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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 4 月 26 日 公司研究公司研究 AIAI 浪潮带动浪潮带动产品升级产品升级，高端高端需求需求提振提振未来空间未来空间 联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）公司公司简介简介：致力于无机填料致力于无机填料和颗粒载体行业产品和颗粒载体行业产品，生益科技持股占比第一。生益科技持股占比第一。公司形成了以硅基氧化物、铝基氧化物为基础，多品类规格齐备的产品布局，持续打造集成电路封装材料、导热材料等领域综合性服务模式。截至 2023 年报，覆铜板龙头生益科技对公司持股 23.26%，为公司最大股东。生益科技已成

2、为中国大陆第一大覆铜板企业、全球第二大覆铜板企业，从 2013 年至 2022 年，生益科技刚性覆铜板销售额的全球市场占有率稳定在 12%左右。公司核心优势公司核心优势：产品结构高端化，产品结构高端化，部分关键指标同业领先部分关键指标同业领先。2020 年中国硅微粉下游用量主要集中在建筑行业以及涂料行业，合计占比达到 77%。但公司聚焦高端的覆铜板和先进封装领域，2023 年前三季度，销售至半导体封装料（EMC）、覆铜板（CCL）领域的产品合计占营收 7 成左右。公司产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达到或接近国际领先水平。覆铜板高频高速化提升高端覆铜板高频高速化提升高端 LowLow-

3、DfDf、L Lowow-DkDk 产品需求产品需求。通过剥离强度、浸锡时间、热膨胀系数、介电性能等指标对比，球形硅微粉对覆铜板制造工艺及性能的影响最小表现最优。5G 推动覆铜板行业的“高频高速化”，高频高速覆铜板要求具备低传输损耗、低传输延时、高耐热性、高可靠性等特性，需要采用Low-Df、Low-Dk 的熔融硅微粉和球形硅微粉作为关键功能填料。HBMHBM 先进封装先进封装提振高端提振高端 LowLow-产品想象空间产品想象空间：环氧塑封料的组成成分中，填充剂含量占 70%-90%。从成本端看，参考华海诚科公告，2022 年 1-6 月硅微粉占原料采购金额的比重为 28.86%。HBM 需

4、要使用 GMC（颗粒状环氧塑封料）对其整体进行封装，控制粒子在与芯片运行表现无关的 GMC 中的含量显得至关重要。Low-球形硅微粉及球形氧化铝兼具强度高、散热性能好、粒子含量低等特点，为 HBM 封装材料中必不可少的关键材料。若仅考虑联瑞新材下游应用领域，若仅考虑联瑞新材下游应用领域，预测预测 20252025 年全球硅微粉需求量年全球硅微粉需求量 6 61 13 3 万吨万吨：根据我们测算，若仅考虑联瑞新材下游应用领域，2025 年全球硅微粉需求量有望达到 613 万吨，预计 2021 年-2025 年 CAGR 3.1%。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2024

5、-2026 年归母净利润分别为 2.0 亿元、2.5 亿元、2.9 亿元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，当前股价对应 PE分别为 44X、36X、31X。结合公司相对估值和绝对估值，考虑下游需求向好以及公司产品结构持续优化，公司业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：原原料价格波动风险料价格波动风险、新建产能投产不及预期新建产能投产不及预期、新材料替代品风险等。、新材料替代品风险等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万

6、元）662 712 817 935 1,055 营业收入增长率 5.96%7.51%14.83%14.36%12.86%净利润（百万元）188 174 202 250 292 净利润增长率 8.89%-7.57%16.32%23.62%16.73%EPS（元）1.51 0.94 1.09 1.35 1.57 ROE（归属母公司)（摊薄）15.30%12.91%13.89%15.20%15.67%P/E 32 51 44 36 31 P/B 4.9 6.6 6.1 5.4 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-04-26（22/23 年股本分别为 1.25/1.8

7、6 亿股）当前价：当前价：48.1048.10 元元 作者作者 分析师：王招华分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 分析师：马俊分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.86 总市值(亿元)：89.35 一年最低/最高(元)：28.88/67.00 近 3 月换手率：100.50%股价相对走势股价相对走势 -37%-19%-1%17%35%04/2307/2310/2301/24联瑞新材沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 10.87 9.55 8.99

8、 绝对 12.02 17.06-0.48 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1）销量方面 截至 2023 年底公司粉体产品综合产能约 15 万吨，球硅球铝产线可互换满足客户需求。根据公司 2023 年 10 月公告，将投建 2.52 万吨电子级功能粉体材料，主要为球形产品的原料。考虑到下游覆铜板及先进封装需求的快速发展，公司现有的产能利用率有望逐步提升。假设公司主要产品销量均保持增长态势：预计 2024 年-2026 年公司角形硅微粉销量为 72717 吨、7

9、4899 吨、77145吨；球形硅微粉销量 30829 吨、35839 吨、40850 吨；其他产品 5599 吨、6400吨、7200 吨。（2）价格方面 根据公司公告测算，2021 年-2023 年角形粉均价为 3409.1 元/吨、3382.5元/吨、3303.4 元/吨，呈逐年下滑趋势，考虑到角形产品市场竞争状况，我们假设 2024 年-2026 年角形粉价格小幅下滑，分别为 3190.0 元/吨（yoy-3%）、3158.1 元/吨(yoy-1%)、3126.6 元/吨(yoy-1%)；2021 年-2023 年球形硅微粉均价为 13568 元/吨、14862 元/吨、14289 元

10、/吨，23 年同比 22 年小幅下滑，考虑到球形产品普遍用于高端场景，未来公司高端产品结构有望提升，假设 2024-2026 年球硅价格保持小幅上涨趋势，分别为14718 元/吨（yoy+3%）、15159 元/吨（yoy+3%）、15614元/吨（yoy+3%）；其他产品（球形氧化铝为主）2021年-2023年均价为22882.6元/吨、25154.2元/吨、22685.2 元/吨，2022 年产品价格高于 2021 年和 2023 年，主要系 2022年天然气均价分别高于 2021 年和 2023 年 37%和 41%，对球铝产品价格存在一定支撑。根据国际能源署观点，2024 年天然气需求

11、会比 2023 年出现“强劲增长”，因此对天然气价格有望形成支撑，同时考虑到未来公司产品结构不断升级，我们假设 2024 年-2026 年其他产品价格在 2023 年基础上稳中有升，分别为23365.7 元/吨（yoy+3%）、24066.7 元/吨（yoy+3%）、24307.4 元/吨（yoy+1%）。我们我们的创新之处的创新之处 按照覆铜板、EMC、PCB、蜂窝陶瓷、涂料、人造大理石等领域进行拆分，我们测算了 2025 年全球硅微粉需求量（测算时我们仅考虑联瑞新材产品的下游应用领域）。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）下游需求向好，公司产品结构持续优化增厚公司业绩；（2）高端领

