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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 玄武云（玄武云（02392.HK02392.HK）：聚焦聚焦 AI+AI+快消，快消，打造第二增长曲线打造第二增长曲线 2024 年 4 月 26 日 推荐/首次 玄武云玄武云 公司报告公司报告 头部头部 CRM SaaS 厂商，营收增长稳定。厂商，营收增长稳定。公司为快消、金融、政企、互联网等行业客户，提供全触点、全渠道、全生命周期管理的智慧CRM 产品及服务。2023 年，公司积极布局 AI+快消业务。按 2021年国内本土智慧 CRM 服务供货商收入统计，公司是国内最大的智慧CRM 服务供货商

2、，市场份额为 13.8%。2023 年公司营收 12.81 亿元，同比增长 22.80%，主要受益于 PaaS 服务与营销云业务增长较快。云通信、智慧金融稳步发展，云通信、智慧金融稳步发展，AI+快消成为公司发展亮点。快消成为公司发展亮点。根据客户行业划分，公司业务分为云通信、智慧金融、AI+快消三个板块。其中：（1）云通信业务的基础为 cPaaS 平台以及 aPaaS 平台，主要为客户提供综合通信能力。（2）智慧金融由营销云和客服云两部分组成，客户以银行等金融客户为主，营销云为客户提供一站式营销活动解决方案，客服云提高客户云语音相关服务能力。（3）AI+快消业务包括公司销售云业务，AI 平台

3、、DI 平台，以及 AloT 智慧冰柜等应用产品，赋能快消业务场景，成为公司发展亮点。2023 年四季度销售云进入快速发展期，客户数快速增加，销售云合同订单金额实现同比增长 30.0%，为 2024 年销售云收入增长奠定基础。快消行业智能化改造具有良好市场前景。快消行业智能化改造具有良好市场前景。消费行业数字化成熟度较高，但智能化能有较大提升空间。对于消费企业，营销是其数字化重要“战场”之一，营销端的数智化转型将为企业带来更短的产品创新周期，企业具有较强付费意愿。同时，快消行业具有市场规模庞大，企业数量众多，相关企业销售费用支出较高，具有较强付费能力。拓展拓展玄讯智慧玄讯智慧100系列系列Sa

4、aS产品，产品，助力消费品企业全渠道营销管理。助力消费品企业全渠道营销管理。当前公司加强旗下销售云玄讯智慧 100 系列 SaaS 产品人工智能（AI）和数据智能（DI）能力。具体功能方面，智慧 100 围绕人-货-场，连接品牌商、经销商、店老板、销售、导购、DSR、会员等终端全链条，借助 AI 智能采集+DI 大数据分析技术，覆盖大客开拓、终端拓店、访销过程、KPI 考核、进销存、营销费用、主数据管理等消费品终端渠道核心环节和场景。AI 技术和产品落地客户实际业务。技术和产品落地客户实际业务。在技术方面，公司构建消费品行业的独家数据，拥有超 30 万的 SKU 类别和超 1000 万个特征的

5、商品库。2023 年，公司发布国内首个垂直于大消费行业的多模态大模型玄韬，在端侧模型覆盖率和价签整体识别率分别达到了 92%以上和 95%以上。在产品创新方面，公司推出大消费领域的 AIGC 应用（陈列指挥官、拜访总结助手）并落地应用于客户实际业务；推出基于 DI 技术打造的“智慧拓店”，以数智化的解决方案帮助消费品企业终端规模和销量的提升。AloT 智慧冰柜有望成为公司打造的爆款 AI 应用。公司基于 AloT 智慧盒子 Pro+，研发出 AloT 智慧冰柜。2023 年，公司已经与新希望乳业股份有限公司、南京百事可乐饮料有限公司等多个标杆快消头部企业的业务落地；也已随合作消费品企业落地大型

