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1、 投资评级：投资评级：增持增持(首次首次)深度报告深度报告 市场数据市场数据 20202020-1111-2424 收盘价（元）9.07 一年内最低/最高(元)6.00/12.46 市盈率 30.9 市净率 1.45 基础数据基础数据 净资产收益率(%)1.80 资产负债率(%)46.1 总股本(亿股)9.45 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -15%0%15%30%45%60%75%90%-032020-07中广核技深证成指2020 年 11 月 24 日 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A

2、 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万）6,784 7,022 7,186 7,917 8,524 增长率增长率 6.5%3.5%2.3%10.2%7.7%归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万）320 103 326 323 438 增长率增长率 -17.8%-67.9%218.0%-1.0%35.4%每股收益（元）每股收益（元）0.34 0.11 0.35 0.34 0.46 市盈率市盈率(倍倍)27.1 84.3 26.5 26.8 19.8 公司公司是中广是中广核核旗下的非动力核技术应用平台旗下的非动力核技术应用平

3、台，专注于，专注于非动力核技非动力核技术中的电子加速器及其下游应用术中的电子加速器及其下游应用。自成立以来，公司主要通过并购实现自身加速器技术储备的快速应用和落地，形成了电子加速器制作及辐照应用、改性塑料两大主业，其中工业电子加速器、电子束辐照加工、环保光缆护套材料市占率全国第一。改性塑料业务：公司目前主要利润来源，具有竞争优势改性塑料业务：公司目前主要利润来源，具有竞争优势。公司在国内改性塑料行业的竞争优势主要体现为以下两点：（1）规模领先。2019 年公司在营收规模上仅次于巴斯夫、陶氏、SABIC 等国际巨头和金发、鑫达两个国内龙头，处于第二梯队领导者的地位。（2）核心子公司高新核材和中广

4、核俊尔具有差异化竞争优势。两个核心子公司历史悠久，分别在改性线缆料和改性工程塑料领域国内领先，加入中广核技后持续拓展新产品品类。电子加速器业务：实行电子加速器业务：实行 A+A+战略，打开下游应用空间战略，打开下游应用空间。国内辐照加工下游应用开拓不佳限制了我国辐照应用市场规模和增速（10亿元级别，增速 5%）。2019 年公司制定发布了 A+战略，向核环保、消毒灭菌、核医学业务转型升级。核环保领域，核环保领域，公司成功研发电子束处理工业废水技术，今年 6 月广东江门冠华针织厂电子束处理工业废水项目正式投产移交。在江门项目的示范效应下，公司电子束处理三废技术正处于快速落地期。截至三季度末，公司

5、已销售核环保加速器 13 台，还有多台意向订单正在洽谈中。核医学领域，核医学领域，公司通过合作方式进入质子放疗行业，通过与苏州大学、苏州市政府和 IBA 合作，解决产能、技术与下游应用等难题。我们保守测算公司在核环保和核医学领域将打开我们保守测算公司在核环保和核医学领域将打开 9292 亿元亿元增量增量下游下游市场（至市场（至 20252025 年），极大拓展公司成长空间。年），极大拓展公司成长空间。投 资 建 议：我 们 预 测 公 司投 资 建 议：我 们 预 测 公 司 2 2020/21/22020/21/22 年 归 母 净 利 润年 归 母 净 利 润3 3.26/3.23/4.3

6、8.26/3.23/4.38 亿元，亿元，E EPS 0.35/0.3PS 0.35/0.34/0.464/0.46 元。元。我们看好公司我们看好公司在电子加速器行业的竞争优势以及新在电子加速器行业的竞争优势以及新应用领域应用领域的广阔市场空的广阔市场空间，综合考虑间，综合考虑 PEGPEG 和可比公司估值，给予公司和可比公司估值，给予公司 20212021 年年 3030 倍倍 PEPE，目标价目标价 10.2610.26 元，首次覆盖，给予“增持”评级。元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示:并购整合不及预期，核环保、核医学项目进展不及预期 证券证券研究报告研究报告 非动力核技术

7、龙头，新应用非动力核技术龙头，新应用领域领域打开成长空间打开成长空间 中广核技中广核技(000881000881)数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 虞小波虞小波 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 路辛之路辛之 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公司公司研究研究 财通证券研究所财通证券研究所 综合综合 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价:10.310.3 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及

8、财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、中广核下属非动力核技术应用平台中广核下属非动力核技术应用平台 .4 4 2 2、改性塑料业务：公司目前主要利润来源，具有竞争优势改性塑料业务：公司目前主要利润来源，具有竞争优势 .6 6 2.1 改性塑料行业基本情况.6 2.2 公司在改性塑料行业具有竞争优势.7 3 3、电子加速器业务：实行电子加速器业务：实行 A A+战略，打开下游应用空间战略，打开下游应用空间 .9 9 3.1 电子加速器及辐照加工行业基本情况.9 3.2 A+战略是公司电子加速器业务进一步发展

9、的关键.10 3.3 核环保：十年磨一剑，近期大量项目落地.11 3.4 核医学：多方合作推动医用加速器落地.13 3.5 相比传统辐照加工服务，核环保和核医学潜在市场空间巨大.16 4 4、盈利预测与投资结论盈利预测与投资结论 .1717 图表目录图表目录 图图 1 1：非动力核技术的来源和应用场景：非动力核技术的来源和应用场景 .4 4 图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构 .5 5 图图 3 3：公司历史营业收入及构成（单位：百万元）：公司历史营业收入及构成（单位：百万元）.5 5 图图 4 4：公司历史毛利及构成（单位：百万元）：公司历史毛利及构成（单位：百万元）.5 5 图图 5

10、 5：公司历史归母净利润：公司历史归母净利润 .6 6 图图 6 6：改性塑料产业链：改性塑料产业链.6 6 图图 7 7：我国改性塑料产量和改性化率：我国改性塑料产量和改性化率 .7 7 图图 8 8：公司改性塑料营收和毛利：公司改性塑料营收和毛利.7 7 图图 9 9：公司改性塑料销量：公司改性塑料销量 .7 7 图图 1010：高新核材与中广核俊尔营收：高新核材与中广核俊尔营收 .8 8 图图 1111：高新核材与中广核俊尔净利润：高新核材与中广核俊尔净利润 .8 8 图图 1212：20172017 年国内辐照加工市占率（不包括电子加速器和钴源销售）年国内辐照加工市占率（不包括电子加速

