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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 围绕围绕财富管理与机构财富管理与机构经纪经纪打造突破发展新标杆打造突破发展新标杆 浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告2022.8.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S101

2、0513110006 高速增长的财富管理和席位收入是浙商证券的重要亮点。高速增长的财富管理和席位收入是浙商证券的重要亮点。2021 年，浙商证券年，浙商证券提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆作为自身发展方向，未来将聚焦作为自身发展方向，未来将聚焦“公司资本补充、财富“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程，力求实现行业排名新突破务、机构业务整合”等重点工程，力求实现行业排名新突破。围绕财富管理与机构服务打造中型券商突破发展新标杆。围绕财富管理与机

3、构服务打造中型券商突破发展新标杆。浙商证券当前综合实力位于行业24名左右。高速增长的财富管理和席位收入是浙商证券的重要亮点。2021 年，浙商证券提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆作为自身发展方向，未来将聚焦“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程，力求实现行业排名新突破。盈利层面，2019-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期浙商证券 ROE 分别为 6.75%、9.78%和 9.90%，高于行业平均水平。经纪业务经纪业务：席位租赁市场份额大幅提升，财富管理转型高速推进席位租赁市场

4、份额大幅提升，财富管理转型高速推进。浙商证券将机构客户作为市场开拓的重要方向，提出以客户需求为出发点，发力机构经纪业务的发展思路。2021 年，浙商席位租赁收入达 4.21 亿元，同比增长 223%；席位租赁收入市场份额从 0.78%提升至 1.66%，市场份增速居行业第二位，仅次于中金公司。财富管理方面，2021 年浙商代销金融产品收入为 4.77 亿元，同比增长 106.26%，占经纪业务收入（含期货业务）的比重达 18.77%，居证券行业前列。未来浙商将积极推动财富管理业务从产品销售模式逐步向资产配置模式转型，与客户中长期利益深度绑定，打造自身财富管理品牌。投资业务：投资业务：收入占比保

5、持稳定，子公司利润贡献在收入占比保持稳定，子公司利润贡献在 5%左右左右。2019-2021 年，浙商证券投资收益和公允价值变动损益占营收（剔除其他业务收入）的比重为40%、28%和 28%，近两年收入占比保持稳定。浙商母公司依托证券自营分公司开展债券自营、衍生品自营和多资产多策略投资业务，其投资收益的增长主要依托投资资产扩容，近三年金融投资资产年均复合增长率为 40.2%。子公司层面，浙商投资和浙商资本分别经营另类投资和 PE 基金管理业务，2021 年实现净利润 1.15 和 0.08 亿元，合计利润贡献率为 5.62%。浙商投资 2022 年年内科创板跟投收益为-1.2 亿元，其中 Q1

6、 为-1.27 亿，Q2 为 0.07 亿元。投资银行：业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源投资银行：业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源。2019-2021 年，浙商证券投行业务手续费收入规模分别为 3.13、10.26 和 10.83 亿元，近两年收入规模踏上新台阶。背靠浙江丰富民营企业资源，浙商证券持续深度耕耘区域资源。2017 年浙江省政府提出推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，力求巩固浙江在资本市场上的全国领先地位。以此为契机，浙商证券先后与多个地方政府及同业机构签订战略合作协议，积累了较为丰厚的项目储备。截至2022 年 7 月，浙商证券储备项目数为 33 家

7、。业务方面，浙商证券债券融资业务积极深耕本地市场。2021 年，浙江省内公司债、企业债承销金额及单数继续保持第一。资管业务：券商资管为核心，依托主动管理能力打造核心竞争力资管业务：券商资管为核心，依托主动管理能力打造核心竞争力。浙商证券通过全资子公司浙商资管开展券商资管业务。截至 2021 年末，浙商资管存量资产管理规模 1069.87 亿元，其中，主动管理规模 864.88 亿元，占总规模的 80.84%，同比提升约 17.04%。浙商资管是业内 14 家拥有公募牌照的证券及资管子公司之一，其单一、集合、专项和公募资管规模分别为 418、353、88 和 211 亿元。浙商资管坚持以投研建设