6、商公司简介：公司简介：公司成立于 2010 年，于 2022 年 7 月在香港主板上市。公司以 aPaaS（低代码开发平台）、cPaaS（云通信平台）、AI（人工智能）、DI（数据智能）平台为技术底座，以营销云、销售云、客服云为核心 SaaS 产品应用，为快消、金融、政企、互联网等行业客户，提供全触点、全渠道、全生命周期管理的智慧 CRM 产品及服务。资料来源：公司官网，恒生聚源 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：发债及交叉持股介绍：发债及交叉持股介绍：交易数据交易数据 52 周股价区间（港元）3.2-0.485 总市值（亿港元）3.92 流通市值（亿港元）3.92

7、 总股本/流通股数（万股）56,032/56,032 A 股/B 股（万股）-/-52 周日均换手率 0.115 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 5 52 2 周股价走势图周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：石伟晶分析师：石伟晶 shi_ 执业证书编号：S01 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%2392.HKHSI.GIP2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 超，拓展产品可应用的终端销售渠道

8、。当前公司当前公司在在AI技术赋能消费行业领域具有技术优势。技术赋能消费行业领域具有技术优势。公司国内首家拥有完整自建的3D建模平台，建模资源占用仅为传统建模方式的1/10，建模时间仅为传统建模方式的1/3，适应快消企业推陈出新不断的现实需要。另一方面，公司在此赛道具有客户优势。另一方面，公司在此赛道具有客户优势。公司旗下销售云玄讯智慧100系列SaaS产品推出市场多年，积累了一批消费者客户。当前销售云产品拓展AI能力，客户转化率高，目前公司AI技术和产品服务消费客户数超过100家，在饮料、白酒、日化、食品等多种行业均有丰富服务经验。公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：公司是国内头

9、部 CRM SaaS 厂商，当前公司聚焦 AI+大消费，垂直深耕行业大客，销售云订单合同加速增长。我们预计 2024 年-2026 年公司收入分别为 15.31/17.60/20.22 亿元，归母净利润分别为 0.01/0.15/0.35 亿元。基于港股天润云主营业务包含客服云、营销云、通信云等板块，与公司业务模式、市值规模较为接近，因此参考港股天润云 PS 估值 0.76X，给予公司 2024 年 0.55X PS，对应市值 9.1 亿港元，对应目标价 1.62 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：客户留存率下降，头部客户毛利率较低，AI 产品未能获得客户普遍认可等。财务指

10、标预测 指标指标 2 2022022 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 营业收入（百万元）1043.38 1281.28 1531.48 1759.79 2022.20 增长率（%）5%23%20%15%15%归母净利润（百万元）-35.68-72.36 1.41 14.99 34.93 PS 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 YZrUuWoWhUaVlZqRmN6MbP8OnPmMpNrNlOoOrNeRtQmM7NnMrMwMnOpMMYoNzR 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（0

11、2392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.头部头部 CRM SaaS 厂商，厂商，营收增长稳定营收增长稳定.4 1.1 SaaS 模式向 AI+快消赛道拓展.4 1.2 营收增长稳定，目标实现盈亏平衡.6 2.聚焦聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线快消，打造第二增长曲线.9 2.1 快消行业智能化改造具有良好市场前景.9 2.2 AI 技术和产品落地客户实际业务.11 3.投资建议投资建议.13 4.风险提示风险提示.13 插图目录插图目录 图图 1：玄武云发展历程玄武云发展历程.4 图图 2：玄武云股权结构玄

12、武云股权结构.5 图图 3：玄武云业务版图玄武云业务版图.5 图图 4：2018-2023 年玄武云各年玄武云各业务收入构成（百万元）业务收入构成（百万元）.6 图图 5：2018-2023 年玄武云各业务收入占比年玄武云各业务收入占比.6 图图 6：2018-2023 年玄武云营业收入（百万元）及增长率年玄武云营业收入（百万元）及增长率.6 图图 7：2018-2023 年玄武云营业成本（百万元）及毛利率年玄武云营业成本（百万元）及毛利率.7 图图 8：2018-2021 年玄武云营业成本主要构成（百万元）年玄武云营业成本主要构成（百万元）.7 图图 9：2018-2023 年玄武云研发费用