12、域如 HBM 市场规模逐步提升，利好 Low-系列产品业务；估值与评级估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.0 亿元、2.5 亿元、2.9 亿元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，当前股价对应 PE 分别为 44X、36X、31X。结合公司相对估值和绝对估值，考虑下游需求向好以及公司产品结构持续优化，公司业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。vWmUlYoVuXcVuV9PbP7NpNmMsQtPlOrRmRiNrRqOaQmNoOxNnMuNxNqNmR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH68

13、8300.SH）目目 录录 1 1、硅微粉行业龙头受益于需求复苏及高端产品占比提升硅微粉行业龙头受益于需求复苏及高端产品占比提升.6 1.1 国内硅微粉行业龙头企业，前身为硅微粉厂.6 1.2 李晓冬为实控人，合计持股 37.63%.6 1.3 球硅产品营收占比达到 5 成以上.7 1.4 营收稳步增长，2023 年利润小幅下滑.7 1.5 2020 年-2022 年海外客户收入占比显著提高.9 2 2、先进封装及高频高速覆铜板带动高端球硅及球铝产品需求先进封装及高频高速覆铜板带动高端球硅及球铝产品需求.9 2.1 硅微粉产业链介绍.9 2.2 覆铜板对硅微粉的拉动.12 2.2.1 覆铜板介

14、绍.12 2.2.2 硅微粉在覆铜板中作用.13 2.2.3 竞争格局：生益科技为全球第二大覆铜板企业.14 2.2.4 5G 推动覆铜板行业的“高频高速化”.14 2.2.5 球形硅微粉在覆铜板制造中表现最优.17 2.3 环氧塑封材料对硅微粉的拉动.18 2.3.1 环氧塑封料电子器件的主要封装材料.18 2.3.2 先进封装发展，带动高端硅微粉需求增长.19 2.4 球形氧化铝主要应用于热界面材料.20 2.5 Low-球硅、球铝有望受益于 HBM 内存需求增长.22 2.6 主要产品市场空间测算.23 3 3、公司核心优势公司核心优势.25 3.1 产品结构高端化，毛利率水平远高同业.

15、25 3.2 公司球形硅微粉产品具有性价比优势.26 3.3 覆铜板龙头生益科技为公司股东，产业链协同优势显著.28 4 4、盈盈利预测利预测.29 5 5、估值与投资评级估值与投资评级.31 5.1 绝对估值.31 5.2 相对估值.32 5.3 估值结论与评级.33 6 6、风险分析风险分析.33 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）图目录图目录 图 1：联瑞新材股权结构.7 图 2：2023 年主要产品生产量（单位：吨）.7 图 3：2023 年主要产品销售量（单位：吨）.7 图 4：2016-2023 年营收变化（万元）

16、.8 图 5：2016-2023 年归母净利润变化（万元）.8 图 6：2016 年-2023 年毛利率、净利率变化（%）.8 图 7：2016 年-2023 年期间费用率变化（%）.8 图 8：境外客户收入占比.9 图 9：硅微粉产品外观.10 图 10：2020 年中国硅微粉下游行业用量占比分布.11 图 11：2022 年全球球形硅微粉国家地区占比（产量）.11 图 12：2023 年角形硅微粉成本结构.12 图 13：2023 年球形硅微粉成本结构.12 图 14：芯板（覆铜板）压合示意图.12 图 15：印刷电路板产业链结构.13 图 16：2019 年覆铜板成本构成.14 图 17

17、：2022 年全球覆铜板竞争格局（销售额口径）.14 图 18：移动通信发展历程.15 图 19：覆铜板电性能等级.16 图 20：2018 年-2023 年中国覆铜板产量（单位：亿平方米）.16 图 21：2018 年-2023 年中国覆铜板销量（单位：亿平方米）.16 图 22：2018 年-2023 年中国覆铜板市场规模（单位：亿元）.17 图 23：全球 PCB 市场规模预测（单位：十亿美元）.17 图 24：封装材料的具体分类.18 图 25：2022 年 1-6 月华海诚科原材料采购金额占比.19 图 26：2022 年全球封装市场规模结构.20 图 27：2028 年全球封装市场

18、规模结构.20 图 28：2018 年全球球铝不同应用领域消费量占比.21 图 29：2019 年-2025 年全球球形氧化铝市场规模预测.22 图 30：HBM 垂直堆叠示意图及性能展示.22 图 31：EMC 环氧塑封材料示意图.22 图 32：公司硅微粉业务情况.25 图 33：球硅、球铝产品营收占比提升.26 图 34：亚微米球硅制备填料对应板材性能.28 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）表目录表目录 表 1：公司自主研发的核心技术.9 表 2：硅微粉分类及性质.10 表 3：三类产品特性及应用范围.17 表 4：环

19、氧塑封料的组成成分及含量占比.19 表 5：历代封装技术对环氧塑封料的主要性能和产品配方要求.19 表 6：球形氧化铝粉体的制备手段比较.21 表 7：联瑞新材主要应用领域的全球硅微粉市场空间测算.24 表 8：联瑞新材与同行业可比公司毛利率对比.25 表 9：国内外微米级球形硅微粉产品特性对比.26 表 10：微米级、亚微米级球形硅微粉比较.27 表 11：亚微米级球形硅微粉化学成分对比.27 表 12：联瑞新材球形硅微粉客户评估结果.27 表 13：公司不同产品的价格假设.29 表 14：公司各产品对外销量.30 表 15：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率.30 表 16：公司期间费用

20、率.30 表 17：公司盈利预测与估值简表.31 表 18：绝对估值核心假设表.31 表 19：现金流折现及估值表.31 表 20：敏感性分析表（元）.32 表 21：绝对估值法结果（元）.32 表 22：公司与可比公司的 PE 估值对比.33 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）1 1、硅微粉行业龙头受益于需求复苏及高硅微粉行业龙头受益于需求复苏及高端产品占比提升端产品占比提升 1.11.1 国内硅微粉行业龙头企业国内硅微粉行业龙头企业，前身为，前身为硅微粉厂硅微粉厂 江苏联瑞新材料股份有限公司（以下简称“联瑞新材”），成立于