8、为核心，以做优产品业绩为首要任务，以收益打造产品核心竞争力。私募固收类净值型产品超 2 成位于行业前 20%，超 6 成位于行业前 30%。另外，浙商证券持有浙商基金 25%股权，后者 2021 年利润贡献不 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 足 1%。风险因素：风险因素：市场成交额下滑风险；财富管理市场发展低于预期；公司信用业务风险暴露；公司投资业务亏损风险；公司股权融资难度提升风险。投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券

9、行业将走向头部集中，将有利于头部和中上游券商估值的提升。受益于财富管理和机构服务等前沿业务的高速发展，浙商证券有望逐步向行业头部梯队迈进。我们预测公司 2022/23/年营业收入为 151/166 亿元，归属母公司净利润为 15.8/22.8 亿元，对应 EPS 预测 0.41/0.59 元，BVPS 预测 6.42/6.97 元。我们认为浙商证券可在短期内维持较高估值，长期估值仍将由其自身 ROE 水平决定。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,636.50 16,418.10 15,095.81 16,613.22 17,597

10、.98 增长率 YoY（%）88%54%-8%10%6%净利润（百万元）1,627.20 2,195.70 1,581.89 2,284.34 2,737.33 增长率 YoY（%）68%35%-28%44%20%EPS（元）0.45 0.57 0.41 0.59 0.71 BVPS（元）5.35 6.15 6.42 6.97 7.59 ROE（%）8.41%9.21%6.35%8.45%9.30%PB（A 股）1.96 1.71 1.64 1.51 1.39 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 浙商证券浙商证券 601878.SH 当前价

11、 10.96元 总股本 3,878百万股 流通股本 3,878百万股 总市值 425亿元 近三月日均成交额 793百万元 52周最高/最低价 14.1/8.76元 近1月绝对涨幅 1.11%近6月绝对涨幅-5.44%近12月绝对涨幅-9.12%XZSVWZ2V3VnPtRbRcM8OoMnNtRpNiNpPyQfQpNsMbRoOyRwMmQsNxNmRtN 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期

12、.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：聚焦前沿业务，具备成长属性公司概况：聚焦前沿业务，具备成长属性.9 发展历程及展望：围绕前沿业务打造中型券商突破发展新标杆.9 公司治理：浙江国资为公司实控人，管理团队主要来自公司内部.10 盈利能力：收入、利润创历史新高，展现良好成长属性.11 行业地位：位于行业中上游，聚焦前沿业务突破.12 经营分析：财富管理与机构服务成为发展亮点经营分析：财富管理与机构服务成为发展亮点.13 经纪业务：席位租赁市场份额大幅提升，财富管理转型高速推进.13 投资业务：收入占比保持稳定，子公司利润贡献在 5

13、%左右.14 投资银行：业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源.15 资管业务：券商资管为核心，依托主动管理能力打造核心竞争力.16 风险因素风险因素.17 投资建议投资建议.17 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿

14、元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：浙商证券发展历程.10 图 15：浙商证券股权架构.11 图 16：2021 浙商证券收入结构.12 图 17：浙商证券 ROE 情况（%）.12 图 18：2021 中上游证券公司净利润规模（亿元）.13 图 19：2021 中上游证券公司归母净资产规模（亿元）.13 图 20：浙商证券经纪

15、业务收入及占比（亿元）.14 图 21：浙商证券经纪业务收入构成（亿元）.14 图 22：浙商证券投资收益及占比（亿元）.15 图 23：浙商投资和浙商资本净利润及利润贡献率（亿元）.15 图 24：浙商证券投行业务收入及占比（亿元）.16 图 25：浙商证券投行业务融资结构（亿元）.16 图 26：浙商资管手续费收入及占比（亿元）.17 图 27：浙商资管产品结构（亿元）.17 图 28：浙商证券与可比券商 PB 估值.18 表格目录表格目录 表 1：浙商证券管理层情况.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.

