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1、 鼎龙股份(300054)/电子化学品/公司深度研究报告/2022.12.23 请阅读最后一页的重要声明！国内 CMP 龙头地位稳固 成像显示打开新增长极 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-22 收盘价(元)20.93 流通股本(亿股)7.37 每股净资产(元)4.31 总股本(亿股)9.48 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告 CMP 抛光垫持续导入国内存储及逻辑晶圆大厂，抛光垫持续导入国内存储及逻辑晶圆大厂，抛光液逐渐获得稳定抛光液逐渐获得稳定订单订单：

2、CMP 抛光垫产品前三季度实现销售收入 3.57 亿元，同比增长 84.97%，产品单价及毛利进入稳定期，逐步成为国内主要存储及逻辑晶圆大厂的一供，海外客户的市场开拓逐步推进，潜江三期 20 万片/年产能项目已进入客户送样阶段，且测试反馈良好。氧化硅抛光液已持续稳定获得订单，铝制程、钨制程抛光液进入吨级采购阶段，其余 30 余种抛光液产品持续开发中，并向大硅片抛光业务延伸。铜制程 CMP 后清洗液产品获稳定订单，扩产计划有序进行。柔性柔性 AMOLED 行业空间广阔，行业空间广阔，PI 浆料打开新增长极浆料打开新增长极：根据 Omdia 的数据，2020 年柔性 OLED 手机渗透率提升 15

3、.6%，出货量增加至 2 亿台以上；预计未来柔性 OLED 手机的出货量占比将持续上升，其关键原材料柔性显示用 PI 浆料的市场前景良好。按照 Omdia 给出的数据计算，柔性 OLED 手机市占率将由 2021 年 21.7%上升到 2023 年 26.3%。公司柔显业务前三季度实现收入 2300 万元，同比增长 615.05%，YPI 产品目前已覆盖国内所有主流 AMOLED客户，PSPI 产品也已开始批量销售。公司作为国内首个打破 OLED 显示领域主材国际垄断的本土公司，也将进入高速发展阶段。打印复印通用耗材保持全产业链布局打印复印通用耗材保持全产业链布局：公司是全球激光打印复印通用耗

4、材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。公司深耕打印复印通用耗材 20 多年，通过内生外延等方式，积极拓展彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等产业链上游领域，同时布局硒鼓和再生墨盒等下游业务，全产业链协同发展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入27.50/34.54/45.30 亿元，归母净利润 3.82/5.10/7.74 亿元。对应 PE 分别为51.86/38.90/25.64 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新产品研发销售不及预期；行业需求不及预期；打印耗材行业竞争

5、加剧。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1817 2356 2750 3454 4530 收入增长率（%）58.15 29.67 16.74 25.60 31.15 归母净利润（百万元）-160 214 382 510 774 净利润增长率（%）-568.82 233.60 79.10 33.33 51.73 EPS（元/股）-0.17 0.23 0.40 0.54 0.82 PE 105.83 51.86 38.90 25.64 ROE（%）-4.50 5.30 9.12 10.85

6、14.13 PB 4.97 5.68 4.73 4.22 3.62 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -37%-28%-19%-10%-1%8%鼎龙股份沪深300上证指数电子化学品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：打印复印耗材龙头地位稳固，泛半导体材料打开增量空间公司简介：打印复印耗材龙头地位稳固，泛半导体材料打开增量空间.5 1.1 基本概况：基本概况：聚焦泛半导体材料核心赛道，巩固打印复印通用耗材全产业链优势聚焦泛半导体材料核心赛道，巩固打印复印通用耗材全产业链优势.5 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况.6

7、 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.6 1.4 持续高研发投入，大力发展泛半导体业务持续高研发投入，大力发展泛半导体业务.7 2 CMP 材料：半导体材料国产替代加速进行材料：半导体材料国产替代加速进行.8 2.1 CMP 材材料广泛应用于前道半导体制程，晶圆平坦化关键工艺料广泛应用于前道半导体制程，晶圆平坦化关键工艺.9 2.2 CMP 抛光垫：国外龙头厂商垄断，国产替代空间广阔抛光垫：国外龙头厂商垄断，国产替代空间广阔.13 2.3 CMP 抛光液：布局上游研磨粒子，部分产品已获持续稳定订单抛光液：布局上游研磨粒子，部分产品已获持续稳定订单.15 2.4 CMP 清洗液：主要产品开

8、启规模化销售清洗液：主要产品开启规模化销售.18 3 半导体显示及封装材料：半导体显示及封装材料：OLED 引领面板新趋势引领面板新趋势.19 3.1 半导体显示材料：国产替代进行时半导体显示材料：国产替代进行时.19 3.2 半导体先进封装材料：核心原材料同步开展，产业化建设同步进行半导体先进封装材料：核心原材料同步开展，产业化建设同步进行.25 4 打印复印通用耗材：行业平稳，贡献稳定现金流打印复印通用耗材：行业平稳，贡献稳定现金流.25 5 收入预测与估值收入预测与估值.28 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.28 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.29 6 风险提示风险提示.3

9、0 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.材料是半导体产业链的支撑材料是半导体产业链的支撑.5 图图 3.公司股权结构公司股权结构 2022Q3.6 图图 4.营收长期维持增长（亿元）营收长期维持增长（亿元）.7 图图 5.归母净利润水平（亿元）归母净利润水平（亿元）.7 图图 6.半导体材料占比快速增长（亿元）半导体材料占比快速增长（亿元）.7 图图 7.历史毛利率情况历史毛利率情况.7 图图 8.研发投入逐年增长（亿元）研发投入逐年增长（亿元）.8 图图 9.研发人员及占比逐年增加（人）研发人员及占比逐年增加（人）.8 内容目录 图表目录 UViZtRpNTXlWuYXUuW6

10、McM6MmOpPsQmOeRnMoMlOsQtN9PrRvMxNoMqNNZnRmP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 10.全球半导体材料市场规模（亿美元）全球半导体材料市场规模（亿美元）.8 图图 11.2020 年年全球各区域半导体材料市场占比全球各区域半导体材料市场占比.9 图图 12.2021 年全球各区域半导体材料市场占比年全球各区域半导体材料市场占比.9 图图 13.全球晶圆制造材料结构全球晶圆制造材料结构.9 图图 14.CMP 细分材料占比细分材料占比.9 图图 15.CMP 工作图工作图.10 图图 16.CMP

11、抛光作业原理图抛光作业原理图.10 图图 17.CMP 平坦化效果图（平坦化效果图（CMOS 结结构剖面图）构剖面图）.10 图图 18.9-11 层金属结构铜层金属结构铜 CMP 示意图示意图.10 图图 19.CMP 发展史发展史.11 图图 20.硅片制造流程所需硅片制造流程所需 CMP.11 图图 21.芯片制造流程所需芯片制造流程所需 CMP.11 图图 22.先进封装流程所需先进封装流程所需 CMP.12 图图 23.CMP 步骤随逻辑芯片技术进步而增加（次）步骤随逻辑芯片技术进步而增加（次）.12 图图 24.CMP 步骤随存储芯片技术进步而增加（次）步骤随存储芯片技术进步而增加

12、（次）.12 图图 25.2016-2020 年全球年全球 CMP 抛光垫市场规模（亿美元）抛光垫市场规模（亿美元）.13 图图 26.2016-2021 年全球年全球 CMP 抛光液市场规模（亿美元）抛光液市场规模（亿美元）.13 图图 27.2019 年全球抛光垫行业市场份额占比情况年全球抛光垫行业市场份额占比情况.14 图图 28.鼎龙股份专利布局情况鼎龙股份专利布局情况(个个).15 图图 29.抛光液成本占比情况抛光液成本占比情况.16 图图 30.CMP 抛光液在产业链中的位置抛光液在产业链中的位置.16 图图 31.2019 年全球抛光液行业市场竞争格局年全球抛光液行业市场竞争格