21、 2002年 4 月 28 日，2019 年 11 月在上交所上市，是国内硅微粉行业龙头企业，深耕行业近 40 年，是工信部的第一批专精特新“小巨人”企业，也是国家制造业单项冠军。其前身为 1984 年成立的硅微粉厂。公司的主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，是一种性能优异的先进无机非金属材料，可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。联瑞新材自 2001 年 9

22、月改制后，主要经历了三个关键发展阶段：初创阶段初创阶段（2002-2005 年），公司应对国家对集成电路产业的扶持政策，专注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售，主打角形硅微粉，并与学术界合作推进业务。发展创新阶段发展创新阶段（2006-2011 年），面对欧洲的无铅兼容和无卤化要求，公司针对覆铜板的需求开展技术攻关，成功研发出电子级硅微粉系列产品。2010 年，公司掌握了火焰法制备球形硅微粉的核心技术，满足了国内电子封装市场的高端需求。巩固提升阶段巩固提升阶段（2012 年至今），公司在集成电路封装材料及电子电路用覆铜板行业中的市场地位逐步上升，成为国内的领先企业。2018 年，公司应对电子

23、设备小型化趋势，推出了新产品氧化铝粉体材料，进一步拓展市场。至今，公司已建立完善的研发、生产、质量管理和销售服务体系。2020 年，受到海外疫情的影响，国外芯片封装材料等行业客户从中国采购意愿增强，公司抓住时机，不仅实现订单增长，而且深挖客户痛点，协同客户解决了多年存在的行业难题。2021 年，公司进一步升级产品，公司向全资子公司投资年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目。2022 年，公司获得了 16 项知识产权，先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉、底部填充胶用化学合成球形二氧化硅微粉、高可靠车载板用低杂质硅微粉等项目已经结题并实现产业化，液体填料产品也在国内外实现了批量

24、销售。2023 年，公司持续推出多种规格低 CUT 点 Low-微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉，加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发。1.21.2 李晓冬李晓冬为实控人，合计持股为实控人，合计持股 37.63%37.63%公司的主要股东和实际控制人为李晓冬先生，截至 2023 年报，李晓冬直接持有公司 20.18%的股份，并通过其控股的东海硅微粉厂间接持有公司 17.45%的股份，合计持股比例达到 37.63%。李晓冬先生作为公司的实际控制人，具备丰富的硅微粉产业经验。此外

25、，生益科技作为我国最大、全球第二的覆铜板企业，敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）持有公司 23.26%的股份，同时也是公司的核心客户，公司的硅微粉产品是覆铜板产业链的原材料，与生益科技形成产业链协同优势。图图 1 1：联瑞新材股权结构联瑞新材股权结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，截至 2023 年报 1.31.3 球硅产品营收占比达到球硅产品营收占比达到 5 5 成以上成以上 公司主营业务为硅微粉与氧化铝粉等无机粉体材料的研发、生产和销售。核心产品包括角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉主要分为结晶硅微粉和熔融硅

26、微粉。2023 年，角形无机粉体的生产量为 71,107.90 吨，销售量为 70,599.03吨，分别占总产量和销量的 69.39%和 69.75%；球形无机粉体的生产量和销售量分别占 25.87%和 25.51%。据公司 2023 年年报，2023 年公司营收中球形硅微粉产品占比为 51.84%，角形硅微粉产品占比为 32.77%。图图 2 2：2022023 3 年主要产品生产量（单位：吨）年主要产品生产量（单位：吨）图图 3 3：2022023 3 年年主要产品销售量（单位：吨）主要产品销售量（单位：吨）71,107.9026,516.714,857.77生产量角形无机粉体球形无机粉体

27、 70,599.0325,819.104,797.91销售量角形无机粉体球形无机粉体 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.41.4 营收稳步增长，营收稳步增长，20232023 年利润小幅下滑年利润小幅下滑 公司在 2016-2022 年间，营业收入与归母净利润均呈现出快速增长的态势。这主要得益于下游客户需求的持续增长、公司硅微粉生产线的智能化升级以及产能的不断扩大。具体来看，2016-2022 年，公司的营业收入从 1.54 亿元增长至6.62 亿元，年复合增长率（CAGR）达到 27.56%；而归母净利润则从 0.33 亿元 敬请参阅最后一页特别声明

28、-8-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）增长至 1.88 亿元，CAGR 为 33.87%，主要受益于公司产品在 5G 产业材料、新能源汽车、机动车尾气净化系统蜂窝陶瓷载体等下游行业的广泛应用。根据公司 2023 年报，2023 年公司实现营业收入 7.12 亿元，同比+7.51%，主要系 2023 年下半年下游需求稳步复苏，公司积极推动产品结构转型升级，高端产品占比提升；实现归母净利润 1.74 亿元，同比-7.57%，主要系公司研发费用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等因素导致。图图 4 4：2012016 6-2022023 3 年年营收变化营收变化

29、（万元）（万元）图图 5 5：2012016 6-2022023 3 年年归母净利润变化归母净利润变化（万元）（万元）0%10%20%30%40%50%60%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2000222023营业收入同比变化 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 200192

30、020202120222023归母净利润同比变化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 在盈利能力方面，受益于公司规模扩张和产品结构高端化，公司的各业务产品毛利率均保持在较高水平。2016-2023 年，公司整体的毛利率稳定在 40%左右。2016 年至2022 年，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率从 9.32%、7.34%和 1.18%下降至 1.5%、6.49%和-1.21%，销售费用率显著下降主要是因为公司从 2020 年开始执行新的收入准则，将运输费和包装费作为合同履约成本列报于营业成本；财务费用率下降主要系汇兑损益增加所致。同时，公司的研发投

31、入水平也逐年上升，研发费用率从 2016 年的 4.64%上升至 2022 年的 5.82%，大量的研发投入进一步巩固了公司的技术实力和市场优势。2023 年，公司销售费用率与 2022 年持平，为 1.5%。管理费用率和财务费用率分别有小幅提升达到 6.92%、-0.35%。管理费用率增加主要系咨询费及折旧费等增长；财务费用率增加主要系汇兑收益减少。公司继续加大研发投入，2023 年公司研发费用率提升至 6.66%。图图 6 6：2012016 6 年年-2 202023 3 年年毛利率、净利率变化（毛利率、净利率变化（%）图图 7 7：20162016 年年-20232023 年年期间费用

32、率变化（期间费用率变化（%）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000222023销售毛利率(%)销售净利率(%)(2.00)0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2000222023研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）1.5 1.5 20202020 年年-20222022 年

