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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 菲利华(300395.SZ)首次覆盖报告 新材料系列#4:高端石英材料龙头,产业优势地位突出 2022 年 08 月 28 日 我们首次覆盖高端石英材料行业领军企业:菲利华(300395.SZ),给予“推荐”评级,主要理由如下:深耕石英材料五十余载,铸就行业领军地位。公司始建于 1966 年,2014年于创业板上市,深耕石英材料行业五十余载,技术底蕴深厚,主营产品为石英玻璃材料和石英玻璃制品,广泛用于半导体、航空航天、光通讯等领域。公司现已发展成为全球稀缺的具备石英纤维批产能力的制造商,是国内首家获得国际三大半导体设
2、备商(TEL、LAM、AMAT)及日立高新技术公司认证的石英材料企业,也是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商。业绩增长加速;股权激励彰显长期发展信心。1)20162021 年,公司营收从 4.4 亿元增长至 12.2 亿元,CAGR=22.6%;归母净利润对应从 1.1 亿元增长至 3.7 亿元,CAGR=27.5%。2019 年以来,公司业绩提速,其中 1H22 收入8.6 亿,YoY+57.0%;归母净利润 2.5 亿元,YoY+37.1%,主要受益于半导体及航空航天领域需求的快速增长。2)2018 年以来,公司净利率水平不断提升,从 22%(2018)增加 9ppt 至 31%(20
3、21),盈利能力不断增强;同时毛利率稳定在 50%以上。3)公司于 2015 年、2017 年、2021 年分别实施了三次股权激励,累计受激励人数达500人以上。最新一次股权激励解锁期为20222025年,业绩考核以 2020 年收入为基数,对应 20212024 年收入增长率分别达到23%/53%/89%/134%。半导体/航空航天景气共振助推公司发展。1)2021 年,中国半导体市场规模约为 1925 亿美元,占全球比例为 34.6%,20202021 连续 2 年占据全球半导体市场龙头地位。当前我国半导体设备自给率相对较低,未来国产化替代空间较大。2)“十四五及十五五”期间,我国航空航天
4、等装备换代和升级需求旺盛,公司开展了先进结构与功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英玻璃纤维复合材料的研发工作。目前已有五个型号的复合材料产品研发成功,另有多个型号高性能复合材料项目在研发中。3)石英棒是光纤制造的主要原材料,5G 网络架构下的基站互联将带动光纤光缆市场快速拓展。公司或有望受益于此。投资建议:公司是我国石英材料行业龙头,国内特种领域石英玻璃纤维主导供应商。受益于“十四五”航空航天等装备的快速发展,叠加半导体市场的高景气度,公司未来几年利润有望不断增厚,且 2019 年以来业绩已呈现提速趋势。公司 2015 年以来持续进行了 3 次股权激励,彰显对未来发展信心。我们预计,公司 20
5、222024 年归母净利润分别是 4.97 亿元、7.41 亿元、10.05 亿元,当前股价对应 20222024 年 PE 为 59x/40 x/29x。我们考虑到公司下游市场需求景气和公司较强的壁垒。首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:行业竞争加剧;市场需求不及预期;石英砂产能消化不及预期等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1224 1679 2330 3167 增长率(%)41.7 37.3 38.7 35.9 归属母公司股东净利润(百万元)370 497 741 1005 增长率(%)55.4 34.2 49.2 35
6、.7 每股收益(元)0.73 0.98 1.46 1.98 PE 79 59 40 29 PB 11.9 10.3 8.5 6.9 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2022 年 08 月 26 日收盘价)推荐 首次评级 当前价格:57.93 元 分析师 尹会伟 执业证书:S05 电话: 邮箱: 研究助理 孔厚融 执业证书:S03 电话: 邮箱: 研究助理 赵博轩 执业证书:S09 电话: 邮箱: 相关研究 1.新材料系列#1:镍价下降已
7、是趋势?高温合金拐点或将出现-2022/06/30 2.华秦科技(688281.SH):新材料系列#2,特种材料领军企业;高壁垒推动装备 性能变革-2022/08/01 3.图南股份(300855.SZ)首次覆盖报告:新材料系列#3:深耕高温合金主业;产业链延伸拓宽成长边界-2022/08/17 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 菲利华:高端石英材料行业领军者.3 1.1 深耕石英材料行业五十余载,技术底蕴深厚.3 1.2 发展迅猛,2020 年以来开启发展新篇章.4 2 半导体/航空航天景气共振助推公司发展.
8、7 2.1 石英玻璃:性能优异,应用场景广泛.7 2.2 半导体领域:石英玻璃需求最大的下游市场.8 2.3 航空航天领域:装备升级引领高端石英纤维需求.11 2.4 光通讯领域:5G 建设带动光纤光缆市场快速发展.12 2.5 石英砂:国内优质矿源少;超高纯产品技术壁垒高.12 2.6 竞争格局:国内优质企业接连涌现,不断冲击海外垄断.14 3 聚焦石英材料主业,同时不断拓宽全产业链布局.15 3.1 产品应用广泛;石英玻璃材料为公司主要收入来源.15 3.2 定增扩产;布局光掩膜版业务,提升精细化纺织能力.17 4 同行业公司对比:归母净利润及研发投入较高.19 5 盈利预测与投资建议.2
9、1 5.1 盈利预测假设与业务拆分.21 5.2 估值分析与投资建议.22 6 风险提示.23 插图目录.25 表格目录.26 bUvZcVaXpZkZuU9Y9P8Q9PoMmMsQnPiNmMuMlOtQpP6MoPpPwMsRpPvPqMvN菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 菲利华:高端石英材料行业领军者 1.1 深耕石英材料行业五十余载,技术底蕴深厚 公司始建于 1966 年,前身是全民所有制企业沙市石英玻璃总厂,1999 年改制为民营企业,2006 年变更为股份有限公司,2014 年于创业板上市。2015
10、年收购上海石创,实现了从石英玻璃材料生产及初级加工向下游产业链延伸。2021 年控股中益科技,旨在提升石英玻璃纤维深加工能力。历经五十余年的技术积累,公司现已发展成为全球稀缺的具备石英纤维批产能力的制造商,是国内首家获得国际三大半导体设备商(TEL、LAM、AMAT)及日立高新技术公司认证的石英材料企业,也是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商。图1:发展历程:深耕石英材料行业 50 余年,铸就高端石英材料行业领军地位 资料来源:公司官网,招股说明书,民生证券研究院 公司拥有 7 家控/参股子公司,实际控制人为邓家贵和吴学民。截至 2022 年6 月 30 日,两人合计持有公司 14.16%
11、的股权。1)邓家贵先生为公司前任董事长、现任终身名誉董事长;吴学民先生为公司现任董事长,湖北省科技创业领军人才,荆州市突出贡献人才奖“金凤奖”获得者。2)全资子公司潜江菲利华对公司 2021年净利润的影响达到 10%以上,其余重要子公司还有上海石创及中益泰兴。图2:股权结构:公司拥有 7 家子公司,实控人为邓家贵和吴学民先生 资料来源:公司公告,招股说明书,民生证券研究院(股权比例截至 2022 年 6 月 30 日)前身沙市石英前身沙市石英玻璃玻璃总厂创立总厂创立6变更为变更为股份有限公司股份有限公司20122014创业板创业板上市上市2009合成石英技术合成石英技术和
12、和市场市场取得重大突破取得重大突破1999改制为有限改制为有限责任公司责任公司获评“创新性企业获评“创新性企业试点单位”试点单位”2015成立成立复合材料复合材料产品研发中心产品研发中心全资收购全资收购上海石创上海石创2019定增定增7亿亿新建高性能新建高性能石英石英玻玻璃及高性能璃及高性能增强增强纤维产线纤维产线2021控股控股中中益科技益科技融鉴科技融鉴科技7.77%6.39%6.13%2.88%4.49%1.97%1.85%2.27%2.32%菲利华菲利华邓邓家家贵贵吴吴学学民民北京北京汇宝汇宝金源金源基本养基本养老保险老保险802组合组合全国社全国社保基金保基金406组合组合南方南方军