11、器和钴源销售）.1010 图图 1313：公司电子加速器营收和毛利：公司电子加速器营收和毛利 .1010 图图 1414：公司电子加速器销量：公司电子加速器销量 .1010 图图 1515：国内辐照加工市场规模及增速：国内辐照加工市场规模及增速 .1111 图图 1616：电离辐射处理工业废水：电离辐射处理工业废水-预预处理处理 .1212 图图 1717：电离辐射处理工业废水：电离辐射处理工业废水-后处理后处理 .1212 图图 1818：七台电子加速器联机运行处理印染废水：七台电子加速器联机运行处理印染废水 .1212 图图 1919：20172017 年国内年国内 CTCT 设备竞争格局

12、设备竞争格局.1414 图图 2020：20172017 年国内年国内 X X 射线设备竞争格局射线设备竞争格局 .1414 图图 2121：20172017 年国内放年国内放疗设备竞争格局疗设备竞争格局 .1414 图图 2222：20172017 年国内核药竞争格局年国内核药竞争格局 .1414 图图 2323：粒子束放疗的布拉格峰有利于肿瘤的局域化治疗：粒子束放疗的布拉格峰有利于肿瘤的局域化治疗 .1414 图图 2424：长江中下游工业废水排放量行业构成：长江中下游工业废水排放量行业构成 .1616 图图 2525：长江中下游工业：长江中下游工业 CODCOD 排放量行业构成排放量行业

13、构成 .1616 图图 2626：我国放疗服务市场：我国放疗服务市场规模规模 .1616 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 .1 1 表表 2 2：20192019 年主要改性塑料上市公司收入和市占率年主要改性塑料上市公司收入和市占率 .8 8 表表 3 3：我国加速器辐照应用领域集中于电线电缆：我国加速器辐照应用领域集中于电线电缆 .1111 表表 4 4：公司电子束处理工业：公司电子束处理工业废水技术重要事件废水技术重要事件 .1313 XZBVVWBUFXTY5XEW9PcM6MsQqQpNtRkPoOyQiNrQsQaQrQsNuOoNqMNZnPqR 谨请

14、参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 5 5：20182018 年全球质子放疗潜在需求与实际情况年全球质子放疗潜在需求与实际情况 .1717 表表 6 6：公司主营业务拆分：公司主营业务拆分 .1717 表表 7 7：可比公司估值：可比公司估值 .1919 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、中广核下属非动力核技术应用平中广核下属非动力核技术应用平台台 中广核核技术发展

15、股份有限公司成立于中广核核技术发展股份有限公司成立于 2 2011011 年，是中国广核集团旗下的非动力年，是中国广核集团旗下的非动力核技术应用平台核技术应用平台。自成立以来，公司主要通过并购实现自身加速器技术的快速应用和落地，先后收购整合了中科海维、高新核材、苏州特威、湖北拓普、中广核俊尔、中广核达胜等子公司，形成了电子加速器制作及辐照应用、改性塑料两大主业，其中工业电子加速器、电子束辐照加工、环保光缆护套材料市占率全国第一。2017 年 2 月，中广核技借壳大连国际 A 股上市。公司专注于非动力核技术中的电子加速器及其下游应用公司专注于非动力核技术中的电子加速器及其下游应用。核技术可分为两

16、大类。核技术可分为两大类。动力核技术对原子能进行利用，主要用于核弹、核潜艇、核电。除核弹外，其他动力核技术均通过可控核裂变释放能量。由于技术壁垒、装置规模和投资额均较高，且核裂变燃料和核裂变反应需要严格监控，其应用范围受到较大限制。非动力核技术对电离辐射进行利用。电离辐射是指携带足以使原子或分子中的电子成为自由态并发生电离现象的能量的辐射，包括高能电磁波辐射（X 射线、射线等）和粒子辐射（电子、粒子、粒子、质子等）。电离辐射的应用有两类：一是利用射线的性质或放射性，如 X 射线检测、放射性同位素示踪等；二是利用电离辐使物质电离、活化，如放疗、灭菌、污水处理、材料改性等。产生电离辐射的方法也有两

17、类：放射性同位素和高能粒子束。具体到中广核具体到中广核技技，其目前业务，其目前业务集中在非动力核技术中的电子加速器及其下游应用上，包括灭菌、材料改性、污集中在非动力核技术中的电子加速器及其下游应用上，包括灭菌、材料改性、污水处理等。公司后续规划布局质子加速器、回旋加速器，以及其下游应用质子放水处理等。公司后续规划布局质子加速器、回旋加速器，以及其下游应用质子放疗、核药等。疗、核药等。图图 1 1：非动力核技术的来源和应用：非动力核技术的来源和应用场景场景 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级

18、标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 大股东大股东中广核是我国最大的核电企业中广核是我国最大的核电企业，对公司业务有较强支持。，对公司业务有较强支持。中国广核集团（中广核，原中国广东核电集团）持有公司 26.56%股份，是公司第一大股东。中广核是伴随中国大陆第一座大型商用核电站-大亚湾核电站的建立而成立的大型核电集团，也是我国最大、全球第三大核电企业。2005 年以来，中广核进入风电、太阳能、节能技术、核技术、金融业务、公共服务事业等新业务领域，拥有一个国家重点实验室、一个国家工程技术研究中心和七个国家能源研发中心。大股东大股东中广核对公司业务的支持主要体

19、现在两方面：（中广核对公司业务的支持主要体现在两方面：（1 1）为公司电子加速器业务提供了）为公司电子加速器业务提供了大量核工业人才和先进技术；（大量核工业人才和先进技术；（2 2）为公司改性塑料）为公司改性塑料业务打开了业务打开了核电站配套核电站配套这一壁这一壁垒较高的下游应用领域。垒较高的下游应用领域。图图 2 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 目前目前公司利润公司利润主要主要由改性塑料板块贡献，其占公司营收和毛利比例均在由改性塑料板块贡献，其占公司营收和毛利比例均在 60%60%左右左右（20H1 因新增熔喷料销售，占比提

20、高）。随着内生增长和外延扩张，公司营收规模稳步增长，但受经济周期影响，以及 18、19 年分别计提资产和信用减值损失0.79、0.72 亿元，业绩出现下滑。2020 年，公司积极推进改性塑料产品结构升级并取得一定成效，同时下游拓展带动加速器销售增长，前三季度实现归母净利润 2.54 亿元，同比增长 235.41%。我们测算公司熔喷料销售带来约 1 亿元净利润，排除这一因素，公司业绩同比仍实现了翻倍增长。图图 3 3：公司公司历史历史营业收入营业收入及及构成构成（单位：百万元）（单位：百万元）图图 4 4：公司历史公司历史毛利及毛利及构成构成（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：数据来源：W