33、年海外客户海外客户收入收入占比显著提高占比显著提高 公司境外收入 2020-2022 年占比持续增长，但 2023 年出现小幅下滑。公司在 2020 年、2021 年和 2022 年的境外收入分别为 0.34 亿元、0.94 亿元和 1.21亿元。尤其在 2021 年和 2022 年，境外收入显著增长，但 2023 年营业收入下滑至 1.03 亿元。从毛利率的角度看，境外业务在 2020 年、2022 年和 2023 年的毛利率均超过了境内业务，分别为 44.04%、43.40%和 48.82%，这表明公司在国际市场上的竞争力逐渐增强。公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工

34、、KCC 集团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团等企业建立了合作关系，并成为该等企业的合格材料供应商，为公司的收入和利润增长提供了强大的支撑。图图 8 8：境外客户收入占比：境外客户收入占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2020202120222023营业收入（亿元）营业收入占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2 2、先进封装及先进封装及高频高速覆铜板带动高端高频高速覆铜板带动高端球硅及球铝产品需求球硅及球铝产品

35、需求 2.12.1 硅微粉产业链介绍硅微粉产业链介绍 硅微粉产品是一种先进的无机非金属功能性填料，主要由天然石英砂经过特定的加工技术得到的非晶质二氧化硅粉末，是一种具有出色的化学稳定性、耐酸碱性和低热膨胀系数的材料。根据其生产工艺和颗粒形态的差异，硅微粉被分类为结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉。结晶硅微粉和熔融硅微粉在扫描电子显微镜(SEM)下的颗粒形态呈现为不规则的角形。而球形硅微粉是以精选角形硅微粉为原料，通过火焰法加工成球形的二氧化硅粉体材料，具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性。用球形硅微粉制成的环氧塑封料应力集中小、强度高，相较于角形硅微粉更适合用于集成电路芯片封

36、装，同时球形硅微粉可以减少相关产品制造时对设备和模具的磨损。表表 1 1：公司自主研发的核心技术：公司自主研发的核心技术 产品种类产品种类 产品特性产品特性 应用范围应用范围 结晶硅微粉 具有稳定的物理、化学特性以及合理、可控的粒度分布。在线性膨胀系数、电性能等方面能够对下游相关产品的物理性能起到一定的改善作用。可应用于空调、冰箱、洗衣机以及台式电脑等家电用覆铜板中；开关、接线板、充电器等所使用的环氧塑封料中；以及电工绝缘材料、胶粘剂、涂料、陶瓷等领域。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）熔融硅微粉 具有高绝缘、线性膨胀系数小

37、、内应力低、电性能优异等特性。介电常数、介质损耗和线性膨胀系数较低。可应用于智能手机、平板电脑、汽车、网络通信及工业设备等所使用的覆铜板中；空调、洗衣机、冰箱、充电桩、光伏组件等集成电路芯片封装所使用的环氧塑封料中；以及胶粘剂、涂料、陶瓷、包封料等领域。球形硅微粉 具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性。可应用于航空航天、雷达、超级计算机、5G 通信等高端用覆铜板；智能手机、可穿戴设备、数码相机、交换机、超级计算机等大规模、超大规模和特大规模集成电路封装用环氧塑封料；以及高端涂料、特种陶瓷、精细化工等领域。资料来源：联瑞新材招股说明书，光大证券研究所整理 图图 9 9：硅微粉产

38、品外观：硅微粉产品外观 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表表 2 2：硅微粉分类及性质：硅微粉分类及性质 项目项目/特性特性 结晶硅微粉结晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 颗粒形貌 SEM 下颗粒形貌为不规则角形 SEM 下颗粒形貌为不规则角形 SEM 下颗粒形貌为球形 密度(kg/m)2.6510 2.2010 2.2010 莫氏硬度 7 6.5 6.5 介电常数(1MHz)4.65 3.88 3.88 介质损耗(1MHz)0.0018 0.0002 0.0002 线性膨胀系数(1/K)1410 0.510 0.510 热传导率(W/(mK)12.6 1.1 1.1

39、资料来源：公司公告，光大证券研究所 根据华经产业研究院统计，2020 年中国硅微粉下游用量主要集中在建筑行业以及涂料行业，合计占比达到 77%，其他领域包括覆铜板行业（15%）、环氧塑封（5%）、线路板（2%）、蜂窝陶瓷（1%）。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）图图 1010：2022020 0 年年中国中国硅微粉下游硅微粉下游行业行业用量用量占比分布占比分布 15%5%2%1%22%55%覆铝板环氧塑封线路板蜂窝陶瓷涂料行业高级建筑行业 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 国内生产的主要是普通的角形结晶硅微粉和角形

40、熔融硅微粉，以球形硅微粉、超细硅微粉等为代表的中高端硅微粉产品仍然以日本、美国等发达国家企业生产为主。目前，球形二氧化硅的生产主要集中在 Tatsumori（龙森）、Admatechs（雅都玛）、Denka、Micron 等企业，Denka 处于世界领先地位，2022 年产量市场份额为 24.05%。随着近年来产能不断扩大，中国产品的市场份额有望扩大。2021年联瑞新材、华飞电子的硅微粉销量全球市占率分别为12%和 6%，已在一定程度上对日本等发达国家高端硅微粉形成进口替代，且进口替代率有望随着国内厂商产能扩建进一步提升。然而，对于 0.01m-10m 的高端材料市场，竞争格局短期内不会改变。

41、图图 1111：20222022 年全球球形硅微粉国家地区占比（产量）年全球球形硅微粉国家地区占比（产量）日本51.95%其他48.05%资料来源：恒州诚思 YH 报告 2023 年全球及中国球形二氧化硅填料行业头部企业市场占有率及排名调研报告，光大证券研究所 从成本构成看，直接材料和燃料动力分别为角形硅微粉和球形硅微粉的主要成本项。根据公司 2023 年报，直接材料占角形硅微粉成本的 63.2%；燃料动力占球形硅微粉成本的 45.33%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）图图 1212：20232023 年角形硅微粉成本年

42、角形硅微粉成本结构结构 图图 1313：20232023 年球形硅微粉成本年球形硅微粉成本结构结构 63.20%6.11%21.49%9.20%直接材料直接人工制造费用燃料动力 30.71%5.37%18.59%45.33%直接材料直接人工制造费用燃料动力 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.22.2 覆铜板对硅微粉的覆铜板对硅微粉的拉动拉动 2.2.12.2.1 覆铜板介绍覆铜板介绍 根据生益电子招股说明书，覆铜板被称为基材，系由木浆纸、玻璃纤维布等增强材料浸以树脂，单面或双面覆以铜箔经热压而成的一种产品。覆铜板与 PCB的品质、性能关系密切，其供应水