13、情况（百万元）年玄武云研发费用情况（百万元）.7 图图 10：2018-2023 玄武云销售费用情况（百万元）玄武云销售费用情况（百万元）.8 图图 11：2018-2023 玄武云管理费用情况（百万元）玄武云管理费用情况（百万元）.8 图图 12：2018-2023 年玄武云净利润（百万元）年玄武云净利润（百万元）.8 图图 13：中国产业数智化转型成熟度比较中国产业数智化转型成熟度比较.9 图图 14：2022 年各细分行业市场规模（亿元）年各细分行业市场规模（亿元）.9 图图 15：2020 年各细分行业企业数目（家）年各细分行业企业数目（家）.10 图图 16：2022 各细分行业销售

14、费用率各细分行业销售费用率.10 图图 17：公司销公司销售云解决方案售云解决方案.11 图图 18：AI 算法赋能线下零售渠道算法赋能线下零售渠道.12 图图 19：公司公司 AloT 冰柜优势冰柜优势.13 图图 20：公司公司 AloT 智慧冰柜价值输出智慧冰柜价值输出.13 表格目录表格目录 附表：公司盈利预测表附表：公司盈利预测表.14 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.头部头部CRM SaaS厂商，厂商，营收增长稳定营收增长稳定 1.1 SaaS 模式模式向向

15、 AI+快消赛道拓展快消赛道拓展 公司由公司由SaaS模式模式向向AI+快消赛道拓展。快消赛道拓展。公司成立于2010年，于2022年7月在香港主板上市。公司以aPaaS（低代码开发平台）、cPaaS（云通信平台）、AI（人工智能）、DI（数据智能）平台为技术底座，以营销云、销售云、客服云为核心SaaS产品应用，为快消、金融、政企、互联网等行业客户，提供全触点、全渠道、全生命周期管理的智慧CRM产品及服务。按2021年国内本土智慧CRM服务供货商收入统计，公司是国内最大的智慧CRM服务供货商，市场份额为13.8%。2023 年，公司积极布局 AI+快消业务。公司拓展涵盖终端推荐、销售预测以及智

16、能路线功能的 DI 服务，同时与华为云建立生态合作，推出玄韬大消费多模态大模型。图图1：玄武云发展历程玄武云发展历程 资料来源：公司投资者关系部，东兴证券研究所 公司创始人团队稳定。公司创始人团队稳定。根据公司 2023 年半年报显示，公司主要持股人为陈永辉先生，黄仿杰先生和李海荣先生。其中，陈永辉持股 31.67%，目前担任公司主席兼行政总裁职务，分管集团整体管理及业务营运、董事会事务、制定策略及营运规划，以及主要业务决策；黄仿杰持股 11.83%，分管本公司内部审计及内部控制职能；李海荣持股 9.84%，分管公司业务运营。三人均为公司董事，彼此为一致行动人。东兴证券深度报告东兴证券深度报告

17、 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2：玄武云股权结构玄武云股权结构 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 云通信、智慧金融稳步发展，云通信、智慧金融稳步发展，AI+快消成为公司发展亮点。快消成为公司发展亮点。根据客户行业划分，公司业务分为云通信、智慧金融、AI+快消三个板块。其中：（1）云通信业务的基础为 cPaaS 平台以及 aPaaS 平台，主要为客户提供综合通信能力。（2）智慧金融由营销云和客服云两部分组成，客户以银行等金融客户为主，营销云为客户提供一站式营销活动解决方案，客服云提高客户云语音相关服

18、务能力。（3）AI+快消业务包括公司销售云业务，AI 平台、DI 平台，以及 AloT 智慧冰柜等应用产品，赋能快消业务场景，成为公司发展亮点。图图3：玄武云业务版图玄武云业务版图 资料来源：公司投资者关系部，东兴证券研究所整理 云通信营收占比过半，云通信营收占比过半，AI+快消有望快速提升快消有望快速提升。根据公司2023年年报，云通信业务营收6.90亿元，营收占比为53.9%；以营销云和客服云为主的智慧金融业务营收5.21亿元，占比为40.7%。以销售云为主的AI+快消业务营收0.70亿元，营收占比为5.4%。2023年四季度销售云进入快速发展期，客户数快速增加，销售云合同订单金额实现同比