13、工军工全国社全国社保基金保基金420组合组合潜江菲利华潜江菲利华湖北石创湖北石创半导体半导体57.19%上海石创上海石创合肥光微合肥光微60%本颢国贸本颢国贸上海昭纯上海昭纯49%北京宇甲北京宇甲新材料新材料华夏华夏军工军工其其他他62.35%中志中志(常熟常熟)环保环保中益中益(泰兴泰兴)环保环保60%100%瑛泽材料瑛泽材料安懿佳科技安懿佳科技100%武汉菲利华武汉菲利华100%70%60%49.5%55%100%100%全国社全国社保基金保基金三组合三组合胡胡国国华华 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 发展
14、迅猛,2020 年以来开启发展新篇章 业务快速发展,净利率水平持续提升。1)20162021 年,公司营收从 4.4亿元增长至 12.2 亿元,CAGR=22.6%;归母净利润对应从 1.1 亿元增长至 3.7 亿元,CAGR=27.5%。2020 年以来,公司业绩明显提速。1H22 公司收入 8.6 亿,YoY+57.0%;归母净利润 2.5 亿元,YoY+37.1%,主要受益于半导体及航空航天领域需求的快速增长。2)2018 年以来,公司净利率水平不断提升,至 2021 年时达到 31%;毛利率水平虽有波动,但整体呈现增长趋势,至 2021 年时达到 51%,主要得益于石英玻璃材料的高毛利
15、率贡献。3)2016 年以来,公司持续聚焦石英玻璃材料和石英玻璃纤维材料领域,受益于市场需求拉动以及特种领域和半导体领域国产化国家政策支持,石英玻璃材料收入实现不断增长,占总收入比例也从2016 年的 56%上升至 2021 年的 75%。公司当前已形成了石英玻璃材料与制品一体化,石英玻璃纤维材料、立体编织、复合材料一体化的全产业链,低成本与高质量兼具,为实现利润目标奠定了坚实基础。图3:20162022H1 年营业收入及同比增速 图4:20162022H1 年净利润及同比增速 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 图5:20162022H
16、1 年毛利率及净利率 图6:2016 年以来,石英玻璃材料收入占比逐步提升 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 4.4 5.5 7.2 7.8 8.6 12.2 8.6 0%20%40%60%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22营收YoY(亿元)1.1 1.2 1.6 1.9 2.4 3.7 2.5 0%20%40%60%012342016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22归母净利润YoY(亿元)25%22%22%25%28%31%30%48%48%45%50%52%5
17、1%54%0%20%40%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22净利率毛利率56%54%57%65%76%75%71%43%45%42%30%21%20%27%0%1%2%5%2%5%2%0%20%40%60%80%100%200H22石英玻璃材料石英玻璃制品其他 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期间费用管控能力较强;研发投入持续加大。20192021 年,公司期间费用率逐年下降,成本管控能力提升,其中 2021 年期间费用率同比下降 3.
18、05ppt 至17.5%。具体看:1)管理费用:2018 年以来,管理费用率从 12.2%持续下降至9.2%,体现了公司较强的费用管控能力。2)研发费用:2016 年以来,研发投入持续加大,至 2021 年时研发费用达到 0.9 亿元,研发费用率达到 7.8%。公司紧跟市场需求,多个重点研发项目取得突破:a)2020 年,通过技术研发和工艺改善,合成石英玻璃生产效率大幅提高,产能突破 400 吨;2021 年,高纯少气泡石英锭项目研发成功并进入批产阶段;超大规格合成石英锭、气连熔石英筒稳定量产;低羟基红外光学石英玻璃也成功应用于航天项目;新型耐高温石英玻璃纤维批量生产并供货。b)石英玻璃纤维生
19、产装备与立体编织设备自动化程度也均有提升。公司技术研发和工艺改善稳步推进,整体技术实力不断增强。图7:20162022H1 年期间费用率 图8:2016 年以来,研发费用不断增长 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 应收/存货规模持续增长,或反映下游需求旺盛。1)20162022 年上半年,公司应收规模由 1.8 亿元增长至 7.6 亿元,且应收账款周转率保持在 250%以上,或说明订单持续景气。2)2016 年以来,公司存货规模持续增长,2020 年以来增速明显提升,主要是随着公司销售规模扩大,订单量快速增长,客户验收期内的发出商品增加
20、以及原材料战略储备增加导致。此外公司存货周转率持续较高,保持在 230%以上,或说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。图9:2022H1 应收规模明显增大,或说明订单景气 图10:2016 年以来,存货规模持续增长 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 19%21%20%22%21%18%17%12%11%12%12%10%9%9%6%6%7%8%9%8%8%0%10%20%30%200H22期间费用率管理费用率销售费用率研发费用率0.27 0.35 0.48 0.60 0.73 0.95 0
21、.68 0.00.20.40.60.81.02016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22研发费用(亿元)1.8 2.4 3.4 3.4 4.4 4.7 7.6 024682001920202021 1H22应收账款及票据(亿元)0.5 0.7 1.3 1.3 2.0 3.2 3.7 0720021 1H22存货(亿元)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 ROE 水平有所波动;经营活动现金流净额持续较好。1)20162021 年,公司
22、ROE 水平有所波动。但 2019 年以来,ROE 水平逐步提升,从 2019 年的 10%增长至 2021 年的 15%,主要得益于销售净利率的不断提升。2)20162021 年,公司经营活动现金流净额呈现出波动上升趋势。其中 2021 年,经营活动现金流净额高达 2.9 亿元,主要是随着公司销售规模增长,回款增加所致。图11:20162022H1 年 ROE 水平 图12:20162022H1 年经营活动现金流净额 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 13%13%15%10%11%15%9%0%5%10%15%20%25%2016 2
23、017 2018 2019 2020 2021 1H22ROE1.1 1.2 1.0 2.1 1.9 2.9 0.8 0720021 1H22经营活动现金流净额(亿元)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 半导体/航空航天景气共振助推公司发展 2.1 石英玻璃:性能优异,应用场景广泛 石英玻璃以天然结晶石英(水晶或高纯硅石)或硅化合物为原料,在洁净环境中经高温熔制而成,具有一系列优良的物理化学性能,如良好的透光性、耐高温性、低膨胀系数、电真空性能、耐腐蚀等,被业内誉为“玻璃王”
24、。石英玻璃按原料可分为天然和合成两类,天然的纯度一般在 99.9%以上,合成的一般在99.9999%以上,材料纯度是衡量石英玻璃具备优良性能的核心指标。图13:石英玻璃性能优异,具有良好的透光性、耐高温性、低膨胀系数、耐腐蚀性及电真空性能 资料来源:公司招股说明书,中国电子信息产业统计年鉴,民生证券研究院 石英玻璃材料广泛应用于半导体、航空航天及光通讯等领域。石英玻璃最早起源于国外,随着半导体技术和新型电光源对石英玻璃用量的激增,石英玻璃行业得以快速发展,至 2017 年时中国石英制品产量已达 6900 万公斤。凭借优异的物理化学性能,石英玻璃被广泛应用于需要高温、洁净、耐蚀、透光、滤波等特定
