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1、全球能源（煤炭）秩序重构全球能源（煤炭）秩序重构20222022年年9 9月月3 3日日证券研究报告证券研究报告|行业深度行业深度分析师：张津铭分析师：张津铭执业证书编号：执业证书编号：S0680520070001S0680520070001汇报框架汇报框架2全球能源供需格局 储量 供给 需求全球主要地区能源对外依存情况全球煤炭供需格局投资策略风险提示全球能源格局概述全球能源格局概述储量储量3资料来源：BP，国盛证券研究所（注：2021年数据未更新）图表图表1：全球主要能源储量：全球主要能源储量全球能源储量全球能源储量三大能源为国家战略储备三大能源为国家战略储备 石油、煤炭、天然气作为不可再生

2、资源，属一次能源，是重要战略储备；煤炭十八世纪以来世界使用的主要能源；石油工业的血脉；天然气清洁能源；2020年，全球石油、煤炭、天然气资源储量分别为2444亿吨、10741亿吨、188.1万亿立方米。全球能源格局概述全球能源格局概述储量储量4图表图表2：石油储量分布：石油储量分布全球能源储量全球能源储量分布情况分布情况 石油：石油：主要集中在中东；煤炭：煤炭：美国、俄罗斯、澳大利亚位居前三，我国位居第四；天然气：天然气：主要集中在中东地区，俄罗斯位居全球第一。图表图表3：煤炭储量分布：煤炭储量分布图表图表4：天然气储量分布：天然气储量分布图表图表5：俄罗斯能源储量：俄罗斯能源储量资料来源：B

3、P，国盛证券研究所全球能源格局概述全球能源格局概述供给供给5资料来源：BP，国盛证券研究所图表图表6：全球主要能源产量：全球主要能源产量全球能源供给全球能源供给传统能源传统能源2020年下滑，年下滑，2021年回升年回升 2015年2019年，全球石油、煤炭和天然气产量均呈上升趋势；2020年受疫情影响，全球三大能源产量下滑；2021年，疫情常态化防控下，产量明显回升。全球能源格局概述全球能源格局概述供给供给6图表图表7：石油产量分布：石油产量分布全球能源供给全球能源供给分布情况分布情况 石油：石油：主要集中美国和中东地区；煤炭：煤炭：中国煤炭产量占据全球半壁江山；天然气：天然气：美国、俄罗斯

4、、伊朗分列前三。图表图表8：煤炭产量分布：煤炭产量分布图表图表9：天然气产量分布：天然气产量分布图表图表10：俄罗斯能源产量：俄罗斯能源产量资料来源：BP，国盛证券研究所全球能源格局概述全球能源格局概述需求需求7资料来源：BP，IEA，前瞻产业研究院，国盛证券研究所图表图表11：全球能源消费变化：全球能源消费变化全球能源消费全球能源消费2020年创下最大降幅，年创下最大降幅，2021年回升年回升 2020年，全球能源需求下降约全球能源需求下降约3.9%，为1945年来最大降幅，其中石油消费量的下降约占能源需求下降总量的3/4（-9.3%）；2021年，在疫情常态化防控及经济复苏背景下，全球能源

5、消费量增加约全球能源消费量增加约5.5%。图表图表12：全球主要能源消费量：全球主要能源消费量全球能源格局概述全球能源格局概述需求需求8资料来源：BP，国盛证券研究所图表图表13：全球能源消费结构：全球能源消费结构全球能源消费结构全球能源消费结构传统能源短期传统能源短期仍仍为主力（亚太地区高度依赖煤炭）为主力（亚太地区高度依赖煤炭）全球：全球：三大传统能源消费占全球能源消费的82.3%，其中石油31.0%，煤炭煤炭24.4%，天然气26.9%；欧洲：欧洲：三大传统能源消费占自身的70.7%，其中石油33.5%，天然气25.0%，煤炭煤炭12.2%；亚太：亚太：三大传统能源消费占自身的84.8%

6、，其中石油25.9%，天然气12.1%，煤炭煤炭46.8%。图表图表14：全球分地区能源消费结构：全球分地区能源消费结构汇报框架汇报框架9全球能源供需格局全球主要地区能源对外依存情况 三大能源产品进、出口情况 主要地区/国家能源对外依存情况全球煤炭供需格局投资策略风险提示全球能源格局全球能源格局进、出口情况进、出口情况10资料来源：BP，国盛证券研究所图表图表15：全球石油出口概况：全球石油出口概况全球能源全球能源出口出口国家国家石油石油 沙特、俄罗斯沙特、俄罗斯是全球两大主要原油出口国；中东中东国家原油出国量全球领先，但鉴于炼油厂的技术原因，成品油出口稍显逊色成品油出口稍显逊色；美国、俄罗斯

7、美国、俄罗斯是全球炼油厂发展最为先进的国家。图表图表16：全球成品油出口概况：全球成品油出口概况全球能源格局全球能源格局进、出口情况进、出口情况11资料来源：BP，国盛证券研究所图表图表17：全球石油进口概况：全球石油进口概况全球能源全球能源进口进口国家国家石油石油 中国、欧洲、美国、印度、日本中国、欧洲、美国、印度、日本对原油的需求位居全球前五前五；美国美国自身原油多属于轻质原油，但美国炼厂的大部分机器设备是依据进口重油设计和建造，因此需要大量进口因此需要大量进口来自加拿大和中南美洲的重质石油来自加拿大和中南美洲的重质石油。图表图表18：全球成品油进口概况：全球成品油进口概况全球能源格局全球

8、能源格局进、出口情况进、出口情况12图表图表19：全球煤炭出口概况：全球煤炭出口概况全球能源全球能源进、进、出口出口国家国家煤炭煤炭（以（以EJ为单位）为单位）出口：出口：印尼、澳大利亚、俄罗斯印尼、澳大利亚、俄罗斯是全球三大主要煤炭出口国；进口：进口：中国、印度、日本中国、印度、日本是全球三大煤炭进口国。图表图表20：全球煤炭进口概况：全球煤炭进口概况资料来源：BP，国盛证券研究所全球能源格局全球能源格局进、出口情况进、出口情况13图表图表21：全球液化天然气出口概况：全球液化天然气出口概况全球能源全球能源进、出口进、出口国家国家天然气天然气 出口：出口：澳大利亚、卡塔尔、美国澳大利亚、卡塔

9、尔、美国是全球三大主要液化天然气出口国；进口：进口：日本、中国、韩国日本、中国、韩国是全球三大主要液化天然气进口国；目前，世界各国都处于新旧能源过度的转型期，天然气作为一种清洁能源，需求较大世界各国都处于新旧能源过度的转型期，天然气作为一种清洁能源，需求较大。图表图表22：全球液化天然气进口概况：全球液化天然气进口概况资料来源：BP，国盛证券研究所全球能源格局全球能源格局对外依存度对外依存度14图表图表23：全球主要国家：全球主要国家/地区能源对外依存情况地区能源对外依存情况全球能源对外依存情况全球能源对外依存情况 美国：美国：对石油石油依存度较高，主要从加拿大加拿大进口重质油；欧洲：欧洲：能

10、源匮乏，主要依靠俄罗斯俄罗斯；日本：日本：主要以大洋洲国家和沙特为主。资料来源：BP，前瞻产业研究院，国盛证券研究所注：能源对外依存度=净进口量/消费量国家国家/地区地区煤炭依存度煤炭依存度天然气依存度天然气依存度石油依存度石油依存度煤炭依存地区煤炭依存地区 天然气依存地区天然气依存地区 石油依存地区石油依存地区美国-18.8%-2.2%3.1%哥伦比亚特立尼达多巴哥加拿大德国311.5%132.4%91.6%俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯法国441.2%124.0%50.3%瑞士64.6%115.1%31.4%俄罗斯俄罗斯-175.0%-50.8%-241.7%日本101.3%97.8

11、%80.2%大洋洲俄罗斯沙特全球能源格局全球能源格局对外依存度对外依存度15欧洲能源依存情况欧洲能源依存情况尤其依赖俄罗斯尤其依赖俄罗斯 欧洲重点发展核能、光伏等可再生能源，传统能源主要依赖进口；三大能源主要依存俄罗斯，2021年石油、天然气、煤炭对俄罗斯依存度分别为29.6%、38.6%、48%。资料来源：BP，前瞻产业研究院，国盛证券研究所注：能源依存度=自某国进口量/总进口量图表图表24：欧洲对外依存：欧洲对外依存石油石油图表图表25：欧洲对外依存：欧洲对外依存天然气天然气图表图表26：欧洲对外依存：欧洲对外依存煤炭煤炭汇报框架汇报框架16全球能源供需格局全球主要地区能源对外依存情况全球

12、煤炭供需格局全球煤炭供需格局 全球煤炭供需概览 全球煤炭主要供需国梳理及展望投资策略风险提示全球煤炭供需格局全球煤炭供需格局供给供给17全球煤炭产量全球煤炭产量 全球煤炭产量2015年年2016年年短期下滑，主要是因为我国开展供给侧改革；2020年，年，世界煤炭产量的下降与新冠肺炎疫情全球蔓延以及各国相应采取“封城锁国”的封闭措施有密切关系；2021年，年，电力需求的增长超过了低碳能源的供给能力，导致许多国家更加依赖化石燃料发电，煤炭产量随之增加。图表图表27：全球煤炭产量：全球煤炭产量资料来源：世界煤炭协会，BP，国盛证券研究所全球煤炭供需格局全球煤炭供需格局供给供给18全球煤炭产量全球煤炭

13、产量 中国煤炭产量位居全球第一，占据半壁江山；印度、印尼产量紧随其后，增速高于中国。资料来源：世界煤炭协会，IEA，国盛证券研究所图表图表29：全球主要国家煤炭产量（亿吨）：全球主要国家煤炭产量（亿吨）图表图表28：全球煤炭产量分布：全球煤炭产量分布2019年年2020年年2021年年产量产量占比占比产量产量占比占比产量产量占比占比全球全球81.1177.3281.73中国38.5047.5%39.0050.4%41.3050.5%印度7.549.3%7.599.8%8.119.9%美国6.417.9%4.866.3%5.246.4%澳大利亚5.056.2%4.706.1%4.795.9%印尼

14、6.167.6%5.637.3%6.147.5%俄罗斯4.415.4%4.005.2%4.345.3%南非2.543.1%2.463.2%2.352.9%德国1.311.6%1.071.4%1.261.5%波兰1.121.4%1.011.3%1.071.3%哈萨克斯坦1.151.4%1.131.5%1.161.4%哥伦比亚0.851.1%0.520.7%0.600.7%土耳其0.871.1%0.751.0%0.861.0%加拿大0.530.7%0.450.6%0.470.6%蒙古国0.570.7%0.430.6%0.320.4%越南0.460.6%0.480.6%0.480.6%乌克兰0.26

15、0.3%0.240.3%0.250.3%中国 印度 印尼 美国 澳大利亚 俄罗斯 南非 德国 哈萨克斯坦 波兰 全球煤炭供需格局全球煤炭供需格局供给供给19 全球煤炭全球煤炭资本开支资本开支不足以结束能源价格高企的局面不足以结束能源价格高企的局面 2022年，世界能源投资将增长8%以上，达到2.4万亿美元，但主要来自电力部门（主要是可再生能源和电网，以及终端使用效率方面），对石油、天然气、煤炭和低碳燃料供应的投资总体上仍低于对石油、天然气、煤炭和低碳燃料供应的投资总体上仍低于2019年疫情前水平年疫情前水平；且在2022年新增的2000亿美元投资中，将有一半用于抵消成本上升；2021年煤炭供应

16、链投资约为年煤炭供应链投资约为1050亿美元，同比增长亿美元，同比增长10%，预计，预计2022年继续增长年继续增长10%，主要来自中国和印度；，主要来自中国和印度；欧洲在内的其他市场正在使用更多的煤炭，但不一定会增加对煤炭供应的投资，在许多情况下，日益严格的金融和监管环境限制欧洲在内的其他市场正在使用更多的煤炭，但不一定会增加对煤炭供应的投资，在许多情况下，日益严格的金融和监管环境限制了煤炭供应。了煤炭供应。资料来源：IEA，国盛证券研究所图表图表30：全球能源投资变化：全球能源投资变化图表图表31：2019年年2022年燃料供应投资变化年燃料供应投资变化全球煤炭供需格局全球煤炭供需格局供给

17、供给20 全球煤炭全球煤炭资本开支资本开支不足以结束能源价格高企的局面不足以结束能源价格高企的局面 2022 年煤炭价格上涨，是否会引发煤炭行业的新一轮投资浪潮？回溯历史，价格可以刺激对现有产能的投资，但目前出现了一些不匹配的情况：1）金融和监管环境对煤炭资本开支限制增大；）金融和监管环境对煤炭资本开支限制增大；2）煤企目前更青睐用高利润减少债务，矿山运营费用占）煤企目前更青睐用高利润减少债务，矿山运营费用占EBITDA 的百分比很高，故煤企目前较少有动力追求经济寿命超过当前的百分比很高，故煤企目前较少有动力追求经济寿命超过当前高价格周期的新项目；高价格周期的新项目；3）碳中和等政策远期对煤炭

18、需求达峰的约束限制了目前高价格下从长期投资角度增量的布局。）碳中和等政策远期对煤炭需求达峰的约束限制了目前高价格下从长期投资角度增量的布局。资料来源：IEA，国盛证券研究所图表图表32：煤炭价格与资本开支的关联性减弱：煤炭价格与资本开支的关联性减弱图表图表33：煤企资本开支（：煤企资本开支（2017-2022E）全球能源（煤炭）格局全球能源（煤炭）格局进、出口情况进、出口情况21资料来源：煤炭经济研究院，国盛证券研究所图表图表34：全球煤炭出口概况（亿吨）：全球煤炭出口概况（亿吨）全球能源全球能源出口出口国家国家煤炭煤炭 印尼、澳大利亚、俄罗斯印尼、澳大利亚、俄罗斯是全球三大主要煤炭出口国，出

19、口总量合计约占全球的70%80%；印尼印尼是全球第一大动力煤动力煤出口国；澳大利亚澳大利亚是全球第一大焦煤焦煤出口国。2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年1-6月月出口量出口量占比占比出口量出口量占比占比出口量出口量占比占比出口量出口量占比占比出口量出口量同比同比占比占比全球14.1814.5512.9813.685.731.5%印尼4.2930.3%4.5931.5%4.0731.3%4.2731.2%2.09-2.2%36.4%澳大利亚3.8727.3%3.9627.2%3.7128.6%3.7127.1%1.70-3.7%29.6%俄罗斯1.9013.4%1.90

20、13.1%1.9314.9%2.1215.5%0.44-7.4%7.6%美国1.057.4%0.845.8%0.634.8%0.775.7%0.321.7%5.6%哥伦比亚0.876.1%0.755.1%0.715.5%0.604.4%0.302.9%5.2%南非0.785.5%0.765.2%0.735.7%0.644.7%0.322.0%5.5%蒙古国0.362.5%0.372.5%0.292.2%0.161.2%0.08-15.9%1.4%加拿大0.342.4%0.362.5%0.362.8%0.322.3%0.1625.6%2.8%哈萨克斯坦0.271.9%0.281.9%0.231.