16、8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研获得数据测算，2015 至 2021 年，持仓投资者

17、占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受限于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A

18、 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两

19、市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研获得数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

20、1两融投资者占比持仓投资者占比 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。201

21、6-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域

22、进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005000000025000200000002001120210

23、4202109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140%浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制

24、 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年将是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策或已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场

25、：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，机构投资者持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续

26、推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管

27、理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现

28、端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：（1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；（2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；（3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍

29、生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的寡头格局。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055-------112

30、---052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业

31、协会，SIFMA 公司概况：公司概况：聚焦前沿业务，聚焦前沿业务，具备成长属性具备成长属性 发展历程发展历程及展望及展望：围绕围绕前沿业务打造中型券商突破发展新标杆前沿业务打造中型券商突破发展新标杆 聚焦前沿业务，打造中型券商突破发展新标杆聚焦前沿业务，打造中型券商突破发展新标杆。浙商证券创立于 2002 年，前身为金信证券。2006年，浙江上三高速有限公司收购金信证券70.46%的股权成为公司控股股东，并将公司正式更名为浙商证券。浙江国资入主后，浙商证券业务重心由上海迁移至浙江，在浙江地区形成了较强的区位优势。2021 年以来，浙商证券提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破

32、发展的新标杆作为自身发展方向。通过制定“十四五”规划明确顶层设计，统筹进行资产配置、区域发展、战略并购、金融生态等战略布局，聚焦“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程，力求实现行业排名新突破。业务体系完善，净资本排名行业第业务体系完善，净资本排名行业第 23 位。自位。自创立后，浙商证券稳步扩张业务范围，不断增强资本实力。在业务层面，浙商证券相继在 2007、2010、2012、2013、2015 和2019 年收购或新设浙江天马期货（后更名“浙商期货”）、浙商基金、浙商资本、浙商资管、浙商国际和浙商投资等子公司完善在期货、基金、PE、资管、国际化和另类投资等领域

33、的布局。在资本层面，2017 年，浙商证券在上交所完成 IPO，后续持续通过增发和发行可转债方式持续补充公司资本。根据证券业协会数据，截至 2021 年末，浙商证券净资本规模达 226.28 亿元，排名行业第 23 位。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,15%日兴,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美国（2020）浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：浙商证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司

34、治理：公司治理：浙江国资为公司实控人，管理团队主要来自公司内部浙江国资为公司实控人，管理团队主要来自公司内部 浙江省交投为实际控制人浙江省交投为实际控制人，非独立董事均来自浙江国资及监管体系非独立董事均来自浙江国资及监管体系。截至 2021 年末，浙江上三高速公路有限公司持有浙商证券 54.79%的股权，为公司的第一大股东。除上三高速外，其他股东的持股比例均在 3%以下，持股比例高度集中。浙江省交通投资集团为浙商证券的实际控制人，通过孙公司上三高速直接控制浙商证券。董事会成员中，目前公司非独立董事共 6 人，3 人来自浙江省地方监管体系，3 人来自浙江省地方国资体系。管理团队管理团队主要来自公

35、司内部主要来自公司内部，引入外部人才发展机构业务，引入外部人才发展机构业务。公司主要高管团队共9人，其中 6 人来自公司内部，2 人来自同业机构，1 人来自股东方，来自同业机构的两名高管主要分管先前较为薄弱的投行及自营衍生品业务。董事长吴承根 2007 年加入浙商证券，2017 年担任公司董事长，长期主导公司业务发展。公司总裁王青山来自公司实控人浙江省交投，股东背景深厚，分管公司 PE 投资和另类投资业务。其余高管中，副总裁兼首席风险官高玮来自公司内部，分管公司风控；副总裁兼首席信息官赵伟江来自公司内部，分管公司 IT；副总裁程景东来自同业机构，分管公司投行业务；副总裁吴思铭来自同业机构，分管

36、公司自营及衍生品业务；公司财务总监盛建龙、董事会秘书张晖以及合规总监徐向军均来自公司内部。浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：浙商证券股权架构 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：浙商证券管理层情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管领域分管领域 吴承根 董事长 20170807 57 王青山 总裁 20170807 41 PE 投资、另类投资 高玮 副总裁，首席风险官 20151016 54 风控 赵伟江 副总裁，首席信息官 20151016 58 IT 程景东 副总