19、增长30.0%，为2024年销售云收入增长奠定基础。P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图4：2018-2023 年玄武云各业务收入构成（百万元）年玄武云各业务收入构成（百万元）图图5：2018-2023 年玄武云各业务收入年玄武云各业务收入占比占比 资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 1.2 营收增长稳定营收增长稳定，目标实现盈亏平衡，目标实现盈亏平衡 2018-2023 年公司营收稳步增长。公司年公司营收

20、稳步增长。公司营业收入由 2018 年的 5.19 亿元增涨至 2023 年的 12.81 亿元。2023年公司营收 12.81 亿元，同比增长 22.80%，主要受益于 PaaS 服务与营销云业务增长较快。图图6：2018-2023 年玄武云营业收入（百万元）及增长率年玄武云营业收入（百万元）及增长率 资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 2023 年年毛利率下降源于业务收入结构变化。毛利率下降源于业务收入结构变化。公司公告显示，公司营业成本主要包括电信资源成本，雇员福利开支，基础设施及设备开支等，其中电信资源成本占比最高。2023 年公司总毛利率 15.97%，相比 2022

21、年下降 5.65%，主要源于 PaaS 服务与营销云业务毛利率相对较低。2024 年，在 AI 赋能下，公司销售云业务收入预计实现较快增长，毛利率较高，预计将带动公司整体毛利率有所提升。201.44 301.52 460.85 554.64 569.18 690.29 261.69 233.23 256.68 347.62 390.74 495.61 26.89 34.45 34.57 23.52 22.88 25.70 28.82 31.00 44.66 66.16 60.58 69.68 005006007008002002120222023云通

22、信营销云客服云销售云38.8%50.2%57.8%55.9%54.6%53.9%50.4%38.9%32.2%35.0%37.4%38.7%5.2%5.7%4.3%2.4%2.2%2.0%5.6%5.2%5.6%6.7%5.8%5.4%0%20%40%60%80%100%2002120222023云通信营销云客服云销售云518.84 600.20 796.76 991.94 1043.38 1281.28 15.68%32.75%24.50%5.19%22.80%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,40020182

23、00222023营业收入增长率 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图7：2018-2023 年玄武云营业成本（百万元）及毛利率年玄武云营业成本（百万元）及毛利率 图图8：2018-2021 年玄武云营业成本主要构成（百万元）年玄武云营业成本主要构成（百万元）资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 公司的研发费用由 2018 年的 0.41 亿元增长至 2023 年的 0.93 亿元。公司 2023

24、年研发费用为 0.93 亿元；研发费用率为 7.23%。2023 年研发费用有所上升，主要由于加大 AI 相关研发人员引入。图图9：2018-2023 年玄武云研发费用情况（百万元）年玄武云研发费用情况（百万元）资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 333.33 403.51 602.97 759.55 817.73 1076.63 35.75%32.77%24.32%23.43%21.63%15.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2002002120222023营业成本毛利率313.46384.

25、93576.70728.377.237.4114.8216.566.574.694.36.080020021电信资源成本雇员福利开支基础设施及设备开支40.7950.5853.0266.1382.7292.62 7.86%8.43%6.65%6.67%7.93%7.23%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%007080902020202120222023研发费用研发费用率P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责

26、声明 东方财智 兴盛之源 2023年公司销售费用1.25亿元，同比增长12.4%，主要由于业务扩张；管理费用0.58亿元，同比减少23.9%，主要由于同期去年产生上市费用。目前公司正处于降本增效阶段，预计 2024 年销售费用与管理费用将趋于稳定。图图10：2018-2023 玄武云销售费用情况（百万元）玄武云销售费用情况（百万元）图图11：2018-2023 玄武云管理费用情况（百万元）玄武云管理费用情况（百万元）资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 多因素导致多因素导致 2023 年亏损加大年亏损加大。2023 年公司净利润

27、-0.72 亿元。主要由于：CRM 市场竞争加剧；CRM SaaS研发开支持增加；销售及分销开支增加；以股份为基础的薪酬开支增加。展望 2024 年，公司将加强降本增效措施，目标实现盈亏平衡。图图12：2018-2023 年玄武云净利润（百万元）年玄武云净利润（百万元）资料来源：公司年报，公司招股说明书，东兴证券研究所 83.0293.4377.1591.02111.32125.11 16.00%15.57%9.68%9.18%10.67%9.76%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608002120222023销售费