25、的高新产品生产工艺环境中,是半导体、航空航天、光通讯等领域不可或缺的重要材料。根据 QYResearch 数据,2019 年,全球石英玻璃市场总值超过 250亿元,市场规模呈现稳定增长状态,预计到 2025 年,市场规模将突破 270 亿元。图14:石英玻璃被广泛应用于半导体、航空航天、光通讯等领域 资料来源:石英玻璃,SIA,维基百科,民生证券研究院 性能性能具体表现具体表现透光性能透光性能在紫外、可见、红外全波段都有极高的透过率,具有最佳的透紫外光谱、透可见光及近红外光谱性能耐高温性能耐高温性能透明的耐火材料,使用温度高达 1100低膨胀系数低膨胀系数膨胀系数是普通玻璃的二十分之一,热稳定
26、性好,1100 的3mm石英玻璃投入到 20水中不会炸裂;电真空性能电真空性能电学性能、化学稳定性良好;具有优良的电绝缘性耐腐蚀性耐腐蚀性除氢氟酸和热磷酸外,对其他任何酸均表现为惰性,是最好的耐酸材料半导体半导体航空航天航空航天光通讯光通讯 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.2 半导体领域:石英玻璃需求最大的下游市场 半导体领域是石英玻璃需求规模最大的下游市场,2018年市场占比达到65%。1)石英玻璃材料及制品广泛应用于半导体芯片制程中,是半导体蚀刻、扩散、氧化等工序所需的承载器件与腔体耗材,菲利华用于刻蚀的气熔石
27、英材料市占率达10%以上。2)在石英玻璃的下游应用市场中,半导体领域需求规模最大。a)2021年,全球半导体市场规模约为 5559 亿美元,同比 2020 年增长 26.2%,我们预计到 2025 年,全球半导体市场规模有望突破 7000 亿美元。b)2021 年,中国半导体销售总额达到 1925 亿美元,占全球市场比例为 34.6%,仍然是全球最大的半导体应用市场。3)据中国粉体技术网披露,每生产 1 亿美元电子信息产品,平均需要消耗价值 50 万美元的高端石英材料,那么 2021 年我国半导体领域对高端石英材料的需求规模约为 65 亿元。未来随着国内 5G、自动驾驶、物联网等下游新兴领域对
28、半导体器件需求的高速增长,以及我国半导体产业的优化升级与国产化替代进程加速,我国半导体行业对高端石英材料的需求规模有望进一步增长。图15:石英玻璃在半导体工艺流程中的应用 资料来源:石英矿物资源的提纯及在战略性新兴产业中的应用技术分析,民生证券研究院 图16:20172023 年全球半导体市场规模及增速 图17:20172021 年中国半导体市场规模及增速 资料来源:CSIA,WSTS,民生证券研究院 资料来源:CSIA,WSTS,民生证券研究院 多晶硅片多晶硅片拉晶拉晶切割切割研磨研磨抛光抛光清洗清洗单晶硅片单晶硅片刻号刻号清洗清洗电路设计电路设计CAD版图设计版图设计光罩制造光罩制造氧化氧
29、化/扩散扩散化学气相化学气相溅镀溅镀保护层沉积保护层沉积光刻光刻蚀刻蚀刻离子植入离子植入光阻去除光阻去除WAT测试测试晶圆电测晶圆电测切割切割打线打线封装封装IC测试测试老化试验老化试验出厂出厂石英坩埚石英坩埚石英花篮清洗槽石英花篮清洗槽光掩模基板光掩模基板石英环石英环石英扩散管、舟、石英扩散管、舟、支架支架44404555964656797-20%-10%0%10%20%30%020004000600080002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E全球半导体YoY(亿美元)215081925-20%-10%0%10
30、%20%30%05000200202021中国半导体YoY(亿美元)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1、全球半导体设备市场不断发展,我国当前半导体设备自给率相对较低。1)2021年全球半导体设备市场规模达到 1026.4 亿美元,同比 2020 年增幅高达 44%。20202021 年,中国连续 2 年占据全球半导体设备市场的龙头地位,至 2021 年时,我国半导体设备市场规模达到 296.2 亿美元,占全球市场规模的 28.9%,未来市占率仍有望继续提升。2)我国国产半导体
31、设备市场规模逐年增加,2020 年达到 213 亿元,但设备自给率不足 20%,相较全球发达国家存在一定差距。我国半导体设备国产化替代空间广袤,随着相关技术的不断突破,自给率有望提升。图18:2016-2021 年全球及中国半导体设备市场规模 图19:2015-2020 年国产半导体设备市场规模 资料来源:SEMI,民生证券研究院 资料来源:中国电子专用设备工业协会,民生证券研究院 2、集成电路产品国产化替代空间大。1)集成电路产品占据半导体主要市场。根据WSTS数据,2021年全球集成电路市场规模达到4630亿美元,同比增长28.2%,占半导体市场规模 83.3%。2)我国集成电路行业规模持
32、续高速增长。2021 年我国集成电路市场规模约为1621亿美元,20152021年复合增速达到19.40%。3)集成电路贸易逆差逐年上升,国产化替代空间大。2015 年,我国集成电路贸易逆差约为 1607 亿美元,2021 年增长至 2787 亿美元,20152021 复合年均增速9.61%;贸易逆差绝对额不断扩大,有望大幅拉动对于国内石英材料的需求。图20:2015-2021 年中国集成电路进出口情况 图21:2015-2021 年中国集成电路市场规模及趋势 资料来源:CSIA,民生证券研究院 资料来源:CSIA,民生证券研究院 412 566 645 598 712 1026 65 82
33、131 135 187 296-20%0%20%40%60%80%0300600900720021全球半导体设备中国半导体设备全球YoY中国YoY(亿美元)47 57 89 124 162 213 15%13%16%14%17%16%0%5%10%15%20%05002001820192020E国产半导体设备自给率(亿元)2300 2271 2601 3121 3056 3500 4326 693 614 669 847 1016 1166 1538 00400050002015201
34、6200202021进口金额出口金额(亿美元)3610 4336 5411 6532 7562 8848 10458 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模YoY(亿元)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3、菲利华是国内唯一获得国际一流半导体设备制造商认证的企业。石英玻璃制品应用在半导体制造设备中,石英材料生产商将材料销售给石英制品加工商,石英制品加工商再将产品销售给半
35、导体设备商和半导体制造商。国际主要半导体设备制造商对于其设备上使用的石英材料和石英制品均有严格的筛选标准,必须通过设备制造商的认证,才能成为产业链当中的一环。2020 年,LAM 认证规格新增40 种、AMAT 认证规格新增 24 种。菲利华是世界上第五家、中国第一家通过国际半导体设备制造商认证的公司,先后获得了 EL、LAM、AMAT 及日立高新技术公司等半导体设备商认证,全面进入国际半导体产业链。图22:半导体设备制造商在资质认证中拥有绝对话语权 资料来源:石英股份公告,民生证券研究院 4、光掩膜版本土需求与日俱增,市场空间不断扩大。1)2018 年,光掩膜版在半导体产业原材料总成本中占比
36、约 13%,仅次于大硅片。光掩膜版主材料是光掩膜基板,产值约占半导体用石英玻璃材料的 43%。公司是国内唯一可以生产大规格光掩膜基板的企业,已陆续推出从G4 代到G8代的系列产品,打破国外垄断地位。2)光掩膜版下游领域包括 IC 制造、IC 封装、平面显示和印制线路板等行业,主要应用在手机、平板、可穿戴设备等消费电子产品中。全球电视面板行业大屏化趋势明显,60 寸及以上电视面板出货量、出货份额稳定增长,2021 年,全球半导体用光掩膜版市场规模已达 48 亿美元。目前国内光掩膜基板产业链尚未完全打通,未来随着国内掩膜版产业的逐步整合,国产化趋势将会更加明显。图23:2020 年全球光掩膜版应用
37、领域分布 图24:2012-2021 年半导体用光掩膜版市场及趋势 资料来源:SEMI,民生证券研究院 资料来源:SEMI,QYR,民生证券研究院 石英玻璃材料企业迈图、贺利氏、东曾、昆希、菲利华等石英玻璃制品企业半导体设备制造商贺利氏、信越、杭州大和、湖州东科电子等台积电、中芯国际、三星、Intel等石英锭;石英管;合成石英锭等石英玻璃扩散管;石英法兰;石英钟罩等AMAT、Lam Research、ASML、TEL、科磊等资质认证半导体制造商半导体设备资质认证60%23%5%2%10%ICLCDOLEDPCB其他30.2 30.5 31.8 32.9 33.0 37.5 40.4 41.2