21、indWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：W Windind，财通证券研究所财通证券研究所 0040005000600070008000200192020H1其他贸易电子加速器及辐照加工改性高分子材料02004006008000200192020H1其他贸易电子加速器及辐照加工改性高分子材料 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 5 5：公司历史归母净利润公司历史归母净利

22、润 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2 2、改性塑料改性塑料业务业务：公司公司目前目前主要利润来源，主要利润来源，具有具有竞争优势竞争优势 2.1 2.1 改性塑料行业基本情况改性塑料行业基本情况 塑料改性指对 PP、PE、PC、PS、ABS 等通用和工程塑料进行共聚、接枝、交联、填充、共混、增强等改性加工，以提高塑料的使用性能。随着改性技术进步以及家电、汽车、通讯、电子电气等主要下游对塑料性能要求的提升，我国改性塑料产量稳步增长。过去十年我国塑料产量复合增速过去十年我国塑料产量复合增速 9.139.13%，改性塑料产量复合增速，改性塑料产量复合增速12.0

23、012.00%。2 2019019 年我国年我国改性改性塑料产量塑料产量 1 1955955 万吨，市场规模约万吨，市场规模约 1643.801643.80 亿元，塑料亿元，塑料改性改性化率超过化率超过 2 20 0%。图图 6 6：改性塑料产业链改性塑料产业链 数据来源：数据来源：会通股份招股书，会通股份招股书，财通证券研究所财通证券研究所 0500300350400450200192020Q1-Q3归母净利润（百万元）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深

24、度报告深度报告 图图 7 7：我国改性塑料产量和改性化率我国改性塑料产量和改性化率 数据来源：数据来源：国家统计局，国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 2.2 2.2 公司在改性塑料行业公司在改性塑料行业具有竞争优势具有竞争优势 经过有效的产业整合和发展，公司经过有效的产业整合和发展，公司改性塑料业务销售和营收稳步增长。改性塑料业务销售和营收稳步增长。2 2019019 年年公司改性塑料公司改性塑料业务业务营收营收 4 45.855.85 亿元，贡献毛利亿元，贡献毛利 6 6.22.22 亿元亿元，改性塑料销量，改性塑料销量 4 44.214.21万吨。万吨。图图 8 8：公司公司改性塑

25、料改性塑料营收和毛利营收和毛利 图图 9 9：公司公司改性塑料改性塑料销量销量 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 我们认为，公司在国内改性塑料行业的竞争优势主要体现为以下我们认为，公司在国内改性塑料行业的竞争优势主要体现为以下两两点：点：（1 1）规模规模领先，第二梯队领导者。领先，第二梯队领导者。2019 年公司在营收规模上仅次于巴斯夫、陶氏、SABIC（数据未公开披露）等国际巨头和金发、鑫达两个国内龙头，处于第二梯队领导者的地位。15%16%17%18%19%20%21%22%0200

26、0400060008000000019初级形态塑料产量（万吨）改性塑料产量（万吨）改性化率10%12%14%16%18%20%22%24%0500025003000350040004500500020019改性塑料营收（百万元）改性塑料毛利（百万元）毛利率05540455020019改性塑料销量（万吨）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研

27、究报告 深度报告深度报告 表表 2 2：2 2019019 年主要改性塑料上市公司收入和市占率年主要改性塑料上市公司收入和市占率 20192019 年改性塑料收入（亿元）年改性塑料收入（亿元）市占率市占率 巴斯夫 202.19 12.37%陶氏 176.54 10.80%金发科技 164.92 10.09%鑫达集团 101.03 6.18%中广核技 45.85 2.80%会通新材 40.31 2.47%普利特 36.00 2.20%国恩股份 28.68 1.75%道恩股份 19.86 1.21%银禧科技 13.34 0.82%南京聚隆 9.53 0.58%沃特股份 9.00 0.55%数据来源

28、：数据来源：各公司年报，各公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：巴斯夫、陶氏数据为巴斯夫、陶氏数据为 20192019 年改性塑料业务收入亚太区收入占比年改性塑料业务收入亚太区收入占比 （2 2）核心子公司）核心子公司高新核材高新核材和中广核俊尔具有差异化竞争优势。和中广核俊尔具有差异化竞争优势。图图 1010：高新核材与中广核俊尔营收高新核材与中广核俊尔营收 图图 1111：高新核材与中广核俊尔：高新核材与中广核俊尔净利润净利润 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 高新核材高新核

29、材前身为江苏德尔泰，主要产品包括线缆用改性高分子材料、环保再生材料和汽车用特种弹性体材料。高新核材在改性线缆料领域具有突出优势，已在该领域发展 30 余年，是国内产品种类最齐全、生产规模最大的企业之一，主要客户包括国内外知名线缆企业如康普、豪斯威尔、耐克森、亨通、长飞、烽火等。加入中广核技之后，高新核材借助央企的雄厚资源和实力，进一步加大了研发力度，在辐照交联电缆料和核电等新能源用电缆料领域取得了较大突破。中广核俊尔中广核俊尔前身为浙江俊尔，是国内历史最悠久的改性工程塑料生产企业之一，也是浙江省规模最大、产品品种最齐全、技术研发力量最强的高性能工程塑料研050002500

30、3000350040004500500020019高新核材（百万）中广核俊尔（百万）050030035020019高新核材（百万）中广核俊尔（百万）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 发和制造企业。中广核俊尔主要产品包括改性尼龙、改性聚碳酸酯、改性聚烯烃及其他（PBT、TPE 等）四大类，主要应用于工业电器、汽车零部件等领域。中广核俊尔在工业电器领域全国领先，成为行业内主要企业如正泰电器、德力西电气、鸿雁电器、ABB、西

31、门子等大型企业的供应商（其中正泰电器占营收比例约20%）。在汽车领域，公司已与国内汽车制造厂商及零部件厂商有着多年合作，产品最终应用于宝马、奥迪、一汽大众、上海汽车、北京汽车、上海大众等旗下多款车型。加入中广核技后，中广核俊尔得以进入核能与核技术应用领域，开发核电设施用耐腐蚀非金属管道材料、核废料容器用碳纤维复合材料、耐辐照医用高分子材料、辐射屏蔽高分子材料等新产品。3 3、电子电子加速器业务：加速器业务：实行实行 A+A+战略，战略，打开打开下游应用下游应用空间空间 3.1 3.1 电子加速器电子加速器及辐照加工行业及辐照加工行业基本情况基本情况 电子加速器，又称电子加速器，又称 EBEB（

32、electronic electronic beambeam）辐照装置，是能产生、加速、引出电）辐照装置，是能产生、加速、引出电子束流用于辐照加工的装置。子束流用于辐照加工的装置。按照电子被加速的能量划分，电子加速器可分为低能、中能和高能。辐照加工是指利用被加速到接近光速的电子与物质间产生电离辐照加工是指利用被加速到接近光速的电子与物质间产生电离辐射辐射作用，实现加作用，实现加工目的的过程。工目的的过程。辐照加工有别于传统的机械加工和热加工技术，在常温下进行，不需化学添加剂，能耗低、无残留物、加工流程简单，适合产业化、规模化生产。在医疗保健产品灭菌、食品和宠物饲料加工、高分子材料改性、三废治理

33、、涂层固化、轮胎预硫化、复合材料制备、烟酒醇化、宝石着色等方面有着广泛的应用。辐照加工所采用的主要设备包辐照加工所采用的主要设备包括电子加速器及辐照装置。括电子加速器及辐照装置。电子加速器利用电子束作为加工手段，主要用于材料改性和消毒、灭菌、保鲜等；辐照装置主要利用钴 60 产生的射线作为加工手段，主要用于食品和医疗用品消毒灭菌、杀虫保鲜等。与辐照装置相比，电子加速器更安全、环保、经济。与辐照装置相比，电子加速器更安全、环保、经济。安全环保是因为电子加速器断电即失去放射性，不产生放射性废物。经济则是指电子加速器持续运营成本较低。由于钴源活度会持续衰减（半衰期 5.27 年，根据中金辐照招股书，

34、每年衰减约 14%），因而必须持续补充。而电子加速器的运营成本主要为电力。公司在公司在电子加速器电子加速器辐照加工领域国内领先。辐照加工领域国内领先。据弗若斯特沙利文统计，公司在国内辐照加工行业营收规模排名第二，也是国内最大的电子加速器辐照加工服务供应商以及最大的电子加速器制造商（中金辐照、中国同辐、北京鸿仪四方均只提供钴 60 辐照加工服务）。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1212：2 2017017 年国内辐照加工市占率（不包括电子加速器和钴源销售）年国内辐照加工市占

35、率（不包括电子加速器和钴源销售）数据来源：弗若斯特沙利文数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 3.2 3.2 A+A+战略是公司电子加速器业务进一步发展的关键战略是公司电子加速器业务进一步发展的关键 上市以来上市以来，公司电子加速器业务增长较慢，核心产品电子加速器（辐照杀菌、改公司电子加速器业务增长较慢，核心产品电子加速器（辐照杀菌、改性用加速器，主要由子公司中广核达胜和深圳戈瑞生产）销量出现下滑。性用加速器，主要由子公司中广核达胜和深圳戈瑞生产）销量出现下滑。2019年公司电子加速器业务（含辐照加工）营收 3.38 亿元，贡献毛利 1.51 亿元，电子加速器销量 20 套（

36、每套售价约 300-1000 万元不等）。图图 1313：公司：公司电子加速器电子加速器营收和毛利营收和毛利 图图 1414：公司电子加速器：公司电子加速器销量销量 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2018018 年收购丹东华日后，新增年收购丹东华日后，新增电子加速器检测设备电子加速器检测设备销售销售 我们认为我们认为公司作为行业龙头，近几年发展略低于预期的公司作为行业龙头，近几年发展略低于预期的原因有两点：原因有两点：（1）我国辐照下游应用主要集中于电线电缆（约占辐照的 7

37、0%），表面固化、热缩、轮胎等领域与发达国家相比仍有差距。这限制了我国辐照应用市场规模和增速。据弗若斯特沙利文统计，2017 年我国辐照加工市场规模（下游应用市场规模，不包括电子加速器和钴源销售）约 11 亿元，增速约 5.3%。中金辐照26%中广核技9%中国同辐5%无锡爱邦5%北京鸿仪四方4%其他51%40%42%44%46%48%50%52%54%050030035040020019电子加速器及辐照加工营收（百万元）电子加速器及辐照加工毛利（百万元）毛利率00708020019电子加速器销量（套）电子加

38、速器检测设备销量（套）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 3 3：我国加速器辐照应用领域集中于电线电缆我国加速器辐照应用领域集中于电线电缆 应用领域应用领域 发达国家平均发达国家平均 中国中国 电线电缆（含热缩材料）34%70%表面固化 34%0 热收缩膜 16%5.5%辐照中心 6%15%轮胎 4.5%1.5%其他 5.5%8%数据来源：数据来源：中国同辐协会，国际原子能机构，中国同辐协会，国际原子能机构，财通证券研究所财通证券研究所 图图 1515：国内辐照国内辐照加工加工

39、市场规模及增速市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 （2）电子加速器一次销售后无后续业务收入，因此每年都需要开拓新的客户。而由于钴 60 需持续补充钴源，存量市场仍有收入贡献。由此可见，由此可见，公司电子加速器业务再上公司电子加速器业务再上台阶台阶的关键是需要下游辐照应用打开新应用、的关键是需要下游辐照应用打开新应用、新领域、新客户新领域、新客户。这也是。这也是公司作为中广核旗下非动力核技术应用平台以及国内公司作为中广核旗下非动力核技术应用平台以及国内最最大的电子加速器制造企业的应有使命和绝佳机会。大的电子加速器制造企业的应有使命和绝

40、佳机会。2 2019019 年，年，公司以“核技术让公司以“核技术让人类生活更美好”为使命，制定发布了人类生活更美好”为使命，制定发布了 A+A+战略，沿着“核技术让人类生活更安战略，沿着“核技术让人类生活更安全、更健康、更美丽”的方向，做强做优加速器业务，做深做广辐照应用场景，全、更健康、更美丽”的方向，做强做优加速器业务，做深做广辐照应用场景，向更具规模优势和更高技术含量的核环保、向更具规模优势和更高技术含量的核环保、消毒灭菌、消毒灭菌、核医学业务转型升级核医学业务转型升级，公公司加速器业务下一个十年的发展空间已被打开。司加速器业务下一个十年的发展空间已被打开。据公司公告，公司据公司公告，

41、公司前三前三季度签订季度签订加速器销售订单加速器销售订单 5050 多台，创历史同期销售新高，超过去年加速器全年销量。多台，创历史同期销售新高，超过去年加速器全年销量。3.3 3.3 核环保核环保：十年磨一剑，：十年磨一剑，近期近期大量项目大量项目落地落地 核环保，即通过电离辐射进行工业三废的处理。核环保，即通过电离辐射进行工业三废的处理。具体到处理废水，其原理为水分子在电离辐射作用下电离或激发生成大量的羟基自由基、水合电子等高反应活性自由基，这些粒子与水中的各种有机/无机污染物、病原体作用，实现去除污染物和消毒灭菌的作用。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121

42、40018E2019E2020E2021E2022E国内辐照服务市场规模（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 这一技术是传统污水处理工艺的有效补充，既可以通过预处理提高有毒有害、难这一技术是传统污水处理工艺的有效补充，既可以通过预处理提高有毒有害、难降解工业废水的可生化性，也可以通过后处理彻底去除微污染水中的有害物质。降解工业废水的可生化性，也可以通过后处理彻底去除微污染水中的有害物质。其优点包括：（1）适应面广、反应速度快、

43、降解效率高，适合各类难处理的工业废水，解决传统工艺瓶颈；（2）提高传统工艺中水处理膜的使用寿命，减少化学试剂使用量，降低综合治污成本。图图 1616：电离辐射电离辐射处理工业废水处理工业废水-预处理预处理 图图 1717：电离辐射电离辐射处理工业废水处理工业废水-后后处理处理 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 事实上，这一技术基本原理并不复杂，但污染物的降解途径、降解产物以及动力学模型仍未研究清楚，这导致了降解效率低，能耗较大、经济成本较高，此前国内尚无产业化项目。公司子公司中广核达胜（原

44、江苏达胜）与清华大学核研院共公司子公司中广核达胜（原江苏达胜）与清华大学核研院共同合作，在国家自然科学基金、科技部同合作，在国家自然科学基金、科技部 863863 项目、国际原子能机构项目、国际原子能机构 TCTC 项目和项目和 CRPCRP项目等课题支持下，经过项目等课题支持下，经过 1010 余年的艰苦努力，成功研发电子束处理工业废水技余年的艰苦努力，成功研发电子束处理工业废水技术。术。经过示范工程、专家鉴定和产业化试运行，今年 6 月广东江门冠华针织厂电子束处理工业废水项目正式投产移交。该项目是全球最大的电子束处理工业废水项目，由 7 台电子加速器联机运行，日处理 3 万吨印染废水。图图

45、 1818：七台电子加速器联机运行处理印染废水：七台电子加速器联机运行处理印染废水 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 近半年试运行数据显示：废水近半年试运行数据显示：废水 CODCOD 从从 200mg/L200mg/L 降到降到 2020-40 mg/L40 mg/L，色度从，色度从 倍降到倍降到 1010 倍，废水回用比例达倍，废水回用比例达 70%70%；每年可节约用水；每年可节约用水 450450 万吨、减少万吨、减少 CODCOD 排放排放 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行

46、业评级标准 13 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 10001000 吨，并提高了吨，并提高了 RORO 膜使用寿命膜使用寿命 50%50%，年成本节约超过，年成本节约超过 1 1 千万元。千万元。除印染废水除印染废水外外，公司也在医疗废水、废渣、固体污泥、废气处理等领域，公司也在医疗废水、废渣、固体污泥、废气处理等领域拥有技术拥有技术储备，并建有示范（新疆伊宁电子束处理抗生素菌渣项目）储备，并建有示范（新疆伊宁电子束处理抗生素菌渣项目）和和试运行（湖北十堰试运行（湖北十堰西苑医院电子束辐照处理医疗废水项目）项目西苑医院电子束辐照处理医疗废水项目）项目。在江门项目的示范效应下，公司。

47、在江门项目的示范效应下，公司电子束处理三废技术正处于快速落地期。电子束处理三废技术正处于快速落地期。8 月，公司与山东鄄城医药工业园、四川国环金泽科技股份有限公司、山东昌晟投资签署合作协议，就制药废水、印染废水、垃圾渗滤液处理等项目达成合作意向。9 月，公司与山东省菏泽市人民政府在菏泽市签订战略合作框架协议，根据协议，公司将与睿鹰集团合作在菏泽鄄城现代化工园区建设全球最大的 8 台电子加速器联机处理制药废水单体项目。截至三季度末，公司已销售核环保加速器 13 台，还有多台意向订单正在洽谈中。表表 4 4：公司电子束处理工业废水技术重要事件公司电子束处理工业废水技术重要事件 时间时间 重要事件重

48、要事件 2017 年 3 月 浙江金华-我国首个电子束辐照处理工业规模印染废水示范工程 2018 年 3 月 电子束处理印染和造纸工业废水技术规范颁布 2018 年 7 月 新疆伊宁-我国首个电子束无害化处理抗生素菌渣示范项目 2019 年 3 月 与清华大学核研院共建电子束及环境技术应用联合研究中心 2019 年 12 月“电子束辐照处理工业废水的关键技术及装备”项目荣获中国核能行业协会科学技术奖（技术发明奖）一等奖 2019 年 12 月 广东江门-全球最大电子束处理工业废水项目试运行 2020 年 5 月 湖北十堰市西苑医院-电子束辐照处理医疗废水项目试运行 2020 年 6 月 广东江

49、门-全球最大电子束处理工业废水项目正式投产 2020 年 8 月 与山东鄄城医药工业园、四川国环金泽科技股份有限公司、山东昌晟投资签署合作协议 2020 年 9 月 山东菏泽-全球最大 8 台电子加速器联机处理制药废水项目签订协议 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 此外，今年 6 月公司出资 5350 万元收购四川国清源公司（现更名为达胜科技）95%股权，以较低的成本切入环保工程设计、施工、运营等领域，实现环保整体工艺一体化及商业模式多元化，形成以电子束辐射技术为主导的模式，有利于发挥电子束辐照技术的领先优势，带动加速器业务快速增长，提升公司盈利能力。3.4