43、平和生产技术对 PCB 的制造有显著影响，约占 PCB 原材料成本的 30%-70%。铜包覆层有多种类型，根据不同的标准进行分类。按照覆铜板的机械刚性可以划分为：刚性覆铜板(Rigid Copper Clad Laminate)和挠性覆铜板（Flexible Copper Clad Laminate）；按不同的绝缘材料、结构可以划分为：有机树脂类覆铜板、金属基覆铜板、陶瓷基覆铜板；按照覆铜板的厚度可以分为：厚板（板厚范围在 0.83.2mm（含 Cu）、薄板（板厚范围小于 0.78mm（不含 Cu）；按覆铜板的增强材料划分为：玻璃布基覆铜板、纸基覆铜板、复合基覆铜板；按照阻燃等级划分为：阻燃板

44、与非阻燃板。图图 1414：芯板（覆铜板）压合示意图芯板（覆铜板）压合示意图 资料来源：生益电子招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）2.2.22.2.2 硅微粉硅微粉在覆铜板中在覆铜板中作用作用 在电子电路用覆铜板中加入硅微粉可以改善印制电路板的线性膨胀系数、热传导率、介电常数、介质损耗等物理特性，从而有效提高电子产品的可靠性和信号传输特性。根据联瑞新材 2019 年的招股说明书显示，行业实践中树脂的填充比例在 50%左右，硅微粉在树脂中的填充率一般为 30%，即硅微粉在覆铜板中的填充重量占比可达到

45、 15%。成本方面，参考南亚新材招股说明书，覆铜板上游主要由铜箔、木浆纸、合成树脂和电子纤维布等原材料构成，占覆铜板成本近 90%，其中铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为 42.1%、26.1%、19.1%。图图 1515：印刷电路板产业链结构：印刷电路板产业链结构 资料来源：超华科技招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）图图 1616：20192019 年年覆铜板成本构成覆铜板成本构成 42.10%26.10%19.10%6.50%3.50%2.70%铜箔树脂玻璃纤维布制造人工其他原材料 资料来源：

46、中商产业研究院，南亚新材招股说明书，光大证券研究所 2.2.32.2.3 竞争格局：竞争格局：生益科技生益科技为为全球第二大覆铜板企业全球第二大覆铜板企业 全球覆铜板行业经过多年的市场竞争，已经形成了一个相对集中和稳定的供应格局。根据 Prismark 的数据，按照销售额口径，2022 年排名前十的覆铜板供应商占据了 75%的市场份额。2022 年排名前四的制造商包括建滔化工（Kingboard）、生益科技（SYTECH）、南亚塑料和 EMC，几乎占据了整个市场的一半。图图 1717：20222022 年年全球覆铜板竞争格局（销售额口径）全球覆铜板竞争格局（销售额口径）建滔化工，15-20%生

47、益科技，10-15%南亚塑胶，10-15%EMC，5-10%联茂电子，5-10%松下电工，5-10%台燿科技，1-5%斗山电子，1-5%南亚新材，1-5%金安国纪，1-5%Renosac，1-5%伊索拉，1-5%华正新材，1-5%罗杰斯，1-5%日立化成，1-5%超声电子，1-5%腾辉国际，1-5%AGC，1-5%住友电木，1%长春化工，1%长兴材料，1%超华科技，1%中英科技，4min 0.23 0.15 0.18 0.17 0.14 介电性能 DK(1MHz)4.49 4.57 4.87 4.56 4.53 介电性能 DK(1GHz)4.00 4.26 4.51 4.16 4.07 介电性

48、能 Df(1MHz)0.017 0.013 0.014 0.014 0.014 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）介电性能 Df(1GHz)0.014 0.013 0.012 0.012 0.011 资料来源：易强硅微粉对覆铜板制造工艺及性能的影响，光大证券研究所整理 2.32.3 环氧塑封材料环氧塑封材料对对硅微粉硅微粉的拉动的拉动 2.3.12.3.1 环氧塑封料环氧塑封料电子器件的主要封装材料电子器件的主要封装材料 半导体产品主要包括集成电路、分立器件、光电子器件和半导体传感器四大类，在电子通信、消费类电子、精密电子、

49、汽车电子、工业自动化等电子产品中均有大量应用。集成电路是半导体的核心，主要分为设计、制造、封装和测试四个环节，其中，封装的主要作用包括为芯片提供支撑和机械保护、连接电信号和芯片的热管理等，属于半导体制造的后道程序，直接影响着半导体整体的可靠性、稳定性、一致性。图图 2424：封装材料的具体分类：封装材料的具体分类 资料来源：华海诚科招股说明书，光大证券研究所 环氧塑封料是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工而成，主要功能为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、

50、支撑等复合功能。根据中国科学院上海微系统与信息技术研究所 SIMIT 战略研究室发布的 我国集成电路材料专题系列报告，90%以上的集成电路均采用环氧塑封料作为包封材料。环氧塑封料的组成成分中，填充剂含量占 70%-90%。在环氧塑封料的制备过程中，填料的含量较少时，填料在高分子有机材料中的分布比较分散，此时高分子聚合物在环氧塑封料中为连续相，并且包覆着填料，因此聚合物的导热性能决定着复合封装材料的导热系数。当填料的使用量超过一定量时，复合封装材料体系中部分填料就会相互接触，从而暴露在高分子聚合物的外部，此时环氧塑封料的导热系数就会升高。如果继续增加填料的使用量，环氧塑封料中的导热网络就会被破坏

51、，在聚合物整个基体中就会形成导热网络，此时所制备成的环氧塑封料的散热和导热性能就会大大提高。从成本端看，硅微粉作为原料在环氧塑封料中也占有一定的比例，根据华海诚科公告，2022 年 1-6 月，硅微粉占原料采购金额的比重为 28.86%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）表表 4 4：环氧塑封料的组成成分及含量占比：环氧塑封料的组成成分及含量占比 主要成分主要成分 常用材料常用材料 含量含量/%主要功能主要功能 环氧树脂 多功能树脂 5-10 与硬化剂反应后提供交联结构 固化剂 酚醛型树脂 5-10 与环氧树脂反应提供交联结

52、构 填充剂填充剂 二氧化硅等二氧化硅等 7 70 0-9090 提高塑封料的强度、减少吸水性提高塑封料的强度、减少吸水性 阻燃剂 环保材料；金属氢氧化物等 10 提高塑封料的安全性能 脱模剂 天然蜡，合成蜡等 1 增强环氧树脂连续成型能力 催化剂 胺化物，磷化物 1 加速环氧树脂与硬化剂的反应 偶联剂 硅氧烷，胺基硅油等 99.5%99.9%（ppm）0.19 1.0 0.5 未披露 未披露（ppm）0.41 1.0 0.5 未披露 未披露 资料来源：雅都玛公司官网，李晓冬,曹家凯,张建平等亚微米球形硅微粉的制备技术研究进展，光大证券研究所 根据纯度分析，联瑞新材使用火焰法 生产的亚微米级球形