21、8%0.211.5%0.0926.0%1.6%莫桑比克0.120.8%0.090.6%0.030.2%全球能源（煤炭）格局全球能源（煤炭）格局进、出口情况进、出口情况22资料来源：煤炭经济研究院，国盛证券研究所图表图表35：全球煤炭出口排行（亿吨）：全球煤炭出口排行（亿吨）全球能源全球能源出口出口国家国家煤炭煤炭 印尼、澳大利亚、俄罗斯印尼、澳大利亚、俄罗斯是全球三大主要煤炭出口国，出口总量合计约占全球的70%80%；印尼印尼是全球第一大动力煤动力煤出口国；澳大利亚澳大利亚是全球第一大焦煤焦煤出口国。图表图表36：全球煤炭出口占比：全球煤炭出口占比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局进、出

22、口情况进、出口情况23图表图表37：全球煤炭进口概况（亿吨）：全球煤炭进口概况（亿吨）2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年1 1-6 6月月进口量进口量占比占比进口量进口量占比占比进口量进口量占比占比进口量进口量占比占比进口量进口量同比同比占比占比全球13.92 14.39 13.41 13.71 5.73 1.5%中国2.81 20.2%3.00 20.8%3.04 22.7%3.23 23.6%1.15-17.5%20.1%印度2.27 16.3%2.49 17.3%2.19 16.3%2.12 15.4%0.88-4.5%15.4%日本1.91 13.7%1.87

23、 13.0%1.74 13.0%1.85 13.5%0.90 3.3%15.8%韩国1.49 10.7%1.41 9.8%1.24 9.2%1.26 9.2%0.61 6.9%10.7%中国台湾0.70 5.0%0.68 4.7%0.63 4.7%0.69 5.0%0.31-4.6%5.4%德国0.45 3.2%0.40 2.8%0.30 2.2%0.41 3.0%0.19 17.3%3.3%土耳其0.44 3.2%0.36 2.5%0.39 2.9%0.38 2.7%0.15-19.8%2.6%马来西亚0.33 2.4%0.35 2.4%0.31 2.3%2.6%菲律宾0.25 1.8%0.

24、30 2.1%0.23 1.7%0.30 2.2%0.15 9.8%1.8%泰国0.25 1.8%0.22 1.5%0.24 1.8%0.24 1.8%0.10-16.4%2.9%巴西0.24 1.7%0.21 1.5%0.0%0.00 0.0%乌克兰0.21 1.5%0.21 1.5%0.23 1.7%0.20 1.4%西班牙0.16 1.1%0.09 0.6%0.04 0.3%0.05 0.3%越南0.23 1.7%0.44 3.1%0.55 4.1%0.36 2.6%0.17-15.1%2.9%波兰0.20 1.4%0.17 1.2%0.13 1.0%0.13 0.9%巴基斯坦0.14

25、1.0%0.16 1.1%0.16 1.2%0.19 1.4%全球能源全球能源进口进口国家国家煤炭煤炭 亚太地区亚太地区对煤炭依赖程度较高，中国、印度、日本、韩国中国、印度、日本、韩国是全球四大主要煤炭进口国，进口总量合计约占全球的60%70%。资料来源：煤炭经济研究院，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局进、出口情况进、出口情况24全球能源全球能源进口进口国家国家煤炭煤炭 亚太地区亚太地区对煤炭依赖程度较高，中国、印度、日本、韩国中国、印度、日本、韩国是全球四大主要煤炭进口国，进口总量合计约占全球的60%70%。资料来源：煤炭经济研究院，国盛证券研究所图表图表38：全球煤炭

26、进口排行（亿吨）：全球煤炭进口排行（亿吨）图表图表39：全球煤炭进口占比：全球煤炭进口占比汇报框架汇报框架25全球能源供需格局全球主要地区能源对外依存情况全球煤炭供需格局全球煤炭供需格局 全球煤炭供需概览 全球煤炭主要供需国梳理及展望投资策略风险提示全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国26图表图表40：美国能源消费结构：美国能源消费结构美国美国全球第二大能源消费国全球第二大能源消费国 美国能源消费及生产均以天然气天然气为主，2021年天然气生产、消费占比分别高达43.5%、43.4%；美国的能源产量能够一定程度上满足能源消费，工业用能占美国能源消费的三分之一左右；图表图表41：美国

27、能源生产情况（万亿英热）：美国能源生产情况（万亿英热）资料来源：EIA，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国27美国美国能源贸易主要依赖邻国能源贸易主要依赖邻国 美国的石油对外能源依存度最高，天然气和煤炭的对外整体依存度较低；整体而言，美国对周边国家的能源依存度较高。资料来源：EIA，前瞻产业研究院，国盛证券研究所图表图表42：美国原油进口主要国家及占比：美国原油进口主要国家及占比图表图表43：美国天然气进口主要国家：美国天然气进口主要国家图表图表44：美国煤炭进口主要国家及占比：美国煤炭进口主要国家及占比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国28美国美国全

28、球石油第一生产大国全球石油第一生产大国“页岩油革命”后美国石油生产获得突破（CAGR=7.5%，20112021），成为全球第一的石油生产大国，石油产（16.8%）、储（4%）均居于世界前列，但其重质油对外依存相对较高；2021年疫情恢复，美国油气生产也逐渐复苏，2021全年石油产量7.1亿吨、石油出口3.8亿吨；得州是美国最大油气生产州，80%石油储量集中于得州、阿拉斯加州、路易斯安纳州和加利福尼亚州。资料来源：EIA，国盛证券研究所图表图表45：美国石油产量（百万吨：美国石油产量（百万吨）图表图表46：美国石油出口（百万桶：美国石油出口（百万桶/天）天）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局

29、格局美国美国29美国美国全球天然气第一大产销国全球天然气第一大产销国 2021年美国天然气产量33.6EJ，占全球23.1%；天然气消费29.8EJ，占全球20.5%，天然气是美国发电第一大能源天然气是美国发电第一大能源；美国天然气产量的增长，主要来自于阿巴拉契亚盆地、德克萨斯州西部和新墨西哥州二叠纪盆地；近年美国天然气出口增速显著，且近5年LNG出口增幅明显（CAGR=49.1%，20112021），管道气主要出口邻国（墨西哥、加拿大），LNG主要出口亚洲（中、韩、日）及欧洲（西班牙、土耳其、英国）。资料来源：EIA，国盛证券研究所图表图表47：美国天然气产销量（：美国天然气产销量（EJ）图

30、表图表48：美国天然气出口（十亿立方米）：美国天然气出口（十亿立方米）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国30美国美国以露天矿为主，主要集中在蒙大拿州、阿巴拉契煤田以露天矿为主，主要集中在蒙大拿州、阿巴拉契煤田 美国煤炭生产以露天矿为主，煤炭资源赋存广泛，地区分布比较均衡。其煤炭储量主要集中在科罗拉多、伊利诺依、蒙大拿、宾夕法尼亚、俄亥俄、西弗吉尼亚、怀俄明和肯塔基8个州，煤炭储量占全美的84%。按照地理位置，煤炭资源主要分布在阿巴拉契亚地区、中部地区和西部地区，在探明储量中所占百分比分别为21、32和47。以密西西比河为界划分，西部较东部资源丰富，占全国储量的58.9，且适于露天

31、开采的储量为东部的3倍；美国东部地区煤炭煤质相对较好，多为烟煤（包括动力用煤和炼焦用煤）和无烟煤，发热量相对较高，灰分较低，但硫含量较高，往往在2-3%；美国西部地区煤炭煤质相对较差，多为次烟煤和褐煤，热值较低，但硫含量也较低，大多在1%左右。资料来源：BP，EIA，地球知识局，国盛证券研究所图表图表49：美国本土页岩气资源大致分布：美国本土页岩气资源大致分布图表图表50：美国：美国本土煤田大致分布本土煤田大致分布全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国31美国美国煤炭储量全球第一煤炭储量全球第一 美国是全球煤炭储量最丰富的国家，占全球储量约1/4（2.49万亿吨）；2008年“清洁能

32、源转型计划”后，煤炭资本开支及新建矿井将维持低位，根据EIA和BP数据，2020年美国煤炭生产能力6.12短吨/工时，产量则从2008年达到峰值后开始回落，2021年煤炭产量5.25亿吨；美国煤炭生产以露天开采露天开采为主，煤炭资源地区分布比较均衡，东部地区煤炭煤质相对较好，多为烟煤（包括动力用煤和炼焦用煤）和无烟煤、西部地区煤炭煤质相对较差，多为次烟煤和褐煤。资料来源：BP，EIA，国盛证券研究所图表图表51：美国煤炭产量（：美国煤炭产量（百万吨）百万吨）图表图表52：美国：美国煤炭生产能力煤炭生产能力（千短吨千短吨）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国32美国美国煤炭净出口国，

33、煤炭净出口国，替代性需求边际提升替代性需求边际提升“清洁能源转型计划”后出台，叠加美国页岩气成长压低了天然气价格，气电逐渐替代煤电，2007年起美国煤炭消费量持续下降，至2020年达谷底，2021年美国煤炭需求10.57 EJ；随着美国能耗重心不再是煤炭，内需下降带来出口回升，近年来随着产量下滑出口略有波动，但一直保持煤炭净出口格局，2021年美国煤炭出口2.14 EJ，主要出口国为欧洲、亚太（中、日、印）和加拿大；随着天然气价格高企，全球煤炭资源紧张加剧，预期美国煤炭替代性需求提升。随着天然气价格高企，全球煤炭资源紧张加剧，预期美国煤炭替代性需求提升。资料来源：BP，EIA，国盛证券研究所图

34、表图表53：美国煤炭：美国煤炭需求需求（EJ）图表图表54：美国：美国煤炭出口煤炭出口（EJ）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国33美国美国煤炭供需中长期展望（供应）煤炭供需中长期展望（供应）美国煤炭产量预期逻辑：美国煤炭产量预期逻辑：美国燃煤发电用量&主要煤炭进口国欧洲需求&产能趋势；据EIA数据，2022年16月，美国煤炭产量2.64亿吨，同比增长2.8%；但6月产量略有回落，6月美国煤炭产量4336万吨，同比减少2.0%，环比下降1.3%；主要源于矿山计划性关闭和煤炭运输的限制；2021年美国煤炭产量的增长并不能成为趋势。年美国煤炭产量的增长并不能成为趋势。高煤价&高需求推

35、动美国煤炭产量维持高位，但长期资本开支不足使得美国现有煤炭产能水平持续回落，叠加美国煤炭矿山仍维持计划性关闭，中长期美国煤炭产量仍较难看见增量趋势；结合IEA 20212024及EIA月报，我们预计我们预计2022年预期美国煤炭产量将同比年预期美国煤炭产量将同比+3%，至，至5.4亿吨亿吨；2023年预期全球能源仍处于紧平衡格局，欧盟需求和天然气高价持续，故预期预期2023年产量与年产量与2022年基本持平，至年基本持平，至5.4亿短吨亿短吨；2024年起随着新老能源替代逐渐稳定及传统能源供需缺口逐渐抹平，产量开始回落，我们预计美国煤炭我们预计美国煤炭2025年产量年产量4.8亿吨，亿吨，CA

36、GR=-0.21%（2020-2025）。）。图表图表55：EIA美国煤炭产量最新预测美国煤炭产量最新预测（百万短（百万短吨）吨）图表图表56：预计美国煤炭：预计美国煤炭2025年产量年产量4.8亿吨（亿吨）亿吨（亿吨）资料来源：IEA，EIA，国盛证券研究所 煤炭产量同比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国34美国美国煤炭供需中长期展望（需求）煤炭供需中长期展望（需求）美国煤炭需求预期逻辑：美国煤炭需求预期逻辑：美国燃煤发电用量&天然气/页岩气价格；美国并非是全球煤炭需求主要经济体，其需求展望更直接关注燃煤机组退出计划，及天然气价格对煤炭需求的影响：1）燃煤机组退出计划：）燃煤机

37、组退出计划：2021年美国能源信息署表示，2035年前退役美国目前运营燃煤发电装机的28%（59GW），截至2021年9月美国有212GW燃煤发电厂在运行，按照此目标均值预期，每年退出4GW；2）天然气价格：）天然气价格：根据EIA 8月能源报告数据，2023年天然气价格趋于回落（Henry Hub price价格从2022下半年$7.54/MMBtu 降至2023年$5.10/MMBtu），考虑煤气的替代性及经济增速，煤炭需求将成下降趋势，而近两年的能源紧张，会使得需求降幅缩小；结合IEA 2021-2024及EIA月报，我们预计我们预计2022年美国煤炭消费预计与年美国煤炭消费预计与202

38、1年持平，约年持平，约5.1亿吨，亿吨，2023年预计达到年预计达到4.95亿吨（亿吨（-4%），随后煤炭消费），随后煤炭消费持续回落，预计持续回落，预计2025年达到年达到4.5亿吨，亿吨，CAGR=0.7%（2020-2025）。）。资料来源：IEA，EIA，国盛证券研究所图表图表57：EIA美国燃煤机组退出计划美国燃煤机组退出计划图表图表58：EIA天然气价格预测天然气价格预测图表图表59：预计：预计2025年达到年达到4.5（亿吨）（亿吨）煤炭消费同比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局美国美国35美国美国煤炭供需中长期展望煤炭供需中长期展望图表图表60：预计：预计2023年美国煤

39、炭出口量至峰值，年美国煤炭出口量至峰值，0.85亿吨（亿吨）亿吨（亿吨）图表图表61：美国煤炭发运（万吨）：美国煤炭发运（万吨）“能源独立战略”基本实现，从“买入国”“能源独立战略”基本实现，从“买入国”“卖出国”“卖出国”：以油气出口为核心，抢占未来最重要的亚太地区能源消费市场，提高对美国能源的依赖性，是特朗普政府“能源独立计划”的目标之一。除了油气，美国煤炭出口在“俄乌博弈”后，出口需求将逐渐提高；鉴于美国煤炭产业长期投资不足以及推进清洁能源转型之中，其提高煤炭出口能力会面临瓶颈，难以在俄罗斯煤炭退出造成的欧洲煤炭进口贸易重塑的新格局中，获得更大的煤炭出口份额，叠加劳动力短缺和铁路运力约束

40、，煤炭出口持续进一步增长将受到限制；2022年16月，美国煤炭出口量累计约为3920万吨，同比+1.0%，结合IEA 20212024及EIA月报，我们预计我们预计2022年、年、2023年美国煤炭年美国煤炭出口小幅增长，分别达到出口小幅增长，分别达到0.80亿吨，亿吨，0.85亿吨，随后全球煤炭需求按预期回落，美国煤炭出口预计亿吨，随后全球煤炭需求按预期回落，美国煤炭出口预计2025年达到年达到0.7亿吨，亿吨，CAGR=2.2%（2020-2025）。）。资料来源：IEA，EIA，路透，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局加拿大加拿大36加拿大加拿大煤炭净出口国煤炭净出口