38、41.9 48.0-5%0%5%10%15%20%002000021全球半导体用光掩膜版YoY(亿美元)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.3 航空航天领域:装备升级引领高端石英纤维需求 石英纤维是用高纯石英或天然水晶为原料制得的一种无机纤维,具有高强度、低介电常数和介电损耗、耐高温、膨胀系数小、耐腐蚀、可设计性能好等性能,常用作航空、航天飞行器关键部位的结构增强、透波和隔热材料。图25:石英纤维性能优异,广泛应用在航空航天领域的
39、多个场景 资料来源:石英玻璃,民生证券研究院 菲利华是国内唯一具备特种资质的石英纤维供应商。1)航天发射数量成倍增长。石英纤维材料在航天领域的应用最为广泛,可应用在卫星、飞船等航天器的隔热及透波材料中。2021 年,美国发射航天器 51 次,发射航天器 1542 个,载荷质量达四百吨,发射航天器数量和载荷质量位居世界第一。近年来,我国航天事业发展迅猛,2021 年时发射次数已超越美国,位于世界第一;发射航天器数量和载荷质量位居世界第二,对石英材料的需求有望继续增长。2)装备升级换代需求迫切。石英材料在航空航天主要应用于各种雷达罩所用的透波材料。我们认为随着“十四五”期间国内装备升级换代,将拉动
40、对石英纤维的需求。图26:2017-2021 年美国航天器发射数据 图27:美军先进航空装备数量(架)(截至 2021.06)资料来源:中国航天科技活动蓝皮书,民生证券研究院 资料来源:美国航空周刊,民生证券研究院 材料性能材料性能应用场景应用场景在高频和 700以下的工作区域内,可以保持低且稳定的介电常数和介电损耗航天飞行器的电磁窗;雷达天线罩耐高温、耐腐蚀、高强度航天飞行器再入大气层隔热罩、雷达天线罩、喷管和排气管等石英玻璃棉石英玻璃棉运载火箭防护系统,反应堆的保温材料,火箭喷管、宇宙再入飞船的烧蚀材料低密度石英玻璃纤维低密度石英玻璃纤维石英玻璃针刺毡石英玻璃针刺毡石英刚性石英刚性 SiO
41、2块材块材高温过滤、高马赫雷达天线罩和再入式飞行器的防热材料低介电常数和介电损耗航空航天、特种及超级计算机等领域印刷电路板基板低导热率;极佳的抗热冲击能力飞机发动机和工业炉的保温隔热材料覆箔板的增强材料覆箔板的增强材料功能材料功能材料透波材料的增强材料透波材料的增强材料耐烧蚀材料的增强材料耐烧蚀材料的增强材料高高温温隔隔热热材材料料9945002000200202021航天器发射数量(个)航天器发射次数(次)2849,83%586,17%三代机四代机 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务
42、资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.4 光通讯领域:5G 建设带动光纤光缆市场快速发展 1)石英棒是光纤制造的主要原材料。光纤预制棒中 95%以上的组分为高纯度的石英玻璃,且在光纤制棒和拉丝等光纤生产过程中需要消耗大量的石英玻璃材料,如把持棒、石英罩杯等。2)光纤光缆位处光通讯产业链最上游。光通讯产业链中,光纤光缆厂商从石英材料厂商采购光纤预制棒和光纤辅助材料,光纤制造企业将其加工成为光纤后,再由光缆制造企业将光纤加工成为光缆销售给终端客户。3)5G 建设带动光纤光缆市场快速发展。5G 网络架构下的光纤使用量将是4G 网络的 16 倍,同时 5G 时代基站规模将是 4G
43、基站的 23 倍,基站互联将为光纤光缆市场带来较多需求。三大运营商积极加强光纤光缆采购,以推进 5G 商用进程。根据 CRU 数据,预计 2022 年我国光纤光缆需求将达到 2.61 亿芯公里。图28:石英材料在光通讯中的应用 图29:2011-2022E 国内光纤光缆需求规模 资料来源:粉体技术网,民生证券研究院 资料来源:CRU,民生证券研究院 2.5 石英砂:国内优质矿源少;超高纯产品技术壁垒高 国内优质石英砂资源较少,脉石英是制备高品质石英产品的理想选择。我国石英矿产资源丰富,种类包括石英岩、石英砂岩、天然石英砂、脉石英,江苏、广东、广西、贵州、山东分布有两种以上矿源。其中,脉石英的晶
44、体最易与杂质矿物晶体分离,是制备高品质石英产品的理想选择。脉石英矿产地在华东地区分布数量占比 63%,东北地区占比 15%,其他地区相对较少,产地分布有限的优质石英砂或将成为相对紧缺的资源。目前,全球具备批量化生产高纯石英砂的企业仅有三家:尤尼明、挪威 TQC、石英股份。美国尤尼明公司以美国 Spruce Pine 的花岗伟晶岩为原料提纯高纯石英砂,垄断了大半高纯石英砂市场,其生产的 IOTA 系列高纯石英砂使用在各个高精尖领域,石英中的元素杂质含量被公认为国际标准。挪威 TQC 以 Spruce Pine地区的花岗质伟晶岩和挪威本地的石英矿提纯。石英股份是国内生产高纯石英砂的龙头企业,菲利华
45、的高纯石英砂主要是通过采购石英矿石自行生产。天然石英砂合成石英光纤拉丝辅助光纤预制体光通信芯片辅助原料光纤光缆光器件与模块涂料、塑料辅材设设备备集集成成商商0.94 1.16 1.21 1.30 1.88 2.41 2.77 2.73 2.35 2.34 2.45 2.61 02000022E国内光纤光缆市场规模(亿芯公里)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图30:我国整体石英矿产资源丰富,但脉石英资源相对有限,主要分布在华东地区(
46、63%)和东北地区(15%)资料来源:中国粉体网,民生证券研究院 超高纯石英砂制备存在高技术壁垒。1)高纯石英砂是采用高品质的石英石进行系列工艺加工而成。目前业内对高纯石英砂还没有建立统一的行业标准,通常来讲,高纯石英砂是指 SiO2 含量在 99.95%以上或更高,Fe2O3 含量在 0.0001%以下,Al2O3含量在0.01%以下的石英砂;超高纯石英砂指SiO2含量在99.9991%以上的石英产品。高纯石英砂广泛应于光纤通信、太阳能电池、半导体集成电路、精密光学仪器、航天航空等高科技行业。2)2021 年,菲利华子公司上海石创投资 3 亿元建设“年产 20000 吨超高纯石英砂项目”,扩
47、大高纯石英砂生产规模,提升公司供应链的保障力度。超高纯石英砂项目总投资预计 3 亿元,建设期 16 个月,分两期建设,首期建设规模年产 10000 吨,投资金额 1 亿元,预计于 2023年达产。项目总体建成投产后,预计半导体高纯石英制品的年产值可达到 2.6 亿元。图31:高纯石英砂主要应用在光纤通讯、半导体、光伏、光学及高温灯管等行业 资料来源:中国粉体网,民生证券研究院 石英岩石英岩石英砂岩石英砂岩脉石英脉石英天然石英砂天然石英砂含两种以上石英矿省份含两种以上石英矿省份以石英为主要矿物的变质岩,二氧化硅含量高于85%,一般由石英砂石在地质作用下重结晶形成,多为块状结构主要成分是二氧化硅,
48、含量高达95%,属于沉积岩的一种,颗粒圆滑,大小均匀,呈白色,无光泽二氧化硅含量超过99%,纯度高、晶体颗粒粗,易与脉石分离,常与水晶共生是由脉石英、石英岩、花岗岩和石英砂岩等经风化作用、水流冲击和自然聚集形成的砂状颗粒,其主要矿物成分以石英为主,杂质成分种类的波动范围较大领域领域具体应用具体应用光纤通讯和塑料光纤相比,石英光纤发展早,技术成熟,其优良的性能特征被广泛应用,在光纤产业中,人造石英是波导的主要原材料。光纤技术在航海、医疗和军事等行业应用广泛半导体行业高纯石英制品在半导体产业主要应用于超净工作室晶片的加工、石英坩埚,石英坩埚用来生长单晶硅,熔融后的石英有较高的热稳定性和纯度,是半导
49、体工业所用石英制品的原材料。光伏产业石英是光伏产业的关键原材料之,主要应用形式有石英地竭、右英管和各种石英器材等。光伏行业的单晶硅和多晶硅都是高纯物质,这就要求与其配套的石英材料必须是高纯的。光学工业光学玻璃成品的使用环境对杂质含量、折射率、透光率、微观缺陷等要求非常高,所有这些因素对主要原材料石英砂的质量要求非常严格高温灯管高纯石英是生产耐高温右英灯管的基础原料,常用来生产耐高温、性能好的灯具,如:卤素灯、紫外灯、高温汞灯和试灯等。菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2.6 竞争格局:国内优质企业接连涌现,不断冲击海外