53、硅微粉二氧化硅含量达到 99.9%以上，不纯物和均低于 1ppm，已达到进口同类先进产品的同等水平。表表 1212：联瑞新材球形硅微粉客户评估结果：联瑞新材球形硅微粉客户评估结果 客户客户 送样产品送样产品 测试结果测试结果 日本住友 NQ5060H NQ1033 与对标产品均几乎相同 日本化成 NQ105（55 微米 cut）联瑞新材的量产样品与正在使用的其他厂家产品相比：相溶性无差异，杂质与其他厂家材料无差异，流动性结果良好 华海诚科 DQ1150 产品与国外日本公司同类产品性能相当，部分性能指标可优于国外同类产品水平，可替代进口产品，可满足华海诚科封装用高性能环氧塑封料产品的要求 中鹏新

54、材 NQ101 NQ1036H 通过性能对比，联瑞新材的两款产品部分性能指标优于国外同类产品水平，具有更优的性价比，可替代进口产品，能满足中鹏新材封装中高端 IC 用高性能环氧塑封料产品的要求 资料来源：公司公告，光大证券研究所 针对亚微米级硅微粉产品，相同状态下，某覆铜板客户使用联瑞新材制备的亚微米球形硅微粉与日本同类先进产品进行对比分析得出，联瑞新材生产的亚微米球形硅微粉在覆铜板中使用时，在剥离强度、耐热性、CTE、粘合力等方面，与日本同类先进产品性能相当，已达到国际先进水平。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）图图 34

55、34：亚微米球硅制备填料对应板材性能：亚微米球硅制备填料对应板材性能 资料来源：李晓冬,曹家凯,张建平等亚微米球形硅微粉的制备技术研究进展，光大证券研究所 价格方面，公司产品价格低于日本同类产品价格。以联瑞新材的球形硅微粉SYQ-01（一类经表面改性后的小粒度微米级球形硅微粉）为例，根据公司招股说明书披露，2019 年 1-6 月，日本相同粒度未进行表面处理的球形硅微粉的销售价格超过 4 万元/吨，而公司销售的粒度相近但未进行表面改性处理的球形硅微粉均价为 26939.39 元/吨，经过表面处理的 SYQ-01 均价为 29827.46 元/吨，远低于日本同类产品售价。3.33.3 覆铜板龙头

56、生益科技覆铜板龙头生益科技为公司股东为公司股东，产业链协同优势，产业链协同优势显著显著 生益科技创始于 1985 年，立足于终端功能需求的解决者，始终坚持高标准、高品质、高性能，高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于 5G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中。根据生益科技 2022 年报，从 2013 年至 2022 年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升至全球第二，全球市场占有

57、率稳定在 12%左右。生益科技的主导产品已获得华为、中兴、诺基亚、博世、联想、索尼、三星、飞利浦等国际知名企业的认证，拥有较大的竞争优势，产品销美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区。联瑞新材与生益集团于 2009 年建立业务合作关系，为其供应硅微粉产品，并长期保持业务合作。联瑞新材招股说明书显示，2017 年-2019 年 1-6 月生益科技均为公司第一大客户，2019 年 1-6 月，生益科技向公司采购的球形硅微粉产品占其球形硅微粉总采购的比例超过 40%。联瑞新材与生益科技分别位于覆铜板产业链的上下游，具有产业链协同优势。基于生益科技在覆铜板行业中的地位和市场认可度，作为生益

58、科技的主要硅微粉供应商，联瑞新材与生益科技的长期稳定的合作关系，有利于发挥产业链协 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）同优势，构建优质、稳定的客户群体，拓展国际客户，维护市场优势地位。4 4、盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：（1 1）价格价格 根据公司公告测算，2021 年-2023 年角形粉均价为 3409.1 元/吨、3382.5元/吨、3303.4 元/吨，呈逐年下滑趋势，考虑到角形产品市场竞争状况，我们假设 2024 年-2026 年角形粉价格小幅下滑，分别为 3190.0 元/吨（yoy-3%）、3158.1

59、 元/吨(yoy-1%)、3126.6 元/吨(yoy-1%)；根据公司公告，2021 年-2023 年球形硅微粉均价为 13568 元/吨、14862 元/吨、14289 元/吨，23 年同比 22 年小幅下滑，但考虑到球形产品普遍用于高端场景，未来公司高端产品结构有望提升，我们假设 2024-2026 年球硅价格保持小幅上涨趋势，分别为 14718 元/吨（yoy+3%）、15159 元/吨（yoy+3%）、15614 元/吨（yoy+3%）；根据公司公告，其他产品（球形氧化铝为主）2021 年-2023 年均价为 22882.6元/吨、25154.2 元/吨、22685.2 元/吨，20

60、22 年产品价格高于 2021 年和 2023年，主要系 2022 年天然气均价分别高于 2021 年和 2023 年 37%和 41%，对球铝产品价格存在一定支撑。根据国际能源署观点，2024 年天然气需求会比 2023年出现“强劲增长”，因此对天然气价格有望形成支撑，同时考虑到未来公司产品结构不断升级，我们假设 2024 年-2026 年其他产品价格在 2023 年基础上稳中有升，分别为 23365.7 元/吨（yoy+3%）、24066.7 元/吨（yoy+3%）、24307.4元/吨（yoy+1%）。因此对公司主要产品价格作如下预测：表表 1313：公司不同产品的价格假设：公司不同产品

61、的价格假设 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 角形硅微粉（元/吨）3382.5 3303.4 3190.0 3158.1 3126.6 同比增速-0.8%-2.3%-3.4%-1.0%-1.0%球形硅微粉（元/吨）14862.0 14289.0 14717.7 15159.2 15614.0 同比增速 9.5%-3.9%3.0%3.0%3.0%其他产品，球形氧化铝等（元/吨）25154.2 22685.2 23365.7 24066.7 24307.4 同比增速 9.9%-9.8%3.0%3.0%1.0%资料来源：Wind、公