41、国图表图表62：煤炭储量分布（亿吨）：煤炭储量分布（亿吨）图表图表63：加拿大主要省份煤炭生产情况：加拿大主要省份煤炭生产情况 加拿大煤炭资源较为丰富，截至2019年底，加拿大煤炭可采储量65.82亿吨，其中无烟煤与烟煤为43.46亿吨，次烟煤与褐煤为22.36亿吨；已在16个沉积盆地中发现 煤炭资源，煤层年代从泥盆纪至第三纪均有分布，97的煤炭资源分布在西部省份，东部的安大略、新斯科舍和新布伦瑞克省也有少量煤炭，北部地区也有煤炭资源，但是勘探程度低。西部沉积盆地是加拿大的七大沉积盆地之一，该沉积盆地45%为次烟煤，主要分布于阿尔伯塔省；14%为褐煤，分布在萨斯喀彻温省，其余40%为烟煤。资料

42、来源：加拿大煤炭工业综述，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局加拿大加拿大37加拿大加拿大煤炭净出口国煤炭净出口国资料来源：加拿大煤炭工业综述，国盛证券研究所图表图表64：加拿大煤炭产量趋势（百万吨）：加拿大煤炭产量趋势（百万吨）图表图表65：2021年加拿大能源消费结构年加拿大能源消费结构 加拿大煤炭行业生产经历过三个阶段：加拿大煤炭行业生产经历过三个阶段：1）1998年2003年受传统煤电退出政策的影响，国内动力煤需求下滑导致减产；2）2004年2007年，煤炭产量调整，增加炼焦煤产量扩大出口，煤炭生产达到一个小高峰；3）2015年以来，依旧受传统煤电退出政策的影响，产量

43、持续下滑。加拿大自2001年开始推进传统燃煤电力退出政策后，国内煤炭消费持续回落，煤炭不再是加拿大一次能源中的主要能源，从2001年约10%占比逐渐下降到2021年3.4%。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局加拿大加拿大38加拿大加拿大煤炭净出口国煤炭净出口国资料来源：加拿大煤炭工业综述，国盛证券研究所图表图表66：加拿大历年煤炭消费结构：加拿大历年煤炭消费结构图表图表67：加拿大历年电力行业煤炭消费情况加拿大历年电力行业煤炭消费情况 加拿大国内消费的煤炭主要用于发电，其他还 包括炼焦/制气以及少量的终端能源使用，近些年来，加拿大持续调整其能源与气候政策，致力于发展清洁能源，并明确提出到

44、2030年全部退出传统煤电。受此影响，电力行业煤炭消费量自2007年以来逐年下降。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局加拿大加拿大39加拿大加拿大煤炭净出口国煤炭净出口国资料来源：加拿大煤炭工业综述，国盛证券研究所图表图表68：加拿大出口结构（：加拿大出口结构（2021）图表图表69：加拿大煤炭出口趋势（万吨）加拿大煤炭出口趋势（万吨）加拿大是煤炭净出口净出口国家，煤炭产量近1/2用于出口（以炼焦煤为主），主要出口国家为韩国（25.7%）、日本（20%）和中国（27.6%），少量出口到美国（2.9%）、印度（4.8%）；2021年加拿大煤炭出口3174万吨（97%为炼焦煤），全球第七大出口

45、国；加拿大的主要产煤区在西部，而国家的工业中心却在东部，美国的主要产煤区在东部的阿拉巴契亚地区，其西部太平洋沿岸各州缺煤。这一格局促成了加、美两国煤炭彼此互补的“易位贸易”，即加拿大东部地区从美国进口煤炭，而加拿大西部地区生产的煤炭部分就近出口到美国，以节省运费。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯40俄罗斯俄罗斯三大传统能源储备大国，能源消费较均衡三大传统能源储备大国，能源消费较均衡 煤、油、气储备均充沛。根据BP数据，截至2020年底，石油储量148亿吨（6.2%，全球第6）、天然气储量1320.5万亿立方米（19.9%，全球第1）、煤炭储量1621.6亿吨（15.1%，全

46、球第2）；能源消费结构相对均衡。俄罗斯是全球能源消费大国，2021年能源消费量为31.3EJ（5.2%），石油、天然气和地热能为主要的消费能源，煤炭需求较小。资料来源：BP，前瞻研究院，国盛证券研究所图表图表70：俄罗斯三大能源储量情：俄罗斯三大能源储量情况况图表图表71：俄罗斯能源消费结构：俄罗斯能源消费结构储量储量占比占比排名排名石油148亿吨6.2%全球第6煤炭1621.6亿吨15.1%全球第2天然气1320.5万亿立方米19.9%全球第1全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯41俄罗斯俄罗斯能源自主率高能源自主率高 天然气和石油产量充足。天然气和石油产量充足。2021年俄

47、罗斯天然气产量25.26EJ、石油产量5.36亿吨，远超其他能源。俄罗斯政府2 0 3 5年能源战略中强调“增加能源出口和收入，并扩大天然气基础设施，特别是东西伯利亚和远东地区的中流地区，以确保国家能源系统的弹性”，对天然气生产发展重视颇深。俄罗斯作为能源储备与生产大国，三大传统能源对外依存度均大传统能源对外依存度均0，能源自给率高，能源话语权强，能源自给率高，能源话语权强。天然气俄罗斯目前仍保持少量进口，主要进口管道气。资料来源：BP，前瞻研究院，国盛证券研究所图表图表72：俄罗斯天然气和石油产量充足（俄罗斯天然气和石油产量充足（EJ）图表图表73：俄罗斯能源对外依存度：俄罗斯能源对外依存度

48、全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯42俄罗斯俄罗斯能源出口大国能源出口大国 鉴于俄罗斯能源自给率充足，其三大能源的出口量近年来整体呈上升趋势，2021年俄罗斯出口石油4.04亿吨（12.3%）、天然气241.3十亿立方米（24%）、煤炭5.99EJ（17.9%）；鉴于运输等成本考量，欧洲对俄罗斯三大传统能源进口依存度远超全球其他国家欧洲对俄罗斯三大传统能源进口依存度远超全球其他国家，2021年欧洲对俄罗斯能源的依存度分别为年欧洲对俄罗斯能源的依存度分别为原油（原油（30%）、成品油（）、成品油（38%）、）、LNG（16%）、管道气（）、管道气（45%）、煤炭（）、煤炭（48

49、%）。资料来源：BP，前瞻研究院，国盛证券研究所图表图表74：俄罗斯能源出口欧洲（俄罗斯能源出口欧洲（2021年）年）出口量（俄罗斯出口量（俄罗斯-欧洲）欧洲）占比占比欧洲对俄罗斯能源依存度欧洲对俄罗斯能源依存度原油（百万吨）138.753.0%30.0%成品油（百万吨）75.954.0%38.0%LNG（十亿立方米）17.444.0%16.0%管道气（十亿立方米）16783.0%45.0%煤炭（EJ)2.1135.2%48.0%全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯43俄罗斯俄罗斯煤炭出口大国煤炭出口大国 俄罗斯煤炭种类丰富、品种较全，但分布极不平衡，3/4以上分布在俄罗斯的亚

50、洲部分，1/4分布在欧洲部分，亚洲部分包括库库兹巴斯煤田（年产量占全俄的兹巴斯煤田（年产量占全俄的60%左右）左右）和南雅库特煤田，欧洲部分主要是顿涅茨煤田和北部的伯朝拉煤田；2021年，俄罗斯煤炭产量达到4.37亿吨，同比增长3524万吨，较2020年增长8.8%，仅次于2019年俄罗斯煤炭工业史上的最高产量纪录4.39亿吨，是俄罗斯年度产量历史上第二高水平；2022年年16月俄罗斯煤炭产量约为月俄罗斯煤炭产量约为2.08亿吨，同比亿吨，同比-0.8%。资料来源：世界地图，BP，国盛证券研究所图表图表75：俄罗斯煤田分布俄罗斯煤田分布图表图表76：俄罗斯煤炭生产趋势（亿吨）俄罗斯煤炭生产趋势

51、（亿吨）到货国到货国/地区地区进口俄煤到货数量进口俄煤到货数量占比占比中国247621.1%韩国136411.6%荷兰136311.6%日本8076.9%中国台湾6705.7%印度5935.1%德国5804.9%土耳其4804.1%巴西4553.9%意大利4023.4%比利时2602.2%摩洛哥2462.1%越南2372.0%马来西亚2241.9%以色列1791.5%西班牙1501.3%法国1481.3%其他11209.5%全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯44俄罗斯俄罗斯煤炭出口大国煤炭出口大国 2021年，俄罗斯共出口煤炭2.14亿吨，同比增长7%；受俄乌博弈影响，欧洲8

52、月第二周开始禁止俄罗斯煤，同时其国内铁路发运瓶颈凸显，2022年年17月，俄罗斯海运煤炭出口量累计月，俄罗斯海运煤炭出口量累计大约大约1亿吨，同比下降亿吨，同比下降3.8%。图表图表77：俄罗斯海运煤出口量（亿吨）俄罗斯海运煤出口量（亿吨）图表图表78：2022年年16月进口俄煤到货数量月进口俄煤到货数量（万吨）（万吨）资料来源：煤炭江湖，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯45俄罗斯俄罗斯煤炭出口大国（以动力煤为主，主要流向中国、欧洲）煤炭出口大国（以动力煤为主，主要流向中国、欧洲）按煤种看，按煤种看，出口烟煤约1.45亿吨，占比68.4%；出口炼焦煤约3027

53、万吨，占比14.3%；出口无烟煤2350万吨，占比11.1%；出口褐煤1207万吨，占比5.7%。按出口地区看，按出口地区看，2021年出口前三的国家分别为中国、韩国、日本；2021年，俄罗斯出口至欧洲地区的煤炭5017万吨，占比22%。欧盟各国中进口俄罗斯煤炭前四分别为荷兰、波兰、德国及意大利。资料来源：BP，煤炭江湖，国盛证券研究所图表图表79：俄罗斯煤炭出口主要流向中国、欧洲俄罗斯煤炭出口主要流向中国、欧洲图表图表80：俄罗斯煤炭出口分煤种比重俄罗斯煤炭出口分煤种比重 全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯46 俄罗斯俄罗斯俄罗斯转港出口至我国并非“畅通无阻”俄罗斯转港出口

54、至我国并非“畅通无阻”俄罗斯煤炭运输以铁路为主。俄罗斯煤炭运输以铁路为主。2021年铁路运输煤炭3.72亿吨，同比增长5.2%，其中运往港口1.82亿吨（9460万吨运往远东港口下水，主要流向亚太市场），同比增长9.3%。陆路运输过境我国的煤炭数量每年约陆路运输过境我国的煤炭数量每年约2000万吨，铁路运输我国的煤炭主要从东北的满洲里、绥芬河和珲春三个口岸入关。万吨，铁路运输我国的煤炭主要从东北的满洲里、绥芬河和珲春三个口岸入关。运力约束俄煤东向出口。运力约束俄煤东向出口。根据俄罗斯铁路公司数据显示，2021年煤炭占铁路运往港口货物总量 51.9%，同比增长 9.3%，而运往远东港口下水出口，

55、仅同比增长 1.7%，侧面反映出通往远东港口的西伯利亚大铁路和贝阿铁路的运力瓶颈已现。同时今年 3 月份俄罗斯铁路公司对其运输政策进行调整，远东线上将不再把煤炭放在优先运输位置，这意味着在欧洲市场需求收缩的同时，俄罗斯向亚洲的煤炭出口也将受到影响；俄煤的进口价格优势并不明显。俄煤的进口价格优势并不明显。我国进口俄煤主要从远东港口下水，而欧洲进口主要是西线（黑海、波罗的海、西北港口等），东西线运距长约1000Km，同时，近期俄罗斯调整了铁路货物运费标准，决定自 6 月 1 日起将俄罗斯铁路运输费用提高11%。同时在夏季的三个月（6、7、8 月）暂停煤炭相关的中途和长途铁路运输优惠。还可能根据运输

56、距离的不同，再增加 3 个月的煤炭铁路运输优惠暂停期。运距的增加和税收的调整极大提高了出口欧洲的货源转港至远东下水的成本。图表图表81：俄罗斯铁路交通和工业分布图俄罗斯铁路交通和工业分布图图表图表82：俄罗斯远东地区铁路线示意图：俄罗斯远东地区铁路线示意图资料来源：BP，前瞻研究院，公开资料整理，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯47俄罗斯俄罗斯煤炭出口大国（以海运为主）煤炭出口大国（以海运为主）2021年，俄罗斯煤炭海运出口量达1.78亿吨，主要向西运输到欧洲，向东运输到中国。2021年远东港口出口量达8820万吨，占海运出口量的49.8%；波罗的海出口量达5

57、260万吨，占比29.7%；黑海港口出口量达2040万吨，占比11.5%。中国进口的煤炭主要从远东和黑海地区港口发货，以巴拿马型和灵便型船进口为主。资料来源：煤炭江湖，国盛证券研究所图表图表83：俄罗斯主要港口俄罗斯主要港口图表图表84：2022年俄罗斯主要港口出货量（万吨）年俄罗斯主要港口出货量（万吨）港口区域港口区域目的地目的地20212021年出口量年出口量远东港口中国3,320 日本1,650 韩国1,390 中国台湾1,130 越南380 其他950 波罗的海港口欧洲3,130 美洲810 亚洲630 非洲630 其他60 黑海地区港口欧洲780 亚洲1,020 其他240 全球全球

58、能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯48俄罗斯俄罗斯煤炭供需中长期展望煤炭供需中长期展望资料来源：EIA，IEA，新版能源战略2020，国盛证券研究所图表图表85：2020-2024年俄罗斯煤炭产量趋势年俄罗斯煤炭产量趋势 从能源战略角度从能源战略角度，俄罗斯经济两架马车分别是“能源出口”和“武器出口”，故加大出口及稳固俄在世界能源市场格局中的地位加大出口及稳固俄在世界能源市场格局中的地位尤为重要尤为重要，对于煤炭其在2020年发布的新版能源战略中表示，“煤炭产量到2024年扩大到4.485.3亿吨/年，到2035年扩大到4.856.68亿吨/年，煤炭出口目标到2025年翻一番；为此俄

59、罗斯布局开发新的煤田（远东和北极地区），并扩大铁路和出口码头等出口设施。例如，泰米尔半岛的锡拉达萨斯科耶煤田、贝加尔-阿穆尔河干线和跨西伯利亚铁路网的运力增加44%，以及建设各种出口码头（叶尼塞港、迪肯森港和拉夫纳港）。图表图表86：俄罗斯煤炭在建产能俄罗斯煤炭在建产能4700（万吨（万吨/年）年）项目项目投产年份投产年份涉及产能涉及产能煤种煤种Amaam20226.5CCChernogorsky20223.5TCElegest Expansion10CCElga6.7TC,CCInaglinsky-28CCPravoberezhny20243TCSibirskaya20223TCTaymyr