37、裁 20190426 52 投行 吴思铭 副总裁 20220413 45 自营及衍生品 盛建龙 财务总监 20151016 51 财务、资管 张晖 董事会秘书 20180629 53 对外关系 许向军 合规总监 20151016 49 合规管理 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：收入收入、利润创历史新高利润创历史新高，展现良好成长属性展现良好成长属性 收入收入、利润均创历史新高，展现良好利润均创历史新高，展现良好抗波动抗波动属性属性。2021 年，浙商证券实现营业收入164.18 亿元，实现归母净利润 21.96 亿元，收入和利润规模均创历史新高。2019-2021 年，

38、浙商证券归母净利润年均复合增长率为 43.90%，与行业平均水平同步（42.12%）。2022年 1 季度，受股票市场波动影响，浙商证券投资收益回撤较为明显，实现营业收入 31.33亿元，同比下降 3.92%；实现归母净利润 3.23 亿元，同比下降 23.19%。在上市券商中，浙商证券 2022Q1 净利润排名第 15 位，同比上升 9 位，展现了较好的抗波动属性。经纪业务为业绩增长核心经纪业务为业绩增长核心引擎引擎。浙商证券拥有证券经纪、投资银行、投资交易、资产管理和期货五大业务板块。其中，证券经纪板块是主要收入和利润来源。证券经纪板块主要开展代理买卖、金融产品销售、信用业务和证券投资咨询

39、等业务。2021 年，证券经纪 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 板块贡献营业收入 38.48 亿元，占总收入的 32.44%；贡献营业利润 22.51 亿元，占总营业利润的 77.86%。其他业务板块中，投资交易板块通过证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展债券自营、衍生品自营、多资产多策略投资、PE 投资和另类投资业务；投资银行板块主要开展股权承销、债券承销以及财务顾问业务；资产管理板块开展券商资管和公募基金业务；期货板块通过全资子公司浙商期货开展期货经纪、基差贸易、场外衍生品业务和做市商

40、业务。2021 年，四板块分别实现营业利润 11.67 亿、4.55 亿、0.53 亿和 3.74 亿元。轻轻资产业务收入占主导资产业务收入占主导，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平。2021 年，浙商证券实现手续费收入 40.67 亿元（其中股票经纪 20.84 亿、投行业务 10.83 亿、资管业务 3.94 亿元），利息净收入 6.74 亿元，投资收益+公允价值变动损益 18.56 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 61.65%，轻资产业务收入占主导。2019-2021 年，证券行业加权 ROE分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期浙商证券 ROE 分

41、别为 6.75%、9.78%和 9.90%，高于行业平均水平。图 16：2021 浙商证券收入结构 图 17：浙商证券 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部 行业地位：位于行业中行业地位：位于行业中上上游，游，聚焦前沿业务突破聚焦前沿业务突破 位列行业第位列行业第 24 名左右，行业排名稳中有升名左右，行业排名稳中有升。截至 2021 年末，浙商证券归母净资产238.37 亿元，排名行业第 28 位；归母净利润 21.96 亿元，排名行业第 23 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，浙商证券盈利能力

42、较强但资本略显不足，近三年公司整体业绩排名在行业 23-29 名之间，各项市场排名稳中有升。2022 年 1 季度，浙商证券实现归母净利润 3.23 亿，排名上市券商第 15 位。位于行业中位于行业中上上游，游，聚焦前沿业务突破聚焦前沿业务突破。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800亿且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而浙商等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中上游梯队中，浙商证券的主要劣势在于经纪经纪31%投行投行16%资管资管6%期货期货8%利息利息10%投资投资29%13.829.225.426.759.789.

43、90024686200202021 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 资产端。在净资产相对有限的情况下，浙商证券积极扬长避短，在财富管理、机构服务等轻资本前沿业务中强势布局，拓展业务增量，提升市场份额，展现了较为良好的成长属性，长期有望在轻资产业务层面打造竞争优势。图 18：2021 中上游证券公司净利润规模（亿元）图 19：2021 中上游证券公司归母净资产规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析

44、：财富管理与机构服务财富管理与机构服务成为发展亮点成为发展亮点 经纪业务经纪业务：席位租赁席位租赁市场市场份额份额大幅大幅提升提升，财富管理转型高速推进，财富管理转型高速推进 经纪业务经纪业务：区域竞争激烈，区域竞争激烈，加速开拓机构与高净值客群加速开拓机构与高净值客群。2021 年，浙商证券代理股基交易额市场份额为 0.91%，同比下滑 0.09 个百分点。激烈的区域竞争可能为市场份额下滑的主要原因。浙江作为国内重要的经济发达省份，市场交投活跃，2021 年股票交易额达 52.28 万亿元，仅次于上海广东，居全国第三位。广阔的市场吸引了国内券商的大力布局，截至 2020 年末，浙江省券商营业