13、局.17 图图 32.2015-2021 年中国年中国 CMP 抛光液市场规模（亿元）抛光液市场规模（亿元）.17 图图 33.半导体制造流程中的清洗环节半导体制造流程中的清洗环节.19 图图 34.高分子材料性能及价格比较高分子材料性能及价格比较.20 图图 35.PI 浆料产业链浆料产业链.21 图图 36.PI 聚酰亚胺薄膜的技术难度和价格梯次聚酰亚胺薄膜的技术难度和价格梯次.21 图图 37.全球柔性全球柔性 OLED 手机渗透率手机渗透率.23 图图 38.公司打印复印通用耗材产业链结构图公司打印复印通用耗材产业链结构图.26 图图 39.2016-2025 年中国家用打印机市场规模

14、及预测（亿元）年中国家用打印机市场规模及预测（亿元）.27 图图 40.2022Q3 全球打印机市场份额全球打印机市场份额.27 表表 1.中国大陆现有晶圆厂扩产汇总中国大陆现有晶圆厂扩产汇总.12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 2.CMP 抛光垫分类抛光垫分类.13 表表 3.CMP 抛光液分类抛光液分类.16 表表 4.CMP 抛光液分类（根据酸碱性）抛光液分类（根据酸碱性）.16 表表 5.半导体制造中污染物种类半导体制造中污染物种类.18 表表 6.公司半导体显示材料板块产品简介公司半导体显示材料板块产品简介.20 表表 7

15、.OLED 的技术演进催生更多的技术演进催生更多 PI 材料应用材料应用.22 表表 8.中国大陆中国大陆 OLED 产能汇总产能汇总.23 表表 9.公司半导体显示材料板块产品简介公司半导体显示材料板块产品简介.25 表表 10.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.28 表表 11.可比公司估值可比公司估值.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：公司简介：打印复印耗材龙头地位稳固，泛半导体打印复印耗材龙头地位稳固，泛半导体材料打开增量空间材料打开增量空间 1.1 基本概况：基本概况：聚焦泛半导体材料核心赛道，巩固打印复印通

16、用耗材全聚焦泛半导体材料核心赛道，巩固打印复印通用耗材全产业链优势产业链优势 湖北鼎龙控股股份有限公司创立于 2000 年，2010 年创业板上市，是一家从事集成电路芯片设计及制程工艺材料、光电显示材料、打印复印通用耗材等研发、生产及服务的国家高新技术企业。图1.公司发展历程 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司泛半导体材料业务主要包括半导体制程工艺材料、半导体显示材料、半导体公司泛半导体材料业务主要包括半导体制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个板块，集成电路、新型显示作为被国外卡脖子、保障供应链安先进封装材料三个板块，集成电路、新型显示作为被国外卡脖子、保障供应链安全的核

17、心关键材料被着力攻克全的核心关键材料被着力攻克。一代技术依赖一代工艺，一代工艺依赖一代设备和材料，材料和设备是半导体产业的基石，是推动集成电路技术创新的引擎。半导体材料处于整个产业链上游，对整个产业链发展起到非常重要的支撑作用，具有规模大、细分行业多、技术门槛高、更新迭代快的特点。图2.材料是半导体产业链的支撑 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：安集科技招股书，财通证券研究所 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况 朱双全与朱顺全系兄弟关系，为公司共同实际控制人朱双全与朱顺全系兄弟关系，为公司共同实际控制人。朱双全持有公司股权的

18、14.74%，朱顺全持有公司股权的 14.61%，两人合计持股 29.35%，对公司控制权稳固。除两人外，公司第三大股东为兴全合泰混合型证券投资基金，持股比例仅为 2.01%。图3.公司股权结构 2022Q3 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 公司营收利润端稳步回升，未来成长确定性逐步提升公司营收利润端稳步回升，未来成长确定性逐步提升。营收端来看，目前公司半导体材料业务仍处于国产替代初始阶段，总营收规模由打印复印耗材业务为主。2018 年短暂受硒鼓终端市场竞争加剧的影响，公司在打印复印耗材板块营收同比下降 15.40%，严重拖累公司业绩，但随着今年来

19、打印复印耗材市场逐步恢复至正常状态，叠加半导体材料业务带来第二增长极，公司营收呈现快速复苏姿态。利润端来看，2019、2020 年为公司转型阵痛期，半导体材料毛利率低下拖累公司净利润，同时在 2020 年计提珠海名图、超俊科技 3.7 亿元商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加，导致公司业绩亏损 1.60 亿元。2021 年公司半导体材料业务进入放量元年，毛利率从 25%左右大幅提升至 60%以上，公司盈利能力大幅提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.营收长期维持增长（亿元）图5.归母净利润水平（亿元）数据来源：wind，财通证券研

20、究所 数据来源：wind，财通证券研究所 公司半导体材料业务开启公司第二成长曲线公司半导体材料业务开启公司第二成长曲线。公司积极拓展半导体材料及光电成像显示业务，并于 2018 年半导体材料开始贡献营业收入，主要产品为 CMP 抛光垫。随后公司于 2020 年实现 PI 浆料的出货，2021 年开始 CMP 清洗液的导入，2022年上半年CMP抛光液开始贡献收入。公司半导体材料业务进入高速增长期，在下游客户不断验证通过后，该板块业绩有望实现飞跃。随着公司半导体材料业务步入正轨，规模效应也带来了毛利率的提升，2018-2022H1 泛半导体材料毛利率分别为 16.06%/-20.00%/24.5

21、5%/63.29%/66.84%。图6.半导体材料占比快速增长（亿元）图7.历史毛利率情况 数据来源：财通证券研究所，公司公告 数据来源：财通证券研究所，公司公告 1.4 持续高研发投入，大力发展泛半导体业务持续高研发投入，大力发展泛半导体业务 公司加大泛半导体材料业务方面的研发投入公司加大泛半导体材料业务方面的研发投入。公司近年来研发投入持续增长，2018-2022H1 分别为 1.56/1.68/1.86/2.84/1.41 亿元。公司坚持材料技术创新与人才团队培养同步，已建立稳定的核心技术人才团队，培养并储备了一批既懂材料又懂应用的专业人才团队。公司也在积极扩充技术人才团队，近三年研发人

22、员的数量及占比逐年增长，现已占公司总人数的 25%以上。公司拥有高效的“老带新”成 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 长环境、完善的人才培养机制和专业化的研发平台，能充分发挥公司技术人才的研发能力。图8.研发投入逐年增长（亿元）图9.研发人员及占比逐年增加（人）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2 CMP 材料材料：半导体材料半导体材料国产替代加速进行国产替代加速进行 随着数字化转型持续发展，在汽车电子、随着数字化转型持续发展，在汽车电子、5G、智能终端等新兴领域强劲带动下，、智能终端等新兴领域强劲带动下

23、，集成电路产业继续保持稳健发展，半导体材料也迎来持续增长集成电路产业继续保持稳健发展，半导体材料也迎来持续增长。国际半导体协会SEMI 最新报告数据显示，2021 年全球半导体材料市场营收增长 15.9%，达到 643亿美元，超越 2020 年的 555 亿美元，再创历史新高。其中，2021 年晶圆制造材料的收入达到 404 亿美元，同比增长 15.5%；封装材料营收达到 239 亿美元，同比增长 16.5%。图10.全球半导体材料市场规模（亿美元）数据来源：公司公告，SEMI，财通证券研究所 2021 年中国大陆半导体市场规模高速增长年中国大陆半导体市场规模高速增长。中国大陆 2021 年半

24、导体材料的市场约为 119.3 亿美元，同比增长 21.9%，占全球市场比例从 17.6%提升至 18.6%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.2020 年全球各区域半导体材料市场占比 图12.2021 年全球各区域半导体材料市场占比 数据来源：公司公告，SEMI，财通证券研究所 数据来源：公司公告，SEMI，财通证券研究所 2021 年年 CMP 材料全球市场规模约为材料全球市场规模约为 28 亿美元亿美元。半导体材料的细分种类较多，晶圆制造材料包括硅片、光掩膜、光刻胶、光刻胶辅助材料、工艺化学品、电子特气、靶材、CMP 材料等，其

25、中硅片市场空间最大，CMP 材料占比达到 7%，其中抛光液和抛光垫占比分别为 49%和 33%。图13.全球晶圆制造材料结构 图14.CMP 细分材料占比 数据来源：公司公告，SEMI，财通证券研究所 数据来源：公司公告，SEMI，财通证券研究所 2.1 CMP 材料广泛应用于前道半导体制程，晶圆平坦化关键工艺材料广泛应用于前道半导体制程，晶圆平坦化关键工艺 化学机械抛光（化学机械抛光（CMP）是集成电路制作过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺）是集成电路制作过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。CMP 设备包括抛光、清洗、传送三大模块，下图展示了设备中核心的抛光模块，其作业过程中，抛光头将晶圆待

26、抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。CMP技术通过化学和机械的组合技术，避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤技术通过化学和机械的组合技术，避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤。利用磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，将化学腐蚀和机械研磨作用达到一种平衡，最终实现晶圆表面的超高平整度，是目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，在目前先进集成电路制造中被广泛应用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.CMP 工作图 图16.CMP 抛光作业原理图 数据来

27、源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 集成电路的多层立体布线和摩尔定律的延续，集成电路的多层立体布线和摩尔定律的延续，CMP 技术的要求相应提高、步骤增技术的要求相应提高、步骤增加加。目前集成电路元件普遍采用多层立体布线，每一层都需要平坦化，否则影响整体性能和可靠性，在此过程中，化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆平坦化的关键工艺。随着摩尔定律的延续，例如制程节点发展至 7nm 以下时，芯片制造过程中 CMP 的应用在最初的氧化硅 CMP 和钨 CMP 基础上新增了含氮化硅 CMP、鳍式多晶硅 CMP、钨金属栅极 CMP 等先进 C

28、MP 技术，所需的抛光步骤也增加至 30 余步，大幅刺激了集成电路制造商对 CMP 材料的采购和升级需求。图17.CMP 平坦化效果图（CMOS 结构剖面图）图18.9-11 层金属结构铜 CMP 示意图 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 随着半导体制造工艺的演进，随着半导体制造工艺的演进，CMP 技术也在随之发展技术也在随之发展。自从 1988 年 IBM 公司将CMP 技术应用于 4M DRAM 芯片的制造，集成电路制造工艺就逐渐对 CMP 技术产生了强烈的依赖，主要是由于器件特征尺寸微细化，以及技术升级引入的多层布线和一些新型材料

29、的出现。特别是进入 0.25m 节点后的 AI 布线和进入 0.13m 节点后的 Cu 布线，CMP 技术的重要性更显突出，它的广泛应用才让摩尔定 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 律得以继续推进。从 28nm 开始，逻辑器件的晶体管中引入高 k 金属栅结构（HKMG），因而同时引入了两个关键的平坦化应用，即虚拟栅开口 CMP 工艺和替代金属栅 CMP 工艺。在 22nm 开始出现的 FinFET 晶体管添加了虚拟栅平坦化工艺，这是实现后续 3D 结构刻蚀的关键技术。先进的 DRAM 存储器在凹槽刻蚀形成埋栅结构前采用了栅金属平坦化工艺。图

30、19.CMP 发展史 数据来源：公司公告，财通证券研究所 集成电路制造产业链中硅片制造、集成电路制造、封测三大领域均有集成电路制造产业链中硅片制造、集成电路制造、封测三大领域均有 CMP 应用应用场景场景。在硅片制造领域，半导体抛光片生产工艺流程中，在完成拉单晶、硅锭加工、切片成型环节后，在抛光环节，为最终得到平整洁净的抛光片需要通过 CMP设备及工艺来实现。在集成电路制造领域，芯片制造过程按照技术分工主要可分为薄膜淀积、CMP、光刻、刻蚀、离子注入等工艺环节，各工艺环节实施过程中均需要依靠特定类型的半导体专用设备。在先进封装领域，CMP 工艺会越来越多被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技

31、术、扇出（Fan-Out）技术、2.5D 转接板（interposer）、3D IC 等将用到大量 CMP 工艺，这将成为 CMP 设备除 IC 制造领域外一个大的需求增长点。图20.硅片制造流程所需 CMP 图21.芯片制造流程所需 CMP 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.先进封装流程所需 CMP 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 半导体集成电路技术演进，半导体集成电路技术演进，为半导体材料创新企业带来增量市场为半导体材料创新

32、企业带来增量市场。更先进的逻辑芯片工艺要求更多的 CMP 抛光材料以及更多的抛光步骤，14nm 逻辑芯片 CMP步骤将达到 20 步以上，使用的材料增加到 20 种以上；7nm 逻辑芯片 CMP 步骤将达到 30 步，使用的材料增加到接近 30 种。存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND技术变革也会使抛光步骤接近翻倍，即使是同一技术节点，由于不同客户的技术特点和工艺水平不同，使用的抛光材料也有所区别。图23.CMP 步骤随逻辑芯片技术进步而增加（次）图24.CMP 步骤随存储芯片技术进步而增加（次）数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 数据来源：鼎龙股份公告，财通证券研究所 国

33、内国内 FAB 厂持续扩产厂持续扩产，带来，带来 CMP 材料未来增量空间材料未来增量空间。就目前主要晶圆厂扩产计划来看，例如中芯国际，未来投资金额近 240 亿美元，规模大的同时也主要针对12 英寸的先进工艺节点，即便未来半导体进入下行周期，国内新建产能积极性较高，主因国产替代仍有巨大发展空间。表1.中国大陆现有晶圆厂扩产汇总 企业 区域 尺寸 产能（万片/月）计划投资金额 中芯国际 上海 12 英寸 10 88.7 亿美元 北京 12 英寸 10 76 亿美元 天津 12 英寸 10 75 亿美元 华虹系 华虹七厂 12 英寸 2.95 增资 8 亿元 长江存储 武汉 12 英寸 20/长

34、鑫存储 合肥 12 英寸 18/晶合集成 合肥 12 英寸 5/谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 芯恩 青岛 12 英寸 1.7/士兰集昕 厦门 12 英寸 4/润西微电子 重庆 12 英寸 3/闻泰科技 上海 12 英寸 3.3/积塔半导体 上海 12 英寸 5/台积电 南京 12 英寸 6/数据来源：WIND，财通证券研究所 2.2 CMP 抛光垫抛光垫：国外龙头厂商垄断，国产替代空间广阔：国外龙头厂商垄断，国产替代空间广阔 抛光垫是负责输送和容纳抛光液的关键部件抛光垫是负责输送和容纳抛光液的关键部件。在抛光的过程中，抛光垫主要作用是存

35、储、传输抛光液，对硅片提供一定压力并对其表面进行机械摩擦，是决定表面质量的重要辅料，最大限度地强调几何精度和表面质量。CMP 抛光垫要求具有良好的耐腐蚀性、亲水性以及机械力学特性抛光垫要求具有良好的耐腐蚀性、亲水性以及机械力学特性。聚合物抛光垫是 CMP 抛光垫的主流类型之一，聚合物抛光垫的主要成分是发泡体固化聚氨酯，具有抗撕裂度高、耐磨性强、耐酸碱腐蚀性优异的特点，是最常用的抛光垫材料之一。即便如此，抛光垫的寿命也极短，通常仅 45-75 小时，因此属于高性能抛光耗材。抛光垫可分为硬质和软质两类，具体情况如下：表2.CMP 抛光垫分类 类型 优点 材质 硬质 保持表面平整度 粗布垫、纤维织物