28、用销售费用率37.1645.8239.7568.5276.3658.09 7.16%7.63%4.99%6.91%7.32%4.53%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%007080902002120222023管理费用管理费用率29.81 13.48 29.31 15.35(34.98)(71.77)(80)(60)(40)(20)020402002120222023 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之

29、源 2.聚焦聚焦AI+快消，打造第二增长曲线快消，打造第二增长曲线 2.1 快消行业快消行业智能化改造具有良好智能化改造具有良好市场市场前景前景 消费行业数字化成熟度较高，但智能化能有较大提升空间。消费行业数字化成熟度较高，但智能化能有较大提升空间。对于消费企业，营销是其数字化重要“战场”之一，营销端的数智化转型将为企业带来更短的产品创新周期。消费企业具有较强付费意愿。图图13：中国产业数智化转型成熟度比较中国产业数智化转型成熟度比较 资料来源：玄武云行业研究院，东兴证券研究所 国内消费市场规模庞大。国内消费市场规模庞大。消费行业主要包括食品、饮料、日化、白酒、调味品、乳制品等。根据第三方统计

30、，2022 年调味品行业市场规模为 5133 亿元；食品行业市场规模达到 18668 亿元；饮料行业市场规模达 12478亿元；日化行业市场规模为 5785 亿元；白酒行业市场规模 6200 亿元；乳制品行业市场规模为 4981 亿元。图图14：2022 年各细分行业市场规模（亿元）年各细分行业市场规模（亿元）资料来源：国家统计局，中国食品报，中商产业研究院，中商情报网，艾媒咨询，东兴证券研究所 18,668 12,478 5,785 6,200 5,133 4,981 03,0006,0009,00012,00015,00018,000食品饮料日化白酒调味品乳制品2022年各细分行业市场规模

31、（亿元）P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 消费细分行业消费细分行业企业数量众多企业数量众多。根据第三方统计，2020 年食品制造业企业数量为 8071 家；饮料制造行业企业数量 5551 家；化妆品生产企业 5447 家（2020 年药品监督管理统计年度报告）；白酒规模以上企业数量为 1040 家；新注册调味品制造企业且存续经营规模以上企业 889 家；乳制品行业规模以上企业 572 家。图图15：2020 年各细分行业企业数目（家）年各细分行业企业数目（家）资料来源：观研

32、报告网，中商情报网，华经情报网，智研咨询，国家统计局，2020年药品监督管理统计年度报告，东兴证券研究所 快消行业快消行业智能化改造具有良好智能化改造具有良好市场市场前景。前景。快消行业具有市场规模庞大、企业数量众多的特点。同时，相关企业销售费用支出较高。根据细分行业上市公司财报数据统计，2022 年饮料行业、食品行业、乳制品行业、调味品行业、日化、白酒行业平均销售费用率分别为 19.56%，15.03%，17.20%，5.28%，5.62%，9.00%。消费企业具有较强付费能力。当前 AI 技术兴起，公司开发 AI SaaS 产品助力快消行业智能化建设，具有良好市场前景。图图16：2022

33、各细分行业销售费用率各细分行业销售费用率 资料来源：iFind，东兴证券研究所 8071 5551 5447 1040 889 572 02,0004,0006,0008,00010,000食品饮料日化白酒调味品乳制品各细分行业规模以上企业数目15.03%19.56%5.62%9.00%5.28%17.20%0%10%20%30%40%50%食品饮料日化白酒调味品乳制品各细分行业销售费用率 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2 AI 技术和产品落地客户实际业务技术和产品