60、 Stage 120235CCTaymyr Stage 15CCTaymyr Stage220221.3CC全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯49俄罗斯俄罗斯煤炭供需中长期展望煤炭供需中长期展望资料来源：IEA，煤炭经济学会，国盛证券研究所图表图表87：2022年年16月欧盟煤炭进口主要来源（万吨）月欧盟煤炭进口主要来源（万吨）“俄乌博弈俄乌博弈”或使俄罗斯“新版能源战略”面临挑战。或使俄罗斯“新版能源战略”面临挑战。俄罗斯在布局印度、中国等亚太地区能源出口量，从数据上来看，2021年俄罗斯出口中国煤炭5200万吨，出口欧洲4973万吨，出口印度605万吨；俄罗斯准备布局亚太

61、煤炭出口运输等基础建设，同时今年上半年俄罗斯能源部表示，计划在3-5年内将对华煤炭出口增加到1亿吨；同时，截至到近年7月俄罗斯已升至印度第三大煤炭进口国；但其增量预期仍无法抵消俄能源最大依赖经济体欧盟的退出。但其增量预期仍无法抵消俄能源最大依赖经济体欧盟的退出。1）考虑到3-5年周期较长存不确定性及中国“双碳”计划对煤炭需求减弱的影响，以及远东港口吞吐能力的瓶颈；2）俄煤品质略不适配印度电厂，且运距较远，预期需较大折价优势带来出口至印度显著增幅，且印度进口俄煤历史基数较低；根据煤炭经济学会数据，根据煤炭经济学会数据，2022年年17月，俄罗斯煤炭出口欧洲的数量为月，俄罗斯煤炭出口欧洲的数量为1

62、900万吨，比上年同期下降万吨，比上年同期下降11%，占欧洲煤炭进口总量的比重为，占欧洲煤炭进口总量的比重为28%，比上，比上年同期下降年同期下降21.6个百分点。个百分点。国家国家2022年年16月进口月进口同比同比占比占比俄罗斯1,820 0.2%31.6%美国1,120 91.6%19.4%澳大利亚1,020 17.6%17.7%全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局俄罗斯俄罗斯50俄罗斯俄罗斯煤炭供需中长期展望煤炭供需中长期展望图表图表88：20222025年年俄煤供应展望（百万吨）俄煤供应展望（百万吨）图表图表89：20222025年年俄煤出口展望（百万吨）俄煤出口展望（百万吨）预

63、期未来预期未来1-2年俄罗斯煤炭产量年俄罗斯煤炭产量/出口均下滑。出口均下滑。预期2024年前内欧盟对俄能源的进口禁令仍然波折不断，最大出口需求国的退出下，俄煤产量及出口量必定收到影响。从数据来看，2022年16月，俄罗斯主产区库兹巴斯盆地煤炭企业（产量/出口均占俄罗斯全国60%）生产煤炭1.1亿吨，比上年同期减少750万吨，同比下降6.4%，出口煤炭5860万吨，同比减少1120万吨，下降16.0%；根据IEA 20212024报告预测数据，我们预计预计2022年俄罗斯煤炭生产同比年俄罗斯煤炭生产同比-6.5%，至，至4亿吨，出口同比亿吨，出口同比-3.5%至至2.05亿吨，亿吨，2023年

64、预期俄罗斯煤炭年预期俄罗斯煤炭生生产产3.94亿吨左右，亿吨左右，出口出口1.851.95亿吨。亿吨。对于对于2025年，需要关注“欧禁止俄能源”的持续性，若有缓和，则预期恢复至“加大出口及稳固俄在世界能源市场格局中的地位”布局，预期年，需要关注“欧禁止俄能源”的持续性，若有缓和，则预期恢复至“加大出口及稳固俄在世界能源市场格局中的地位”布局，预期2025年煤炭产量至年煤炭产量至4.6亿吨左右，出口至亿吨左右，出口至2.3亿吨左右；若没有缓和，则俄煤出口量或仍将受约束，毕竟亚太地区的出口布局建设周期也较长。亿吨左右；若没有缓和，则俄煤出口量或仍将受约束，毕竟亚太地区的出口布局建设周期也较长。资

65、料来源：IEA，煤炭经济研究会，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局蒙古蒙古51蒙古蒙古炼焦煤供应大国炼焦煤供应大国资料来源：今日智库，蒙古矿产专业理事会，国盛证券研究所图表图表90：蒙古国煤田分布：蒙古国煤田分布图表图表91：蒙古国主要煤矿分布：蒙古国主要煤矿分布 截至2020年底，根据蒙古矿产专业理事会数据，蒙古国煤炭储量为332.7亿吨，其中，褐煤占褐煤占67%，硬煤占，硬煤占30.75%，无烟煤占，无烟煤占2.25%；煤炭资源分布特点：根据成煤年代的分布规律，蒙古西部和中南部为炼焦煤，中部为动力煤，东部以褐煤为主；炼焦煤资源丰富，目前蒙古炼焦煤资源总量达26.56亿吨

66、，其中90%位于南部地区（距离中国最近），位于南部地区（距离中国最近），另外的10%位于西部地区，蒙古国目蒙古国目前生产矿井前生产矿井44座，其中座，其中29座为炼焦煤矿，主要分布在距离中国较近的南戈壁省座为炼焦煤矿，主要分布在距离中国较近的南戈壁省。其中塔本陶勒盖煤田（塔本陶勒盖煤田（TT矿区）主产主焦煤，距离甘其毛矿区）主产主焦煤，距离甘其毛都口岸较近；那连苏海特煤田主产三分之一焦，距离策克口岸较近。都口岸较近；那连苏海特煤田主产三分之一焦，距离策克口岸较近。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局蒙古蒙古52蒙古蒙古炼焦煤供应大国炼焦煤供应大国资料来源：今日智库，蒙古国国家统计办，国盛证

67、券研究所图表图表92：蒙古国煤炭产量趋势（万吨）：蒙古国煤炭产量趋势（万吨）图表图表93：蒙古国煤炭出口趋势（万吨）：蒙古国煤炭出口趋势（万吨）2015年起蒙古国煤炭产量、出口均大幅增加，但因年起蒙古国煤炭产量、出口均大幅增加，但因2020年起疫情影响，其煤炭行业产销受限。年起疫情影响，其煤炭行业产销受限。据蒙古国国家统计办数据，2022年年17月份，月份，蒙古国煤炭产量累计为蒙古国煤炭产量累计为1278.9万吨，比上年同期减少万吨，比上年同期减少35.1%，17月份，蒙古国煤炭出口量累计为月份，蒙古国煤炭出口量累计为1105.3万吨，同比增长万吨，同比增长7.2%；从3月份开始，随着疫情得到

68、控制，煤炭出口有明显回升，随着疫情得到控制，煤炭出口有明显回升，自4月开始出口同比转正，6月出口同比大幅增长226%，已与2020年同期水平几乎持平。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局蒙古蒙古53蒙古蒙古TT矿矿资料来源：今日智库，Mysteel，国盛证券研究所图表图表94：蒙：蒙煤通关主要流程煤通关主要流程世界大型煤矿塔本陶勒盖世界大型煤矿塔本陶勒盖(Tavan Tolgoi，简称，简称TT矿矿)：储量达64.2亿吨。TT矿距离中蒙边境直线距离约为180公里，距离中国甘其毛都口岸约245公里，探明储量约15亿吨；进口流程：进口流程：a.境外环节（汽运），ETT坑口至查干哈达堆场，称为中

69、盘运输，主要由蒙古国司机承运，管理难度大，准入门槛高；b.口岸环节（汽运），由蒙古国查干哈达堆场至我国境内甘其毛都堆场，称为短盘运输，途经海关需要排队，受季节性、疫情等因素影响，通关时间从1天到十几天甚至20天不等；运费明细：运费明细：（1）蒙古国嘎顺苏海图海关200余公里，每吨煤炭的运费120元左右，平均每辆大卡装载100吨。（2）嘎顺苏海图海关到甘其毛道口岸海关约30公里，煤炭每吨运费约300元，口岸费用约135元（2021年后，由于疫情影响缺少司机，短盘运费已远超300元/吨，2021年高点近2000元/吨）。（3）甘其毛道口岸到主要站的费用：乌拉特中旗洗煤厂约150公里，每吨费用约30

70、元；乌拉山站约300公里，每吨费用约55元；包头西站约400公里，每吨费用约74元；包头公积坂站约500公里，每吨约100元。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局蒙古蒙古54蒙古蒙古我国炼焦煤主要供应商我国炼焦煤主要供应商资料来源：今日智库，国盛证券研究所图表图表95：中国进口炼焦煤分国别占比：中国进口炼焦煤分国别占比图表图表96：甘其毛都是最大的通关口岸（万吨）：甘其毛都是最大的通关口岸（万吨）2019年及年及2021年，蒙古国均为我国炼焦煤进口第一大国。年，蒙古国均为我国炼焦煤进口第一大国。2020年因疫情原因被澳大利亚反超，2022年上半年，俄罗斯成为中国第一大、炼焦煤进口来源国，蒙

71、古煤居第二；中蒙主要煤炭通关口岸主要有7个，其中炼焦煤口岸5个，甘其毛都是最大的通关口岸，2022年1-7月通关量占比约61%，目前仅有二连浩特口岸连接铁路运输。进口蒙煤进口蒙煤从甘其毛都进口蒙煤从甘其毛都进口蒙煤占比占比2017年3,399 1,716 50%2018年3,624 1,807 50%2019年3,528 2,052 58%2020年2,382 1,456 61%2021年1,644 719 44%全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局蒙古蒙古55蒙古蒙古中蒙五大炼焦煤通关口岸中蒙五大炼焦煤通关口岸资料来源：今日智库，国盛证券研究所 甘其毛都口岸：甘其毛都口岸：主要进口主焦煤

72、和少量1/3焦煤；策克口岸：策克口岸：主要进口蒙古1/3焦煤，策克口岸从去年10月开始闭关了半年左右，自今年5月25日恢复进口，进口量呈现稳定增长日均进口煤炭约7700吨；图表图表97：蒙古煤进口主要口岸及流向：蒙古煤进口主要口岸及流向 满都拉口岸：满都拉口岸：主要进口阿里巴音煤矿的主焦煤和SI煤矿的气煤，煤质不如TT矿，因此主要运往内蒙和山西混配使用，2022年4月28日包满铁路全线贯通，预计10月投入使用，预期将运输成本降低48美元；塔克什肯口岸：塔克什肯口岸：主要进口瘦煤，流向发网新疆，全年计划进口焦煤设计能力200万吨；二连浩特口岸：二连浩特口岸：铁路口岸过货能力1200万吨，公路口岸

73、过货能力1000万吨以上，2022年15月，二连浩特口岸进口煤89.7万吨，比去年同期增长5.7%。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局蒙古蒙古56蒙古蒙古我国炼焦煤主要供应商我国炼焦煤主要供应商资料来源：sxcoal，今日智库，国盛证券研究所图表图表98：中国蒙煤进口持续修复（万吨）：中国蒙煤进口持续修复（万吨）图表图表99：甘其毛都口岸日均通关车次（月度）（车）：甘其毛都口岸日均通关车次（月度）（车）疫情恢复后今年以来蒙古煤通关主要变化：疫情恢复后今年以来蒙古煤通关主要变化：1）策克闭关时间较长，6-7月通关量已回升，但与疫情前相比，占比下降。2022年策克口岸因疫情闭关5个月，1-7

74、月占比收缩到7%，但5月25日恢复通关以来，占比回升，从7月15-7月21日这一周的数据来看，在五口岸中占比已回升至19%。2）塔克什肯口岸、满都拉口岸、二连浩特口岸今年进口量占比均有较大增长。3）甘其毛都口岸通车截止2022年7月已恢复至504车/日。我们预计蒙煤进口方面，若疫情不再爆发，中性预计甘其毛都口岸通关车次有望逐步恢复至我们预计蒙煤进口方面，若疫情不再爆发，中性预计甘其毛都口岸通关车次有望逐步恢复至530600 车车/天水平；策克口岸后期视通关情况可逐渐增加天水平；策克口岸后期视通关情况可逐渐增加至至 130-150 车车/日。日。月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月中国

75、 外蒙 进口煤季节性（万吨）年 年 年 年全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需展望供需展望欧盟欧盟57欧盟欧盟煤炭供应中长期展望煤炭供应中长期展望资料来源：BP，EURACOAL，国盛证券研究所图表图表100：2021年欧洲生产煤炭年欧洲生产煤炭516（百万吨）（百万吨）图表图表101：2021 年欧洲地区煤炭生产及进口变化（百万吨）年欧洲地区煤炭生产及进口变化（百万吨）2021年在煤炭需求触底回升的过程中，欧盟虽不是全球主要产煤国，但其主要国家煤炭产量也再增加。根据BP数据，2021年欧洲生产煤炭5.16亿吨，同比增幅达到7.7%，其中罗马尼亚、德国、土耳其煤炭生产增速较快，2021年产量及

76、增速分别为0.17亿吨（+18.5%），1.26亿吨（+17.6%），0.86亿吨（+14.9%），波兰也是欧洲地区主要产煤国，2021年煤炭生产1.07亿吨(+7.2%)；考虑到俄乌战争深远影响，预期近两年欧洲煤炭生产将持续增加，但鉴于其煤种偏硬煤，及生产基数较低，结构性进口需求和煤炭紧缺仍然存在。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需展望供需展望欧盟欧盟58欧盟欧盟煤炭需求中长期展望煤炭需求中长期展望资料来源：IEA，Kpler，国盛证券研究所图表图表102：欧洲天然气基准价：欧洲天然气基准价-荷兰荷兰TTF屡创历史高位屡创历史高位图表图表103：2021 年上半年至年上半年至 2022 年

77、上半年全球煤炭消费量的变化（百万吨）年上半年全球煤炭消费量的变化（百万吨）“俄乌博弈”天然气价格持续高位，煤炭替代需求上升。俄乌博弈”天然气价格持续高位，煤炭替代需求上升。从3月“俄乌博弈”开始，受能源供应吃紧影响，欧盟天然气价格屡创历史高位，截至2022年8月17日基准合约结算价上涨6.7至每兆瓦时241欧元，同时“北溪-2”天然气管道已降至最大负荷20%，欧天然气市场供应压力攀升，故“天然“天然气向煤炭需求转换”气向煤炭需求转换”加速；欧洲电煤需求短期被动增加。欧洲电煤需求短期被动增加。在俄罗斯流量不确定的情况下欧洲需要为冬季节省天然气，欧盟（德国、法国、荷兰、西班牙、意大利、希腊、捷克共

78、和国、匈牙利和奥地利）准备延长计划关闭的燃煤电厂，并重新开放已关闭的电厂或提高燃煤电厂的工作时间上限，根据根据IEA数据，数据，2022年上半年年上半年欧盟煤炭消费量同比增加欧盟煤炭消费量同比增加2140万吨。万吨。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需展望供需展望欧洲欧洲59欧盟欧盟煤炭需求中长期展望煤炭需求中长期展望资料来源：IEA，国盛证券研究所图表图表105：20222023年欧盟煤炭需求维持高位年欧盟煤炭需求维持高位4.75亿吨亿吨德国燃煤需求增量将占比最大。德国燃煤需求增量将占比最大。7 月，德国政府创建了总容量为德国政府创建了总容量为 10.6 吉瓦的“天然气替代储备”吉瓦的“天然

79、气替代储备”。其中包括已储备的 1.9 吉瓦褐煤和 4.3 吉瓦硬煤电厂，以及计划于 2022 年和 2023 年退役的 2.6 吉瓦硬煤发电容量；根据IEA数据，燃煤机组重启和煤电需求的替代性提升，将带来带来3300万吨的煤炭需求增量万吨的煤炭需求增量，并预计预计2022年欧盟的煤炭消费量到年欧盟的煤炭消费量到 2022 年将同比增长年将同比增长7%至至 4.75亿吨亿吨。20232025欧盟煤炭需求不确定性较多：欧盟煤炭需求不确定性较多：1）俄乌事态的进展起关键性作用；2）欧盟地区煤价与天然气价格的比较，这将决定煤炭替代性需求的强弱；3）经济发展增速则是总量逻辑影响煤炭需求的关键，综上中性

80、预期下中性预期下2023年欧盟煤炭消费与年欧盟煤炭消费与2022年持平，至年持平，至2025年将下降至年将下降至3.5亿吨亿吨。图表图表104：德国煤炭进口趋势（百万吨）：德国煤炭进口趋势（百万吨）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局欧盟（德国）欧盟（德国）60欧盟（德国）欧盟（德国）传统能源供应传统能源供应略乏力略乏力 伴随着德国储能革命，能源系统从高度集中向分散、灵活和可再生的分布式能源系统转变，可再生能源的消费及生产占比逐渐升高，传统能源在面临替代的过程中资本开支逐渐下降，产量持续降低；传统工业化国家，能源需求比重大，2021年德国全年能源消费12.64EJ（占全球2%），其中33.