62、司公告、光大证券研究所预测（2 2）销量销量 截至 2023 年底公司粉体产品综合产能近 15 万吨，球硅球铝产线可互换满足客户需求。根据公司 2023 年 10 月公告，将投建 2.52 万吨电子级功能粉体材料，主要为球形产品的原料。2023 年角形硅微粉销量同比增长 3%，我们假设 2024-2026 年角形硅微粉的销量仍保持小幅增长（yoy+3%），分别对应 72717 吨、74899 吨、77145吨。考虑到下游覆铜板及先进封装需求的快速发展，假设 2026 年公司球形硅微粉和其他产品（球形氧化铝等）产能利用率分别提升至 95%和 90%，2024 年和2025 年采用线性插值，对应

63、2024-2026 年公司球形硅微粉销量 30829 吨、35839 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）吨、40850 吨；对应 2024-2026 年公司其他产品（球形氧化铝等）销量 5599吨、6400 吨、7200 吨。因此对公司主要产品销量作如下预测：表表 1414：公司各产品对外销量：公司各产品对外销量 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 角形硅微粉（吨）68530 70599 72717 74899 77145 球形硅微粉（吨）23826 2581

64、9 30829 35839 40850 其他产品，球形氧化铝等（吨）2982 4798 5599 6400 7200 资料来源：Wind、光大证券研究所预测（3）毛利率毛利率 公司过去产品价格整体较为稳定，考虑到角形产品未来或因市场竞争价格小幅下滑，假设其毛利率也相应小幅下滑；球硅和球铝产品，预计未来高端产品比重上升，假设毛利率呈小幅上涨趋势。综上得到公司各主要业务收入及毛利率如下：表表 1515：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 角形硅微粉（百万元）

65、231.80 233.22 231.97 236.54 241.20 增速（%）-9.47%0.61%-0.54%1.97%1.97%毛利率（%）35.4%32.7%32.6%31.6%30.5%球形硅微粉（百万元）354.10 368.93 453.73 543.29 637.83 增速（%）18.04%4.19%22.99%19.74%17.40%毛利率（%）43.1%46.2%47.0%48.5%49.9%其他产品，球形氧化铝等（百万元）75.01 108.84 130.82 154.02 175.01 增速（%）10.69%45.09%20.20%17.74%13.63%毛利率（%）3

66、2.6%29.5%32.4%34.7%35.7%收入合计（百万元）661.95 711.68 817.22 934.56 1,054.76 增速（%）5.96%7.51%14.83%14.36%12.86%毛利率（%）39.20%39.26%40.57%41.94%43.13%资料来源：Wind、公司年报、光大证券研究所预测（4）期间费用率假设期间费用率假设 随着公司未来海外客户的进一步拓展以及研发力度的持续加大，我们认为公司的销售、管理、研发费用率将有小幅增长，预计 2024 年-2026 年销售费用率为 1.51%、1.52%、1.53%；2024 年-2026 年管理费用率 6.93%、

67、6.94%、6.95%；2024 年-2026 年研发费用率 6.67%、6.68%、6.69%。表表 1616：公司：公司期间费用率期间费用率 2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 销售费用率 1.50%1.50%1.51%1.52%1.53%管理费用率 6.49%6.92%6.93%6.94%6.95%研发费用率 5.82%6.66%6.67%6.68%6.69%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 基于此，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8.17、9.35、10.55亿元，同比

68、变动+14.8%、+14.4%、+12.9%，归母净利润分别为 2.0 亿元、2.5亿元、2.9 亿元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，当前股价对应 PE 分别为 44X、36X、31X。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）表表 1717：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）662 712 817 935 1,055 营业收入增长率 5.96%7.51%14.83%14.3

69、6%12.86%净利润（百万元）188 174 202 250 292 净利润增长率 8.89%-7.57%16.32%23.62%16.73%EPS（元）1.51 0.94 1.09 1.35 1.57 ROE（归属母公司)（摊薄）15.30%12.91%13.89%15.20%15.67%P/E 32 51 44 36 31 P/B 4.9 6.6 6.1 5.4 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-04-26 注：22/23 年股本分别为 1.25/1.86 亿股 5 5、估值与投资评级估值与投资评级 5.15.1 绝对估值绝对估值 1、长期增长率：随着

70、半导体行业高景气度的延续，公司的粉体产品有望持续受益，假设公司长期增长率为 2%。2、值选取：我们采用申万非金属材料作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 15%。表表 1818：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.28%(levered)0.90 Rm-Rf 6.23%Ke(levered)7.86%税率 15.00%Kd 3.70%Ve（百万元）8934.36 Vd（百万元）91.06 目标资本结构 1.01%WACC 7

71、.82%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1919：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 501.95 5.14%第二阶段 2367.54 24.25%第三阶段（终值）6891.71 70.60%企业价值 AEV 9761.20 100.00%加：非经营性净资产价值 197.35 2.02%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 91.06 -0.93%总股本价值 9867.49 101.09%股本（百万股）185.75 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（68830

72、0.SH688300.SH）每股价值（元）53.12 PE（隐含，2024 年）48.76 PE（动态，2024 年）44.15 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2020：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 1 1.0 00%0%1 1.5 50%0%2 2.0 00%0%2 2.5 50%0%3 3.0 00%0%6.82%58.65 62.77 67.73 73.85 81.57 7.32%52.53 55.81 59.70 64.41 70.20 7.82%7.82%47.37 50.02 53.12 56.81 61.27 8.32%42.

73、97 45.14 47.64 50.59 54.08 8.82%39.18 40.97 43.02 45.40 48.19 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2121：绝对估值法结果（元）：绝对估值法结果（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 53.12 45.14-64.41 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值方法，取 FCFF0.5%区间为估值参考，对应公司股价合理价值区间为 45.14-64.41 元/股。5.25.2 相对估值相对估值 公司是国内规模领先的硅微粉生产高新技术企业

74、,专注于硅微粉产品的研发、制造和销售，是国内较早专业从事硅微粉研发制造企业，在硅微粉及下游应用行业有较大影响，公司产品可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域。因此我们选择从事相近业务的壹石通、国瓷材料、雅克科技作为可比公司。壹石通：主要产品包括新能源锂电池涂覆材料、电子通信功能材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。电子通信功能材料的主要客户为日本雅都玛、生益科技等，并已通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链。国瓷材料：是一家专业从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化

75、锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。雅克科技：主要致力于电子半导体材料、深冷复合材料以及塑料助剂材料研发和生产。通过多种方式参与到集成电路(晶圆制造及封装)、平板显示(包含 LCD及 OLED)等电子制造产业链各个环节，丰富产品链为客户提供多方位的产品和技术服务。公司 2024 年-2026 年 PE 均高于可比公司均值，主要系公司业务主要为硅微粉和球形氧化铝的生产、销售，而可比公司主业存在其他业务，同时公司是国内为数不多的、已经实现了部分产品对日本等发达国家高端硅微粉形成进口替代的企业，因此估