50、垄断 海外龙头企业垄断全球市场,具有明显竞争优势。目前,全球总计 5 家企业已取得国际主要半导体设备制造商认证,其中有四家为海外企业,分别是德国贺利氏、美国迈图、日本东曹和德国昆希,四家合计份额占全球市场的 50%以上,企业历史悠久,积累了技术、客户以及产业规模等优势,产品附加值高、公司竞争力强。菲利华市场份额在全球排名第五。国内企业起步较晚,但受益于市场需求带动,部分优质企业接连涌入国际市场。随着电子信息、航空航天等高科技行业对石英材料需求的增长,国内石英制品行业在工艺水平、设备制造方面均取得大幅提升,期间涌现出菲利华、石英股份、亿仕达、凯德石英等一批优秀石英企业。1)菲利华是国内唯一通过国
51、际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业、全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商,也是国内唯一具备特种石英材料资质的供应商。2)石英股份是全球少数拥有高纯石英砂量产的企业,石英制造技术国内领先。3)亿仕达具有大尺寸、方形石英锭及高品质不透明石英制品的生产能力。4)凯德石英是国内少数能为 8、12 英寸芯片生产线加工配套石英制品的企业。我们认为随着国内电子信息技术、航空航天、5G、物联网等高科技行业不断发展,石英材料优质企业有望继续涌现。图32:海外企业优势显著,国内优质企业不断涌现,冲击海外垄断市场 资料来源:公司招股说明书,公司公告,民生证券研究院 国国外企业外企业国内企业国内企业德国
52、德国中国中国竞竞争争格格局局迈图:迈图:全球第二大的有机硅及其关联产品的生产商、全球石英及陶瓷材料行业龙头企业之一美国美国东曹:东曹:全球性化工企业,以提供天然和合成石英以及熔融石英著称日本日本昆希:昆希:成立于1992年,成立时间时间相对较短,凭借价格优势得以迅速发展贺利氏:贺利氏:全球制造和加工石英玻璃公司中历史最悠久的公司之一,产品覆盖面广、质量好、技术优势明显菲利华:菲利华:国内唯一通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业、全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商石英股份:石英股份:全球少数拥有高纯石英砂量产的企业,石英制造技术国内领先亿仕达:亿仕达:具有大尺寸、方形石英锭及
53、高品质不透明石英制品的生产能力凯德石英:凯德石英:国内少数能为8、12英寸芯片生产线加工配套石英制品的企业 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 聚焦石英材料主业,同时不断拓宽全产业链布局 3.1 产品应用广泛;石英玻璃材料为公司主要收入来源 公司主营业务为石英玻璃材料和石英玻璃,主要产品有天然与合成石英玻璃锭、筒、管、棒以及石英玻璃纤维系列、复合材料制品等,广泛用于半导体、航空航天、光学、光通讯等领域。1)石英玻璃材料是公司主要收入来源。20162021年,石英玻璃材料收入从 2.5 亿元持续增长至 9.2 亿元,占
54、总收入比例对应从 56%上升至 75%;2)20162021 年,石英玻璃制品收入有所波动,平均收入为 2.3亿元;2021 年时,石英玻璃制品收入 2.5 亿元,占总收入比例为 20.3%。图33:20162022H1 年分产品收入情况 图34:2021 年公司分产品收入结构 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 图35:产品应用领域:主要应用于光通讯、半导体及航空航天领域 资料来源:公司招股说明书,民生证券研究院 2.5 2.9 4.1 5.0 6.6 9.2 6.1 1.9 2.5 3.0 2.3 1.9 2.5 2.3 0.1 0.
55、4 0.2 0.5 0.2 02468002020211H22石英玻璃材料石英玻璃制品其他(亿元)75%20%5%石英玻璃材料石英玻璃制品其他业务类别业务类别产品产品示例示例用途用途主要客户主要客户石英棒光纤预制棒生产支撑材料光纤拉丝用支撑材料住友电气石英管光纤预制棒生产支撑材料光纤拉丝用支撑材料长飞光纤亨通光电石英锭石英筒半导体、光通讯生产所需各类石英制品的基材杭州泰谷诺石英有限公司其他石英制品半导体制程生产工艺耗材广东昭信半导体装备制造有限公司石英棉飞行器用隔热、填充材料航空航天领域客户石英纱飞行器耐高温、增强透波部件用编织材料航空航天领域客户石
56、英布飞行器耐高温、增强透波部件用结构材料航空航天领域客户石英套管汽车玻璃钢化设备配件福耀玻璃(重庆)有限公司光通讯用石英玻璃材料及制品半导体用石英玻璃材料及制品航空航天及其他领域用石英纤维及制品 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 石英玻璃材料和石英玻璃制品毛利率水平均较为稳定。1)石英玻璃材料毛利率水平稳定较高,20162021 年,平均毛利率 55.2%,1H22 毛利率进一步提升至 61%,主要是公司聚焦全产业链发展,降本提质,以及半导体及航空航天领域产品附加值较高导致。2)20162021 年,石英玻璃制品平均毛
57、利率为 37.2%。整体稳定。3)公司收入来自国内和海外两个方向,其中海外主要为半导体及光通讯业务。伴随半导体国产化替代进程加速,对石英玻璃材料和制品的产销保持快速增长趋势,此外,航空航天的高速发展带动了石英玻璃纤维需求量的快速增长,国内业务收入规模不断扩大,至2022上半年时,国内业务占总收入比例达到73%。图36:20162022H1 年主要产品毛利率情况 图37:20162022H1 年营收按地区拆分 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 六年三次股权激励,核心员工与公司利益共同体关系稳固。公司于 2015 年、2017 年、2021
58、 年分别实施了三次股权激励,且覆盖范围不断扩大,目前累计受激励人数达 500 人/次以上。公司前两次激励计划均已满足解锁条件,最新一次股权激励解锁期为 20222025 年,每年解锁比例分别为 30%、30%、20%、20%,业绩考核指标以 2020 年收入为基数,对应 20212024 年收入增长率分别达到23%/53%/89%/134%。我们认为股权激励计划的实施有利于完善公司治理结构,明确未来经营目标,筑牢核心员工与公司利益关系,助力公司实现可持续发展。图38:六年三次股权激励,核心员工与公司利益共同体关系稳固 资料来源:公司公告,民生证券研究院 54%55%53%55%58%56%61
59、%40%38%36%39%36%35%37%0%20%40%60%80%200H22石英玻璃材料石英玻璃制品62%64%51%54%53%63%73%38%36%49%46%47%37%27%0%20%40%60%80%100%200H22国内海外首次股权激励计划首次股权激励计划第二次股权激励计划第二次股权激励计划第三次股权激励计划第三次股权激励计划首次授予日首次授予日2015年8月20日2017年10月27日2021年8月27日激励对象激励对象40名中层管理及核心团队成员董监高3人、87名中层管理人员及核
60、心团队人员董监高8人、389名中层管理人员及核心团队人员激励股数激励股数180万股(占总股本1.39%,分三次解锁:40%/30%/30%)405万股(占总股本1.37%,分三次解锁:40%/30%/30%)774.4万股(占总股本2.29%,分四次解锁:30%/30%/20%/20%)预留股数预留股数预留20万股(占总股本0.15%,分两次解锁:50%/50%)预留45万股(占总股本0.15%,分两次解锁:50%/50%)预留75.6万股(占总股本0.22%,若2021年度完成分四次解锁:30%/30%/20%/20%;若2022年度完成分三次解锁:40%/30%/30%)业绩考核指标业绩考
61、核指标以2014年营业收入为基数,20152017年增长率不低于15%/35%/55%以2016年营业收入为基数,20172019年增长率不低于15%/35%/55%以2020年营业收入为基数,20212024年增长率不低于23%/53%/89%/134%授予价格授予价格13.63元/股(当日收盘价47.8%)8.00元/股(当日收盘价47.1%)26.54元/股(当日收盘价42.6%)需摊销总费用需摊销总费用1153.44万元1573.37万元17132.68万元 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3.2 定增扩产;