50、 3.4 核医学核医学：多方多方合作推动医用加速器落地合作推动医用加速器落地 核医学主要包括核医学诊断（X 射线、CT、PETCT）和核医学治疗（放疗、核药）。加速器是核医学的重要组件，检测用 X 射线的产生、放疗用光子束和粒子束的产生、部分核药的制备都需要通过加速器，因此公司向核医学领域延伸具有一定优势。但另一方面，核医学尤其是高端核医学检测设备对探测器、图像数据处理的要求更高，具有较高壁垒，我国市场仍主要被外企占据。对于公司来说，完全自对于公司来说，完全自主进入核医学领域投资周期过长、不确定性较高，在发挥自身加速器优势的基础主进入核医学领域投资周期过长、不确定性较高，在发挥自身加速器优势的

51、基础上，通过合作方式上，通过合作方式拓展核医学拓展核医学下游应用下游应用无疑是更具性价比的方式。无疑是更具性价比的方式。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 14 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1919：2 2017017 年国内年国内 C CT T 设备竞争格局设备竞争格局 图图 2020：2 2017017 年国内年国内 X X 射线射线设备设备竞争格局竞争格局 数据来源：中国医疗设备数据来源：中国医疗设备。财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：中国医疗设备。财通证券研究所数据来源：中国医疗设备。财通证券研究

52、所 图图 2121：2 2017017 年国内年国内放疗放疗设备竞争格局设备竞争格局 图图 2222：2 2017017 年国内年国内核药核药竞争格局竞争格局 数据来源：中国医疗设备。财通证券研究所数据来源：中国医疗设备。财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国同辐招股书，中国同辐招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司核医学公司核医学业务业务的的合作合作重点在质子放疗用重点在质子放疗用的的医用质子加速器上。医用质子加速器上。与目前常用的光子束（X 射线、射线）放疗相比，粒子束（质子束、重离子束）放疗的布拉格峰（即能量释放峰）更深、分布更窄，更有利于肿瘤的局域化治疗。而与重离子放疗相比，质子

53、放疗投资和运维成本更小，技术更为成熟。图图 2323：粒子束放疗的布拉格峰有利于肿瘤的局域化治疗粒子束放疗的布拉格峰有利于肿瘤的局域化治疗 GE西门子飞利浦佳能东软联影其他西门子飞利浦锐珂GE岛津东软万东佳能日立GMM爱克发赛德科其他瓦里安医科达西门子新华安科锐其他中国同辐东诚药业欣科医药赛德生物智博高科其他 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 15 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 数据来源：数据来源：尚方慧诊尚方慧诊，财通证券研究所财通证券研究所 我国质子放疗与发达国家相比差距较大我国质子放疗与发达国家相比差距较大，发

54、展空间广阔，发展空间广阔。根据国际粒子（质子）治疗协作委员会（PTCOG）2019 年 4 月的统计数据，全球有 88 家质子重离子中心正在运营，其中日本 18 座（在建 6 座）、美国 27 座（在建 10 座）、德国 8 座、英国在建 6 座、台湾地区 2 座，而我国大陆地区仅有 2 座（山东淄博万杰医院、上海质子重离子医院）。2020 年 7 月 31 日，国家卫健委发布关于调整 20182020年大型医用设备配置规划的通知，将质子放疗系统规划总数从10 个上调为 16 个，我们预计十四五期间政策规划将逐步落地。公司公司通过通过与苏州大学与苏州大学、苏州市政府、苏州市政府和和 I IBA

55、BA 合作，合作，解决解决产能产能、技术与下游应用、技术与下游应用等等难难题。题。（1 1）与苏州大学和苏州市政府合作建设加速器智能制造基地，并在苏州大学与苏州大学和苏州市政府合作建设加速器智能制造基地，并在苏州大学附属医院建设质子放疗中心。附属医院建设质子放疗中心。2018 年 10 月 8 日，公司与苏州大学签订战略合作框架协议，双方将在苏州共同打造加速器应用产业园，包括质子加速器设备制造、医用直线加速器制造、医用回旋加速器制造、放射性药物研发和生产、工业用加速器制造和应用等五大产业基地。同时，双方将在苏州选择一家医院，筹建质子放疗中心以及分子影像核医学中心，共建“放射医学与辐射防护”国家

56、重点实验室，为加速器和放射性药研发提供高水平研究平台。2019 年 10 月 16 日，公司与苏州中鲈国际物流科技园管委会签署投资协议，在苏州市吴江区中鲈国际物流科技园内建设国内首个加速器智能制造基地。（2 2）向向 I IBABA 购买购买质子放疗设备质子放疗设备技术技术许可。许可。IBA 是全球质子放疗设备的领导者，市占率超过 40%。2020 年 8 月 27 日，公司公告与 IBA 签署了多室质子治疗系统技术许可协议、战略合作协议。协议规定 IBA 将授予公司在中国大陆地区使用多室质子治疗技术的独家权利的许可；公司接收 IBA 提供的技术文件和源代码进行使用和商业化，并从 IBA 购买

57、一套多室质子放射治疗系统，以进行自主能力的建设和培养。交易价款共计 1 亿欧元。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 16 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 3.5 3.5 相比传统辐照加工服务，核环保和核医学潜在市场空间巨大相比传统辐照加工服务，核环保和核医学潜在市场空间巨大 我们我们保守保守测算公司在核环保和核医学领域将打开测算公司在核环保和核医学领域将打开 9292 亿元亿元增量增量市场（至市场（至 2 2025025 年年，下游应用市场规模，不包下游应用市场规模，不包括括公司电子加速器销售公司电子加速器销售）。）。一

58、方面，与约一方面，与约 1 15 5 亿元的辐照亿元的辐照加工市场相比，新市场将极大拓展公司成长空间；另一方面，公司在这两个领域加工市场相比，新市场将极大拓展公司成长空间；另一方面，公司在这两个领域也具有先发优势和技术壁垒，竞争优势明显。也具有先发优势和技术壁垒，竞争优势明显。具体测算如下：具体测算如下：（1 1）核环保（仅考虑核环保（仅考虑难处理工业废水难处理工业废水）：5252 亿元亿元 据生态环境部 生态环境统计年报，以长江中下游为例，难处理的化工、造纸、纺织废水占工业废水总量和 COD 的比例约 30%-40%。另据 GEP Research 统计，2018 年我国工业废水处理市场规模