34、落地客户实际业务 拓展拓展玄讯智慧玄讯智慧 100 系列系列 SaaS 产品，产品，助力消费品企业全渠道营销管理。助力消费品企业全渠道营销管理。当前公司加强旗下销售云玄讯智慧100 系列 SaaS 产品人工智能（AI）和数据智能（DI）能力。具体功能方面，智慧 100 围绕人-货-场，连接品牌商、经销商、店老板、销售、导购、DSR、会员等终端全链条，借助 AI 智能采集+DI 大数据分析技术，覆盖大客开拓、终端拓店、访销过程、KPI 考核、进销存、营销费用、主数据管理等消费品终端渠道核心环节和场景。图图17：公司销售云解决方案公司销售云解决方案 资料来源：公司投资者关系部，东兴证券研究所 P1

35、2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 AI技术和产品落地客户实际业务。技术和产品落地客户实际业务。在技术方面，公司构建消费品行业的独家数据，拥有超30万的SKU类别和超1000万个特征的商品库。2023年，公司发布国内首个垂直于大消费行业的多模态大模型玄韬，在端侧模型覆盖率和价签整体识别率分别达到了92%以上和95%以上。在产品创新方面，公司推出大消费领域的AIGC应用（陈列指挥官、拜访总结助手）并落地应用于客户实际业务；推出基于DI技术打造的“智慧拓店”，以数智化的解决方案帮助消

36、费品企业终端规模和销量的提升。在此新兴领域，纷享销客等公司是主要竞争者，以及一些初创企业。当前公司当前公司在在AI技术赋能消费行业领域具有技术赋能消费行业领域具有技术技术优势优势。公司国内首家拥有完整自建的3D建模平台，建模资源占用仅为传统建模方式的1/10，建模时间仅为传统建模方式的1/3，适应快消企业推陈出新不断的现实需要。另一方面，公司在此赛道具有客户优势。另一方面，公司在此赛道具有客户优势。公司旗下销售云玄讯智慧100系列SaaS产品推出市场多年，积累了一批消费者客户。当前销售云产品拓展AI能力，客户转化率高，目前公司AI技术和产品服务消费客户数超过100家，在饮料、白酒、日化、食品等

37、多种行业均有丰富服务经验。图图18：AI 算法算法赋能线下零售渠道赋能线下零售渠道 资料来源：公司投资者关系部，东兴证券研究所 AloT 智慧冰柜有望成为公司打造的爆款智慧冰柜有望成为公司打造的爆款 AI 应用。应用。传统冰柜数字化程度相对较低，公司基于 AloT 智慧盒子Pro+，研发出 AloT 智慧冰柜。该产品实现陈列智能分析、动销智能分析、容流智能分析、消息提醒和问题告罄、视频和语音广告播放以及冰柜状态数据实时获取等功能。2023 年，公司已经与新希望乳业股份有限公司、南京百事可乐饮料有限公司等多个标杆快消头部企业的业务落地；也已随合作消费品企业落地大型商超，拓展产品可应用的终端销售渠

38、道。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图19：公司公司 AloT 冰柜优势冰柜优势 图图20：公司公司 AloT 智慧冰柜价值输出智慧冰柜价值输出 资料来源：公司投资者关系部，东兴证券研究所 资料来源：公司投资者关系部，东兴证券研究所 3.投资建议投资建议 公司是国内头部CRM SaaS厂商，当前公司聚焦AI+大消费，垂直深耕行业大客，销售云订单合同加速增长。我们预计2024年-2026年公司收入分别为15.31/17.60/20.22亿元，归母净利润分别为0.01/0.

39、15/0.35亿元。基于港股天润云主营业务包含客服云、营销云、通信云等板块，与公司业务模式、市值规模较为接近，因此参考港股天润云PS估值0.76X，给予公司2024年0.55X PS，对应市值9.1亿港元，对应目标价1.62港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。4.风险提示风险提示 客户留存率下降，头部客户毛利率较低，AI 产品未能获得客户普遍认可等。P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表附表：公司盈利预测表 单击或点击此处输入文字。财务报表预测及比率分析财务报

40、表预测及比率分析资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E货币资金88.26164.56192.28153.15175.98202.22营业额营业额991.941043.381281.281531.481759.792022.20应收账款264.25285.21252.73376.23432.32496.79销售成本759.55817.731076.6

