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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 向高端化迈进的电子铜箔全能选手向高端化迈进的电子铜箔全能选手 铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告2022.8.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 周期产业首席分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 商力商力 金属分析师 S02 公司是国内少有的在公司是国内少有的在 PCB 铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业，铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业，2021年铜

2、箔出货量居行业前列。在锂电铜箔市场保持快速增长以及年铜箔出货量居行业前列。在锂电铜箔市场保持快速增长以及 PCB 铜箔高端铜箔高端化的趋势下，公司未来有望受益于产能扩张和产品结构优化带来的盈利增长。化的趋势下，公司未来有望受益于产能扩张和产品结构优化带来的盈利增长。给予公司给予公司 2022 年年 2.8 倍倍 PB，对应目标价，对应目标价 20 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内少有的在公司是国内少有的在 PCB 铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。公司当前已形成“PCB 铜箔+锂电铜箔”双核驱动的业务模式，拥有

3、更加齐全的产品类型。公司已建成电解铜箔产能 4.5 万吨/年，其中 PCB 铜箔 2.5 万吨，锂电铜箔2 万吨，2021 年公司铜箔总出货量达到 4.1 万吨，居行业前列。锂电铜箔需求保持快速增长，锂电铜箔需求保持快速增长，PCB 铜箔有望成为下一个行业风口。我们铜箔有望成为下一个行业风口。我们预计到2025 年，全球锂电铜箔需求量将增至 142.6 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR为 36%，锂电铜箔需求增长具备高确定性。但市场快速扩张也对企业的供应链和现金流管理提出了更高要求。高工锂电预测 2022-2025 年全球 PCB 铜箔行业出货量平均增速为 6.8%，市场保持稳健增

4、长。高性能 PCB 铜箔具有较高的技术壁垒，目前市场主要被日本、中国台湾、中国香港企业占据，内资企业的竞争力偏弱。高端 PCB 铜箔有望成为国内铜箔厂商的下一个发力点，成为企业盈利增长的关键要素。公司公司 PCB 铜箔市场份额在内资企业中居首位，高端产品占比不断提升。铜箔市场份额在内资企业中居首位，高端产品占比不断提升。根据CCFA 数据，铜冠铜箔在 2021 年 PCB 铜箔行业的市场份额为 7%，居内资企业首位。公司 PCB 铜箔产品不断升级，2021 年高端的低轮廓铜箔产品销售占比超过 10%，最新的极低轮廓铜箔产品已处于客户导入阶段。公司正建的 1 万吨 PCB 铜箔产能计划于 202

5、2 年投产，届时公司高端产品出货量及出货占比有望进一步抬升，带动公司 PCB 铜箔业务盈利能力稳步提升。锂电铜箔产能稳步扩张，客户结构优化带动成本下降。锂电铜箔产能稳步扩张，客户结构优化带动成本下降。根据 CCFA 数据，2021年公司锂电铜箔的市场份额为 6%，居行业第六位，但公司锂电铜箔出货量增长迅速，2021 年同比增长超过 70%。2021 年公司 6m 锂电铜箔出货占比接近40%。4.5m 产品实现批量供货。良品率偏低是此前制约公司锂电铜箔盈利增长的重要因素，随着公司下游客户结构优化以及新建 2.5 万吨锂电铜箔产能后续释放，我们预计公司锂电铜箔的单吨盈利有望持续改善。背靠股东铜陵有

6、色，产业协同优势突出。背靠股东铜陵有色，产业协同优势突出。公司控股股东铜陵有色是国内大型综合型铜生产企业，拥有丰富的铜矿资源和领先的铜产品供应能力。通过与控股股东的产业链协同，公司在保障原材料稳定供应的同时还实现了运输成本的优化。在原材料铜价大幅波动的背景下，产业链协同将保障公司稳健经营。风险因素：风险因素：行业竞争格局加剧的风险；锂电铜箔技术路线变化的风险；铜价大幅波动的风险；PCB 行业及锂电池行业需求增长不及预期的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是国内少有的在 PCB 铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。未来有望受益于产能扩张和产

7、品结构优化带来的盈利增长。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.75/6.32/7.94 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.57/0.76/0.96 元/股。考虑到锂电铜箔相关企业盈利波动较大，公司业务中 PCB 铜箔占比较高与可比公司存在差异，加上现金流管理在铜箔企业生产经营中的重要性，我们选取 PB 法进行估值。参考可比公司估值，给予公司 2022年 2.8 倍 PB 估值，对应目标价 20 元，首次覆盖并给予“买入”评级。铜冠铜箔铜冠铜箔 301217.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 15.68元 目标价 20.00元 总股本 829百万股 流通股本 2

8、03百万股 总市值 130亿元 近三月日均成交额 176百万元 52周最高/最低价 21.7/11.96元 近1月绝对涨幅 4.74%近6月绝对涨幅-17.72%近12月绝对涨幅-8.24%铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,460 4,082 4,443 5,132 5,978 营业收入增长率 YoY 2.5%65.9%8.8%15.5%16.5%净利润(百万元)72 368 475 632 794

9、净利润增长率 YoY-26.0%412.5%29.2%33.0%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.09 0.44 0.57 0.76 0.96 毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%净资产收益率 ROE 4.2%17.7%8.1%9.9%11.2%每股净资产（元）2.06 2.50 7.10 7.71 8.51 PE 174.2 35.6 27.5 20.6 16.3 PB 7.6 6.3 2.2 2.0 1.8 PS 5.3 3.2 2.9 2.5 2.2 EV/EBITDA 53.6 21.5 20.4 15.9 12.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

10、 注：股价为 2022 年 8 月 22 日收盘价 8XrVfWcZsUgVqYcVbRdN6MpNnNpNnPfQoOzRjMoMrN8OqRoOuOsPxPwMsQtN 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 公司简介.6 财务数据.8 行业分析行业分析.10 PCB 铜箔：不可忽视的下一个行业风口.10 锂电铜箔：竞争要素从产能向成本转变.16 公司竞争优势分析公司竞争优势分析.22（一）PCB 铜箔技术及市占率行业领先.22（二）客户结构优化提高锂电铜箔良品率，产

11、能扩张迎来量利齐升.25（三）背靠铜陵有色集团，产业协同优势显著.28 风险因素风险因素.30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 盈利预测.31 估值与评级.32 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：铜冠铜箔历史沿革.6 图 2：铜冠铜箔股权结构图（上市后）.6 图 3：2017-2022Q1 公司营收及同比增速.8 图 4：2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增速.8 图 5：2017-2021 年公司各项主营业务收入占比变化.9 图 6：2017-20

12、21 年公司主营业务毛利占比变化.9 图 7：2017-2021 年公司主营业务毛利率变化.9 图 8：2017-2022Q1 公司费用率变化.9 图 9：公司经营活动产生的现金流量净额.10 图 10：2017-2022Q1 公司资产负债率变化.10 图 11：全球 PCB 行业市场产值规模情况.11 图 12：中国 PCB 行业市场产值规模情况.11 图 13：2019-2022 年全球 PCB 铜箔产能情况.12 图 14：2019-2022 年我国 PCB 铜箔产能情况.12 图 15：2015-2025 年全球 PCB 铜箔出货量及预测.12 图 16：PCB 铜箔的制备工艺流程.1

13、3 图 17：电解铜箔表面处理技术流程图.14 图 18：2014-2021 年中国三种高端 PCB 铜箔出货情况.14 图 19：2021 年全球低轮廓铜箔产量与格局.15 图 20：2017-2021 年中国铜箔进出口量和价格变化 .15 图 21：2017-2021 年中国铜箔进出口金额变化 .15 图 22：2017-2021 年日本铜箔出口量.16 图 23：2017-2021 年日本和中国铜箔出口价对比.16 图 24：2017-2021 年国内锂电铜箔不同厚度产品产量占比.17 图 25：2016-2021 年不同规格锂电铜箔加工费变化.17 图 26：2017-2020 年锂电

14、铜箔生产企业的良品率变化 .18 图 27：2017-2025 年全球锂电池铜箔出货量及预测.19 图 28：2021-2025 年全球锂电铜箔产能预测.20 图 29：2018-2022 年 Q1 中国主要铜箔企业资产负债率变化.21 图 30：LME 铜价走势.21 图 31：锂电铜箔行业竞争要素变化 .22 图 32：2018-2021 年公司 PCB 铜箔销量.22 图 33：2021 年中国 PCB 铜箔各生产企业销量占比.22 图 34：公司不同类型 PCB 铜箔销售收入占比.24 图 35：公司不同类型 PCB 铜箔毛利率变化趋势.24 图 36：公司 PCB 铜箔良品率.25

15、图 37：公司 PCB 铜箔产能规划.25 图 38：公司不同锂电铜箔产品营收占比.25 图 39：公司不同锂电铜箔产品销量占比.25 图 40：公司不同锂电铜箔产品毛利占比.26 图 41：公司不同锂电铜箔产品毛利率变化.26 图 42：公司锂电铜箔良品率.27 图 43：公司锂电铜箔生产成本拆分.27 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：公司锂电铜箔产能规划.28 图 45：铜陵有色历史营收情况.29 图 46：铜陵有色历史归母净利润数据.29 表格目录表格目录 表 1：铜冠铜箔主要产

16、品信息.7 表 2：高性能 PCB 铜箔分类.13 表 3：2021 年以来我国投建 PCB 铜箔立项情况统计.16 表 4：全球锂电池铜箔需求预测.18 表 5：全球锂电铜箔名义产能预测.19 表 6：2021 年以来铜箔企业与装备制造企业合作案例.21 表 7：公司 PCB 铜箔产品研发历史.23 表 8：2018 年-2021 年上半年公司 PCB 铜箔前五大客户销售额及占比.24 表 9：比亚迪 4.5m 锂电铜箔订单变化 .26 表 10：2018 年-2021 年上半年公司锂电池铜箔前五大客户销售额及占比.27 表 11：铜陵有色自有矿山情况.29 表 12：铜陵有色公司生产上游原

