮流玩具市场中排名第三。线上直营稳步发展，2022 财年上半年，TOP TOY 线上销售额达 1590 万元，占总销售额的6.62%，线上销售收入的 90%来源于与第三方电商平台合作设立的自营店。2021

123、财年，TOP TOY 实现营业收入 0.98 亿元，2022 财年上半年实现营业收入 2.40 亿元，2021 财年同期仅为 0.03 亿元，快速拓店支撑收入高速增长。图图 77：TOP TOY 线下线下门店门店高速高速扩张扩张 图图 78：TOP TOY 营业收入持续提升营业收入持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 潮玩市场方兴未艾潮玩市场方兴未艾，国内国内仍有仍有 547家家开店空间开店空间。潮玩市场拓店空间较大，目前 TOP TOY 专注于在一、二线城市扩张，同时探索进一步向低线城市扩张的机会。我们根据店均覆盖常住人口进行测算，将城市划分为

124、一线/二线/三线城市，假设一线城市（北京、上海、广州、深圳）A 类门店饱和数量为 3 家/城市，B类门店饱和数量为 20 家/城市，二线城市 A 类4330405060708090100FY2021H1FY2021FY2022H1合伙人门店直营店 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 41 门店饱和数量为 1 家/城市，且以一线城市 B 类门店饱和密度的 75%及50%作为二线城市、三线城市的 B类门店饱和密度，对应饱和门店总数分别为 373 家、171 家，预计国内市场仍有 547 家开店空间，未来成长

125、值得期待。表表 13：用店均覆盖常住人口测算：用店均覆盖常住人口测算 TOP TOY开店空间为开店空间为 547 家家 城市级别城市级别 常住人口常住人口(万人万人)A类门店饱和数量类门店饱和数量 B 类门店饱和数量类门店饱和数量 总门店数总门店数 一线城市 8,314.63 12 80 92 二线城市 44409.35 53 320 373 三线城市 35483.00 0 171 171 合计 88206.98 65 571 636 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 41 5.投资建

126、议投资建议 关键假设：关键假设：（1）预计 Miniso 业务 2022-2024 财年收入分别为 94.79/119.63/139.34亿元，同比增长 8.50%/26.21%/16.48%。（2）预计 Top toy 业务 2022-2024 财年收入分别为 4.29/7.77/11.03亿元，同比增长 336.82%/80.97%/42.00%。（3）预计其他业务 2022-2024 财年收入分别为 2.45/2.52/2.59 亿元，同比增长 3.00%/3.00%/3.00%。基于以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 财年营业收入分别为101.52/129.91/152.9

127、6 亿元，增速分别为 11.91%/27.96%/17.74%，经调整净利润分别为 7.01/10.66/14.74 亿元，增速分别为46.97%/51.97%/38.32%。表表 14：名创优品主要财务指标预测（百万元）：名创优品主要财务指标预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,394.91 8,978.99 9,071.66 10,152.48 12,991.46 15,296.16 yoy(%)-4.43%1.03%11.91%27.96%17.74%Miniso 业务业务收入收入 9,143.88 8,721.62 8,7

128、35.95 9,478.75 11,962.93 13,933.90 yoy(%)-4.62%0.16%8.50%26.21%16.48%Miniso 门店总数门店总数 3,725 4,222 4,749 5,269 6,169 7,019-中国地区门店 2,311 2,533 2,939 3,239 3,689 4,089-海外地区门店 1,414 1,689 1,810 2,030 2,480 2,930 Top toy 业业务收入务收入 98.24 429.13 776.60 1,102.77 yoy(%)336.82%80.97%42.00%Top toy 门店总数门店总数 33 93

129、 153 213 其他业务收入其他业务收入 251.03 257.37 237.47 244.60 251.93 259.49 yoy(%)2.52%-7.73%3.00%3.00%3.00%经调整经调整净利润净利润 841.26 933.95 477.17 701.30 1,065.74 1,474.17 yoy(%)11.02%-48.91%46.97%51.97%38.32%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司作为生活日用品零售行业龙头，有望受益消费分级时代高性价比商品需求快速增长。公司基于品牌及供应链整合的明显优势，国内及海外业务正迅速从疫情影响中恢复，拓店节奏加速；新孵化子品牌

130、 TOP TOY 切入潮玩市场，有望贡献增量业绩。考虑到公司仍处在快速拓店期，新品牌持续孵化有望驱动拓店持续高增长，给予 2023 财年（对应估值表格中 2022 年）22xPE，目标市值 272.82亿港元，对应目标价 21.53 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 41 表表 15：可比公司可比公司 PE估值表（估值表（2022.08.03）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（元）（元）(亿元）亿元）2021A 2022E

131、 2023E 2021A 2022E 2023E Dollar tree DLTR.O 165.09 370.72 13.28 18.58 20.98 27.92 19.95 17.67 Dollar General DG.N 251.99 572.01 23.99 26.08 27.30 23.84 21.93 20.95 Dollarama DOL.T 76.28 221.42 6.63 7.73 8.73 33.40 28.64 25.36 Five Below FIVE.O 139.18 77.23 2.79 2.77 3.41 27.68 27.88 22.65 Seria 2782

132、.T 2,798.00 2,116.69 143.01 122.00 131.53 14.80 17.35 16.09 良品计划 7453.T 1,286.00 3,644.52 339.03 225.07 249.59 10.75 16.19 14.60 均值均值 23.07 21.99 19.55 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：美股公司收盘价、市值、净利润单位为美元；加拿大公司收盘价、市值、净利润单位为加拿大元；日本公司收盘价、市值、净利润为日元。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 41 6.风险提

133、示风险提示 疫情恢复不及预期拖累拓店及业绩恢复进度。疫情恢复不及预期拖累拓店及业绩恢复进度。目前海外疫情情况尚不明朗，疫情加重将对门店收入及门店扩张产生较 大影响。海外宏观经济波动冲击消费需求风险。海外宏观经济波动冲击消费需求风险。公司海外收入逐渐上升，宏观经济的波动会对公司的全球性扩张产生影 响，此外汇率风险将对营收产生较大影响。行业竞争加剧，电商巨头及其他品牌跨界切入行业。行业竞争加剧，电商巨头及其他品牌跨界切入行业。电商平台所提供的的低价优质日用小商品是公司产品的有力竞争。TOPTOY 发展不及预期。发展不及预期。潮玩行业尚处发展早期，龙头公司尚未积累期足够的竞争壁垒，市场竞 争激烈，T

134、OPTOY 布局可能受限。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 41 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本

135、报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成

136、客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法

137、律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要

138、求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-

139、5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责

140、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 41 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股