81、1%来自于石油、25.7%天然气、15.2%煤炭，剩下约23%来自于清洁能源。但“资源瓶颈+产量下降”，德国传统能源对外依赖愈发严重，以石油、天然气最多。资料来源：Wind，BP，前瞻研究院，国盛证券研究所图表图表106：德国传统能源供应量持续下降：德国传统能源供应量持续下降图表图表107：德国能源对外依存度较高（德国能源对外依存度较高（%）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局德国德国61欧盟（德国）欧盟（德国）进口依赖俄罗斯，面临能源贸易重塑进口依赖俄罗斯，面临能源贸易重塑 油煤气进口严重依赖俄罗斯。油煤气进口严重依赖俄罗斯。根据德国联邦经济与出口管制局数据，2022年14月，德国从俄罗

82、斯进口原油占35%；根据煤炭集团VDKi数据，2021年德国电厂及钢厂进口硬煤中约53%来自俄罗斯；根据欧盟数据，德国从俄罗斯进口的天然气约55%；能源消费及贸易格局面临重塑。能源消费及贸易格局面临重塑。1）重新启动具有灵活性的燃煤供热/供电；2）从美国和卡塔尔购买天然气，建设液化天然气接收站；3）从荷兰进口天然气（网管已建成，但价格高）；4）继续建设储气规模；5）发展新能源。资料来源：BP，VDKi，德国联邦经济与出口管制局，前瞻研究院，国盛证券研究所图表图表108：2022年年14月德国进口石油国别结构月德国进口石油国别结构图表图表109：德国能源消费结构德国能源消费结构全球全球能源（煤炭

83、）能源（煤炭）格局格局德国德国62欧盟（德国）欧盟（德国）能源发展历程及转型探索能源发展历程及转型探索资料来源：前瞻研究院，国盛证券研究所图表图表110：核电、煤电原计划陆续退出：核电、煤电原计划陆续退出图表图表112：发展气电：发展气电图表图表111：北溪管道：北溪管道“退出核电、煤电”“退出核电、煤电”“发展气电、清洁能源电力”“发展气电、清洁能源电力”；原因：1）环保环保，建设天然气发电厂是为了弥补燃煤发电厂关闭后出现的空缺，最终让可再生能源占主导地位；2）安全安全，核电站事故频发；3）经济经济，发展新能源是未来经济增长的基础之一。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国63中国

84、中国富煤、贫油、少气富煤、贫油、少气资料来源：Wind，BP，国盛证券研究所 产量现状产量现状：根据BP数据，2021年中国石油产量1.98亿吨（4.7%，CAGR2011-2021=-0.2%）、天然气产量209十亿立方米（5.2%，CAGR2011-2021=7.0%）、煤炭产量41.3亿吨（50.5%，CAGR2011-2021=0.9%）；对外依存度：对外依存度：油气对外依存度较大，2021年原油对外依存度71%、天然气对外依存度43.8%、煤炭对外依存度7.6%;近几年随着能源结构的转变，天然气消费需求快速增加，也伴随着对外依存度的快速提升。我国煤炭仍保持一定进口，主要从印尼进口动力

85、煤供沿海电厂，蒙古国进口炼焦煤供钢材产业链。图表图表113：中国能源探明储量现状（：中国能源探明储量现状（2020）图表图表114：中国能源对外依存度趋势（：中国能源对外依存度趋势（2020）储量储量占比占比排名排名石油35.4亿吨1.5%天然气296.6十亿立方米4.5%全球第6煤炭1432亿吨13.30%全球第4全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国64中国中国油气剩余资源较丰富油气剩余资源较丰富资料来源：OILSNS，国盛证券研究所 中国石油资源主要分布在东北、华北、江淮地区，松辽和渤海湾盆地共占全国储量的70.53%，这决定了“北油南运、东油西送”的总格局；中国天然气资源量主

86、要分布在中西盆地；截至2018年底，国内石油资源探明率37%，天然气资源探明率17%，总体处于勘探早中期阶段，具备发现大油气田的潜力；图表图表115：中国剩余油气资源量（：中国剩余油气资源量（2018）图表图表116：中国石油资源分布：中国石油资源分布图表图表117：中国天然气资源分布：中国天然气资源分布全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国65中国中国油气贸易格局油气贸易格局资料来源：BP，国盛证券研究所 石油：石油：根据BP 2021年数据，我国石油进口主要来自于中东地区（50.2%），故以海上石油运输为主，马六甲成海峡成为中国石油进口重要之地（中国近80%的原油进口需要通过该海

87、峡），近年逐渐发展石油管道运输；天然气：天然气：根据BP 2021年数据，我国天然气主要进口LNG（109.5十亿立方米），管道气为辅（53.2十一立方米），LNG进口主要来自于澳大利亚，美国和卡特尔，管道气进口主要来自于土库曼斯坦（59%）和俄罗斯（14%）。图表图表118：中国石油主要进口国及占比（：中国石油主要进口国及占比（2021）图表图表119：中国：中国LNG主要进口国及占比（主要进口国及占比（2021）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国66中国中国煤炭生产煤炭生产&贸易新布局贸易新布局资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策调控，多重目标。政策调控，多重目标。政策对

88、供应端影响巨大，对市场走向起着主导作用，相关部门近年来针对煤炭行业的政策调控都秉持着多重目标（兼顾电企成本与煤企盈利&总需求下降与行业转型发展&碳达峰与高耗能产业），保供力度强劲且持续，有效产能的核增不容小觑；当今世界正经历百年未有之大变局，俄乌战争带来的影响极其深远俄乌战争带来的影响极其深远，其势必将加剧本就供需紧张的海外煤炭市场，而中国在政策的有效调控及供应持续增量中煤价不再是全球煤价高点，很难在贸易逆流中打开进口增量。图表图表120：保供后中国煤炭产量变化趋势（万吨）：保供后中国煤炭产量变化趋势（万吨）图表图表121：国内外价差持续倒挂（元：国内外价差持续倒挂（元/吨）吨）67资料来源：

89、sxcoal，国盛证券研究所 中国中国煤炭生产煤炭生产&贸易新布局贸易新布局 中国煤炭进口结构：中国煤炭进口结构：澳煤“零通关”，主要进口印尼煤，俄煤，及从蒙古国进口炼焦煤；2022年，在1月印尼煤出口禁令及俄乌博弈影响下，中国煤炭进口大幅缩减中国煤炭进口大幅缩减，1-7月累计进口煤炭月累计进口煤炭1.38亿吨，同比亿吨，同比-18.4%；从国别来看，1-7月累计进口印尼煤7858万吨，同比-24.8%，1-7月累计从俄罗斯进口3209万吨，同比+1.8%，1-7月累计从蒙古国进口1074万吨，同比+1.9%;全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国 年 年 年 年 年 年 年 年 年

90、 年 年 年 年 年 年 年图表图表122：中国煤炭进口季节性（万吨）中国煤炭进口季节性（万吨）图表图表123：中国中国-印尼煤进口（万吨）印尼煤进口（万吨）图表图表125：中国中国-俄罗斯煤进口（万吨）俄罗斯煤进口（万吨）图表图表124：中国中国-蒙古斯煤进口（万吨）蒙古斯煤进口（万吨）68资料来源：sxcoal，国盛证券研究所中国中国煤炭生产煤炭生产&贸易新布局贸易新布局 2022年7月，中国进口动力煤1576万吨，同比-38.5%，环比增加311万吨；1-7月累计进口动力煤9980万吨，同比-28%；从国别来看，7月，从印尼进口动力煤增至1154万吨，环比增长218万吨，1-7月累计从印

91、尼进口动力煤7742万吨，同比-25.0%；7月，从俄罗斯进口动力煤增至379万吨，环比增长60万吨，1-7月累计从俄罗斯进口动力煤1566万吨，同比-24.8%；全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国 印尼俄罗斯澳洲 月 月 月 月 月 月 月 年 年 年 年图表图表127：中国动力煤进口季节性（万吨）中国动力煤进口季节性（万吨）图表图表126：中国动力煤进口国别结构（万吨）中国动力煤进口国别结构（万吨）69资料来源：sxcoal，国盛证券研究所中国中国煤炭生产煤炭生产&贸易新布局贸易新布局 2022年7月，中国进口炼焦煤612万吨，同比+62.2%，环比增加113万吨；1-7月累

92、计进口炼焦煤3216万吨，同比+23.5%；从国别来看，7月，从蒙古进口炼焦煤增至277万吨，环比增长49万吨，1-7月累计从蒙古进口动力煤炼焦煤1026万吨，同比+16.0%；7月，从俄罗斯进口炼焦煤增至201万吨，环比增长31万吨，1-7月累计从俄罗斯进口炼焦煤475万吨，同比-3.0%；全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国 外蒙俄罗斯加拿大美国澳洲 月 月 月 月 月 月 月图表图表129：中国炼焦煤进口季节性（万吨）中国炼焦煤进口季节性（万吨）图表图表128：中国炼焦煤进口国别结构（万吨）：中国炼焦煤进口国别结构（万吨）年 年 年 年全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局

93、中国中国70中国中国中长期煤炭供需格局展望中长期煤炭供需格局展望 在多重目标约束下，我们觉得“双碳”战略仍是长期布局，故中长期来看煤企资本开支预期不会轮回“十二五”时期行业大扩张阶段，而保供政策的出台也将对煤企生产起到托底效应，近1-2年产量会快速释放以弥补前期缺口；我们预计到我们预计到2023年底保供产能将全面释放，年底保供产能将全面释放，2023年煤炭生产预期稳定在年煤炭生产预期稳定在4444.5亿吨左右，叠加新建产能投产，亿吨左右，叠加新建产能投产，2025年煤炭产量年煤炭产量预期会提升至预期会提升至45亿吨左右。亿吨左右。图表图表130：2025年煤炭产量预期提升至年煤炭产量预期提升至

94、45亿吨左右（亿吨）亿吨左右（亿吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国71中国中国2025年前预计动力煤需求不会达峰年前预计动力煤需求不会达峰资料来源：Wind，国盛证券研究所“控煤”的两个途径，一是日益增长的经济水平带动煤炭消费总量增加与控制煤炭消费总量的博弈，二是能源结构的稳定与煤炭在一次能源消费中占比减少的博弈。所以若想突破矛盾，实现“控煤”目标，关键在于提高非化石能源及其他化石能源（如天然气）在能源消费中的比重，并力争非化石能源供给增量完全替代一次能源消费消费增量，且当此增量结构逐渐增长后，煤炭消费总量也将出现缩减。假设“十四五”GDP增

95、速呈现均值5.5%并平稳递减的规律，以及2022年-2025年电力弹性系数均值为1.1的条件下，通过差值法“煤电=发电量-（风电+光电+核电+水电+生物质电+气电）”计算煤电需求。通过对绿电及气电的估算，同时将发电量以用电量预测数据替代，我们发现2025年前电煤需求无法达峰，需求增速呈逐年递减趋势，叠加电煤占比动力煤需求近60%，得到2025年前预计动力煤需求不会达峰年前预计动力煤需求不会达峰，预计预计2025年动力煤总需求将增至年动力煤总需求将增至41亿吨亿吨。图表图表131：2025年电煤需求预计增至年电煤需求预计增至25.5亿吨亿吨图表图表132：2025年动力煤需求预计增至年动力煤需求

96、预计增至41亿吨亿吨 动力煤需求 亿吨）同比 电煤需求（亿吨）同比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局中国中国72中国中国焦煤需求或已至顶部焦煤需求或已至顶部资料来源：Wind，国盛证券研究所焦煤需求逻辑主要从钢材行业入手，一是研究钢材产量在一是研究钢材产量在2030年前是否会达峰进而带动耗煤需求达峰，二是通过短流程炼钢替代长流程思路，即长流年前是否会达峰进而带动耗煤需求达峰，二是通过短流程炼钢替代长流程思路，即长流程生产是冶金用煤的基础，随着废钢循环利用重要性增加，短流程炼钢对长流程的替代逐渐增强，进而长流程耗煤量下降程生产是冶金用煤的基础，随着废钢循环利用重要性增加，短流程炼钢对长流程

97、的替代逐渐增强，进而长流程耗煤量下降；随着地产见顶趋势已现，钢材产量或已经在2020年达峰，“十四五”时期因疫情和经济复苏补偿效应的拉动，叠加“平控”政策的限制，钢材生产预期维持年均10.5亿吨高位；假设废钢量的自然增长，以及结合废钢比的阶段目标，我们预计炼焦煤需求或已经于我们预计炼焦煤需求或已经于2020年见顶，“十四五”期间维持在年见顶，“十四五”期间维持在5.15亿吨波动，煤炭总需求亿吨波动，煤炭总需求预计预计2025年增至年增至46.2亿吨。亿吨。图表图表133：“十四五”期间焦煤需求在：“十四五”期间焦煤需求在5.15亿吨波动（亿吨）亿吨波动（亿吨）图表图表134：2025年煤炭总需

