《2022年中国第三代高性能纤维产业链梳理及行业格局分析报告(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《2022年中国第三代高性能纤维产业链梳理及行业格局分析报告(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、2022 年深度行业分析研究报告 正文正文目录目录 1 产业链梳理:下游需求旺盛,上游原材料供给增加产业链梳理:下游需求旺盛,上游原材料供给增加.5 1.1 第三代高性能纤维,性能优异、壁垒极高.5 1.2 下游应用广泛,军用稳定增长、民用进入快车道.11 1.3 原材料 UHMWPE 树脂:供需平衡、供给扩张.15 1.4 通过复合材料进行产品延申,提高产品附加值.18 2 行业格局:供需紧张,逐鹿高端行业格局:供需紧张,逐鹿高端.20 2.1 供不应求趋势延续,高壁垒带来格局优异.20 2.2 同益中:全产业链布局,产能持续释放.21 2.3 南山智尚:依托裕龙石化,具备一体化优势.24
2、2.4 千禧龙纤:聚焦 UHMWPE 纤维,开发多种纤维开拓市场.25 2.5 高性能纤维估值探讨.28 9WpX8Z8VuWkZuUeXbRbP8OsQmMnPnPjMpPxPlOpMpP8OnMqQxNtPyQvPnQnN 图表目录图表目录 图表图表 1 UHMWPE 纤维纤维.5 图表图表 2 UHMWPE 纤维织物纤维织物.5 图表图表 3 超高分子聚乙烯产业链及应用领域超高分子聚乙烯产业链及应用领域.5 图表图表 4 高性能高性能 UHMWPE 纤维分类及定义纤维分类及定义.6 图表图表 5 UHMWPE 纤维产业链纤维产业链.6 图表图表 6 UHMWPE 纤维制备工艺的发展历程纤
3、维制备工艺的发展历程.7 图表图表 7 同益中发展历程同益中发展历程.8 图表图表 8 UHMWPE 纤维行业发展政策纤维行业发展政策.9 图表图表 9 超高分子聚乙烯制作工艺超高分子聚乙烯制作工艺.10 图表图表 10 UHMWPE 纤维干法纺丝工艺路径纤维干法纺丝工艺路径.10 图表图表 11 UHMWPE 纤维湿法纺丝工艺路径纤维湿法纺丝工艺路径.11 图表图表 12 超超高分子聚乙烯应用领域高分子聚乙烯应用领域.12 图表图表 13 2018 年欧美年欧美 UHMWPE 纤维应用占比纤维应用占比.12 图表图表 14 2018 年国内年国内 UHMWPE 纤维应用占比纤维应用占比.12
4、 图表图表 15 中美军费支出(亿元人民币)中美军费支出(亿元人民币).13 图表图表 16 全球防弹类纺织品市场规模及增速全球防弹类纺织品市场规模及增速.13 图表图表 17 国内国内 UHMWPE 纤维军用需求及增速纤维军用需求及增速.13 图表图表 18 超高分子聚乙烯纤维海洋领域需求及增速超高分子聚乙烯纤维海洋领域需求及增速.14 图表图表 19 纺织行业纺织行业 UHMWPE 纤维需求及增速纤维需求及增速.14 图表图表 20 国内国内体育用品体育用品 UHMWPE 纤维需求及增速纤维需求及增速.14 图表图表 21 超高分子聚乙烯纤维需求结构及变化超高分子聚乙烯纤维需求结构及变化.
5、15 图表图表 22 2021 年同益中成本构成(年同益中成本构成(%).16 图表图表 232021 年千禧龙纤成本构成(年千禧龙纤成本构成(%).16 图表图表 24 超高分超高分子聚乙烯原料产能变化子聚乙烯原料产能变化.16 图表图表 25 超高分子聚乙烯原料及成品展示超高分子聚乙烯原料及成品展示.17 图表图表 26 裕龙炼化一期包括裕龙炼化一期包括 UHMWPE10WT/A.18 图表图表 27 无纬布生产流程无纬布生产流程.19 图表图表 28 同益中产品单价(万元同益中产品单价(万元/吨)吨).19 图表图表 29 同益中分产品毛利率(同益中分产品毛利率(%).19 图表图表 3
6、0 全球全球 UHMWPE 纤维供求存在差距(万吨)纤维供求存在差距(万吨).20 图表图表 31 中国中国 UHMWPE 纤维产能及需求量(万吨)纤维产能及需求量(万吨).20 图表图表 32 全球全球 UHMWPE 纤维供给格局纤维供给格局.21 图表图表 33 同益中产品矩阵同益中产品矩阵.22 图表图表 34 同益中收入及增速同益中收入及增速.22 图表图表 35 同益中归母净利润及同益中归母净利润及增速增速.22 图表图表 36 同益中分产品收入占比同益中分产品收入占比.23 图表图表 37 同益中分地区收入占比同益中分地区收入占比.23 图表图表 38 同益中同益中 UHMWPE
7、纤维产销情况纤维产销情况.23 图表图表 39 同益中无纬布产销情况同益中无纬布产销情况.23 图表图表 40 同益中产能分同益中产能分布(截至布(截至 2021 年末)年末).24 图表图表 41 同益中募投资金使用情况同益中募投资金使用情况.24 图表图表 42 南山智尚新材料产业链南山智尚新材料产业链.25 图表图表 43 千禧龙纤主要产品千禧龙纤主要产品.26 图表图表 44 千禧龙纤收入及增速千禧龙纤收入及增速.26 图表图表 45 千禧龙纤归母净利润及增速千禧龙纤归母净利润及增速.26 图表图表 46 千禧龙纤分产品收入占比千禧龙纤分产品收入占比.27 图表图表 47 千禧龙纤分产
8、品毛利率千禧龙纤分产品毛利率.27 图表图表 48 千禧龙纤各类纤维产品单价(万元千禧龙纤各类纤维产品单价(万元/吨)吨).27 图表图表 49 千禧龙纤千禧龙纤 UHMWPE 纤维产销量纤维产销量.28 图表图表 50 千禧龙纤在建工程及投产计划千禧龙纤在建工程及投产计划.28 图表图表 51 新材料公司估值对比新材料公司估值对比.29 图表图表 52 可比公司近三年可比公司近三年 PE-TTM 变化变化.29 1 产业链梳理:产业链梳理:下游需求旺盛,上游原材料供给下游需求旺盛,上游原材料供给增加增加 1.1 第三代高性能纤维,第三代高性能纤维,性能优异、壁垒极高性能优异、壁垒极高 超高分
9、子量聚乙烯(超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维,)纤维,是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维,是是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维,是目前工业化高性能纤维中,比强度和比模量最高的纤维,性能优异,壁垒极高。目前工业化高性能纤维中,比强度和比模量最高的纤维,性能优异,壁垒极高。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维是分子量在 100 万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维,其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶,柔韧性好,在高应变率和低温下力学性能仍然良好,扛冲击性能优于碳纤维、芳纶等,是一种非常理想的防护材料。工业化生产成功至今近 30 年,基于制造技术、产品性能持续优化,下游应用领域持续开拓,当前具备供给缺口。图
10、表图表 1 UHMWPE 纤维纤维 图表图表 2 UHMWPE 纤维纤维织物织物 资料来源:南山智尚官网,华安证券研究所 资料来源:南山智尚官网,华安证券研究所 UHMWPE 纤维纤维是比强度和比模量是比强度和比模量较较高的纤维高的纤维,强度相当于钢丝的 15 倍、芳纶的1.6 倍,冲击收能比对位芳纶高近一倍,拥有耐磨、耐光、能量吸收率高、柔软易弯曲、密度比水小等物理属性以及耐腐蚀等化学属性,具备超高强度、重量轻、耐冲击等优异具备超高强度、重量轻、耐冲击等优异特性。特性。图表图表 3 超高分子聚乙烯产业链及应用领域超高分子聚乙烯产业链及应用领域 密度密度(g/cm3)强度强度(GPa)模量模量
11、(GPa)断裂伸长率断裂伸长率(%)分解温度分解温度()()使用温度使用温度()()UHMWPE 0.97 2.604.50 87.0172.0 3.5 140 90 碳纤维 1.8 3.57.00 230.0460.0 0.51.4 3700 2000 对位芳纶 1.44 2.703.30 70.0120.0 2.4 570 250 间位芳纶 1.38 0.550.66 13.816.6 20.022 430 204 E-玻璃纤维 2.54 3.45 73 4.5 资料来源:千禧龙纤招股说明书申报稿,华安证券研究所;注:模量越大表明纤维抵抗变形的能力越好,断裂伸长率越大表示其柔软性能和弹性越
12、好 市场对于高端 UHMWPE 纤维的定义不一,如千禧龙纤将旦数 800D 以上、强度45g/D 以上的产品定义为超高强丝,同益中将断裂强度大于 35 cN/dtex 的纤维产品定义为高端产品。我们参考工信部的重点新材料首批次应用示范指导目录,将 UHMWPE纤维中高性能的产品分为超高强型、耐热型和抗蠕变型,以对应不同的用途。图表图表 4 高性能高性能 UHMWPE 纤维分类及定义纤维分类及定义 超高强型超高强型 断裂强度36cN/dtex,初始模量 1300-1800cN/dtex,断裂伸长率 2-3%耐热型耐热型 瞬间耐热温度180C,强度30cN/dtex,初始模量1100cN/dtex
13、,断裂伸长率3%抗蠕变型抗蠕变型 在 70 C、300MPa 应力条件下蠕变断裂时间900 小时,蠕变伸长率8%,强度30cN/dtex,初始模量1100 cN/dtex,断裂伸长率3%资料来源:同益中招股书,工信部重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版),华安证券研究所 超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料 UHMWPE 树脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或颗粒,制备原料还包括溶剂(白油、十氢萘等)、萃取剂(碳氢清洗剂、二氯甲烷、二甲苯等)。UHMWPE 树脂制成粉末后通过溶胶纺丝工艺制成 UHMWPE 纤维,再将UHMWPE 纤维织成 UD 布、织物增强复合材料等中间品,用于制造防弹、防
14、护产品等。发展历程发展历程:国内企业打破海外垄断,中高端仍在追赶国内企业打破海外垄断,中高端仍在追赶。超高分子聚乙烯纤维及无纬布制品,曾在“巴黎统筹协议”中被列为禁止向社会主义国家出口的军事用品,超高分子量聚乙烯的制备在 20 世纪中后期由荷兰的公司研发并垄断生产,1999 年东华大学及各家企业、科研院校进行产学研结合,发明混合溶剂凝胶纺丝新工艺,打破了 UHMWPE纤维的技术封锁,中国企业逐步实现技术突破,由于 UHMWPE 纤维行业具有良好的市场前景和经济效益,多家国内企业新建了数十条产线实现规模化生产。国外企业率先研发生产,形成垄断(国外企业率先研发生产,形成垄断(1970s-1990s
15、):):1979 年荷兰帝斯曼公司图表图表 5 UHMWPE 纤维产业链纤维产业链 资料来源:同益中招股说明书,华安证券研究所 成功制备超高分子量聚乙烯纤维,之后将该项专利同美国霍尼韦尔公司、日本东洋纺合作,在 1990 年开始工业化生产并且不断提升纤维品质扩大使用规模。国外龙头采用技术封锁、价格操纵等手段垄断了 UHMWPE 纤维的全球销售市场,并一度将其列为禁止向社会主义国家销售的商品。中国企业实现技术突破并规模生产(中国企业实现技术突破并规模生产(1980s-21 世纪初):世纪初):我国 80 年代开始研发 UHMWPE 纤维的制备,并将这项技术逐步从高校实验室发展至工业企业,实现技术
16、突破后,同益中、湖南中泰、宁波大成等国内企业形成了较为完整的规模化生产能力,仅在部分军工领域实现进口替代。但国内 UHMWPE 产能主要集中在中低端,高端产能仍然紧缺。追赶国际先进水平(追赶国际先进水平(2010 至今):至今):我国通过研发制备技术和批量生产 UHMWPE纤维填补国内市场空白,在主要指标和功能方面达到海外龙头的同等水平,据同益中公告,我国企业逐步完成了三个阶段的国产替代:1)从无到有:)从无到有:国产UHMWPE 纤维及制品在单兵装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域成功实现了进口替代;2)打破价格垄断)打破价格垄断:海外龙头一直以来利用封锁技术的方式垄断价格,但自 2
17、005 年以来我国实现产业化并扩充产能,海外相关产品售价降低 50%以上;3)从有到优)从有到优:我国企业生产的 UHMWPE 纤维在强度、模量等参数上达到国际先进水平,并且在国家政策和市场前景的推动下,在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司,不断提升断裂强度等关键指标,亦不断扩大产能规模。图表图表 6 UHMWPE 纤维制备工艺的发展历程纤维制备工艺的发展历程 资料来源:同益中招股书,华安证券研究所 国内代表性企业通过技术进步和市场开拓国内代表性企业通过技术进步和市场开拓不断成长。不断成长。近二十年来,国内 UHMWPE纤维生产企业技术升级和市场拓展并重,实现对内进口替代、
18、对外加速出口。以同益中为例,作为 2000 年前后率先实现 UHMWPE 纤维产业化的几家公司之一,同益中不断优化生产工艺、提升产品性能、开发新品种。在摆脱进口依赖的同时,公司布局境外专利,获得欧美客户认可,积累了一系列优质客户资源,提升利润和收入规模。图表图表 7 同益中发展历程同益中发展历程 资料来源:同益中招股书,华安证券研究所 作为战略性新兴产业,获得政策扶持、作为战略性新兴产业,获得政策扶持、鼓励提升国际竞争力。鼓励提升国际竞争力。UHMWPE 纤维作为用于军事、防护、航空航天等领域的材料,获得国家政策保护,先后被列为“鼓励类产业”、“关键战略材料”等。国家颁发一系列政策鼓励 UHM
19、WPE 纤维拓展军民领域、提升性能、降低成本等,并通过一定的税收优惠支持相关企业,鼓励在行业内形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。图表图表 8 UHMWPE 纤维行业发展政策纤维行业发展政策 政策法规名称政策法规名称 发布主体发布主体 时间时间 主要内容主要内容 重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)工信部 2019 年 11月 符合超高强型、耐热型、抗蠕变型性能要求的超高分子量聚乙烯纤维为高性能纤维及复合材料,属于关键战略材料关键战略材料 产业结构调整指导目录(2019 年本)国家发改委 2019 年 10月 在纺织业领域,高性能纤维及制品的开发、生产、应用为鼓励类鼓励类,包括
20、 UHMWPE 纤维 2019 年政府工作报告 国务院 2019 年 3 月 提出促进新兴产业加快发展,培育新一代信息技术、高端装备、新材料等新兴产业集群“十三五”材料领域科技创新专项规划 科技部 2017 年 4 月 以包括 UHMWPE 纤维等在内的高性能纤维及复合材料等为核心,解决材料设计与结构调控的重大科解决材料设计与结构调控的重大科学问题学问题,突破结构与复合材料制备及应用的关键性技术,提升先进结构材料的保障能力和国际竞争力 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 年版)国家发改委 2017 年 1 月 芳纶、超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料为高性能纤维及复合材料,属于高性能
21、复合材料产业,属于我国战略性新兴产业重点产品 新材料产业发展指南 工信部、发改委、科技部、财政部 2016 年 12月 加强基础研究与技术积累,注重原始创新,加快在前沿领域实现突破。积极做好前沿新材料领域知识产权布局,围绕重点领域开展应用示范,逐步扩大前沿新材料应用领域 化纤工业“十三五”发展指导意见 工信部、发改委 2016 年 11月 1)到 2020 年碳纤维、芳纶、UHMWPE 纤维等高性能纤维等基本达到国际先进水平基本达到国际先进水平,形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。2)提高纤维的功能提高纤维的功能化、差别化水平化、差别化水平;3)进一步提升与突破高性能纤提升与突破高性能纤维重
22、点品种关键生产和应用技术维重点品种关键生产和应用技术,拓展高性能纤维在航空航天、海洋工程、电力新能源等领域的应用“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 11月 顺应新材料高性能化、多功能化、绿色化发展趋势,到到 2020 年,力争使若干新材料品种进入全球年,力争使若干新材料品种进入全球供应链,重大关键材料自给率达到供应链,重大关键材料自给率达到 70%以上,初步以上,初步实现我国从材料大国向材料强国的战略性转变实现我国从材料大国向材料强国的战略性转变 石化和化学工业发展规划 工信部 2016 年 9 月 发展化工新材料,重点发展碳纤维、对位芳纶、UHMWPE 纤维等高端产品
23、 中国制造 2025 国务院 2015 年 5 月 把新材料作为重点领域之一进行大力推动和发展,并鼓励积极发展军民共用特种新材料发展军民共用特种新材料,加快技术双向转移转化,促进新材料产业发展 关于加快推进工业强基的指导意见 工信部 2014 年 2 月 提高高性能材料的性能和质量稳定性,降低材料综降低材料综合成本,提高核心竞争力合成本,提高核心竞争力;提高国防军工、新能源、重大装备等领域专用材料自给保障能力,提升提升制备技术水平制备技术水平;加快推进关键材料产业化、规模化发展。资料来源:同益中招股书,华安证券研究所 UHMWPE 纤维通过凝胶纺丝工艺制成,可以分为湿法和干法。纤维通过凝胶纺丝
24、工艺制成,可以分为湿法和干法。干法工艺和湿法工 艺分别利用高挥发性溶剂干法凝胶和低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝。由于采用的溶剂特性不同,后续溶剂脱除工艺也完全不同,两种工艺各有优缺点,干法工艺速度快、流程简单,纺出的产品质量更优,但相对而言安全性低、对设备及回收系统的运行效率要求较高。全球龙头荷兰帝斯曼主要采用干法工艺制备 UHMWPE 纤维,目前国内产能以湿法工艺为主,九九久、同益中、千禧龙纤等均通过湿法工艺路线制备 UHMWPE 纤维,仅仪征化纤具备干法制备工艺。图表图表 9 超高分子聚乙烯制作工艺超高分子聚乙烯制作工艺 干法(荷兰帝斯曼)干法(荷兰帝斯曼)湿法(美国霍尼韦尔)湿法(美国霍尼韦尔
25、)溶剂 十氢萘(易挥发、安全性低)矿物油(不易挥发、安全性高)去溶剂 加热挥发 清洗 纺丝速度 快 慢 流程 短 长 回收方式 直接回收 间接回收 回收系统 密闭要求高,运行效率要求高 庞大复杂 资料来源:千禧龙纤招股说明书申报稿,华安证券研究所 干法凝胶纺丝干法凝胶纺丝所使用的溶剂一般为低沸点、高挥发性且对 UHMWPE 有较好溶解性的十氢萘。UHMWPE 和十氢萘在双螺杆挤出机中混炼成浓度不超过 10%的溶液,随后通过喷丝板挤出,进入通热氮气的甬道以除去溶剂,冷却后形成干态凝胶原丝,接着通过多级的高倍热拉伸制成 UHMWPE 纤维。干法凝胶纺丝工艺的技术难度大,对于回收系统的密闭要求高,但
26、其优势主要在于:1)流程更短、生产效率高且成本更低;2)溶剂可直接回收、更利于环保;3)在其他条件相同的情况下,干法制备的纤维结晶度、力学性能更高,纤维密度更大,热稳定性也更好;4)光泽好、手感柔软、溶剂残留低,适用于医用、家纺领域。海外荷兰 DSM 公司的 Dyneema 纤维和日本东洋纺的 ICEMAX 系列织物均由干法制成,分别用于医疗和家纺领域。湿法纺丝湿法纺丝生产工艺采用沸点高、低挥发性的白油等为溶剂,将超高粉溶解在图表图表 10 UHMWPE 纤维干法纺丝工艺路径纤维干法纺丝工艺路径 资料来源:超高分子量聚乙烯材料的研究进展,华安证券研究所 白油中制成纺丝原液,然后经纺丝组件挤出成
27、流体丝条,再经水浴冷却后成冻胶丝条,冻胶丝条经萃取干燥脱溶剂形成未拉伸原丝,之后经过多道热拉伸制成成品纤维。湿法工艺技术技术难度以及对于设备的要求更低,目前国内大部分企业都采用湿法纺丝工艺,可生产不同旦数、强度的军民用纤维产品,但以中低端产品为主,优化现有的工艺路线,进一步提高纤维的力学性能、稳定性、功能性是目前湿法路线研究的重点。通过技术升级通过技术升级逐步逐步解决抗蠕变、耐热性等难题。解决抗蠕变、耐热性等难题。除原材料、凝胶纺丝工艺之外,在工艺流程中选择溶剂的浓度、温度、光线等不同的参数以及不同的萃取、拉伸工艺等都对 UHMWPE 纤维产成品的特性产生影响。因此在 UHMWPE 纤维制备过
28、程中,除了必要的原材料、机器设备和技术人员外,需要根据产品性能的需求对参数进行调试和磨合。目前 UHMWPE 纤维行业普遍的痛点在于耐热性能和抗蠕变性能较差,导致其在高温或长时间拉伸的情景下无法使用。根据叶卓然等人的超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研究现状与分析,可以通过添加改性剂、调整紫外线辐射等途径来改变UHMWPE 纤维表面的粘黏性,在尽量不损失纤维力学性能的前提下提高其耐热性能和抗蠕变性能。1.2 下游应用广泛,军用稳定增长、民用进入快车道下游应用广泛,军用稳定增长、民用进入快车道 军用防护仅是经典应用场景,民用场景需求空间及潜力更大。军用防护仅是经典应用场景,民用场景需求空间及潜力
29、更大。UHMWPE 纤维具有高强度、低密度、凉感性、比热容高、导电性低等特性,并且价格低于特性相似的其他高性能纤维,在各类场景均有运用。其下游应用领域主要有军事装备、安全防护、海洋产业、建筑业、纺织业等。前瞻产业研究院预测 2021 年全国 UHMWPE 纤维需求量 5.78万吨,市场需求增长旺盛,至 2025 年需求量增长至 10.38 万吨,CAGR 为 15.8%;全球需求量从 2021 年的 10.9 万吨到 2025 年的 16.5 万吨,CAGR 为 10.9%。图表图表 11 UHMWPE 纤维湿法纺丝工艺路径纤维湿法纺丝工艺路径 资料来源:超高分子量聚乙烯材料的研究进展,华安证
30、券研究所 图表图表 12 超高分子聚乙烯应用领域超高分子聚乙烯应用领域 资料来源:千禧龙纤招股说明书申报稿,华安证券研究所 在国防在国防军事领域军事领域,UHMWPE 逐步替代芳纶成为防弹首选材料。逐步替代芳纶成为防弹首选材料。超高分子量聚乙烯在军事上可以制成防弹衣、防弹头盔、装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩等。其复合材料的比弹击载荷值 U/p 是钢的 10 倍,是玻璃纤维和芳纶的 2 倍多,并且密度大约是芳纶的 2/3 左右,因此制成的防弹服饰保护力更强、穿着更轻便。根据中国化工新材料产业发展报告(2018),欧美超高分子量聚乙烯纤维 70用于防弹衣、防弹头盔、军用设施和设备的防弹装甲、
31、航空航天等军事领域,而我国由于高端产能有限,在防弹衣和武器装备的占比仅 32%。图表图表 13 2018 年年欧美欧美 UHMWPE 纤维应用占比纤维应用占比 图表图表 14 2018 年年国内国内 UHMWPE 纤维应用占比纤维应用占比 资料来源:同益中招股说明书,华安证券研究所 资料来源:同益中招股说明书,华安证券研究所 大国军备博弈,中美军费支出差距减少。大国军备博弈,中美军费支出差距减少。从军费支出来看,近十年来美国军费支出防弹衣和武器装备,70%绳缆,20%劳动防护,5%渔网,5%防弹衣和武器装备,32%防切割手套,28%绳缆,26%体育器材,6%其他,8%稳定在 4.5-5 万亿人
32、民币左右,而中国军费支出由 2009 年的 7217 亿元增长至 2019 年的 1.8 万亿元,差距比例和绝对值均减少。图表图表 15 中美军费支出(亿元人民币)中美军费支出(亿元人民币)资料来源:wind,华安证券研究所;注:根据美元兑人民币汇率 6.8 换算 根据 GVR 的数据,2016 年防弹类纺织品市场规模为 16.37 亿美元,预测至 2025年市场规模增长至 23.3 亿美元,其中欧洲和北美为规模最大的地区,亚洲增速最快,16-25CAGR 为 4.7%。根据前瞻产业研究院的数据,我国 UHMWPE 军用需求增速更快,2025 年预计需求量为 2.5 万吨,较 2020 年翻倍
33、增长。图表图表 16 全球防弹全球防弹类类纺织品纺织品市场规模及增速市场规模及增速 图表图表 17 国内国内 UHMWPE 纤维军用需求及增速纤维军用需求及增速 资料来源:千禧龙纤招股书,GVR,华安证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,华安证券研究所 海洋领域:海洋领域:耐耐腐蚀腐蚀等性能优于等性能优于传统绳缆传统绳缆,可用于海洋工程和深海养殖,可用于海洋工程和深海养殖。UHMWPE 纤维是高性能纤维中唯一密度比水轻的,能浮于水面之上。其制成的绳索、缆绳、网箱,在自重下的断裂长度是钢绳的 8 倍,是芳纶的 2 倍,用于油轮、海洋操作平台、灯塔等的固定锚绳,解决了以往使用钢缆遇到的锈蚀和尼龙、
34、聚酯缆绳遇到的腐蚀、水解、紫外降解等引起缆绳强度降低和断裂,需经常进行更换的问题,可保证更长的使用寿命。0000040000500006000020092000019中国军费支出美国军费支出5.44.773.173.037.546.944.813.99012345678欧洲北美亚洲其他20162025E2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.511.522.53军事装备需求量(万吨)yoy(%,右轴)前瞻产业研究院预测 UHMWPE 纤维在海洋产业的运用需求将从 2020 年的 1.22 万
35、吨增长至 2025 年的 2.46 万吨。图表图表 18 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯纤维海洋领域需求及增速纤维海洋领域需求及增速 资料来源:前瞻研究院,千禧龙纤招股书申报稿,华安证券研究所 纺织纺织和体育器材应用,助力和体育器材应用,助力 UHMWPE 民用需求民用需求走向快车道走向快车道。在纺织服饰领域在纺织服饰领域,由于 UHMWPE 的凉感性和耐磨损,其制成的夏令服饰家纺更加凉爽舒适、牛仔裤等服饰更耐磨耐穿。如荷兰 DSM UHMWPE 纤维牛仔布的耐磨性和抗撕破强度据称可达普通牛仔布的 7 倍。在体育用品领域在体育用品领域,UHMWPE 纤维可以制成安全帽、滑雪板、帆轮板、钓竿、球拍
36、、自行车、滑翔板等,由于其优异特性,较传统材料更耐用、轻便。但目前由于产能有限、价格较贵,UHMWPE 纤维主要用于防弹、防护等领域,在轻工纺织等领域的应用尚未放量。我们认为,较军事领域,民用领域需求更广、覆盖面更大,伴随供给端产能增加,UHMWPE 纤维渗透纺织和体育用品等民用市场,有利于UHMWPE 纤维行业扩大收入规模和盈利能力。图表图表 19 纺织行业纺织行业 UHMWPE 纤维需求纤维需求及增速及增速 图表图表 20 国内国内体育用品体育用品 UHMWPE 纤维需求及增速纤维需求及增速 资料来源:前瞻研究院,千禧龙纤招股书,华安证券研究所 资料来源:前瞻研究院,千禧龙纤招股书,华安证
37、券研究所 医疗生物材料:医疗生物材料:UHMWPE 纤维增强复合材料用于牙托材料、医用移植物和整形缝0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.532001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E海洋产业需求(万吨)yoy(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.4纺织产业需求(万吨)yoy(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.60.70.8体育器械需求(万吨)yoy(%,右轴)合
38、等方面,其生物相容性和耐久性较好,并具有高稳定性,不会引起过敏,已作临床应用。除此之外,UHMWPE 纤维还可用于医用手套和其他医疗措施等方面。需求结构变化:需求结构变化:军用占比高但空间有限,民用军用占比高但空间有限,民用渗透率提升。渗透率提升。根据前瞻产业研究院的数据,2015 年 UHMWPE 军用市场规模 0.88 万吨,占总产能的 43.8%,19 年规模增长至 1.07 万吨但占比下降至 25.8%,预计 25 年市场需求扩大到 25 万吨,但占比减少至 24.1%。与之对应的是安全防护、纺织和体育器械等民用领域的占比提升,目前民用 UHMWPE 纤维的瓶颈主要在于:1)原材料有限
39、且成本较高,相较于传统化纤,UHMWPE 纤维不具备价格优势,市场需求较少;2)整体产能有限,优先用于更加重要的军用、警用领域,供给端对于民用领域的开发较少。由于国内具备完整的纺织制造产业链,我们认为 UHMWPE 纤维产能提升后,民用领域的拓展可以实现整体市场的扩容,推动 UHMWPE 行业良性发展。图表图表 21 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯纤维需求结构及变化纤维需求结构及变化 资料来源:前瞻研究院,千禧龙纤招股书,华安证券研究所 1.3 原材料原材料 UHMWPE 树脂树脂:供需平衡、供给扩张:供需平衡、供给扩张 原材料原材料及制造费用及制造费用为成本的主要构成。为成本的主要构成。根据同
40、益中 21 年年报,尽管报告期内主要原材料超高粉单价下滑,但公司直接材料仍占总成本的 49.43%。千禧龙纤制造费用占比更高,为 62.93%,主要原因有:1)公司 21 年产能利用率低,计入制造成本的各项折旧费用较高;2)千禧龙纤生产细丝占比较高,生产周期长,在原材料固定的情况下制造费用占比提升。43.8%40.8%34.9%29.9%25.8%23.6%23.5%23.7%23.7%23.9%24.1%30.8%29.6%28.7%27.6%24.8%24.8%24.6%24.3%24.1%23.9%23.7%7.0%9.2%13.5%16.1%19.5%20.6%21.1%21.4%21
41、.6%21.7%22.4%4.5%5.4%6.6%8.3%10.1%11.0%11.2%11.6%12.0%12.3%12.5%4.0%4.6%5.5%6.6%7.7%7.9%8.0%7.7%7.6%7.4%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E军事装备海洋产业安全防护纺织体育器械建筑及其他 图表图表 22 2021 年年同益中成本构成同益中成本构成(%)图表图表 232021 年千禧龙纤成本构成(年千禧龙纤成本构成(%)资料来源:公司公告,华安证券
42、研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 截至截至 2021 年,全球年,全球 UHMWPE 原料原料共共 40 万吨。万吨。原材料为根据立木咨询数据,截至2021 年末,全球除中国外 UHMWPE 原料产能共 30 万吨,国内产能共 10 万吨,对比同益中招股书披露 2016 年 22.1 万吨产能,5 年内全球新增年产能 17.9 万吨。海外主要供应商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷兰 DSM 公司和日本三井化学公司等,国内供应商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海联乐化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球产能最高的公司,在德国、美国和中国南京
43、都设立了超高分子量聚乙烯生产基地,随着 22 年初 1.5 万吨产线投产,塞拉尼斯合计产能 12 万吨,约占全球总产能的 29%。参考招股说明书,同益中主要由日本 TTC 公司(旭化成代理商)进口原材料,不到 10%的 PE 粉由国内购买;千禧龙纤则从国内联乐化工采购。图表图表 24 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯原料产能变化原料产能变化 资料来源:同益中招股书,立木咨询,华安证券研究所 UHMWPE 树脂由乙烯原料树脂由乙烯原料聚合而成聚合而成,主要应用有板材、管材、纤维和隔膜,主要应用有板材、管材、纤维和隔膜。不同形态所用的 UHMWPE 树脂粉末不同,供应商会根据下游需求调试分子量、产品粒
44、径分布等参数。其中基于溶纺工艺的 UHMWPE 纤维属于高端应用,溢价高于板材和管材,直接材料,49.43%直接人工,16.62%能源,21.00%制造费用,12.95%直接材料,21.38%直接人工,15.68%制造费用,62.93%14.52025303540452016年2021年海外产能(万吨/年)国内产能(万吨/年)原料供应基本稳定。图表图表 25 超高分子聚乙烯超高分子聚乙烯原料及成品展示原料及成品展示 资料来源:九江中科鑫星新材料,华安证券研究所 裕龙炼化十万吨原材料投产,裕龙炼化十万吨原材料投产,上游供给扩张,中下游有往进入降成本区间上游供给扩张,中下游有
45、往进入降成本区间。南山集团旗下裕龙石化整合山东省内地炼企业优质资源,于 21 年启动规划为 4000 万吨/年炼化一体化项目裕龙岛炼化(一期)。根据环评报告,裕龙石化规划超高分子量聚乙烯原料产能 10 万吨,大致相当于 21 年全国总产能。我们认为,裕龙炼化 10 万吨 UHMWPE原料投产后:1)保障上游原材料的稳定供给,改变我国部分原材料需要进口的格局;2)原料量产提升规模效应,有效降低原材料成本,增加 UHMWPE 纤维在防弹防护和海洋领域应用的占有率,并且拓展其在服装家纺、体育用品等场景的使用。图表图表 26 裕龙炼化一期包括裕龙炼化一期包括 UHMWPE10wt/a 资料来源:生态环
46、境部,华安证券研究所 1.4 通过复合材料进行通过复合材料进行产品产品延申延申,提高产品附加值提高产品附加值 常见的复合材料有常见的复合材料有 UD 布和织物增强复合材料布和织物增强复合材料,是,是 UHMWPE 纤维到终端产品的纤维到终端产品的中间品中间品。UD 布又称单向布或无纬布布又称单向布或无纬布,可用于防弹用品的背板材料。,可用于防弹用品的背板材料。UD 布是 UHMWPE 纤维浸润树脂基材后平行排列成单层 UD 预浸料,数张预浸料平行或正交层叠压制而成,层内和层间纤维均无交织的一种复合材料。UD 布具备良好的韧性和抗冲击性能以及多种环境下的适应能力,目前 45%的 UHMWPE 纤
47、维材料都用于生产 UD 布,分为软质和硬质,其中软质 UD 布通常用作软式防弹衣,硬质 UD 布用于生产防弹头盔或者防弹板材的背板材料。织物增强复合材料织物增强复合材料工艺更复杂、稳定性更强。工艺更复杂、稳定性更强。织物增强复合材料指将纤维编织成织物,整体浸润树脂固化而成的复合材料,相比于 UD 布,其工艺复杂,具有更多的可设计性。机织织物纤维弯折较少,因此相较于 UD 布力学稳定性、尺寸稳定性和抗剪切能力更强,并且交织和摩擦更多,能量吸收、抗冲击性能和韧性更好。参考同益中参考同益中的数据,复合材料的数据,复合材料相对纤维有更高附加值相对纤维有更高附加值。同益中是我国 UHMWPE 纤维产能前
48、三的企业,亦是首家主营 UHMWPE 纤维及复合材料生产销售的上市公司。根据同益中披露的数据,其 UHMWPE 纤维吨价在 8-11 万之间,而无纬布的吨价在 16-20万之间,大约是 UHMWPE 纤维价格的 2 倍。从毛利率来看,从毛利率来看,同益中 UHMWPE 纤维毛利率为 27%-33%,而复合材料毛利率为 35%-42%,显然高于纤维。我们认为 UHMWPE纤维生产企业利用自身优势,布局无纬布等复合材料的制造领域,是进行产业链的延申,对于提高公司盈利能力、拓展 UHMWPE 业务有一定帮助。图表图表 28 同益中产品单价(万元同益中产品单价(万元/吨)吨)图表图表 29 同益中分产
49、品毛利率同益中分产品毛利率(%)资料来源:同益中招股书,华安证券研究所;注:21 年由于统计口径问题(年报将无纬布和复合材料合并)未能单独计算无纬布价格 资料来源:wind,华安证券研究所 10.16 10.06 8.37 7.518.65 19.93 16.57 79202021UHMWPE纤维(万元/吨)UHMWPE无纬布(万元/吨)28.82%33.12%31.52%31.59%29.47%41.44%34.94%35.20%36.86%38.67%27%29%31%33%35%37%39%41%43%200202021整
50、体毛利率UHMWPE纤维复合材料图表图表 27 无纬布生产流程无纬布生产流程 资料来源:同益中招股说明书,华安证券研究所 2 行业格局:供需紧张,行业格局:供需紧张,逐鹿逐鹿高端高端 2.1 供不应求供不应求趋势延续趋势延续,高壁垒带来格局优异,高壁垒带来格局优异 全球市场供求紧张,下游需求预计持续放量。全球市场供求紧张,下游需求预计持续放量。2020 年全球现有超高分子量聚乙烯纤维产能在 6.56 万吨左右,理论需求量为 9.8 万吨,产能缺口达到 33%。根据前瞻产业研究院预测,全球 UHMWPE 纤维需求量持续增长,2025 年达到 16.5 万吨,十年CAGR11.2%。从国内来看,从
51、国内来看,19 年国内 UHMWPE 纤维产量 4.1 万吨,占当年全球产量的 63%,国内需求量 4.15 万吨,2015-2019 年需求量和产能 CAGR 分别为 20.0%和7.7%。图表图表 30 全球全球 UHMWPE 纤维纤维供求存在差距(万吨)供求存在差距(万吨)图表图表 31 中国中国 UHMWPE 纤维产能及需求量(万吨)纤维产能及需求量(万吨)资料来源:前瞻产业研究院,同益中招股书,华安证券研究所 资料来源:中国产业信息网,中研网,前瞻产业研究院,千禧龙纤招股书申报稿,华安证券研究所 我国我国 UHMWPE 纤维起步完但扩张快。纤维起步完但扩张快。UHMWPE 纤维的制备
52、工艺最早由荷兰皇家帝斯曼公司开发,荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔和日本东洋纺在 1980s 进行产业化,由于其用于军事领域的超高性能,UHMWPE 纤维一度被禁止向社会主义国家出口。国内在上世纪由东南大学、纺织研究院牵头进行产学研结合,并在 2000 年以后实现了UHMWPE 纤维的产业化。目前国内 UHMWPE 纤维领域的企业主要有江苏九九久(母公司为延安必康)、北京同益中、山东爱地(帝斯曼在国内的合资公司)、千禧龙纤、江苏锵尼玛等。尽管国内不断突破技术壁垒、增加产能,但主要产品仍为防切割手套丝、防护丝等,高端产能和海外龙头仍然存在差距。我们认为 UHMWPE 纤维作为军用领域首选纤维,受到国家政
53、策扶持,国内主要厂商积极扩充产能,目前已知在建产能有九九久 5280 吨(预计 23Q1 投产,另有两万吨于 22Q3 开工建设)、同益中 2240 吨(预计 23 年底投产)、千禧龙纤 5000 吨(预计 23年底投产)和南山智尚 3000 吨(预计 23Q4 投产)。截止 23 年底,全国至少新增 1.5 万吨 UHMWPE 纤维产能,有利于增加行业供给、促进良性竞争。4.0 4.5 4.7 5.9 6.5 6.6 5.75.37.27.78.69.810.912.213.71516.524681012141618产量(万吨)理论需求量(万吨)3.1 3.3 3.5 3.8 4.1 2.0
54、 2.4 2.9 3.5 4.2 019国内UHMWPE产能(万吨)国内需求量(万吨)图表图表 32 全球全球 UHMWPE 纤维供给格局纤维供给格局 公司名称公司名称 备注备注 年收入年收入 产量(吨产量(吨/年)年)计划新增产能计划新增产能(吨(吨/年)年)荷兰帝斯曼 超高分子量聚乙烯纤维工业化生产的创始公司,产品主要应用于医疗缝合、商业捕鱼、养殖网、绳索、医疗缝合、商业捕鱼、养殖网、绳索、吊索、高性能面料以及汽车或人员的防弹保护等领吊索、高性能面料以及汽车或人员的防弹保护等领域域 81.06 亿欧元 17400 美国霍尼韦尔 美国霍尼韦尔的超高
55、分子量聚乙烯纤维名为Spectra,主要应用于安全网、绳索、鱼线、防弹安全网、绳索、鱼线、防弹衣等衣等 326.37 亿美元 3000 日本东洋纺 日本东洋纺的超高分子量聚乙烯纤维名为 Izanas,主要应用于船舶系泊绳用纤维、钓鱼线、高尔夫球船舶系泊绳用纤维、钓鱼线、高尔夫球网、防护手套等产品网、防护手套等产品 3374.06亿日元 3200 江苏九九久科技有限公司 为延安必康的控股子公司,该公司的超高分子量聚乙烯纤维主要应用于功能性防护手套、家纺制品、功能性防护手套、家纺制品、军工缆绳、消防材料、鱼线等领域军工缆绳、消防材料、鱼线等领域 4.94 亿元 13000 5280(23Q1 投产
56、)20000(22 年 8月开工)中国石化仪征化纤有限责任公司 为中国石油化工股份有限公司的全资子公司,该公司的超高分子量聚乙烯纤维主要应用于防护手套、防护手套、绳索及软、硬防弹材料等领域绳索及软、硬防弹材料等领域 净利润500 万元 3300 北京同益中特种纤维 是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一,拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局,产品主要用于军用防弹制品等主要用于军用防弹制品等 3.3 亿元 3320 2240(23 年底投产)山东爱地高分子材料有限公司 荷兰帝斯曼的合资公司。该公司的超高分子量聚乙烯纤维产品主要应用于海洋开
57、发、绳缆网箱、生命海洋开发、绳缆网箱、生命防护、体育用品等领域。防护、体育用品等领域。5000 浙江千禧龙纤特种纤维股份有限公司 主要产品有超高分子量聚乙烯纤维、无纬布及防护产品,主要应用于海洋渔业、防护用品、体育用海洋渔业、防护用品、体育用品、军工装备、防护类材料、医疗器械和建材等领品、军工装备、防护类材料、医疗器械和建材等领域。域。3551 5000 江苏锵尼玛新材料有限公司 产品主要应用于防护手套、缆绳等领域防护手套、缆绳等领域 2500 资料来源:同益中招股说明书,各公司官网,华安证券研究所 2.2 同益中:全产业链布局,产能持续释放同益中:全产业链布局,产能持续释放 同益中成立于同益
58、中成立于 1999 年,是专业从事年,是专业从事 UHMWPE 纤维和复合材料的研究开发和生纤维和复合材料的研究开发和生产销售的高新技术企业产销售的高新技术企业。同益中是 2000 年首批实现 UHMWPE 纤维产业化企业之一,采用湿法工艺利用碳氢萃取剂制备 UHMWPE 纤维。其生产的 UHMWPE 纤维 产品包括绳缆丝、鱼线丝、防割丝、防弹丝等,并向下游布局 UHMWPE 无纬布、防割防刺织物等面料以及防弹头盔、防弹衣、防弹装甲、高性能绳缆等终端产品。据公告,21 年基于公司 UHMWPE 纤维生产的高端软质和硬质防弹无纬布推向市场后逐渐得到市场的认可,其中 WB876 产品应用于我军新一
59、代的单兵防护装备和警察的高端防护装备 上市后营利双增,上市后营利双增,入选专精特新“小巨人”名单。入选专精特新“小巨人”名单。同益中 2021 年科创板上市,同期获得化纤协会“十三五”技术创新示范企业称号并入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。公司利用上市募集的资金扩产能并提升高端占比,21 年实现营业收入 3.31 亿元,同比+16.95%;归母净利润 5,252.79 万元,同比-7.72%;22H1500吨无纬布投产+军需景气度高带动公司量利双升,营业收入和归母净利润分别较上年同期增加 81.91%和 151.69%。公司 21 年和 22H1 销售净利率分别为 15.9%和26.7%。
60、图表图表 34 同益中收入及增速同益中收入及增速 图表图表 35 同益中归母净利润及增速同益中归母净利润及增速 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 主营主营 UHMWPE 纤维和复合材料纤维和复合材料,内销占比提升,内销占比提升。公司 2021 年 UHMWPE 纤-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1.01.52.02.53.03.52002020212022H1营业收入(亿元)yoy(%,右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.250.350.450.550
61、.650.750.852002020212022H1归母净利润(亿元)yoy(%,右轴)图表图表 33 同益中产品矩阵同益中产品矩阵 资料来源:公司官网,华安证券研究所 维业务和复合材料业务占比分别为 67.75%和 29.55%,纤维业务占比较同期提升主要得益于 21 年新产能释放。公司 20 年之前出口占比接近 70%,21 年由于产能释放国内销售大幅提升,内销收入1.41亿元,同比+60.8%,占收入比重为42.5%,系五年来内销占比最高。图表图表 36 同益中分产品收入占比同益中分产品收入占比 图表图表 37 同益中分地区收入占比同益中分地区收入占比 资料来源:w
62、ind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 产销产销旺盛旺盛,部分产品自用布局下游,部分产品自用布局下游。截至 2021 年末,公司共 3320 吨 UHMWPE 纤维产能和 300 吨无纬布产能,并有 2240 吨 UHMWPE 纤维产能和 2500 吨无纬布产能预计 2023 年底完工。从产销来看,公司产线基本满负荷运行,产能利用率高于 100%,产销率较低主要是部分 UHMWPE 纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的防弹衣、头盔等产品。根据公司招股说明书,20 年公司 UHMWPE 纤维和无纬布自用及销售占产量比例分别为 98.5%和 106.2%;公司
63、20 年销售 487.6 吨断裂强度大于35 cN/dtex 的高端纤维产品,占全部纤维的比例为 26.5%,其中 452.3 吨自用。图表图表 38 同益中同益中 UHMWPE 纤维产销情况纤维产销情况 图表图表 39 同益中无纬布产销情况同益中无纬布产销情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所;注:20 年公司产能利用率过高的情况主要是当年关闭产线未计入产能数据 75.51%77.09%60.84%54.55%67.75%23.27%21.39%38.39%43.41%29.55%40%50%60%70%80%90%100%2002
64、02021UHMWPE纤维复合材料其他68.58%70.12%68.32%67.07%54.83%30.20%28.36%30.91%30.89%42.47%40%50%60%70%80%90%100%200202021国外中国大陆其他124.13%123.97%110.41%102.60%70%80%90%100%110%120%130%030003500400020021产能(吨)产量(吨)销量(吨)产能利用率(%,右轴)产销率(%,右轴)20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100200
65、30040050060020021产量(吨)销量(吨)产能利用率(%,右轴)产销率(%,右轴)IPO 募资募资 2.25 亿元,用于亿元,用于扩产能并提升高端占比扩产能并提升高端占比。同益中 21 年底上市募集资金2.25 亿元,用于新增 2240 吨 UHMWPE 纤维、2500 吨无纬布、50 万块防弹胸插板和18 万顶头盔的年产能,同时建设高性能纤维及先进复合材料技术研究中心,加强高强度、低蠕变产品的研发,加快改善纤维及复合材料性能、多角度扩展下游的应用领域。公司募投项目于 2022 年开始建设,预计完成时间 24 个月。2.3 南山智尚:依托裕龙石化,具备一体化优
66、势南山智尚:依托裕龙石化,具备一体化优势 南山智尚布局南山智尚布局 3600 吨产能,欲跻身国内吨产能,欲跻身国内 UHMWPE 纤维第一梯队纤维第一梯队。南山智尚是国内毛精纺服饰产业链龙头,21 年建设 600 吨 UHMWPE 纤维产能并于 22H2 投产销售,公司于 22 年7 月发行可转债预案,拟募集资金 6.9958 亿元建设二期 3000 吨UHMWPE纤维项目,达产后将形成 3600 吨 UHMWPE 纤维产能。目前国内 UHMWPE 纤维产能在 3000 吨以上的企业不超过五家,南山智尚两期项目建设完成后将跻身国内 UHMWPE纤维第一梯队。基于基于集团禀赋和集团禀赋和毛精纺全
67、产业链织造积累,规划布局新材料全产业链。毛精纺全产业链织造积累,规划布局新材料全产业链。从原材料角从原材料角度来看,度来看,南山智尚和裕龙炼化均属南山集团旗下,裕龙炼化在建 10 万吨 UHMWPE 原料产能保障公司原料供应。从工艺技术和人才团队来看,从工艺技术和人才团队来看,南山智尚一期600吨投产销售,完成新材料从 0-1 的突破,拟扩 3000 吨产能实现 1-10 的超越,是人才团队、机器设备图表图表 40 同益中产能分布(截至同益中产能分布(截至 2021 年末)年末)产品产品 主要厂区主要厂区 设计产能设计产能(吨(吨/年)年)在建产能在建产能(吨(吨/年)年)预计完工时间预计完工
68、时间 UHMWPE纤维 通州分公司 900-公司本部 600-新泰分公司 1820 2240 2023 年 12 月 无纬布 公司本部 300-新泰分公司-2500 2023 年 12 月 资料来源:公司年报,华安证券研究所 图表图表 41 同益中同益中募投资金使用情况募投资金使用情况 项目项目 新增产能新增产能 投资金额投资金额 预计完成时预计完成时间间 超高分子量聚乙烯纤维产业化项目(二期)UHMWPE 纤维 2240 吨/年 1.57 亿元 2023 年底 防弹无纬布及制品产业化项目 2500 吨无纬布、50 万块防弹胸插板、18 万顶头盔 0.37 亿元 2023 年底 高性能纤维及先
69、进复合材料技术研究中心 研究高强度低蠕变 UHMWPE纤维的制备工艺 0.31 亿元 2023 年底 资料来源:公司公告,华安证券研究所 和工艺技术充分磨合的结果,足证公司研发和生产能力。从下游来看从下游来看,南山智尚具备毛精纺织造积累和深耕毛精纺服饰全产业链三十余年的经验,具备复合材料和终端产品的制造能力。根据公司公告,UHMWPE 纤维业务采用了国内最先进的生产设备并配套了完善的公用工程装置,集研发、生产和销售为一体,可为细分客户提供差别化超高分子量聚乙烯纤维产品解决方案。2.4 千禧龙纤:千禧龙纤:聚焦聚焦 UHMWPE 纤维,开发多种纤维开拓市场纤维,开发多种纤维开拓市场 专注专注 U
70、HMWPE 纤维,不断开拓纤维,不断开拓新兴市场新兴市场。千禧龙纤由千喜集团于 2010 年投资成立,专注 UHMWPE 纤维的研发、生产和销售,产品被广泛应用于国防军需装备、航空航天、防护用品、海洋渔业、缆绳、体育用品、医疗器械、建材等领域。千禧龙纤基本覆盖 UHMWPE 纤维现有主流市场并积极拓展新兴市场:针对民用市场开发了全系列有色纤维、消光/半消光等功能化纤维;针对环境暴露的应用环境开发了耐紫外光老化型纤维;针对欧洲防割手套的标准提升开发了新的更具有耐切割性产品等。千禧龙纤在 20 年申请创业板 IPO 后撤回,主要是 19 年之后中美贸易摩擦+新冠疫情导致特种纤维及制品出口受到影响,
71、公司第一大客户为美国生然公司,19 年对其销售收入占比为 26%,出口受阻导致公司量利下滑。图表图表 42 南山智尚新材料产业链南山智尚新材料产业链 资料来源:公司官网,华安证券研究所 2019 年前增长迅速,之后受贸易摩擦和疫情影响下滑。年前增长迅速,之后受贸易摩擦和疫情影响下滑。千禧龙纤 19 年收入和归母净利润分别为 2.34 亿和 6942 万元,同比分别+36.2%和 193.2%,20 年公司营业收入和归母净利润同比分别-28.3%和-81.8%。21 年生产和物流恢复,跌幅收窄,公司收入1.79 亿元,同比+7.1%;归母净利润 932 万元,同比-26.3%。图表图表 44 千
72、禧龙纤收入及增速千禧龙纤收入及增速 图表图表 45 千禧龙纤千禧龙纤归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 产品聚焦纤维类,开发有色丝和超高强丝拓展利润边际产品聚焦纤维类,开发有色丝和超高强丝拓展利润边际。千禧龙纤主营 UHMWPE纤维,17 年常规丝占比 93.5%,之后公司开发了适合民用的有色丝、强度超过 800D 的超高强丝等产品投入市场,21 年有色丝和超高强丝销售占比分别为 17.6%和 2.9%。从从盈利能力来看,盈利能力来看,21 年常规丝、有色丝和超高强丝吨价分别为 6.5、13.5 和 10.7 万元,毛利率分
73、别为 14.6%、58.8%和 47.4%。有色丝和超高强丝拓展了公司 UHMWPE 纤维产品的使用范围,提升盈利能力,在一定程度上对冲了产品售价大幅下滑对公司的影响。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00260200202021营业收入(百万元)yoy(%,右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%007080200202021归母净利润(百万元)yoy(%,右轴)图表图表 43 千禧龙纤主要产品千禧龙纤主要产品 资料来源
74、:千禧龙纤招股说明书,华安证券研究所 图表图表 46 千禧龙纤分产品收入占比千禧龙纤分产品收入占比 图表图表 47 千禧龙纤分产品毛利率千禧龙纤分产品毛利率 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 公司现有产能公司现有产能 3511 吨,受疫情影响未能释放全部产能。吨,受疫情影响未能释放全部产能。2021 年末,包含子公司龙游龙纤 1040 吨年产能在内,千禧龙纤共 3511 吨 UHMWPE 纤维产能。2020 年在新冠疫情的冲击下公司生产和销售受到影响,尤其是海外订单流失,因此公司产能未能完全释放。93.45%83.34%61.52%65.01%69.57%
75、0.03%1.70%23.54%24.11%17.56%4.73%2.00%2.85%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200202021常规丝有色丝超高强丝无纬布无纬布防护系列产品其他49.28%38.80%50.51%30.50%24.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021常规丝有色丝无纬布超高强丝防护用品整体毛利率图表图表 48 千禧龙纤各类纤维产品单价(万元千禧龙纤各类纤维产品单价(万元/吨)吨)资料来源:公司公告,华安证券研究所 20.59 13.52 14.16 6.
76、50 6.52 126.47 45.92 81.84 19.78 13.53 10.94 12.52 10.69 0204060800202021常规丝有色丝超高强丝 挂牌新三板,挂牌新三板,新建新建 5000 吨吨 UHMWPE 纤维和纤维和 620 吨无纬布吨无纬布产能产能。千禧龙纤 2022年 8 月 23 日在全国中小企业股份转让系统挂牌,据公告,公司于山西扩建 5000 吨UHMWPE 纤维产能,首期 2000 吨预计 2023 年 6 月投产,余下 3000 吨预计 2023 年12 月投产。除此之外,公司 22Q4 预计通过技改项目新增
77、年产 620 吨的 UHMWPE 纤维无纬布产能。2.5 高性能纤维高性能纤维估值探讨估值探讨 我们选取了 UHMWPE 生产企业同益中、芳纶龙头泰和新材、碳纤维生产企业光威复材、光复神鹰、吉林碳谷和中简科技作为新材料上市公司参考 图表图表 49 千禧龙纤千禧龙纤 UHMWPE 纤维产销量纤维产销量 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 50 千禧龙纤在建工程及投产计划千禧龙纤在建工程及投产计划 项目项目 新增产能新增产能 投资金额投资金额 预计完成时间预计完成时间 无纬布生产线技改项目 UHMWPE 纤维无纬布 620 吨/年 1260 万元 2022 年 10 月 高强高模聚乙烯纤
78、维项目一期 UHMWPE 纤维2000 吨/年 3 亿元 2023 年 6 月 高强高模聚乙烯纤维项目二期 UHMWPE 纤维3000 吨/年 2023 年底 资料来源:公司公告,华安证券研究所 50%60%70%80%90%100%110%050002500300035004000200202021产能(吨)产量(吨)销量(吨)产能利用率产销率 图表图表 51 新材料公司估值新材料公司估值对比对比 资料来源:wind,华安证券研究所;注:股价为 2022/08/24 收盘价,其中南山智尚估值为模型预测值,其余为 wind 一致预期 图表图表 52 可比公司可比公司近三年近三年 PE-TTM 变化变化 资料来源:公司官网,华安证券研究所-0200同益中泰和新材光威复材中复神鹰吉林碳谷中简科技