17、材料情况.30 表 13：公司采购阴极铜的供应商及其运费情况.30 表 14：铜冠铜箔主营业务盈利预测与关键假设.31 表 15：20222024 年铜冠铜箔盈利预测及估值水平.32 表 16：可比公司盈利预测与估值对比 .32 表 17：铜冠铜箔 DCF 估值结果.33 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 公司简介公司简介 历史沿革：历史沿革：2009 年，铜陵有色金属集团股份有限公司建立铜箔生产线，正式进军铜加工高端领域。2010 年，铜陵有色设立全资子公司铜冠有限。2012-

18、2017 年，铜陵有色先后建设多期高精度电子铜箔、超薄电子铜箔等生产线，产品结构不断向高端迈进。2018年 12 月，铜陵有色整合旗下铜箔业务板块，将铜陵铜冠和合肥铜冠股权划转至铜冠有限。2020 年 6 月，铜冠有限整体变更为股份有限公司，公司名称更名为安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（简称“铜冠铜箔”）。2022 年 1 月 27 日，铜冠铜箔在创业板挂牌上市。图 1：铜冠铜箔历史沿革 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：公司完成上市后，控股股东铜陵有色持股比例为 72.38%，合肥国轩高科动力能源有限公司持股比例为 2.62%。公司前 10 大股东的合计持股比例为 7

19、6.8%。铜冠铜箔目前拥有合肥铜冠电子铜箔有限公司、铜陵有色铜冠铜箔有限公司两家全资子公司，其中合肥铜冠主营电子铜箔、铜扁线等制造和销售业务，铜陵铜冠主营电子铜箔、铜材及合金制造销售业务。图 2：铜冠铜箔股权结构图（上市后）资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司形成了“公司形成了“PCB 铜箔铜箔+锂电池铜箔”双核驱动。锂电池铜箔”双核驱动。铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售，产品类别主要分为 PCB 铜箔和锂电池铜箔。与国内其他企业相比，

20、铜冠铜箔产品类型更加齐全，其中 PCB 铜箔产品主要有：高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF 箔）、高 TG 无卤板材铜箔（HTE-W 箔）和极低轮廓铜箔（HVLP箔）等，是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料。锂电池铜箔主要产品规格有 4.5 m、6 m、7 m、8 m、9 m 等，最终应用在新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等领域。表 1：铜冠铜箔主要产品信息 产品产品 产品类型产品类型/规格规格 示例图示例图 主要描述主要描述 主要用途主要用途 PCB 箔箔 高温高延伸铜箔（HTE 箔）具有良好的高温抗拉、延伸性能、优良的耐热性和可蚀刻性、防氧

21、化性 用于多种类覆铜板及线路板 反转处理铜箔（RTF 箔）采用光面粗化处理技术，具有极低的表面粗糙度，铜芽短，易于蚀刻，阻抗控制性强等特点 用于 5G 通讯板 高 TG 无卤板材铜箔（HTE-W 箔）具有更强的剥离强度和耐热性，良好的高温抗拉、延伸性能，优良的可蚀刻性和防氧化性 用于高玻璃化温度板材 低轮廓铜箔（VLP 箔）具有极低的表面粗糙度，比常规铜箔更低的表面轮廓结构，能够减少信号在高速传输中的损失、衰减，并具有优异的电路蚀刻性 用于低损耗要求的印制电路板 锂电池铜箔锂电池铜箔 4.5 m 双面光极薄电子铜箔，具有良好的抗拉强度和延伸率等物性指标，极低的表面粗糙度 新能源汽车 高品质 3

22、C 数码产品 储能系统 6 m 双面光极薄电子铜箔，具有良好的抗拉强度和延伸率等物性指标，极低的表面粗糙度 7-8 m 双面光超薄电子铜箔，具有良好的抗拉强度和延伸率，极低的表面粗糙度，具有优秀的表面外观质量和良好的物性指标 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品产品 产品类型产品类型/规格规格 示例图示例图 主要描述主要描述 主要用途主要用途 8 m 以上 双面光超薄电子铜箔，具有高延伸性和良好的抗拉强度，极低的表面粗糙度 动力电池 数码产品 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 财务数据财务

23、数据 2021 年公司营收和利润大增，业绩向上趋势确立。年公司营收和利润大增，业绩向上趋势确立。2017-2020 年，公司营收保持相对稳定。2021 年受益于下游新能源产业快速发展，电子信息行业的全面回暖以及铜价大幅上涨，公司铜箔产品销量和售价上升，带动经营业绩大幅增长。2021 全年公司实现营收 40.8 亿元，同比增长 65.9%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 412.5%，均创历史新高。2022 年第一季度，公司实现营收 9.4 亿元，同比增长 7.0%，实现归母净利润 0.98亿元，同比增长 33.6%。图 3：2017-2022Q1 公司营收及同比增速 资料来源：铜冠铜

24、箔公告，中信证券研究部 图 4：2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增速 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 锂电铜箔营收占比逐年上升，锂电铜箔营收占比逐年上升，PCB 铜箔仍占据主导。铜箔仍占据主导。2017-2019 年，公司 PCB 铜箔业务收入占比为 75%、69%、64%，锂电池铜箔业务收入占比为 14%、20%、24%，锂电池铜箔业务收入占比不断提升。2020 年受疫情影响，锂电池铜箔下游需求不及预期，公司锂电池铜箔收入占比降至 22%，毛利占比降至 35%。2021 年，公司 PCB 铜箔和锂电池铜箔的贡献收入占比分别 60%、32%，毛利占比则分别为 66%和 36

25、%，公司锂电池铜箔营收占比继续上升，但 PCB 铜箔仍为公司最重要的营收和利润来源。22.8 24.1 24.0 24.6 40.8 9.4-50%0%50%100%150%200%0002020212022Q1营收（亿元）YoY(%)3.17 2.20 0.97 0.72 3.68 0.98-100%0%100%200%300%400%500%0820022Q1归母净利润（亿元）YoY(%)铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责

26、条款和声明 9 图 5：2017-2021 年公司各项主营业务收入占比变化 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 图 6：2017-2021 年公司主营业务毛利占比变化 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 2021 年公司铜箔业务毛利率明显回升年公司铜箔业务毛利率明显回升。2017 年到 2020 年，公司的主营铜箔业务毛利率水平呈现下跌趋势。2021 年，随着下游市场需求复苏，公司铜箔销量大幅回升，叠加加工费用的上涨，铜箔业务毛利率水平明显回升，PCB 铜箔和锂电池铜箔毛利率分别回升至 17.3%、17.4%。自 2020 年以来，公司整体费用率保持下降趋势，2022 年 Q1 总体费

27、用率仅为 4.1%，显著低于同行业可比公司，主要原因是公司运输费用、宣传费用远低于可比公司平均水平。图 7：2017-2021 年公司主营业务毛利率变化 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 图 8：2017-2022Q1 公司费用率变化 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 2017 年以来公司资产负债率维持下降趋势年以来公司资产负债率维持下降趋势。2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 1.84 亿元，较去年同期大幅增长，主要因企业盈利能力增强和应收账款控制良好。自 2017 年以来，公司经营情况良好，资产负债率持续下降。2022 年第一季度，由于公司在创业板上市，IPO 募集

28、资金到账，公司货币资金快速增加，资产负债率下降到 14.3%。75%69%64%69%60%14%20%24%22%32%10%8%8%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021PCB铜箔锂电池铜箔铜扁线等其他业务81%69%60%71%66%19%31%42%35%36%-20%0%20%40%60%80%100%200202021PCB铜箔锂电池铜箔铜扁线等其他业务21.6%16.4%10.4%8.7%17.3%26.3%25.2%19.2%13.6%17.4%0%5%10%15%20%25%30

29、%200202021PCB铜箔锂电池铜箔4.4%5.1%6.3%4.9%4.5%4.1%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总体费用率 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 图 10：2017-2022Q1 公司资产负债率变化 资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 行业分析行业分析 PCB 铜箔：不

30、可忽视的下一个行业风口铜箔：不可忽视的下一个行业风口 PCB 铜箔是制造覆铜板和印刷电路板的关键材料。铜箔是制造覆铜板和印刷电路板的关键材料。PCB 铜箔是指沉积在覆铜板（CCL）基底层上的一层薄的铜箔，起到导电体的作用。PCB 铜箔与电子级玻璃纤维布、树脂及功能填料等原材料经制备形成 CCL，再经过一系列其他复杂工艺形成印制电路板（PCB）。PCB 是电子元器件的支撑体，被广泛应用于通讯设备、汽车电子、消费电子、计算机和网络设备、工业控制及医疗等行业，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件。图 17：覆铜板结构示意图 资料来源：高工锂电 全球全球 PCB 行业规模呈现波动上升趋势行业规模呈

31、现波动上升趋势。根据 Prismark 统计，2017 年，受下游汽车电子、物联网智能设备等新兴需求拉动，全球 PCB 产值出现快速增长，达到 589 亿美元，同比上涨 8.7%。2019 年，由于贸易摩擦、终端需求下滑等原因，全球 PCB 市场规模增速下滑至-1.8%。2020 年后，以手机、笔记本电脑、家电为代表的消费类电子以及汽车电子需求逐渐回暖，带动 PCB 整体市场回暖。2021 年，全球 PCB 行业产值约为 804.5 亿美元，同比增长约 23.4%，主要归因于 PCB 平均价格的增长。根据 Prismark 预测，到 2026年，全球 PCB 行业产值将达到 1015.6 亿美

32、元。-0.482.573.11-2.031.84-0.66-3-2-00212022Q144.5%44.4%41.6%41.3%39.5%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022Q1 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：全球 PCB 行业市场产值规模情况 资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 我国我国 PCB 行业有望保持稳定增长态势行业有望保持稳定

33、增长态势。根据 Prismark 统计，我国是 PCB 行业最重要的市场之一，自 2015 年以来我国 PCB 市场规模保持稳定增长；2021 年，我国 PCB 市场规模增长至 436.2 亿美元，同比上涨 24.6%，占全球 PCB 市场的份额为 54.7%。根据Prismark 的预测，未来我国 PCB 行业有望维持稳定增长趋势，2026 年市场规模有望增长至 546.1 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 4.6%。图 12：中国 PCB 行业市场产值规模情况 资料来源：Prismark（含预测），中信证券研究部 全球全球 PCB 铜箔产能保持小幅增长趋势。铜箔产能保持小幅增长

34、趋势。根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会（CCFA）统计，全球 PCB 铜箔的产能从 2019 年的 54.3 万吨增长到 2021 年的 64.6万吨，2019-2021 年产能 CAGR 为 9.1%；CCFA 预计 2022 年全球 PCB 铜箔产能将达到71.5 万吨，同比增长 10.9%。我国是全球 PCB 铜箔产能增长的主要贡献地区。2021 年，我国 PCB 铜箔产能达到 42.5 万吨，同比增长 13.0%，占全球总产能的 65.8%。CCFA 预计 2022 年我国 PCB 铜箔产能将达到 48.0 万吨，同比增长 12.9%。-10%-5%0%5%10%15%20%2

35、5%0200400600800320002020212026E市场规模（亿美元）同比（%）267.3 271.2 297.3 327.0 329.4 350.5 436.2 546.1 0%5%10%15%20%25%005006002000212026E市场规模（亿美元）同比（%）铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2019-2022 年全球 PCB 铜箔

36、产能情况 资料来源：CCFA（含预测），中信证券研究部 图 14：2019-2022 年我国 PCB 铜箔产能情况 资料来源：CCFA（含预测），中信证券研究部 PCB 铜箔出货量预计保持稳定增长。铜箔出货量预计保持稳定增长。根据高工锂电数据，2016-2021 年，全球 PCB铜箔出货量保持稳定增长，年均复合增速达到 9.8%。主要系下游 5G 建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，全球 PCB 整体市场需求增长较快，对铜箔需求亦同步增加所致。高工锂电预测，2022-2025 年全球 PCB 铜箔出货量将保持稳定增长，2025 年将达到 73 万吨，对应 2022-2025 年 C

37、AGR 为 6.8%。图 15：2015-2025 年全球 PCB 铜箔出货量及预测 资料来源：高工锂电（含预测），中信证券研究部 高性能高性能 PCB 铜箔具有较高的技术壁垒铜箔具有较高的技术壁垒 PCB 铜箔可以分为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。铜箔可以分为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。高性能 PCB 铜箔按照应用领域可以划分为五类，包括高频高速电路用铜箔、IC 封装载板用极薄铜箔、高密度互连电路（HDI）用铜箔、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔。与锂电铜箔主要追求“薄化”的趋势不同，高性能 PCB 铜箔在轮廓度、厚度、抗张强度、延伸率等多项性能指标上有特定要求，具备较高的技术壁

38、垒。54.358.564.671.50%2%4%6%8%10%12%00708020022E产能（万吨）同比（%）33.5 37.6 42.5 48.0 8%9%10%11%12%13%14%0020022E产能（万吨）同比（%）35.1 34.6 40.6 44.7 48.0 51.0 55.2 60.0 64.0 69.0 73.0-5%0%5%10%15%20%0070802000212022E2023E2024E2025E出货量（万吨

39、）YoY 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 2：高性能 PCB 铜箔分类 产品类型产品类型/规格规格 主要描述主要描述 主要用途主要用途 高频高速电路用低轮廓铜箔 具有极低的表面粗糙度，比常规铜箔更低的表面轮廓结构，能够减少信号在高速传输中的损失、衰减，并具有优异的电路蚀刻性 用于低损耗要求的印制电路板，终端应用于智能手机、服务器及路由器等 IC 封装载板用极薄铜箔 具有高温下（210/1h 处理后）的高抗拉强度性、高热稳定性、高弹性模量、高剥离强度。它的厚度规格为 5.0m12m，且朝着极

40、薄化发展，即厚度达到 1.5m3m IC 封装载板，集成电路领域 高密度互连电路（HDI）用铜箔 表面耐热性及抗氧化性好，低轮廓度、高温延伸率高等特性 高密度互连电路，应用于移动通讯设备等 大功率大电流电路用厚铜箔 厚度规格105um(3oz)的大电流厚铜 PCB 用低轮廓电解铜箔，常用规格：105、140、175、210m。还有特殊厚度要求的超厚电解铜箔，厚度规格达到 350m（10oz）、400m（11.5oz）。主要用于大电流、电源基板、高散热电路板的制造。下游应用包括汽车电子、电源供应器、大功率工业控制设备、太阳能设备等 高端挠性电路板用铜箔 多为极薄铜箔，要求铜箔具有高的抗拉强度、较

41、高的延伸率，蚀刻后基膜优异透明性 用于制造微细线路，产品主要应用在手机天线板，汽车电子等领域 资料来源：中一科技招股说明书，中信证券研究部 溶铜造液过程中的添加剂以及工艺控制是溶铜造液过程中的添加剂以及工艺控制是 PCB 铜箔生产的重要技术壁垒。铜箔生产的重要技术壁垒。PCB 铜箔的制造工艺流程由溶铜造液工序、生箔制造工序、表面处理工序及分切包装工序四部分组成。溶铜造液过程中的添加剂及工艺控制是主要技术壁垒。添加剂可以有效改善电解铜过程中的脱粉现象，提升铜箔表面组织性能。铜箔的电解液中往往会添加多种添加剂，以提升电解铜箔的质量。电解液中铜、酸浓度处于动态变化，生产过程中需要及时监测电解液中铜、

42、酸浓度并实时调整，将其控制在最佳浓度范围。图 16：PCB 铜箔的制备工艺流程 资料来源：铜冠铜箔招股说明书 后处理工序对后处理工序对 PCB 铜箔品质有显著影响。铜箔品质有显著影响。电解沉积产生的是表面性能较弱的生箔，仍需表面处理技术来改善其性能。对于 PCB 铜箔来说，表面处理的工业流程一般包括粗化-固化-合金化-钝化-硅烷化等工序。粗化可以增加铜箔表面的活性位点，固化可以进一步包裹和加固得到的铜箔。合金化是在粗化、固化的基础上再镀一层或多层一种金属，以提高铜箔的耐热性及抗剥离强度。另外，当电池中发生腐蚀时，耐热层会首先被腐蚀，而铜箔则受到保护，进而起到防腐蚀性能。钝化处理可以有效提高铜箔

43、运输过程中的耐磨性和抗氧化性，延长铜箔的储存时间。与锂电铜箔的表面处理工序相比，PCB 铜箔的后处理过程更复杂，对应的技术壁垒以及对企业的要求也更高。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：电解铜箔表面处理技术流程图 资料来源：电解铜箔表面处理技术及添加剂研究进展（师慧娟，陆冰沪，樊小伟等著），中信证券研究部 高性能高性能 PCB 铜箔领域内资企业亟待发力铜箔领域内资企业亟待发力 国内企业高端国内企业高端 PCB 铜箔产品占比较低。铜箔产品占比较低。以超厚铜箔、挠性板用铜箔以及高频高速电路用

44、铜箔三种产品为例，根据 CCFA 数据，2021 年国内以上三种产品的产量分别为 1326吨、3636 吨，12783 吨，同比分别变化+41.2%、-10.7%、+69.6%。高频高速电路用铜箔增速较高，反映出国内企业在这一领域的快速放量。以上三种产品产量为 17745 吨，占PCB铜箔总产量比例仅为4.4%，当前国内企业在高端领域用PCB铜箔产品的竞争力较弱。图 18：2014-2021 年中国三种高端 PCB 铜箔出货情况（单位：吨）资料来源：CCFA，中信证券研究部 中国大陆内资企业在低轮廓铜箔领域竞争力偏弱。中国大陆内资企业在低轮廓铜箔领域竞争力偏弱。在高端铜箔各品种中，应用最多、产

45、量最大的是低轮廓铜箔，其中主要为 RTF 铜箔、低轮廓（VLP）及极低轮廓（HVLP）铜箔。低轮廓铜箔主要应用于高频高速电路，长期以来是国内外铜箔企业努力抢占的技术高地。根据 CCFA 统计的 2021 年全球低轮廓铜箔产量数据，中国台湾地区和日本的低轮廓铜箔产量遥遥领先，均超过 30000 吨，而中国大陆内资企业产量仅有 5500 吨，在高端低轮廓铜箔领域与中国台湾地区和日本仍有较大差距。0200040006000800040002000202021超厚铜箔挠性板用铜箔高频高速电路用铜箔 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ

46、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19：2021 年全球低轮廓铜箔产量与格局（单位：吨）资料来源：CCFA，中信证券研究部 中国铜箔需要大量进口，国内企业在高端铜箔产品上与海外企业仍有差距。中国铜箔需要大量进口，国内企业在高端铜箔产品上与海外企业仍有差距。根据海关总署数据，2021 年，我国铜箔进口量为 13.62 万吨，同比增长 17.1%，出口量为 3.44 万吨，同比增长 7.4%。我国铜箔产品常年保持净进口状态，2021 年贸易逆差为 17.67 亿美元。中国铜箔进口产品价格长期高于出口产品价格，2021 年，中国铜箔进

47、口均价为 16293美元/吨，出口均价则为 13144 美元/吨，数据表明国内企业在高端、高附加值的铜箔产品上与海外领先企业仍有差距。图 20：2017-2021 年中国铜箔进出口量和价格变化 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 21：2017-2021 年中国铜箔进出口金额变化（单位：亿美元）资料来源：海关总署，中信证券研究部 高端高端 PCB 铜箔利润率远超传统铜箔，将成为内资企业的发力点。铜箔利润率远超传统铜箔，将成为内资企业的发力点。日本是传统的高端铜箔出口国，2021 年，日本出口铜箔 19825 吨，平均出口金额高达 28371 美元/吨，接近同期中国铜箔出口均价的两倍。高端

48、PCB 铜箔的盈利能力远超普通铜箔，率先实现技术突破并实现量产的企业有望抢占盈利先机，并持续提升利润率水平。05000000025000300003500040000中国台湾日本中国大陆内资韩国全球其他低轮廓铜箔RTFVLP+HVLP05000000002468720021进口量（万吨）出口量（万吨）进口单价（美元/吨）出口单价（美元/吨）05720021进口金额出口金额贸易逆差 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8

49、.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：2017-2021 年日本铜箔出口量 资料来源：日本海关，中信证券研究部 图 23：2017-2021 年日本和中国铜箔出口价对比（单位：美元/吨）资料来源：日本海关，中国海关总署，中信证券研究部 高性能高性能 PCB 铜箔将成为国内铜箔企业竞争的下一个赛道。铜箔将成为国内铜箔企业竞争的下一个赛道。根据 CCFA 统计，2021 年以来，金川鑫洋、超华科技、慧儒科技等企业在甘肃、广西、安徽等地新建多项 PCB 铜箔项目，合计新增产能 17.5 万吨，其中 5 万吨在 2021 年开始投建，1 万吨在 2022 年 3月启动建设。PCB

50、 铜箔市场的稳定增长以及高端产品的盈利优势使得行业扩产速度加快，部分锂电铜箔企业也瞄准了高端 PCB 铜箔的赛道。表 3：2021 年以来我国投建 PCB 铜箔立项情况统计 序号序号 建设企业建设企业 项目地点项目地点 产能总规模（万吨产能总规模（万吨/年）年）立项（签约）时间立项（签约）时间 投建产能投建产能 1 金川鑫洋 甘肃金昌 2 2021.01 1 2 超华科技 广西玉林 6 2021.02 3 3 慧儒科技 安徽潜山 3 2021.11 1 4 海亮股份 甘肃兰州 3 2021.12 5 紫金铜箔 福建龙岩 1 2021.11 6 又东科技 安徽滁州 1.5 2021.11.7 华

51、创新材 广西玉林 1 2022.03 1 合计合计 17.5 6 资料来源：CCFA，各公司官网，中信证券研究部 锂电铜箔：竞争要素从产能向成本转变锂电铜箔：竞争要素从产能向成本转变 厚度的降低是锂电铜箔行业最重要的发展趋势之一。厚度的降低是锂电铜箔行业最重要的发展趋势之一。铜箔根据厚度不同可以分为厚铜箔（70 m）、常规铜箔（18-70 m）、薄铜箔（12-18 m）、超薄铜箔（6-12 m）以及极薄铜箔（6 m）。采用更加轻薄的铜箔材料可在保持电池容量不变的同时降低电池总体质量，从而提升质量比能量密度，降低锂电铜箔的厚度成为行业最主要的发展方向之一。2021 年，国内 6 m 铜箔产品出货

52、量占比达到 58%，成为锂电铜箔最主要的细分产品。2021 年，更新一代的 4.5 m 铜箔出货量占比为 6%，市场份额继续提升。537950000000200202021铜箔出口量（吨）274472794283755290500000002500030000200202021日本出口价中国出口价 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读

53、正文之后的免责条款和声明 17 图 24：2017-2021 年国内锂电铜箔不同厚度产品产量占比 资料来源：CCFA，中信证券研究部 新产品的高利润空间是锂电铜箔企业获取盈利优势的关键。新产品的高利润空间是锂电铜箔企业获取盈利优势的关键。根据上海有色网数据统计的不同规格锂电铜箔的加工费数据，2017-2019 年，随着国内锂电铜箔企业产能释放以及6m 产品的放量，6m 铜箔产品的加工费从 7.5 万元/吨降至约 4 万元/吨。这表明新产品在产业化初期具备的盈利优势将随着产品放量逐渐弱化。2020 年是 4.5m 铜箔产品的产业化元年，目前 4.5m 铜箔产品的加工费显著高于 6m 产品。因此对

54、于锂电铜箔的生产企业而言，率先实现更薄铜箔产品的产业化是获取盈利先机的关键。图 25：2016-2021 年不同规格锂电铜箔加工费变化（单位：万元/吨）资料来源：上海有色网，中信证券研究部 良品率是影响锂电铜箔企业盈利能力的关键因素。良品率是影响锂电铜箔企业盈利能力的关键因素。铜箔的良品率一般指铜箔成品与生箔产出量之比，在稳定生产阶段，该比例主要反映的是客户订单需求与公司阴极辊宽幅的匹配程度。因此铜箔的良品率实际反映的是企业与下游客户的绑定关系和产线深度磨合。此外，随着铜箔朝向“轻薄化”方向发展，生产过程中的效率会降低，也会影响良品率数据。根据上海有色网数据，2022 年国内锂电铜箔头部企业的

55、良品率达到 85%，行业均值则为 75%，铜箔良品率的差异对企业的盈利能力有着显著影响。3%6%14%26%41%34%58%65%54%38%44%28%16%17%18%18%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年4.5m6m8m10m其他062002020218m6m4.5m 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：2017-2020 年锂电铜箔生产企业的良品率

56、变化 资料来源：上海有色网（含预测），中信证券研究部 锂电铜箔产能扩张提速，供应紧张局面预计缓解锂电铜箔产能扩张提速，供应紧张局面预计缓解 预计预计 2025 年全球锂电铜箔需求量增至年全球锂电铜箔需求量增至 143 万吨万吨。受益于新能源汽车与储能行业的快速发展，全球锂电铜箔需求量将保持快速增长。我们预计到 2025 年全球锂电池出货总量将达到 2323.6GWh，对应 2021-2025 年 CAGR 为 43%。综合考虑锂电铜箔轻薄化趋势带来的铜箔单耗下降，预计到 2025 年，全球锂电铜箔需求量将增至 142.6 万吨，对应2021-2025 年 CAGR 为 36%，锂电铜箔需求增长

57、具备高确定性。表 4：全球锂电池铜箔需求预测 项目项目 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 中国电动车产量 万辆 79.4 127.0 125.0 137.0 352.1 594.1 837.3 1175.1 1569.1 45%海外电动车产量 万辆 61.8 81.0 128.0 187.0 317.9 420.2 567.1 758.5 1012.6 34%中国动力电池 GWh 44.5 70.6 95.4 83.4 220.0 466.7 645.8 929.0 1070.2 49%海

58、外动力电池 GWh 13.6 44.5 61.3 117.7 151.0 116.3 193.6 267.8 559.6 39%全球动力电池 GWh 58.1 115.1 156.7 201.1 371.0 583.0 839.4 1196.8 1629.8 45%中国储能电池 GWh 1.0 2.6 3.3 12.8 18.0 41.9 58.7 104.8 150.4 70%海外储能电池 GWh 2.9 5.1 7.7 10.7 18.5 40.7 64.2 131.7 196.6 80%户用及工商储能 GWh 4.2 5.1 10.4 18.6 40.4 64.3 96.1 74%全球储

59、能电池 GWh 3.9 7.7 15.2 28.6 47.0 101.2 163.3 300.8 443.1 75%全球消费电池 GWh 52.4 64.2 77.2 84.9 93.4 102.7 113.0 124.3 136.8 10%全球小动力电池 GWh 37.7 50.8 64.5 75.8 93.2 113.9 22%全球电池总量 GWh 114.4 187.0 249.1 314.6 562.1 851.4 1191.4 1715.2 2323.6 43%渗透率 4-4.5m 0%0%0%3%5%9%17%25%33%6m 9%18%28%26%33%46%48%46%48%6

60、m 以上 86%74%59%71%62%45%35%29%19%单耗 4-4.5m 吨/GWh 480 480 480 480 480 480 480 480 480 6m 吨/GWh 620 620 620 620 620 620 620 620 620 6m 以上 吨/GWh 830 830 830 830 830 830 830 830 830 锂电铜箔总需求 万吨 8.8 13.6 16.5 24.1 41.8 59.8 79.8 110.8 142.6 36%YoY-54%22%46%74%43%34%39%29%资料来源：铜冠铜箔招股说明书，高工锂电，中汽协，SNE Researc

61、h，中信证券研究部预测 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年E行业平均头部企业 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 27：2017-2025 年全球锂电池铜箔出货量及预测（单位：万吨）资料来源：铜冠铜箔招股说明书，高工锂电，中汽协，SNE Research，中信证券研究部预测 2022 年国内铜箔企业产能扩张加速。年国内铜箔企业产能扩张加速。2021 年以来，在新能源汽车产业快速增长以及长期需求向好的推动下，国内铜箔企业纷纷开启锂电铜

62、箔的产能扩张计划。截至 2021 年底，全球锂电铜箔名义产能为 54.9 万吨，随着相关企业的产能建设，预计到 2023 年锂电铜箔产能将较 2021 年翻倍，增至 109.3 万吨，到 2025 年进一步增至 165.9 万吨，对应2021-2025 年全球锂电铜箔产能 CAGR 达到 32%，其中 2023-2024 年是产能释放的高峰期。表 5：全球锂电铜箔名义产能预测 地区地区 公司公司 铜箔名义产能铜箔名义产能 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内 诺德股份 4.3 5.9 11.5 15.0 17.0 超华科技 1.0 1.0 5.0 5.0 5.0 中一

63、科技 1.8 2.3 3.6 4.9 4.9 龙电华鑫 5.5 5.8 11.0 11.0 11.0 华创新材 3.0 3.0 5.0 10.0 21.0 华威铜箔 1.2 1.2 4.2 4.2 4.2 德福科技 4.2 5.8 9.4 13.4 15.4 长春化工 0.8 0.8 1.9 3.1 3.1 江西铜博 2.0 2.0 7.0 7.0 7.0 禹象铜箔 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 新疆亿日 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 甘肃金耀 0.4 0.4 1.0 1.0 1.0 圣达电气 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 贵州中鼎 0.1 0.1 1.1 1.1

64、 1.1 江苏铭丰 2.2 2.2 3.0 3.0 3.0 鑫铂瑞 1.0 1.2 1.7 4.7 4.7 海亮股份 0.0 1.0 3.0 5.0 9.0 福建清景 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 花园新能源 1.0 1.0 3.0 3.0 3.0 广东盈华 0.0 0.3 1.5 2.0 2.0 9011114354%22%46%74%43%34%39%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002002020212022E2023E2024E2025E 铜冠铜箔（铜冠铜箔（3012

65、17.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 地区地区 公司公司 铜箔名义产能铜箔名义产能 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 惠州南亚 0.0 0.0 0.7 0.7 0.7 铜冠铜箔 2.0 2.0 3.0 3.0 3.0 紫金铜箔 0.0 0.0 0.0 1.0 1.0 海南梓靖 0.0 0.0 0.0 3.0 3.0 慧儒科技 0.0 0.0 1.0 2.0 3.0 韩日 SK nexilis 韩国 3.4 4.9 5.2 5.2 5.2 韩国日进 4.0 4.0 4.0 4.4 4.4 日本古河 1.8

66、 1.8 1.8 1.8 1.8 三井金属 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 日本电解 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 中国港台 台湾长春 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 金局开发 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 建滔铜箔 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 欧洲 SK nexilis 波兰 0.0 0.0 0.0 0.0 5.0 全球锂电铜箔合计名义产能全球锂电铜箔合计名义产能 54.9 63.3 109.3 138.4 165.9 资料来源：各公司公告、官网，各地方政府官网，CBC 金属网，SMM，中信证券研究部预测 预计预计 2023-2024 年是全球

67、锂电铜箔产能的集中释放期。年是全球锂电铜箔产能的集中释放期。2020-2021 年是国内锂电铜箔产能的集中释放期，大量极薄产能在这两年实现客户导入和投放，导致达产率偏低。2021年起随着国内主要铜箔生产企业实现 6m 铜箔量产，企业产能运行效率明显提升，达产率有显著提升。综合考虑名义产能和各锂电铜箔的产能爬坡周期，我们预计 2021-2025 年全球锂电铜箔的实际产能将从 49.4 万吨增至 132.2 万吨，其中 2023 年是显著的产能跃升期，全球锂电铜箔产能预计将增加至 89.4 万吨，同比增长 64%。图 28：2021-2025 年全球锂电铜箔产能预测（单位：万吨）资料来源：各公司公

68、告、官网，各地方政府官网，CBC 金属网，SMM，中信证券研究部预测 4954890913816690%86%82%84%80%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%0204060800E2023E2024E2025E全球锂电铜箔合计实际产能全球锂电铜箔合计名义产能达产率 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 锂电铜箔锂电铜箔竞争要素竞争要素精细化经营与供应链管理精细化经营与供应链管理 铜箔企业扩产的设备瓶颈逐渐

69、弱化，但预计仍将制约铜箔企业扩产的设备瓶颈逐渐弱化，但预计仍将制约 2022-2024 年企业扩产速度。年企业扩产速度。铜箔生产设备的国产化进程加速预计将使得过去制约国内铜箔企业的设备瓶颈逐渐消除，但考虑到国产铜箔设备在生产高性能铜箔产品上与海外企业尚有差距，且下游铜箔企业的扩产速度明显快于铜箔设备生产企业的排产速度，设备瓶颈仍然是制约铜箔产能扩张的要素之一。提前完成设备采购是企业产能顺利扩张的重要保障。表 6：2021 年以来铜箔企业与装备制造企业合作案例 时间时间 事件事件 2021.01 甘肃金川集团与中国航天科技集团第六研究院签订铜箔装备协议 2021.12 西安航天动力机械有限公司与

70、铜陵市华创新材料有限公司签署 30 万吨阴极辊采购战略合作协议 2021.12 上海昭晟机电（江苏）有限公司与铜陵市华创新材料有限公司签署 30 万吨锂电铜箔装备合约 2022.03 安徽铜冠铜箔集团股份有限公司与西安泰金工业电化学技术有限公司签署战略合作框架协议 2022.07 苏州道森钻采设备股份有限公司与诺德股份签订战略合作协议 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 铜价大幅波动以及生产规模扩大对企业的供应链管理提出了更高要求。铜价大幅波动以及生产规模扩大对企业的供应链管理提出了更高要求。2020 年以来铜价持续上涨，2022 年 4 月以来虽出现明显下跌，但截至 2022 年 8

71、 月仍达到 8000 美元/吨。铜价的大幅上涨使得铜箔企业的原材料成本显著抬升，原材料备货占用资金增加，现金流压力增大。国内铜箔企业目前均有规模较大的扩产计划，铜原料的耗用量将逐步增至5 万吨、10 万吨水平，这将对企业的原材料采购和供应链管理提出更高的要求。保持流动性安全，优化资产负债结构以及增强供应链管理能力成为铜箔企业发展壮大的重要前提。同时铜价高位波动也对企业的生产经营提出了更大的挑战。图 29：2018-2022 年 Q1 中国主要铜箔企业资产负债率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 30：LME 铜价走势（单位：美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 锂电铜箔行业的

72、竞争要素发生变化：锂电铜箔行业的竞争要素发生变化：我们判断 2020-2021 年随着国内锂电铜箔行业的快速发展，原先制约铜箔企业扩产的设备瓶颈、资金瓶颈等因素都不同程度地弱化；随着企业产能扩张加速，现有的供应短缺格局将迎来拐点，铜箔加工费及企业的单吨盈利水平会被压缩。我们认为未来锂电铜箔企业的竞争力将更多体现在：1）产品持续迭代带来的盈利先机；2）客户及渠道优势；3）供应链管理能力；4）精细化经营与成本管控能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022Q1嘉元科技诺德股份超华科技铜冠铜箔中一科技德福科技0200040006000800010

73、000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：锂电铜箔行业竞争要素变化 资料来源：中信证券研究部 公司竞争优势分析公司竞争优势分析（一）（一）PCB 铜箔技术及市占率行业领先铜箔技术及市占率行业领先 在内资在内资 PCB 铜箔行业中，公司市场占有率稳居首位。铜箔行业中，公司市场占有率稳居首位。公司 2018-2020 年 PCB 铜箔产量为 2.36 万吨/2.50 万吨/2.77 万吨，2021 年

74、PCB 铜箔销量为 2.71 万吨。根据 CCFA数据，2021 年公司 PCB 铜箔的市占率为 7%，仅次于建滔铜箔和南亚铜箔，在全球市场排名第三，在内资可比公司中，公司 PCB 铜箔产能、产销量及市场占有率均排名第一。图 32：2018-2021 年公司 PCB 铜箔销量（单位：万吨）资料来源：铜冠铜箔招股说明书，CCFA，中信证券研究部 注：2021年数据为 CCFA 数据测算结果 图 33：2021 年中国 PCB 铜箔各生产企业销量占比 资料来源：CCFA，中信证券研究部 2.50 2.52 2.78 2.77 0.00.51.01.52.02.53.02002

75、121%15%7%6%5%5%4%4%4%4%3%22%建滔铜箔南亚铜箔铜冠铜箔龙电华鑫长春化工超华科技江铜铜箔德福科技苏州福田金宝股份江苏铭丰其他 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司较早研发公司较早研发 PCB 铜箔并推广商用，现已有充足技术储备。铜箔并推广商用，现已有充足技术储备。公司自 2009 年以来便从事 PCB 铜箔的研发与生产，当年便成功实现 HTE 箔量产。2013 年，公司实现高 TG 箔的规模化生产，产品质量好且性能稳定，标志着公司在高温高延伸铜箔领域技术成熟。公司成功开

76、发 RTF 电子铜箔产品并于 2019 年实现量产，该产品应用于高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，近年来随着 5G 商用的推进，公司 RTF 电子铜箔产品销量和收入快速提升。同时，公司在高频高速 5G 通讯线路板领域持续发力，截至 2021 年底，公司研发的最新一代5G通讯用HVLP铜箔产品已处于客户导入阶段，产线初步具备量化生产能力，该产品信号传输损失低，阻抗小，产品性能更为优异，可替代同类进口产品，填补内资企业在该产品领域的空白。表 7：公司 PCB 铜箔产品研发历史 序号序号 时间时间 产品产品 主要特征主要特征 1 2009 年 灰化标准箔 表面呈灰色 2 2009 年 红化标准箔

77、 表面呈粉红色，无砷元素，环保无污染 3 2011 年 无 砷 化 咖 啡 色PCB 铜箔 表面呈浅咖啡色，无砷元素，是红化标准箔的升级产品 4 2013 年 高 TG 箔 表面呈粉红色，无砷元素，毛面铜芽均匀且牢固，在高玻璃化温度板材（高 TG）中，具有极好的剥离强度和耐热性能，市场需求量大 5 2019 年 RTF 箔 处理面粗糙度小，各项性能指标优良，工艺技术水平要求高，属于高端产品 6 2020 年 HVLP 箔 具有极低的表面轮廓度，制成 PCB 后，传送信号损失低，阻抗小等优良介电特性，用于高频高速 5G 通讯线路板，属于高端前沿产品 7 2021 年 第三代 RTF 箔 处理面

78、Rz2.5m，处于试生产调试及工艺优化阶段 8 2021 年 第二代 HVLP 箔 处理面 Rz1.5m，处于技术研究阶段 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 高端高端 PCB 铜箔铜箔销售占比提升带动公司盈利能力回升。销售占比提升带动公司盈利能力回升。公司当前 PCB 铜箔的主要销售产品为 HTE 箔及 HTE-W 箔，两类产品销售收入占比超过 90%。盈利能力更强的 RTF 铜箔自 2018 年量产之后，销售占比从 0.2%增长到 10.4%。此外，2019 年-2021 年上半年，公司 PCB 铜箔产品整体盈利能力回升，VLP 箔毛利率从 18.75%提高至 22.73%，RT

79、F 箔毛利率从 14.06%提升至 18.08%，HTE-W 箔从 10.93%提高至 14.41%，HTE 箔从 10.05%提升至 18.13%。随着高端产品占比提升，公司 PCB 铜箔盈利能力稳步改善。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：公司不同类型 PCB 铜箔销售收入占比 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 图 35：公司不同类型 PCB 铜箔毛利率变化趋势 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 公司公司 PCB 铜箔在业内受到龙头客户认可，已建立长期合作关系

80、。铜箔在业内受到龙头客户认可，已建立长期合作关系。根据公司招股书披露数据，2021 年上半年公司 PCB 铜箔前五大客户分别为广东生益科技、台燿科技、华正新 材、金 安 国 纪、台 光 电 子，对 其 销 售 额 占 总 营 收 比 重 分 别 为26.5%/18.6%/11.3%/8.5%/8.3%。其中广东生益科技从 2018 至 2021 年上半年均为公司PCB 铜箔第一大客户，双方已经建立长期合作关系。广东生益科技为全球覆铜板行业龙头公司，根据美国调研机构 Prismark 对于全球硬质覆铜板厂商的统计和排名，从 2013 年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续多年保持全球一流水平。

81、表 8：2018 年-2021 年上半年公司 PCB 铜箔前五大客户销售额及占比（单位：亿元）名次名次 2021H1 2020 2019 2018 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 1 广东生益科技 3.26 26.5%广东生益 4.55 26.7%广东生益科技 4.51 29.3%广东生益 4.78 28.8%2 台燿科技 2.29 18.6%台燿科技 2.88 16.9%华正新材 2.14 13.9%金安国纪 3.27 19.7%3 华正新材 1.39 11.3%华正新材 2.30 13.

82、5%台燿科技 1.94 12.6%华正新材 2.32 14.0%4 金安国纪 1.04 8.5%金安国纪 1.57 9.2%金安国纪 1.68 10.9%宏仁电子 1.69 10.1%5 台光电子 1.02 8.3%宏仁电子 1.21 7.1%宏仁电子 1.24 8.1%台燿科技 1.47 8.8%合计 9.00 73.1%12.51 73.4%11.50 74.8%13.53 81.4%资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 公司公司 PCB 铜箔良品率高，扩产后有望进一步提升盈利能力。铜箔良品率高，扩产后有望进一步提升盈利能力。2018 年至 2021 上半年，公司 PCB 铜箔良品

83、率分别为 90.0%/89.0%/89.5%/88.5%，持续处于高位。公司 IPO 募投项目中包括“铜陵有色铜冠铜箔年产 2 万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）”，该项目主要用于生产 RTF、HVLP、HTG 等高端 PCB 铜箔，计划于 2022 年底建成投产。项目建成后公司高频高速 PCB 铜箔的生产能力将得到大幅提升，盈利能力较强的高端产品产销占比有望提高，进而提升 PCB 铜箔板块的盈利能力。81.3%77.2%71.6%66.7%18.3%19.6%18.9%22.8%0.2%3.0%9.3%10.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

84、201920202021H1HTE 箔HTE-W箔RTF箔VLP箔0%5%10%15%20%25%30%20021H1HTE 箔HTE-W箔RTF箔VLP箔 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 36：公司 PCB 铜箔良品率 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 图 37：公司 PCB 铜箔产能规划（单位：万吨/年）资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部 （二）客户结构优化提高锂电铜箔良品率（二）客户结构优化提高锂电铜箔良品率，产能扩张迎来量利齐升，产能扩张迎来量

85、利齐升 公司公司 6m 及以下产品逐渐成为及以下产品逐渐成为锂电铜箔业务主要收入来源。锂电铜箔业务主要收入来源。公司于 2018 年实现 6m双面光锂电池铜箔的规模化生产，2018 年，公司 6m 及以下产品的销量及营收分别为 238吨/2200 万元，占锂电铜箔业务销量及营收的比例分别为 3.8%/4.59%。随着下游客户订单逐步切换至 6m 产品，公司 6m 产品销量及营收占比呈逐年上升趋势，2021 年上半年，公司 6m 及以下产品销量及营收分别为 2288 吨/2.15 亿元，占锂电铜箔业务销量及营收比例分别提升至 37.8%/40.3%，成为锂电铜箔业务的支柱产品。图 38：公司不同

86、锂电铜箔产品营收占比 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 图 39：公司不同锂电铜箔产品销量占比 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 公司公司 6m 及以下产品贡献锂电铜箔主要毛利，其余产品毛利率有所回升。及以下产品贡献锂电铜箔主要毛利，其余产品毛利率有所回升。公司 6m及以下产品销售占锂电池铜箔毛利比例由 2018 年 7.1%提升至 2021 年上半年的 50.1%，逐渐成为锂电铜箔业务主要的利润来源。虽然 7-8m 产品和 8m 及以上产品销售占比均呈下降趋势，但两类产品毛利率分别由 2020 年的 9.8%/9.4%回升至 2021 年上半年的15.7%/17.8%

87、，显示出公司锂电铜箔业务盈利能力的持续回升。90.0%89.0%89.5%88.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H12.52.52.50222023E现有产能IPO募资产能4.6%11.8%28.6%40.3%90.9%83.5%68.6%58.6%4.5%4.7%2.8%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H16m 及以下7-8m8m以上3.8%9.8%24.8%37.8%91.5%85.3%72.2%61.0%4.7%4.9%3.

88、0%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H16m 及以下7-8m8m以上 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 40：公司不同锂电铜箔产品毛利占比 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 图 41：公司不同锂电铜箔产品毛利率变化 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 公司公司 4.5m 锂电铜箔产品出货量逐渐增多。锂电铜箔产品出货量逐渐增多。随着 4.5m 锂电铜箔的产业化技术及电池企业应用技术的逐渐成熟，锂电池

89、厂商加快 4.5m 锂电铜箔的导入替代步伐。根据公司公告数据，公司最早于 2020 年 6 月便开始向比亚迪小批量供应 4.5m 锂电铜箔，铜箔质量也逐渐取得客户认可，2020 年 11 月，比亚迪开始逐步提高 4.5m 锂电铜箔的采购量。截至 2021 年上半年，比亚迪已合计向公司采购 12.7 吨 4.5m 锂电铜箔产品。表 9：比亚迪 4.5m 锂电铜箔订单变化 序号序号 订单时间订单时间 产品数量（千克）产品数量（千克）金额（万元）金额（万元）交货日期交货日期 1 2020.6.15 86 0.90 2020.7.2 2 2020.6.16 84 0.90 2020.7.2 3 202

90、0.11.12 150 1.66 2020.11.13 4 2020.12.30 1,050 10.51 2021.1.19 5 2020.12.31 1,200 11.94 2021.1.19 6 2021 年 1 月 700 9.19 2021.1.22-2.16 7 2021 年 2 月 1,665 21.88 2021.2.23-2.27 8 2021 年 3 月 3,260 44.52 2021.3.26-4.26 9 2021 年 4 月 660 9.23 2021.4.19-5.5 10 2021 年 5 月 2,600 36.83 2021.5.18-6.23 11 2021

91、年 6 月 1,250 18.41 2021.6.25-6.28 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 公司锂电铜箔良品率降低导致生产成本走高。公司锂电铜箔良品率降低导致生产成本走高。根据公司公告，2018 年至 2021 年上半年，公司锂电铜箔良品率从 66.7%降低至 62.3%，原材料之外的生产成本因此由 1.29 万元/吨增加至 1.55 万元/吨。由于公司锂电铜箔产线所用的生箔机均配备直径为 2.7m、宽幅为 1.38m 的钛辊，因此只能生产固定幅度为 1340-1380mm 的原箔，而公司锂电池铜箔核心客户比亚迪、天津力神等对锂电池铜箔的幅宽要求多为 700mm，因此公司需

92、要对原箔进行分切以满足客户不同的幅宽要求，进而导致公司锂电铜箔良品率较低。7.1%22.4%51.7%50.1%88.6%74.0%46.4%48.8%4.3%3.6%1.8%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H16m 及以下7-8m8m以上39.2%36.5%26.2%23.5%24.6%17.0%9.8%15.7%23.8%14.8%9.4%17.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021H16m 及以下7-8m8m以上 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值

93、分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 42：公司锂电铜箔良品率 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 图 43：公司锂电铜箔生产成本拆分（单位：万元/吨）资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 客户结构优化提高产品一致性，锂电铜箔盈利能力有望提升。客户结构优化提高产品一致性，锂电铜箔盈利能力有望提升。2018 年-2020 年，公司锂电铜箔业务处于快速发展阶段，客户变更导致生产线需要针对客户不同需求进行调整，使得公司锂电铜箔生产持续性和稳定性降低，提高了生产成本。2021 年公司锂电铜箔下游客户进一步优化，第一大客户比亚迪的销售

94、收入占比达到 58.1%，同比提高 13pct。前五大客户销售收入占比显著回升，达到 86.1%。随着下游客户集中度提升以及公司与头部客户的深度绑定，公司锂电铜箔的良品率有望抬升，盈利能力预计会不断增强。表 10：2018 年-2021 年上半年公司锂电池铜箔前五大客户销售额及占比（单位：亿元）名次名次 2021H1 2020 2019 2018 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 1 比亚迪 3.11 58.1%比亚迪 2.42 45.0%比亚迪 2.53 43.0%比亚迪 2.77 56.9

95、%2 宁德时代 0.57 10.7%星恒电源 0.63 11.7%宁德时代 0.52 8.8%卓能新能源 0.52 10.6%3 星恒电源 0.49 9.2%宁德时代 0.52 9.6%星恒电源 0.50 8.6%国轩高科 0.43 8.8%4 国轩高科 0.22 4.1%天津力神 0.41 7.7%天津力神 0.46 7.8%宁德时代 0.40 8.3%5 金萃金属 0.21 3.9%国轩高科 0.32 5.9%卓能新能源 0.45 7.6%多氟多 0.18 3.6%合计合计 4.60 86.1%4.29 80.0%4.45 75.7%4.29 88.2%资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证

96、券研究部 锂电铜箔产能扩张稳步推进，规模效应逐步凸显。锂电铜箔产能扩张稳步推进，规模效应逐步凸显。公司现拥有锂电池铜箔产能 2 万吨/年。2022 年 4 月 13 日，公司公告子公司铜陵铜箔与铜陵市政府、经济开发区签署协议，根据协议公司将以铜陵铜箔为主体扩建 2 万吨/年电子铜箔，其中一期 1 万吨/年锂电铜箔项目公司预计于 2022 年开工建设，项目建设周期为 18 个月，目前已取得安评环评，还需取得能评。7 月 30 日，公司公告将在池州厂区投资 13.4 亿元人民币建设 1.5 万吨/年锂电铜箔项目，项目建设周期为 18 个月，目前仍需履行政府有关主管部门立项核准及报备、环评审批等前置

97、审批手续。随着以上项目的开工建设，公司锂电池铜箔远期产能将提升至4.5 万吨/年，锂电铜箔的盈利能力和市场份额预计也将相应提升。66.7%65.9%64.7%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021H10.170.190.180.210.420.480.460.510.470.490.480.470.230.280.270.300.050.050.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021H1直接人工制造费用生产用电其他运输费 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

98、报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 44：公司锂电铜箔产能规划（单位：万吨/年）资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部预测 注：产能释放时间为预测时间 公司公司和上游设备商和上游设备商签署战略合作协议，有效签署战略合作协议，有效保障保障公司公司扩产进度扩产进度。2022 年 3 月 7 日，公司与西安泰金工业电化学技术有限公司签署了战略合作框架协议。西安泰金是国内高端电解铜箔成套装备和阳极材料的主要研发、生产基地；也是国际上高端极薄铜箔用钛阳极、阴极辊、生箔一体机、表面处理线和高效溶铜系统等产品全流程生产的标志性企业。根据协议，双方将从技术开发、技术合作和技术

99、升级等方面通力合作，促进公司设备升级改造，从而提高公司锂电铜箔良品率。另外，在商务合作中，西安泰金将会在价格、采购、交期等方面给予公司最优惠的价格支持、供应弹性和时间保障，助推公司扩产进度，保障公司锂电铜箔产能及时释放。（三）背靠铜陵有色集团，产业协同优势显著（三）背靠铜陵有色集团，产业协同优势显著 铜冠铜箔控股股东为铜陵有色金属集团股份有限公司铜冠铜箔控股股东为铜陵有色金属集团股份有限公司。公司控股股东铜陵有色是国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之一，主要从事铜矿勘探、采选、冶炼和深加工等业务，拥有完整的上下游一体化产业链。2017-2021 年铜陵有色营收和利润保持稳定增长态势，202

100、1 年受益于铜价上涨，铜陵有色实现营收 1310 亿元，同比增长 31.77%，实现归母净利润 31.0 亿元，同比增长 258.29%。2022 年第一季度，铜陵有色实现营收 289.5亿元，同比下降 9.65%，实现归母净利润 6.3 亿元，同比增长 64.03%。222211.50222023E2024E现有产能铜陵铜箔项目池州厂区项目 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 45：铜陵有色历史营收情况 资料来源：铜陵有色公告，中信证券研究部 图 46：铜陵有色历史归母

101、净利润数据 资料来源：铜陵有色公告，中信证券研究部 铜陵有色具有丰富的铜矿资源铜陵有色具有丰富的铜矿资源。根据铜陵有色公告，公司当前共有 9 座自有铜矿，其中在产铜矿 6 座：冬瓜山铜矿、安庆铜矿、沙溪铜矿、月山铜矿、铜山铜矿、天马山矿业。根据公司披露，截止到 2021 年底，铜陵有色上市公司控制的铜金属量约 186 万吨，另外铜陵有色控股股东铜陵集团旗下的米拉多铜矿铜金属量约为 1158 万吨。控股股东丰富的铜矿资源可为铜冠铜箔提供充足的铜原料供应。表 11：铜陵有色自有矿山情况 自产铜矿名称自产铜矿名称 位置位置 矿山铜资源量（金属万吨）矿山铜资源量（金属万吨）Cu 平均品位平均品位(%)

102、冬瓜山铜矿 安徽省铜陵市狮子山区 104.7 1.01 沙溪铜矿 安徽省合肥市庐江县 68.5 0.54 安庆铜矿 安徽省安庆市怀宁县 26.6 1.32 月山铜矿 安徽省安庆市怀宁县 0.4 铜山铜矿 安徽省池州市 14.5 0.97 凤凰山铜矿 安徽省铜陵市义安区 2.5 0.56 仙人桥铜矿 江苏省镇江市句容市 2.0 0.75 朱家冲铜矿 安徽省芜湖市南陵县 1.9 金口岭铜矿 安徽省铜陵市 1.1 天马山矿 安徽省铜陵市铜官区 0.7 资料来源：铜陵有色公告，中信证券研究部 铜陵有色拥有铜箔上游原材料的生产能力。铜陵有色拥有铜箔上游原材料的生产能力。铜陵有色公司拥有铜精矿、阴极铜、硫

103、酸等产品的生产能力，可为铜箔制造提供原材料。2021 年，铜陵有色公司生产自产铜精矿含铜量 5.26 万吨，同比下降 6.74%；阴极铜 159.69 万吨，同比增长 12.30%；铜加工材39.19 万吨，同比增长 4.50%，硫酸 486.81 万吨，同比增长 10.53%。2022 年，公司将继续做强做优铜全产业链，计划生产阴极铜 160 万吨，自产铜精矿含铜 5.19 万吨，铜加工材 42.09 万吨，硫酸 485.10 万吨。824.3 845.9 929.2 994.4 1310.3 289.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008

104、001,0001,2001,4002002020212022Q1营收（亿元）YoY(%)5.5 7.1 8.3 8.7 31.0 6.3-50%0%50%100%150%200%250%300%0552002020212022Q1归母净利润（亿元）YoY(%)铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 12：铜陵有色公司生产上游原材料情况 年份年份 自产铜精矿（金属万吨）自产铜精矿（金属万吨）阴极铜产量（万吨）阴极铜产量（万吨）铜加工材

105、（万吨）铜加工材（万吨）硫酸（万吨）硫酸（万吨）2017 4.67 127.9 33.5 378.3 2018 5.37 132.9 35.1 422.3 2019 5.52 140.1 36.6 427.3 2020 5.64 142.2 37.5 440.4 2021 5.26 159.7 39.2 486.8 2022E 5.19 160.0 42.1 485.1 资料来源：铜陵有色公告，中信证券研究部 注：2022 年数据为公司经营指引值 从母公司铜陵有色采购阴极铜有助于大幅降低运输费用从母公司铜陵有色采购阴极铜有助于大幅降低运输费用。根据铜冠铜箔招股说明书披露，2018-2021 上

106、半年，公司原材料阴极铜全部向铜陵有色采购。一方面因为铜陵有色是国内主要阴极铜生产企业，产品质量优质，经营稳定性有保障；另一方面，铜陵有色与铜冠铜箔均位于安徽省，选择铜陵有色作为阴极铜供应商可有效降低运输成本、仓储成本、运输过程中的风险及采购周期，实现公司利益最大化。表 13：公司采购阴极铜的供应商及其运费情况 供应商名称供应商名称 所处地区所处地区 2020 年阴极铜产量（万吨）年阴极铜产量（万吨）运费（元运费（元/吨）吨）运费占比运费占比 江西铜业 江西省南昌市 164.25 430 1.00%云南铜业 云南省昆明市 130.90 950 2.22%大冶有色 湖北省大冶市 51.00 410

107、 0.96%铜陵有色铜陵有色 安徽省铜陵市安徽省铜陵市 142.20 40 0.09%资料来源：铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）行业竞争格局加剧的风险：行业竞争格局加剧的风险：2020 年以来铜箔行业景气度大幅回升，行业产能扩张加速，新建锂电铜箔和 PCB 铜箔产能快速增加，铜箔行业竞争格局预计会更加激烈，公司或面临市场份额流失以及单吨利润下滑的风险。2）锂电铜箔技术路线变化的风险：锂电铜箔技术路线变化的风险：复合铜箔或钠离子电池中使用的铝箔都可能对现有的电解铜箔技术路线形成冲击，影响公司未来的产能布局和产品销售。3）公司产能扩张进度不及预期的风险：公司产能扩张进度不

108、及预期的风险：公司当前锂电铜箔和 PCB 铜箔合计规划产能达到 3.5 万吨，若产能扩张进度不及预期，公司未来产量增长或低于预期，进而导致公司利润增长放缓，市场份额流失。4）铜价大幅铜价大幅波动的风险：波动的风险：电解铜原料在铜箔产品中的成本占比较高，高铜价将造成公司流动资金需求增加，增大公司的现金流压力；铜价大幅波动也将对公司的经营稳定性带来影响，若公司产品售价未能及时反映铜价波动，盈利能力或下降。5）PCB 行业及锂电池行业需求增长不及预期的风险：行业及锂电池行业需求增长不及预期的风险：公司下游客户主要集中在 PCB和锂电池行业，若以上行业需求增长低于预期，公司铜箔产品的销售增长或不及预期

109、。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1）公司铜箔产能：2021 年底公司铜箔建成产能 4.5 万吨，其中 PCB 铜箔 2.5 万吨，锂电铜箔 2 万吨。公司目前铜箔在建产能 3.5 万吨，其中 PCB 铜箔 1 万吨，锂电铜箔 2.5万吨。结合公司项目建设进度，我们预测公司 2022-2024 年铜箔产能分别为 4.5/5.5/6.5万吨/年，远期将达到 8 万吨/年。2）公司铜箔销量：我们预计公司 2022-2024

110、年铜箔整体出货量为 4.53/5.41/6.39 万吨，其中 PCB 铜箔 3.02/3.55/3.76 万吨；锂电铜箔出货量为 1.51/1.86/2.63 万吨。3）公司铜箔产品盈利能力：考虑到盈利能力更强的 RTF 铜箔、VLP 铜箔和 6m 及以下铜箔的出货量占比不断提升，加上公司良品率抬升和规模优势带来成本下降的预期，我们预计公司铜箔的单吨盈利有望继续回升，假设 2022-2024 年单吨毛利分别为1.56/1.67/1.75 万元，其中 PCB 铜箔为 1.44/1.41/1.27 万元，锂电铜箔为 1.81/2.18/2.43万元。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024

111、年铜箔业务营业收入分别为 40.53/47.67/56.27 亿元，铜箔业务毛利率分别为 17.5%/19.0%/19.7%。表 14：铜冠铜箔主营业务盈利预测与关键假设 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 铜箔产能铜箔产能 吨 PCB 铜箔 吨 25000 25000 35000 35000 锂电铜箔 吨 20000 20000 30000 30000 铜箔销量铜箔销量 PCB 铜箔 吨 27700 30217 35477 37610 锂电铜箔 吨 13364 15076 18602 26308 单吨毛利单吨毛利 PCB 铜箔 万元/吨 1.52 1.44 1.

112、41 1.27 锂电铜箔 万元/吨 1.71 1.81 2.18 2.43 铜箔业务盈利预测铜箔业务盈利预测 收入 百万元 3738 4053 4767 5627 成本 百万元 3090 3345 3862 4510 毛利 百万元 648 708 906 1117 毛利率-17.4%17.5%19.0%19.7%资料来源：铜冠铜箔公告，中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 公司是国内 PCB 铜箔的领先企业，近年来锂电铜箔业务增长迅速，基于公司产能扩张带来的销量增长以及产品结构优化带来的单吨盈利改善，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.75/6.32/7.94 亿

113、元，对应 EPS 预测分别为 0.57/0.76/0.96 元/股，最新 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 股价对应 PE 为 27/21/16 倍。表 15：20222024 年铜冠铜箔盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,460 4,082 4,443 5,132 5,978 营业收入增长率 YoY 2.5%65.9%8.8%15.5%16.5%净利润(百万元)72 368 475 632 794 净利润增长率

114、YoY-26.0%412.5%29.2%33.0%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.09 0.44 0.57 0.76 0.96 毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%净资产收益率 ROE 4.2%17.7%8.1%9.9%11.2%每股净资产（元）2.06 2.50 7.10 7.71 8.51 PE 181.3 35.4 27.4 20.6 16.4 PB 7.6 6.3 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 22 日收盘价 估值与评级估值与评级 相对估值法相对估值法 PE 估值：估值：公司主营业务为电

115、解铜箔，包括 PCB 铜箔和锂电铜箔，选取国内同样从事电解铜箔业务的诺德股份、嘉元科技和中一科技作为可比公司。可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值（Wind 一致预期）为 21/14/10 x，而铜冠铜箔预测 PE 为 27/21/16x，估值水平高于行业均值。我们认为公司 PE 估值高于同行业可比公司的原因在于：1）公司业务与行业可比公司差异较大，可比公司主营业务以锂电铜箔为主，而公司 PCB 铜箔业务收入占比更高；2）锂电铜箔行业受到竞争加剧和技术替代等因素影响，2022 年以来估值下调显著，公司所在的 PCB 铜箔则受益于下游的稳定增长和下半年的行业景气度回升，估值占优。PB

116、 估值：估值：考虑到国内铜箔企业在 2020-2021 年盈利和 PE 估值波动较大，我们采用PB 法对公司合理市值进行估值。可比公司 2022 年预测 PB 估值为 3.6 倍，公司仅为 2.1倍，这与公司资产负债率低以及在手现金充裕有关。我们认为随着铜箔企业产销规模扩大以及铜价高位运行，稳健的现金流对企业的经营重要性不断提升。基于此，我们使用 PB法对公司进行估值。参考行业可比公司的 PB 水平，给予公司 2022 年 2.8 倍 PB 估值，目标市值为 165 亿元，对应目标价为 20 元，首次覆盖并给予“买入”评级。表 16：可比公司盈利预测与估值对比 代码代码 公司公司 总市值总市值

117、（亿元）（亿元）EPS PE PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022 600110.SH 诺德股份 190.9 0.29 0.48 0.69 0.90 55 23 16 12 3.8 688388.SH 嘉元科技 159.3 2.35 3.52 5.37 7.51 53 19 13 9 3.5 301150.SZ 中一科技 101.3 7.55 4.58 7.46 11.58-22 13 9 3.4 平均平均 21 14 10 3.6 301217.SZ 铜冠铜箔 130.0 0.44 0.57 0.76 0.96 34 27

118、 21 16 2.1 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 22 日收盘价；除了铜冠铜箔为中信证券研究部预测外，其他公司的 EPS 预测为 Wind 一致预期 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 绝对估值法绝对估值法 考虑到公司所在电解铜箔行业未来具备稳定增长预期，公司作为行业内的领先企业，有望享受 PCB 行业稳定增长以及锂电池行业的快速增长带来的产销增长，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。关键参数假设：取无风险利率 3.2%（在近 1 年

119、 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮），股票风险溢价 8.00%（在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮，参数为 11.2%，减去无风险利率可得），系数 1.25（取 Wind 计算结果），Ke值计算为 13.20%，Kd为 4.28%，目标资产负债率 40%（截至 2022 年一季度末公司资产负债率为 14%，假设公司产能扩张带来资产负债率提升），所得税率 15%（公司被认定为高新技术企业，适用于 15%的所得税率）。基于新能源锂电材料的长期成长性，永续增长率设为 1.5%，计算可得 WACC 值为 9.38%，进一步测算可得公司 2022 年市值为 178 亿元，对应目标

120、价 21.5元/股，所得结果与相对估值法估值结果较为接近。表 17：铜冠铜箔 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年份 2022 WACC 9.38%无风险利率 3.20%永续增长率 1.5%股票风险溢价 8.00%永续期现值（百万元）12382 系数 1.25 企业价值（百万元）16564 Ke 13.20%债务总额（百万元）958 Kd 4.28%现金（百万元）2221 税率 15%股权价值（百万元）17828 目标资产负债率 40%总股本(百万股)829 资料来源：中信证券研究部预测 综上，给予公司 2022 年 2.8 倍 PB 估值，对应目标市值 165

121、 亿元，对应目标价 20 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,460 4,082 4,443 5,132 5,978 营业成本 2,250 3,443 3,726 4,214 4,848 毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%税金及附加 13 20 24 27 31 销售费用 5 6 8 9 10 销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%

122、0.2%管理费用 26 35 42 49 55 管理费用率 1.0%0.9%1.0%1.0%0.9%财务费用 42 65 16 13 3 财务费用率 1.7%1.6%0.4%0.2%0.1%研发费用 49 79 84 92 108 研发费用率 2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%投资收益(0)(0)(0)(0)(0)EBITDA 262 654 687 881 1,117 营业利润率 3.42%10.76%12.63%14.58%15.77%营业利润 84 439 561 748 943 营业外收入 1 2 1 1 1 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额 84 440 562 749

123、 944 所得税 12 73 82 113 145 所得税率 14.4%16.6%14.5%15.2%15.4%少数股东损益 0 0 5 4 5 归属于母公司股东的净利润 72 368 475 632 794 净利率 2.9%9.0%10.7%12.3%13.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 43 249 2,221 1,283 1,616 存货 265 357 419 469 529 应收账款 411 671 698 836 965 其他流动资产 210 258 1,336 1,419 1,442 流动资产 929 1

124、,535 4,674 4,007 4,553 固定资产 1,805 1,677 1,695 1,713 2,342 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 117 115 115 115 115 其他长期资产 55 107 706 1,426 1,135 非流动资产 1,978 1,899 2,515 3,254 3,592 资产总计 2,907 3,434 7,189 7,261 8,145 短期借款 600 879 794 337 525 应付账款 95 115 148 162 180 其他流动负债 140 144 134 142 147 流动负债 835 1,138 1,076 64

125、1 853 长期借款 239 98 98 98 98 其他长期负债 126 123 123 123 123 非流动性负债 365 221 221 221 221 负债合计 1,200 1,358 1,297 861 1,073 股本 622 622 829 829 829 资本公积 948 948 4,171 4,171 4,171 归属于母公司所有者权益合计 1,707 2,076 5,887 6,391 7,058 少数股东权益 0 0 5 9 14 股东权益合计 1,707 2,076 5,893 6,400 7,072 负债股东权益总计 2,907 3,434 7,189 7,261

126、8,145 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 72 368 480 635 798 折旧和摊销 136 149 115 124 174 营运资金的变化-456-409-43-250-189 其他经营现金流 44 77 16 13 3 经营现金流合计-203 184 568 522 787 资本支出-54-84-731-863-512 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 1 9-1,100 0 0 投资现金流合计-52-75-1,831-863-512 权益变化 7 0 3,430 0 0 负债变化 285 166-

127、85-457 188 股利支出 0 0-93-128-126 其他融资现金流-42-69-16-13-3 融资现金流合计 250 97 3,236-597 59 现金及现金等价物净增加额-5 206 1,972-938 333 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 2.5%65.9%8.8%15.5%16.5%营业利润-26.5%422.8%27.8%33.3%26.0%净利润-26.0%412.5%29.2%33.0%25.7%利润率（利润率（%）毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%EBITD

128、A Margin 10.7%16.0%15.5%17.2%18.7%净利率 2.9%9.0%10.7%12.3%13.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.2%17.7%8.1%9.9%11.2%总资产收益率 2.5%10.7%6.6%8.7%9.7%其他（其他（%）资产负债率 41.3%39.6%18.0%11.9%13.2%所得税率 14.4%16.6%14.5%15.2%15.4%股利支付率 0.0%25.4%27.0%20.0%16.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的

129、任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地

130、区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工

131、具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但

132、是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12

133、个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

134、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/

135、 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singap

136、ore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.

137、分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅

138、分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点

139、的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04862

140、4，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不

141、是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 C

142、HI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11

143、 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。