45、部达 1120 家，仅次于广东；区域内的主要竞争对手为综合性券商中信证券和浙江本土资源同样较为深厚的财通证券，因此基础客群拓展压力相对较高。因此浙商将机构与高净值客群作为市场开拓的重要方向。机构层面，浙商提出以客户需求为出发点，发力机构经纪业务，加强与金融同业合作，从而优化客户结构与收入结构。2021 年，浙商证券席位租赁收入达 4.21 亿元，同比增长 223%；席位租赁收入市场份额从 0.78%提升至 1.66%，市场份增速居行业第二位，仅次于中金公司。零售层面，浙商积极引入交易型高净值客户，培育优化营销队伍向综合化、高端化发展，提升高净值客户服务能力，以此增加客户粘性，打造核心竞争力。财

46、富管理财富管理：代销收入占经纪业务总收入代销收入占经纪业务总收入近近 20%，加速推动资产配置模式转型，加速推动资产配置模式转型。2021年浙商证券代销金融产品收入为 4.77 亿元，同比增长 106.26%，占经纪业务收入（含期货业务）的比重为 18.77%，居证券行业前列。2021 年浙商证券金融产品代销规模为 506亿元，同比增长 45.4%；期末金融产品保有量达到 445 亿元，同比增长 32.4%。展望未来，浙商证券积极推动财富管理业务从产品销售模式逐步向资产配置模式转型。在私募产品端，00东方东财兴业安信平安光大中泰财通长江东吴国金浙商0

47、0500600700东方光大安信平安兴业东吴中泰国元东财财通国金浙商 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 浙商围绕指数量化策略、主动管理策略、多资产多策略等多条产品线，为高净值客户寻求最优的资产配置方式。公募产品端，浙商围绕指数增强系列、主题系列、明星基金经理三大系列，引进精品化的券结公募产品，充分满足客户资产配置的需要。图 20：浙商证券经纪业务收入及占比（亿元）图 21：浙商证券经纪业务收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：总收入已剔除其他业务收入）资料来源：公司财报，中信证券研究部

48、 投资业务：投资业务：收入占比保持稳定，子公司利润贡献在收入占比保持稳定，子公司利润贡献在 5%左右左右 收入占比保持稳定，收入占比保持稳定，投资资产扩容投资资产扩容支撑母公司投资收益增长支撑母公司投资收益增长。2019-2021 年，浙商证券投资收益+公允价值变动损益的规模分别为 13.44 亿、14.87 亿和 18.56 亿元，占营收（剔除其他业务收入）的比重为 40%、28%和 28%，近两年收入占比保持稳定。浙商母公司依托证券自营分公司开展债券自营、衍生品自营和多资产多策略投资业务。母公司投资收益的增长主要依托投资资产扩容，近三年金融投资资产年均复合增长率为 40.2%。风险层面，截

49、至 2021 年末，浙商证券母公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本的比例分别为 11.12%和 173.61%，在行业中处于较低水平。PE 及另类投资子公司利润贡献率及另类投资子公司利润贡献率 5%左右。左右。子公司层面，浙商投资和浙商资本分别经营另类投资和 PE 基金管理业务，2021 年实现收入 1.63 亿和 0.29 亿元，实现净利润 1.15亿和 0.08 亿元，合计利润贡献率为 5.62%。2021 年，浙商投资完成 3 个科创板项目的跟投，累计跟投规模达到 1.5 亿元。截至 2022 年 6 月末，浙商投资科创板年内跟投收益为-1.2 亿。

50、其中 Q1 为-1.27 亿，Q2 为 0.07 亿。浙商资本截至 2021 年底直接或间接投资 430多家科技型创新型企业，主要涵盖医药健康、人工智能、光电芯片、航空航天、先进制造等新经济行业。0%10%20%30%40%50%056200202021经纪业务收入期货业务收入合计收入占比0246800202021股票经纪席位租赁代销产品期货经纪 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：浙商证券投资收益及占比（亿

51、元）图 23：浙商投资和浙商资本净利润及利润贡献率（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：总收入已剔除其他业务收入）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行：投资银行：业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源 业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源。业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源。2019-2021 年，浙商证券投行业务手续费收入规模分别为 3.13 亿、10.26 亿和 10.83 亿元，占营收（剔除其他业务收入）的比重为 9.4%、19.3%和 16.4%，近两年收入规模踏上新台阶。背靠浙江丰富民营企业，浙商证

52、券持续深度耕耘区域资源。2017 年，浙江省政府提出推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，力求巩固浙江在资本市场上的全国领先地位。以此为契机，浙商证券先后与多个地方政府及同业机构签订战略合作协议，积累了较为丰厚的项目储备。截至2022 年 7 月，浙商证券储备项目数为 33 家。债券融资业务本土化特色突出。债券融资业务本土化特色突出。股权融资方面，2021 年浙商证券共完成股权主承销项目 14 单，合计承销金额 106.30 亿元，其中 IPO 项目 8 单，承销金额 31.03 亿元；可转债项目 3 单，承销金额 61.10 亿元，承销金额位列行业第 9 位。债券融资方面，2021 年浙

53、商证券完成 198 单债券的主承销发行，合计承销金额 1227.14 亿元。其中，公司债承销规模行业排名列第 8 位。浙商证券债券融资业务具有较为明显的区位优势。2021 年，浙江省内公司债、企业债承销金额及单数继续保持第一。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246802001920202021投资收益+公允价值变动损益收入占比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4200202021浙商投资浙商资本利润贡献率 浙商证券（浙商证券（601878.SH

54、）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：浙商证券投行业务收入及占比（亿元）图 25：浙商证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：总收入已剔除其他业务收入）资料来源：Wind，中信证券研究部 资管业务：资管业务：券商资管为核心，券商资管为核心，依托主动管理能力打造核心竞争力依托主动管理能力打造核心竞争力 券商资管：券商资管：拥有公募牌照，依托主动管理能力打造核心竞争力拥有公募牌照，依托主动管理能力打造核心竞争力。浙商证券通过全资子公司浙商资管开展券商资管业务。截至 2021 年末，浙商资管存量资产管理规模 10

55、69.87亿元，同比下降 18.67%，主要因资管新规整改导致；其中，主动管理规模 864.88 亿元，占总规模的 80.84%，同比提升约 17.04%。浙商资管是业内 14 家拥有公募牌照的证券及资管子公司之一，其单一、集合、专项和公募资管规模分别为 418、353、88 和 211 亿元。浙商资管坚持以投研建设为核心，以做优产品业绩为首要任务，以收益打造产品核心竞争力。公募权益类产品中，凤凰 50ETF 及其联接基金 2021 年收益率超 20%，跻身行业前15%。私募固收类净值型产品超 2 成位于行业前 20%，超 6 成位于行业前 30%。公募基金：持有公募基金：持有浙商浙商基金基金

56、 25%股权，股权，利润贡献不足利润贡献不足 1%。浙商证券目前持有浙商基金25%的股份，是浙商基金的第二大股东。2019-2021 年，浙商基金营业收入分别为 0.85亿、1.49 亿和 2.30 亿元，净利润分别为-0.18 亿、-0.01 亿和 0.21 亿元。2021 年实现扭亏为盈，利润贡献率为 0.002%。由于浙商基金的第一大股东民生人寿持有浙商基金 50%的股权，拥有控股地位，而且浙商资管已获得公募牌照，浙商证券进一步加强对浙江基金布局的重要性已不再突出，浙商证券资管板块预计仍将以资管子公司为核心进行运营。0%5%10%15%20%25%024687201

57、8201920202021投行收入收入占比020040060080008201920202021股权承销债券承销 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 26：浙商资管手续费收入及占比（亿元）图 27：浙商资管产品结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 市场成交额下滑风险：经纪业务是浙商证券最重要的收入来源，2021 年收入占比为31.33%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代

58、销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是浙商证券业绩的潜在增长点。财富管理市场预冷可能造成公司基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低浙商证券发展潜力，影响公司估值区间。信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例均出现下滑。2021 年，浙商证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 285.24%和 367.39%。公司整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。投资业务亏损风险：投资交易业务是浙商证券另一重要收入来源，收入占比为 28.73%。2022 年以来，股债市场波动加大

59、，浙商证券科创板跟投收益回撤较大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。股权融资难度提升风险：目前浙商证券 PB 估值为 1.57 倍，在证券行业中处于较高水平。较高的估值增加了通过定增进行股权融资的难度。在资本金相对缺乏的情况下，股权融资的停滞可能为公司后续长期发展带来不利影响。投资建议投资建议 经纪业务方面，考虑到浙商证券席位租赁和代销金融产品业务收入的强势增长，预计2022 年浙商证券经纪业务收入同比上升 10.6%。投行业务方面，因浙商证券年内 迄今投行承销业务规模出现回落，预计 2022 年投行业务收入同比下降 18.8%。资管业务方面，0%1%2%

60、3%4%5%0.00.40.81.21.62.0200202021资管业务手续费收入占比单一资管单一资管,418集合资管集合资管,353专项资管专项资管,88公募资管公募资管,211 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 随着主动管理转型持续推进以及资管规模的扩容，预计2022年资管收入同比上升21.0%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年公司投资收益+公允价值变动损益同比下降 69.1%。基于上述情况我们预测公司 2022/23/24 年

61、营业收入为 151/166/176 亿元，归属母公司净利润为 15.8/22.8/27.4 亿元。考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取中泰证券、财通证券、国金证券和长江证券为浙商证券的可比公司。目前，根据 Wind 一致预期，中泰证券 PB 为 1.42 倍，财通证券为 1.09 倍，国金证券为 1.04 倍，长江证券为 1.06 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.16 倍 PB，位于 2018 年以来的 4%分位数。浙商证券当前 PB 为 1.57 倍，估值明显高于可比公司。财富管理和机构服务等前沿业务的高速发展可能为出现估值溢价的主要原因。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证

62、券行业将走向头部集中，将有利于头部和中上游券商估值的提升。同时，股票市场波动必然会带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。受益于财富管理和机构服务等前沿业务的高速发展，预计浙商证券可在短期内维持较高估值，长期估值仍将由其自身 ROE 水平决定。图 28：浙商证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 01234562018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02浙商中泰财通国金长江 浙商证券（浙商证券（601878.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 2：公司主要

63、财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 3,154 4,068 4,042 4,528 5,006 主动性货币资金 3,839 7,316 7,462 7,611 7,763 其中：经纪业务 1,469 2,085 2,306 2,529 2,698 交易性金融资产 29,401 45,809 57,261 60,124 63,130 投行业务 1,026 1,083 880 1,048 1,249 可供出售金融资产

64、0 0 0 0 0 资管业务 339 394 477 526 580 主动性总资产 68,670 94,439 103,730 108,175 112,749 利息净收入 600 674 660 769 886 股本 3,614 3,878 3,878 3,878 3,878 总投资收益 1,487 1,856 565 1,484 1,869 归属母公司所有者净资产 19,349 23,837 24,915 27,044 29,432 营业收入 10,637 16,418 15,096 16,613 17,598 财务指标 业务及管理费 2,836 3,788 3,220 3,799 4,17

65、9 营业收入增长率 87.94%54.36%-8.05%10.05%5.93%营业利润 2,173 2,891 2,076 3,009 3,611 净利润增长率 68.17%34.94%-27.96%44.41%19.83%归属母公司所有者净利润 1,627 2,196 1,582 2,284 2,737 管理费用率 26.66%23.07%21.33%22.87%23.75%每股指标及估值 营业利润率 20.43%17.61%13.75%18.11%20.52%EPS（元）0.45 0.57 0.41 0.59 0.71 ROE 8.41%9.21%6.35%8.45%9.30%BVPS（元

66、）5.35 6.15 6.42 6.97 7.59 ROA*2.37%2.32%1.53%2.11%2.43%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的

67、附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自

68、身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时

69、所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证

70、券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指

71、数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况

72、下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台

73、湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Poin

74、t,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Sec

75、urities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。

76、本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

77、td.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指

78、引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经

79、济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规

80、定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。