62、布局光掩膜版业务,提升精细化纺织能力 2019 年,公司定向募资 7 亿元用于集成电路及光学用高性能石英玻璃项目、高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目。1)集成电路及光学用高性能石英玻璃项目,横向拓宽产品线。通过该项目公司将增加电熔石英材料及制品业务,新增年产 650 吨电熔石英锭,同时补充已有合成石英玻璃及制品业务产能,新增年产 120 吨合成石英玻璃锭,实现了对原有产线的扩宽升级。截至 2021 年年底,公司石英玻璃材料产量已达到 2192 吨,销量 2089 吨。2)高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目,旨在纵向延伸产业链,该项目依托公司高纯石英纤维生产能力,制造研发以石英纤维为增强
63、材料的特种高性能复合材料,向下游延伸产业链,新增年产 36.3 吨的高性能石英纤维增强复合材料制品产线。图39:2019 年募投项目及后续产能、业绩增益情况 资料来源:公司公告,民生证券研究院 公司并购上海石创拓展下游产业链;孙公司合肥光威填补了国内光掩膜版精加工的空白。1)上海石创是国内具备一定竞争优势的石英玻璃制品深加工企业,产品广泛应用于半导体、太阳能、真空、光纤和电子化学工业等多个领域。2015年,公司并购上海石创,将产业链从玻璃材料生产及初级加工向下游延伸,实现降本增效,同时产品附加值提升。2)2020 年,上海石创投资设立合肥光微,主要为延伸光掩膜基板精加工业务,为 TFT-LCD
64、 和 IC 用光掩膜版的国产化提供重要支撑。公司在国内独家研发生产G8.5代光掩膜基板,打破了长期以来国外垄断。图40:上海石创主要产品 资料来源:公司官网,民生证券研究院 募投项目募投项目投资金额投资金额(亿元)(亿元)新增产能新增产能达产后达产后新增年度收入新增年度收入达产后达产后新增年度净利润新增年度净利润税前项目投资回收期税前项目投资回收期(含建设期)(含建设期)集成电路及光学用集成电路及光学用高性能石英玻璃项目高性能石英玻璃项目3.03亿元120吨合成石英锭650吨电熔石英锭2亿元0.4亿元7年高性能纤维增强复合材料高性能纤维增强复合材料制品生产项目建设制品生产项目建设2.70亿元3
65、6.3吨高性能纤维增强复合材料2亿元0.5亿元6年补充流动资金补充流动资金1.6亿元合计合计7.3亿元半导体及太阳能领域半导体及太阳能领域真空镀膜领域真空镀膜领域石英舟、清洗槽、石英法兰石英舟、清洗槽、石英法兰等系列产品等系列产品石英玻璃靶材石英玻璃靶材光纤生产领域光纤生产领域电子光学工业领域电子光学工业领域炉芯管、各类棒、杯、通体炉芯管、各类棒、杯、通体和盖板和盖板大规格、高精度平面石英玻大规格、高精度平面石英玻璃基板、视窗和仪器等璃基板、视窗和仪器等 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 2015 年以来,子公司上海石
66、创超额兑现承诺净利润。1)20152017 年,上海石创承诺净利润分别不低于 1000 万元、1200 万元和 1350 万元,实际净利润分别为 1058 万元、1478 万元和 1795 万元,超额兑现承诺净利润,发展不断向好。2020 年,收入水平有所下降,或是因为公司持续拓展半导体器件和精密光学玻璃加工业务,并设立合肥光微子公司,延伸 TFT-LCD 及 IC 用光掩膜基板精加工业务,业务结构波动较大,正处于转型升级阶段所致。但自 2020 年起,上海石创收入回升并实现大幅增长,2021 年收入达到 2.93 亿元,同比 2020 年增长80.9%,较 2019 年增长 52.6%。2)
67、20162019 年,上海石创净利润水平不断攀升,从 1478 万元增长至 3277 万元,盈利能力不断增强;20202021 年,净利润有所下降。我们认为随着公司业务结构的逐渐稳定与转型成功,未来业绩水平有望改善且不断提升。图41:2016-2021 年上海石创收入及增速 图42:2016-2021 年上海石创净利润及增速 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 2021 年,公司收购中益科技,将石英玻璃制品推向精细化纺织领域,提升石英玻璃纤维的深加工能力。中益科技是具有超薄、超宽、高强等特殊组织工业布纺织和表面处理生产能力的高新技术企业,
68、拥有多种复合纤维材料编织技术、表面处理工艺和产品供应能力。公司收购中益科技,可以实现双方优势资源整合,快速拓展公司现有的石英纤维产品布局,提升在石英纤维深加工领域的竞争力。我们认为随着公司石英纤维深加工能力的不断增强及下游航空航天领域需求扩充,公司业绩未来几年有望不断攀升。0.8 1.1 1.5 1.9 1.6 2.9-20%0%20%40%60%80%100%020021营业收入YoY(亿元)1478 1795 2623 3277 2171 1792 12001350-40%-20%0%20%40%60%00400020162
69、00202021实际净利润承诺净利润YoY(万元)菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4 同行业公司对比:归母净利润及研发投入较高 石英玻璃材料被业内成为“玻璃王”,广泛应用于半导体、航空航天、光通讯、等领域。我们选取同行业中的石英股份作为可比公司进行分析。石英股份是国内生产高纯石英砂的龙头企业,石英制造技术国内领先,产品主要应用于电光源、光伏、半导体、光纤光学等领域,与公司业务具有一定的相似性。我们通过 2 家公司的财务数据指标进行对比分析:1)营收角度:2018 年以来,菲利华营收规模较高,连续
70、 4 年高于石英股份。从营收增速来看,两家公司均波动较大,20192020 年增速均相对较低,主要是受到当时的中美贸易摩擦以及美国贸易保护政策的不利影响。2020 年之后,随着市场需求扩大及国产自主可控政策推进,两家公司收入均实现较大增长。2)归母净利润角度:20162021 年,菲利华归母净利润连续 6 年高于石英股份,体现出较强的盈利能力。从归母净利润增速来看,两家公司整体表现均较好。1H22 石英股份归母净利润及增速较高,主要是光伏光电产品收入大增 213%。3)利润率角度:20162021 年,菲利华毛利率水平显著高于石英股份,主要是两家公司产品结构不同,菲利华主要产品为石英玻璃材料,
71、毛利率稳定在 55%以上,而石英股份主要产品为石英管,毛利率在 40%左右。净利率方面,石英股份呈现持续增长态势,菲利华净利率水平有所波动,但两家基本在同一水平。1H22石英股份利润率增加较多,主要是高纯石英材料在光伏及半导体等领域需求迅速扩大,业绩增长较多,且产品附加值较高。4)期间费用率:两家公司期间费用率水平均较稳定,且自 2019 年以来趋势不断向好。20162022 年上半年,菲利华平均期间费用率为 19.5%,主要是研发费用较大导致;石英股份平均期间费用率为 14.9%,费用管控能力相对较好。5)ROE 角度:20162021 年,两家公司 ROE 水平均有所波动。但整体而言,菲利
72、华 ROE 水平高于石英股份,主要是资产周转率水平相对较高,且自 2019年以来,受益于净利率水平提升,ROE 呈现上升趋势。图43:同业公司营业收入对比 图44:同业公司营业收入增速对比 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 4.5 5.6 6.3 6.2 6.5 9.6 7.0 4.4 5.5 7.2 7.8 8.6 12.2 8.6 02468002020211H22石英股份菲利华(亿元)26%12%-2%4%49%58%24%32%8%11%42%57%-10%10%30%50%70%20
73、02020211H22石英股份菲利华 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图45:同业公司归母净利润对比 图46:同业公司归母净利润增速对比 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 图47:同业公司毛利率对比 图48:同业公司净利率对比 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 图49:同业公司期间费用率对比 图50:同业公司 ROE 对比 资料来源:wind,公司公告,民生证券研究院 资料来源:w
74、ind,公司公告,民生证券研究院 0.8 1.1 1.4 1.6 1.9 2.8 2.9 1.1 1.2 1.6 1.9 2.4 3.7 2.5 07200211H22石英股份菲利华(亿元)33%31%15%15%49%156%13%32%19%24%55%37%0%40%80%120%160%2002020211H22石英股份菲利华37%37%44%44%41%46%60%48%48%45%50%52%51%54%30%40%50%60%70%200H22石英股份菲利华18%19%2
75、2%26%29%29%42%25%22%22%25%28%31%30%15%25%35%45%200H22石英股份菲利华16%16%15%17%17%14%9%19%21%20%22%21%18%17%0%10%20%30%200H22石英股份菲利华7%8%10%11%10%13%12%13%13%15%10%11%15%9%0%5%10%15%20%200H22石英股份菲利华 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声
76、明 证券研究报告 21 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司是石英材料及石英纤维制造领域的龙头企业之一,是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商,也是全球第五家,国内首家获得国际半导体主流设备制造商认证的公司,在全球半导体石英玻璃领域拥有 10%以上的市占率。20192021 年,受益于半导体及航空航天领域需求的快速增长,公司收入明显提速,年度复合增速达到 26%,毛利率水平也一直稳定在 50%以上;2022 年上半年公司营收 8.6 亿元,同比增长 57%,发展持续较好。我们预计公司 20222024年:1)石英玻璃材料分别实现营收 12.93 亿元、18.25
77、 亿元、25.16 亿元;毛利率分别是 55.75%/55.75%/54.07%,主要受益于航空航天领域的毛利率贡献;2)石英玻璃制品分别实现营收 3.32 亿元、4.45 亿元、5.84 亿元;毛利率分别是33.87%/33.19%/32.53%。表1:分产品收入预测(百万元)2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 石英玻璃材料 410.48 503.89 659.89 921.01 1292.73 1824.92 2516.10 (+/-%)39.80%22.76%30.96%39.57%40.36%41.17%37.87%石英玻璃制品 299.
78、59 233.84 185.03 247.88 332.06 444.84 583.84 (+/-%)21.22%-21.95%-20.87%33.96%33.96%33.96%31.25%其他 12.03 41.28 18.65 54.67 54.67 60.13 66.75 (+/-%)162.80%243.15%-54.81%193.06%0.00%10.00%11.00%合计 722.10 779.02 863.58 1223.55 1679.46 2329.90 3166.69 (+/-%)32.41%7.88%10.86%41.68%37.26%38.73%35.92%资料来源:W
79、ind,公司招股说明书,民生证券研究院预测 表2:分产品毛利(百万元)及毛利率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 石英玻璃材料 216.66 276.23 380.36 518.66 720.66 1017.34 1360.57 毛利率 52.78%54.82%57.64%56.31%55.75%55.75%54.07%石英玻璃制品 108.23 91.60 65.75 85.67 112.47 147.65 189.91 毛利率 36.13%39.17%35.54%34.56%33.87%33.19%32.53%其他 3.12 19.56
80、 3.56 17.14 16.80 18.30 20.11 毛利率 25.92%47.38%19.10%31.36%30.73%30.43%30.12%合计 328.01 387.38 449.67 621.47 849.92 1183.28 1570.58 毛利率 45.42%49.73%52.07%50.79%50.61%50.79%49.60%资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院预测 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5.2 估值分析与投资建议 根据公司所属行业特性、业务情况等因素,我们选取与公司业务相近
81、、具有可比性的 4 家上市公司作为可比公司。石英股份是生产高纯石英砂的龙头企业,业务领域与公司重合度较高;中航高科、中简科技、光威复材下游应用领域主要为航空航天方向,与公司存在较大相似性。公司作为我国石英材料行业龙头企业,国内特种领域石英玻璃纤维主导供应商。受益于“十四五”期间国内航空航天领域装备的快速发展,叠加半导体市场的持续高景气度,以及未来光通讯、光纤光缆等需求的不断增长,公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计,公司 20222024 年归母净利润分别是 4.97 亿元、7.41 亿元、10.05 亿元,同比增速分别是 34.2%、49.2%、35.7%。当前股价对应 20222024
82、年 PE 为 59x/40 x/29x。可比公司 20222024 年 PE 均值水平为46x/29x/22x。公司 PE 估值水平高于行业可比平均,主要原因是:1)稀缺性:公司是全球稀缺具备石英纤维批产能力的制造商,是国内首家获得国际三大半导体设备商(TEL、LAM、AMAT)及日立高新技术公司认证的石英材料企业;2)特种领域供货壁垒高:公司是国内具备特种资质的石英玻璃纤维材料主导供应商,“十四五”期间下游装备领域需求旺盛,且行业具备较强的壁垒;3)六年三次股权激励:公司自 2015 年以来持续进行了 3 次股权激励,也彰显对未来发展信心。基于以上几点原因,公司与石英股份类似,享有市场的估值
83、溢价。我们考虑到公司下游市场需求景气和公司较强的壁垒。首次覆盖,给予“推荐”评级。表3:可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 市值(亿元)EPS(元)PE(倍)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603688.SH 石英股份 512.98 0.80 2.11 4.51 6.27 79 67 32 23 600862.SH 中航高科*329.87 0.42 0.61 0.84 1.17 56 39 28 20 300777.SZ 中简科技*204.01 0.46 1.11 1.53 1.95 101 42 30 24 30069
84、9.SZ 光威复材*354.81 1.46 1.98 2.59 3.32 47 35 26 21 平均值 350.42 0.79 1.45 2.37 3.18 71 46 29 22 300395.SZ 菲利华*293.66 0.73 0.98 1.46 1.98 79 59 40 29 资料来源:wind,公司招股说明书,民生证券研究院预测;注:标*为民生覆盖,采用民生预测数据,其余采用 Wind 一致预期,股价为 2022 年 08 月 26 日收盘价 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 6 风险提示 1)行业竞争加
85、剧风险。公司主要竞争对手包括美国 Momentive、德国Heraeus、日本 Tosoh、德国 Qsil 等国际石英玻璃材料供应商,此外近年来国内优质石英企业不断涌现,或存在行业竞争加剧风险。2)市场需求不及预期。公司特种石英纤维材料主要供应于航空航天领域,易受国家政策及经费预算影响。若装备整体预算发生变化,相应采购计划发生变更,公司可能存在特种领域市场需求不及预期风险。3)超高纯石英砂项目产能消化不及预期。孙公司融鉴科技新建“年产 20000吨超高纯石英砂项目”符合公司发展战略,有利于提升公司供应链的保障力度,但如果出现市场需求不足,可能出现产能消化不及预期的风险。菲利华(300395)/
86、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1224 1679 2330 3167 成长能力(%)营业成本 602 830 1147 1596 营业收入增长率 41.68 37.26 38.73 35.92 营业税金及附加 9 12 16 22 EBIT 增长率 49.56 36.47 48.31 35.33 销售费用 15 20 25 31 净利润增长率 55.44 34.17 49.22