76、值高于同行。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）表表 2222：公司与可比公司的：公司与可比公司的 PEPE 估值对比估值对比 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）代码 证券简称 2024/4/26 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 688733.SH 壹石通 19.65 0.12 0.44 0.65 0.97 164 44 30 20 300285.SZ 国瓷材料 18.96 0.57 0.77 0.98 1.14 33 25 19 17 002409.SZ 雅克科

77、技 60.13 1.22 2.10 2.79 4.01 49 29 22 15 行业平均 82 33 24 17 688300.SH 联瑞新材 48.10 0.94 1.09 1.35 1.57 51 44 36 31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，截至 2024-04-26，联瑞新材 24E-26E 为光大证券研究所预测，其余公司为 WIND 一致预期 5.35.3 估值结论与评级估值结论与评级 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.0 亿元、2.5 亿元、2.9 亿元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，当前股价对应 PE 分别为 44X、36X、3

78、1X。结合公司相对估值和绝对估值，考虑下游覆铜板和先进封装需求的蓬勃发展以及公司产品结构持续优化，公司业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。6 6、风险分析风险分析 下游需求下游需求不确定性不确定性的的风险。风险。若下游覆铜板、EMC 等领域需求走弱，将影响到公司产品的价格和销量。燃料动力燃料动力价格价格剧烈波动的风险。剧烈波动的风险。公司球形产品成本中燃料动力占较大比重，因此公司产品的盈利可能受到燃料动力价格剧烈波动的风险。数据测算存在偏差的风险数据测算存在偏差的风险。行业市场规模测算主要依赖于行业公开资料，且仅考虑联瑞新材下游应用领域，可能与实际数据有一定偏差。新材料替代的风险新材

79、料替代的风险。随着技术进步，有可能出现其他更具性价比优势的材料替代硅微粉或球铝，从而影响公司的生产经营。新建产能投产不及预期。新建产能投产不及预期。若新项目的建设进度、投产时间不及预期，会影响公司的业绩增长。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH688300.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 662662 712712 817817 935935 1,0551,055 营业成本 402 432 486 543 600 折旧和摊

80、销 36 50 51 56 61 税金及附加 7 7 7 7 7 销售费用 10 11 12 14 16 管理费用 43 49 57 65 73 研发费用 38 47 55 62 71 财务费用-8-3 0-3-5 投资收益 5 10 10 10 10 营业利润营业利润 190190 195195 232232 278278 326326 利润总额利润总额 193193 197197 238238 284284 332332 所得税 5 23 36 34 40 净利润净利润 188188 174174 202202 250250 292292 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润

81、归属母公司净利润 188188 174174 202202 250250 292292 EPS(EPS(元元)1.511.51 0.940.94 1.091.09 1.351.35 1.571.57 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2022026E6E 经营活动现金流经营活动现金流 241241 247247 172172 270270 317317 净利润 188 174 202 250 292 折旧摊销 36 50 51 56 61 净营运资金增加-68 74 35 44 46 其他 84-51-116

82、-80-81 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -209209 -197197 102102 -165165 -140140 净资本支出-155-53-100-100-100 长期投资变化 0 25 0 0 0 其他资产变化-54-169 202-65-40 融资活动现金流融资活动现金流 -5555 2929 -182182 -5757 -7070 股本变化 39 61 0 0 0 债务净变化 2 89-89 0 0 无息负债变化 94 11-26 23 24 净现金流净现金流 -1717 8080 9292 4848 107107 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022

83、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 1,5381,538 1,7551,755 1,7491,749 1,9621,962 2,2032,203 货币资金 106 189 282 330 437 交易性金融资产 305 276 10 13 16 应收账款 166 192 159 181 205 应收票据 3 1 8 9 11 其他应收款（合计）1 1 1 1 1 存货 77 86 97 108 120 其他流动资产 189 204 207 210 213 流动资产合计流动资产合计 848848 950950 824824 9139

84、13 1,0621,062 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 25 25 25 25 固定资产 554 540 515 494 476 在建工程 16 10 34 52 65 无形资产 52 50 99 146 193 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 112 112 112 112 非流动资产合计非流动资产合计 690690 805805 925925 1,0491,049 1,1401,140 总负债总负债 308308 407407 292292 316316 339339 短期借款 0 89 0 0 0 应付账款 101 82 121 136 150 应付

85、票据 42 40 49 54 60 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 175175 250250 201201 224224 248248 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 65 90 90 90 90 非流动负债合非流动负债合计计 132132 157157 9292 9292 9292 股东权益股东权益 1,2301,230 1,3471,347 1,4571,457 1,6461,646 1,8631,863 股本 125 186 186 186 186 公积金 641 595 613 61

86、3 613 未分配利润 465 567 658 848 1,065 归属母公司权益 1,230 1,347 1,457 1,646 1,863 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 39.2%39.3%40.6%41.9%43.1%EBITDA 率 31.8%32.2%32.9%34.0%35.0%EBIT 率 26.3%25.3%26.7%28.1%29.3%税前净利润率 29.2%27.7%29.1%30.4%31.5%归母净利润率 28.4%

87、24.4%24.8%26.8%27.7%ROA 12.2%9.9%11.6%12.8%13.3%ROE（摊薄）15.3%12.9%13.9%15.2%15.7%经营性 ROIC 17.2%14.1%13.8%15.5%16.7%偿债能力偿债能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 20%23%17%16%15%流动比率 4.84 3.79 4.11 4.08 4.29 速动比率 4.40 3.45 3.62 3.59 3.80 归母权益/有息债务 536.21 14.82 728.48 823.22 931.71 有

88、形资产/有息债务 631.07 18.29 794.24 874.94 970.98 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 1.50%1.50%1.51%1.52%1.53%管理费用率 6.49%6.92%6.93%6.94%6.95%财务费用率-1.21%-0.35%0.02%-0.37%-0.47%研发费用率 5.82%6.66%6.67%6.68%6.69%所得税率 3%12%15%12%12%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2

89、024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.46 0.50 0.33 0.40 0.47 每股经营现金流 1.93 1.33 0.93 1.45 1.71 每股净资产 9.87 7.25 7.84 8.86 10.03 每股销售收入 5.31 3.83 4.40 5.03 5.68 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 32 51 44 36 31 PB 4.9 6.6 6.1 5.4 4.8 EV/EBITDA 27.4 38.0 32.9 27.6 23.6 股息率 0.9%1.

90、0%0.7%0.8%1.0%敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确

91、定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内

92、容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格

93、编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资

94、融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报

95、告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资

96、决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所

97、有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP