《鼎龙股份-国内唯一抛光垫企业打造创新材料平台公司-220902（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《鼎龙股份-国内唯一抛光垫企业打造创新材料平台公司-220902（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 鼎龙股份（鼎龙股份（300054）半导体 国内唯一抛光垫企业国内唯一抛光垫企业，打造创新打造创新材料平台材料平台公司公司 投资要点：投资要点：公司是国内打印通用耗材龙头，自2012年起研发CMP抛光垫，之后陆续布局抛光液、清洗液等CMP制程工艺材料，以及PI浆料、PSPI、INK等柔性面板材料，逐步成为进口替代的创新材料平台型公司，业务迎来新的增长。国内唯一抛光垫供应商，受益下游扩产业绩迎增长国内唯一抛光垫供应商，受益下游扩产业绩迎增长 根据Techcet数据显示，预计全球抛光垫市场规模将从2020年的10.18亿美元增至2025年的13.75亿

2、美元，5年CAGR为6.2%；而中国大陆受益于晶圆厂扩产，预计2022-2024年12寸抛光垫市场规模约为9.22/11.65/14.61亿元，增速分别为43.28%/26.35%/25.40%，3年CAGR超过30%。供给端，Dow垄断了全球市场79%的份额，而国内仅鼎龙股份一家在半导体CMP抛光垫领域有所突破，产品得到了国内关键客户的认可，2019-2021年抛光垫收入分别为0.12/0.79/3.02亿元，随着未来产能提升，营收有望快速增长。布局泛半导体材料，打造创新材料平台布局泛半导体材料，打造创新材料平台 CMP制程工艺材料快速发展，公司的Oxide抛光液产品目前已取得小量订单，28

3、nm HKMG工艺Al制程抛光液产品进入了吨级采购阶段，并且Cu制程CMP清洗液也已经取得3家国内主流客户验证通过，部分抛光液、清洗液产品已达到稳定出货的能力。此外，公司还陆续布局了柔性显示面板材料以及半导体先进封装材料，有望逐渐成为国内领先的创新材料平台型公司。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为28.82/34.70/41.74亿元，对应增速分别为22.31%/20.42%/20.28%，归母净利润分别为4.08/5.78/7.39亿元，对应增速分别为91.21%/41.46%/27.93%，EPS分别为每股0.43/0.61/0.78元，3年C

4、AGR为51.25%。DCF绝对估值法测得公司市值区间208-304亿元；按照业务类别分别估值，我们给予打印通用耗材业务估值83亿元，CMP抛光材料业务估值198亿元，合计市值281亿元。鉴于公司全方位布局CMP制程工艺材料，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年目标市值281亿元，目标价29.73元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示：提示：抛光垫产能扩建不及预期；晶圆厂扩产不及预期；研发进展不及预期；打印通用耗材市场竞争进一步恶化的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 202

5、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1816.9 2355.9 2881.5 3469.9 4173.6 增长率（%）58.15%29.67%22.31%20.42%20.28%EBITDA（百万元）39.9 425.6 790.4 1025.4 1277.2 归母净利润（百万元）-159.8 213.5 408.3 577.5 738.8 增长率（%）-568.82233.60%91.21%41.46%27.93%EPS（元/股）-0.17 0.23 0.43 0.61 0.78 市盈率（P/E）-142 106 55 39 3

6、1 市净率（P/B）6.4 5.6 5.1 4.6 4.0 EV/EBITDA 419.2 52.3 27.8 21.3 17.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 证券研究报告 2022 年 9 月 2 日 投资投资评级评级：行行 业：业：电子电子化学品化学品 投资建议：投资建议：增持增持/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：23.93 元 目标价格：目标价格：29.73 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）946/735 流通 A 股市值（百万元）17588 每股净资产（元）4.19 资产负债率（%）16.9

7、8 一年内最高/最低（元）28.00/14.99 股价相对走势股价相对走势 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 联系人 王海 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%鼎龙股份 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 美国芯片法案落地，该法案直接补贴 520 亿美元用于半导体晶圆制造环节，此外法案限制获得补贴企业在中国大陆进行晶圆制造厂扩建。对中国而言，半导体产业链自主可控迫在眉睫。国内晶圆厂扩产加速，提高对设备材料的需求

8、，公司作为国内抛光垫龙头，在行业景气下业绩有望迎来快速增长。创新之处创新之处 本文通过定性定量方法分析了中国大陆抛光垫市场需求及公司供给情况，更为直观地展示了公司抛光垫业务成长的空间。我们预计公司 2019-2021 年在国内 12 寸抛光垫市场占有率分别 4.74%、20.72%、47.16%，而随着公司产能进一步提升，市占率有望进一步提高，预计 2022-2024 年国内市占率分别为 53%、60%、65%。核心假设核心假设 1）晶圆厂扩产进度符合预期，即假设 2022-2024 年国内 12 寸晶圆厂产能分别为每月 83.5/105.5/132.3 万片。2）公司抛光垫产能爬坡符合预期，

9、即符合公司产能规划目标。3）打印通用耗材市场需求符合预期，即假设 2022-2024 年国内打印通用耗材市场规模增速在 7-8%之间。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 28.82/34.70/41.74 亿元，3 年 CAGR 为21.00%；归母净利润分别为 4.08/5.78/7.39 亿元，3 年 CAGR 为 51.25%。DCF 绝对估值法测得公司市值区间为 208-304 亿元。按照业务类别分别估值，打印通用耗材业务我们选取纳思达作为可比公司，给予 45 倍 PE，对应估值 83 亿元；CMP 抛光材料业务选取可比公司安集科技（PE

10、G 2.01）、江丰电子（PEG 1.29）、南大光电（PEG 2.23），给予 PEG 1.60，对应估值 198 亿元，合计市值 281 亿元。鉴于公司全方位布局 CMP制程工艺材料，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2022 年目标市值 281亿元，目标价 29.73 元，对应 PE 69 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。XZPY0V0X3VoMnPbRcM8OpNrRnPpNlOoOxOkPmMnQ7NrQrRxNtOrRNZnPrP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .2 2 1.1.国内打印通用耗

11、材龙头，国内打印通用耗材龙头，CMPCMP 抛光垫开辟新增长抛光垫开辟新增长 .5 5 1.1 耕耘打印耗材二十余年，再战创新材料领域.5 1.2 朱氏兄弟为实际控制人，股权激励进展顺利.6 1.3 开辟抛光垫业务，营收、利润重回增长.7 2.2.CMPCMP 抛光垫：抛光工艺核心耗材，长期被美企抛光垫：抛光工艺核心耗材，长期被美企 DowDow 垄断垄断 .9 9 2.1.CMP：全局平坦化工艺，应用领域广泛.9 2.2.抛光垫：CMP 关键耗材，进入壁垒高.11 2.3.国内规模快速增长，未来三年 CAGR 超 30%.13 2.4.美国 Dow 垄断八成市场，国内鼎龙率先突围.15 3.

12、3.打印复印通用耗材：规模趋于稳定，行业集中度较高打印复印通用耗材：规模趋于稳定，行业集中度较高.1717 3.1.行业空间趋于稳定，耗材芯片价值量最高.17 3.2.市场集中度较高，CR5 超过 65%.20 4.4.核心竞争力：依托技术积累，打造创新材料平台核心竞争力：依托技术积累，打造创新材料平台 .2121 4.1.CMP 抛光垫国内龙头，受益扩产业绩大幅增长.22 4.2.布局泛半导体材料，打造创新材料平台.24 4.3.通用耗材全产业链布局，盈利能力逐渐改善.25 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2727 5.1.盈利预测.27 5.2.估值与投资建议.

13、29 6.6.风险提示风险提示 .3232 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务：公司打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务.5 图表图表 2 2：目前公司形成两大类材料业务：目前公司形成两大类材料业务.5 图表图表 3 3：公司主营业务营收（亿元）：公司主营业务营收（亿元）.6 图表图表 4 4：20212021 年公司主营营收占比年公司主营营收占比.6 图表图表 5 5：朱双全、朱顺全为公司控股股东、实际控制人（截至：朱双全、朱顺全为公司控股股东、实际控制人（截至 22H122H1）.6 图表图表 6 6：公司正在进行中的股权激励：公司正在进行中的

14、股权激励.7 图表图表 7 7：营收规模稳步增长：营收规模稳步增长.7 图表图表 8 8：归母净利润同比大幅增加：归母净利润同比大幅增加.7 图表图表 9 9：公司毛利率稳定、净利率波动较大：公司毛利率稳定、净利率波动较大.8 图表图表 1010：公司费用率逐渐趋于稳定：公司费用率逐渐趋于稳定.8 图表图表 1111：公司研发费用快速提升：公司研发费用快速提升.8 图表图表 1212：鼎龙股份与可比公司研发费用率对比：鼎龙股份与可比公司研发费用率对比.8 图表图表 1313：CMPCMP 原理原理.9 图表图表 1414：CMPCMP 技术的应用技术的应用.9 图表图表 1515：CMPCMP

15、 工艺相对传统平坦化工艺优势明显工艺相对传统平坦化工艺优势明显.10 图表图表 1616：CMPCMP 抛光材料产业链抛光材料产业链.10 图表图表 1717：CMPCMP 广泛应用于半导体制造工艺中广泛应用于半导体制造工艺中.11 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1818：CMPCMP 参数及硅片的平坦化结果参数及硅片的平坦化结果.11 图表图表 1919：按抛光垫材质分类：按抛光垫材质分类.12 图表图表 2020：CMPCMP 抛光垫的多孔表面抛光垫的多孔表面.12 图表图表 2121：抛光垫表面纹理：抛光垫表面纹理.12 图表图表

16、2222：全球：全球/中国大陆半导体材料市场规模（亿美元）中国大陆半导体材料市场规模（亿美元）.13 图表图表 2323：20192019 年全球半导体细分材料市场份额年全球半导体细分材料市场份额.13 图表图表 2424：20182018 年全球年全球 CMPCMP 抛光材料市场份额抛光材料市场份额.13 图表图表 2525：CMPCMP 抛光步骤随集成电路技术进步而增加抛光步骤随集成电路技术进步而增加.14 图表图表 2626：CMPCMP 抛光步骤随存储芯片技术升级而增加抛光步骤随存储芯片技术升级而增加.14 图表图表 2727：预计：预计 20262026 年抛光材料市场规模超过年抛光

17、材料市场规模超过 4040 亿美元亿美元.14 图表图表 2828：预计：预计 20252025 年年 CMPCMP 抛光垫市场规模约抛光垫市场规模约 1414 亿美元亿美元.14 图表图表 2929：国内：国内 1212 寸晶圆厂产能统计（包括逻辑厂、存储厂）寸晶圆厂产能统计（包括逻辑厂、存储厂）.15 图表图表 3030：预计：预计 20242024 年中国大陆年中国大陆 1212 寸抛光垫市场规模达到寸抛光垫市场规模达到 14.6114.61 亿元亿元.15 图表图表 3131：全球半导体材料市场竞争格局：全球半导体材料市场竞争格局.16 图表图表 3232：全球：全球 CMPCMP 抛

18、光液市场竞争格局抛光液市场竞争格局.16 图表图表 3333：20192019 年全球年全球 CMPCMP 抛光液市场竞争格局抛光液市场竞争格局.16 图表图表 3434：20192019 年全球年全球 CMPCMP 抛光垫市场竞争格局抛光垫市场竞争格局.16 图表图表 3535：鼎龙在国内抛光垫市场占有率快速提升：鼎龙在国内抛光垫市场占有率快速提升.17 图表图表 3636：打印复印通用耗材行业价值链：打印复印通用耗材行业价值链.18 图表图表 3737：全球激光打印机与喷墨打印机安装量趋于稳定：全球激光打印机与喷墨打印机安装量趋于稳定.18 图表图表 3838：通用耗材市场份额逐渐提升：通

19、用耗材市场份额逐渐提升.19 图表图表 3939：全球按产量计算的通用耗材市场规模（百万件）：全球按产量计算的通用耗材市场规模（百万件）.19 图表图表 4040：按销售收入计算的通用耗材芯片市场规模：按销售收入计算的通用耗材芯片市场规模.19 图表图表 4141：全球通用墨盒市场规模及增速（百万美元）：全球通用墨盒市场规模及增速（百万美元）.20 图表图表 4242：全球通用硒鼓市场规模及增速（百万美元）：全球通用硒鼓市场规模及增速（百万美元）.20 图表图表 4343：通用打印耗材行业的主要参与者：通用打印耗材行业的主要参与者.20 图表图表 4444：20192019 年通用耗材芯片、通

20、用硒鼓芯片、通用墨盒芯片市场年通用耗材芯片、通用硒鼓芯片、通用墨盒芯片市场 CR5CR5 份额份额.21 图表图表 4545：核心竞争力：核心竞争力公司七大材料技术平台公司七大材料技术平台.22 图表图表 4646：公司：公司 CMPCMP 环节核心耗材产品布局环节核心耗材产品布局.22 图表图表 4747：中国大陆内资：中国大陆内资 1212 寸晶圆厂抛光垫需求量（万片寸晶圆厂抛光垫需求量（万片/年）年）.23 图表图表 4848：公司抛光垫产能现状及规划：公司抛光垫产能现状及规划.23 图表图表 4949：公司抛光液、清洗液产能现状及规划：公司抛光液、清洗液产能现状及规划.23 图表图表

21、5050：全球柔性：全球柔性 AMOLEDAMOLED 基板用基板用 PIPI 浆料市场规模预测（百万美元）浆料市场规模预测（百万美元）.24 图表图表 5151：国内：国内 PSPIPSPI 市场规模预测（百万元）市场规模预测（百万元）.25 图表图表 5252：国内：国内 TFETFE-INKINK 市场规模预测（百万元）市场规模预测（百万元）.25 图表图表 5353：公司打印复印通用耗材产业链结构图：公司打印复印通用耗材产业链结构图.26 图表图表 5454：公司打印耗材业务产业链布局：公司打印耗材业务产业链布局.26 图表图表 5555：20212021 年公司打印耗材业务营收细分占

22、比年公司打印耗材业务营收细分占比.27 图表图表 5656：公司主营业务盈利预测：公司主营业务盈利预测.29 图表图表 5757：关键假设：关键假设.30 图表图表 5858：敏感性测试：敏感性测试.30 图表图表 5959：FCFFFCFF 测算结果测算结果.30 图表图表 6060：耗材业务：可比公司：耗材业务：可比公司 PEPE 估值对比表估值对比表.31 图表图表 6161：CMPCMP 抛光垫业务：可比公司抛光垫业务：可比公司 PEPE 估值对比表估值对比表.31 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.国内打印通用耗材龙头，国内打印通用耗材龙

23、头，CMP 抛光垫开辟新增长抛光垫开辟新增长 1.1 耕耘打印耗材耕耘打印耗材二十余年，二十余年，再战创新材料领域再战创新材料领域 打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务。打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务。鼎龙股份成立于 2000 年，2006 年启动彩色聚合碳粉研发项目，2010 年于创业板上市，2012 年开始 CMP 抛光垫项目研发，2016 年抛光垫投产，2017 年启动清洗液项目研发。此外，公司 2013 年 PI 浆料项目研发开始，2018 年中试产线建成，2020 年 1000 吨产业化项目投产。图表图表 1 1：公司打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务公司打印耗材业务起

24、家，逐步布局创新材料业务 来源：公司公告，国联证券研究所 目前公司形成了两大业务板块，光电半导体材料板块以及打印复印通用耗材板块，其中光电半导体材料板块包括光电显示材料和 IC 制程材料，打印复印通用耗材板块包括彩色聚合碳粉、通用硒鼓、通用墨盒、耗材芯片、胶件、显影辊等。图表图表 2 2：目前公司形成两大类材料业务目前公司形成两大类材料业务 来源：公司官网，国联证券研究所 CMPCMP 抛光垫业务实现从抛光垫业务实现从 0 0 到到 1 1。公司目前形成营收规模的主要是打印复印耗材类 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 产品以及CMP抛光垫产品。2018

25、-2021年，公司打印复印耗材业务营收占比从接近100%降至 85%，仍是第一大业务营收来源；CMP 抛光垫业务营收从 0 逐渐增至 3.07 亿元，占比也从 0 提升至 13%，成为公司的第二大业务营收来源。图表图表 3 3：公司主营业务营收（亿元）公司主营业务营收（亿元）图表图表 4 4：20212021 年公司主营营收占比年公司主营营收占比 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 1.2 朱氏兄弟为实际控制人，股权激励进展顺利朱氏兄弟为实际控制人，股权激励进展顺利 朱双全、朱双全、朱顺全是公司实际控制人。朱顺全是公司实际控制人。截至 2022 年半年报，朱双全、朱

26、顺全分别持有公司 14.74%、14.61%股权，为公司控股股东、实际控制人；其余股东持股均低于 5%，并且大多数股东是投资基金。此外，公司拥有 10 多家全资及参控股子公司，主要在武汉、长三角、珠三角三地区布局。图表图表 5 5：朱双全、朱顺全为公司控股股东、实际控制人（截至朱双全、朱顺全为公司控股股东、实际控制人（截至 2222H H1 1）来源：公司公告，国联证券研究所 公司目前正在进行的股票期权激励是 2020 年通过的，2020 年 2 月 4 日为股票期0%20%40%60%80%100%20021打印复印耗材 CMP抛光垫 其他业务 打印复印耗材 85%CM

27、P抛光垫 13%其他业务 2%7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 权首次授权日，现已完成第二期股票期权的行权，第三期行权将于 2024 年 2 月 3 日结束，行权条件为 2022 年营业收入不低于 26.76 亿元或者不计算股权支付费用的扣非净利润不低于 5.64 亿元。此外，子公司鼎汇微电子、柔显科技分别拥有员工持股平台，能够更好地激励员工。图表图表 6 6：公司正在进行中的股权激励公司正在进行中的股权激励 首次授予首次授予行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标（公司需满足下列条件之一）（公司需满足下列条件之一）第一个行权期 以 2018 年营业收入

28、为基数，2020 年营业收入增长率不低于 30%；以 2018 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 30%。第二个行权期 以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 50%；以 2018 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 50%。第三个行权期 以 2018 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 100%；以 2018 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%。来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 开辟抛光垫业务开辟抛光垫业务，营收、利润重回增长营收、利润重回增长 受战略调整及市场受战略调整及市场景气景气等影响，营收

29、、归母净利润先降后升。等影响，营收、归母净利润先降后升。公司营业收入从2017 年的 17 亿元降至 2018 年的 13.38 亿元，系南通龙翔未纳入合并报表及科力莱战略调整所致；2019 年受市场影响导致硒鼓收入下降，营收降至 11.49 亿元；2020年北海绩迅、珠海天硌并表，营收提升至 18.19 亿元；2021 年公司抛光垫业务批量出货及通用耗材业务稳步增长，营业收入同比增长 29.47%至 23.55 亿元；2022H1，公司实现营业收入 13.12 亿元，同比增长 19.72%。公司 2017-2021 年归母净利润亦波动较大，2022H1 实现归母净利润 1.94 亿元，同比大

30、幅增长 112.74%。图表图表 7 7：营收规模营收规模稳步稳步增长增长 图表图表 8 8：归母净利润同比大幅增加归母净利润同比大幅增加 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%05720021 2022H1营业收入（亿元）同比(%)-2-00212022H1归母净利润（亿元）8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 毛利率、净利率逐渐改善，费用率趋于稳定。毛利率、净利率逐渐改善，费用率趋于稳定。2017-

31、2021 年，公司毛利率分别为 37.21%、38.87%、35.66%、32.77%、33.44%，净利率分别为 20.16%、20.28%、1.43%、-7.21%、10.40%。其中 2019 年、2020 年公司受到合并报表范围变更、汇兑损益、股权激励等影响，费用率上升较大，故净利率下降较多。2022H1，公司毛利率、净利率分别提升至 37.87%、17.34%，费用率亦趋于稳定。图表图表 9 9：公司毛利率稳定、净利率波动较大公司毛利率稳定、净利率波动较大 图表图表 1010：公司费用率逐渐趋于稳定公司费用率逐渐趋于稳定 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所

32、 研发费用大幅提升，研发费用率处于行业中游水平。研发费用大幅提升，研发费用率处于行业中游水平。2017-2021 年，公司研发费用从 0.91 亿元提升至 2.55 亿元，2022H1 研发费用为 1.40 亿元，同比增长 22.99%。行业同比来看，公司研发费用率处于中上游水平，维持在 10%左右。图表图表 1111：公司研发费用快速提升公司研发费用快速提升 图表图表 1212：鼎龙股份与可比公司研发费用率对比鼎龙股份与可比公司研发费用率对比 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%20020202120

33、22H1毛利率 净利率-5%0%5%10%15%2002020212022H1销售费用率 财务费用率 管理费用率 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022H1研发费用（亿元）同比 0%5%10%15%20%25%2002020212022Q1鼎龙股份 安集科技 江化微 江丰电子 南大光电 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.CMP 抛光垫抛光垫：抛光工艺核心耗材，长期被美企抛光工艺核心耗材，长期被美企 Dow 垄断垄断

34、 2.1.CMP：全局平坦化工艺，应用领域广泛：全局平坦化工艺，应用领域广泛 CMP 是用来实现晶圆表面平坦化的关键工艺。是用来实现晶圆表面平坦化的关键工艺。晶圆制造过程主要包括七大工艺：光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化。化学机械抛光（CMP）技术结合了化学腐蚀与机械研磨的协同配合作用，实现物体表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化。CMP 抛光基本原理是在晶圆抛光过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化，随后通过清洗清除晶圆表面的颗粒。图表图表 1313：CMPCMP 原理原理 图表图表 1414：

35、CMPCMP 技术的应用技术的应用 来源：艾邦半导体，国联证券研究所 来源：艾邦半导体，国联证券研究所 与传统平坦化工艺相比，使用与传统平坦化工艺相比，使用 CMP 工艺的硅片能够获得硅片表面的全局平坦化，工艺的硅片能够获得硅片表面的全局平坦化，拥有更好的均匀性和平整度。拥有更好的均匀性和平整度。多层金属互连技术的出现导致 IC 制造过程中不可避免的在层与层之间产生台阶，层数越多起伏越明显。为了减小台阶高度，出现了较早的是反刻、玻璃回流、旋涂膜层等平坦化工艺，这些传统工艺随着多层金属互连技术迭代，台阶高度减小的效用降低，并逐渐不能满足先进 IC 制造需求。在 IBM 引进 CMP技术后，晶圆全

36、局平坦化得以实现。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：CMPCMP 工艺相对传统平坦化工艺优势明显工艺相对传统平坦化工艺优势明显 平坦化类型平坦化类型 图示图示 描述描述 工艺工艺 未平坦化 未进行平坦化处理，台阶高度明显-平滑处理 台阶角度圆滑和侧壁倾斜，但高度没有显著减小。传统平坦化工艺（反刻、玻璃回流、旋涂膜层）部分平坦化 平滑且台阶高度局部减小。局部平坦化 完全填充较小缝隙（1-10um）或一个芯片内的局部区域。硅片上相对平整区域的总的台阶高度没有显著减小。全局平坦化 全局平坦化并且整个硅片表面总的台阶高度显著减小，又称为均

37、匀性。CMP 工艺 来源：华海清科招股说明书，国联证券研究所 CMP 工艺过程中所用到的设备和耗材主要包括 CMP 抛光设备、抛光液、抛光垫、清洁剂及其他耗材等。图表图表 1616：CMPCMP 抛光材料产业链抛光材料产业链 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 CMP 应用领域越来越广泛。应用领域越来越广泛。最初，CMP 用于互连技术中。随着 IC 制造的不断演进，CMP 应用更加广泛，目前主要应用于衬底、金属（互连、扩散阻挡层）、介质层、平板显示等其他半导体领域中。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717：CMPCMP 广泛应用于半导

38、体制造工艺中广泛应用于半导体制造工艺中 来源：李思化学机械抛光技术发展及其应用，国联证券研究所 2.2.抛光垫抛光垫：CMP 关键耗材，关键耗材，进入壁垒高进入壁垒高 CMP 工艺之所以拥有更好的均匀性和平坦度，与抛光材料密切相关。控制 CMP工艺是困难的，因为影响均匀性和平坦度的不同参数之间存在相互影响、相互作用。其中抛光液磨料成分、抛光垫成分及结构设计是影响抛光液磨料成分、抛光垫成分及结构设计是影响 CMP 抛光速率、非均匀性、稳抛光速率、非均匀性、稳定性等平坦化效果的重要考虑定性等平坦化效果的重要考虑部分部分。图表图表 1818：CMPCMP 参数及硅片的平坦化结果参数及硅片的平坦化结果

39、 来源：半导体制造技术，国联证券研究所 抛光垫抛光垫的主要功能是提供机械摩擦和承载抛光液的主要功能是提供机械摩擦和承载抛光液，是决定抛光速率和平坦化能，是决定抛光速率和平坦化能力的一个重要部件。力的一个重要部件。在 CMP 制程中，CMP 抛光垫主要有四个作用：1）建立抛光液循环，并使抛光液有效均匀分布至整个加工区域；2）去除晶圆表面 CMP 残留物；3）去除传递材料机械载荷；4）维持抛光过程所需的机械和化学环境。此外，抛光垫必须对抛光液具有良好的保持性，在加工时可以涵养足够的抛光液，使 CMP 中的机械和化学反应充分作用。按照抛光垫材质结构的不同，可以分为聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、带绒毛按

40、照抛光垫材质结构的不同，可以分为聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、带绒毛 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 结构的无纺布抛光垫以及复合型抛光垫。结构的无纺布抛光垫以及复合型抛光垫。聚合物抛光垫的主要成分是发泡体固化聚氨酯，是最常用的抛光垫材料之一，主要用于粗抛工艺中；无纺布抛光垫容纳抛光液能力强，但是材料去除率较低，常用于细抛工艺中；带绒毛结构的无纺布抛光垫硬度小、压缩比大、弹性好，常用于精抛工序中；复合型抛光垫采用“上硬下软”的两层结构，兼顾平坦度和非均匀性，同时在基体中加入了能溶于抛光液的高分子或无机填充物，能有效延长抛光垫的使用寿命并降低缺陷率，减少

41、抛光液的使用量。图表图表 1919：按抛光垫材质分类按抛光垫材质分类 来源：艾邦半导体，国联证券研究所 抛光垫的技术难点主要包括使用寿命和表面沟槽设计，抛光垫使用寿命与其基抛光垫的技术难点主要包括使用寿命和表面沟槽设计，抛光垫使用寿命与其基体材料有关，沟槽设计则与其表面纹理相关。体材料有关，沟槽设计则与其表面纹理相关。抛光垫基体通常用聚氨酯做成，因为聚氨酯（聚合物）有像海绵一样的机械特性和多孔吸水特性，多孔的特点能帮助传输磨料和提高抛光均匀性。此外，抛光垫的另一大技术难点是其表面上的沟槽及突起图案，它可以促进抛光垫表面抛光液的流动，提高抛光垫与晶圆之间的摩擦，对抛光产物的排出、抛光液利用率以及

42、晶圆片的材料去除率有着较大的影响；目前抛光垫表面纹理主要有常见表面纹理、放射同心圆复合纹理、螺旋状纹理、葵花籽状纹理，抛光性能各有优劣。图表图表 2020：CMPCMP 抛光垫的多孔表面抛光垫的多孔表面 图表图表 2121：抛光垫表面纹理：抛光垫表面纹理 来源：半导体制造技术，国联证券研究所 来源：杜邦，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 除了技术门槛高之外，抛光垫行业还具有客户认证周期长、供应链上下游利益紧密、行业集中度高、产品更新换代快的特征，这在某种程度上加大了抛光垫行业的进入门槛。2.3.国内规模快速增长国内规模快速增长，未来三

43、年未来三年 CAGR 超超 30%中国大陆市场中国大陆市场规模规模增速高于全球，抛光材料增速高于全球，抛光材料市场市场位居位居全球半导体材料市场规模全球半导体材料市场规模份额份额第五。第五。根据 SEMI 数据，全球半导体材料市场规模从 2016 年的 428.2 亿美元增至 2021 年的 642.74 亿美元，5 年 CAGR 为 8.46%；同期中国大陆半导体材料市场规模从 68 亿美元增至 119.29 亿美元，5 年 CAGR 为 11.90%。从细分市场来看，2019年半导体抛光材料占比接近7%，占全球半导体材料市场份额排名第五，位于大硅片、气体、光掩模、光刻胶之后。图表图表 22

44、22：全球：全球/中国大陆半导体材料市场规模（亿美中国大陆半导体材料市场规模（亿美元）元）图表图表 2323：20192019 年全球半导体细分材料市场份额年全球半导体细分材料市场份额 来源：SEMI，国联证券研究所 来源：SEMI，国联证券研究所 从从抛光材料细分抛光材料细分价值量来看，抛光液、抛光垫占比价值量来看，抛光液、抛光垫占比较高较高。2018 年抛光液占全球CMP 抛光材料市场份额比重 49%，抛光垫占比 33%，调节器占比 9%，清洁剂占比5%。图表图表 2424：20182018 年全球年全球 CMPCMP 抛光材料市场份额抛光材料市场份额 来源：SEMI，国联证券研究所 01

45、002003004005006007002001920202021全球 中国大陆 大硅片,33%气体,14%光掩模,13%光刻胶及其配套试剂,13%抛光液和抛光垫,7%湿化学品,4%溅射靶材,3%其他,13%抛光液,49%抛光垫,33%调节器,9%清洁剂,5%其他,4%抛光液 抛光垫 调节器 清洁剂 其他 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 晶圆制造技术升级进步带来晶圆制造技术升级进步带来 CMP 工艺步骤大幅增长，工艺步骤大幅增长，CMP 抛光材料在晶圆制抛光材料在晶圆制造过程中的消耗量增加。造过程中的消耗量增加。根据 Cabo

46、t 微电子数据，14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，使用的抛光液将从 90 纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚至可能达到 30 步，使用的抛光液种类接近三十种。同样地，存储芯片由 2D NAND向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。随着抛光次数的增加，抛光垫耗材的使用量也将随着提高。图表图表 2525：CMPCMP 抛光步骤随集成电路技术进步而增加抛光步骤随集成电路技术进步而增加 图表图表 2626：CMPCMP 抛光步骤随存储芯片技术升级而增加抛光步骤随存储芯

47、片技术升级而增加 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 预计预计 2020-2025 年全球年全球 CMP 抛光垫市场规模年复合增速将超过抛光垫市场规模年复合增速将超过 6%，2025 年年将达到将达到 13.75 亿美元亿美元。根据 Techcet 数据显示，预计全球半导体 CMP 抛光材料市场在 2021 年增长了近 13%，达到 30 亿美元，2022 年预计增长 9%达到 33 亿美元，预计至 2026 年 CMP 抛光材料市场规模将超过 40 亿美元。同时预计全球抛光垫市场规模将从2020年的10.18亿美元增至2025年的13.75亿美元，复合年均增速为6

48、.2%。图表图表 2727：预计：预计 20262026 年抛光材料市场规模超过年抛光材料市场规模超过 4040 亿亿美元美元 图表图表 2828：预计：预计 20252025 年年 CMPCMP 抛光垫市场规模约抛光垫市场规模约 1414 亿亿美元美元 来源：Techcet，国联证券研究所 来源：Techcet，国联证券研究所 从从国内市场来看，抛光垫市场规模由上游晶圆厂国内市场来看，抛光垫市场规模由上游晶圆厂产量产量决定决定，2021-2024 年晶圆年晶圆厂产能厂产能 CAGR 为为 31.59%。根据中国大陆内资晶圆厂官网及公告，国内 12 寸主要晶圆厂产能规划合计约为 197.33

49、万片/月，我们预计 2024 年产能将达到 132.3 万片/月，2022-2024 年新增产能增速分别为 43.82%、26.35%、25.40%。055CMP抛光次数 051015202D NAND3D NAND其他 钨 00202021E2022E2026E全球CMP抛光材料市场规模（亿美元）0246802021E2025E全球CMP抛光垫市场规模（亿美元）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2929：国内：国内 1212 寸晶圆厂产能统计（包括逻辑厂、存储厂）寸晶圆厂产

50、能统计（包括逻辑厂、存储厂）规划产能规划产能 （万片（万片/月）月）月产能（万片月产能（万片/月月)20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 12 寸合计产能 197.33 22.9 34.7 58.1 83.5 105.5 132.3 12 寸新增产能 11.8 23.4 25.4 22.0 26.8 增速 51.39%67.28%43.82%26.35%25.40%来源：公司官网、公告，国联证券研究所预测 预计预计 2024 年中国大陆年中国大陆 12 寸抛光垫市场规模达到寸抛光垫市场规模达到 14.61

51、 亿元。亿元。根据鼎龙公告，公司抛光垫均价在 2600-3000 元之间，我们假设 2022-2024 年 12 寸抛光垫单价为3000 元/片；同时根据中芯北方规划 10 万片/月产能使用抛光垫的量为 36804 片/年，我们预计 2022-2024 年中国大陆 12 寸抛光垫市场规模约为 9.22 亿元、11.65 亿元、14.61 亿元，增速分别为 43.28%、26.35%、25.40%。图表图表 3030：预计预计 20242024 年中国大陆年中国大陆 1212 寸抛光垫市场规模达到寸抛光垫市场规模达到 14.6114.61 亿元亿元 来源：各晶圆厂公告、官网，鼎龙股份公告，国联证

52、券研究所预测 2.4.美国美国 Dow 垄断八成市场，垄断八成市场，国内鼎龙国内鼎龙率先率先突围突围 全球半导体材料市场主要被日美欧等国外厂商垄断，而根据 Mordor Intelligence 统计显示，CMP 抛光液市场集中度较整个半导体材料而言更加高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020192020E2021E2022E2023E2024E中国大陆12寸抛光垫市场规模（亿元）增速 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131：全球半导体材

53、料市场竞争格局全球半导体材料市场竞争格局 图表图表 3232：全球全球 CMPCMP 抛光液市场竞争格局抛光液市场竞争格局 来源：Mordor Intelligence，国联证券研究所 来源：Mordor Intelligence，国联证券研究所 CMPCMP 抛 光 垫 市 场 集 中 度 更 高，抛 光 垫 市 场 集 中 度 更 高，DowDow 垄 断 市 场 份 额垄 断 市 场 份 额 7 79%9%。根 据 Cabot Microelectronics 统计，2019 年全球 CMP 抛光液市场主要被 Cabot、Hitachi、Fujimi和 Versum 四家厂商所垄断，合计

54、占比约 65%。抛光垫行业因为产品种类没有抛光液丰富，故行业集中度更加高，仅 Dow 一家市场份额达到 79%，排名第二、第三的 Cabot、Thomas West 份额为 5%、4%。图表图表 3333：20192019 年全球年全球 CMPCMP 抛光液市场竞争格局抛光液市场竞争格局 图表图表 3434：20192019 年全球年全球 CMPCMP 抛光垫市场竞争格局抛光垫市场竞争格局 来源：Cabot Microelectronics，国联证券研究所 来源：Cabot Microelectronics，国联证券研究所 国内鼎龙率先突破技术瓶颈，市占率快速提升。国内鼎龙率先突破技术瓶颈，市

55、占率快速提升。目前国内仅鼎龙股份一家在半导体 CMP 抛光垫领域有所突破，公司产品得到了国内关键客户的认可，2019-2021 年抛光垫收入分别为 0.12 亿元、0.79 亿元、3.02 亿元，我们估算得出公司在国内 12寸抛光垫市场占有率分别 4.74%、20.72%、47.16%。随着公司产能进一步提升，市占率将进一步提高，预计 2022-2024 年市占率分别为 53%、60%、65%。Cabot,33%Hitachi,13%Fujimi,10%Versum,9%安集科技,2%其他,33%Dow 79%Cabot 5%Thomas West 4%Fojibo 2%JSR 1%其他 9%

56、17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3535：鼎龙在国内抛光垫市场占有率快速提升鼎龙在国内抛光垫市场占有率快速提升 来源：各晶圆厂公告、官网，鼎龙股份公告，国联证券研究所 3.打印复印通用耗材：规模趋于稳定，行业集中度较高打印复印通用耗材：规模趋于稳定，行业集中度较高 3.1.行业空间趋于稳定行业空间趋于稳定，耗材芯片价值量最高，耗材芯片价值量最高 通用耗材又称为兼容耗材，是指能替代原装打印机的耗材。通用耗材又称为兼容耗材，是指能替代原装打印机的耗材。从产业链来看，上游主要是彩色聚合碳粉、显影辊、有机颜料、通用耗材芯片、胶件及光电辊等，下游主

57、要应用于商业喷码、彩色激光打印机、彩色复印机、彩色激光一体机以及其他等。打印机主要有喷墨打印机和激光打印机，替换核心耗材分别为墨盒和硒鼓，而彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等主要用于制造墨盒、硒鼓等通用打印耗材。从耗材行业价值链来看，耗材芯片阶段毛利率最高。从耗材行业价值链来看，耗材芯片阶段毛利率最高。原材料供应商的毛利率在20%-45%之间；通用耗材芯片厂商的毛利率最高，在 40%-70%之间；通用耗材制造商的毛利率在 25-%40%；分销商的毛利率最低，为 10%-20%。0%10%20%30%40%50%60%70%20192020E2021E2022E2023E2024E鼎龙抛光垫在

58、国内市占率 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3636：打印复印通用耗材行业价值链打印复印通用耗材行业价值链 来源：灼识咨询，国联证券研究所 全球打印机安装量趋于稳定全球打印机安装量趋于稳定，约，约 4.24.2 亿台亿台。根据灼识咨询数据，2015-2019 年，全球激光打印机安装量从 1.61 亿台上升至 1.645 亿台，4 年 CAGR 为 0.5%；同期喷墨打印机安装量从 2.67 亿台下滑至 2.61 亿台，4 年 CAGR 为-0.5%。预计至 2024 年全球激光打印机安装量将达到 1.67 亿台，喷墨打印机安装量将下滑至

59、2.55 亿台，合计安装量达到 4.22 亿台，5 年 CAGR 为-0.2%。图表图表 3737：全球激光打印机与喷墨打印机安装量趋于稳定全球激光打印机与喷墨打印机安装量趋于稳定 来源：灼识咨询，国联证券研究所 05003002001820192020E2021E2022E2023E2024E全球激光打印机安装量（百万台）全球喷墨打印机安装量（百万台）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 基于成本优势，基于成本优势，全球通用耗材市场占耗材市场份额全球通用耗材市场占耗材市场份额逐渐提升。逐渐提升。按销量计算的通

60、用耗材市场份额由 2015 年的 19.5%增至 2019 年的 21.1%，并预期将于 2024 年达至22.8%。由于通用耗材的价格一般为原装耗材的 10%-40%，按销售收入计算的通用打印机耗材市场份额由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 7.7%，并预期将于 2024 年达至8.7%。图表图表 3838：通用耗材市场份额逐渐提升通用耗材市场份额逐渐提升 来源：灼识咨询，国联证券研究所 中国于 2019 年垄断通用打印机耗材及通用打印机耗材芯片的生产，全球按产量计算分别有 79.3%通用打印机耗材及 90.5%通用打印机耗材芯片在中国生产。由于中国的行业价值链越来越成熟，制造

61、商可轻易按相对较低的成本向当地供应商采购主要的原材料及部件，物色和招聘行业人才以及分享行业最新趋势，尽管美国施加关税，我们依然认为大部分通用打印机耗材制造商会保留在中国的生产设施。图表图表 3939：全球按产量计算的通用耗材市场规模（百全球按产量计算的通用耗材市场规模（百万件）万件）图表图表 4040：按销售收入计算的通用耗材芯片市场规模按销售收入计算的通用耗材芯片市场规模 来源：灼识咨询，国联证券研究所 来源：灼识咨询，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%2001820192020E2021E2022E2023E2024E按销量计算的市场份额 按收入计算的市

62、场份额-4%-2%0%2%4%6%00500600700中国 越南 马来西亚 其他 全球增速-20%-10%0%10%20%050010001500中国通用硒鼓芯片市场规模（百万元）中国通用墨盒芯片市场规模（百万元）合计增速 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 通用墨盒市场通用墨盒市场、通用硒鼓市场、通用硒鼓市场在过去几年稳步增长在过去几年稳步增长。2015-2019 年，全球通用墨盒市场规模从 59.39 亿美元增长至 69.26 亿美元，期间 CAGR 为 3.9%；全球通用硒鼓市场规模从 27.63 亿美元增至 37.25

63、亿美元，期间 CAGR 为 7.8%。随着通用耗材渗透率的提升，预计至 2024 年全球通用墨盒市场规模将达到 81.77 亿美元，全球通用硒鼓市场规模将达到 48.94 亿美元。图表图表 4141：全球通用墨盒市场规模及增速（百万美元）全球通用墨盒市场规模及增速（百万美元）图表图表 4242：全球通用硒鼓市场规模及增速（百万美元）全球通用硒鼓市场规模及增速（百万美元）来源：灼识咨询，国联证券研究所 来源：灼识咨询，国联证券研究所 3.2.市场集中度较高，市场集中度较高，CR5 超过超过 65%根据美佳音招股说明书，中国通用耗材芯片市场主要有五大参与者，分别是总部位于珠海、武汉、广州、珠海的上

64、市公司 A、上市公司 B、公司 C、公司 D 以及美佳音。上市公司 A 和 B 均布局通用耗材全产业链，包括硒鼓、墨盒、打印机耗材芯片及原材料等。图表图表 4343：通用打印耗材行业的主要参与者通用打印耗材行业的主要参与者 公司名称公司名称 总部位置总部位置 通用通用打印机耗材芯打印机耗材芯片产品覆盖范围片产品覆盖范围 说明说明 上市集团 A 珠海 通用墨盒芯片、通用硒鼓芯片 一组公司，包括一家于深圳证券交易所上市的公司以及其附属公司，提供打印用品，包括打印机、硒鼓、墨盒、打印机耗材芯片及原材料，例如印刷电路板组件。上市集团 B 武汉 通用墨盒芯片、通用硒鼓芯片 一组公司，包括一家于深圳证券交

65、易所上市的公司以及其附属公司，提供打印用品，包括硒鼓、墨盒、打印机耗材芯片及原材料，例如碳粉及印刷电路板组件。公司 C 广州 通用墨盒芯片、通用硒鼓芯片 一家专注于墨盒、硒鼓及打印机耗材芯片的民营公司。公司 D 珠海 通用墨盒芯片、通用一家专注于硒鼓、墨盒及打印机耗材芯片等打印用品的民营公司，其亦生产-4%-2%0%2%4%6%8%00400050006000700080009000美国 欧洲 中国 其他 全球增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00400050006000美国 欧洲 中国 其他 全球增速 21 请务必阅读报告末页的

66、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 硒鼓芯片 打印机。来源：美佳音招股说明书，国联证券研究所 中国中国通用通用耗材芯片市场高度集中，有数家通用耗材芯片供应商在市场上展开竞耗材芯片市场高度集中，有数家通用耗材芯片供应商在市场上展开竞争。争。就通用耗材芯片市场而言，2019 年前五大市场参与者总市场份额约 69.1%。就通用硒鼓芯片市场而言，2019 年前五大市场参与者总市场份额约 67.4%。就通用墨盒芯片市场而言，2019 年前五大市场参与者总市场份额约 73.4%。图表图表 4444：20192019 年通用耗材芯片、通用硒鼓芯片、通用墨盒芯片市场年通用耗材芯片、通用硒鼓芯片

67、、通用墨盒芯片市场 CR5CR5 份额份额 来源：美佳音招股说明书，国联证券研究所 4.核心竞争力核心竞争力：依托技术积累，打造创新材料平台依托技术积累，打造创新材料平台 七大材料技术平台构筑核心竞争力，努力打造创新材料平台型公司。七大材料技术平台构筑核心竞争力，努力打造创新材料平台型公司。鼎龙是一家重视技术整合和技术平台的公司，二十年来利用自身人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造七大技术平台：有机合成技术平台、无机非金属材料技术平台、高分子合成技术平台、物理化学技术平台、金刚石工具加工技术平台、工程装备设计技术平台、材料应用评价技术平台。30.90%32.60%26.60%0%10%2

68、0%30%40%50%60%70%80%90%100%通用耗材芯片市场份额 通用硒鼓芯片市场份额 通用墨盒芯片市场份额 上市公司A 美佳音 上市公司B 公司C 公司D 其他 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4545：核心竞争力核心竞争力公司七大材料技术平台公司七大材料技术平台 来源：公司公告，国联证券研究所 4.1.CMP 抛光垫国内龙头，受益扩产业绩大幅增长抛光垫国内龙头，受益扩产业绩大幅增长 CMPCMP 制程工艺制程工艺材料系统化解决方案初现成效。材料系统化解决方案初现成效。在半导体制程工艺环节，公司围绕CMP 环节四大核心耗材，以

69、成熟产品 CMP 抛光垫为切入口，横向布局抛光液、清洗液产品。目前公司的集成电路 CMP 制程工艺材料系统化解决方案初现成效，抛光垫、抛光液、清洗液领域均有突破，致力于为客户提供整套的一站式 CMP 材料及服务。图表图表 4646：公司公司 CMPCMP 环节核心耗材产品布局环节核心耗材产品布局 来源：公司公告，国联证券研究所 CMPCMP 抛光垫：抛光垫：受益下游需求提升，唯一本土供应商迎来受益下游需求提升，唯一本土供应商迎来业绩高增长。业绩高增长。目前公司抛光垫产品已经实现了成熟制程及先进制程的全覆盖，打破了国外垄断，成为 CMP 抛光垫唯一本土供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，收入的