59、约 929 亿元，至 2020 年将达到 1024.5 亿元。图图 2424：长江中下游工业废水排放量行业构成长江中下游工业废水排放量行业构成 图图 2525：长江中下游工业长江中下游工业 C CODOD 排放量行业构成排放量行业构成 数据来源：数据来源：生态环境部，生态环境部，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：生态环境部，生态环境部，财通证券研究所财通证券研究所 我们预测我国工业废水处理市场规模以 5%的复合增速增长至 2025 年，达到约1307 亿元。其中 20%的难处理污水场景、20%的企业使用电子束处理工业废水技术，则市场规模有望达到 52 亿元。（2 2）核医学（仅

60、考虑公司重点布局的质子放疗）核医学（仅考虑公司重点布局的质子放疗）：4 40 0 亿元亿元 据弗若斯特沙利文统计，2019 年我国放疗服务市场规模达到 405 亿元，预计未来复合增长率高达 12.4%，至 2025 年达到 809 亿元。另据 IBA2018 年年报数据，全球适合使用质子放疗的癌症患者约占癌症放疗患者的17%，但受限于设施数量，这其中仅有十分之一的患者能够接受质子放疗。图图 2626：我国放疗服务市场规模我国放疗服务市场规模 化学原料和化学制品17%造纸14%黑色金属10%石化、炼焦、核燃料加工7%其他52%化学原料和化学制品18%造纸16%农副食品10%纺织5%其他51%谨请

61、参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 17 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 数据来源：弗若斯特沙利文数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 表表 5 5：2 2018018 年全球质子放疗潜在需求与实际情况年全球质子放疗潜在需求与实际情况 全球人口 74.58 亿 每年新增癌症患者数量 1397 万 每年放疗癌症患者数量 400 万 每年适用于质子放疗的癌症患者数量 710 万 质子治疗室数量需求 2502 现有质子治疗室数量 265 数据来源：数据来源：I IBABA 年报，年报，财通证券研究所财通证券研究所

62、 结合此数据并根据国内实际情况，我们测算至 2025 年接受放疗的患者中有 5%能够最终接受质子放疗（预计届时我国约有 300 万癌症患者接受放疗，5%即 15 万患者接受质子放疗，需要约 50 个质子治疗室，15 个质子治疗中心即可满足这个要求），则市场规模有望达到 40 亿元（由于难以确定未来质子治疗费用，我们仅按照总体放疗市场规模的 5%进行测算，事实上目前质子放疗全疗程费用为普通放疗的 5-10 倍）。4 4、盈利预测与投资结论盈利预测与投资结论 我们对公司主营业务进行如下预测：我们对公司主营业务进行如下预测：（1）改性高分子材料：预测 2020/21/22 年营收分别增长 5%/10

63、%/10%，毛利率20%/18%/20%（2020 年受益于熔喷料销售，此后随汽车、家电的复苏以及原材料价格较低而提高）。（2）电子加速器及辐照加工：未来三年公司核环保项目有望密集落地，考虑公司订单签订到销售收入确认的周期，预测 2020/21/22 年营收分别增长10%/40%/15%，毛利率 45%/48%/48%（因电子加速器产能利用率的提高）。表表 6 6：公司主营业务拆分公司主营业务拆分 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009002001820192020E 2021E 2022E 2023E 20

64、24E 2025E我国肿瘤医院放疗服务收入（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 18 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 合计合计 营收（百万）6784.09 7021.62 7186.23 7916.54 8524.26 YOY 7%4%2%10%8%毛利（百万）1253.91 1078.53 1380.32 1469.35 1718.69 毛利率 18%15%19%19%20%改性高分子材料改性高分

65、子材料 营收（百万）4601.00 4584.67 4813.91 5295.30 5824.83 YOY 19%0%5%10%10%毛利（百万）719.97 621.52 962.78 953.15 1164.97 毛利率 16%14%20%18%20%电子加速器及辐照加工电子加速器及辐照加工 营收（百万）376.73 338.47 372.32 521.25 599.43 YOY 26%-10%10%40%15%毛利（百万）172.48 150.52 167.54 250.20 287.73 毛利率 46%44%45%48%48%贸易贸易 营收（百万）396.46 774.66 700.0

66、0 700.00 700.00 YOY-45%95%-10%0%0%毛利（百万）37.53 57.91 42.00 42.00 42.00 毛利率 9%7%6%6%6%其他其他 营收（百万）1409.89 1323.81 1300.00 1400.00 1400.00 YOY-5%-6%-2%8%0%毛利（百万）323.92 248.58 208.00 224.00 224.00 毛利率 23%19%16%16%16%数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 我 们 预 测 公 司我 们 预 测 公 司 2020/21/222020/21/22 年 归 母 净 利 润年 归 母 净 利

67、 润 3.26/3.23/4.383.26/3.23/4.38 亿 元，亿 元，EPS EPS 0.35/0.34/0.460.35/0.34/0.46 元，对应现价元，对应现价 PEPE 26.5/26.8/19.826.5/26.8/19.8 倍。倍。由于电子加速器行业可比公司较少（除公司外，上市公司仅有蓝孚高能位于新三板），我们选取与公司业务处于同一行业或下游类似的公司：沃尔核材、中国同辐、三达膜、碧水源、海吉亚医疗、瓦里安，涵盖了改性塑料（与公司产品类似）、同位素辐照、水处理、放疗。我们看好公司在电子加速器行业的竞争优势以及新我们看好公司在电子加速器行业的竞争优势以及新应用领域应用领域

68、的广阔市场空间，综合考虑的广阔市场空间，综合考虑 P PEGEG 和可比公司估值，给予公司和可比公司估值，给予公司 2 2021021 年年 3 30 0倍倍 P PE E，目标价，目标价 1 10.260.26 元，首次覆盖，给予“增持”评级。元，首次覆盖，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 19 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 7 7：可比公司估值可比公司估值 证券简称证券简称 证券代码证券代码 主业主业 市值市值（亿元）（亿元）PEPE 2020E2020E 2021E2021E 2022E

69、2022E 沃尔核材 002130.SZ 辐照改性高分子材料 71.63 18.47 中国同辐 1763.HK 同位素及辐射技术应用 75.70 22.88 18.66 16.07 三达膜 688101.SH 水处理膜 71.82 25.21 20.88 17.29 碧水源 300070.SZ 一体化水处理解决方案 268.67 16.32 13.05 10.80 海吉亚医疗 6078.HK 放疗 279.42 131.92 82.28 60.64 瓦里安 VAR.N 放疗 1037.14 44.49 31.37 25.86 数据来源：数据来源：WindWind，彭博，彭博，财通证券研究所财通