36、垫、聚乙烯垫等 软质 可获得加工变质层和表面粗糙度都很小的抛光表面 聚氨酯垫、细毛毡垫、绒毛布垫等 数据来源：赛瑞研究，财通证券研究所 受益于受益于 3D NAND 以及先进制程工艺的快速发展，以及先进制程工艺的快速发展，CMP 抛光垫需求量大幅提升抛光垫需求量大幅提升。2020 年下游集成电路需求持续增长背景下，全球抛光垫市场规模达到 10.2 亿美元，中国市场近 12 亿元。图25.2016-2020 年全球 CMP 抛光垫市场规模（亿美元）图26.2016-2021 年全球 CMP 抛光液市场规模（亿美元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究

37、报告 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 CMP 抛光垫市场主要被美国陶氏占据，国产替代空间广阔抛光垫市场主要被美国陶氏占据，国产替代空间广阔。国内 CMP 材料产业起步较晚，企业数量少且规模小，仅有少数企业能实现量产，在市占率方面也与国外厂商有一定差距。抛光垫领域，Dow（陶氏化学）、Cabot、Thomas West 等外资厂商公司拥有 90%以上市场份额。图27.2019 年全球抛光垫行业市场份额占比情况 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 外资垄断抛光垫的四大原因外资垄断抛光垫的四大原因：1.专利壁垒；2.CMP 成本在晶圆制造中占

38、比较小，但如果替换潜在风险较大，导致晶圆厂替换动力不足；3.国际巨头跟全球晶圆厂合作数年，客户粘性高；4.龙头厂商产品布局更齐全，拥有全套解决方案。鼎龙股份的崛起在于天时地利人和鼎龙股份的崛起在于天时地利人和。天时方面，美国实施贸易管制，使得国内 Fab厂不得不考虑国产替代方案，解决自身的产业链安全性问题。地利方面，中国下游晶圆厂近几年大力扩产，国内机会显著增多，给了新耗材上线验证的机会。人和方面，鼎龙股份持续进行研发投入，坚持要将核心技术掌握在自己手中，并且 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 努力进行多产品布局和扩大产能，近期潜江工厂 C

39、MP 抛光垫产线投产后，公司将完成硬垫、软垫全系列、全制程的布局。图28.鼎龙股份专利布局情况(个)数据来源：公司公告，财通证券研究所 武汉一期产能已接近满产，公司正在积极的进行产能扩张武汉一期产能已接近满产，公司正在积极的进行产能扩张。武汉本部一二期现有合计产能为年产30万片硬垫抛光垫，其中抛光垫二期工厂于2021年底正式投产，在 2 月份产能释放到 30 万片，目前产能利用率正在爬坡中。潜江三期 20 万片软垫的产能正在规划中，于 2021 年 5 月正式动工，并于 2021 年 10 月顺利封顶，截至目前，潜江三期项目抛光垫新品产线已建设完工，处于试生产阶段，并已经送样给主流客户测试，目

40、前客户反馈测试效果良好。市场开拓方面，考虑到国内国产化需求及海外市场推广等因素，公司提前进行未来产能储备，保证供货安全及稳定。2.3 CMP 抛光液：抛光液：布局上游研磨粒子，部分产品已获持布局上游研磨粒子，部分产品已获持续稳定订单续稳定订单 抛光液是一种由去离子水、磨料、抛光液是一种由去离子水、磨料、PH 值调节剂、氧化剂以及分散剂等添加剂组成值调节剂、氧化剂以及分散剂等添加剂组成的水溶性试剂的水溶性试剂。在抛光的过程中，抛光液中的氧化剂等成分与硅片表面材料产生化学反应，在表面产生一层化学反应薄膜，后由抛光液中的磨粒在压力和摩擦的作用下将其去除，最终实现抛光。抛光液成本主要分为直接材料、直接

41、人工和制造费用，其中上游研磨颗粒等原材料占比最高，约 76.6%左右。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.抛光液成本占比情况 图30.CMP 抛光液在产业链中的位置 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 根据应用的不同工艺环节，可以将抛光液分为硅抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、根据应用的不同工艺环节，可以将抛光液分为硅抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、钨抛光液、介质层抛光液、浅槽隔离（钨抛光液、介质层抛光液、浅槽隔离（STI）抛光液以及用于先进封装的硅通孔）抛光液以及用于先进封装的硅通孔（TSV）抛

42、光液等）抛光液等。其中，硅抛光液用于单晶硅/多晶硅的抛光，可用于硅片回收、存储器工艺和背照式传感器（BSI）工艺等；铜及铜阻挡层抛光液用于铜互联工艺制程中的铜及铜阻挡层的去除和平坦化；钨抛光液主要用于钨塞和钨通孔的平坦化；介质层抛光液用于层间电介质和金属间电介质的去除和平坦化；STI 抛光液用于浅槽隔离的抛光；TSV 抛光液用于 TSV 工艺。表3.CMP 抛光液分类 类型 应用领域 硅抛光液 可用于硅片回收、存储器工艺和背照式传感器（BSI）工艺等 铜及铜阻挡层抛光液 铜互联工艺制程中的铜及铜阻挡层的去除和平坦化 钨抛光液 钨塞和钨通孔的平坦化 介质层抛光液 层间电介质和金属间电介质的去除和

43、平坦化 浅槽隔离（STI）抛光液 浅槽隔离的抛光 硅通孔抛光液 TSV 工艺 数据来源：安集科技官网，财通证券研究所 根据根据 PH 值的不同，可分为酸性抛光液和碱性抛光液。值的不同，可分为酸性抛光液和碱性抛光液。表4.CMP 抛光液分类（根据酸碱性）类型 使用范围 磨料 优点 缺点 酸性 铜、钨、铝、钛等金属材料 铜（AL2O3）钨（AL2O3、Mn2O3）铝（SiO2）抛光效率高 可溶性强 腐蚀性较大，对抛光设备要求高 添加抗蚀剂会降低抛光液稳定性 碱性 硅、氧化物及光阻材料等非金属材料 SiO2、CeO2、ZrO2、腐蚀性小 选择性高 抛光效率较低 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

44、业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 Al2O3、Mn2O3 数据来源：新材料在线，华经产业研究院，财通证券研究所 抛光液市场被美日企业垄断，今年本土自给率有所提升抛光液市场被美日企业垄断，今年本土自给率有所提升。长期以来，全球化学机械抛光液市场被美日企业所垄断，包括美国的卡博特、日本的日立和富士美等，其中 CMC 全球抛光液市场占有率最高，但已从 2000 年的 80%左右下降至 2019年 33%，全球抛光液市场正朝多元化方向发展，地区本土化自给率提升。中国中国 CMP 抛光液市场抛光液市场规模规模稳步提升稳步提升。随着国内半导体市场的不断发展，对 CMP等半导体耗材需求量不断

45、增大，2021 年达到 17.72 亿元，同比增长 13.2%。图31.2019 年全球抛光液行业市场竞争格局 图32.2015-2021 年中国 CMP 抛光液市场规模（亿元）数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 公司公司 CMP 抛光液产品开发验证全面快速推进，重点产品进入订单采购阶段抛光液产品开发验证全面快速推进，重点产品进入订单采购阶段。公司搭载自产高纯氧化硅磨料的氧化层抛光液产品 ZX5201 在国内主流厂商取得订单，并逐步放量；在 28nm 节点 HKMG 制程的铝制程抛光液解决了海外厂商的技术“卡脖子”问题，其各项参数均达到客户应用要

46、求，通过客户端全方面工艺参数验证，并已进入吨级采购阶段。HKMG 工艺铝制程抛光液产品是国产化率最低，技术门槛最高的一类抛光液产品，公司突破该技术难关，获得客户认可，进一步提升公司在半导体材料领域的行业地位，具有深远意义。今年 11 月公司钨抛光液产品首次收到某国内主流晶圆厂商的采购订单，数量为 20 吨，该款产品对标某海外竞品，能够完全符合该客户使用要求且部分性能优于海外竞品。新品开发与验证方面，公司在多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、介电层制程等 20 余款抛光液产品全线布局，其中多数在客户端进入验证阶段，进展符合公司预期。公司已实现公司已实现抛光抛光液上游核心原材料研磨粒子

47、的自主液上游核心原材料研磨粒子的自主制备制备。鼎龙股份作为一家材料企业，具有一定的人才和技术储备用于抛光液材料的研发，目前已实现抛光液上 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 游核心原材料研磨粒子的自主制备，已有数款搭配自产研磨粒子的抛光液产品获得客户端认可。公司抛光液产品计划实现全系列的产品覆盖，在未来 2-3 年内完成技术的研发，推出极具性价比和效率的产品。抛光液的上游研磨颗粒等原材料占比总成本的 70-80%，因此实现原材料自主可控有助于产品毛利率提升。产能建设产能建设持续推进持续推进。武汉本部具备全自动化抛光液生产年产能 5000 吨，

48、且该工厂为全自动化生产线，目前已经投产并出货。仙桃二期年产 2 万吨抛光液扩产项目及研磨粒子配套扩产项目等产能建设正在加紧进行中，力争明年夏天建设完成。2.4 CMP 清洗液：主要产品开启规模化销售清洗液：主要产品开启规模化销售 半导体清洗是指针对不同的工艺需求对晶圆表面进行无损伤清洗以去除半导体半导体清洗是指针对不同的工艺需求对晶圆表面进行无损伤清洗以去除半导体制造过程中的颗粒、自然氧化层、金属污染、有机物、牺牲层、抛光残留物等杂制造过程中的颗粒、自然氧化层、金属污染、有机物、牺牲层、抛光残留物等杂质的工序质的工序。半导体清洗中的污染物种类、来源以及主要危害情况如下：表5.半导体制造中污染物

49、种类 污染物污染物 来源来源 主要危害主要危害 颗粒 环境，其他工艺工程中产生 影响后续光刻，干法刻蚀工艺，造成器件短路 自然氧化物 环境 影响后续氧化，沉积工艺，造成器件电性失效 金属污染 环境，其他工艺工程中产生 影响后续氧化工艺，造成器件电性失效 有机物 干法刻蚀副产物，环境 影响后续氧化工艺，造成器件电性失效 牺牲层 氧化/沉积工艺 影响后续氧化工艺，造成器件电性失效 抛光残留物 研磨液 影响后续氧化工艺，造成器件电性失效 数据来源：盛美上海招股说明书，财通证券研究所 清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半

50、导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。目前，随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序。在半导体硅片的制造过程中，需要清洗抛光后的硅片，保证其表面平整度和性能，从而提高在后续工艺中的良品率；而在晶圆制造工艺中要在光刻、刻蚀、沉积等关键工序前后进行清洗，去除晶圆沾染的化学杂质，减小缺陷率；而在封装阶段，需根据封装工艺进行 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗等。上述清洗工序的技术要求是影响

51、芯片成品率、品质及可靠性最重要的因素之一。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.半导体制造流程中的清洗环节 数据来源：盛美上海招股书，财通证券研究所 目前公司主要产品验证通过，其他制程新产品多元化布局目前公司主要产品验证通过，其他制程新产品多元化布局。公司的清洗液产品主要集中在 CMP 的后清洗和刻蚀后的清洗两方面，目前铜制程 CMP 后清洗液产品DZ381 正式进入主流客户供应链，本年度将取得规模化销售，其他制程清洗液新产品持续发力，开发出 W 制程，SiN 制程及 Al 制程清洗液，部分产品已送至客户端测试。产能建设方面，年产能 2

52、000 吨的武汉本部一期清洗液产线完成试产，已达到稳定供货的能力，仙桃二期年产 1 万吨清洗液生产线已于近期顺利开工建设。3 半导体显示及封装材料：半导体显示及封装材料：OLED 引领面板新趋势引领面板新趋势 3.1 半导体显示材料：国产替代进行时半导体显示材料：国产替代进行时 公司围绕柔性公司围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，推出显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，推出 OLED柔性显示面板基材柔性显示面板基材 YPI、OLED 显示用光刻胶显示用光刻胶 PSPI、面板封装材料、面板封装材料 INK 等系列等系列产品产品。OLED 是继 CRT 和 LC

53、D 后的第三代显示技术，广泛用于手机、智能穿戴设备、笔电、平板等领域，OLED 面板产业上游核心原材料供应链自主化程度低，市场空间大。2017 年，鼎龙成立了子公司武汉柔显科技股份有限公司专门经营柔性显示材料业务，正式进入 OLED 第三代主流显示技术的材料分支，开始布局黄色聚酰亚胺（YPI）、OLED 用光刻胶（PSPI）及 OLED 用封装胶水（INK）等几种关键材料的研发生产。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.公司半导体显示材料板块产品简介 产品名称产品名称 图片图片 简介简介 黄色聚酰亚胺YPI YPI 是生产柔性 OLED

54、显示屏幕的主材之一，具有优良的耐高温特性、良好的力学性能以及优良的耐化学稳定性，在 OLED 面板前端制造工艺中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄膜），替换刚性屏幕中的玻璃材料，实现屏幕的可弯折性。光敏聚酰亚胺PSPI PSPI 是一种高分子感光复合材料，具有优异的热稳定性、良好的机械性能、化学和感光性能等，是 AMOLED 显示制程的光刻胶，是除发光材料外的核心主材，是 AMOLED 显示屏中唯一款同时应用在三层制程的材料，在 OLED 制程中用于平坦层、相素定义层、支撑层三层。面板封装材料INK INK 是柔性显示面板的封装材料，在柔性 OLED薄膜封装工艺中，通过喷墨打印的方式沉积在柔性

55、 OLED 器件上，起到隔绝水氧的作用。数据来源：鼎龙股份公告，财通证券研究所 聚酰亚胺（聚酰亚胺（Polyimide，PI）是指分子结构主链中含有酰胺结构的高分子聚合物）是指分子结构主链中含有酰胺结构的高分子聚合物。聚酰亚胺是一个非常庞大的家族，高性能 PI 的主链大多以芳环和杂环为主要结构单元。PI 具有最高的阻燃等级，良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗，且这些性能在很宽的温度范围（269C-400C）内不会发生显著变化，被誉为“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”，有“解决问题的能手”之称，可以说“没有聚酰亚胺就不会有今天的微电子技术”，其性能居于

56、高分子材料金字塔的顶端。图34.高分子材料性能及价格比较 数据来源：瑞华泰招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 公司产品黄色聚酰亚胺浆料（公司产品黄色聚酰亚胺浆料（YPI）为生产）为生产 PI 膜原材料膜原材料。PI 产业链上游为二胺类和二酐类原料，包括 PI 树脂和基膜的制成环节，以及精密涂布和后道加工程序，其中树脂和基膜的制成是壁垒最高的环节，目前被日本宇部、韩国科隆、住友化学、日本钟渊、SKC 等少数几家企业垄断，国内目前全部依赖进口，而精密涂布及后道加工环节也具备较高的壁垒，目前主要厂商包括住友化学的全资子公司韩

57、 国东友精密化学、日本东山、大日本印刷等少数几家企业。图35.PI 浆料产业链 数据来源：屏芯视界，财通证券研究所 从技术的角度看，从技术的角度看，PI 薄膜的种类较多，常见的有四种：黑色薄膜的种类较多，常见的有四种：黑色 PI 膜、棕黄色膜、棕黄色 PI 膜、膜、透明透明 PI 膜和耐电晕膜和耐电晕 PI 膜膜。其中后三种主要以化学亚胺法制备，也是高端市场主要的应用品种。聚酰亚胺薄膜的性能参数的要求不同，所生产的制备方式就不同，与之相对应的技术水平难度就不一样，同时价格也随之上涨。显示产业主要关注的是棕黄色 PI 膜以及透明色 PI 膜的开发及应用。作为柔性 OLED 载板，PI 可以有两种

58、形态，一种是黄色的 PI（YPI），一种是透明的 PI（CPI）。CPI 一般用于作为有评下摄像头（UPC）功能的 OLED 面板中。该类型的 PI 制作较难，YPI 是被广泛使用的另一种 PI 材料。图36.PI 聚酰亚胺薄膜的技术难度和价格梯次 数据来源：屏芯视界，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 OLED 技术发展打开技术发展打开 PI 膜的市场空间，由此带动膜的市场空间，由此带动 PI 浆料成长浆料成长。电子显示领域，驱动 PI 膜需求增长的主要是柔性 AMOLED 技术的发展，具体可以分为三个阶段：第一阶段第一阶段

59、是 2007 年三星的刚性 AMOLED 量产，拉开了手机领域 OLED 取代 LCD的序幕。第二阶段第二阶段是 2013-2018 年柔性 AMOLED 的发展，柔性 AMOLED 屏幕的生产需要 PI 浆料作为衬底，这是现阶段显示领域最主要的需求。第三阶段第三阶段是 2019年后折叠屏成为风口，如果折叠 AMOLED 成为手机屏幕标配，意味着显示领域对 PI 的需求会翻倍增加。折叠手机中的柔性盖板材料既要有外部冲击保护的性能（既需要一定的硬度），又要可以经受数万次的折叠而不损坏，还要具有玻璃一样的透明度，目前只有经过硬化处理的透明 PI 材料（CPI）能够同时满足以上要求。表7.OLED

60、的技术演进催生更多 PI 材料应用 项目项目 刚性刚性 AMOLED 柔性柔性 AMOLED 曲面曲面/全面屏全面屏 折叠屏折叠屏 AMOLED 形态 PI 材料需求 基板 玻璃 PI 浆料 PI 浆料 触控 PET/COP 基膜 PET/COP 基膜 PET/COP 基膜 盖板 2.5/3D 玻璃 2.5/3D 玻璃 CPI 硬化膜 PI 用途 无 1 2/3 数据来源：屏芯视界，财通证券研究所 柔性柔性 OLED 屏幕多用于手机屏，因此柔性屏幕多用于手机屏，因此柔性 OLED 手机销量将决定手机销量将决定 PI 浆料用量浆料用量。根据 Omdia 发布的报告，2019 年，柔性 OLED

61、手机渗透率为 9.9%，推算出货量约为 1.36 亿台；2020 年柔性 OLED 手机渗透率提升至 15.6%，出货量增加至 2 亿台以上；预计未来柔性 OLED 手机的出货量占比将持续上升，其关键原材料柔性显示用 PI 浆料的市场前景良好。按照 Omdia 给出的数据计算，柔性 OLED 手机市占率预计由 2021 年 21.7%上升到 2023 年 26.3%，年均增长率约为 2%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.全球柔性 OLED 手机渗透率 数据来源：Omdia，财通证券研究所 中国大陆中国大陆 OLED 产能产能仍具较

62、大仍具较大提升空间提升空间。目前中国大陆 OLED 产线产能合计约为 41 万片/月，其中大部分产线已经投产，少部分产线已经部分投产，后续会释放更多产能。不过由于技术与韩国先进厂商比较为落后，产线良率低下，并且无法生产最为高端的产品，导致目前我国厂商的产能利用率低下，后续随着技术水平的提高和工艺经验的积累，拥有巨大的上升空间。表8.中国大陆 OLED 产能汇总 企业企业 产线产线 产量（千片产量（千片/月）月）京东方京东方 合肥 8.5 代线（B5）20 成都 6 代线（B7）48 绵阳 6 代线（B11）48 重庆 6 代线（B12）48 福州 6 代线 48 华星电子华星电子 武汉 6 代

63、线（T4）45 武汉 6 代线（T5）45 和辉光电和辉光电 上海 4.5 代线 15 上海 6 代线 30 深天马深天马 上海-1 4.5 代线 1.5 上海-2 5.5 代线 30 武汉 6 代线 37.5 厦门 6 代线 48 维信诺维信诺 固安 6 代线 30 合肥 6 代线 30 信利信利 眉山 30 柔宇科技柔宇科技 深圳 15 数据来源：公司公告，财通证券研究所 10.0%9.9%15.6%21.7%23.8%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E2022E2023E柔性OLED刚性OLEDLTPS-LCDs

64、-Si-LCD 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 受益柔性受益柔性 OLED 高速发展，高速发展，PI 浆料市场有望保持高增速浆料市场有望保持高增速。根据势银（TrendBank）统计，2022 年全球柔性 AMOLED 基板用 PI 浆料市场需求预计约为 4434 吨，中国市场 2022 年柔性 AMOLED 基板用 PI 浆料市场需求量预计为 1109 吨，同比增加 25.0%，近四年复合增长率为 56.4%。目前 PI 浆料市场价格在 60-100 万元/吨，预期 PI 浆料在中国市场规模为 8-10 亿元左右。公司是国内唯一一家拥有

65、千吨级、超洁净、全自动化公司是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、全自动化 YPI 产线的企业，是国内唯产线的企业，是国内唯一实现量产出货的一实现量产出货的 YPI 供应商供应商。主要客户 G6 线验证已全部完成，进入批量放量阶段。上半年持续获得国内各核心客户的 G6 先订单，份额不断提升，YPI 产品竞争力不断提高。武汉本部具备 YPI 产品 1000 吨年产规模，下一步公司将持续强化 YPI 产品的竞争优势，进一步扩大市场份额，同时针对客户新的需求，持续的做好产品升级优化迭代工作。根据行业数据分析至根据行业数据分析至 2025 年，年，PSPI 的国内市场规模有望达到的国内市场规模有望达到 3

66、5 亿元。亿元。PSPI 又称为“光敏聚酰亚胺”，是 AMOLED 显示制程的光刻胶，用在 AMOLED 制程的平坦层（PNL）、像素定义层（PDL）和支撑层（Soacer）三层，分别起到平坦化、光刻胶和支撑掩模版的作用，是 AMOLED 显示屏中唯一一款同时应用在三层制程的材料，这种 3 合 1 的材料并不会减少制作工艺，但是减少面板厂原材料备货的压力。公司是国内唯一一家公司是国内唯一一家 PSPI 产品在下游面板客户验证通过，打破国外垄断，已经产品在下游面板客户验证通过，打破国外垄断，已经在第三季度实现规模化批量出货的企业在第三季度实现规模化批量出货的企业。PSPI 项目的验证及市场推广工

67、作按计划进行中，产品性能获得各主流柔性面板客户认可，在面板客户端的验证及销售导入工作正全面展开。目前该领域由日本东丽一家厂商垄断，公司今年将成为国内唯一一家 PSPI 产品在下游面板客户验证通过的国内企业，销售额有望突破千万。产能建设方面，公司已实现武汉本部 OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）年产 200 吨产业化，同时鼎龙（仙桃）光电半导体材料产业园年产能 1000 吨的 PSPI 二期扩产项目已于近期顺利开工建设，并将于 2023 年夏季建设完工。有望缓解目前这类进口类核心产品在国内市场国产材料供不应求的局面。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券

68、研究报告 3.2 半导体先进封装材料：核心原材料同步开展，产业化建设同步进行半导体先进封装材料：核心原材料同步开展，产业化建设同步进行 公司在先进封装材料领域重点布局的产品包括公司在先进封装材料领域重点布局的产品包括：用于 2.5D/3D 晶圆减薄工艺中使用的临时键合胶，RDL（再布线工艺）/bumping（凸块工艺）/TSV（硅通孔工艺）等工艺中使用的封装光刻胶（PSPI），以及倒装工艺的底部填充剂（Underfill）产品。主要产品包括：1、临时键合胶项目（临时键合胶项目（TBA）：临时键合胶是 2.5D/3D 先进封装工艺的关键核心材料，其国产化将主力国内 2.5D/3D 先进封装工艺迈

69、上新的台阶，其合成也借鉴了公司在 PI 领域多年积累的经验。为加快临时键合胶产品的客户端导入进度，公司采取研发和产业化建设同步开展的策略，目前临时键合胶产品已完成国内某主流集成电路制造客户端送样，客户端验证工作稳步推进中，目前客户端反馈良好，力争在 2023 年第一季度取得量产订单。2、封装光刻胶（封装光刻胶（PSPI）：）：已完成主体树脂的合成工艺开发，正在进行配方应用性能研究，争取在今年第四季度完成客户送样。封装 PSPI 在柔显 PSPI 的技术平台基础上吸收了 PI 合成技术，产业化技术，光刻胶应用技术等相关技术积淀，开发速度得以大幅提升。3、底部填充剂项目（底部填充剂项目（Under

70、fill）：）：正在配方发展阶段，有望与应用端客户建立技术合作伙伴关系，开展在线评估考核。同时该项目关键材料的自主化/国产化开发也在同步开展，以保障供应链的安全性。4 打印复印通用耗材：行业平稳，贡献稳定现金流打印复印通用耗材：行业平稳，贡献稳定现金流 打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，以全产业链运营为发展思路，打通耗打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，以全产业链运营为发展思路，打通耗材产业链上下游，巩固了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位材产业链上下游，巩固了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位。打印耗材上游产品包括彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等，终端产品包括硒鼓和墨盒。

71、表9.公司半导体显示材料板块产品简介 产品名称产品名称 图片图片 简介简介 彩色聚合碳粉彩色聚合碳粉 彩色聚合碳粉用于激光打印机里的硒鼓，有黑色、红色、黄色、蓝色四种颜色，具有显影作用。公司2010 年成功研制彩色聚合碳粉，2012 年实现彩色聚合碳粉的全自动、产业化生产，打破了国外垄断，目前已迭代至第七代低温定影聚酯碳粉产品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 载体载体 载体是一种内核为铁氧体磁性材料，表面包覆一层高分子树脂的复合材料。载体是双组分显影剂中重要的成分之一，既要带电性还要带磁性，借助载体的磁性，碳粉能更好的附着在显影器上，得到

72、更好的印刷效果。通用耗材芯片通用耗材芯片 通用耗材芯片的主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的识别与控制，具有感应、计数、校准色彩的作用。公司全资子公司旗捷科技专注打印耗材芯片设计 15 年，提供喷墨、激光两大领域各主流型号的通用耗材芯片产品。显影辊显影辊 硒鼓中重要的核心组成部件，是使光导体上的静电潜像显影用的辊，具有显影作用和传粉作用，对图像密度有影响。硒鼓硒鼓 激光打印机里的耗材，承担了激光打印机的主要成像功能，按其内部感光鼓、磁鼓和墨粉盒的组合方式可分为三类：一体硒鼓、二体硒鼓和三体硒鼓。墨盒墨盒 喷墨打印机中用来存储打印墨水，并最终完成打印的部件，按墨盒和喷头的结构设计可分为一体

73、式墨盒和分体式墨盒。在分体式墨盒中，根据颜色封装的情况又可以分为单色墨盒和多色墨盒。数据来源：公司公告，财通证券研究所 在打印复印通用耗材业务板块，公司形成了极具竞争力的全产业链经营模式在打印复印通用耗材业务板块，公司形成了极具竞争力的全产业链经营模式。上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等耗材核心原材料，终端布局硒鼓、墨盒两大产品。终端的硒鼓、墨盒产品带动上游碳粉、芯片、显影辊产品的销售，同时借助先进核心上游产品占领市场，上下游产业联动，稳固公司在打印复印通用耗材行业内的优势地位。生产方面，公司推进产线自动化建设，降本增效；销售方面，公司通过品牌推广、行业展会、客户服务等方式获取订单，直接

74、销售给国内外客户，同时也通过各大耗材电商平台拓展互联网模式的销售渠道。图38.公司打印复印通用耗材产业链结构图 数据来源：公司公告，财通证券研究所 家用打印机需求未来将保持家用打印机需求未来将保持较较高增速高增速，带动上游打印机耗材行业增长，带动上游打印机耗材行业增长。随着双减政策的出台，学生居家学习带来高频打印需求，中国家庭对家用打印机的接受度、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 需求度和持有比例不断攀升，据 iiMedia Research 数据显示，中国家用打印机市场规模自 2020 年起开始迅速扩大，2021 年达到 33.8 亿元，

75、预计 2022 年可达到 43.5亿元，未来仍将保持高速增长。图39.2016-2025 年中国家用打印机市场规模及预测（亿元）数据来源：iiMedia Research，财通证券研究所 打印机市场目前仍以海外厂商为主，信息安全问题将加速国产替代进程打印机市场目前仍以海外厂商为主，信息安全问题将加速国产替代进程。打印机自主可控关系到信息安全，其泄密途径包括存储器泄密、网络泄密，大多数打印机都会通过存储芯片临时存储数据，耗材回收方可轻松读取芯片中信息，此外，打印机大部分都支持联网打印，一些漏洞或者预留的“门”可能造成网络泄密，只有从芯片、耗材到打印机本身都实现国产化自主可控，才能从根本上解决打印

76、安全问题。图40.2022Q3 全球打印机市场份额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：IDC，财通证券研究所 5 收入预测与估值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 光电半导体材料光电半导体材料：CMP 抛光垫、抛光液等半导体业务国产替代需求旺盛，Pad 业务公司已成为多家主流晶圆厂一供，贡献公司未来主要业绩增量。我们预计公司2022/2023/2024 年光电半导体材料收入增速为 65%/93%/84%，毛利率为65%/65%/65%。打印复印通用耗材打印复印通用耗材：家用打印机需求未来将保持较高增速，带动上游打

77、印机耗材行业增长。打印机市场目前仍以海外厂商为主，信息安全问题将加速国产替代进程。我们预计公司2022/2023/2024年打印复印通用耗材收入增速为9%/10%/10%，毛利率为 30%/30%/30%。综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速为 16.73%/25.60%/31.15%，综合毛利率为 35.38%/37.60%/41.59%。表10.公司分业务收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 1、光电半导体光电半导体 收入（亿元）3.07 5.07 9.78 17.95 YoY 284%65%93%84%毛利率 63%65%65%65%2、打印复印

78、通用耗材打印复印通用耗材 收入（亿元）20.12 22 24.2 26.62 YoY 17.79%9.34%10%10%毛利率 29.15%30%30%30%3、其他其他 收入（亿元）0.36 0.43 0.56 0.73 4、合计合计 收入（亿元）23.56 27.50 34.54 45.30 YoY 29.67%16.73%25.60%31.15%毛利率 33.44%35.38%37.60%41.59%数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022/20

79、23/2024 年归母净利润为 3.82/5.10/7.74 亿元，EPS 为0.40/0.54/0.82 元/股，对应 2022 年 12 月 22 日收盘价对应 PE 分别为51.86/38.90/25.64 倍。选取安集科技、江化微、江丰电子作为可比公司，对应2022/2023/2024 年平均 PE 为 51.12/34.57/25.58 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。表11.可比公司估值 当日股价当日股价 净利润（百万元）净利润（百万元）EPS PE 证券简称证券简称 2022/12/22 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 安集科技 184.51 12

80、5 3.40 5.39 7.42 50,20 31.66 23.00 江化微 23.40 57 0.47 0.71 0.99 43.77 28.97 20.78 江丰电子 73.36 107 1.16 1.60 2.09 59.40 43.06 32.97 平均 51.12 34.57 25.58 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 新产品研发销售不及预期新产品研发销售不及预期：公司光电半导体材料板块中，各个业务均处在新品扩张期，潜江三期年产 20 万片 CMP 抛光垫、仙桃二期年产

81、2 万吨抛光液、1 万吨清洗液、武汉本部 YPI 产品 1000 吨年产、仙桃 PSPI 二期 1000 吨年产等扩产项目在即，假如产品研发导入不及预期，可能导致公司业绩增长不及预期。行业需求不及预期行业需求不及预期：目前国内半导体材料整体基于国产替代逻辑，如果美国、日本等半导体大国持续对国内先进制程实施制裁，可能导致先进制程相关半导体材料需求无法释放。打印耗材行业竞争加剧打印耗材行业竞争加剧：打印机行业属于成熟行业，市场规模稳定但增速放缓，如有部分新进入者加大该领域的投入，或者部分玩家开启价格战，不利于行业平稳发展。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证

82、券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1816.86 2355.89 2750.22 3454.16 4530.01 成长性成长性 减:营业成本 1221.41 1567.99 1777.25 2155.26 2646.13 营业收入增长率 58.2%29.7%16.7%25.6%31.1%营业税费 11.86 11.10 16.84 19.76 25

83、.76 营业利润增长率-1,215.4%234.1%37.2%34.8%60.0%销售费用 106.92 109.70 147.77 180.29 234.51 净利润增长率-568.8%233.6%79.1%33.3%51.7%管理费用 221.70 177.47 262.22 321.65 411.76 EBITDA 增长率 52.9%54.8%20.6%30.3%53.5%研发费用 164.57 255.28 279.05 352.15 465.94 EBIT 增长率 73.0%75.7%21.0%40.6%68.9%财务费用 24.58 8.44-4.18-2.74 10.07 NOP

84、LAT 增长率 362.4%2.9%42.3%44.2%62.7%资产减值损失-378.19-10.68-4.19-4.19-4.19 投资资本增长率-2.7%16.4%5.2%12.7%16.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 3.20 6.40 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-4.4%14.1%4.3%12.2%16.6%投资和汇兑收益 32.98 28.88 59.57 61.97 67.95 利润率利润率 营业利润营业利润-215.85 289.47 397.18 535.45 856.65 毛利率 32.8%33.4%35.4%37.6%41.6%加:营业外净收支

85、 123.98 3.93 10.00 0.00-3.00 营业利润率-11.9%12.3%14.4%15.5%18.9%利润总额利润总额-91.87 293.40 407.18 535.45 853.65 净利润率-7.2%10.4%14.5%15.6%18.3%减:所得税 39.17 48.46 7.41-3.70 25.73 EBITDA/营业收入 14.7%17.5%18.1%18.8%22.0%净利润净利润-159.82 213.52 382.42 509.87 773.61 EBIT/营业收入 8.8%11.9%12.3%13.8%17.8%资产负债表资产负债表(百万元百万元)202

86、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1086.41 1011.39 1071.34 1013.50 1425.67 固定资产周转天数 118 111 106 92 74 交易性金融资产 244.96 137.95 137.95 137.95 137.95 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 179 181 149 165 148 应收帐款 484.24 723.51 733.08 1050.77 1305.75 流动资产周转天数 482 408 360 343 326 应收票据 1.76 13.46 10.87 12.96 20.91 应收帐

87、款周转天数 87 92 95 93 94 预付帐款 72.34 101.89 108.95 134.02 165.00 存货周转天数 101 106 107 106 106 存货 401.28 523.87 532.68 733.84 828.22 总资产周转天数 857 730 688 602 528 其他流动资产 58.95 58.84 58.84 58.84 58.84 投资资本周转天数 763 685 617 554 493 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-4.5%5.3%9.1%10.8%14.1%长期股权投资 272.44 336.18 371.32

88、 411.72 454.26 ROA-3.6%4.2%7.1%8.3%10.8%投资性房地产 36.65 21.13 25.59 28.75 29.23 ROIC 6.0%5.3%7.2%9.2%12.7%固定资产 586.72 714.92 796.69 867.32 919.69 费用率 在建工程 97.74 163.72 212.07 266.92 321.46 销售费用率 5.9%4.7%5.4%5.2%5.2%无形资产 377.72 357.32 396.06 428.68 454.51 管理费用率 12.2%7.5%9.5%9.3%9.1%其他非流动资产 37.47 112.66

89、112.66 112.66 112.66 财务费用率 1.4%0.4%-0.2%-0.1%0.2%资产总额资产总额 4450.17 5107.31 5401.93 6153.83 7142.85 三费/营业收入 19.4%12.5%14.8%14.5%14.5%短期债务 70.01 124.00 172.71 225.92 277.76 偿债能力偿债能力 应付帐款 183.06 254.65 253.07 352.01 394.53 资产负债率 16.2%16.7%17.9%19.1%18.8%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 19.3%20.0%21.8

90、%23.7%23.1%其他流动负债 0.00 0.93 0.93 0.93 0.93 流动比率 4.88 4.57 3.92 3.59 3.80 长期借款 0.00 20.00 20.00 20.00 20.00 速动比率 3.80 3.38 2.91 2.57 2.81 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 76.27 62.62 57.11 59.77 79.89 负债总额负债总额 721.03 852.09 965.61 1178.35 1339.45 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 180.41 227.41 244.76 274.

91、04 328.35 DPS(元)0.03 0.02 0.00 0.00 0.00 股本 933.02 940.59 928.77 928.77 928.77 分红比率 留存收益 1054.45 1239.80 1603.57 2113.44 2887.05 股息收益率 0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3729.14 4255.22 4436.33 4975.48 5803.40 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS

92、(元)-0.17 0.23 0.40 0.54 0.82 净利润-159.82 213.52 382.42 509.87 773.61 BVPS(元)3.80 4.28 4.42 4.96 5.78 加:折旧和摊销 107.21 132.55 158.93 172.03 190.70 PE(X)105.8 51.9 38.9 25.6 资产减值准备 375.81 16.04 4.19 4.19 4.19 PB(X)5.0 5.7 4.7 4.2 3.6 公允价值变动损失-3.20-6.40 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 37.81 4.47 5.93 7.97 10.07

93、 P/S 9.7 9.7 7.1 5.6 4.3 投资收益-32.98-28.88-59.57-61.97-67.95 EV/EBITDA 62.4 53.4 38.1 29.4 18.8 少数股东损益 28.79 31.42 17.35 29.28 54.31 CAGR(%)营运资金的变动 58.13-355.93 49.80-435.43-277.82 PEG 0.5 0.7 1.2 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 388.50 3.12 550.34 227.54 691.96 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-196.36-275.14-3

94、14.50-330.61-321.56 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 51.42 236.19-175.89 45.24 41.77 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具

95、体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券

96、市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控

97、制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露