41、31248.151420.151613.71预付款项、按金及其他应收款项 103.07156.23181.24201.69231.76266.32其他费用0.000.000.000.000.000.00其他应收款0.000.000.000.000.000.00销售费用91.02111.32125.11137.83158.38182.00存货0.000.000.000.000.000.00管理费用134.64159.09150.71153.15175.98202.22其他流动资产29.1513.4418.2718.1020.7323.74财务费用1.832.952.817.189.4311.72

42、流动资产总计流动资产总计484.73619.44644.52749.18860.79989.07其他经营损益0.000.000.000.000.000.00长期股权投资0.000.000.000.000.000.00投资收益0.000.000.000.000.000.00固定资产8.377.775.925.004.073.14公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.00在建工程0.000.000.000.000.000.00营业利润营业利润4.90-47.71-73.98-14.84-4.16 12.55无形资产35.5826.9430.5825.4820.3915.29其

43、他非经营损益7.5811.402.2716.2519.1522.38长期待摊费用0.000.000.000.000.000.00税前利润12.48-36.30-71.71 1.4114.9934.93其他非流动资产19.2920.5110.0010.0010.0010.00所得税-2.87-1.33 0.06-0.00-0.00-0.00 非流动资产合计非流动资产合计63.2455.2246.5040.4734.4528.43税后利润15.35-34.97-71.77 1.4114.9934.93资产总计资产总计547.97674.65691.02789.65895.241017.49归属于非

44、控制股股东利润归属于非控制股股东利润0.840.710.590.000.000.00短期借款58.4888.48157.24189.10231.73269.59归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润14.51-35.68-72.36 1.4114.9934.93应付账款94.1350.0964.44101.95115.99131.80EBITDA27.90-20.11-68.90 14.6230.4552.67其他流动负债83.9395.13118.43135.72155.40177.86NOPLAT8.27-43.11-71.23-8.11 4.7923.73流动负债合计流动负债合计236

45、.55233.70340.11426.76503.12579.25EPS(元)0.03-0.06-0.13 0.000.030.06长期借款0.000.000.0010.5724.8036.00其他非流动负债24.2718.1711.8911.8911.8911.89非流动负债合计非流动负债合计24.2718.1711.8922.4636.6947.89主要财务比率主要财务比率20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计260.81251.86352.00449.22539.81627.14成长能力成长能力股本0.

46、030.360.361000.362000.363000.36营收额增长率24.50%5.19%22.80%19.53%14.91%14.91%储备285.37419.97335.61-664.40-1664.40-2664.40 EBIT增长率留存收益0.000.000.001.4116.4051.33EBITDA增长率归属于母公司股东权益285.40420.33335.97337.37352.37387.30税后利润增长率归属于非控制股股东权益1.752.463.063.063.063.06盈利能力盈利能力权益合计权益合计287.15422.79339.02340.43355.42390.

47、35毛利率23%22%16%19%19%20%负债和权益合计负债和权益合计547.97674.65691.02789.65895.241017.49净利率2%-3%-6%0%1%2%ROEROA现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EROIC税后经营利润6.03-45.95-74.04-14.84-4.16 13.18估值倍数估值倍数折旧与摊销13.5913.240.006.026.026.02P/E财务费用1.832.952.817.189.4311.72P/S其他经营资金-38.90

48、-113.48 71.23-88.99-55.05-63.77 P/B经营性现金净流量经营性现金净流量-17.46-143.24 0.00-90.62-43.75-32.85 股息率投资性现金净流量投资性现金净流量2.9820.470.0016.2519.1521.75EV/EBIT筹资性现金净流量筹资性现金净流量5.66191.930.0035.2447.4337.34EV/EBITDA现金流量净额现金流量净额-8.82 69.150.00-39.13 22.8326.24EV/NOPLAT数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（023

49、92.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 石伟晶石伟晶 首席分析师，覆盖传媒、互联网、云计算、通信等行业。上海交通大学工学硕士。8 年证券从业经验，曾供职于华创证券、安信证券，2018 年加入东兴证券研究所。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或

50、观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 玄武云（02392.HK）：聚焦 AI+快消，打造第二增长曲线 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完

51、整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需

52、注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率 515之

53、间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。东兴证券研究所东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路 6009 号新世界中心46F 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：