98、求预计增至年煤炭总需求预计增至46.2（亿吨）（亿吨）焦煤需求同比 煤炭总需求同比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚73澳大利亚澳大利亚优质煤储国优质煤储国资料来源：BP，澳大利亚统计局，澳大利亚煤炭工业综述，国盛证券研究所 煤炭资源丰富煤炭资源丰富。根据BP数据，2020年澳大利亚煤炭探明储量约为1502亿吨（14%），位居全球第三，其中烟煤约737亿吨（49%），褐煤约765亿吨（51%）；澳煤发热量高、硫分、灰分极低，且埋藏条件良好，开采难度相对较小澳煤发热量高、硫分、灰分极低，且埋藏条件良好，开采难度相对较小；从分布地区来看，澳大利亚的烟煤及无烟煤资源主要集中在新

99、南威尔士州（34%）和昆士兰州（62%），褐煤资源主要集中在维多利亚州（93%）；截至2020年底，澳大利亚共有澳大利亚共有88座在产煤矿座在产煤矿（不含处于停产和维护阶段矿井）和超过200处煤炭资源赋存。图表图表135：澳大利亚煤炭储量分布（：澳大利亚煤炭储量分布（2020）图表图表136：澳大利亚煤炭资源分布图：澳大利亚煤炭资源分布图全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚74澳大利亚澳大利亚煤炭工业寡头垄断格局煤炭工业寡头垄断格局资料来源：ALLFIN，澳大利亚煤炭工业综述，国盛证券研究所 少数生产商控制了行业的多数煤炭资源。少数生产商控制了行业的多数煤炭资源。2015年

100、行业，煤炭行业大规模合并重组，中小煤炭企业破产退出，行业市场份额进一步向行业巨头集中。2020年，澳大利亚煤炭生产企业商品煤产量排名前5位分别为嘉能可、必和必拓、兖煤澳大利亚、英美资源和博地能源，商品煤产量占全澳大利亚2020年商品煤总产量的55%左右；1）力拓集团（）力拓集团（RioTinto）：）：焦煤&动力煤，近年力拓集团一直在剥离集团的煤炭业务，如2017年6月以24.5亿美元向兖州矿业出售澳大利亚Huntervalley的动力煤资产，目前其在澳大利亚的煤炭资源集中在昆士兰州，主要为Bowen盆地的HailCreek和Kestrel两座煤矿，年煤炭产量1000万吨，主要为优质冶金煤。图

101、表图表137：澳大利亚：澳大利亚煤炭行业主要参与商煤炭行业主要参与商图表图表138：2020年澳大利亚前年澳大利亚前5位煤炭生产企业商品煤位煤炭生产企业商品煤产量产量企业名称企业名称20202020年商品煤年商品煤产量产量/Mt/Mt20202020年冶金煤产年冶金煤产量量/Mt/Mt20202020年动力煤年动力煤产量产量/Mt/Mt备注备注嘉能可106.212.294必和必拓644123必和必拓统计使用财年单位，对应周期为2019年7月至2020年6月兖煤澳大利亚38.34.233.7由于40万吨商品煤再2020年底尚未出售完毕，兖煤澳大利亚在其2020年四季度季报中未对40万吨商品煤进行

102、煤种划分英美资源37.416.820.6博地能源23.7博地能源2020年报未将商品煤产量按照煤种划分全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚75澳大利亚澳大利亚煤炭工业寡头垄断格局煤炭工业寡头垄断格局资料来源：BHP，RioTinto，AASTOCKS，国盛证券研究所2）嘉能可）嘉能可(Glencore)：2013年嘉能可收购了英国矿业巨头Xstrata，成为世界第四大矿业生产集团，煤炭业务是其重要业务板块。嘉能可是全球大型煤炭生产商之一，在澳大利亚、哥伦比亚和南非等国拥有19处煤矿，其中在澳大利亚拥有13家矿山项目，占其煤炭资产的68%，2021年嘉能可煤炭产量预期1.09

103、-1.17亿吨；3）必和必拓）必和必拓(BHP)：必和必拓是世界最大的综合矿业公司，其在澳大利亚的煤炭业务分布在昆十兰州和新南威尔十州，基中昆士兰州煤矿资产主要生产冶金煤，包括BMA和 BHP 公司，其中BMA是澳大利亚最大的冶金煤生产供应商，由必和必拓与日本三菱合资成立，各占50%股权。必和必拓在新南威尔士拥有MontArthur煤矿的开采权，主要生产动力煤；4）兖矿澳大利亚：兖矿澳大利亚：2004年中国的兖矿集团开始进军澳大利亚煤炭行业，收购多家煤矿资产进而成立了澳大利亚子公司兖矿澳大利亚，2017年兖矿集团又以24.5亿美元收购了力拓联合煤炭100%股份。截至2021年底，拥有煤炭资源量

104、60.13亿吨，可销售煤炭储量8.19亿吨，原煤产能约8000万吨/年以上，已正式成为澳大利亚最大的独立煤炭生产商。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚76澳大利亚澳大利亚中资企业投资澳大利亚煤炭行业基本情况中资企业投资澳大利亚煤炭行业基本情况自2004年开始，以兖州煤业、神华集团、美锦集团、山东能源集团、宝钢集团等为代表的中资企业陆续进入澳大利亚煤炭市场，进入方式一般分两种，一种是直接收购当地在产煤矿，然后再逐步扩大规模(后期继续购买在产煤矿或在建煤矿)，这一类以兖煤澳大利亚公司为代表；第二种为直接购买煤炭资源勘探权、采矿许可证，然后进行勘探、环评等流程，这一种以神华集团

105、、山东能源集团、宝钢集团为代表；目前，投资澳大利亚煤炭市场的中资企业中发展最好的为兖煤澳大利亚公司。根据澳大利亚煤炭工业综述数据，截至截至2020年底，兖煤澳大利亚公年底，兖煤澳大利亚公司在澳大利亚共有司在澳大利亚共有11座煤矿，座煤矿，8座位于新南威尔士州，座位于新南威尔士州，2座位于昆士兰州，座位于昆士兰州，1座位于西澳大利亚州，还拥有座位于西澳大利亚州，还拥有3个煤炭出口港口的股权。个煤炭出口港口的股权。图表图表139：中资企业进入澳大利亚煤炭市场：中资企业进入澳大利亚煤炭市场资料来源：澳大利亚煤炭工业综述，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚77澳大利

106、亚澳大利亚煤炭生产与出口大煤炭生产与出口大国国资料来源：BP，澳大利亚统计局，澳大利亚煤炭工业综述，国盛证券研究所世界第四大煤炭生产国。世界第四大煤炭生产国。根据BP数据，2021年澳大利亚生产煤炭4.78亿吨（5.9%，4th)，CAGR2011-2021=1.2%;煤炭生产放缓的原因：1）澳大利亚本国煤炭需求放缓，全球能源转型，2011年起全球煤炭消费呈同比增速下滑的趋势；2）澳大利亚本国煤企生产环境恶化，长时间需求疲软煤价低位，煤企供应过剩，市场经营环境恶化，大量煤企倒闭破产等，叠加澳煤价格降至40美元/吨下煤企会主动减产，15年起煤炭生产逐步放缓；3）资本开支不足是长期趋势，煤矿从投资

107、到达产需35年建设周期，故长期澳煤生产放缓甚至会出现下降的趋势；4）天气原因等影响生产条件，主产区持续降水以及积水较久，叠加疫情爆发，均会影响澳大利亚近2年煤矿生产。图表图表140：澳大利亚煤炭生产趋势（：澳大利亚煤炭生产趋势（百万吨百万吨）图表图表141：澳大利亚煤企资本开支（百万美元）：澳大利亚煤企资本开支（百万美元）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚78澳大利亚澳大利亚煤炭生产与出口大煤炭生产与出口大国国资料来源：煤炭经济研究会，澳大利亚统计局，国盛证券研究所 世界第一大煤炭出口国。世界第一大煤炭出口国。根据煤炭经济研究会数据，2021年澳大利亚煤炭出口3.67亿吨

108、（28.8%，1th)，CAGR2011-2021=3.2%；澳大利亚褐煤几乎没有出口，主要用于国内火电企业燃烧发电，其优质的烟煤主要用于钢铁行业炼制交谈，中等的煤种用于发电及生产动力推进；中国禁止澳煤通关后，澳大利亚煤炭出口格局重塑，2021年澳煤主要出口国为日本（33%）、韩国（17%）、印度（15%）；昆士兰州的海波因特港、格拉德斯通港，以及新南威尔士州的纽卡斯尔港和肯布拉港是澳大利亚主要的煤炭交割和贸易港口。图表图表142：澳大利亚煤炭出口趋势：澳大利亚煤炭出口趋势（亿吨）（亿吨）图表图表143：澳大利亚煤炭出口煤种结构（亿吨）：澳大利亚煤炭出口煤种结构（亿吨）澳大利亚煤炭出口同比 焦

109、煤动力煤全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚79澳大利亚澳大利亚供应供应&出口中长期展望出口中长期展望 根据IEA 20212024报告数据，澳大利亚仍在2025年前有约1.5亿吨煤矿产能投放，但对于煤矿产能建设和投资环境中，澳大利亚煤企仍面临，且动力煤和焦煤情况不同：1）对动力煤开采及使用造成的环境污染愈发排斥，澳大利亚煤炭企业对动力煤未来市场普遍不乐观，以必和必拓、英美资源为代表的煤炭企业正在加速剥离澳大利亚乃至全球的动力煤资产；2）澳大利亚金融投行也普遍不再向动力煤生产企业提供融资借贷服务；3）焦煤相对乐观，从目前澳大利亚焦煤的基础设施建设需求来看，各大煤炭企业和咨询

110、机构普遍预测未来20年澳大利亚焦煤供应市场相对稳定。图表图表144：2022-2025年澳大利亚煤炭产能在建计划年澳大利亚煤炭产能在建计划项目项目投产时间投产时间设计产能设计产能（Mt)Mt)煤种煤种项目项目投产时间投产时间设计产能设计产能（Mt)Mt)煤种煤种项目项目投产时间投产时间设计产能设计产能（Mt)Mt)煤种煤种Aquila project20223.5CCDysart East20231.9TC,CCSaraji East20257CCBelview2023+2.6TC,CC,PCIEagle Downs20254.5TC,CCSpur Hill Underground Coal

111、Project20238TC,CCBluff20221.2PCIGregory Crinum20221CCTahmoor South Coal Project20222CCBroadmeadow East20241.2CCIsaac Plains Complex-Isaac Downs Project2024+2.4TC,CCTeresa2023+6.4TC,PCIBurton20222TC,CCMandalong Southern Extension Project2022+TCVickery Extension Project20245.5TC,CCCaval Ridge Extensio

112、n202515CCMavis Downs-Millenium20221.2CC,PCIWalton2023+1.6PCIColumboola Project20235TCMoorlands2023+1.9TCWards Well20246CCNewstan Mine Extension Project20241.6TC,CCNarrabri Stage 32024+5.3TCWilton-Fairhill2023+3CCNorth Surat-Collingwood Project2023+6TCNew Acland(Stage 3)20257.5TCRolleston Expansion P

113、roject2024+5TCNorth Surat-Taroom Project2024+8TCOlive Downs Stage 120234.5CCRed Hill Mine202414CCNorth Surat-Woori Project2024+3.5TC资料来源：IEA，澳大利亚统计局，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局澳大利亚澳大利亚80澳大利亚澳大利亚供应供应&出口中长期展望出口中长期展望资料来源：IEA，澳大利亚统计局，国盛证券研究所 对于年度产量预估，除了考虑产能计划投入，要考虑全球煤炭需求国对澳大利亚生产的积极性作用全球煤炭需求国对澳大利亚生产的积极性作

114、用。随着俄罗斯退出欧盟煤炭贸易市场，2022-2023年澳大利亚煤炭出口需求预期较高，但2022上半年由于主产区（新南威尔士州和昆士兰州）暴雨和新冠疫情的原因，澳大利亚煤炭生产，出口均受到影响，预计2022年上半年煤炭出口同比下降5.6%，下半年或因天气好转等边际增加，2022年年全年预计煤炭产量约全年预计煤炭产量约4.9亿吨，同比亿吨，同比+3%，出口约同比，出口约同比-3.5%至至3.53亿吨；亿吨；我们预计我们预计2023年至年至2025年，澳大利亚煤炭生产增速逐渐平稳回落，出口增速若后续不受自然条件影响，增速与产量较协同；预计年，澳大利亚煤炭生产增速逐渐平稳回落，出口增速若后续不受自然

115、条件影响，增速与产量较协同；预计到到2025年煤炭产量至年煤炭产量至5.13亿吨，煤炭出口至亿吨，煤炭出口至3.7亿吨。亿吨。图表图表145：2025年澳大利亚煤炭产量至年澳大利亚煤炭产量至5.13（亿吨）（亿吨）图表图表146：2025年澳大利亚煤炭出口至年澳大利亚煤炭出口至3.7（亿吨）（亿吨）澳大利亚煤炭产量预估同比 澳大利亚煤炭出口预估同比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印尼印尼81印尼印尼煤炭生产逐渐放量煤炭生产逐渐放量资料来源：BP，印尼政府，国盛证券研究所 根据BP数据，2020年印尼煤炭探明储量约为349亿吨（3.2%），其中烟煤及无烟煤约231亿吨（66%），褐煤约1

116、17亿吨（34%）；印尼煤炭资源主要分布在南苏门答腊、东加里曼丹（65%）和南加里曼丹，以烟煤和亚烟煤为主，少量褐煤（主要用于发电），根据bp数据，2021年印尼生产煤炭6.14亿吨（7.5%，3th)，CAGR2011-2021=5.7%；同样从2015年起煤价低位，印尼煤企也面临兼并重组等历程，产量略有波动，同时2013年起印尼本国开始煤炭“去产能”，增加透明度、减少非法煤矿的收益也使得产量略有影响，但仍为全球煤炭生产及出口主要国家之一。图表图表147：印尼煤炭储量分布（：印尼煤炭储量分布（2020）图表图表148：印尼煤炭生产趋势（百万吨）：印尼煤炭生产趋势（百万吨）全球全球能源（煤炭）

117、能源（煤炭）格局格局印尼印尼82印尼印尼煤炭出口生意国家煤炭出口生意国家资料来源：BP，国盛证券研究所图表图表149：印尼电力结构（：印尼电力结构（2021H1）图表图表150：印尼煤炭出口国别及占比（：印尼煤炭出口国别及占比（2021）印尼能源消费结构与中国相似，仍以煤炭为其主要能耗品种，煤电占比约47%，电力行业约占煤炭总消费量的70%左右，根据BP数据，2021年印尼煤炭消费3.28EJ（2%，CAGR2011-2021=5.3%）；除了本国用煤需求，作为亚太煤炭的主要供应商亚太煤炭的主要供应商，出口拉动印度尼西亚的煤炭需求逐年上涨，2021年印尼70%煤炭用于出口；根据bp数据，202

118、1年印尼煤炭出口8.58EJ（25.6%），主要出口至亚太国家（动力煤），如中国（37.7%、印度17.8%、日本6.6%）；为了满足国内用煤需求，2010年起印尼执行DMO政策，每年设定供应国内的额度，2022年3月印尼政府已提高DMO比例至30。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印尼印尼83印尼印尼2022年印尼煤出口新变化年印尼煤出口新变化资料来源：中国煤炭经济研究会，国盛证券研究所图表图表151：2021和和2022年年1-6月印尼出口结构对比月印尼出口结构对比 全球能源贸易重塑的背景下，对比2021和2022年1-6月印尼出口数据发现：出口中国的比例大幅降低（从出口中国的比例大

119、幅降低（从46%到到30%）；）；印度占比大幅提高（从印度占比大幅提高（从17%到到31%）；）；日本、韩国的进口份额在增加（从日本、韩国的进口份额在增加（从5%到到6%）。）。煤炭出口需求继续增长，17月份，印尼煤炭出口量累计为2.37亿吨，比上年同期的2.3亿吨增长3.3%，印尼出口的煤炭中绝大部分为动力煤，占出口总量的98%以上。图表图表152：2022年年1-7月印尼出口月印尼出口+3.3%（亿吨）（亿吨）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印尼印尼84印尼印尼中长期煤炭供需展望中长期煤炭供需展望资料来源：BP，印尼政府，国盛证券研究所图表图表153：印尼全年雨季分布规律：印尼全年

120、雨季分布规律图表图表154：2025年印尼煤炭产量预期增至年印尼煤炭产量预期增至7.15亿吨（亿吨）亿吨（亿吨）在雨季反常，煤炭生产设备和劳动力不足，以及一月出口禁令对需求的影响在雨季反常，煤炭生产设备和劳动力不足，以及一月出口禁令对需求的影响。2021年上半年印尼煤炭产量为2.94亿吨，远未达到年初生产目标6.63亿吨计划进度，若按照目标计划预期以及天气等因素消失，我们预计下半年印尼煤炭生产将增速，预计预计2022年全年全年印尼煤炭产量年印尼煤炭产量6.35亿吨，同比亿吨，同比+3.5%；出口份额增长是印尼煤炭生产的推动力之一。出口份额增长是印尼煤炭生产的推动力之一。俄煤目前已退出欧洲市场，

121、虽无法预期时间长短，但考虑到2025年前全球煤炭产能增长瓶颈与需求的错配，叠加印尼煤对俄煤出口的补充，我们预计中长期印尼煤出口需求增加明显，也促进其本国煤炭生产积极性，故预计到预计到2023年印尼煤炭产量增至年印尼煤炭产量增至6.65亿吨，亿吨，2025年约增至年约增至7.15亿吨，亿吨，CAGR=4.8%（2020-2025）。）。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印尼印尼85印尼印尼中长期煤炭供需展望中长期煤炭供需展望资料来源：BP，印尼政府，PLN，国盛证券研究所图表图表155：2015-2024印尼印尼DMO目标（百万吨）目标（百万吨）图表图表156：20222023年印尼煤炭出

122、口将增至历史高位（亿吨）年印尼煤炭出口将增至历史高位（亿吨）2024年印尼煤炭的国内市场义务年印尼煤炭的国内市场义务(DMO)目标将升至目标将升至1.91亿吨亿吨，且根据印尼最大电力供应公司PLN数据，未来10年内煤电装机量将继续增长，10年内建设41千兆瓦的发电项目，其中化石能源电站19.6吉瓦（48.4%），可再生能源电站20.9吉瓦（51.6%），考虑到印尼人口增长及经济增速的预期，印尼煤炭内需中长期增速仍在高位。印尼煤炭内需中长期增速仍在高位。同时，鉴于印尼煤对俄煤出口的补充，我们预计我们预计2022年年2023年印尼煤出口需求继续增加，年印尼煤出口需求继续增加，2022年印尼煤炭出口

123、预计年印尼煤炭出口预计4.5亿吨，亿吨，2023年煤炭出口将增至年煤炭出口将增至4.6亿吨，亿吨，中长期考虑到经济增速放缓和用煤需求的替代，已及俄罗斯煤炭贸易的其他变化，2025年印尼煤年印尼煤炭出口需求将回落至炭出口需求将回落至4.1亿吨。亿吨。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印度印度86印度印度煤炭供需大国煤炭供需大国资料来源：BP，公开资料整理，国盛证券研究所图表图表157：印度煤炭储量（：印度煤炭储量（百万吨百万吨）图表图表158：印度主要煤田分布：印度主要煤田分布 印度煤炭储量较高。印度煤炭储量较高。根据BP数据，2020年澳大利亚煤炭探明储量约为1110亿吨（10.3%），

124、位居全区第五，其中烟煤约1059亿吨（95.5%），褐煤约50.7亿吨（4.5%）；印度煤炭资源主要形成于晚石炭世侏罗纪和第三纪，主要分布于比哈尔邦、西孟加拉邦、中央邦、奥里萨邦、安得拉邦北部以及马哈拉斯特拉邦，印度煤炭品质普遍不高（发热值低于印度煤炭品质普遍不高（发热值低于4200大卡且灰分高于大卡且灰分高于34%以上的产量占比高达以上的产量占比高达70%以上）以上）；生产以露天矿为主。生产以露天矿为主。19972019年印度露天煤矿的煤炭产量稳步提升，从1997年的270 Mt（占比75.5%）上升到2019年的686 Mt（占比94.2%），而井工煤矿的煤炭产量则呈逐年递减趋势。全球全球

125、能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印度印度87印度印度印度煤炭生产国有垄断印度煤炭生产国有垄断资料来源：IEA，India Energy Outlook 2021，国盛证券研究所。图表图表159：2022年年1-7月印度煤炭生产结构月印度煤炭生产结构 印度煤炭资源所有权归国家所有。印度煤炭资源所有权归国家所有。中央政府行使行政管理权，并负责制定和修订与采矿有关的法律法规，所收的采矿税收直接拨付产煤邦政府。近年来，印度进一步完善了煤炭开采管理制度，允许私营电厂和钢铁企业投资开采煤炭资源；印度煤炭供给高度集中。印度煤炭供给高度集中。主要来自于印度煤炭公司，该公司煤炭产量约占印度煤炭总产量的80%，在

126、国内煤炭供给中具有垄断地位；印度政府对外资进入本国煤炭行业有限制。印度政府对外资进入本国煤炭行业有限制。2015年印度政府出售印度煤炭公司10%的股份，此举被视为开放国内煤炭市场化的开端，但引发了印度全国煤矿工人大罢工，直接威胁国家电力供应，最后以政府承诺不进行私有化而告终，自此以后印度政府在煤炭行业的改革措施显得谨小慎微。图表图表160：印度煤炭生产质量逐年下降：印度煤炭生产质量逐年下降全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印度印度88印度印度全球煤炭产销大国全球煤炭产销大国资料来源：BP，India Energy Outlook 2021，国盛证券研究所图表图表161：印度煤炭供需趋势（

127、：印度煤炭供需趋势（EJ）图表图表162：印度电力生产结构（：印度电力生产结构（2021）根据BP数据，2021年印度煤炭产量13.47EJ（8%，4th)，消费量86.17EJ（12.5%，2th），自主率极低；自主率极低；煤炭消费占印度能源消费煤炭消费占印度能源消费44%。印度煤炭消费与中国相似，主要用于发电行业，在印度的电力结构中煤电占55%，且印度电网稳定性不足，煤电的过度依赖，叠加自主率较低，会发生煤炭供应不足，大面积断电的危机；印度国内基础设施欠缺，本土煤炭难以运输，故严重依赖进口，印度国内基础设施欠缺，本土煤炭难以运输，故严重依赖进口，主要从澳大利亚（主要从澳大利亚（29%）、印

128、尼（）、印尼（31%）等国进口煤炭）等国进口煤炭，随着海外能源价格中枢不断上移，印度用煤成本高企且稳定性不足，或成为制约经济快速发展的瓶颈，近年来印度政府也一直布局清洁能源发展，能源结构转型任重而道远。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印度印度89印度印度煤炭中长期煤炭中长期供需展望供需展望资料来源：IEA，India Energy Outlook 2021，国盛证券研究所图表图表163：印度：印度政府对矿山投资增加政府对矿山投资增加图表图表164：预计至：预计至2025年印度煤炭产量将至年印度煤炭产量将至11.8亿吨亿吨 印度政府增加本土优质煤产量，减少进口压力目标明确。印度政府增加本

129、土优质煤产量，减少进口压力目标明确。从资本开支看，2010-2019年印度煤炭行业资本开支增长了近一倍，未来投资规划方面，对新矿井的投资逐渐布局，同时预计到2040年绿色矿井的投入占比约达到40%；引进私营资本，2020年印度宣布公开拍卖41个煤块，以鼓励私人投资并提高效率。根据IEA及印度煤炭部最新目标数据，我们预计2022年在煤炭需求高企及进口煤价高位压力的刺激下，20222022年印度煤炭产量预计年印度煤炭产量预计可以达到可以达到9 9亿吨，同比亿吨，同比+12%+12%；长期，随着印度煤矿商业化转型逐渐推进，及煤炭资本开支增量的兑现，预计至预计至20252025年印度煤炭产年印度煤炭产

130、量将至量将至11.811.8亿吨，亿吨，CAGR=8.1%CAGR=8.1%（20）。）。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局印度印度90印度印度煤炭中长期煤炭中长期供需展望供需展望资料来源：IEA，India Energy Outlook 2021，国盛证券研究所图表图表165：印度煤炭供需趋势（亿吨）：印度煤炭供需趋势（亿吨）图表图表166：印度电力生产结构（：印度电力生产结构（2021）短期需求存在韧性：短期需求存在韧性：1）经济增长；2）电气化扩大导致燃煤发电量增长 10%；3）高温导致制冷需求增加；4）高天然气价格也导致煤炭需求增加，故我们预计202

131、2年印度煤炭消费将增至11.4亿吨（+8%），2023年将增至11.7亿吨（+3%）；长期需求放缓：长期需求放缓：随着印度 NDC政策 致力于降低能源供应的排放强度逐渐布局，以及中长期经济增速的放缓，叠加清洁能源成本下降对燃煤电机组的长期替代，我们预计我们预计2025年印度煤炭消费将达到年印度煤炭消费将达到12亿吨，同比亿吨，同比+1%，CAGR=5%（2020-2025）；）；煤炭贸易逆差预期逐渐缩小：煤炭贸易逆差预期逐渐缩小：随着印度本国煤炭产量仍一定增速生产，叠加本国用煤需求预期放缓，预期煤炭贸易逆差缺口将逐渐缩小，中长期会达到印度政府所规划“煤炭自主”的目标。图表图表167：印度煤炭贸

132、易逆差将逐渐缩小（亿吨）：印度煤炭贸易逆差将逐渐缩小（亿吨）全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局南非南非91南非南非世界第七大煤炭生产国世界第七大煤炭生产国资料来源：BP，公开资料整理，国盛证券研究所图表图表168：南非矿产资源分布图：南非矿产资源分布图世界第七大煤炭生产国。世界第七大煤炭生产国。根据BP数据，截止2020年底，南非已探明煤炭储量为98.9亿吨，约占世界总资源量的0.9%，约占非洲的三分之二，居非洲首位，2021年南非生产煤炭2.28亿吨，同比-7.9%，占全球2.9%，CAGR=-0.7%（2011-2021年）；南非煤田主要集中在南非东北部地区。南非煤田主要集中在南非东

133、北部地区。其中70%分布在Highveld煤田、Witbank煤田及Ermelo煤田内，主要产煤区在北部的德兰士瓦省，其次为中部的奥兰治自由邦和东部的纳塔尔省；南非共和国有19个二叠纪、三叠纪煤田，南非的煤质状况良好，多数可以达到6500千卡以上，而且通常是露天煤矿，开采难度很大；考虑到开采瓶颈和长期需求达峰，南非今年煤炭生产较难达到预期，据阿格斯数据，2022年15月，南非煤炭产量累计为9160万吨，比上年同期减少310万吨，同比下降3.3%。图表图表169：南非煤矿生产趋势（百万吨）：南非煤矿生产趋势（百万吨）南非煤炭产量同比全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局南非南非92南非南非第五

134、大煤炭出口国第五大煤炭出口国资料来源：BP，公开资料整理，国盛证券研究所图表图表170：理查德港规划图：理查德港规划图 煤炭是南非第三大外汇来源，煤炭也是南非矿业的重要组成部分，平均每年占矿业总销售额的28%，居首位；南非每年生产的原煤出口比例高达21%，煤炭出口额占总出口6%以上；理查德港是南非煤炭主要的出口港，每年理查德港约下水6900万吨煤炭，使其成为世界上第二大能源港口，和非洲最大的煤炭配送中心。图表图表171：理查德港地理位置：理查德港地理位置全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局南非南非93南非南非第五大煤炭出口国第五大煤炭出口国资料来源：BP，公开资料整理，国盛证券研究所图表图

135、表172：南非铁路网：南非铁路网图表图表173：理查兹港煤价走势（美元：理查兹港煤价走势（美元/吨）吨）南非铁路运输拖累煤炭出口。南非铁路运输拖累煤炭出口。铁路曾承担了南非约30%的矿石运输，但已有百年历史的南非铁路网，基础设施老化、机车更新慢、保养维护投资不足等问题日益突出，已跟不上经济社会快速发展的需求，据南非矿业委员会分析，有限的铁路运力使南非大宗商品出口商2021年损失了至少22亿美元的收入；南非国家货运公司曾预计，2022年理查兹湾煤炭下水量约6000万吨，但鉴于铁路运输能力瓶颈，有机构悲观预期今年该公司煤炭发运量可能只有4900万吨，这也将导致南非煤炭出口可能仍将增长乏力，而理查兹

136、港煤价或也在出口释放瓶颈中，享受全球煤炭紧缺的红利，维持高位。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局南非南非94南非南非第五大煤炭出口国第五大煤炭出口国资料来源：BP，路透，南非海关，国盛证券研究所图表图表174：南非煤出口趋势：南非煤出口趋势（百万吨）（百万吨）图表图表175：南非煤炭出口国别及占比（：南非煤炭出口国别及占比（2021）南非是全球煤炭第五大出口国。南非是全球煤炭第五大出口国。根据BP数据，2021年南非煤炭出口6360万吨，占全球煤炭贸易量 5.8%，其主要出口国集中在亚太地区，印度是南非最大的买家，2021年占南非出口42%，其次，中国（9%）、非洲（9%）及韩国（4%）

137、也均是南非煤炭主要需求经济体；2022年南非煤炭出口结构发生巨大变化。年南非煤炭出口结构发生巨大变化。根据路透数据，2021年南非煤炭出口欧洲仅占其全年出口量4%，但2022年15月理查兹港向欧洲出口煤炭324万吨，占比提升至15%。据南非海关统计数据，2022年16月南非煤炭出口量累计为3154万吨，同比增长2.0%，可见仍然在铁路运输瓶颈下无法突破出口量，按照上半年出口数据，2022年南非煤炭全年出口量约50005500万吨。全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局日本日本95日本日本煤炭净进口国煤炭净进口国图表图表176：日本煤炭消费趋势（：日本煤炭消费趋势（EJ）日本国土面积狭小，自然

138、资源匮乏，除煤炭、天然气、硫磺等极少量矿产资源外，其他工业生产所需的主要原料、燃料都需要从海外进口，所以对于日本更多关注其煤炭需求和进口趋势；1970年代：年代：第二次石油危机的发生，迫使日本实施“石油替代政策”，促进能源供给品种的多元化，重新增加煤炭在能源结构中的比重，而日本国内煤炭生产不足，无法满足国内用能，因此日本布局煤炭大量进口；2011年东日本大地震后：年东日本大地震后：由于核电站停机，日本煤炭需求量激增，2013年日本煤炭进口量进一步增加到1.92亿吨，当年主要进口国为澳大利亚（63%）、印度尼西亚（19%）、俄罗斯（6.5%）和加拿大（5%）。资料来源：BP，日本煤炭工业综述，国

139、盛证券研究所图表图表177：日本发电结构：日本发电结构全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局日本日本96日本日本煤炭净进口国煤炭净进口国图表图表178：日本煤炭消费趋势（：日本煤炭消费趋势（EJ）图表图表179：日本发电结构：日本发电结构 2015年后：年后：日本核反应堆陆续重新启动，2018年，日本有5座核反应堆投入运营，截至2021年底，日本投入运营的核反应堆共有9座，总发电能力为8.7GW；根据2014年4月日本公布的长期能源规划，2030年日本核电要占全国总发电量的20%22%，为需要2530座核反应堆投入实际运营，这将在中长期影响日本化石能源发电需求，进而带来煤炭消费的变化；目前，

140、日本政府鼓励发展更加高效的燃煤技术，如超超临界燃煤电厂，以满足环保的需要。日本经济产业省目前计划到2030年，燃煤发电量中的50将来源于超超临界燃煤电厂，可见几年内，燃煤发电被替代性较小。资料来源：BP，日本煤炭工业综述，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局日本日本97日本日本亚太煤炭净进口国家亚太煤炭净进口国家图表图表180：日本：日本煤炭进口趋势（亿吨）煤炭进口趋势（亿吨）日本煤炭进口现状：日本煤炭进口现状：由于国内煤炭生产企业基本全部关闭，日本消费的煤炭几乎全部依赖进口，进口动力煤满足发电需求，进口冶金煤用以炼钢；2021年日本进口煤炭1.85亿吨，同比+6.3%，澳大

141、利亚是日本主要的煤炭进口来源国，占比约66%，其次印尼（12%），俄罗斯（11%），中国也有煤炭出口至日本，占日本进口比重约中国也有煤炭出口至日本，占日本进口比重约2%；2022年上半年日本煤炭进口量累计为9045.4万吨，比上年同期增加288.6万吨，同比增长3.3%。图表图表181：日本：日本煤炭进口国别结构（煤炭进口国别结构（2021）资料来源：BP，日本煤炭工业综述，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局韩国韩国98韩国韩国亚太煤炭净进口国家亚太煤炭净进口国家图表图表183：韩国能源消费结构（：韩国能源消费结构（2021）根据BP数据，煤炭是韩国的第二大消费能源，202

142、1年韩国煤炭消费总量达3.04EJ，同比+0.7%，在韩国能源消耗中占比24%；韩国煤炭消费结构主要是电力和钢铁，从1980年以来，随着经济的不断增长，韩国电煤需求量也持续增加，2018 年发电用烟煤量占烟煤总消费量的68.9，工业占31.1，其中钢铁业用烟煤量占烟煤总消费量的26.3；2008年9月，韩国通过了“第一个国家能源基本计划”，表示到2030年将石油、煤炭等化石燃料所占比重由当时83 降到61，叠加韩国钢铁等高耗能行业发展乏力的影响，韩国未来煤炭需求预期持续走弱。图表图表182：韩国煤炭消费趋势（：韩国煤炭消费趋势（EJ）资料来源：BP，韩国煤炭生产消费利用分析，国盛证券研究所全球

143、全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局韩国韩国99韩国韩国亚太煤炭净进口国家亚太煤炭净进口国家图表图表184：韩国煤炭生产：韩国煤炭生产趋势（百万吨）趋势（百万吨）韩国煤炭资源较为匮乏，截至2018年底，韩国国内煤炭探明储量仅为3.26亿吨，几乎全部为无烟煤，且韩国的煤矿全部为井工矿；能源安全能源安全&清洁能源计划清洁能源计划并行战略。并行战略。近年来，韩国国内煤炭产量持续下降，政府对煤矿采取的长期战略规划是“支持韩国煤炭公司对国外煤矿控股，大力退出本国煤矿”。但为了不使国内唯一丰富的能源资源失去市场、丧失自给自足能力，政府仍会保留几个煤矿长期生产；所以从1970年起随着经济高速发展，韩国煤炭生

144、产也逐渐增加并达到峰值，而从1990年代开始韩国实施无烟煤合理化生产，产量也至此呈现逐年下降的趋势，2021年韩国生产煤炭年韩国生产煤炭90万吨，同比万吨，同比-11.9%。资料来源：BP，韩国煤炭生产消费利用分析，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局韩国韩国100韩国韩国亚太煤炭净进口国家亚太煤炭净进口国家图表图表185：韩国煤炭进口趋势（：韩国煤炭进口趋势（亿吨亿吨）从1996年开始，韩国扩大海外煤炭资源的开发，2013年韩国海外开发煤炭资源的进口量占煤炭总进口量的35%，目前韩国海外煤炭资源开发主要集中在澳大利亚、印尼、俄罗斯等；韩国是世界上较为重要的煤炭进国，2021

145、年韩国煤炭进口1.26亿吨，同比+2.4%，居全球第5，主要从澳大利亚（53%）、俄罗斯（19%）、印度尼西亚（17%）进口煤炭，近 年来亚洲地区逐渐成为韩国煤炭进口的主要来源地，但韩国与中国的煤炭贸易额却呈现明显下降趋势，预期随着韩国煤炭消费下降，韩国进口也将成有所回落。图表图表186：韩国煤炭进口结构（：韩国煤炭进口结构（2021）资料来源：BP，韩国煤炭生产消费利用分析，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）格局格局日韩日韩101日韩日韩煤炭禁运，贸易重塑煤炭禁运，贸易重塑图表图表187：2021年煤炭贸易格局（年煤炭贸易格局（EJ）“俄煤禁运”前，全球煤炭贸易格局多为“近地流动

146、”，2021年日本主要从澳大利亚（65.4%）、印尼（12.4%）、俄罗斯（5.3%）进口煤炭，韩国主要从澳大利亚（48.7%）、俄罗斯（17.5%）和印尼（8.0%）进口煤炭；“俄煤禁运”除了涉及欧洲地区煤炭进口，日韩也会对俄煤进口采取相应措施，从2022年上半年煤炭贸易趋势来看，日本增加了对俄罗斯高卡煤的采购，而韩国则增加了对印尼中卡煤的采购；如果韩国禁止进口俄煤，预计将扩大对印尼煤的采购需求，同时纽卡斯尔高卡煤价持续坚挺，其他国家煤炭贸易流向也面临重塑。进口国进口国加拿大加拿大墨西哥墨西哥美国美国中美洲中美洲欧洲欧洲CIS中东中东非洲非洲中国中国印度印度日本日本南韩南韩其他亚洲地区其他亚

147、洲地区总计总计出口国出口国加拿大加拿大-0.030.040.090.290.050.210.270.061.05美国美国0.150.02-0.260.590.140.300.350.250.080.012.14哥伦比亚哥伦比亚0.040.030.080.510.630.090.010.110.090.020.080.041.73欧洲欧洲0.01-0.080.020.010.100.020.25俄罗斯俄罗斯0.010.010.010.132.110.100.070.251.460.170.510.600.585.99CIS-0.140.490.010.01-0.010.67南非南非-0.020.

148、010.08-0.070.170.180.800.010.080.511.93其他非洲国家其他非洲国家-0.020.03-0.050.030.120.010.030.010.30澳大利亚澳大利亚0.240.640.020.030.321.463.171.662.089.63中国中国0.010.02-0.050.080.020.090.29印度尼西亚印度尼西亚-0.010.02-3.231.530.560.552.678.58蒙古蒙古-0.45-0.45其他亚洲地区其他亚洲地区0.010.020.010.130.130.030.03-0.37其他其他0.010.020.010.010.010.0

149、10.08资料来源：BP，国盛证券研究所全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需格局展望供需格局展望102全球煤炭紧张格局仍未结束全球煤炭紧张格局仍未结束 梳理主要煤炭供应经济体：中国、澳大利亚、印尼、俄罗斯、美国、印度，此六国2021年煤炭产量总和占全球产量85.5%，故通过此六国2022-2025年供应预测，我们也能够预计出全球煤炭供应2022-2025年的趋势；根据根据IEA和和bp数据数据，我们预计我们预计2022年全球煤炭产量将增至年全球煤炭产量将增至81.7亿吨亿吨，且主要增量来自于中国和印度且主要增量来自于中国和印度，2025年全球煤炭产量预计增年全球煤炭产量预计增至至83.3亿吨亿

150、吨，CAGR=2.0%（2020年年-2025年年）。资料来源：BP，IEA，国盛证券研究所图表图表188：全球煤炭供应预测（：全球煤炭供应预测（亿吨亿吨）图表图表189：全球煤炭供应分国别预测（：全球煤炭供应分国别预测（亿吨亿吨）美国美国 俄罗斯俄罗斯澳大澳大利利亚亚印尼印尼印度印度中国中国其他其他全球全球20204.9 4.0 4.7 5.6 7.4 38.4 10.6 75.6 20215.2 4.3 4.8 6.1 8.0 40.7 9.7 78.9 2022E5.4 4.0 4.9 6.4 9.0 43.2 8.8 81.7 2023E5.4 4.0 5.0 6.7 10.0 44.

151、2 7.4 82.7 2024E5.1 4.0 5.1 6.9 11.0 44.7 6.3 83.1 2025E4.8 4.0 5.1 7.1 11.8 45.1 5.3 83.3 其他中国印度印尼澳大利亚俄罗斯美国全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需格局展望供需格局展望103全球煤炭紧张格局仍未结束全球煤炭紧张格局仍未结束 梳理主要煤炭需求经济体：中国、印度、欧盟，此六国2021年煤炭消费总和占全球约72%，故通过此三大经济体2022-2025年煤炭需求的预测，我们也能够预计出全球煤炭消费2022-2025年的趋势；根据根据IEA和和BP数据数据，我们预计我们预计2022年全球煤炭消费将增至

152、年全球煤炭消费将增至80.9亿吨亿吨，印度和欧盟用煤需求增速快印度和欧盟用煤需求增速快，2025年全球煤炭产量预计增年全球煤炭产量预计增至至83.3亿吨亿吨，CAGR=2.2%（2020年年-2025年年）。资料来源：BP，IEA，国盛证券研究所图表图表190：全球煤炭需求预测（：全球煤炭需求预测（亿吨亿吨）图表图表191：全球煤炭需求分国别预测（：全球煤炭需求分国别预测（亿吨亿吨）中国中国印度印度欧盟欧盟其他其他全球全球202040.2 9.3 3.9 21.1 74.6 202141.7 10.6 4.4 22.5 79.1 2022E42.6 11.4 4.8 22.1 80.9 202

153、3E43.9 11.7 4.8 21.6 82.1 2024E45.2 11.9 3.9 21.9 82.9 2025E46.2 12.0 3.5 21.6 83.3 其他欧盟印度中国全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需格局展望供需格局展望104全球煤炭紧张格局仍未结束全球煤炭紧张格局仍未结束资料来源：BP，IEA，国盛证券研究所图表图表192：全球煤炭供需平衡表：全球煤炭供需平衡表E（亿吨）（亿吨）全球煤炭供应（亿吨）全球煤炭供应（亿吨）全球煤炭需求（亿吨）全球煤炭需求（亿吨）美国美国俄罗斯俄罗斯澳大利澳大利亚亚印尼印尼印度印度中国中国其他其他全球（供应）全球（供应）全球（需求）全球（需求）

154、中国中国印度印度欧盟欧盟其他其他20204.85 3.98 4.70 5.64 7.41 38.44 10.58 75.60 74.56 40.24 9.31 3.90 21.11 20215.24 4.25 4.79 6.14 8.04 40.71 9.73 78.90 79.06 41.68 10.56 4.35 22.47 2022E5.40 4.00 4.93 6.35 9.00 43.15 8.83 81.66 80.85 42.62 11.40 4.75 22.07 2023E5.40 3.95 5.03 6.67 10.00 44.23 7.45 82.72 82.06 43.9

155、5 11.75 4.75 21.62 2024E5.10 3.95 5.08 6.93 11.00 44.67 6.32 83.05 82.88 45.17 11.92 3.85 21.94 2025E4.80 3.98 5.13 7.14 11.80 45.12 5.33 83.30 83.30 46.17 12.04 3.50 21.58 全球全球能源（煤炭）能源（煤炭）供需格局展望供需格局展望105资料来源：BP，国盛证券研究所全球煤炭贸易秩序重构全球煤炭贸易秩序重构汇报框架汇报框架106全球能源供需格局全球主要地区能源对外依存情况全球煤炭供需格局投资策略投资策略风险提示107全球煤炭紧

156、张格局仍未结束全球煤炭紧张格局仍未结束 全球煤炭市场将长期处于偏紧格局，高煤价延续全球煤炭市场将长期处于偏紧格局，高煤价延续 本轮供应偏紧的格局或延续相当长一段时间，本质在于长期资本投入的不足。即企业在政策约束及悲观预期下，本轮供应偏紧的格局或延续相当长一段时间，本质在于长期资本投入的不足。即企业在政策约束及悲观预期下，即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限；即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限；俄乌冲突导致欧洲煤炭缺口扩大，且短期内无法实在完全替代；俄乌冲突导致欧洲煤炭缺口扩大，且短期内无法实在完全替代；全国煤

157、炭贸易格局面临重塑，供应链更加脆弱，且不稳定的贸易流带来更高的运输成本；全国煤炭贸易格局面临重塑，供应链更加脆弱，且不稳定的贸易流带来更高的运输成本；高卡煤（持续紧张）、低卡煤（相对宽松）市场严重割裂。高卡煤（持续紧张）、低卡煤（相对宽松）市场严重割裂。投资建议：重点推荐直接受益海外煤价上涨的投资建议：重点推荐直接受益海外煤价上涨的兖矿能源兖矿能源，关注，关注陕西煤业陕西煤业、中国神华中国神华、中煤能源中煤能源、晋控煤业晋控煤业、山煤国际山煤国际。108风险提示风险提示进口煤边际好转。进口煤边际好转。八月中旬开始，印尼低卡煤进口已有利润，预期进口煤会有边际增量。新建矿井项目批复加速。新建矿井项

158、目批复加速。受发改委政策调控影响，新建矿井的项目批复速度有可能提速。需求超预期下滑。需求超预期下滑。受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，造成煤价下跌。免责声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

159、、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及

160、的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。109谢谢！谢谢！