70、增长更多地取决于产能的供给。根据中芯北方环评公告规划抛光垫用量数据，预计中国大陆 12 寸晶圆规划产能所需抛光垫用量为每年 72.63 万片，2022-2024 年 12 寸抛光垫用量分别为每年30.73 万片、38.83 万片、48.69 万片；从公司供给来看，公司一、二、三阶段合计 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 规划产能每年 80 万片，其中包括海外市场规划每年 30 万片，中国大陆实际供给产能规划每年 50 万片，低于全国需求量。随着晶圆厂扩产进度的加快以及公司产品渗透率的提升，业绩有望持续高增长。图表图表 4747：中国大陆内资中国大陆内

71、资 1212 寸晶圆厂抛光垫需求量（万片寸晶圆厂抛光垫需求量（万片/年）年）20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 12 寸抛光垫需求 8.44 12.77 21.37 30.73 38.83 48.69 来源：各公司公告，国联证券研究所整理预测 图表图表 4848：公司抛光垫产能现状及规划公司抛光垫产能现状及规划 产能规划（万片产能规划（万片/年）年）目前进展目前进展 一阶段（一、二期合计）30 二期爬坡中 二阶段 20 内部装修及设备装机中 三阶段（海外市场）30 合计产能 80-来源：公司公告，国联证

72、券研究所 CMPCMP 抛光液：核心原材料自主可控，抛光液：核心原材料自主可控，HKMGHKMG 工艺工艺 AlAl 制程抛光液产品取得突破。制程抛光液产品取得突破。公司抛光液研发工作全面展开，已布局 Oxide、SiN、Poly、Cu、Al 等 CMP 制程抛光液产品，目前在客户端的验证反馈情况良好，部分产品已通过各项技术指标测试，其中Oxide 产品已取得小量订单，28nm HKMG 工艺 Al 制程抛光液产品进入吨级采购阶段。清洗液：主要产品验证通过，其他制程产品多元化布局。清洗液：主要产品验证通过，其他制程产品多元化布局。目前公司 Cu 制程 CMP清洗液已经取得 3 家国内主流客户验

73、证通过，另有 3 家客户进入大规模验证阶段，结果反馈良好，并取得小批量订单。此外，公司还陆续开发除了 W 制程、SiN 制程及 Al制程的清洗液，并有部分产品进入客户端测试。CMPCMP 抛光液、清洗液目前均已达到稳定供货的能力。抛光液、清洗液目前均已达到稳定供货的能力。根据公司公告，抛光液一期年产 5000 吨、清洗液一期年产 2000 吨项目均已达到稳定供货的能力。图表图表 4949：公司抛光液、清洗液公司抛光液、清洗液产能现状及规划产能现状及规划 项目项目 产能规划（吨产能规划（吨/年）年）状态状态 抛光液 一期 5000 目前能够满足客户订单需求 二期-规划中 清洗液 一期 2000

74、已达到稳定供货能力 来源：公司公告，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2.布局泛半导体材料，打造创新材料平台布局泛半导体材料，打造创新材料平台 公司除了布局集成电路 CMP 制程工艺材料外，还陆续布局了柔性显示面板材料以及半导体先进封装材料等，进行了一系列关键大赛道领域进口替代类创新材料的拓展，逐渐成为国内领先的创新材料平台型公司。柔性显示面板：布局多款新型材料，相关产品初步取得领先地位柔性显示面板：布局多款新型材料，相关产品初步取得领先地位 布局布局上游上游三大柔性材料，力图突破国外垄断。三大柔性材料，力图突破国外垄断。公司在柔

75、性显示材料领域主要布局了聚酰亚胺 PI 浆料、光敏聚酰亚胺 PSPI 以及面板封装材料 INK 三种材料。其中 PI是柔性显示器件基板的首选材料；PSPI 是 OLED 工艺中唯一参与三道工艺的正性光刻胶主材；INK 是柔性显示面板的封装材料，用于柔性 OLED 薄膜封装工艺中。终端终端 AMOLEDAMOLED 面板市场规模的持续增长快速拉动了新型显示面板市场规模的持续增长快速拉动了新型显示产业供应链上游材料产业供应链上游材料的需求。的需求。根据 CINNO Research 的预测，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年

76、复合年增长率达 31.9%，而国内市场空间有望超过 2 亿美元。而其他半导体显示材料方面，根据公司公告至 2025 年，PSPI 的国内市场规模有望达到 35 亿元人民币，而 TFE-INK 的国内市场规模接近 10 亿元人民币。图表图表 5050：全球柔性全球柔性 AMOLEDAMOLED 基板用基板用 PIPI 浆料市场规模预测（百万美元）浆料市场规模预测（百万美元）来源：CINNO Research，国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5151：国内国内 PSPIPSPI 市场规模预测（百万元）市场规模预测（百万元）图表

77、图表 5252：国内国内 TFETFE-INKINK 市场规模预测（百万元）市场规模预测（百万元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 YPIYPI（聚酰亚胺）（聚酰亚胺）即将进入放量阶段，即将进入放量阶段，PSPIPSPI、TFETFE-INKINK 验证进展顺利。验证进展顺利。智能手机面板柔性化、曲面化趋势明显，国内主要面板厂柔性面板产线建设基本完成，公司布局数年的基材 YPI 产品已同步导入，目前进入批量放量阶段，2021 年销售收入接近千万元。随着主要客户 G6 产线稼动率逐步提升，公司 YPI 产品即将进入快速增长期。在新品研发上，目前 PSPI、TFE-I

78、NK 产品中试结束，客户端验证情况良好，一期 150吨 PSPI 中试产线建成，即将开始规模化产线的二期建设。半导体先进封装材料半导体先进封装材料：项目全面启动项目全面启动，新材料开发如期推进，新材料开发如期推进 公司已组建起一只专业化的高效研发团队，包括两位具有材料开发和应用技术双重背景的海外资深专家以及六名博士，底部填充胶(Underfill 项目)、临时键合胶(TBA 项目)、半导体封装用光敏聚酰亚胺(PSPI 项目)等多款新材料都按计划正常开发中，并已同步开始相关上游核心原材料的自主研发，以保障项目供应链的安全、产品品质的稳定性，增强产品的核心竞争力。4.3.通用耗材全产业链布局通用耗

79、材全产业链布局，盈利能力逐渐改善，盈利能力逐渐改善 在打印复印通用耗材产业，公司完成了从上游耗材原材料到耗材终端成品的全产业链布局，上游环节向下游环节输送产品或服务，下游环节向上游环节反馈信息，上下游产业联动，支持公司在耗材产业领域的竞争优势。26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5353：公司打印复印通用耗材产业链结构图公司打印复印通用耗材产业链结构图 来源：公司公告，国联证券研究所 打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，以全产业链运营为发展思路，打通耗材产业链上下游，支持了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位。打印耗材上游产品包括彩色聚合碳

80、粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等，终端产品包括硒鼓和墨盒。图表图表 5454：公司打印耗材业务产业链布局公司打印耗材业务产业链布局 产品名称产品名称 图片图片 简介简介 彩色聚合碳粉 彩色聚合碳粉用于激光打印机里的硒鼓，有黑色、红色、黄色、蓝色四种颜色，具有显影作用。公司 2010 年成功研制彩色聚合碳粉，2012 年实现彩色聚合碳粉的全自动、产业化生产，打破了国外垄断，目前已迭代至第七代低温定影聚酯碳粉产品。载体 载体是一种内核为铁氧体磁性材料，表面包覆一层高分子树脂的复合材料。载体是双组分显影剂中重要的成份之一，既要带电性还要带磁性，借助载体的磁性，碳粉能更好的附着在显影器上，得到更好的印

81、刷效果。通用耗材芯片 通用耗材芯片的主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的识别与控制，具有感应、计数、校准色彩的作用。公司全资子公司旗捷科技专注打印耗材芯片设计15 年，提供喷墨、激光两大领域各主流型号的通用耗材芯片产品。显影辊 硒鼓中重要的核心组成部件，是使光导体上的静电潜像显影用的辊，具有显影作用和传粉作用，对图像密度有影响。硒鼓 激光打印机里的耗材，承担了激光打印机的主要成像功能，按其内部感光鼓、磁鼓和墨粉盒的组合方式可分为三类：一体硒鼓、二体硒鼓和三体硒鼓。墨盒 喷墨打印机中用来存储打印墨水，并最终完成打印的部件，按墨盒和喷头的结构设计可分为一体式墨盒和分体式墨盒，其中再生墨盒多为

82、一体式墨盒，其他通用墨盒多为分体式墨盒。在分体式墨盒中，根据颜色封装的情况又可以分为单色墨盒和多色墨盒。来源：公司公告，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 超俊单月扭亏，公司硒鼓业务亏损同比缩窄。超俊单月扭亏，公司硒鼓业务亏损同比缩窄。2021 年公司通用打印耗材业务营收 20.12 亿元，其中旗捷科技耗材芯片营收 2.83 亿元，北海绩迅营收 6.74 亿元，根据年报推出名图&超俊合计营收 7.49 亿元，则其他业务营收 3.07 亿元，分别占比 14%、33%、37%、15%。占比最大的硒鼓业务 2021 年实现销量同比增长 51%

83、，营收同比增长11%，整体亏损同比收窄，盈利能力逐渐改善。图表图表 5555：20212021 年公司打印耗材业务营收细分占比年公司打印耗材业务营收细分占比 来源：公司公告，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务主要为打印复印通用耗材业务与光电半导体材料等，其中打印复印通用耗材业务包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、硒鼓、墨盒、显影辊、载体等，光电半导体材料包括 CMP 抛光垫、CMP 清洗液、PI 浆料等。我们我们预计预计 2 2 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 2 28.818.81/34.

84、70/41.7334.70/41.73 亿元，增速分亿元，增速分别为别为22.31%/20.42%/22.31%/20.42%/20.28%20.28%，三年三年CAGRCAGR为为2 21 1%；毛利率分别为；毛利率分别为37.69%/42.01%/37.69%/42.01%/43.23%43.23%。打印复印通用耗材业务打印复印通用耗材业务 关于公司该部分业务，我们拆分成四个品类进行预估，分别是耗材芯片、再生墨盒、通用硒鼓、彩色碳粉及其他。1 1）耗材芯片：耗材芯片：2021 年公司该板块业务占国内市场份额约 20%，随着公司耗材芯片的快速发展，预计 2022-2024 年国内市占率分别为

85、 22%/26%/30%，营收分别为耗材芯片,14%再生墨盒,33%通用硒鼓,37%彩色碳粉及其他等,15%28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.40/4.34/5.42 亿元，增速分别为 20.13%/27.76%/24.75%。2 2）再生墨盒：）再生墨盒：2021 年公司该业务板块占全球/中国市场份额约为 1.45%/10.69%，我们认为随着行业竞争格局进一步明朗，公司作为龙头市占率有望进一步提升，2022-2024 年公司业务营收全球/中国市场占比分别为 1.50%/1.60%/1.75%和11.02%/11.71%/12.86%，对应营业

86、收入分别为 7.59/8.56/9.73 亿元，增速分别为12.55%/12.83%/13.69%。3 3）通用硒鼓：）通用硒鼓：通用硒鼓行业市场规模增速与墨盒市场相比更高，公司硒鼓业务营收随着行业规模增加而增加，2022-2024 年通用硒鼓行业市场规模增速为9%/9%/10%，预 计 公 司 硒 鼓 业 务 营 收 增 速 为 11%/11%/12%，则 营 收 分 别 为8.32/9.24/10.35 亿元。4 4）彩色碳粉及其他：）彩色碳粉及其他：2021年公司该部分业务营收约为3.07亿元，同比增长24.68%，我们预计 2022-2024 年营收分别为 3.69/4.43/5.31

87、 亿元，增速分别为 20%/20%/20%。综 上，预 计 公 司综 上，预 计 公 司 2 2 年 打 印 复 印 通 用 耗 材 业 务 营 收 分 别 为年 打 印 复 印 通 用 耗 材 业 务 营 收 分 别 为22.99/26.56/22.99/26.56/30.8130.81 亿元，增速分别为亿元，增速分别为 14.23%/15.55%/15.97%14.23%/15.55%/15.97%，三年，三年 CAGRCAGR 为为 1 15.255.25%;毛利率分别为毛利率分别为31.41%/36.49%/31.41%/36.49%/38.19%38.1

88、9%；同时预计净利润分别为；同时预计净利润分别为1.85/2.82/1.85/2.82/3.783.78亿元，亿元，增速分别为增速分别为 40.96%/52.69%/40.96%/52.69%/34.14%34.14%，三年，三年 CAGRCAGR 为为 4 42.392.39%。光电半导体材料业务光电半导体材料业务 考虑到公司 PI 浆料、CMP 抛光液、清洗液营业收入存在不确定性，故对于光电半导体材料业务我们主要预测了 CMP 抛光垫业务，主要方法是预估国内 12 寸市场需求及国内市占率来推出公司的营收。具 体 来 看，我 们 预 计 2021-2024 年 国 内 12 寸 抛 光 垫

89、市 场 规 模 为6.41/9.22/11.65/14.61 亿元，2021 年公司营收为 3.02 亿元，国内市占率约为 47%；预计2022-2024年市占率将提升至58%/65%/70%，对应营收为对应营收为 5.37/7.57/5.37/7.57/10.2310.23 亿元，亿元，增速分别为增速分别为 74.88%/40.87%/74.88%/40.87%/35.05%35.05%，三年三年 CAGRCAGR 为为 4 49.299.29%。2022H1 公司抛光垫毛利率为 66.84%，预计 2022-2024 年为 66%/63%/60%；2022H1 净利率为 49.07%，假设

90、2022-2024 年净利率为 49%/49%/49%，则净利润分别为净利润分别为 2.64/3.712.64/3.71/5.015.01 亿元，增速亿元，增速分别为分别为 136136%/%/4141%/%/3535%，三年，三年 CAGRCAGR 为为 6 64.894.89%。其他业务其他业务 2021 年公司其他业务营收 0.36 亿元，同比增长 24.66%，预计 2022-2024 年增速 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 维持 25%，则营收分别为 0.45/0.56/0.70 亿元。图表图表 5656：公司主营业务盈利预测公司主营业务

91、盈利预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计 营业收入(亿元)18.17 23.56 28.81 34.70 41.73 增速 58.13%29.67%22.31%20.42%20.28%毛利率 32.77%33.44%37.69%42.01%43.23%毛利润（亿元）5.95 7.88 10.86 14.58 18.04 打印复印通用耗材（含耗材芯片、墨盒、硒鼓、彩色聚合碳粉及其他等）合计 营业收入(亿元)17.09 20.13 22.99 26.56 30.81 增速 53.10%17.79%14.23%15.55%1

92、5.97%毛利润（亿元）5.68 5.87 7.22 9.69 11.77 毛利率 33.23%29.15%31.41%36.49%38.19%净利润（亿元）1.31 1.85 2.82 3.78 增速 40.96%52.69%34.14%净利率 6.51%8.03%10.61%12.27%耗材 芯片 营业收入(亿元)2.08 2.83 3.40 4.34 5.42 增速 18.18%36.06%20.13%27.76%24.75%净利润（亿元）0.61 0.97 1.16 1.48 1.84 净利率 29.33%34.28%34.00%34.00%34.00%再生 墨盒 营业收入(亿元)5.

93、8 6.74 7.59 8.56 9.73 增速 36.47%16.21%12.55%12.83%13.69%净利润（亿元）0.61 0.97 0.91 1.11 1.36 净利率 10.52%14.39%12.00%13.00%14.00%通用 硒鼓 营业收入(亿元)6.74 7.48 8.32 9.24 10.35 增速 11.77%11.00%11.15%11.06%12.02%净利润（亿元）-0.24-0.15 0.08 0.18 0.31 净利率-3.56%-2.00%1%2%3%彩色碳粉及其他等 营业收入(亿元)2.47 3.07 3.69 4.43 5.31 增速 24.68%2

94、0%20%20%净利润（亿元）-0.48 -0.30 0.04 0.27 净利率 -15.63%-8%1%5%光电半导体材料（CMP抛光垫、CMP 清洗液、PI 浆料）注：2022-2024 年主要为抛光垫收入的预测 营业收入(亿元)0.79 3.07 5.37 7.57 10.23 增速 561.84%286.97%74.88%40.87%35.05%毛利率 24.55%63.29%66%63%60%净利润（亿元）-1.12 2.64 3.71 5.01 增速 136%40.66%35.05%净利率 36.37%49.07%49.00%49.00%其他 营业收入(亿元)0.29 0.36 0

95、.45 0.56 0.70 增速 37.50%24.66%25%25%25%毛利率 28.15%18.38%20%20%20%来源：公司公告，国联证券研究所预测 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 关于基本假设的几点说明：（1）长期增长率：由于鼎龙股份所处泛半导体材料行业国内仍处于发展初期，且公司不断延伸产品技术，长期增长空间较大；而打印通用耗材行业处于成熟期，市场较稳定。综合以上，假设长期增长率为 2.5%，介于全球 GDP 增速 2-3%之间；（2）值选取：行业平均为 1.0129；（3）第二阶段年

96、数与增长率：考虑到公司所处半导体设备行业在国内国产替代初期阶段，公司也将享受行业红利，因此假设公司第二阶段年数为 10 年，增长率为12%。（4）无风险利率与市场预期回报率：无风险利率 Rf 选取十年期国债收益率2.76%，市场预期回报率 Rm 选取 3 年沪深指数平均收益率约 4.25%；（5）股权资本成本 Ke=Rf+（Rm-Rf）*Beta 得出，为 4.27%；（6）税后债务资本成本Kd由长期借款利率4.85%乘以（1-有效税率）得到4.12%。图表图表 5959：FCFFFCFF 测算结果测算结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 549.

97、79 2.20%第二阶段 2,761.72 11.07%第三阶段（终值）21,628.13 86.72%企业价值 AEV 24,939.65 加：非核心资产 231.62 0.93%减：带息债务(账面价值)155.80 0.62%减：少数股东权益 227.41 0.91%股权价值 24,788.06 99.39%除：总股本(股)945,793,304.00 每股价值(元)26.21 来源：iFind，国联证券研究所测算（数据来源日期 2022 年 9 月 2 日）如上所述，在绝对估值如上所述，在绝对估值 FCFF 模型测算下，我们认为模型测算下，我们认为鼎龙股份鼎龙股份每股估值每股估值合理合理

98、区区间为间为 22.04-32.19 元，对应元，对应 2022 年年 PE 为为 51-75 倍倍，合理市值区间为，合理市值区间为 208-304 亿元。亿元。图表图表 5757：关键假设：关键假设 图表图表 5858：敏感性测试：敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.76%市场预期回报率 Rm 4.25%第二阶段年数（年）10 第二阶段增长率 12%长期增长率 2.5%有效税率 Tx 15%Ke 4.27%Kd 4.12%WACC 4.27%永续增长率永续增长率 WACC 2.27%2.27%2.38%2.38%2.50%2.50%2.63%2.63%2.76%2.

99、76%3.87%3.87%29.80 31.84 34.34 37.48 41.54 4.04.07 7%26.38 27.96 29.86 32.19 35.12 4.24.27 7%23.51 24.74 26.21 27.98 30.15 4.48%4.48%21.06 22.04 23.19 24.55 26.20 4.74.71 1%18.95 19.74 20.65 21.71 22.98 来源：ifind，国联证券研究所测算（数据来源日期 2022 年 9 月 2 日）来源：ifind，国联证券研究所测算（数据来源日期 2022 年 9 月 2 日）31 请务必阅读报告末页的重要

100、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 相对价值法 我们这里采用分部估值法分别对公司两大业务进行估值。1）打印通用耗材业务 估值指标方面，采用同业可比公司 PE 作为估值指标。选取同业上市公司纳思达可比公司。根据 2022 年 9 月 2 日收盘各公司 wind 一致预期，得到可比公司 2022年 PE 为 32 倍，考虑到公司全产业链布局耗材业务并且盈利能力逐渐向好，给予 45倍 PE，对应市值 83 亿元。图表图表 6060：耗材业务：耗材业务：可比公司可比公司 PEPE 估值对比表估值对比表 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 三年三年CAGR

101、CAGR 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 002180 纳思达 642 20.00 29.73 40.25 32 22 16 51.25%300054 鼎龙股份 8383 1.85 2.82 3.78 45 29 22 41.78%来源：wind、国联证券研究所（股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价；可比公司盈利预测为 wind 一致预期）2）光电半导体材料业务 估值指标方面，采用同业可比公司 PEG 作为估值指标，选取同业上市公司安集科技（主营业务半导体抛光材料）、江丰电子（

102、主营业务半导体靶材）、南大光电（主营业务电子特气）可比公司。根据 2022 年 9 月 2 日收盘各公司 wind 一致预期，得到可比公司 2022 年平均 PEG 为 1.85，此外可比公司 2021 年毛利率分别为 51%、26%、43%，而鼎龙 CMP 抛光垫业务毛利率为 63%。考虑到公司是国内 CMP 抛光垫唯一供应商，高毛利率有望维持，我们给予公司该部分业务估值指标 PEG 1.60，对应市值 198 亿元。图表图表 6161：CMPCMP 抛光垫业务：抛光垫业务：可比公司可比公司 PEPE 估值对比表估值对比表 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEP

103、E 三年三年 CAGRCAGR 2022-PEG 20222022E E 20232023E E 20242024E E 2 2022022E E 20232023E E 20242024E E 688019 安集科技 196 2.22 3.16 3.72 88 62 53 43.81%2.01 300666 江丰电子 225 2.56 3.82 5.05 88 59 45 67.94%1.29 300346 南大光电 188 2.20 2.88 3.61 86 65 52 38.38%2.23 行业平均 87 62 50 1.85 300054 鼎龙股份 198 1.91 2.68 3.63

104、 104 65 48 64.89%1.60 来源：wind、国联证券研究所（股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价；可比公司盈利预测为 wind 一致预期）结合两大业务板块，公司相对估值法得出市值约为结合两大业务板块，公司相对估值法得出市值约为 281 亿元，对应股价亿元，对应股价 29.73元；绝对估值法得出公司每股估值合理区间为元；绝对估值法得出公司每股估值合理区间为 22.04-32.19 元。结合相对估值与绝对元。结合相对估值与绝对估值法，我们认为公司合理股价约为估值法，我们认为公司合理股价约为 29.73 元，对应元，对应 PE 为为 69 倍，对应市值约为倍，对应市值约为 28

105、1亿元亿元，首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 6.风险提示风险提示 1 1）抛光垫产能扩建不及预期。）抛光垫产能扩建不及预期。公司抛光垫业务处于快速增长期，若产能扩建不及预期，将影响公司抛光垫的出货，从而降低公司相关业务增速。2 2）晶圆厂扩产不及预期。）晶圆厂扩产不及预期。若下游客户扩产不及预期，将影响公司抛光垫等材料需求增长，对业绩产生不利影响。3 3）研发进展不及预期。研发进展不及预期。公司泛半导体材料业务需要进行大量投入研发，若研发进展不及预期，对公司长期发展产生不利影响。4 4）打印通用

106、耗材市场竞争进一步恶化的风险。打印通用耗材市场竞争进一步恶化的风险。公司大部分业务为打印通用耗材市场业务，若市场竞争进一步恶化，公司通用硒鼓等业务发展将会受到阻碍。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货

107、币资金 1086 1011 1008 1251 1439 营业收入营业收入 1817 1817 2356 2356 2881 2881 3470 3470 4174 4174 应收账款+票据 486 737 895 1030 1280 营业成本 1221 1568 1765 2012 2385 预付账款 72 102 113 142 172 营业税金及附加 12 11 20 21 25 存货 401 524 617 679 812 营业费用 107 110 115 156 167 其他 354 262 320 341 380 管理费用 386 433 529 625 767 流动资产合计流动资

108、产合计 2400 2400 2636 2636 2953 2953 3443 3443 4083 4083 财务费用 25 8 1 -3 -4 长期股权投资 272 336 361 384 409 资产减值损失-378 -11 -13 -16 -19 固定资产 587 737 760 894 1017 公允价值变动收益 3 6 5 5 5 在建工程 98 164 157 158 200 投资净收益 33 29 42 35 35 无形资产 378 357 347 373 363 其他 60 39 44 43 43 其他非流动资产 715 877 915 902 899 营业利润营业利润 -216

109、 289 530 726 899 非流动资产合计非流动资产合计 2050 2050 2471 2471 2540 2540 2711 2711 2887 2887 营业外净收益 124 4 4 4 4 资产总计资产总计 4450 4450 5107 5107 5493 5493 6155 6155 6970 6970 利润总额利润总额-92 293 534 730 903 短期借款 70 124 0 0 0 所得税 39 48 80 102 108 应付账款+票据 183 255 300 323 392 净利润净利润-131 245 454 628 794 其他 239 199 259 321

110、 346 少数股东损益 29 31 45 50 56 流动负债合计流动负债合计 492 492 577 577 558 558 645 645 738 738 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-160 214 408 578 739 长期带息负债 0 32 26 20 14 长期应付款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 其他 229 243 236 240 238 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 229 229 275 275 262 262 260 260 252 25

111、2 成长能力成长能力 负债合计负债合计 721 721 852 852 820 820 904 904 990 990 营业收入 58%30%22%20%20%少数股东权益 180 227 273 323 379 EBIT-494%549%77%36%24%股本 933 941 946 946 946 EBITDA-60%966%86%30%25%资本公积 1554 1841 1836 1836 1836 归属于母公司净利润 -569%234%91%41%28%留存收益 1061 1246 1618 2146 2820 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3729 3729 4255

112、4255 4673 4673 5250 5250 5980 5980 毛利率 33%33%39%42%43%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4450 4450 5107 5107 5493 5493 6155 6155 6970 6970 净利率-7%10%16%18%19%ROE-5%5%9%12%13%现金流量表现金流量表 ROIC-10%9%13%17%19%单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润-131 245 454 628 794 资产负债 16.20%16

113、.68%14.93%14.69%14.20%折旧摊销 107 124 256 298 378 流动比率 4.88 4.57 5.29 5.34 5.53 财务费用 25 8 1 -3 -4 速动比率 3.80 3.38 3.81 3.90 4.03 存货减少-130 -748 -535 -576 -576 营运能力营运能力 营运资金变动 188 371 319 416 218 应收账款周转率 3.75 3.26 3.25 3.40 3.30 其它 330 -5 -32 -26 -29 存货周转率 3.04 2.99 2.86 2.96 2.94 经营活动现金流经营活动现金流 389 389 -

114、6 6 462 462 737 737 781 781 总资产周转率 0.41 0.46 0.52 0.56 0.60 资本支出 55 358 307 442 532 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 3 69 0 0 0 每股收益-0.17 0.23 0.43 0.61 0.78 其他 -254 -702 -607 -883 -1059 每股经营现金流 0.41 -0.01 0.49 0.78 0.83 投资活动现金流投资活动现金流-196 196 -275 275 -300 300 -440 440 -527 527 每股净资产 3.75 4.26 4.65 5.21 5.92 债权融

115、资 65 86 -130 -6 -6 估值比率估值比率 股权融资-48 8 5 0 0 市盈率-142 106 55 39 31 其他 35 143 -41 -48 -61 市净率 6.4 5.6 5.1 4.6 4.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 51 51 236 236 -166 166 -53 53 -67 67 EV/EBITDA 419.17 52.33 27.81 21.30 17.05 现金净增加额现金净增加额 236 236 -49 49 -3 3 243 243 188 188 EV/EBIT-248.72 73.78 41.14 30.04 24.22 数据来源：公司公

116、告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 34 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6

117、到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大

118、市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于

119、我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过

120、往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务

121、。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：