87、 35.69 管理费用 113 152 185 227 盈利能力(%)研发费用 95 132 161 214 毛利率 50.79 50.61 50.79 49.60 EBIT 409 558 827 1119 净利润率 30.25 29.57 31.80 31.75 财务费用-8-3-4-6 总资产收益率 ROA 11.38 12.84 15.88 17.11 资产减值损失-2-1-1-1 净资产收益率 ROE 15.03 17.42 21.55 23.72 投资收益 13 9 17 24 偿债能力 营业利润 425 568 846 1149 流动比率 3.80 3.40 3.47 3.31
88、营业外收支-2 0 0 0 速动比率 3.03 2.77 2.75 2.67 利润总额 423 567 846 1149 现金比率 1.38 1.25 1.38 1.44 所得税 47 63 94 128 资产负债率(%)18.23 21.01 21.67 23.91 净利润 376 504 752 1021 经营效率 归属于母公司净利润 370 497 741 1005 应收账款周转天数 66.40 63.40 60.40 57.40 EBITDA 494 636 911 1209 存货周转天数 156.39 153.39 150.39 147.39 总资产周转率 0.42 0.47 0.5
89、5 0.60 资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)货币资金 679 894 1259 1882 每股收益 0.73 0.98 1.46 1.98 应收账款及票据 473 721 857 1183 每股净资产 4.86 5.62 6.78 8.36 预付款项 39 53 69 92 每股经营现金流 0.58 0.90 1.27 1.87 存货 324 382 573 731 每股股利 0.23 0.21 0.30 0.41 其他流动资产 357 372 402 428 估值分析 流动资产合计 1872 2421 3161 4315 PE 79 59
90、40 29 长期股权投资 7 7 7 7 PB 11.9 10.3 8.5 6.9 固定资产 970 1016 1051 1077 EV/EBITDA 58.13 44.80 30.86 22.74 无形资产 97 120 144 167 股息收益率(%)0.40 0.37 0.52 0.70 非流动资产合计 1381 1446 1506 1560 资产合计 3252 3868 4667 5875 短期借款 0 0 0 0 现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 316 495 639 957 净利润 376 504 752 1021 其他流动负债
91、177 217 272 347 折旧和摊销 85 78 84 90 流动负债合计 492 712 911 1304 营运资金变动-169-117-177-140 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 294 458 644 947 其他长期负债 100 100 100 100 资本开支-309-139-138-138 非流动负债合计 100 100 100 100 投资 164 0 0 0 负债合计 593 813 1011 1405 投资活动现金流-145-134-127-118 股本 338 507 507 507 股权募资 170 0 0 0 少数股东权益 197 204 216 2
92、31 债务募资-5 0 0 0 股东权益合计 2660 3055 3655 4470 筹资活动现金流 104-109-152-206 负债和股东权益合计 3252 3868 4667 5875 现金净流量 251 215 365 623 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 插图目录 图 1:发展历程:深耕石英材料行业 50 余年,铸就高端石英材料行业领军地位.3 图 2:股权结构:公司拥有 7 家子公司,实控人为邓家贵和吴学民先生.3 图 3:20162022H1 年营业收入及同比
93、增速.4 图 4:20162022H1 年净利润及同比增速.4 图 5:20162022H1 年毛利率及净利率.4 图 6:2016 年以来,石英玻璃材料收入占比逐步提升.4 图 7:20162022H1 年期间费用率.5 图 8:2016 年以来,研发费用不断增长.5 图 9:2022H1 应收规模明显增大,或说明订单景气.5 图 10:2016 年以来,存货规模持续增长.5 图 11:20162022H1 年 ROE 水平.6 图 12:20162022H1 年经营活动现金流净额.6 图 13:石英玻璃性能优异,具有良好的透光性、耐高温性、低膨胀系数、耐腐蚀性及电真空性能.7 图 14:石
94、英玻璃被广泛应用于半导体、航空航天、光通讯等领域.7 图 15:石英玻璃在半导体工艺流程中的应用.8 图 16:20172023 年全球半导体市场规模及增速.8 图 17:20172021 年中国半导体市场规模及增速.8 图 18:2016-2021 年全球及中国半导体设备市场规模.9 图 19:2015-2020 年国产半导体设备市场规模.9 图 20:2015-2021 年中国集成电路进出口情况.9 图 21:2015-2021 年中国集成电路市场规模及趋势.9 图 22:半导体设备制造商在资质认证中拥有绝对话语权.10 图 23:2020 年全球光掩膜版应用领域分布.10 图 24:20
95、12-2021 年半导体用光掩膜版市场及趋势.10 图 25:石英纤维性能优异,广泛应用在航空航天领域的多个场景.11 图 26:2017-2021 年美国航天器发射数据.11 图 27:美军先进航空装备数量(架)(截至 2021.06).11 图 28:石英材料在光通讯中的应用.12 图 29:2011-2022E 国内光纤光缆需求规模.12 图 30:我国整体石英矿产资源丰富,但脉石英资源相对有限,主要分布在华东地区(63%)和东北地区(15%).13 图 31:高纯石英砂主要应用在光纤通讯、半导体、光伏、光学及高温灯管等行业.13 图 32:海外企业优势显著,国内优质企业不断涌现,冲击海
96、外垄断市场.14 图 33:20162022H1 年分产品收入情况.15 图 34:2021 年公司分产品收入结构.15 图 35:产品应用领域:主要应用于光通讯、半导体及航空航天领域.15 图 36:20162022H1 年主要产品毛利率情况.16 图 37:20162022H1 年营收按地区拆分.16 图 38:六年三次股权激励,核心员工与公司利益共同体关系稳固.16 图 39:2019 年募投项目及后续产能、业绩增益情况.17 图 40:上海石创主要产品.17 图 41:2016-2021 年上海石创收入及增速.18 图 42:2016-2021 年上海石创净利润及增速.18 图 43:
97、同业公司营业收入对比.19 图 44:同业公司营业收入增速对比.19 图 45:同业公司归母净利润对比.20 图 46:同业公司归母净利润增速对比.20 图 47:同业公司毛利率对比.20 图 48:同业公司净利率对比.20 图 49:同业公司期间费用率对比.20 图 50:同业公司 ROE 对比.20 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:分产品收入预测(百万元).21 表 2:分产品毛利(百万元)及毛利率预测.21 表 3:可比公司 PE 数据对比.22 公司财务报表数据预测汇
98、总.24 菲利华(300395)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准
99、指数的涨跌幅为基准。其中:A股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而
100、视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更
101、新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026