70、证券研究所 注：数据日期为注：数据日期为 2 2020.11.23020.11.23；沃尔核材已披露；沃尔核材已披露 2 2020020 年业绩预告，此处取中值计算；瓦里安为彭博一致预期；其余均为年业绩预告，此处取中值计算；瓦里安为彭博一致预期；其余均为 WindWind 一致预期一致预期 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 20 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 公司财务公司财务报表及指标预测报表及指标预测 利润表利润表 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2

71、022E 财务指标财务指标 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入营业收入 6,7846,784 7,0227,022 7,1867,186 7,9177,917 8,5248,524 成长性成长性 减:营业成本 5,530 5,943 5,806 6,447 6,806 营业收入增长率 6.5%3.5%2.3%10.2%7.7%营业税费 36 23 25 28 30 营业利润增长率-30.6%-79.4%431.8%-0.2%37.8%销售费用 184 206 201 222 239 净利润增长率-17.8%-6

72、7.9%218.0%-1.0%35.4%管理费用 455 498 683 752 852 EBITDA 增长率 19.9%-14.6%13.0%1.5%19.6%财务费用 159 158 117 119 112 EBIT 增长率 25.2%-26.1%17.7%0.3%27.4%资产减值损失 79-28-NOPLAT 增长率-19.6%-56.2%105.2%5.0%27.4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 -投资资本增长率 8.1%-23.9%2.4%5.0%-2.1%投资和汇兑收益 65 38 20 25 30 净资产增长率 8.5%1.9%4.5%4.6%5.9%营业利润营业利润

73、 342342 7070 375375 374374 515515 利润率利润率 加:营业外净收支 61 86 25 25 25 毛利率 18.5%15.4%19.2%18.6%20.2%利润总额利润总额 403403 157157 400400 399399 540540 营业利润率 5.0%1.0%5.2%4.7%6.0%减:所得税 26 15 56 40 54 净利润率 4.7%1.5%4.5%4.1%5.1%净利润净利润 320320 103103 326326 323323 438438 EBITDA/营业收入 10.9%9.0%10.0%9.2%10.2%资产负债表资产负债表 20

74、18A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E EBIT/营业收入 8.3%5.9%6.8%6.2%7.4%货币资金 1,419 1,740 1,797 1,979 2,131 运营效率运营效率 交易性金融资产-688 688 688 688 固定资产周转天数 118 121 119 103 91 应收帐款 2,272 2,627 2,387 3,136 2,811 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 257 208 158 159 163 应收票据 860 882 901 1,064 1,052 流动资产周转天数 433 400

75、 368 364 362 预付帐款 205 226 195 272 221 应收帐款周转天数 133 126 126 126 126 存货 1,166 1,186 1,112 1,440 1,254 存货周转天数 57 60 58 58 57 其他流动资产 2,183 135 144 188 240 总资产周转天数 620 596 561 529 506 可供出售金融资产 7-投资资本周转天数 426 376 321 303 285 持有至到期投资-投资回报率投资回报率 长期股权投资 12 13 13 13 13 ROE 5.7%1.8%5.5%5.2%6.6%投资性房地产 20 18 18

76、18 18 ROA 3.2%1.2%3.1%2.9%4.2%固定资产 2,307 2,415 2,332 2,214 2,072 ROIC 6.1%2.5%6.7%6.8%8.3%在建工程 272 402 316 256 214 费用率费用率 无形资产 343 398 369 340 312 销售费用率 2.7%2.9%2.8%2.8%2.8%其他非流动资产 749 699 686 679 663 管理费用率 6.7%7.1%9.5%9.5%10.0%资产总额资产总额 11,81811,818 11,42811,428 10,95710,957 12,28812,288 11,68811,68

77、8 财务费用率 2.3%2.2%1.6%1.5%1.3%短期债务 2,870 2,071 2,243 2,438 2,243 三费/营业收入 11.8%12.3%13.9%13.8%14.1%应付帐款 523 843 588 894 671 偿债能力偿债能力 应付票据 367 658 343 768 405 资产负债率 48.8%46.1%41.3%45.2%39.0%其他流动负债 964 773 922 972 918 负债权益比 95.4%85.4%70.2%82.5%63.9%长期借款 925 460 193 214-流动比率 1.72 1.72 1.76 1.73 1.98 其他非流动

78、负债 119 461 231 270 321 速动比率 1.47 1.45 1.49 1.44 1.69 负债总额负债总额 5,7685,768 5,2665,266 4,5204,520 5,5575,557 4,5584,558 利息保障倍数 3.55 2.64 4.21 4.15 5.58 少数股东权益少数股东权益 407407 437437 454454 490490 539539 分红指标分红指标 股本 1,025 945 945 945 945 DPS(元)-0.02 0.07 0.07 0.09 留存收益 4,618 4,776 5,037 5,296 5,646 分红比率 0.

79、0%20.3%20.0%20.0%20.0%股东权益股东权益 6,0496,049 6,1636,163 6,4376,437 6,7316,731 7,1307,130 股息收益率 0.0%0.2%0.8%0.7%1.0%现金流量表现金流量表 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 业绩和估值指标业绩和估值指标 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 净利润 378 141 326 323 438 EPS(元)0.34 0.11 0.35 0.34 0.

80、46 加:折旧和摊销 186 230 225 233 241 BVPS(元)5.97 6.06 6.33 6.60 6.97 资产减值准备 79 72 23 22 23 PE(X)27.1 84.3 26.5 26.8 19.8 公允价值变动损失-PB(X)1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 财务费用 147 167 117 119 112 P/FCF-60.3 8.8 111.2 40.9 49.3 投资收益-65-38-20-25-30 P/S 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 少数股东损益 58 39 17 36 49 EV/EBITDA 16.3 14.6 12.8 12.7

81、 10.1 营运资金的变动-595 2,294-352-524-48 CAGR(%)-1.7%50.9%-6.8%-1.7%50.9%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 141141 729729 336336 185185 784784 PEG-16.3 1.7-3.9-16.1 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -103103 578578 -1212 -3232 -2121 ROIC/WACC 0.7 0.3 0.7 0.8 0.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -137137 -1,0461,046 -267267 3030 -611611 REP 2

82、.1 5.3 1.9 1.8 1.4 资料来源：贝格数据，财通证券研究所资料来源：贝格数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 21 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式

83、的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。行业评级行业评级 增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介

84、于市场整体水平-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

85、。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。